2012-11-23 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101dnd1.html上午補充了一點交通行業的數據，感想是在貨運方面，日本的鐵路貌似很雞肋吧，短途有汽車，長途海運比鐵路還要方便一點。所以就噸公里數來講，海運佔比一直穩定在40%-50%之間，然後就是汽車了，火車佔比連5%都不到。難怪日本的鐵路主要是運貨不運人了。
下午和晚上都在看論文，感覺自己是應該靜下心來讀點paper了，否則是要掛掉的。
打算做的東西和金融週期有關係，研究了一下歷次金融危機前的數據，每一次危機前都有一個共同特點，經濟體的負債水平空前的高。比如這張圖所顯示的：
如上圖所示，歷史真實驚人的相似。
反思了一下自己近段時間的工作，覺得東一鎯頭西一棒子，focus度很不夠，今天在做日本的資產負債表，明天就去做了日本的交通。這樣做出來的東西質量不高，也沒法上會了。
決定下周開始，一個一個專題做，先把日本交通的專題做完。然後再把日本資產負債表的專題做完。好壞姑且不論，一個一個專題做，才能更有效的積累素材，也能更好的和大家交流。
等把日本的東西做完了，計劃再開一個題目，把各個國家的，主要是美國、英國、德國這種發生過經濟危機的國家的歷史的資產負債表做一遍。
大體的思路是這樣的，一個宏觀經濟是由四張資產負債表組成：家庭資產負債表、企業資產負債表、金融資產負債表和政府資產負債表。
所謂的金融危機，一般要麼是從家庭資產負債表這裡傳導到金融資產負債表，要麼從企業資產負債表傳導到金融資產負債表。當資產負債表脆化到某個程度時，就會發生金融危機。
然後政府干預，政府資產負債表開始惡化（比如90年代後的日本政府），最後，政府把債務貨幣化，也就是felix所謂的定期清零，經濟重新啟動。
整個金融週期的描述大概是這樣，當然，還有許多細節木有描述的。
我覺得對於銀行業的研究，或許離開了資產負債表之間的互動，應該是不完備的吧。
正好自己打算做這個方向，如果這次開題一切順利，應該就是繼續做這個方向了吧，希望可以有機會把各個國家的資產負債表理一理。
2012-12-6 大熊市啟示錄讀書筆記2 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e5j7.html1、1932年夏，大熊市見底
1929年6月，工業生產產值達到峰值，汽車產銷量卻逐步放緩，海外經濟增速也放緩。這一年，美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年，美國已經經歷了10年的繁榮，股市也是一路上揚。只是在這一年六月，汽車銷售還是放緩，外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了。然後就是股市的暴跌，從1929年9月3日到1929年11月13日，美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日，市場又恢復了52%，重回了1929年初的水準。
正當人們以為一切都已經結束了的時候，銀行危機出現了，弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題，未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因，而銀行危機的出現，無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。
銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流，這樣又繼續緊縮了銀根，在金本位制度下，黃金的外流會造成銀根的緊縮，這又進一步加劇了銀行的危機。
在經歷了1929年10月崩盤，1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後，美國股市終於見底了。
2、1932，市場結構的重大變化
在1929年9月，鐵路板塊是市值佔比最高的板塊，高達14.25%。三大板塊：鐵路、石油和化學，佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊，此時只包含幾家小公司，其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。
1920年，美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司，而且也是最關鍵的板塊之一，但是到了1929年，鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道，這是不是說明，早在1929年，早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。
儘管新興產業在興起，但是在1929年9月，鐵路依然是佔比最大的板塊（比最高時要低多了，最高時，鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上）。正是在暴跌中，鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月，鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊，這一新興行業，在大熊市中受到了衝擊也很大。
看來，在大熊市當中，受到衝擊的，主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。
一直保持穩定的是煙草、食品板塊，在33周的熊市中，煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台，大家抱團取暖。但是到了1930年9月，這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌，往往意味著大熊市的結束。這意味著，最後一批投機客的出場。
也許，等到茅台從高台上跳水的時候，就是此次A股調整的大底部吧。
3、熊市結束的信號
與1921年一樣，此次熊市結束也有一些明顯的信號。
A.在1932年，投資者對於正面新聞充耳不聞，只關注負面新聞，而且無論是正面新聞還是負面新聞，都已經無法引起市場的大幅度波動了。大家都疲倦了，投機者已經離場了，市場的波動性開始下降。
B.物價開始企穩，去庫存化接近尾聲，當物價開始從通縮中走出來的時候，證券市場也開始觸底反彈了。當然，這是金本位下的情況，未必適合於當代。
C.必須指出的是，在這一時期，用流動性上找熊市見底的信號，或許將一無所獲，當美聯儲降低貼現率的時候，股價繼續大幅度下跌。
D.所謂的安全資產大幅度下跌，比如煙草和食品板塊，安全資產的下跌，意味著抱團取暖的投機客的離場，這往往意味著熊市見底。
E.散戶離場，持股集中度提高，機構進場。
2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e6zb.html
1、1949年6月，大牛市的前夜
1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。
在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。
此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。
2、1932-1949的美國股市
當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。
到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。
然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。
之後，美國開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，此時，雖然有稅收提高等利空，但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。
之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。
1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。
3、1949年的市場結構
1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。
市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。
煙草和通信部門的佔比則有所下降。
在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。
雖然從1929年以來的故事一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！
從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。
1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。
從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。
4、熊市見底的跡象
回過頭來熊市見底的跡象，未免有馬後砲的嫌疑，不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。
與1932年那次見底一樣，這次見底同樣有著以下特徵：
A.市場對好消息視若無物，同時對於壞消息，也反應並不劇烈。大家都心如止水了。
B.物價開始企穩，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。
當物價水平回歸常態時，往往意味著股市見底。
