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最近股神巴菲特（Warren Buffett）運氣有點背，他口中的四大核心持股「Big Four」，都在第三季財報發布後首日大跌，讓他損失二十多億美元（約合新台幣六百一十億元）。華爾街紛紛揶揄：股神難道寶刀已老了嗎？

巴菲特掌舵的波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway，以下簡稱波克夏）前四大核心持股，分別是富國銀行、可口可樂、美國運通、IBM，近期都因財報不如預期，表現落後大盤，尤其IBM一個月就跌了近一五％，一檔股票就讓波克夏帳面上損失超過二十億美元。

不止這四檔，稍早波克夏重壓持股的特易購（Tesco），九月爆出會計醜聞，承認上半年財報造假，讓巴菲特公開承認自己「犯了一個很大的錯」。而波克夏第五、第六大持股沃爾瑪（Wal-Mart）、寶鹼（P&G），雖然近來表現不錯，但拉長時間看，這幾年累計漲幅都落後大盤。股神的投資邏輯難道過時了？

來複習一下巴菲特知名的投資心法：只選擇具有龍頭、獨占地位、且定期配息的公司。類股中，不愛看不懂的科技股（IBM除外），偏好傳統的消費與金融產業。一旦選定，就集中持股、長期持有。到底，是哪一部分出錯了？

美國最愛公開與巴菲特唱反調的對沖基金負責人卡斯（Doug Kass），曾因為放空波克夏，被熱愛挑戰的巴菲特請到股東會上當提問人。這次巴菲特核心持股表現落漆，卡斯也成了媒體紅人。他公開「補刀」表示，自己今年初早早就放空可口可樂和IBM大賺了一票，卡斯分析，越來越多健康飲料問世，正侵蝕碳酸飲料龍頭可口可樂的市占；而被他嘲笑是「I need Buffett's Money（我需要巴菲特的錢）」縮寫的IBM，正面臨短期內不易解決的成長困境。

選龍頭，難敵風向轉變：健康抬頭，阻可口可樂成長

巴菲特心法面臨的第一個挑戰是：當市場風向改變，龍頭有可能不再是龍頭。

「巴菲特的確忽略掉消費市場的結構性改變。」群益投信基金經理人陳培文說，他操盤的群益工業國入息基金，就是專門用與巴菲特觀念相似的價值投資法選股。他分析，巴菲特不看短期，著重龍頭穩定性，但可口可樂、IBM的確出現營收、獲利成長率漸減問題。

現在健康意識抬頭，美國部分州甚至禁止學校販售碳酸飲料。特易購、沃爾瑪等傳統商場，則遭到網路業者瓜分市場。科技業已遭逢的變遷迅速衝擊，正蔓延到金融、消費等原本相對穩定的產業。但巴菲特的核心持股並未對這些變化做出反應。

而且，這些公司規模龐大，無法快速轉型。IBM繼賣出伺服器部門後，最近又售出晶片部門，還要附上十五億美元嫁妝才能順利出售，顯示大企業轉型的陣痛期非常長。可口可樂也開始販售水、果汁、茶等健康飲料，但想複製碳酸飲料的輝煌表現並不容易。

選配息，難敵本業走衰：IBM美化帳面，負債暴增

巴菲特心法的第二個挑戰是：只看配息，恐怕忽略了長期問題。IBM就是被眾家投資大腕點名批評的持股。

美國超級富豪、NBA職籃達拉斯小牛隊老闆庫班（Mark Cuban）就說，IBM把精力放在買回庫藏股等財務工程，無願景可言，已經不算是科技公司，自己絕對不會投資IBM。曾放空英鎊為索羅斯大賺十億美元的知名操盤人朱肯米勒（Stanley Druckenmiller）也分析指出，IBM營收下滑，透過實施庫藏股提升每股稅後盈餘（EPS）美化帳面，但負債金額卻因此暴增為三倍。

知名投資專家「獵豹財務長」郭恭克指出，透過買回庫藏股來提高每股價值，若無圖利特定人嫌疑，其實是好事，但前提是，不能因此增加負債。

在此同時，可口可樂也有類似作為，今年初大幅提高每季配息金額，創十三年來新高。但如果未來獲利無法改善，再龐大的現金水位也無法一直支撐高額配息。

選權值股，重壓難落跑：集中持股多，不易分散風險

那如果巴菲特發現苗頭不對，想要落跑出場呢？這時面臨心法的第三個挑戰：集中持股部位太大，轉移不易。

波克夏持有IBM七％股權、持有可口可樂九．一％股份，想想要是他開始賣出可口可樂、IBM等美國大型權值股，還可能引發全球股災。其實，巴菲特並非沒注意到新趨勢，他已透過轉投資公司小額布局新能源類股，但這些持股並無法替代資產占比龐大的核心持股。

