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缺乏稅收優惠安排，迴避國有控股金融企業，徵求意見兩年後，這次出台的上市公司員工持股計劃政策增加了一些彈性◎ 財新記者 蔣飛 劉卓哲 文jiangfei.blog.caixin.com｜liuzhuozhe.blog.caixin.com 距離上次徵求意見已近兩年，中國證監會於6月20日正式發佈了《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》 （下稱指導意見） 。如果說兩年前該政策初次露面時，多少帶有「救市」的意味，這一回它卻與當下時髦的改革標籤「混合所有制」緊密聯繫在一起。

值得肯定的是，證監會希望員工持股計劃能夠有利於建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高職工凝聚力和公司競爭力。

同時，監管者也借此明確了員工持股計劃的信息披露義務和監管原則。

但是這種願景與市場現狀之間存在不小的距離。一方面，以各種方式自發開展員工持股的民營控股上市公司可能不喜歡官方版本的條框束縛，官方版本也沒有在稅收安排上體現出制度優勢；另一方面，國有控股上市公司，特別是金融類國企如何推進員工持股，還須等待國資管理者的配套政策。

面對現實的制約，指導意見的起草者做了減法。其具體內容從徵求意見稿的37條下降為20條，顯著降低了持股鎖定期，並且在員工持股計劃的資金來源、股票來源等方面增加了彈性空間。

「政策的內涵需要來自市場的案例加以豐富。 」一位證監會人士對財新記者說。

民間版演進

依法合規、自願參與和風險自擔是指導意見中員工持股計劃的三大原則，其中「自願參與」意味著這項政策只是給上市公司提供了一個選項。在此之前，上市公司中的員工持股已經廣泛存在，且形式多樣 ；在此之後，其他形式的員工持股（如股權激勵）與證監會「格式化」的員工持股計劃也不衝突。

令人驚訝的是，截至2012年年底，74% 的上市公司存在員工持股現象，其持股方式有可能是股權激勵或者是員工買賣公司股票。 「員工持股現象是普遍存在的，本次指導意見意在規範和引導。 」一位證監會人士對財新記者說。

從今年5月28日開始接連四個交易日， 代 表 萬 科（000002.SZ）1320名「事業合夥人」的深圳盈安財務顧問企業（有限合夥） （下稱盈安合夥）累積投入超過12億元買入萬科股票，持股比例達到1.34%。盈安合夥還將繼續增持，持股比例或將升至10% 以上。為了達到這個目標，盈安合夥除了動用自有資金，還使用了融資槓桿。

「指導意見管不到這宗萬科的盈安合夥交易。只要是6月20日之前上市公司已有的員工持股安排，都既往不咎。在這之後如果不叫『員工持股計劃』 ，上市公司也還是可以根據公司自治原則使用其他的制度安排。 」上述證監會人士對財新記者說。

相比證監會推行的員工持股計劃，各類民間版本的員工持股靈活性更高。

萬科的有限合夥模式不過是最近發展出來的進化版。

第一波員工持股，肇始於上世紀90 年代初的改革浪潮。中國平安（601318.

SH/02318.HK）在深圳特區推進員工持股時成立了新豪時、景傲實業和江南實業三家公司作為工會的間接持股公司。

2007年中國平安上市時，三家公司承諾三年鎖定期，鎖定期滿後開始逐步減持。

在中國平安搭建員工持股架構時，可供選擇的工具不多。用有限公司的形式持股，後來證明在稅收方面十分不經濟。除了受益員工的個人所得稅，持股平台還要繳納企業所得稅，從而構成雙重徵稅。為了減少稅負，2010年10月新豪時等三家公司首次減持中國平安時，提前一個月將註冊地遷至西藏林芝，以利用當地的企業所得稅減免政策。

有限合夥制度出現後，越來越多的擬上市公司開始利用這種架構實現員工持股，或者是對高級管理人員的股權激勵。有限合夥相比有限公司，一個突出的好處就是稅賦較輕，可以適用個體工商戶5% 到35% 的累進稅率繳納個人所得稅。

另一個優點，則是在治理結構上有利於保障大股東的控制權。德和衡律師事務所高級合夥人丁旭對財新記者表示，在有限合夥制度中，一般合夥人擁有決策權。如果用有限合夥來實現員工持股，並且由公司大股東擔任一般合夥人，大股東就能實際決定有限合夥作為股東在公司治理中的角色和行為。在具體實踐中，還可以附加一系列其他約定，比如份額變動的安排等。