C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中，保持了高度同步。
D.持股的集中度達到頂峰，散戶已然出局。
2012-12-8 大熊市啟示錄讀書筆記4 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e84v.html
1、1982年8月，14年低迷之後
1974年，華爾街的股價見了一次底，不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%，史無前例的通脹，對於此次大熊市負有直接責任。
從1949-1968年，是一次長達十餘年的大牛市，在這一期間，國防工業獲得了超額回報。
另一個主張牛市的因素是，這一時期，養老金開始大規模的進入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機構投資者佔了紐約證券交易所交易量的60%。
戰後大牛市（1949-1968）主要源自於估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標準普爾上升了662%。
之後，約翰遜的偉大社會以及越戰，使得美國陷入了通脹的泥潭，當然，石油危機更是加重了這種通脹。
1973年，中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。
通脹的提高迫使美聯儲提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。
在此期間，標準普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計算的話，1974年的美國股市的市值，已經跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP，無論是名義還是實際GDP，或者是人均GDP，都已經有了長足的增長。
正是在這一時期，巴菲特收穫了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。
這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，已經不足兩年。
在沃爾克上台後，採用弗裡德曼控制M2的餿主意，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價繼續大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權債務危機爆發，某些銀行破產，在這種背景下，1982年8月，美國股市到了其最底部。這裡引用一篇博文中的一段文字：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html
「1979年8月，《商業週刊》發表了一篇題為《股票死了》(The Death ofEquities)的封面文章。那時，年輕的投資者對股票的興趣蕩然無存：「只有那些不懂得國家金融市場的變化或者沒有能力調整自己的上了年紀的投資者才固守股票。1970-1975年，60歲以下購買股票的投資者的數量下降了大約25%；與此同時，65歲以上購買股票的投資者的數量增長了30%以上。」他們只是不懂得市場。一個「新的金融時代」開始了，「老規則不再適用」了。「美國應該把股票之死看做是一個幾乎永久性的條件。即使經濟氣候可能再一次使之適合於股票投資，」文章認為，「即使它會發動另一場大規模的促銷活動，以便讓人民重新回到股市……如今投資機會的範圍已經遠比20世紀50年代更加廣泛，以至於不太可能重複20年前的經驗了……」文章最後這樣結束它的故事：「一個年輕的美國高管」問，「『你們最近是否見過美國股東的集會？』他們全都是老頑固。」1980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點。不過在緊接的1980-1981年又出現了27%的暴跌，大多數人都逃離了市場。到1982年，失業率依然居高不下，公司利潤很不理想，通貨膨脹節節攀升。標準普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車股的交易價格全都比20年前低。
當市場一面倒地認為「股票死了」的時候，很容易察覺籠罩市場的絕望和悲觀情緒有多濃。因此，有人認為這篇封面文章其實是在發出很好的買入信號。實際上，1979年和之後三年正是便宜貨投資者夢寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價格的程度和亢奮情緒推高價格的程度一樣大。一個簡單的事實是，資產價格和資產價值之間的關係永遠適用。忽視那個關係，只會傷害自己。當約翰·鄧普頓被問到如何尋找悲觀的時刻，他給出的建議是，「等到一百個人中的第九十九個人放棄的時候。」估計在那之後，剩下的唯一買家只有你一個。股票市場將只漲不跌，因為再也沒有別的賣家。或許真的只有「老頑固」——不一定指的是年齡上的老——才會做得更好，有人就認為，因為老頑固的知識和經驗隨著年齡而與日俱增——玩得愈久，通常玩得愈好。讓人意味深長的是，只有「不瞭解這些國家的金融市場已經改變的人」才足夠聰明，懂得在市場的低谷購買股票。他們可沒落後，實際上反而領先於別人。到1982年8月，股市上漲的大幕終於拉開。三年後，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點以上。從那以後，有人才知道，當人們說「股票死了」有多冒失，而那些「老頑固」們有多從容。」
2、1982年市場結構的變遷
無論世界怎麼改變，石油部門始終是華爾街上極其重要的部門，在1982年，石油部門的市場價值依然是排名第一的（felix重視能源股，是有極其堅實的事實依據的）。鐵路股在1982年時，已經消失在人們的視野當中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。
這反映了美國產業結構深刻的變遷，服務業取代重工業成為美國的主要推動力，之後，金融部門開始繼續惡性膨脹，直到今天。
從1932年到1982年，有六大部門一直排在前十位，這六大穩定的部門是：石油、公用事業、零售、通信、化工和汽車。
在熊市中，表現最好的部門是煙草和石油，公用事業和醫療保健部門表現的也不壞。
3、熊市終結的徵兆
縱觀本書的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見底時，都有幾個共同的特徵，即市場的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低於1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市，大約14年一個輪迴。
幾次見底中，都可以觀察到物價的企穩，銅價開始反彈，汽車銷售量開始上升，庫存量開始大幅度降低。這些是幾次大熊市見底的典型特徵。
有意思的是，儘管大量實證研究表明，股市表現領先經濟表現六個月，但是這一規律在熊市見底中不成立，在經濟見底後的若干個月後，股市才開始見底。
另一個有趣的事實是，見底的一個重要特徵是：人們忽視好消息，對於壞消息也開始無力反應了。
美聯儲旨在就是的放鬆流動性對於股市又較大影響，但是必須和物價企穩結合起來看，如果物價沒有企穩，還在上漲，那麼美聯儲可能最後還會被迫收緊流動性。
債券市場也是一個不錯的指標，因為債券價格往往反映了通脹，當通脹企穩，市場利率會開始下跌，然後債券價格就會開始上漲。本書發現，債券價格的上漲往往領先於股市的上漲。
其先後次序是：政府債上漲-企業債上漲-股價上漲。
其背後的經濟邏輯是：當人們預期到利率將要下調時，債券價格才會上升。而利率的下調將給股價上漲提供助力。
在今天，華爾街的估值，依然遠遠沒有達到曾經達到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看，目前的所謂熊市：還真不算啥呀。
2012-12-11 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ec8d.html雖然有兩篇期末論文要寫，不過還是忍不住讀完了詹姆斯.蒙蒂爾的《價值投資——通往理性投資之路》，作者是計量經濟學學者出身，所以論證多用實證證據，這個看起來比較令人信服一些。
作者對於傳統理論的吐槽，真是精彩絕倫。完整的讀書筆記發在論壇裡。
1、對傳統理論的吐槽
此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。
EMH(有效市場假說）更是其炮轟的重點，作者經研究發現，如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話，那麼根據有效市場假說，這種情況要44年才會出現一次，而目前的狀況是——3年一次。
傳統金融學的根基是無套利均衡，這種思維框架在作者看來是：僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格，而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了，傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然，如果做的是價差套利，市場是否被高估，並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎並不合適。
至於著名的CAPM理論，根據jerry grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然，在後文，我們可以看到，出現這種結果絕非偶然。
至於當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價是：這一模型割捨了尾部，但是對於風險，只有尾部才是真正重要的。
2、價值 VS 成長
