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一間公司是否值得投資，負債高低是重要指標之一。作為上市公司，負債原是公開資料，但投資者眼見的數字，卻未必是全部。在內地調控及收水的大環境下，企業債台高築，一發不可收拾，「冚唔住」，惟有扭盡六壬遮醜，「㩒」低負債比率。本刊找來基金經理及會計專家，拆解金魚缸中最熱門的三招「隱形術」。是龍是蟲，通通現形。第一招改名換姓應付賬

股價沉寂多年的鐵路股，近日終於炒起。上週五內地傳媒報導，今年鐵路投資目標上調至逾八千億元（人民幣，下同），為今年內第三次調整。消息一出，中國中鐵（390）單日急升逾百分之九，中國鐵建（1186）升逾百分之七，一眾財演出力唱好，連炒唔上的中交建（1800），都被吹捧為可追落後。不過，熟悉資本市場的基金經理Martin就踢爆，部分鐵路股的負債率比年報、大行報告顯示的更高，他解釋：「喺財務學上，要俾利息嘅欠款，好似銀行貸款、債券，先會計入負債。而有鐵路股嘅應付賬，雖多到離譜，但因為唔使俾利息，就唔計入負債比率，變相隱藏咗啲債。」在計算負債比率時，普遍用兩種方法，即財務學計法及會計學計法。前者不包括應付賬等不計息欠款，後者就計算。以中交建為例，因用財務學計法，年報上顯示的負債率僅為百分之五十，但若用後者，加上逾二千億元應付賬，負債率便急升至百分之八十。有會計師指出：「如果想顯得負債少啲，梗係用財務學的計法啦，所以見到負債率要睇清楚計法。」

鐵道部拖數

基金經理Martin指，除了鐵路股外，基建股的應付賬都特別龐大，「因為佢哋都係幫政府做嘢，政府一年先找一次數，佢哋收唔到錢咪唯有拖數囉，佢哋應收賬都特別大o架。」他指，用財務學計法，對於應付賬龐大的企業，便不能完全反映負債的嚴重。有會計師指，以會計學的計算方法，負債率超過六成已算高，但還要看營運現金流是否正數。營運現金流意即「賺咗嘅錢，有幾多真係落袋」，如果公司有盈利，但營運現金流為負數，代表公司該年沒有真正現金進賬。「如果負債率高又加上負營運現金流，間公司就好危險。」根據一三年年報，中鐵建負債率高達八成五，同時出現九十三億的負營運現金流。

第二招乾坤大挪移永續債券

「永續債券（perpetual bond）即是我問你借一百蚊，但一世唔還錢，只要每年俾九蚊息你。」基金經理Martin表示。由於不用還本金，又不用贖回，所以永續債券在財務報表上，不會列入債務，反而一個乾坤大挪移，放入股本權益內；公司持續有人還息，不叫「利息支出」而叫「分紅」，成功轉移視線。即使公司大發永續債券，仍令人有債務回落的錯覺。

內房「救星」

這種避債方法，被債台高築的內房股視為「救星」。Martin解釋：「因為內房本身嘅借款槓桿已好大，再發債嘅利息會好高，仲會再推高負債比率。所以，雖然永續債券嘅利息都唔低，要九至十釐，但唔使還本，無到期壓力。」當中最進取一定是恆大地產（3333）。去年已發行十五億美元債的恆大，同年再為旗下二十四個項目，發行二百五十億元永續債券。以財務學方法計算，去年恆大負債率約為百分之七十，按年大跌近十五個百分點，乍看以為減債成功。但若計及永續債券，負債率即激增至近百分之一百五十，創上市後新高。同樣情況亦在雅居樂（3383）及瑞房（272）等內房股出現。其中雅居樂去年發行四十四億元永續債券，成功將負債率由實際的百分之九十六，「美化」至百分之七十二。而去年備受上海釘子戶困擾的瑞房，一二年發行三十一億永續債券，利率高達十釐，但遮一遮醜後，負債率減少至百分之六十。

第三招隱惡揚善聯營公司

聯營公司，通常是指上市公司持股五成以下的投資項目，由於被視為沒有控制權的投資，在年報上，以權益法入賬，即將資產減去負債，再列入母公司的「應佔聯營公司權益」。這樣入賬的好處是自動將負債隱藏，母公司可以利用聯營公司不斷發債，只要負債總額不超過資產總額，列入母公司的「應佔聯營公司權益」都會是正數，所有債務都是「你睇我唔到」。將此招玩得出神入化的表表者，非長實（1）莫屬。由於長實只持有和黃（13）百分之四十九點九股權，僅零點一個百分點之差，長實就不用將和黃的負債記入資產負債表內。須知道長實去年計息負債只有四百二十億港元，但和黃的負債卻高達二千三百多億元。若以會計學計法，按比例計入和黃的負債，長實的負債率將由百分之十三，急升至百分之二十七。睇來「隱惡揚善」不單適用於賣樓，投資者無論買樓買股，都要打醒十二分精神。

優先股實為債

永續債叫「債」，但在財務報表上被當作「股權」；相反，優先股叫「股」，但其實被列為負債。去年一月，手機遊戲股網龍（777）的全資附屬公司，發行可贖回優先股，集資超過一億元人民幣。有會計師指，有些優先股可以贖回，又要定期派息，性質同債券一樣，只係「個名唔同」，是一種過氣的掩飾債務工具，「香港公司依家唔興啦，呢十年、八年發債息率低，只有五至六釐，發債容易好多。」由於優先股索償權次於債權人，又沒有投票權，要吸引買家，息率就要高達九至十釐，以網龍為例，其優先股的年利率竟高達百分十七。會計師解釋：「其實都正常，因為佢用附屬公司發行，風險好高；再加上佢做遊戲，無資產，一隻game死就可能無錢還，連銀行都未必敢借。」