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剛入華的橋水遭巨虧 “詭異新常態”重創對沖基金

今年以來，神秘、高高在上、追求純收益的對沖基金紛紛遭遇業績的“滑鐵盧”。全球低增速、流動性泛濫、市場波動頻繁、“黑天鵝”事件頻發，這一“詭異新常態”正在重創對沖基金行業。其中，全球最大的橋水基金(Bridgewater Associate)(下稱“橋水”)便是一例。

截至6月底，橋水旗下核心基金產品純阿爾法策略基金(Pure Alpha)今年以來跌幅超12%，這是自1995年以來，橋水遭遇的最大下挫，同時也是自2000年以來，該基金首次未獲正回報。今年5月，橋水剛剛在上海註冊投資公司。

在CFA協會舉辦的“2016中國投資峰會”期間，道樸資本董事長、在美國從事量化投資工作長達16年之久的王紅欣博士對《第一財經日報》記者表示：“眼下，全球環境已經截然不同，全球央行的貨幣寬松使得資本市場重新定價，對沖基金的操作模式、價值公式都面臨挑戰，需要重新適應。但是，轉變需要新的穩定環境才能進行。”

對沖基金紛紛虧損

截至6月底，純阿爾法策略基金今年以來跌幅超12%;此外，傳奇對沖基金Tudor今年上半年遭撤資17億美元，已經裁員近15%。

在英國脫歐公投前後，盡管橋水的純阿爾法策略基金正確做空了英鎊，但同時也做多了歐股和日股，兩市在脫歐結果宣布後相繼下跌。“這只基金只看到了央行寬松，但並未看到這兩地區貨幣寬松的邊際效應已經減小。”鉅派投資集團鉅派研究院研究員畢良寰對本報記者稱。

就橋水的純阿爾法基金而言，其采用的是傳統的對沖基金策略，“通過預測宏觀經濟走勢，積極押註各種證券的方向，包括股票、債券、大宗商品和貨幣。該基金管理規模超過800億美元，且策略基礎建立在將歷史細分為非常多的因素研究其規律，在一定程度上相信歷史重演。因此對於上半年頻發的‘黑天鵝事件’，並無過多‘規律’可循。”畢良寰告訴本報記者。

一般而言，投資組合的收益可分成兩部分：一部分是來自市場的收益，另一部分是超越市場的收益，也就是對沖基金追尋的阿爾法(Alpha)收益。然而，在這輪牛市中，相比標準普爾500指數，對沖基金的似乎並不理想。

早在今年前3個月，對沖基金的投資總額下滑至2.86萬億美元，這是自2009年以來該行業首次遭遇連續兩個季度的凈流出;此外，由於對沖基金收取較高傭金(2%的管理費以及20%的收益分成)，對此收益極度不滿的投資者撤出了逾150億美元資金。

值得註意的是，今年一季度，橋水的倉位也變動劇烈。美國證券交易委員會(SEC)此前公布的季度持倉報告F13文件顯示，橋水在一季度大幅調整科技巨頭的股票，其不僅幾乎清空了亞馬遜的股票，而且狂減蘋果持倉達2/3，並將Facebook倉位腰斬。同時，橋水選擇大量買入谷歌母公司Alphabet的股票，並大幅增持英特爾公司股票。

“詭異新常態”的挑戰

不難發現，今年市場的詭異事件之多令人措手不及，極端事件甚至被正常化，這也向對沖基金行業提出了空前的挑戰。

例如，在去年12月預計2016年加息4次的美聯儲，至今沒有任何動靜;1月29日實行負利率的日本央行沒能打壓日元，反而使得日元狂飆，成了今年全球表現最強勢的貨幣，美元/日元更是一度跌破100，央行貨幣政策邊際效益遞減的後果令人匪夷所思;6月23日英國脫歐可謂是今年的一大“黑天鵝事件”，英鎊因此而產生的波動百年難得一見，而後央行提供流動性的預期竟又使得全球股市歸於平靜，美股甚至連連創出歷史新高。

“一般而言，市場波動性擡頭之時，對沖基金反而應該盈利。然而，基金的模型都是建立在各種歷史因素之上，但今年的市場走勢和歷史完全無法匹配，這的確對這些基金的策略調整提出了巨大挑戰。”擁有20年華爾街交易經驗的投行交易員馮磊對《第一財經日報》記者表示。

今年以來，對沖基金人員流動較大，如Tudor的全球利率研究主管Tiffany Wilding就跳槽去了前全球最大共同基金PIMCO，上半年Tudor的客戶贖回投資合計約17億美元，而其管理資產規模不過110億美元，Tudor裁員近15%裁員也是受到客戶贖回影響。據悉，橋水今年也出現了一定的人員流動。

CFA協會亞太區金融分析研究總監曹實則對本報記者表示：“我們一般做基金調研時，要了解其投資過程以及投資團隊每個人在過程中的作用，所以一旦有人員流失就可以相應估計對基金的影響。”

永恒的“規模詛咒”

對於諸如橋水等大型知名對沖基金，要長期守住自己的“皇冠”實屬不易，該行業往往會面臨一種“規模詛咒”。

交銀國際宏觀研究部主管、首席策略師洪灝對《第一財經日報》記者表示：“當基金初露鋒芒之時，投資者甚至會搶著向其砸錢，但當市場規模擴大後，基金本身就好比成了一個市場，隨後的超額收益就會越來越少。”一般而言，基金越大便會越發保守，被動型指數成分可能就越高，而把基金的整體收益再扣除管理費和收益費後，這就註定了對沖基金會跑輸市場。

數據也可以證明，在動蕩的市場中，海外對沖基金業績分化明顯，小型對沖基金跑贏大型對沖基金。長江商學院金融學教授李海濤分析稱，全球對沖基金行業2016年上半年平均月度收益率從2015年的0.07%提升0.15個百分點到0.22%，但加權平均月度收益率從2015年的0.12%降低0.08個百分點到0.03%，兩個指標走勢明顯背離，表明上半年全球對沖基金行業業績分化明顯。

此外，執行單邊做空策略的對沖基金表現不佳，CTA策略贏得了最高的超額收益。而投資的主要區域在動蕩市中重要性凸顯，上半年表現靚麗的大型基金多投資於俄羅斯、巴西等新興市場，而墊底的大型基金主要投資於日本和歐洲市場。

相比主動型管理，近十年來，被動型的交易型開放式指數基金(ETF)飛速發展，“有時哪怕股市下挫，海外ETF仍保持增長。當前與其把資金交給毫無特色的對沖基金經理，投資者還不如投資ETF。”東英金融集團總裁張高波告訴本報記者，考驗對沖基金經理搜尋阿爾法能力的時候到了。如果市場趨勢很好，投資者並不會對高傭金如此敏感，但現在卻截然相反。

張高波稱：“近年來更是出現了‘Smart Beta ETF’ (智能貝塔)，顛覆了ETF被動型的印象，投資者為此付出的代價比一般對沖基金傭金小得多，可見對沖基金競爭壓力加劇。”智能貝塔是一種介於主動管理和被動投資之間的新的基金投資策略，近年來得到越來越多投資者關註。

盡管對沖基金行業的表現不盡如人意，但王紅欣對本報記者稱：“需要謹記的是，任何一只基金都不可能一直賺錢，總有一些策略跟不上時代的發展而會被淘汰，投資大鱷索羅斯也遇到過類似情景。”他表示，不能偏重短期收益，更不要迷信大機構，關鍵在於基金經理的視野和不斷創新、適應新環境的能力，否則再知名的基金也只是“盛名之下，其實難副”。

曾遭金融危機重創 冰島如何實現複蘇奇跡

2008年下半年開始，一場始於華爾街的金融危機開始席卷全球。當時，所有關註的焦點都集中在美國身上。但實際上，危機跨越大西洋，令北歐小國冰島成為第一個遭受切實痛苦的國家。

2008年10月，冰島三大銀行在一周內相繼破產，股市暴跌95%，以歐元計算的GDP急劇下滑65%，絕大多數公司宣告破產，不少公司將業務轉移到海外。冰島也因此成為世界貨幣基金組織(IMF)30年來救助的首個發達國家。當時，約有三分之一冰島人考慮移民海外。

金融危機令冰島股市一瀉千里、三大銀行收歸國有、經濟損失高達GDP的9倍之多、負債超過GDP的7倍。當時有專家悲觀預期：冰島要走出危機必將以透支國家信用與幾代冰島人的幸福為代價。