作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者，他對於成長股投資頗有成見，但是這種成見並非沒有道理，對於普通人而言，我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。
作者將最貴的20%的股票成為成長股（這一定義有所偏頗，但是成長股經常很貴，則是一個事實），而將最便宜的20%的股票成為價值股（這種定義也有問題，不過姑妄聽之了）。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現，價值股的收益要高於成長股，其方差也要低於低於成長股。
這一結論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類最常犯的一個錯誤為，為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格，所謂的成長股（最貴的20%股票）經常是定價過高的，買入這些股票，即便買入的是好公司，也會因為買點過高，而無法獲得好的收益，更何況，所謂的成長股，更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。
3、愛護手中物，莫為夢想狂
投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格，這是損失的重要來源。
作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現，歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說，分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9，這個結果意味著，分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。
出現這種現象並非偶然，其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。
一個事實是，最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%，而分析師預測的增長率為16%。這意味著，這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是，預期增長率最高的股票，其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說的好：盛極而衰，否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日後的明星。
這一論點也得到了實證證據的支持，Fama等人發現，ROA高出均值40%的時候，會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組，發現，ROA最高的那組公司，在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最後五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。
這也解釋了，喜歡以歷史數據預測未來的分析師，其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長，低增長的公司未來會回到常態。
另一個有趣的事實是，利用反向DCF，就是用目前的股價計算公司的內涵增長率，其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們，分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率，這種預測，實在不靠譜。
讀《價值投資——通往理性投資之路》Romney 管我財
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e35o.html
這一篇讀後感更詳細，還提及了低PB的優勢。
「此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。」這段話太喜歡了。
讀《價值投資——通往理性投資之路》Romney 信璞上海
今天下午翻了翻詹姆斯.蒙蒂爾的《價值投資——通往理性投資之路》，這本書大致是作者研究報告的一個合集。作者是計量經濟學家轉投價值投資的學者，中間的論證都是一些實證上的證據，對傳統理論的吐槽尤其給力，當然，作者從實證數據中得出的一些法則也有著一定的啟示意義，所以多看了兩眼，剛看完。寫一篇讀書筆記。
1、對傳統理論的吐槽
此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。
EMH(有效市場假說）更是其炮轟的重點，作者經研究發現，如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話，那麼根據有效市場假說，這種情況要44年才會出現一次，而目前的狀況是——3年一次。
傳統金融學的根基是無套利均衡，這種思維框架在作者看來是：僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格，而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了，傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然，如果做的是價差套利，市場是否被高估，並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎並不合適。
至於著名的CAPM理論，根據jerry grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然，在後文，我們可以看到，出現這種結果絕非偶然。
至於當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價是：這一模型割捨了尾部，但是對於風險，只有尾部才是真正重要的。
2、價值 VS 成長
作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者，他對於成長股投資頗有成見，但是這種成見並非沒有道理，對於普通人而言，我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。
作者將最貴的20%的股票成為成長股（這一定義有所偏頗，但是成長股經常很貴，則是一個事實），而將最便宜的20%的股票成為價值股（這種定義也有問題，不過姑妄聽之了）。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現，價值股的收益要高於成長股，其方差也要低於低於成長股。
這一結論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類最常犯的一個錯誤為，為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格，所謂的成長股（最貴的20%股票）經常是定價過高的，買入這些股票，即便買入的是好公司，也會因為買點過高，而無法獲得好的收益，更何況，所謂的成長股，更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。
3、愛護手中物，莫為夢想狂
投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格，這是損失的重要來源。
作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現，歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說，分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9，這個結果意味著，分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。
出現這種現象並非偶然，其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。
一個事實是，最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%，而分析師預測的增長率為16%。這意味著，這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是，預期增長率最高的股票，其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說的好：盛極而衰，否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日後的明星。
這一論點也得到了實證證據的支持，Fama等人發現，ROA高出均值40%的時候，會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組，發現，ROA最高的那組公司，在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最後五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。
這也解釋了，喜歡以歷史數據預測未來的分析師，其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長，低增長的公司未來會回到常態。
另一個有趣的事實是，利用反向DCF，就是用目前的股價計算公司的內涵增長率，其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們，分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率，這種預測，實在不靠譜.
