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2012-11-23 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101dnd1.html
上午補充了一點交通行業的數據,感想是在貨運方面,日本的鐵路貌似很雞肋吧,短途有汽車,長途海運比鐵路還要方便一點。所以就噸公里數來講,海運佔比一直穩定在40%-50%之間,然後就是汽車了,火車佔比連5%都不到。難怪日本的鐵路主要是運貨不運人了。

  下午和晚上都在看論文,感覺自己是應該靜下心來讀點paper了,否則是要掛掉的。

   打算做的東西和金融週期有關係,研究了一下歷次金融危機前的數據,每一次危機前都有一個共同特點,經濟體的負債水平空前的高。比如這張圖所顯示的:

    2012-11-23 <wbr> <wbr> <wbr>工作记录 <wbr> <wbr> <wbr>Romney

    如上圖所示,歷史真實驚人的相似。

    反思了一下自己近段時間的工作,覺得東一鎯頭西一棒子,focus度很不夠,今天在做日本的資產負債表,明天就去做了日本的交通。這樣做出來的東西質量不高,也沒法上會了。

    決定下周開始,一個一個專題做,先把日本交通的專題做完。然後再把日本資產負債表的專題做完。好壞姑且不論,一個一個專題做,才能更有效的積累素材,也能更好的和大家交流。

    等把日本的東西做完了,計劃再開一個題目,把各個國家的,主要是美國、英國、德國這種發生過經濟危機的國家的歷史的資產負債表做一遍。

     大體的思路是這樣的,一個宏觀經濟是由四張資產負債表組成:家庭資產負債表、企業資產負債表、金融資產負債表和政府資產負債表。

     所謂的金融危機,一般要麼是從家庭資產負債表這裡傳導到金融資產負債表,要麼從企業資產負債表傳導到金融資產負債表。當資產負債表脆化到某個程度時,就會發生金融危機。

     然後政府干預,政府資產負債表開始惡化(比如90年代後的日本政府),最後,政府把債務貨幣化,也就是felix所謂的定期清零,經濟重新啟動。

     整個金融週期的描述大概是這樣,當然,還有許多細節木有描述的。

      我覺得對於銀行業的研究,或許離開了資產負債表之間的互動,應該是不完備的吧。

 

     正好自己打算做這個方向,如果這次開題一切順利,應該就是繼續做這個方向了吧,希望可以有機會把各個國家的資產負債表理一理。


2012 11 23 工作 記錄 Romney 濟南 實習
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2012-12-6 大熊市啟示錄讀書筆記2 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e5j7.html
1、1932年夏,大熊市見底

   1929年6月,工業生產產值達到峰值,汽車產銷量卻逐步放緩,海外經濟增速也放緩。這一年,美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年,美國已經經歷了10年的繁榮,股市也是一路上揚。只是在這一年六月,汽車銷售還是放緩,外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了。然後就是股市的暴跌,從1929年9月3日到1929年11月13日,美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日,市場又恢復了52%,重回了1929年初的水準。

   正當人們以為一切都已經結束了的時候,銀行危機出現了,弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題,未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因,而銀行危機的出現,無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。

  銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流,這樣又繼續緊縮了銀根,在金本位制度下,黃金的外流會造成銀根的緊縮,這又進一步加劇了銀行的危機。

  在經歷了1929年10月崩盤,1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後,美國股市終於見底了。

 

2、1932,市場結構的重大變化

   在1929年9月,鐵路板塊是市值佔比最高的板塊,高達14.25%。三大板塊:鐵路、石油和化學,佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊,此時只包含幾家小公司,其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。

   1920年,美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司,而且也是最關鍵的板塊之一,但是到了1929年,鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道,這是不是說明,早在1929年,早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。

    儘管新興產業在興起,但是在1929年9月,鐵路依然是佔比最大的板塊(比最高時要低多了,最高時,鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上)。正是在暴跌中,鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月,鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊,這一新興行業,在大熊市中受到了衝擊也很大。

    看來,在大熊市當中,受到衝擊的,主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。

   一直保持穩定的是煙草、食品板塊,在33周的熊市中,煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台,大家抱團取暖。但是到了1930年9月,這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌,往往意味著大熊市的結束。這意味著,最後一批投機客的出場。

     也許,等到茅台從高台上跳水的時候,就是此次A股調整的大底部吧。

 

 

3、熊市結束的信號

   與1921年一樣,此次熊市結束也有一些明顯的信號。

A.在1932年,投資者對於正面新聞充耳不聞,只關注負面新聞,而且無論是正面新聞還是負面新聞,都已經無法引起市場的大幅度波動了。大家都疲倦了,投機者已經離場了,市場的波動性開始下降。