然而，經濟驟然跌至谷底的冰島卻在接下來的幾年中通過一系列非傳統手段和措施迅速實現了複蘇，成就令世人矚目。今年7月23日，冰島商會發布年度經濟報告，稱國小人少的冰島曾是西歐最不發達國家，經過幾十年不斷發展，成為全球人均GDP最高的國家之一。盡管2008年的經濟危機令冰島經濟經歷劇烈變化，但現在的冰島已經一步步走出危機。

2015年，冰島GDP增速為4%，通脹率僅為1.6%，失業率不到5%，政府預算已基本實現平衡。冰島的人均GDP早已在全球名列前茅，GDP量也回到了金融危機前的水平。據冰島央行預測，2016年和2017年的經濟增速將達到4%——是歐元區和英國的兩倍。

冰島的欣欣向榮，和歐元區特別是希臘這樣深陷債務危機的國家形成了鮮明的對比。同樣是在金融危機中遭到重創，希臘在接受了三輪救助之後依然債臺高築，債務占GDP比例高達180%，成為全球債務最重的國家之一。希臘民眾的生活也沒有太大改觀，失業率維持在23.3%的高位，為歐盟最高;經濟複蘇勢頭極為緩慢，2008~2015年間，除2014年為正增長外，其余年份皆為負增長。

現如今，冰島經濟在傳統的漁業、旅遊業和鋁業基礎上進行了多元化轉型，轉向可再生能源和信息技術，並大有再次騰飛之勢。

一個地理位置偏遠，人口僅32萬的北歐小國，只用了短短8年時間從谷底重新爬起，經濟增速甚至超出了美國、德國等世界或地區經濟的發動機，冰島是如何做到的?

從脫軌到正軌

首先簡要回顧一下冰島經濟發展史上的一些重大事件：

1881~1976年，冰島經濟主要依賴漁業。水產品占該國出口的90%以上。20世紀70年代中期，冰島將漁業資源私有化，並設定配額，且配額可以進行交易和借貸。

1996~2001年，在鋁冶煉等能源密集型行業的繁榮和漁業複蘇的推動下，冰島經歷了一段經濟增長期。冰島也在這段時期內成功實現產業結構調整，由單一傳統漁業經濟轉變為多元經濟。

2002年，時任冰島總理奧德松(DavidOddson)通過將Landsbanki和Bunadrabanki(以及後來的Kaupthing)兩家國有銀行私有化，在金融領域試驗了自由市場經濟，銀行業由此掀起了一輪快速私有化運動。

2003年，冰島三大銀行Kaupthing、Landsbanki和Glitnir總計持有的資產超過10億美元，相當於冰島GDP總量。到2008年，三大銀行所持有資產達到了GDP的800%。

2005年奧德松卸任總理，被任命為冰島中央銀行行長。《時代》雜誌後來稱其為“金融危機的25名罪魁禍首之一”。

2006年，冰島被評為全球第四快樂的國家。在“全球和平指數”中，冰島排名第一。

2007年，美國股市市值在三年半內增加了一倍，而冰島股市價值卻較2003年前大幅飛漲9倍，房地產價格上漲了兩倍，人均年收入近7萬美元，排名全球第五。冰島擁有的海外資產是2002年的50倍。

2001至2007年，銀行業資產在6年里增長了數十倍，冰島的銀行向海外發放了大量的貸款。在此期間，冰島國民經濟快速增長，GDP年均增長4%，2006年達7%。2008年，金融危機爆發之前，冰島三大銀行Kaupthing、Landsbanki和Glitnir囤積的資產高達冰島GDP的14倍。

但是，金融危機爆發後，Glitnir難逃厄運，奄奄一息之時面臨被收歸國有的命運，但就在協議生效之前，Glitnir就已經宣布進入破產管理狀態。隨後冰島克朗迅速貶值。當年10月，Kaupthing、Glitnir和Landsbanki三大銀行接連破產。冰島銀行業全面崩潰，全國總共蒸發了1000億美元。

2008年10月，時任英國財政大臣達林(Alistair Darling)啟動了反恐法，凍結了冰島銀行在英國的資產。

2008年11月，冰島央行出臺了新的貨幣管制條例，禁止資本在未經許可的前提下進出冰島。同時，IMF批準了21億歐元的兩年期貸款。這是自1976年以來IMF首次向西方國家提供貸款。

2009年，反對政府處理金融危機方式的一系列抗議遊行演變成了暴動。冰島克朗繼續貶值，通脹率和利率開始飆升。

2012年3月，冰島提前償還了IMF五分之一的貸款，當年6月又償付了第二筆款項。一年後，冰島經濟逐漸步入正軌，GDP連續7個季度出現增長，失業率下降至5%以下。

到了2015年，冰島通脹率1.6%，實現1994年以來的最低值。1.9%的失業率(考慮季節調整因素為2.3%)為2007年以來最低水平。

2016年5月，冰島統計局預計2016年冰島經濟增長率將達到4.3%。由於私人消費和投資的強勁表現，預計冰島經濟將維持強勢增長，2017年為3.5%，2018~2021年平均增速為3%。

2016年6月，冰島財政部發布的2015年財政報告顯示，盡管2015年冰島財政支出超出當年預算，但由於財務投資收益及稅收增加，當年財政盈余依然達到200億克朗，相當於GDP的3.8%，較2014年增長464億克朗。

經濟複蘇不走尋常路

金融危機給冰島金融業帶來了毀滅性打擊：銀行短期融資來源枯竭、資本大量外逃，冰島克朗迅速貶值、通脹率一飛沖天。

雖然說銀行規模過大是全球金融危機的根本原因之一，但冰島卻用一種與歐洲國家反其道而行之的方式，也是有悖於大部分經濟學家常識的方式做出應對——允許貨幣貶值。

對於債務水平已經不可持續的大銀行，冰島將其收歸國有，僅僅是救助了直接服務於國內經濟的那一部分業務。

冰島央行還收緊了貨幣政策。2009年，其政策利率曾經達到過18%的高位。今年8月24日，冰島央行才決定將利率從5.75%下調至5.25%，這是自2014年12月以來的首次下調。相較之下，英國、歐元區和美國的央行都將利率降低至接近於零的水平，另外還實施了量化寬松政策。

與彌漫於歐洲各國的緊縮背道而馳的是，冰島隨後又允許財政政策來緩解經濟和社會壓力。特別是，公共資金被用於緩解家庭債務。

緊接著，冰島祭出了“殺手鐧”，也是最具爭議的一個措施——在IMF的幫助下施行了嚴格的資本管制，禁止資本流出，也禁止個人購買外匯或外國股票。銀行債權人和其他國外投資者無法撤資。國內資金，包括養老基金在內，不能進行海外投資。

2007年至2010年間，冰島實際工資下降了11%，但冰島政府並沒有削減國家福利，而是提高了稅收。

此外，冰島還做了其他國家想做而不敢做的事：把一眾銀行家關進了監獄。

諾貝爾經濟獎得主保羅·克魯格曼曾反複提及，正是這些打破條條框框的政策讓冰島得以比受創更小的歐元區國家更早恢複元氣。

在今年上半年因隱藏海外資產醜聞而辭職的前總理貢勞格松的任期內，冰島經濟開始逐漸步入正軌。去年10月，冰島提前償還了IMF在2008年提供的一大筆救助款，資本管制措施也正在逐漸撤銷。

蹣跚了幾年之後，冰島經濟在2015年開始加速，今年的增長預期也相當強勁。而由於克朗貶值，遊客人數自2007年以來翻番增長。此外，冰島長期以來的支柱產業——魚類加工行業在過去10年增長了40%，實際工資也已經恢複到危機前水平。不平等和貧困現象有所緩解。

冰島因克朗貶值而產生的經常性賬戶盈余，以及收歸國有的銀行資產在經濟重新邁上增長軌道後重新擁有了價值，使冰島償還了大量的外國債務，剩下的債務，即便在撤銷資本管制後貨幣發生貶值的情況下，也已經降低到可控範圍之內。因為已經還清債務，且收入快速增長，冰島家庭和企業能夠承受更高的借貸成本。

外國投資者也正在被吸引回冰島。良好的增長前景和投資機會吸引了世界一流投資人的目光。冰島《晨報》5月19日報道，比爾·蓋茨將在冰島首都雷克雅未克投資建造酒店，選址毗鄰冰島國家音樂中心，投資約1.3億美元，預計將於2019年開業。

不過，盡管取得了整體性的成功，冰島目前的經濟並非毫無瑕疵。

上文提到的冰島商會報告也指出，雖然近年來冰島經濟保持了強勁增長，卻也面臨不少不確定性：一是解除資本管制後，冰島經濟在不斷上升的工資成本和貨幣升值的壓力下將何去何從;二是冰島是否能通過提升產能和出口實現經濟的長期增長。