4、風險的來源
若採用格林厄姆的定義，風險是資本的永久性損失。作者認為，風險的來源主要源自於三個方面：估值的風險、公司盈利的風險和公司財務方面的破產（主要是因為債務太高破產的風險）。
如果買入高價股，意味著以上的三種風險都不會發生，這是一種很強的假定。
在真正的熊市當中，熊市的探底價格，往往要跌倒10*10年平均的EPS的地步。所以買入高價股，會讓自己的風險大大提高。
作者再次重溫了格林厄姆的經典論述：按照當期利潤的變化來調整企業的估值，是股市非理性的重要特徵，股市往往以當前收益，而不是長期的收益予以估值。而作為價值投資者，應該以10年平均的EPS來進行估值，作者非常喜歡用所謂的格林厄姆-多德市盈率，即當期價格/10年平均的EPS，認為這種估值辦法可以排除短期的極端值波動的影響。
另外，伴生於財務風險的破產風險，也需要加以注意。
5、投資收益的來源
作者指出，美國股市從1871年以來，如果持有期限為1年，其大部分收益源自於估值變化帶來的收益。而如果將持有期限變為5年的話，大部分收益源自於股利收益。
作者還指出，股票是對長期現金流的索取權，近期現金流的變化對股票價值的影響不足10%，作者通過模擬S&P 500的數據表明，前三年股利變化對於價值的貢獻率僅僅為10%，隨後五年對於股票價值的貢獻率為15%，而未來長期的現金流對於總價值的貢獻度高達75%，這一模擬結果再次說明了，短期的收益變動，對於股票價值的影響並不是如股價反映的那樣大的。
6、如何識別爛公司
作者不僅會做多，還會做空。作者對於壞公司的判斷標準很有意思，所以列舉一下：
A.高市銷率，作者認為，市銷率是一個極其荒謬的指標，高市銷售率實際上是在預期貧兒變王子，而這種事總是少之又少。作者認為P/S如果大於1，就是一個壞的信號。
B.較高的資產增長率，作者認為，高資產增長率是一個壞的信號，如果總資產增長率高達兩位數，則可以確認為一個做空信號。邁克爾.庫珀（2006）等人的研究表明，從1968-2003的美國數據看，相對總資產增長率較高的公司，總資產增長率較低的公司其年均收益率要高20%，在控制了各種變量之後，總資產增長率較低的公司的收益率還是要高出13%。
C.低piotroski值，美國的Piotroski選股策略
7、如何識別公司造假
對於公司造假的識別，作者提出一種叫做C值的識別系統，該識別系統如下：
A.淨利潤與經營性淨現金流的差距是否過大？過大則計為1
B.應收賬款周轉天數是否在大幅度上升？上升則計為1
C.存貨周轉天數是否在增高？提高則計為1
D.其他資產對收入比是否在升高？升高則計為1
E.折舊對固定資產比例是否在下降？下降則計為1,
F.總資產增長率是不是很高？如果達到兩位數則計為1.
得分越高的公司，其操縱利潤做假賬的可能性越高，作者利用1993-2007年美國的數據研究發現，C值較高的公司（C大於等於5），其實際收益率低於大盤8%，實際年收益率僅為1.8%。如果C值較高，而且P/S大於2，那麼將給投資者帶來-4%的收益。
8、完美的做空對象的特徵
作者認為，完美的做空對象有著以下特徵：高估值、基本面不斷惡化、資本約束不力（總資產增速過高，不斷融資），會計質量低下（C值高）。
9、新興市場和金融業
作者指出，新興市場是一個典型的為了成長而過度支付的市場，作者發現，對於新興市場而言，GDP的增速和股票收益率呈現出負相關的關係，一個可能的解釋是，GDP高增長的國家，其股票估計往往過高，過高的價格，導致了收益率反而更低。
對於金融股，作者認為評估銀行應該適用市值/存款比這個指標，這個指標在3%-4%這個區間比較適合。
10、兩個有趣的價值投資估值指標
作者大力提倡的一個估值指標是格林厄姆-多德市盈率，該指標中的EPS，用的是十年平均的數據，作者經過計算後發現，用20-30年的平均EPS和10年的相差不大，這表明，十年完全足以代表一個長期的收益水平。作者認為該指標小於16，才是被低估的。
還有一個估值指標是平滑後的ROE，通過計算十年平均的EPS，就可以計算出一個平滑過後的ROE，用這個ROE進行估值，可以平滑掉週期的影響，對公司的盈利能力評估更為客觀。有趣的是，作者發現，用最近十年的數據計算，美國金融股最近十年平均ROE僅為1.2%。這反映了金融業自身巨大的波動性。這一指標對於銀行業似乎挺有用處的。
2012-12-21 讀書筆記 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eru7.htmlfelix曾經說過：銀行就是一颱風險機器，它會定期清零，保守的銀行在平時雖然會落後，但是在危機時卻會表現的更好；看銀行股，尤其是看中國的銀行股，負債成本要擺在第一位來看，因為負債成本低的銀行，其被迫做高風險業務的概率更低。手頭正好有兩篇論文，正好可以為felix的論點做一個小小的腳註。
1、Andrea beltratti和Rene M.Stulz在2012年的JFE上發了一篇非常有意思的論文，題目是：the credit crisis aroundthe globe:Why did some banksperform better?
這篇論文比較了危機前後銀行股的表現，做出來的結果非常有意思，歸納總結如下：
A.槓桿越低的銀行，在危機中表現越好（這裡的表現用的是股價，雖然不能完全衡量銀行的經營狀況，但是也勉強可以表現銀行經營的好壞了）。
B.監管更嚴格的國家的銀行，在危機中表現越好。
C.擁有股東友好型董事會的銀行，在危機中表現更壞。這是一個非常有意思的結論，傳統上學界認為，銀行危機是由於銀行業的治理問題所導致的，但是作者用兩個代理變量對於這一問題作了一個檢驗，發現擁有對股東更為友好（更加照顧股東利益）的董事會的銀行，在危機中表現更壞。其原因也很好理解：人性的貪婪使得股東會主動採取更為冒險的經營辦法，更多的承擔風險或者採取更大的槓桿可以在正常情況下，為股東獲得更大的利益，但是一旦發生危機，他們會輸的更慘。