還好，巴菲特的口袋很深。在波克夏約五千億美元資產中，波動個幾十億美元，只是九牛一毛。波克夏公開市場上的股票投資，近年只占一千三百到一千七百多億美元不等，現金約四、五百億美元，近年持有的債券不多，主要資產都是透過購併得來。包括美國最大的住房建築商Clayton Homes、糖果巧克力商See’s、汽車保險商Geico都讓他今年賺得缽滿盆盈。也因此，波克夏的股價並未隨著四大核心持股表現不佳而大跌，今年以來甚至跑贏標準普爾五百指數（S&P 500）。

「龍頭企業不會倒，這只是一時股價下跌。巴菲特口袋很深，可以等。」人稱「基金教母」的蕭碧燕分析，巴菲特忍功一流，能等到股價跌深時加碼，這就是小股民做不到的重點。

是的，巴菲特諄諄教誨要長期投資、別注意短期波動，也許，他很快就能用績效證明寶刀未老，其他人的揶揄終會自己打臉。這也是為什麼他忠實的反對者卡斯，認清鬥不過股神，早早放棄作空波克夏股價，成功避開虧損的原因了。

【延伸閱讀】股神4大持股，近期走勢都輸大盤

■投資標的1個月來跌幅

1.富國銀行：-1.08%2.可口可樂：-3.41%3.美國運通：-1.68%4.IBM：-14.83%

》S&P500 指數：-1.07%一檔就讓股神損失超過20億美元

註： 統計至10/27，個股漲跌以還原權息股價計算，依據巴菲特持股多寡做標的排序

資料來源：雅虎

整理：蔡靚萱

財政部擬定的有關《金融企業員工持股股權計劃管理辦法》已上交國務院，有望于年底前推出。核心是用薪酬中的部分獎金從二級市場買入本公司股票◎ 財新記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 11月7日 晚 間， 民 生 銀 行（600016.SH/01988.HK）發佈公告宣佈，公司董事會審議通過以非公開發行股票方式實施員工持股計劃的方案，這是首家宣佈推出員工持股計劃的上市銀行。

與此同時，財新記者獲悉，財政部擬定的有關《金融企業員工持股股權計 劃管理辦法》 （下稱《管理辦法》 ）已上交國務院，有望于年底前推出。這也是自2009年財政部暫停金融企業實施股權激勵和員工持股計劃後，重啓對金融企業的股權激勵制度。

《管理辦法》旨在把高管和員工利益與企業經營狀況綑綁。據一位參加過徵求意見稿討論的人士透露， 《管理辦法》的核心是，金融企業員工可以用薪酬中的部分獎金從二級市場買入公司股票。高管和一般員工的申購比例不同，員工持股限售期一年，高管限售期二年。

該辦法按照自願原則，並非強制執行。

中國員工持股制度的演進十分曲折，曾經掀起了多次高潮，但是每一次都由於各種問題而被緊急“叫停” 。尤其是國有金融類企業實施股權激勵，一直是市場關注焦點。

與國外的員工持股計劃立足分享增量利益、通常給予員工打折價或獎勵相比，在中國員工持股計劃中，員工購買 的公司股份既不能打折，也並非公司獎勵，而是員工用自己的存量薪酬購買。

一位銀行高管表示，積極的意義是建立了一個機制，但“半自願半強迫，職工大會要半數通過，高管和中層必須參加” 。

員工持股重啓

員工持股，即通過員工購買公司股票的方式，使員工成為公司的股東，解決所有者和經營者利益衝突的問題，是解決中長期激勵機制的主要辦法。

民生銀行的公告稱，擬發行不超過140846萬股 A 股普通股，募集資金不超過80億元，扣除發行費用後全部用于補充核心一級資本。民生銀行員工持股計劃的對象為核心員工，以現金認購本次非公開發行的股票，定價基準日為前述公告日，不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%（5.68元/ 股） ，員工持股期限不低於36個月。該計劃有待通過銀監會和證監會的批復。

自2005年以來，中國出台了一系列政策，提出了員工持股制度。2006年，由於寧波銀行（002142.SZ） 、北京銀行（601169.SH）上市中披露的股權激勵事件，引發了市場對商業銀行尤其是城商行員工持股問題的關注。當時寧波銀行的管理層和員工持股比例高達近20%；北京銀行員工持股人數占比達全行員工的95.51％，持股占總股本的3.62％。這兩家銀行的員工閃電晉身為百萬富翁、千萬富翁，高管身價均超過億元，甚至北京銀行出現了上千名的“娃娃”股東。