包括農業、銀行業、漁業等眾多行業競爭不足導致的經濟效率低下，使冰島人的實際工資低於其他北歐國家，也使得工人工作時間更長、退休年齡延遲。2013年，冰島的單位工作小時國民收入(GNI per hour worked)為30美元，而丹麥為51美元。

單位工作小時國民收入(national income per hour worked)將創造一定程度收入所需的工作量納入考量，如此能夠比人均收入更好地衡量經濟表現。

資本管制備受爭議

在對冰島經濟複蘇奇跡的一片叫好聲中也有一些不一樣的聲音。到現在為止，批評人士依舊抓著資本管制的把柄不放。他們認為，冰島的經濟複蘇只是一絲虛假的曙光。而論據是，冰島經濟的複蘇是在2008年11月出臺嚴苛資本控制背景下實現的。如果撤銷資本管制，將會是一個痛苦的過程，但如果不撤銷，會造成相當嚴重的後果。

由於無法取出被管制的資金，國外投資者會變得絕望，由此導致的是，即便是銀行業之外的、值得投資的項目，冰島也難以再次借錢。批評人士表示，國內投資者手中的資金無處可去，便會湧入業已十分強勁的旅遊業和股市，催生大量泡沫，而如果泡沫破裂，會引發更多麻煩。

在實施8年之久的情況下，撤銷資本管制變得難以操作。悲觀主義者總是暗示說，一旦撤銷資本管制，國外資金將大量流出，一去不回頭，冰島經濟的童話將崩塌，冰島克朗將一路貶值。為了拯救匯率，利率會變得更高，從而扼殺投資，而通脹將有如脫韁野馬一般難以控制。

貢勞格松也曾明確表示：“資本管制的效果超乎了所有人的意料。但顯然這並不是一種可持續措施。”

事實上，冰島的資本管制措施之所以能起效，是因為其背後有實體經濟在支撐。而冰島本身也願意以修複經濟為目的給自己下一劑猛藥。

IMF過去向來堅持自由資本流動是援助和複蘇的先決條件，但最近該組織也發布研究報告，肯定了動蕩國際資本流動大環境下資本管制對於維持經濟穩定的重要作用。

在如何看待資本管制這件事上，冰島本國和外國經濟學家之間存在著某種耐人尋味的分歧。保羅·克魯格曼和IMF都表達了對冰島資本管制的強力支持，但冰島國內的經濟學家們在這個問題上似乎不那麽熱情。

是什麽造成了這種差異?冰島大學經濟學教授阿諾松(Ragnar Arnason)認為，對於冰島資本管制的實際形式和具體實施，外國經濟學家實際上知之甚少，但這並不妨礙他們對冰島的經濟政策指手劃腳。

導致2008年10月冰島金融體系大崩盤的一個重要因素是，大量投資性資本湧入冰島國內，導致貨幣價值虛高，引發貿易赤字和外幣債務的大量累積。危機發生後，外幣支付體系隨即崩潰，匯率下跌25%。套利交易者手中持有的資金達到了GDP的40%，大家都擔心這些投資者中的絕大部分會想辦法離開冰島，從而令匯率進一步下跌。

因此，外國經濟學家眼中的資本管制類似於某種在短期內限制熱錢流入冰島的管控措施。然而，冰島所實施的資本管制更類似於上世紀50年代的資本管制風格，幾乎所有的貨幣交易都需要獲得央行的批準。

想要在國外進行投資的冰島企業也必須獲得央行許可，但很少會被批準。冰島公民如需出國旅行，同樣需要獲得政府許可，因為旅行需要兌換的外幣配額受到嚴格管控，要兌換外幣就首先需要獲得央行授權。想要移民國外更是不可能，因為資本管制，冰島公民無法將個人資產轉移到國外，在這種民主國家中不多見的措施下，冰島公民的人權甚至都有被無視的嫌疑。

阿諾松教授認為，冰島為外界熱捧的資本管制付出了不小的代價。

首先，資本管制扭曲了資本的價格，導致大量資本流失。資本管制的長期結果是冰島工業競爭力的弱化，以及國內工業結構的扭曲。一旦資本管制撤銷後，這兩種扭曲都需要花費相當的時間和成本來進行結構性調整和修正。

其次，資本管制侵蝕了國內外投資者對冰島經濟的信任，導致貸款和投資出現較大的風險溢價。由此看來，資本管制並不僅僅有害於冰島經濟的長期健康，也不利於維持匯率的最初目標。

最後，資本管制將大量權力移交給政府，使得政府能夠在推行行業政策的同時，將好處給予少部分人。而即便是管制過程中完全避免了政治徇私行為，可能存在的權力濫用還是會引起民眾猜疑，從而損害社會的信任感和凝聚力。

至於IMF為何在如何處理冰島危機一事上拋棄了其一貫的自由資本市場原則，阿諾松教授認為可能的原因是，在經過審慎考慮之後，在冰島經濟和政治的特定背景下，IMF認為資本管制是當時退而求其次的應對之法。如此也說明，冰島的資本管制措施是一種“一次性事件”，其模式無法在其他地方進行複制。

鄧海清：居民中長期信貸仍高 調控並未重創房地產市場

央行周五發布10月金融統計數據，社會融資規模和信貸都較9月大幅下滑。當月人民幣貸款增加僅6513億元，但是住戶部門中長期貸款增加4891億元，並未明顯下行。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，下滑主要與季節性因素有關，不應過分解讀。但是，居民中長期信貸仍高，表明房地產調控並未重創房地產市場。

另一方面，廣義貨幣(M2)同比繼續上行，狹義貨幣(M1)同比繼續下行，M1-M2剪刀差繼續收窄。鄧海清表示，這表明企業層面的“流動性陷阱”正在得到緩解。後續看好股市，看空債市。

央行數據顯示，中國10月M2貨幣供應同比11.6%，預期11.4%，前值11.5%;中國10月新增人民幣貸款6513億，預期6720億，前值12200億;中國10月社會融資規模8963億，預期10000億，前值由17200億修正為17209億。

鄧海清認為，10月M2同比繼續上行，M1同比繼續下行，M1-M2剪刀差繼續收窄。M1開始由超高增速回落，表明企業堆積現金的局面正在發生改變，企業層面的“流動性陷阱”正在得到緩解，與企業固定資產投資增速回升相匹配，支持中國經濟繼續回暖。

社會融資規模情況，2016年1-10月社會融資規模增量累計為14.35萬億元，比去年同期多1.78萬億元。10月份當月社會融資規模增量為8963億元，比去年同期多3370億元。

鄧海清稱，社會融資規模較上月大幅下滑，主要與季節性因數有關。從歷史上看，歷年10月均較9月大幅下滑，因此不宜過度解讀。縱向相比，16年10月社融規模為2013年以來10月份當月的最高值，企業融資需求仍然旺盛。

貸款方面，信貸較上月大幅下滑。其中，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加6010億元，同比多增437億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少335億元，同比少減982億元。

“同樣與季節性因素有關，居民中長期信貸仍高，表明房地產調控並未重創房地產市場。新增貸款中，居民中長期貸款仍然高達5000億，並未明顯下行，與10月百城價格指數同比繼續上行一致，表明房地產調控對房地產市場的打壓並不如市場預期，中國房地產投資增速保持平穩概率較高。”鄧海清表示。

鄧海清進一步解讀稱，繼續看好股市健康牛，堅定看空債市。近日，上證綜指觸及3200點，國債期貨連續大跌，黃金跌回前期低點，大宗商品持續上漲。鄧海清預測，中國經濟L型拐點已過，繼續看好盈利改善驅動的中國股市長期健康牛，基於經濟增長回升、通脹上行、貨幣政策流動性拐點長期看空中國債市。

“特朗普預期”重創債市 政策能否落地仍待觀望

特朗普“意外”當選第45任美國總統攪動了全球債券市場。上周三（11月9日）開始，美國債券市場經歷了史無前例的拋售，美國國債收益率飆升，突破2%，並帶動著全球債市開啟了一輪“血洗”，國內債券市場也未能幸免，10年期國債收益率突破了2.8%。

分析人士認為，對於特朗普政策的預期以及美聯儲12月加息預期的增強是導致這一輪債市暴跌的主要原因，但從現實情況來看，政策能否落地存在極大的不確定性。對於資本市場開放程度並不高的中國國內市場，主要的驅動力還是在國內，無需過度擔憂國際因素的沖擊。