上述制度安排，最終導致這樣一個結果：員工和高管雖然能夠享受到公司權益帶來的經濟利益，但在公司治理中仍然與大股東或者實際控制人保持高度一致，甚至其對權益的處分也會受到限制。萬科的事業合夥人制度採取有限合夥的形式持股，同樣是把持股者與管理層綁定為一致行動人，以應付「野蠻人」可能發起的敵意收購。

德恆律師事務所高慧律師告訴財新記者，自2011年一些存在有限合夥持股平台的擬上市公司通過發審會之後，這種安排開始流行，甚至在一些借殼案例中，還出現了大小有限合夥嵌套的方式，以覆蓋更多的受益員工。

在今年上海綠地集團借殼金豐投資（600606.SH）的方案中，先是設立23個小有限合夥企業承接職工持股會的900多名員工持股，繼而設立有限合夥企業，由公司經營管理層設立的管理公司作為一般合夥人，具體負責合夥企業的管理。綠地集團的這一員工持股安排，在上海本地的國資改革中十分「冒尖」 。

「這些上市前的員工持股，不在指導意見的規範範圍之內， 」上述證監會人士對財新記者說， 「首發（IPO）的審核，會根據公司治理以及信息披露要求，作出規範。 」丁旭告訴財新記者，已經上市的公司在其公司自治範圍內繼續使用有限合夥方式做員工持股，只要做好信息披露工作，也完全可行。

官方普惠意圖

相比證監會推出的員工持股計劃，民間版員工持股僅僅是實現了部分高管和員工與股東之間的利益共享，卻未能提高員工對公司治理的參與程度。 「監管部門更多是站在員工角度考慮問題的，強調的是普惠和員工對公司治理的話語權。 」上述證監會人士說。

「中國的股權文化弱於成熟市場，外部投資者對公司大股東和管理層的制約不夠，因此來自內部的制約會是一個重要補充。 」一位交易所人士對財新記者說。

從這樣的理念出發，證監會的指導意見對持股計劃如何保障員工權利做了具體規定。

在參與公司治理方面，指導意見規定 ：員工可以通過員工持股計劃持有人會議選出代表或設立相應機構，監督員工持股計劃的日常管理、代表員工持股計劃持有人行使股東權利或者授權資產 管理機構行使股東權利。

在普惠方面，指導意見明確公司採取回購本公司股票獎勵員工的方式解決員工持股計劃股票來源時，員工自願參與且機會平等，通過股東大會、職工代表大會等決策程序，最大程度地保障公平性。

在員工持股的發源地美國，員工持股計劃的參與面非常廣泛，服務年限一年以上的員工原則上都可以參加。同時至少應該有70% 的非高薪階層的員工參與計劃。

另外，員工持股計劃本身在指導意見中被定義為一種財產委託。

「證監會的指導意見，我們理解為一個導向。即使現在公司安排的員工持股方式與指導意見的提出的模式不同，我們也會比照指導意見的規範要求，提高合規意識。 」某上市公司董秘說。

稅收障礙

證監會的指導意見缺乏優惠措施，這可能是其推廣的主要難點。

在成熟市場，稅後減免和遞延等優惠，是員工持股計劃吸引員工廣泛參與的重要原因。但是稅收不是證監會一家所能決定的。證監會允許員工持股計劃在參與認購上市公司非公開發行時，與其他參與者同樣享受股價九折的優惠，但這種優惠已經是極限。

美國國會和州議會的相關立法，為員工持股計劃的產生與發展創造了良好的外部環境。美國政府為鼓勵實行該計 劃提供了多種稅收優惠，並且員工持股時還可以借助融資槓桿。

例如，員工持股信託基金會分配給員工的股票紅利部分和還貸部分均予免稅；參與持股的員工在離開公司或退休時得到的股份收益，可享受稅收優惠 ；員工退休後，也可將其擁有的股票繼續 留在信託基金。此時，由於員工擁有的股票未兌現，因此不用繳納資產所得稅。