D.更依賴於存款的銀行，在危機中表現更好，誠如felix所言，銀行關鍵還是要存款立行，這一結論，也得到了實證證據的支持。
E. 資本金越充足的銀行，在危機中表現越好。
F.順差國的銀行在危機中表現更好，和美國關係更密切的銀行，在危機中表現更壞。
E.危機前（2006年前）的表現與2006年後的表現負相關，這一回歸結果再一次表明，銀行是一颱風險機器，在平時賺錢更多的銀行，未必是好銀行，他們的盈利，或許會在危機中被毀滅掉，連同他們自己。
對於銀行業而言：穩健才是王道，存款才是立行之本。
2、Banking passivity andregulatory failure in Emerging markets: theory and evidence fromthe czech republic
這篇文章的結論也很有意思，作者利用捷克的數據研究發現，資本金更少的銀行，更喜歡瞞報其不良貸款。
此外，高息攬儲，是一個出現不良貸款的早期信號，我們可以從一個銀行高息攬儲這一行為上，猜測這家銀行很可能會爆壞賬。
其原因正如felix所言：存款成本越高，銀行就被迫做風險更高的業務，這樣出壞賬的概率也就越高，而出了壞賬，為了不影響再融資，他們只好瞞著。
一般來說，存款成本高的銀行，都是資本金不太充足的銀行。所以就出現中文中所討論的這種現象。
3、一點小感想：
A.銀行確實還是要存款立行，資金成本低，雖然資產收益率低一點，但是出事的時候，還是可以立於不敗之地。但是資金成本高則不然，他們被迫去幹刀頭舔血的活，一旦出事，那就是出大事。
B.從捷克的經驗看，資本金低，存款成本高的銀行靠不住，他們一般會隱瞞自己的壞賬，一旦等到他們爆出壞賬的時候，那已經是沒法再藏的時候了，這時候再後悔已經來不及了。XX銀行這種，可能就屬於這類銀行吧，當然現在還不敢妄言。
C.沒出事的時候銀行ROE高，不算啥，因為出事的時候，可能把一切清零。銀行關鍵還是要穩，這種銀行才能做成百年老店，即便碰上危機，也能表現更好。
D.銀行是颱風險機器，如felix所言，在確定不了的情況，拿轉債比拿正股好。
2012-12-19 《新倫巴底街》讀書筆記 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101en3z.html讀完《新倫巴底街——美聯儲是如何成為了最後交易商》一書，此書寫的很漂亮。作者是佩裡.梅林，他是美國哥倫比亞大學的經濟學教授，此書他構思已久，小冊子，很薄，但是寫的很漂亮，把問題理的很清楚。
1、概論
央行的誕生，是因為不斷發生的金融危機催生的，在金融危機中，央行所扮演的最後貸款人的角色至關重要。但是隨著影子銀行的興起，央行僅僅作為最後貸款人已經遠遠難以滿足時代的需要了。此次金融危機，禍起影子銀行系統，而影子銀行系統，從本質意義上說，其操作手法和銀行並無二致，影子銀行一般是從貨幣市場上融得短期資金，然後再到資本市場上購買MBS等資產，本質上看，影子銀行的資產負債表結構也是短融長貸。這決定了，一旦貨幣市場或者資本市場上出現流動性危機，將導致影子銀行系統的崩潰，而影子銀行系統的崩潰又會傳導到傳統銀行，從而導致整個系統的崩潰。此次次貸危機的發端，就是從商業票據市場崩潰開始的，當商業票據市場崩潰後，影子銀行遭遇流動性危機，進而導致了貨幣市場的崩潰。在這種情況下，美聯儲不得不扮演最後的交易商的角色，他改採取的TSLF等措施，實質上就是由美聯儲出面折價購買資產，以穩定資產價格，維持資本市場的流動性。
作者指出，影子銀行的興起使得央行僅僅作為「最後的貸款人」是遠遠不夠的，為了應對新形勢下的挑戰，央行還應該扮演「最後的交易商」的角色。在脆弱的私人交易系統遭遇流動性危機時，提供流動性支持。
觀點不論，但是其對央行發展史的梳理，或許值得我們一讀。
2、從舊倫巴第街到新倫巴第街
早在20世紀初，ralphhawtrey教授就認為，資產負債表的相互作用是信貸固有不穩定性的源頭。而熊彼特則認為，信貸的不穩定性是「創造性毀滅」的結果，不穩定與創新和增長密不可分，從某種意義上說，不穩定是創新的代價。明斯基教授則指出，不穩定性是金融系統的內在屬性，在金融較為穩定的時期，人們會通過加槓桿來推高其收益，槓桿的逐步增加使得整個金融系統的系統性風險逐步升高，到某個時點（所謂的明斯基時刻），系統崩潰，
金融危機和經濟危機，一直是資本系統與生俱來的東西，當然，這或許是創造性破壞的一個必然代價吧。
在十九世紀，經常是先有產能過剩，實體部門出現問題，然後才是金融部門出現問題。這一時期，危機是通過存貨傳導的，信貸的擴張導致了貨物價格的增高，存貨價值的增高，進一步使得生產者囤積貨物，並且可以通過存貨的抵押和商業票據的貼現獲得更多的貸款，如此形成了一個正向的反饋循環。這就是ralphhawtrey對於十九世紀英國信貸週期的描述。在這裡，信貸週期是圍繞存貨和商業票據展開的。
事實上，整個舊倫巴第街，正是圍繞短期的商業信用票據形成的。當時的英國，其主要的融資還是貿易融資，短期商業信用票據的貼現，是銀行和企業獲取流動性的主要來源。因此，在這種情況下，英格蘭銀行的再貼現窗口就顯得極其重要了。貼現率成為了整個金融系統的核心。而英國央行則可以通過調節再貼現率，而很好的對整個金融系統進行調節。
當時的英國央行，所奉行的理論原則是「真實票據原則」，短期的商業票據具有自償性，因此，在一般情況下，只要銀行的資產都是真是的商業貸款，則信貸市場都將以貿易需要而自動調節。這一理論，在當時以貿易融資為主的英國，極其盛行，也是符合當時英國的社會現實的。