全球債市暴跌

上周三，美國10年期國債收益率攀升21個基點，創今年1月以來的新高，30年期公債收益率上漲25個基點，創10個月以來的新高。北京時間周四（11月10日），美國10年國債收益率突破2%。與此同時，歐洲、德國和法國的10年國債收益率也上升至英國退歐公投前的水平，為5月以來最高。中國國內10年國債現券收益率上行4.75BP，突破2.8%。

知名外匯專家韓會師告訴《第一財經日報》，美國國債持續暴漲的主要原因可以從兩個角度來看，第一，特朗普當選之後，投資者對其未來減稅、增加基礎設施建設投資、放松金融管制等方面存在較強預期，認為這些政策可以拉動經濟增長速度，帶動了美國股市最近漲幅比較大。在股市向好的情況下，一部分資金從債市轉移到股市，這對債市影響比較直接。

和債券市場遭受重創截然不同的是，美股市場一片“歡騰”，道瓊斯指數不斷觸及新高。截至周五(11月11日)，道瓊斯工業指數收漲0.21%至18847.66點，再創紀錄最高收位;納斯達克指數收漲0.54%至5237.11點;標普500指數收跌0.14%至2164.45點。

“市場對特朗普大規模的財政刺激計劃和減稅政策將令美國經濟全面複蘇的信心驟然回升，並隨著美股的飆升，這種樂觀情緒迅速蔓延至全球，掀起新一輪買入潮。”FXTM富拓中國市場分析師鐘越表示。

在北美時段的慶祝會上，特朗普演講聚焦全面努力實現全新的美國夢，提到“我們還有一個偉大的經濟計劃。我們會讓我們的經濟雙倍增長，我們將成為世界上最強大經濟體”。鐘越認為，“其演講對市場樂觀情緒的渲染效果出奇地好。”

除此之外，韓會師對本報記者稱，另外一個原因是2016年最後一次美聯儲議息會議越來越近，美聯儲12月加息的概率都非常高。加息本身對債券價格就有打壓作用，因為提高了基礎利率水平。

就在11月11日，美聯儲副主席費希爾出席在智利舉行的中央銀行會議期間發表講話，暗示美國正接近第二次加息。他表示，美國經濟增長前景看起來足夠強勁，接近就業和通脹目標，這允許美聯儲繼續推動緩慢加息進程，接下來有很大可能會加息。

不過，從國際市場角度來看，由於美元一直比較強，以中國為代表的非美國家資本外流壓力持續存在，目前包括中國、沙特在內眾多國家積極拋售美國國債來籌集現金，這種行為也會持續對美國國債收益率造成上行壓力。

預期不代表未來

在分析人士看來，這一輪債券市場的暴跌主要是來源於市場對未來政策的預期，趁機炒作的成分較大，實際上，特朗普所作出的一系列政策承諾以及規劃，仍然存在極大的不確定性。

“畢竟美國股市從2015年初開始維持高位橫盤將近兩年時間，現在大家趁這樣一個噱頭，拉動一下，看看能否打破股市長期橫盤的僵局，也有這種心態在里面。”韓會師對記者稱。

國泰君安首席固定收益分析師徐寒飛亦表示，資產價格代表的是投資者對未來的預期，並非未來本身。

在他看來，即使特朗普未來進行財政刺激，擴大財政赤字，增加債券發行量，可是如果引發了中長期收益率的反彈，這意味著財政政策的擠出效應，會導致財政刺激無效。

“美債、美股、美國房地產，甚至美國的經濟增長，都是建立在長期低利率的基礎上，如果長期低利率被特朗普擴張的財政政策所打破，出現大幅反彈，那麽股市、房市以及實體經濟都會向下，這意味著長期利率不具備上行的趨勢。”他說。

中信建投宏觀與債券首席分析師黃文濤認為，特朗普的經濟政策並不具有可持續性，當前美國政府債務包括聯邦債務和地方債務在內，已經高達23.37萬億元，債務占GDP比重達到129.58%，美國政府並不具備太多的減稅和財政支出擴張空間，特朗普政策可行性以及有效性存在很大的不確定性，最終可能會大打折扣;此外，特朗普激進的反全球化和反移民主張帶來的全球不確定性並沒有根本消除，市場還需要理性看待。

對於國內的債券市場而言，黃文濤表示，盡管國內債券市場也未能幸免，但利率上行幅度明顯弱於海外市場，當前國內資本市場開放程度不高，減弱了國際因素沖擊。“債市主要驅動力還在國內層面，當前國際市場變動不會改變國內債市趨勢。”

“如果出現收益率反彈，應該是良好的加倉機會，不宜對債市過度悲觀。”徐寒飛認為，“不宜高估特朗普作為總統，對美國乃至全球的影響。”徐寒飛表示。

A股“殼”冷：新規持續打擊投機套利 IPO提速重創估值泡沫

A股“殼”生態變天，已不再是虛張聲勢。監管新規遏制了市場對“殼”的需求，而IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應，進一步壓制了“殼”價值。

近日的三起公告，預演著殼股命運的演變。趙薇實際控制的龍薇傳媒高杠桿收購萬家文化股權，在市場質疑與監管追問中，在今年2月大幅下調轉讓股本和作價。但不久，萬家文化宣布被證監會立案調查。同月，萬里股份歷時一年多的重組終止，搜房網拆分業務回歸A股宣告失敗。因交易設計精巧，西藏旅遊去年公布收購拉卡拉的交易曾被質疑規避借殼，最終也終止了重組。今年3月3日，證監會網站披露了拉卡拉的IPO預披露，公司已轉身沖擊創業板。

三起“殼”交易的背後是一條邏輯清晰、關聯密切的監管新鏈條。自去年起，資本市場迎來一系列重要的監管新政，覆蓋並購重組、中概股、再融資等。新規遏制了市場對“殼”的需求，減少投機套利的空間;通過限制頻繁再融資，進一步清理整頓A股存量市場。與此同時，IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應。加大增量，不僅進一步壓制“殼”價值，更重創了高估值泡沫，同時也為殼炒作與瘋狂定增降溫。

監管新政連續打壓“殼”需求

“殼股”當前的日子，一點都不好過。

在此次向龍薇傳媒轉讓股權之前，萬家文化在上市以來的十年間已發起過多次轉型，欲切入礦業、有色、地產、文化等彼時熱門板塊和題材，但相關重組最終多以失利告終，公司近兩年主業也不斷變更。市場已有觀點稱其為“殼王”。去年12月，公司宣布向龍薇傳媒轉讓股權，更強化了市場“炒殼”熱情。

公告發布後僅兩日，上證所問詢函緊隨而至，追問龍薇傳媒此次交易的決策過程、資金來源和後續計劃。伴隨資金來源的披露，龍薇傳媒支付對價的資金中存在高比例借款、質押融資等情況，引發市場對高杠桿收購的爭議。此後不久，由於龍薇傳媒未能按期完成融資計劃，萬家文化2月13日晚公告調整交易方案，大幅下調轉讓股本、交易總作價也從最初的30億元縮水至5億元。公告當晚，交易所再次發函，詢問此次交易變更的詳情，繼續追問受讓股權後的後續打算。2月27日晚，萬家文化公告被證監會立案調查，涉嫌違反證券法律法規。

在並購重組新規出臺後，股權轉讓就成為了“殼”運作的重要途徑;先轉讓股權，再置入第三方控制的標的資產，成為“類借殼”密道。而在萬家文化此次的交易中，交易所的快速跟進和追問、實質性審核，都顯示著監管力度的又一次升級。

實際上，對於“殼”炒作的監管立場，在去年6月證監會發布修訂後《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱“《管理辦法》”)征求意見稿時就已亮明。《管理辦法》進一步規範借殼上市行為，全面細化了借殼的認定標準、並留有“證監會認定的其他情形”這一兜底協議，這使得借殼重組的認定更為精確，借殼的門檻也大幅提高。上海某大型券商投行部高管表示，並購重組的新規和新政，沖擊了市場對殼的需求。直接劃定了哪些公司不能去借殼、哪些行為會遭關註。

對“殼”股影響同樣關鍵的，還有中概股回歸A股政策的變化。

在2016年5月和9月，證監會方面兩次對外表示，正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。證監會主席劉士余日前在2017年全國證券期貨監管工作會議上也稱，中概股不回歸“一樣也是服務國家戰略”，並表示“中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低”。監管層的一系列表態，被市場解讀為，叫停中概股借殼回歸目前仍沒有松動。