美國法律對公司和僱主也有鼓勵政策。1981年經濟複蘇稅收法規定，公司若推行員工持股計劃僱主贈與計劃的部分可以減徵工資稅0.5%。同時，計劃可實行先分股息後徵稅的優惠。另外，公司在清算、兼併等過程中，股東只要將30% 以上的股票賣給員工，並在12個月內將轉讓收入用於再投資，即可就這部分財產的轉讓享受資本增值稅遞延繳納 的優惠措施。

2001年美國國會通過的「稅收法409章節」 ，實質上確保了員工持股計劃能覆蓋公司的全部員工。

英國、日本等發達國家也有類似的稅收優惠安排。但在中國，有關資本市場的稅收變革一直推動緩慢。一個例子是QFII 資本利得稅應當如何收取，至今沒有明確，直接影響了相當多的境外投資者配置中國市場的決策，以及MSCI全球指數納入A股的進程。

某大型券商非銀行金融分析師對財 新記者表示，就目前看，給予員工持股計劃稅收優惠的可能性很小。 「金融機構員工收入較高，且賦稅較重。如果一部分稅費減免，用來認購公司股票，那肯定可以推動金融企業往前走， 」這位分析師說， 「問題是這在國稅總局那裡只是一個很小的稅項，即使要落實減稅，恐怕很難排在前面。 」

國資決策

2007年 建 行（601939.SH/00939.HK）H 股上市時曾嘗試推出員工持股計劃，然而公告後被財政部叫停。證監會的指導意見對國有控股的金融企業進行了迴避，需要財政部另行規定。

非金融類國有控股企業則有望突破。去年十八屆三中全會的《決定》中提出「允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體」 。證監會的指導意見是對這一精神的落實，同時國務院國資委也正在籌備混合所有制的具體政策。

一些地方也在抓緊混合所有制改革的具體措施。6月13日，中共上海市委審議並原則通過《關於推進本市國有企業積極發展混合所有制經濟的若干意見（試行） 》 ，要求推進國有企業開放性市場化重組，加快推進競爭類企業產權多元化改革，支持國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟。

這份意見有12條內容，其中就包括「鼓勵股權激勵和員工持股」等內容。

意見出台前， 「與國務院國資委正在起草的指導意見進行了對接」 。市場在期盼國務院層面的混合所有制指導意見儘快出台的同時，也對綠地集團借殼金豐投資等包含員工持股安排的具體改革步驟高度關注。

上述非銀行金融分析師表示，國有控股企業實施員工持股主要取決於股東以及國資管理者的態度。如果以薪酬作為資金來源，審批難度不大，但是面臨員工是否有積極性的問題；如果股票來源是上市公司回購或股東贈予，或者資金來源於企業對員工的獎勵，員工積極性高，如何平衡國有資產的利益，又會是個大問題。

LED照明需求較去年以倍增速度成長，LED產業歡喜迎接下一波成長動能，晶電連續三個月營收刷新紀錄。但當年為晶電股權爭破頭的大股東億光與聯電，卻為何選在此時大賣晶電股票？

撰文‧周品均

六月十九日，晶電一年一度的股東會登場，場內卻瀰漫著山雨欲來的氣氛，因為到場的法人、媒體與股東都在等著向晶電董事長李秉傑要答案，「為什麼晶電的大股東億光、聯電此時大舉出脫持股？」李秉傑一如既往臉上帶著招牌微笑，只是一聽聞大股東出脫持股的疑問，李秉傑也不由得收起笑容，「坦白說，大股東給我們的說法是有資金需求。」不出意外的官方答案，沒能解答所有人的疑問。畢竟七年前，晶電一場現金增資案，可是讓三大股東億光、聯電與萬海搶破頭，只為拿下晶電主導權；七年後的今天，正當LED照明商機才剛要大鳴大放，億光、聯電雙雙在此時說不玩，出脫超過半數的晶電股權，自然引起市場譁然。

就在晶電股東會召開前一週，一則重大人事消息從晶電傳來：億光董事長葉寅夫決定辭去晶電副董事長。

消息一出，震撼LED市場。億光從一九九六年入股晶電以來，每逢晶電增資，億光只有加碼力挺，沒有第二句話，正因晶電與億光有著緊密的上、下游關係，億光身為晶電第一大客戶，為確保LED晶粒產能，向來緊綁晶電。