但是到了美國，情況就大不一樣了。當時的美國，其銀行貸款以工業和農業貸款為主，大部分貸款都是用來做固定資產投資的長期貸款，這使得真實票據原則的現實基礎在美國已經被大大修改了。而以再貼現窗口調解經濟，也因為美國貸款結構的變化，變得不再適用了。
因為是長期貸款，所以美國的銀行獲取流動性多是通過債券的賣出獲得的。這在平常，銀行以及投資者的買賣可以很好的維持債券市場的流動性，進而使得美國銀行業的流動性得到充足的供應。但是一旦到了危機時刻，債券就很難變現了。美國銀行業的流動性就枯竭了，這就需要美聯儲的干預了。在美聯儲成立之初，他們依然是英國央行理論的信徒，相信真實票據原則，認為通過再貼現窗口和再貼現率的調節就可以解決美國的金融危機，但是大蕭條狠狠的給他們上了一課，在經濟過熱時期，美聯儲的再貼現率的調節並沒有抑制住信貸的過量投放。而在大蕭條發生後，再貼現率的不斷調低，也沒有阻止蕭條的深化。其中的原因在於：他們用錯了藥方，再貼現政策適用於英國這種依賴於短期票據貼現融資的國家，而不適合美國這種通過債券交易獲得流動性的國家。
因此，公開市場業務就此走上了歷史的舞台。美聯儲扮演最後交易商，而不是最後貸款人的歷史，就此開啟。
3、影子銀行的興起
大蕭條之後，美聯儲可以通過公開市場業務調節銀行系統的流動性，其著力點開始從短期的自償性票據轉向了包括長期的債券的各種資產。並變被動的再貼現率干預變成了主動的的公開市場業務干預。
二戰是美聯儲歷史上的一個大拐點，在這一時期，美國政府為了更好的給戰爭融資，賦予了美聯儲穩定國債價格的責任，所謂穩定國債價格，就是通過美聯儲的市場干預，認為的利率固定在1%以下，以降低美國政府的融資成本，這一干預責任，直到1952年才被解除，從此，干預國債市場利率就成為了美聯儲的慣例。
1952年，美聯儲不再有固定國債價格的義務了，從此，美聯儲開始重建貨幣市場。放開短期債券的管制，將短期債券市場留給了私人交易商。
但是，在當時凱恩斯主義盛行的政治環境下，美聯儲依然保留了對於長期利率的干預，因為影響投資的主要是長期利率，美聯儲為了促進投資，對長期國債進行干預，以壓低長期利率，保持相對平滑的利率期限結構。
與此同時，隨著佈雷頓森林體系的建立，貨幣掉期交易悄然興起，貨幣的掉期交易其目的是為了規避國際資本流動的管控，在美元體系下，如果不用貨幣掉期交易，那麼進出口的貿易會帶來銀行的存款，而銀行的存款是有準備金要求的，為了規避準備金的監管規定，人們創造了貨幣掉期這種工具。
影子銀行系統，就從貨幣掉期這裡逐步向前發展，直到今天成為了一個龐然大物。
影子銀行系統，之所以依然冠以銀行二字，是因為從本質上說，他和銀行干的事情差不多，都是短融長貸，從負債方看，影子銀行的負債=貨幣市場拆借的資金+資產抵押商業票據+回購，也就是從短期的資金市場上拆借而得的資金。從資產方上看，影子銀行的資產=證券化貸款+信用違約掉期。
與商業銀行不同，影子銀行沒有資本金和壞賬準備作為損失的緩衝墊，所以信用違約掉期就起到了損失緩衝墊的作用，而這一緩衝墊的失效，則是此次次貸危機的起點。
當代金融理論的核心是套利，在當代金融理論系統中，人們不再將乾乾看做風險的放大器，而僅僅只是將其視作取得套利收益的一種手段，但是他們忽視了一點，所有的交易都依賴於融資流動性的獲取，在繁榮時期彷彿唾手可得的流動性，在危機時刻卻是遙不可及，此時，槓桿會成為一把此項喉嚨的利劍。這也是此次危機被迅速放大的重要原因。
4、最後交易商的興起
美聯儲作為最後交易商的歷史由來已久，但是在2008年之前，美聯儲僅僅只是通過干預國債市場來干預經濟，從來沒有過全面的對各種資產的價格進行全面干預的歷史，2008的危機中，美聯儲開始對各種資產的價格進行全面干預，一個龐大的全面的最後交易商從此興起了。
要想理解這一切，還是得從歷史講起。自從美聯儲以公開市場業務調控經濟以來，美聯儲的最後交易商只能就已經初見雛形，只不過美聯儲一直僅僅只是買賣國債來調解商業銀行的超額準備金，進而調節市場利率。而在美聯儲未乾預的時期，銀行利用債券的回購交易來提供流動性。以債券為抵押的回購貸款成為交易商的主要資金來源。交易商可以通過利率的期限結構而套利，這種套利行為，較大程度的依賴於流動性，流動性風險的存在抑制了交易商的槓桿，進而抑制了其套利行為。
當美聯儲放寬貨幣政策，向交易商增加回購貸款的時候，交易商得以購買更多的長期國債，擴張其資產負債表，長期國債價格上漲，長期利率下降，投資被促進，經濟增長。
緊縮的貨幣政策的過程則與之相反，就這樣，通過作交易商的交易商，美聯儲得以調控資產價格進而調控利率，從而達到調節經濟的政策目標。在這裡，資產價格是更為直接的貨幣政策傳導途徑，而不是銀行信貸。
於是在這裡，貨幣政策的著力點成了資產價格，尤其是長期國債的價格，它先影響資產價格然後再影響實體。而不是如19世紀那樣，從實體傳導到資產價格上來。金融的異化，就此開始。
在一般情況下，這一系統運行的都不壞，交易商站在短期的資金市場和長期的資本市場之間，通過在短期的貨幣市場上借入資金，然後投資於長期的資本市場，間接的影響整個經濟。用書中的語言說：從貨幣的觀點看，交易商系統是將資金流動性（貨幣市場）轉化為市場流動性（資本市場）的關鍵。
交易商系統構成了影子銀行系統的核心部分，而其崩潰也成為了此次危機的關鍵所在。
5、學自危機
自從70年代的金融大爆炸以來，以資本市場為基礎的信用系統成為了比傳統銀行系統更為重要的信用來源，影子銀行的影響力，也與日俱增。
如前所述，交易商將貨幣市場的資金流動性轉化為長期資本市場的流動性，而美聯儲則可以通過調節資金市場的流動性（聯邦基金利率）來影響交易商的行為，進而影響資產價格和長期利率，從而達到調控整個經濟的目的。但是該系統的問題在於：一旦交易商系統崩潰，整個資本市場也就崩潰了，而實體經濟也將受到巨大的衝擊。