“年內不會看到很多中概股回歸的案例了。”某外資行投行亞洲並購部負責人在接受第一財經記者采訪時介紹，歷經2010年和2015年兩次中概股回歸潮，目前仍在境外未回歸的公司大致分為兩種，即如百度、阿里巴巴之類的超大型企業以及小型企業。二者面臨的不同現狀是，“巨無霸”企業回歸的可能性小，而小型企業回歸的難度大。

“小型海外上市公司回歸，首先面臨的問題是要在A股找殼。但從當前A股的行情來看，殼的市值可能比企業自身還要高。另外，回歸的成本也很高;企業股東需要先拿出現金完成私有化，形成了資金壓力。同時，這類企業回歸後股價表現也存在一定不確定性。”該負責人還強調，對於中概股回歸而言，更重要的原因是監管對此力度的加強。從目前接觸到的海內外市場來看，越來越少的人在談私有化。當前的應對方法，即搜房網回歸時采取的分拆資產、逐步回歸。而隨著萬里股份終止搜房網的借殼重組，這一“變通之道”也前途未明。

作為並購重組新規和中概股新政的呼應，今年2月，證監會調整再融資新規，對頻繁再融資、單筆金額過大的再融資予以遏制。上述投行高管對此表示，定增融資規模近幾年逐年攀高，只是由於投資者對股票的需求強烈，導致股價和整體估值不斷飆升;部分上市後的公司頻繁融資圈錢，主業卻經營不善，這類行為對市場造成不良的示範。

IPO提速重創高估值泡沫

對A股“殼”生態形成致命一擊的，是IPO的提速。從去年底開始，IPO的新股發行和審核速度開始大幅提高，目前保持著較穩定的每周10家至13家左右的核準速度。業內人士預計，伴隨新股發行加快進入常態化，市場整體估值有望逐步下降。

此前數年，市場與監管都患有“擴容恐懼癥”，因擔心股價大幅下跌而讓IPO時開時關。這也一定程度造成“殼”資源稀缺，使炒作不斷升溫。“以前最核心的問題是害怕股價下跌，就不敢發行、不讓其他公司去發展，這個邏輯是錯的。下跌，是因為本身的估值高。”上述投行高管強調。

該投行人士表示，從現有的監管鏈條來看，先壓制住存量公司頻繁再融資的需求、防範繼續圈錢，同時持續增加IPO供給、降低市場估值，這也將進一步給再融資的沖動降溫。而再往資金端追溯，當前整體貨幣政策也有一定收緊，對資金監管和審核力度也開始加大，資管產品去杠桿、去通道的力度不斷升級。

在近期多個會議中，劉士余對此問題也做出明確表態，年內有信心解決IPO“堰塞湖”的問題，打破IPO暫停的“潛規則”。

劉士余稱，沒有IPO數量的提升，資本市場一些醜惡現象難以從根本上解決。“數量上了，殼的價格不就下來了嗎，還炒殼嗎?”他更強調，新股發行會改善市場的平均市盈率，新的公司進來以後就會增加市場流動性、吸引增量資金，增加投資價值，增強全社會信心。

上述投行高管指出，IPO提速也將使得市場整個估值中樞下移，讓市場逐步回到正常。最為直接的體現是，目前IPO有23倍的市盈率限制，新股上市還是會連續漲停，但連續漲停的數量正在逐步減少。在IPO保持當前發行速度的前提下，新股上市後的漲幅是會呈現趨勢性的降低。

更值得註意的是，近期多家曾涉及借殼或類借殼交易的上市公司，在重組新規前折戟失利，但已在不斷加快的IPO快車中找到新出路。

去年2月時，西藏旅遊曾公告以110億元收購拉卡拉100%股權，交易也造成上市公司控股權變更，但由於方案中購買資產總額占上市公司指標為93.79%、未觸發借殼紅線，因此上市公司堅稱未構成借殼上市。該方案引發業內極大的討論，但最終該起重組仍以終止而結束。證監會今年3月3日，拉卡拉已完成IPO預披露，擬登陸深交所創業板。拉卡拉擬發行不超過4001萬股，將全部用於第三方支付產業升級項目。

延續著做好存量、加大增量的監管趨勢，監管新政還在不斷完善和擴展之中。

中國證監會副主席姜洋近日在接受媒體采訪時稱，目前正修改完善退市標準，同時交易所一線監管也需要加強，依法依規，該退市就退市。上述投行高管還指出，未來伴隨新股供給增加，市場也開始關註上市後解禁股減持的問題。但值得註意的是，當前市場擔心對大手筆新規的討論和呼籲都很強烈，亦有傳言稱，未來監管層或出臺減持新規，會對此類隱患進行有序疏導。

全球頭條丨美國推遲醫改法案表決重創特朗普 英國恐襲嫌犯身份確認

——CNBC——

【特朗普為虛假言論辯護】美《時代》雜誌以“特朗普能否操縱事實”為題刊登了對特朗普的專訪。本周FBI的公開聽證會上，雖然特朗普堅持認為前任總統奧巴馬“監聽”自己，FBI局長科米最後的結論是“我沒有支持那些推文的任何情報”。《時代》雜誌認為，科米的聲明是簡潔、直接，美國總統成為了“預言家”。特朗普強調“我是一個靠直覺的人，我的直覺往往是對的”。《時代》雜誌統計了特朗普去年當選總統後到3月21日間發表的298條推文，其中15條是“明顯的謊言”，平均被轉發了28550次，而這些頗具爭議的推文往往通過電視媒體被擴大影響。當問及“虛假”言論是否會影響總統的聲譽時，特朗普不接受這種假設，“你看，我不可能做錯，因為我是美國總統而你不是”。

——金融時報——

【特朗普隔離墻未建 非法入境移民人數已經回落】美國總統特朗普近期公布的2018年財政預算計劃中為國土安全部額外撥出45億美元資金用於強化邊境管理及移民管制，其中就包括美墨邊境墻設計及建造。現實是最新調查表明，隨著墨西哥及中北美地區勞動人口增速放緩，年輕低技能勞工入境美國數量快速減少，去年從墨西哥邊境非法入境美國的人數創下上世紀70年代以來新低，較2007年頂峰下降超過百萬人。美國國土安全部數據也顯示，今年1-2月非法入境人數同比減少40%。雖然特朗普認為非法移民是國內犯罪率高企的主要原因，沒有證據表明隔離墻可以降低美國的犯罪率，同時移民犯罪率並不比美國國民的犯罪率高。

——BBC——

【英國公布議會大廈襲擊案嫌犯身份】周四英國警方公布議會大廈襲擊案嫌犯身份，馬蘇德(Kent-born Masood)，52歲，出生於英國，不是通緝犯，但有多項前科。英國內政大臣Amber Rudd在特拉法加廣場鼓勵舉行悼念活動的人群，“恐怖分子不會嚇倒我們，我們將戰勝他們。”周三馬蘇德駕駛汽車在泰晤士河威斯敏斯特大橋上沖撞行人，並在下車後試圖持刀闖入下議院所在的威斯敏斯特宮，用刀刺死了警察，隨後被趕到現場的便衣警察開槍擊斃。該事件已經造成包括襲擊者在內5人死亡，40人受傷。"伊斯蘭國"宣稱對襲擊負責，8人在倫敦和伯明翰被捕。

——華爾街日報——

【蘋果未來兩個月將在印度組裝iPhone】印度南部卡納塔克邦官員透露，蘋果計劃在未來4-6周內在當地首府班加羅爾組裝生產iPhone，首批生產iPhone 6和6s，三個月後其廉價版iPhone SE也將登陸組裝流水線，由臺灣地區代工廠商緯創(Wistron)負責生產工作。根據Counterpoint Research的數據，去年印度智能手機出貨量同比上升18%，遠好於世界平均水平的3%，蘋果進軍印度市場也是看中了這塊土地的巨大商機，不過印度智能手機的平均價格在150美元左右，而蘋果最便宜的機型iPhone SE的價格在330美元左右，如何讓更多客戶掏錢買蘋果產品是擺在公司面前的一大難題。目前蘋果正與印度就零部件生產本土化及關稅問題進行談判，但印度政府已經回絕了蘋果方面的大部分請求。

【投資無人駕駛汽車等項目 福特發全年利潤預警】美國第二大車商福特周四發布證券文件顯示，預計2017年全年稅前利潤為90億美元，低於去年的104億美元，主要是由於企業對於新興產業機會的投入，如無人駕駛汽車，公司預計這些投資將在2018年產生良好效果。福特一季度稅前每股盈利預計為30-35美分，去年同期為68美分，主要受大宗商品價格波動，銷售下滑及匯兌損失影響。福特計劃在2021年推出無方向盤的共享無人駕駛汽車。