一時間，員工持股成為監管和市場爭議的焦點。寧波銀行和北京銀行的問題並非個案，全國100多家城商行普遍存在前述問題，絕大部分是歷史形成的。

2007年底，銀監會將城商行內部員工持股上限從20% 削減至10%，除持股比例外，持股額度也進行控制。此前，2000年央行關於城商行吸收自然人入股的規定中要求，內部員工持股比例不得超過20%，財政部和國資委在2006年頒佈的國有控股上市公司股權激勵試行辦法中要求，向激勵對象授予的股份總量累計不得超過公司股本總額的10%。

與此同時，隨著2008年非國有背景的平安集團董事長馬明哲6600萬元“天價”薪酬、上市國企期權問題、各大機構上市後工資水平明顯上升、多家保險公司和銀行實行股票增值權計劃等出現，掀起一波又一波爭議。政策隨之進入密集期和冰凍期，員工持股迅速“降溫”——2008年10月，國資委和財政部聯合頒佈《關於規範國有控股上市公司實施股權激勵制度相關問題的通知》；2009年春節前夕，財政部下發《關於金融類國有和國有控股企業負責人薪酬管理有關問題的通知》 ，明確表示“各國有及國有控股金融企業根據有關規定暫時停止實施股權激勵和員工持股計劃” 。

直至四年後政策才開始解凍。2013 年11月，十八屆三中全會審議通過了《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》 ，其中“允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體” 。

2014年5月初，國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》 ，被業界稱為“新國九條” ，其中提到“加快推進市值管理、股權激勵和員工持股計劃” 。

為響應“新國九條” ，2014年6月20 日，證監會頒佈了《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》 （下稱《指導意見》 。此前《指導意見》已起草兩年，徵求數輪意見，遲遲未曾出台。

2014年9月，國資委改革局處長郭子麗在“2014中國上市公司員工持股與股權激勵高峰論壇”上亦表示，國資委正會同證監會、財政部制定推進混合所有制員工持股指導意見，預計明年出台。

持股方式可以員工直接持股，也可以通過平台公司等方式 ；股權來源是增資擴 股而非存量股轉讓 ；實施要以試點先行的原則，防止一哄而上。

證監 “意見”

不過，在業內人士看來，由於缺乏各方面的配套制度做支撐，已經出台的《指導意見》有頗多爭議之處，對員工持股實踐的促進作用非常有限。

證監會《指導意見》要求，遵循依法合規、自願參與和風險自擔的原則，上市公司可以根據員工意願實施員工持股計劃，通過合法方式使員工獲得本公司股票並長期持有，股份權益按約定分配給員工。實施員工持股計劃，相關資金可以來自員工薪酬或以其他合法方式籌集。所需本公司股票可以來自上市公司回購、直接從二級市場購買、認購非公開發行股票、公司股東自願贈予等合法方式。參與員工持股計劃的員工，持股期限不得低於12個月，非公開發行股份不得低於36個月。

自今年6月證監會發佈《指導意見》 ，截至10月15日，共有15家上市公司推出“員工持股計劃” ，均為民企上市公司。

國有背景上市公司還需要等待國資委的有關制度，金融類國企則還需要財政部的有關規範制度。

榮正咨詢董事長鄭培敏認為，在目前政策不明朗的情況下，像交通銀行（601328.SH/03328.HK）這類國有上市公司，只能推行非規範類員工持股計劃。

不過有學者認為，根據目前證監會《指導意見》的條款看， “這15家公司的員工持股方案都是在二級市場買股票，《指導意見》毫無新意，只是為了響應‘新國九條’ ，為了‘員工持股而持股’ 。 ”“員工持股計劃若沒有融資和兜底條款，其激勵的成分相對有限，需要員工掏足真金白銀。 ”鄭培敏表示。

鄭培敏分析指出，員工持股計劃不同于限制性股票、股票期權激勵模式，其更偏向于“投資股” ，股票定價基於市價，參與方需要承擔二級市場波動的風險，缺乏安全邊際。所以，員工持股計劃在某種程度上就需要控股股東或相關合作方扮演一定的角色，在員工融資和收益方面提供一定的幫助和保障。表現在具體案例中，就是股東對優先級份額的收益進行擔保或者對銀行融資進行擔保。大北農（002385.SZ）控股股東邵根伙曾經直接將公司6% 的股份贈予員工。