此書認為，從貨幣觀點來看，影子銀行和傳統銀行一樣，都是短融長貸，都是將資金市場的流動性轉化成資本市場流動性的一部分。影子銀行體系在批發貨幣市場上融資，然後買入證券化貸款，而其風險，則通過信用違約掉期來解決（其作用類似於壞賬準備）。這是一個看上去完美的系統。一切似乎堅不可摧。
但是問題就從信用違約掉期市場的崩潰開始，信用違約掉期市場的主要做市商貝爾斯登和雷曼的崩潰了，隨後是信用違約掉期的主要供應商AIG等保險公司的崩潰。如前所述，這一系統的核心是做市商和作為信用違約掉期市場的最終風險承擔人的保險公司，他們一旦崩潰，整個信用違約掉期市場也隨之崩潰了。於是，災難開始了。貨幣市場崩潰，國債回購市場被凍結，華爾街一篇腥風血雨。傳統銀行被迫吸收影子銀行的損失，然後災難逐步傳導國外銀行系統，整個世界的金融系統搖搖欲墜。
在這種情況下，美聯儲不得不充當全面的最後交易商，開始採用TSLF等辦法以國庫券換MBS，也就是變相給MBS市場提供流動性。從2008年9月到2009年，美聯儲將崩潰的批發貨幣市場納入了自己的資產負債表以拯救金融市場，這使得美聯儲的資產負債表擴張了兩倍。這是美聯儲第一次全面充當交易商，其成效還未可知。
從本質上說，量化寬鬆政策，也只是為了將問題資產納入美聯儲的資產負債表，給這些市場提供流動性，以修復整個金融系統。這一實驗依然在進行中，成效還未可知。
6、余論
如前所述，美聯儲政策的主要著力點成了資產價格，因此，他的主要監管對象和交易對象也就成了交易商，他自己也逐步變成了最後的交易商。從某種意義上說，最後交易商相當於給流動性的尾部風險提供保險。
整個金融系統的變化使得，單單關注銀行信貸等指標對於美國而言是遠遠不夠的，貨幣政策還要關注流動性的管理。如前所述，美國金融市場的流動性的變化，對於美國的利率和投融資行為影響巨大。
以前是從實體到金融，現在是從金融到實體。金融的異化，必然帶來的是美聯儲的異化。
至於未來，我們還是邊走邊看吧。
對於中國而言，影子銀行還未如美國銀行，成為整個金融系統的核心，但是他的影響也與日俱增，因此，美國的經驗對於我們看待中國金融市場的未來，或許有其意義吧。
2012年12月17日 例會記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ekyf.html
昨天比較疲倦，睡的比較早，這是補記的例會記錄。
1、內蒙古火電機組整理
A.總體印象：火電機組是一個考察技術進步的絕好樣本，機組越大，技術越先進。而且他的技術進步和煤炭價格以及電價密切相關，如果想做價格衝擊對於技術進步的影響，這個行業就是絕好的一個樣本。
不過這方面的數據，國內是沒有的。只看到jackie和raphael他們，零散的整理了一點。如果樣本量夠大。這種研究應該會比較有意思。
電力機組盈利，一看機組大小，越小煤耗越低；二看上網電價；三看煤炭價格；內蒙古的機組不算大，但是勝在離煤礦近，煤價低，煤炭成本佔總成本不足60%，在其他地方，至少都是70%以上了。所以蠻多其他地方活不下去的機組，在內蒙倒也過的不錯。
B.一些記錄
全國人均用電量為3500度，內蒙古的人均量是7600度。大概可能和內蒙高耗能的企業比較多有關，具體未證實，待考。
內蒙古的煤礦集中於和東三省接壤和山西接壤的地方，可惜外蒙丟了，那邊也有蠻多煤礦，看到蒙東的煤田線在外蒙的邊境線戛然而止，覺得真是可惜。
內蒙的火電機組，主要在內蒙華電手裡，該電廠的機組30萬KW以下的機組比較多，100萬KW的貌似沒有，60萬KW的機組2006年之後上了蠻多的，主流還是60萬KW的機組。從權益裝機方面看，30萬KW及以下的佔比約31%，60萬KW的機組佔60%。100萬KW的機組沒有。
上網方面，供應蒙西電網的佔比是31.53%，供應華北的佔68%。供應蒙西電網的主要是30萬KW和30萬KW以下的機組，60萬KW的，主要是上華北電網。現在擁有煤電機組773萬KW,在建機組為120萬KW。
上網電價方面，華北電網的上網電價為0.37元，蒙西電網的上網電價為0.31元。所以小機組都虧的不行，大機組的日子倒是蠻好過的。
煤耗方面，2*20萬KW的機組，其煤耗在340g/度，而到了2*60萬KW的魏家峁，煤耗就降到了320g/度。
上都2*60萬KW的機組甚好，度電投資為4268元/度，入的是京津唐的電網，京津唐的上網價為0.37元，煤耗是330g/度，2011年，該機組的度電淨利為0.0739元。
准格爾的兩個機組，和神華集團有關係，盈利很好，雖然上網電價只有0.31元/度，但是因為煤價低，倒也活的不壞，2011年的度電淨利為0.036元。raphael說是利用小時高所致，待考。
托克多的機組不壞，度電淨利潤9分多，非常不壞。主要是因為他靠近煤田，又有鐵路，煤好運。成本上一下子就有了優勢。上都的機組也是這樣，靠鐵路，度電淨利潤也能做到8分。內蒙的機組，都被低煤價寵壞了。
不過隨著煤炭價格的上漲，2*20的機組幾乎全虧，未來要麼上網電價提高，上華北電網，要麼就關停。
C.發展史
這家公司大致是在2005年開始大規模上機組，中國的重工化，大致也是在這個時期，貌似安徽的好機組，也是2005前後上的，記得在那個時候，用電荒是經常在媒體上看到的詞彙，而對應的，是大規模的大型機組的上馬。中國的經濟也在此期間迅速重工化。手頭沒有中國用電量的歷史數據，重工化似乎可以從用電量的角度看出，目前，中國的重工業的用電量，是輕工業的5倍。這裡，似乎可以看到中國經濟進步的軌跡。
成本結構方面，煤炭成本才50%-60%。這是先天優勢，嫉妒不來。
2、德鐵