——Reuters——

【美國眾議院推遲醫保法案表決重創特朗普】周四美國議會共和黨領袖緊急叫停對新版醫改法案的表決，因未獲得足夠贊成票，預計最早將於周五早間進行，特朗普任期內最重要的立法目標之一面臨巨大考驗。周四是奧巴馬簽署其“平價醫療法案”七周年紀念日，特朗普在白宮與反對派之一——眾議院“自由黨團”( Freedom Caucus)進行會面但效果不佳，該組織成員表示新版醫改法案不足以取代奧巴馬醫改。雖然共和黨占據國會多數席位，考慮到民主黨屆時會集體投反對票，要想法案獲得通過，共和黨內部最多只能出現21張反對票，而根據 NBC News的預計，目前共和黨議員至少有30張反對票。

【美國國務院批準Keystone輸油管線項目】美國國務院下周一前將通過加拿大至美國Keystone XL 石油管線的建造許可，項目隨後將面臨各州監管者的批準及環保人士的挑戰，這可能會曠日持久。下周一是特朗普簽署恢複建造Keystone到達科塔輸油管道行政命令60天期限，數十億美元的投資將使每天80萬桶原油從加拿大油砂中被抽取並被送往墨西哥灣。奧巴馬當時否決了建造計劃，理由是項目無助於降低油價，並會釋放導致全球變暖的溫室氣體。

——Bloomberg——

【金融危機後 銀行業首次裁減合規員工】金融危機以來，各大銀行因不合規合法操作(未發現洗錢、市場操縱等行為)遭受監管部門罰款近3210億美元。由於技術升級及成本削減等原因，目前全球銀行業開始縮減合規員工規模。蘇格蘭皇家銀行準備減少2000個工作崗位，約占員工總數2%，其新用戶開戶審查工作將交給數字化軟件完成。德意誌銀行總裁John Cryan 二月初也表示，其反洗錢部門員工的職位不會一成不變，並已經縮減招聘計劃。此外瑞銀和摩根大通也已經開始采用軟件替代傳統人力進行合規程序的操作。

美國眾議院推遲醫保法案表決重創特朗普 美股尾盤快速跳水

周四美國議會共和黨領袖緊急叫停對新版醫改法案的表決，因未獲得足夠贊成票，預計最早將於周五早間進行，特朗普任期內最重要的立法目標之一面臨巨大考驗。

眾議院籌款委員會主席Kevin Brady稍早前對記者表示，相關談判正取得進展，但不足以保證眾議院能通過投票。

周四是奧巴馬簽署其“平價醫療法案”七周年紀念日，特朗普在白宮與反對派之一——眾議院“自由黨團”( Freedom Caucus)進行會面，該組織成員表示新版醫改法案(American Health Care Act)不足以取代奧巴馬醫改。“自由黨團”主席Meadows表示“自由黨團”所提出的若幹合理要求最終有望得到認同，但在批準醫保議案上仍然缺乏足夠多的支持票。成員Amash則表示與總統特朗普會談沒有任何成果，周四不可能通過相關法案。

雖然共和黨占據國會多數席位，考慮到民主黨屆時會集體投反對票，要想法案獲得通過，共和黨內部最多只能出現21張反對票，而根據 NBC News的預計，目前共和黨議員至少有30張反對票。

由於各方遲遲無法達成共識，眾議院議長保羅瑞安被迫連續兩次推遲新聞發布會。

特朗普在推遲醫改法案投票消息公布後拒絕發表評論，撤銷並取代奧巴馬醫改一直是其競選活動中的最重要部分。

白宮發言人斯派塞一周以來一直堅稱政府將獲得通過法案的足夠票數，並揚言“必須成功，沒有B計劃”。就在推遲表決消息公布前不久，斯派塞還信誓旦旦地表示對話取得了積極的成果，法案的支持者在不斷上升。

美國國會眾議院共和黨領袖麥肯錫隨後表示，在批準醫保議案上仍然缺乏足夠多的支持票，周五早間將開始在眾議院全體會議層面討論醫保議案。

美國三大股指尾盤跳水紛紛回吐漲幅，截至收盤，道指下跌0.02%報20656.58，納指下跌0.07%報5817.69，標普500指數下跌0.11%報2345.97。

曾經身受重創，如今步步新戰略，黃光裕出獄後國美大船駛向何方？

E企咖 2017-04-11 10:59

本文由E企咖（微信ID：e-qika）授權i黑馬發布，作者魚多多。

近日，國美發布2016年財務報告顯示，國美2016年銷售收入達766.95億元，同比提升19%；毛利約103.77億元，同比增長9.08%。歸屬於母公司擁有者應占凈利約3.25億元，同比大降73.1%。

雖然國美凈利遇冷，但是分上下半年看國美財報，會發現2016年這份年報其實是超過預期的。其下半年營收達到413.9億，同比增長25.8%。

國美方面也解釋，目前業績還在下滑的原因是因為國美電器正處於戰略轉型的實施和投入期，所以利潤都填補到正在加速擴張的新戰略中。

2004年，國美電器借殼在香港交易所上市。在黃光裕的帶領下，國美的發展跳躍，成功開創了中國經營的連鎖模式。好景不長，黃光裕在2008年入獄後，國美的業界神話卻戛然終止。很直接的說法是，2007年時國美超過蘇寧，處於龍頭地位。而到2014年時，《財富》中文版發布的中國企業五百強名單中，蘇寧排名第43名、京東列第79位、國美卻列第101位。

黃光裕曾在獄中對杜鵑說，國美有你在，我放心。杜鵑說，沒事兒，老公，你出獄時，我給你一個更好的國美。面對這樣的境遇，2015年，黃光裕妻子、國美現今的掌權人杜鵑決定調整國美的新布局，她希望借由一張巨大的疆域版圖來回應那些天天唱衰國美的人。

● 電商：聯合百度、亞馬遜對抗京東、蘇寧

提到國美電商發展，避不開黃光裕入獄引起的國美管理層爭權、黃氏家族內鬥引發的發展方向多次變革及不穩定。

這種背景下國美電商的發展經歷了三個階段。

2003年3月國美網上商城試運營。受非典影響，商城上線後網上訂單激增，據統計2003年國美網上銷售收入2100萬元，而黃光裕給網站的銷售計劃是250萬元。嘗到了電商的甜頭，黃光裕對電商非常重視。然而開門紅僅僅得益於非典的影響，此後國美電商一直不慍不火沒有起色。2008年，國美將其電子商務業務獨立成一級部門，打算將電商列為戰略發展重點之一。但還沒等到重點發展，黃光裕就被抓入獄，國美內外交困，電商更遲步不前。

黃光裕入獄後，國美收購的永樂電器原掌權人陳曉接任國美董事局主席，開啟“黃陳之爭”、與庫巴之爭、黃家內部“姑嫂之爭”的諸侯混戰的內鬥時期。2010年，京東迅速崛起、蘇寧易購上線，在此背景下，國美發布五年規劃，將電商提升到戰略高度。當年國美便用4800萬元收購3C電商平臺庫巴網，2012年5月又出資1200萬元收購庫巴網剩余20%股權。但此時國美還有自家電商平臺國美網上商城，一“幹”一“親”、一傳統思維一電商思維，必然引起戰爭。這場戰爭最終結果是庫巴創始人出走、庫巴與國美電器網上商城進行整合，改名為國美在線。

而在2011年“黃陳之戰”已經以陳曉辭職、原大中電器創始人張大中接任告一段落。然而傳統行業的經營思維已經直接束縛了國美電商的發展，國美在線過度相信品牌效應，認為國美的品牌深入人心，仍然以線下業務為主。尤其是2012年國美出現上市10年以來首次虧損，全年虧損的5.97億元中有近5億元來自於電商後，面對進軍電商的持續失利，國美選擇重回主業，實施以線下為主導的地面店轉型。

2015年1月，“黃陳大戰”中陳曉引進的貝恩資本作為第二大股東完全“清倉”套現離場。至此國美徹底回歸黃氏家族，國美的布局進入以守為攻、持續變革的階段。國美在線也開始動作頻頻。

不過此時3C市場已幾乎被京東、蘇寧雲商、淘寶占領，而京東與騰訊、蘇寧雲商與阿里巴巴的強強聯合讓這個市場更不可撼動。這種情況下，國美做了兩方面布局：首先，為與京東、蘇寧抗衡，國美在線與亞馬遜合作，在亞馬遜開設旗艦店，並計劃引入百度的戰略投資。其次，開啟“蜂巢式變革”，支持小團隊孵化項目。這次變革最典型的案例就是鼓勵員工開設微店，意圖通過微店連接線上線下，讓線上線下互引流量，形成覆蓋線上線下的銷售體系。