億光與晶電的關係有多密切，從葉寅夫屢屢爭取晶電營運主導權，便可窺見，還一度引發光寶、萬海等大股東不滿，最後才找來李秉傑出任董事長，葉寅夫則是副董事長。

這也難怪葉寅夫請辭的消息傳出，引發LED業界諸多揣測。一位不願具名的分析師觀察，億光雖為晶電最大客戶，但不一定能拿到最便宜的價格，加上晶電身為上游晶粒廠，近年積極發展晶圓級封裝（Chip Scale Package）技術，向下跨進封裝市場的策略，爾後勢必難以避免將與億光打對台。

合作生變？

億光十八年來首度賣股

儘管分析師各有觀點，葉寅夫也試圖解釋，「我們接下來要擴產，需要用到錢。」他更強調，「億光過去投資晶電的十八年中，從未出售晶電股票，今年因認為LED照明市場機會大，需要資金擴充產能、購買通路，才選擇出脫晶電持股。」但億光向來是LED獲利資優生，帳上現金也還有四十一．一六億元，即使在LED最慘澹的時候，葉寅夫都能靠著「擰毛巾」的管理方式，維持億光獲利，擴產缺錢而賣股的說法，實在難以說服人。

億光此時的賣股動作讓外界揣測是否與晶電合作關係生變，對此，李秉傑強調：「億光現在仍是晶電的第一大客戶」，雙方過去十八年來合作關係穩固，不需要以資金緊綁。

另一方面，除了億光在賣晶電持股，聯電也在賣晶電持股。儘管聯電近年來一直都有處分晶電持股的動作，可是這次一口氣賣掉半數持股，時間又巧合地與億光選在同一週，已經引發小股東的疑慮。

即使如此，聯電的態度很明確，「聯電會繼續處分非核心事業股票。」聯電財務長劉啟東說。但事實是，原本聯電打算一次將晶電持股全數出清，動作之大，讓李秉傑不得不想辦法說服聯電，「就是希望他們不要和億光同時出脫晶電股票。」聯電也還算給李秉傑面子，原本打算賣掉所有持股的計畫，折衷改以賣掉「半數」持股，最後選在六月十六日，以盤後巨額交易方式，將一萬零五百張晶電股票出脫。

大股東剩萬海

三％晶電股權誰吃走了？

業內人士也緩頰，「畢竟聯電明年要拚十四奈米試產，必須投入不少資本支出，賣晶電持股不是唯一變現的動作。」因為同時，聯電也申報要賣譜瑞持股，預計將有七．○七億元投資獲利落袋。

如此一來，億光、聯電持股從原本的四．○五％與二．二七％，降低至二．一％與一．一四％，晶電的大股東扣除南山人壽、公務退撫基金等，最大股東僅剩下萬海，晶電發言人張世賢指出，目前萬海集團相關持股仍有八％，但根據公開資訊觀測站的最新大股東持股資料，萬海旗下投資公司楓丹白露等持股只揭露了約二．七六％，屆時大股東賣股先跑，恐怕小股東也無從得知。

隨著億光、聯電出清晶電持股，三％股權立即在市場上被接走，業內人士表示，「兩大股東賣股，晶電股價不跌反漲，反映後面有特定人士接手，不可能是分散的投資人買走。」尤其，晶電經營團隊的持股比率不到一％，大股東持股水位也降低，因此，只要有本事吃下億光與聯電轉手的晶電三％股權，就已經具備了進入晶電董事會拿下一席董事的能力。

雖然李秉傑解釋，他們側面瞭解，接手的投資人多為外資，並且是「多名」外資購買，應該不至於有被入主而不知情的狀況發生。然而LED產業競爭激烈，晶電又有技術與產能優勢，成為競爭對手目標的可能性不是沒有，只能說在兩大股東接連賣股當下，晶電小股東不得不謹慎以對。

晶電

成立：1996年

負責人：李秉傑（圖）

主要業務：LED晶片製造

近三年EPS：

2013年 0.04元2012年 -1.3元2011年 0.56元兩大股東，半年丟出３％股權— 晶電四大股東持股比重變化2013╱122014╱06 變化聯電 2.27％ 1.14％ 出脫1.05萬張億光 4.05％ 2.13％ 出脫1.8萬張萬海 8.00％ 8.00％暫無出脫計畫光寶 0.80％ 0.80％ 暫無出脫計畫註：萬海持股比重由晶電提供資料來源：公開資訊觀測站