A.總體印象
德國的鐵路究竟還是不賺錢，總是要靠補貼撐著，德國巴掌大的一塊地方（和天朝比），鐵路貨運上的優勢，還顯現不出來，於是到了2000年左右，德國鐵路開始和人家合夥搞物流（辛客物流），也有和郵政合作搞包裹快遞。大頭還是客運，但是對於德國，除了跨國運輸，客運上的優勢，也不是那麼明顯了。
中國的鐵路，貨運靠汽車估計是沒戲，還是得靠鐵路，這麼龐大的一個國家，和德國是沒得可比性的。
B.業務概況
整個90年代，德鐵的業務主要分成這麼幾塊：ICE(城際鐵路）、短途客運、貨運和客運站。
ICE在20世紀90年代才投產，之後周轉量和收入都在往上走。單價因為優惠卡的緣故則在往下走。不是很賺錢。短途客運在賺錢，不過是補貼出來的，周轉量在往上走，每公里的費率是0.16-0.17歐元，其中國家補貼佔0.11歐元。利潤都是補出來的。
客運站方面，德國人把27個客運站打包出售，這個主意挺不錯的，中國可以效仿。這樣各個客運站都可以得到投資來改進設施了，可以促進公平。在90年代裡，他們開始建設鐵路的購物區，或許他們的購物區能搞起來，是因為那裡沒有切糕黨吧。
路網投資每年40-50億，主要靠政府掏錢，自己花錢怕是沒戲。
開始和郵政合夥搞包裹運輸，和荷蘭人合夥搞物流。小國家，鐵路貨運優勢不顯著，這也是沒有辦法的事情。
3、瑞穗銀行
A.總體印象
日本的銀行，總是給人以奇葩的印象，迄今為止，沒有見過他們有令人印象深刻的好銀行。
瑞穗銀行主要由兩部分組成，一塊是瑞穗實業銀行，另一塊是瑞穗銀行。瑞穗實業銀行是一朵奇葩。瑞穗實業銀行的主要客戶是企業客戶，瑞穗銀行的主要客戶是零售客戶。
瑞穗實業銀行，貸款僅佔總資產的34%，貸款佔總資產的佔比從40%下降到了34%。很大一部分是有價證券，有價證券為24萬億，貸款為28.7萬億。有價證券中一半以上是國債，高達13萬億。
負債方面，定期存款上的很快，從6萬億上到10萬億，這意味著負債成本的上漲。存款合計佔總資產的比重為24%的樣子，同業拆借佔比高達13.6%。
生息資產佔比中，2002年59%是貸款，2011年下降到39%。生息資產平均收益僅為1.07%，有價證券收益率一路下滑，目前僅有0.97%，貸款利率目前僅僅為1.39%，商業票據的利率超2%。
負債成本方面，2002年僅0.87%，目前僅0.39%。
負債成本中，存款的平均成本從2002年的0.72%，下降到了2011年的0.34%。
必須指出的，無論的生息資產收益率還是負債成本，在次貸危機前都有過短暫回升，然後又一路下滑了。
淨息差在1%的樣子。
瑞穗銀行是日本收拾爛攤子的產物，在2002年合併時，核銷了14000億日元的壞賬，當年的收入也才15000億日元而已。不良貸款率，在2002年高達8%，到了2011年就剩下了1%。
不過撥備覆蓋率嚴重不足，2011年也不過80%而已。
總體上，日本銀行的資產端和負債端都是穩中有降，撥備覆蓋率普遍不足100%。息差都在1%左右。
4、運輸總論
如果以美國、日本和德國的經驗來看，中國國的貨運極限是2010年的2.6倍，我們的貨運發展，還有很大的空間可以做。
從能源強度上看，火車的能源強度是最低的。如果我們依賴汽車，那麼石油的消耗量將在2040年左右高達7.6億噸，這個無論如何是承受不了的。
所以，我們還是燒煤比較划算，這樣的話，我們還是要靠鐵路來運動系。
目前，鐵路僅佔運輸總量的29%，這個比例太低了，有很大的成長空間，2010年我們的鐵路運輸負荷量，是美日都要高，所以有很大的成長空間，到了2037年，我們估計每年要修1萬公里的鐵路。所以我們的基建還有很大的成長空間。
我們目前的汽車擁有量僅達到了美國1910-1920年的水平，未來肯定會繼續往上走的，燒油肯定不夠燒了，所以未來走電動車的道路，勢在必行了。
2012-12-26 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eym3.html各種東西要結掉，今天上午看論文，下午聽一個老師講分位數回歸。
現代計量技術的進展，的確是越來越貼近現實了。我相信計量技術本身是一種人類試圖描述世界的方式。
雖然並不成功，但是人類一直在努力。
肖志傑老師是最早做分位數回歸的那批人，他的第一篇關於分位數回歸的研究起源於對墨爾本天氣的研究。在寒冷的冬天，前一天的溫度和後一天的溫度相關性很高，但是到了夏天，前一天和後一天的溫度的相關性就大大下降。他根據天氣的觀測數據發現，後一天溫度的分佈函數和前一天的溫度密切相關，溫度不同時，其分佈也不一樣。這一計量技術在金融中也得到了更為廣泛的應用。
比如說，在平常的時候，美國的股市和歐洲的股市的聯動性並不是那麼高，但是到了金融危機的時候，二者的相關係數就高了。此次次貸危機，金融衍生工具的定價錯誤，也和傳統計量的固有缺陷密切相關的。在平常的時低相關係數，到了危機時，可能會是高相關。此次危機中，這一點體現的尤其明顯。
而此次危機的事實，也證明了分位數回歸的重要性。讓分佈函數隨著自變量的變化而變化。這一做法當然還並不是成熟。不過也是一個快速發展的領域了。
當然，對於投資而言，這一切並不是那麼重要了，價格分佈的變化，倒也不會改變大秦鐵路的運量。只不過作為描述世界的一種辦法，這種研究是比較有意義且有趣的。
晚上繼續在讀論文，讀書。跑步三千米。
晚上讀書時，讀到一個很有意思的實證結果：都說小公司比大公司收益更高，但是有研究發現如果把1970-1980這一段時間刪掉的話，這一結論就顯著了。所謂小公司的回報好於大公司，這實際上是一個神話。大家都記得，70年代的美國，正是漂亮五十神話破滅的時候了。
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