2015年以來，國美在線才真正算從互聯網的角度進行電商布局，慶幸的是，2016年國美電商GMV（網站成交金額）同比翻一倍，而彼時的蘇寧在推行線上線下同價策略，毛利率受到了很大的沖擊。

國美在線CEO李俊濤又在前段時間透露跨境電商將是國美未來一項重點工作。未來三年，還將加深與線下門店的融合互補，計劃在三年內實現獨立上市。

相關業內人士分析表示：傳統家電企業在經歷了智能、互聯網+等因素的洗禮後，全零售生態圈日益得到供應商的重視。國美也希望像天貓、京東和蘇寧易購那樣建立O2O線下體驗店，包含日本、韓國、澳洲、美國等國家館，快速把國美線上線下的資源進行整合，獲得獨有產品。

國美備戰“十一”充足準備車隊

● 金融：5大金融牌照聚焦，建立金融生態圈

金融業務是國美在黃光裕時代就有的產業之一，1999年成立的鵬潤投資總資產達50億元，黃光裕利用其進行了一系列收購、兼並等商業活動，涉足多個領域。在他入獄後金融板塊發展也停滯。

繼京東金融、蘇寧金服成立並取得迅速發展後，長期對標京東、蘇寧的國美於2014年9月出資5億元成立國美金控，正式謀劃布局互聯網金融。

根據國美在2015年9月對外發布的互聯網金融戰略顯示，國美金控主打生態圈概念，緊繞零售為核心，構建包括金融、數據雲、資產交易、創新金融和創投金融的五大平臺，打造消費金融、供應鏈金融、理財、保險、基金以及跨界創新六大產品體系的金融生態圈。

在金融牌照方面，目前國美已經擁有互聯網支付、預付卡發行受理、跨境支付、融資租賃、第三方支付等多張牌照，此外還申請了消費金融、征信公司、民營銀行、保險公司等牌照。

從2014年至今，國美已經上線了供應鏈金融“賬雲貸”、消費金融“美易分”、資產交易平臺“美易理財”、余額理財產品“美盈寶”等一系列“美美理財”系列互聯網金融產品。此外國美主導成立的P2P理財平臺“華人金融”與國美在線整合資源推出了P2P理財“投金寶”。

2016年2月份，杜鵑又聯合香港“殼王”高振順13億元投資華銀控股，成為其第一大股東。華銀控股原來的主業是商業保理和信貸業務，據杜鵑稱華銀將成為國美金控發展的平臺。值得註意的是，2015年9月黃光裕胞妹黃秀虹主導成立了“鵬潤金服”，頗有與“國美金控”叫板之勢，不過目前鵬潤金服除了獲選“互聯網金融協會首批常務理事單位”外沒有其他動作。

從近年互聯網公司的發展可以看出，電商+金融是目前市場的標配，阿里、京東、蘇寧都是國美的樣板，事實上阿里巴巴、京東目前也已經成為了互聯網金融領域的巨頭。有業內觀點認為，在擁有大數據、渠道後去做金融是順勢而為，物流、電商、金融是層層遞進的關系。所以，無論是阿里、京東、蘇寧還是國美，金融都將像血液一樣服務他們各自業務的方方面面。然而2015年才正式發力互聯網金融的國美顯然是遲到了，目前螞蟻金服、京東金融甚至蘇寧小貸已經席卷市場，後來者國美想要分一杯羹卻是困難重重。

● 智能硬件：智能手機、智能家電，杜鵑的野心在物聯網

過去的兩年內，包括長虹、TCL、創維在內的家電企業都紛紛宣布人工智能產品落地，欲借助人工智能打破家電行業的銷售難題。而2016年，人工智能戰火在與家電企業聯系最緊密的零售商之間燃燒，國美、蘇寧等零售巨頭也宣布正式展開人工智能產業的布局。

國美在智能家居家電上，已與18家企業進行了集體戰略簽約，合作夥伴包括三星、美的、長虹、創維等18家家電和IT廠商，內容涉及手機、家電、廚衛等全產業領域，以及中科智城等智能硬軟件平臺技術公司。

智能手機板塊上，2016年初國美旗下上市公司三聯商社對外披露以9億元並購智能手機制造商德景電子，在發布的交易預案中明確表示，後續計劃剝離家電零售資產，公司主營業務轉變為智能移動通訊終端研發與制造，不再經營家電零售業務。

杜鵑在曾經的采訪中表示，國美轉型做手機只是一個切入點，核心還是要做物聯網，把物聯網打造成一種生活方式。

在杜鵑描繪的藍圖中，她希望通過智能硬件的布局，創建國美“硬件制造+平臺開發+內容運營”三位一體物聯網智能產品研發平臺，實現從各品類聯網、單品類自動控制，到智慧管家自動控制，直至社區、商店、醫院等生態圈的交互應用，通過加速布局智能家居生態，最終構建國美生態圈。

國美電器CFO、三聯商社監事會主席方巍曾打比方說，國美的零售業務好比一棵大樹，互聯網時代已經進入生態的競爭，國美需要培育其他新興業務，形成生態系統，從一棵大樹變成一片森林，這樣反過來才會使原來的大樹成長得更好，否則單純一棵大樹成長空間會受限。

產業經濟觀察家梁振鵬表示：“人工智能家電產品銷量在近兩年增長較快，且產品品類越來越豐富，市場增長前景較好。同時，布局人工智能市場正在成為家電廠商向高端領域轉型的途徑，阿里、國美、蘇寧等巨頭都願意做人工智能平臺所有者，讓廠商進駐自己的人工智能平臺。零售巨頭在人工智能產業的跑馬圈地在2017年正式開始。”

“國美的轉守為攻與其說是戰略的改變，更像是在互聯網來勢洶洶之下不得已的迎戰。因為面對消費者行為變化守是守不住的。”杜鵑曾表示，如果說，過去幾年中的國美一直專註於既有線下家電業務，整體戰略為“守”。那麽進入2017年，國美則展現出更令人眼花繚亂的戰略布局。

杜鵑表示，2017年國美戰略方向又會圍繞新零售“6+1”繼續全面深化和提速新戰略變革與轉型。國美實體門店正在由“電器零售商”向“產品+家庭整體解決方案”的服務提供商轉變。引進家裝公司，將電競、網咖等元素融入線下門店，將進店人流轉化為銷售收益，都將成為國美門店新的利潤增長點；同時國美也會加快推進VR影院的建設。

在此次業績後公布後，包括美銀美林、德銀、瑞銀、中信里昂、聯昌國際、匯豐、麥格理、瑞信、星展、工銀國際、光大、第一上海、中金證券等多家機構卻第一時間發布了研究報告，大家表示看好國美“重新定義零售”的戰略，以及2017年業績複蘇。

近日，搜狐公眾平臺記者撰寫的《黃光裕出獄在即，阿里京東或面臨挑戰？》一文稱：黃光裕最快在2017年底即可出獄。如果消息為真，那無論是對零售行業還是電商行業，都必將是一件大事。

但大家更關註的是，內有家族內部的爭權和內鬥，外有老對手蘇寧、互聯網巨頭來勢洶洶，雖然黃光裕在獄中一直指點戰略，但等到黃光裕出獄後，真能在此基礎上打造更好的國美嗎？

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收購恩智浦一波三折，商務部若否決會否重創高通

商務部新聞發言人今日在發布會上回應第一財經記者提問時表示，商務部正在依法審查高通和恩智浦並購案，該案在行業內將產生深遠影響。4月16日，高通公司申請撤回申報並已經重新申報。商務部將繼續按反壟斷法的相關規定，依法公平公開公正地做好該案的反壟斷審查工作。

在半導體領域，恩智浦半導體是全球最大的制造商之一。收購恩智浦對高通來說十分重要，後者正在尋求用戶群的多樣化，並日漸成為快速發展之汽車市場上的領先芯片供應商。

該美國芯片制造商已經獲得全球9家監管機構中8家機構的批準，以最終敲定收購。中國監管機構是唯一一家還未給予批準的。通過再次申請，高通或許將給商務部提供另外6個月的時間窗口來評估其申請。這將是高通第二次重新向商務部提交其反壟斷申請。