對於國有背景的上市公司而言，由於國有資產的監管規定，國有股東不可能提供類似民營股東的資助，員工持股計劃的可操作性大打折扣。

社科院工經所名為“新時期中國企業員工持股制度研究”的研究報告亦認為， 《指導意見》有一定的進步意義，給實踐留出了較大的空間，但在有爭議的重要問題上，仍然需要有更加明確的政策導向 ：比如，資金來源除員工合法薪酬外，還包括其他法律和行政法規允許的方式。由於對後者所言不詳，對實踐中的矛盾的政策指引作用相對有限。

再如，對股權管理機構的規定（既可以上市公司自行管理，也可以委托給金融機構管理） ，對員工持股計劃的參加對象（公司員工，包括管理層人員） 、對員工享有標的股權的權益規定，都論述得比較籠統。

新規創新

在證監會《指導意見》中，員工用存量工資購買公司股票，市場對此認為毫無正向激勵 ；而員工用自己的存量工資購 買公司股票後放在自己的賬戶上，是個人負責管理。據財新記者瞭解，與證監 會《指導意見》相比，財政部擬出台的《管理辦法》之創新在於，薪酬結構中的部分獎金可以公司股票置換，有一定正向激勵作用；同時建立了員工持股的第三方委托管理制度，委托第三方信托公司或資產管理公司統一管理員工持股計劃的申購資金。

不過，在前述學者看來，此次財政部《管理辦法》和證監會《指導意見》差不多， “基本相當于提前以公司股票的形式發了年終獎，意義不大” 。

據韜睿咨詢前合伙人柴敏剛介紹，國際上成熟的員工持股制度有三種方式： 一、通過增發股份來解決員工持股，而且員工可以打折購買公司股票 ；二、公司購買股份獎勵給員工 ；三、如果工資處於快速增長階段，公司可以把員工增長的部分年薪集中起來去購買公司股份，對員工激勵構成相當于工資+股票。

在前述銀行高管看來，近年經濟下行，金融機構工資快速上漲的階段已經過去了，且中國的薪酬管理制度對國有金融機構的工資總額是控制的，每年最多增長1%-2%。 “目前經濟下滑勢頭明顯，假設員工年薪10萬元，沒有增長還扣下來1萬元買公司股票，顯然不現實，不具有操作性。 ”鄭培敏表示，國外的員工持股制度盛行的一個主要原因是公司發錢給員工買股票，而這部分獎勵有稅收優惠或者退休之後遞延交稅，以鼓勵員工投資本企業； 國內目前沒有稅收優惠制度。 “需要部門協調，目前股市低迷，中國此時特別需要刺激消費或再投資。 ”“關鍵在於是否給予員工折扣，如果既沒有獎勵也沒有折扣，為什麼員工要買公司股票？”一位市場人士對此質疑， “多重約束條件下的員工持股計劃，頭疼醫頭、腳疼醫腳，能有效果嗎？”此前交行部分董事和高管於今年5月和9月以自有資金從二級市場購入本公司 A 股股票，並設定三年鎖定期。而第二次購買的價格已處於去年底以來的高位。在業內看來，這和自己拿工資在二級市場購買股票是一樣的， “更多是政治任務” 。

在市場人士看來，財政部這一制度仍相當于允許員工以存量工資買公司股票，而不是“分享增量利益” 。

關於員工持股，監管層一直有擔心，員工持股會變相地將國有股轉化到一小部分人手中，造成國有資產流失。 “之前暫停的高管持股計劃，就是相當于額外發獎金，不是用存量買的，國家不可能給員工個人股份。 ”一位接近財政部人士稱。

社科院工經所所長黃群慧對此表示，如何界定國有資產流失，國有股在企業股權占比下降，就叫國有資產流失？還是看國有資產總量是否淨損失？

在他看來，員工持股制度，要著眼于“分享增量利益” ，而不是“瓜分存量利益” 。堅持增量分享原則，不但可以避免造成國有資產流失，還能夠實現國有資產增值。

黃群慧認為，中國的員工持股的制度往往是走在實踐後面，並且大多屬於“問題補救型” ，缺乏對制度體系的整體考量。從地方來看，各地的企業實踐和制度建設走在了全國的前面，這就導致中國員工持股制度處於“分而治之”的混亂局面，有些規定間甚至存在矛盾，這種現象明顯增加了制度的運行成本。

而中央政府作為最核心的制度設計者，甚至連當前企業實踐的真實進展和具體問題都無法摸清，這使得針對職工持股制度的長遠規劃和頂層設計遲遲未出。

黃群慧指出，究其根源，主要來自于兩個方面 ：一個是制度設計層面，包括制度設計的目標、理念、原則和規範等內容，以及員工持股制度與其他相關制度的兼容性和一致性 ；另一個是制度執行層面，包括企業對制度的理解、企業操作與制度的差異、企業實踐的外部監督機制等。