高通收購NXP一波三折

分析師認為，在中美貿易和投資緊張局勢未得到解決之前，中國商務部不太可能批準這次交易。

本月早些時候，特朗普政府擬議對約1300種工業、技術、交通和醫療產品征收近500億美元的關稅，以迫使北京更改其知識產權政策。而北京方面立即以對關鍵美國進口產品征收500億美元關稅進行反擊。

有評論指出，高通的位置非常尷尬：從有國家安全的角度，從競爭和中國行業政策的角度——總之，貿易戰中的一切影響因素高通都占了。

第一財經記者聯系高通方面，對方拒絕予以置評。恩智浦表示，需要對接全球相應負責同事獲得更詳細信息，將稍後郵件回複。

恩智浦半導體（NXP)是荷蘭著名高性能混合信號半導體電子企業，2006年從飛利浦公司分拆上市，目前已成為全球最大的 汽車半導體公司，擁有汽車電子、智能識別、家庭娛樂、手機和 個人移動通信、多重市場半導體等領域的創新產品與解決方案， 並在射頻、身份識別與安全領域長期處於領導地位。截至2018年1月31曰，恩智浦市值為407.4億美元，位列全球半導體企業第13位；2017年恩智浦營收為86.5億美元，位列全球半導體企業第10位。

高通（Qualcomm)是美國著名無線通信終端基帶芯片公司，在基帶芯片市場長期處於壟斷地位，並且積累了大量CDMA、 WCDMA、LTE等無線通信標準必要專利。2016年高通以33.7% 的出貨量和50%的市場收益（約112億美元）位居全球蜂窩基帶芯片市場首位。在LTE移動基帶芯片細分市場，高通出貨量占比 更高達52%。截至2018年1月31日，高通市值為1010.4億美元，位列全球半導體企業第8位；2017年高通營收為170.6億美元，同比增長10.7%,位列全球半導體企業第5位。

在半導體領域，高通和恩智浦由於客戶群和產品領域不同，業務重合部分少、互補性強。高通業務側重移動和計算等領域, 而恩智浦業務側重汽車、物聯網、網絡融合、安全系統等領域。 高通收購恩智浦後不僅將壟斷汽車芯片和近場通信（Near Field Communication, NFC)技術，還將通過全球最廣泛的銷售渠道控 制調制解調器、NFC、WiFi等基帶芯片市場。特別是由於恩智浦傳統金融1C芯片和移動支付芯片市場均占據支配地位，高通收購恩智浦後將基本壟斷全球的金融數據安全業務。

值得一提的是，近年來，全球芯片市場頻繁並購。比如，AvagoTechnologies宣布以370億美元收購博通，還有英特爾宣布以約167億美元的現金收購可編程邏輯芯片巨頭Altera。

收購恩智浦意在物聯網領域

公開資料顯示，恩智浦提供高性能混合信號和標準產品解決方案，這些產品和解決方案可應用於汽車、智能識別、無線基礎設施、照明、工業、消費和計算等領域，在全球超過25個國家擁有2.8萬名員工。高通收購恩智浦將使全球半導體行業基本完成向美國集中，極大地增強美國半導體產業實力。高通收購恩智浦後，市值將達到1417.8億美元，成為繼三星電子、臺積電、英特爾和英偉達後全球第5大半導體企業。

2015年3月，恩智浦和飛思卡爾宣布進行合並。2015年第四季度，兩家公司完成合並。恩智浦首席執行官理查德·科雷鳴（RichardClemmer）表示，合並後的公司在汽車半導體、微控制器、安全連接解決方案等領域形成了自己的技術優勢。

“恩智浦主要在汽車電子、物聯網還有手機安全方面有不錯的技術，跟高通形成互補。因為無論是電動汽車、物聯網都是行業關註的方向，高通的技術此前主要集中在手機領域，如果不想錯過未來的發展契機，進行收購可以理解。”半導體行業專家王艷輝在接受第一財經記者采訪時表示。

不過王艷輝也認為，如果高通對恩智浦進行收購，也會面臨整合的難題，“兩家公司的文化不一樣，客戶群體也有較大差別，整合起來並不容易。”

據國際電信聯盟（ITU）預測，聯網設備的數量到2020年將達到250億，其中絕大多數聯網設備將來自手機以外的其他智能終端。

“目前，采用高通技術的物聯網終端出貨量已經超過10億。我們重點關註的領域包括家居控制和自動化、家庭娛樂、語音和音樂、攝像機和無人機、智能城市和工業以及可穿戴設備等。”高通物聯網部門消費產品業務總監對記者表示。

2015年，高通宣布完成對CSR的並購。這筆耗資25億美元的並購，據業內分析高通是看中了CSR藍牙傳輸技術在物聯網領域的應用潛力。

英特爾也初步形成了面向萬物互聯時代的戰略布局。眾所周知，英特爾為人所知的是一家PC芯片供應商，不過其在數據中心業務、物聯網業務領域正在加強投入。2015年，英特爾斥資167億美元收購Altera，後者的FPGA技術也被認為將可能整合進CPU，應用於PC、服務器以及物聯網領域。“通過業務調整和投資並購，英特爾逐漸形成了雲端的服務器、終端的PC和物聯網，以及中間的晶圓代工業務。”王艷輝說。

權重股大跌重創深圳市場，創業板指跌逾2%

周四滬深兩市股指持續震蕩走低，權重股表現疲軟。滬指盤中再度跌超1%，指數失守3100點關口。深圳市場上，作為重要權重股之一的格力電器因拒絕分紅而導致股價一度跌停，受此影響，深成指盤中大幅下挫，中小板指、創業板指也受到波及，創業板指盤中先後失守1800點及60日均線，收盤跌幅逾2%。截至全天收盤，兩市股指全線飄綠，市場成交量較昨日放量。

滬深兩市全天收盤，上證綜指收報3,075.03點,下跌42.94點，跌幅1.38%，成交額1,637億元；深證成指收報10,292.12點,下跌254.98點，跌幅2.42%，成交額2,611億元；創業板指收報1,781.28點,下跌38.13點，跌幅2.1%，成交額900億元。資金方面，央行今日開展1000億逆回購操作。因當日有2500億元逆回購到期，故實現凈回籠1500億元。

盤面上，截至收盤時兩市僅有電子發票、園區開發、養殖業、國產軟件等板塊收紅，跌幅榜上，海南、啤酒、語音技術、賽馬概念以及次新股板塊領跌。

熱點板塊：

國產軟件概念周四逆勢走強，盡管午後板塊整體漲幅收窄，但依然是兩市為數不多的上漲板塊。截至全天收盤，湘郵科技、科大國創仍封漲停，浪潮軟件漲逾7%，科藍軟件漲逾5%，泛微網絡漲逾3%，安碩信息、頂點軟件、久其軟件漲逾2%。

集成電路板塊早盤一度強勢領漲，但隨著權重股京東方A午後加速下跌，板塊整體翻綠。個股中，長川科技、海特高新、曉程科技依然漲停，全誌科技、士蘭微、北方華創以及振華科技漲逾3%。

跌幅榜上，海南、啤酒、語音技術、賽馬概念以及次新股板塊領跌。

個股監控：

消息面：

1、中央軍委裝備發展部裝備通用化系列化組合化工作日前全面啟動，相關通知要求已下發各軍種裝備部門，這是為提升我軍裝備整體作戰能力和保障能力而進行的一項關鍵性標準化工作。

2、中國聯通公布5G商用計劃，即2018年規模試點，2019年預商用，2020年規模商用。據悉，今年中國聯通將在國內16城市開展5G規模試點，包括北京（智慧奧運）、雄安（智慧城市）等。

機構觀點：

中原證券指出，目前市場賺錢效應依然較弱，導致場外資金進場做多的意願較弱。未來階段性底部的確認仍需成交量的逐級放大，建議投資者密切關註近期市場的變化情況。預計滬指短線繼續圍繞3100點震蕩整固的可能性較大，創業板市場短線圍繞1800點蓄勢整理的可能性較大。 建議投資者短線謹慎關註軟件服務、醫藥制造以及環保工程等行業的投資機會。

山西證券認為，目前指數處於底部區域基本可以確認，深跌的可能性變的很小，但市場各板塊輪動速率較快，最近幾個交易日出現沖高回落的現象頻發出現，因此建議投資者不要追高，在回調的行情中適當參與，並在盈利的情況下落袋為安，不要期望個別板塊具有持續沖高的可能性。短線維度下，投資者應對大飛機、國產芯片等國產替代板塊開始逐漸獲利了結，適當配置一些大盤藍籌與白馬股；中期維度下，市場流動性並不像想象中的悲觀，而經濟的不確定性有所升高，市場也將繼續維持結構性行情。