B.物價開始企穩,去庫存化接近尾聲,當物價開始從通縮中走出來的時候,證券市場也開始觸底反彈了。當然,這是金本位下的情況,未必適合於當代。

C.必須指出的是,在這一時期,用流動性上找熊市見底的信號,或許將一無所獲,當美聯儲降低貼現率的時候,股價繼續大幅度下跌。

D.所謂的安全資產大幅度下跌,比如煙草和食品板塊,安全資產的下跌,意味著抱團取暖的投機客的離場,這往往意味著熊市見底。

E.散戶離場,持股集中度提高,機構進場。   



2012 12 大熊 啟示錄 啟示 讀書 筆記 Romney 濟南 實習
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2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e6zb.html

1、1949年6月,大牛市的前夜

   1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月,在這期間,道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後,從1937年3月到1949年熊市見底,市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說,1937年到1949年,市場一直沒有迎來大牛市,一直在熊市中苦苦掙扎。

   在此期間,市場的成交量也開始大幅下滑,到了1949年,紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著,人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元,但是到了1949年,僅僅需要1.7萬美元了。

   此外,在1949年,托賓Q值也要低於0.3。

 

2、1932-1949的美國股市

   當經濟本身的潛在增長能力很高時,經濟的強勁反彈,不會帶來CPI的上漲,而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年,正是這種情況,1932年到1937年,是一輪大牛市,此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑,但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言,沒有比公司盈利回升更重要的事情了。

  到了1937年,通脹的壓力開始顯現,美聯儲被迫調高了準備金率,之後股市開始下跌,一直持續到了1942年。

  然後太平洋戰爭爆發,美國人加入二戰,需求大增,物價猛漲,美聯儲再次被迫緊縮貨幣,股市繼續下跌。直到1942年4月,股市終於見底了。這時候,正是美國最灰暗的歲月,太平洋戰爭失敗,菲律賓也失守了,數萬美國軍人成了俘虜,著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到,在這灰暗的歲月裡,美國的股市也見底了。

   之後,美國開始大發國債為戰爭融資,稅率開始上調,物價也開始上漲,雖然有種種利空,但是美聯儲為了給美國政府融資,而人為的壓低了利率,此時,雖然有稅收提高等利空,但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境,讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展,美國股市開始猛漲,到了1946年5月,股指超過了1930年9月的最高水準,不過依然低於1929年最高點44%。

   之後美國股市又開始了熊市,這一熊市,一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹,迫使美聯儲控制信貸,政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是:人們根據1921年的經驗判斷,戰後通常有通縮和股市的暴跌,因而拋售股票,只是這一次,他們錯了。

    1949年,股市見底,從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

 

3、1949年的市場結構

  1949年5月,紐交所總市值為640億美元,比1929年9月低三分之一,但是比1932年見底的時候要多4倍。

   市場結構方面,公用事業的排名下降,而石油部門的排名上升。1949年,石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外,零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。

   煙草和通信部門的佔比則有所下降。

   在1921年前,經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高,這是股票估值持久下降的關鍵所在(主要是被鐵路拖累,經濟增長,企業利潤不漲,這和今日的天朝是不是很像?)。

    雖然從1929年以來的故事一跌再跌,但是經濟的規模依然在擴張,從1929-1949年,人均GDP增長了62%!

   從1945年到1949年,公司的利潤急劇的增加,但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了,但是股價一直在降。

   1932年的P/E是9.4倍,從1871年到1932年,平均的P/E是13.7倍,到了1949年6月,P/E只有5.5倍了。

   從1932年到1949年,年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明,股價實在太便宜了,這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

 

4、熊市見底的跡象

  回過頭來熊市見底的跡象,未免有馬後砲的嫌疑,不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。

  與1932年那次見底一樣,這次見底同樣有著以下特徵:

A.市場對好消息視若無物,同時對於壞消息,也反應並不劇烈。大家都心如止水了。

B.物價開始企穩,汽車和賭博的需求開始上升,低價商品的需求上升。

   當物價水平回歸常態時,往往意味著股市見底。

C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中,保持了高度同步。

D.持股的集中度達到頂峰,散戶已然出局。

2012 12 大熊 啟示錄 啟示 讀書 筆記 Romney 濟南 實習
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2012-12-8 大熊市啟示錄讀書筆記4 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e84v.html
1、1982年8月,14年低迷之後

   1974年,華爾街的股價見了一次底,不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%,史無前例的通脹,對於此次大熊市負有直接責任。

   從1949-1968年,是一次長達十餘年的大牛市,在這一期間,國防工業獲得了超額回報。

   另一個主張牛市的因素是,這一時期,養老金開始大規模的進入股市,給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年,機構投資者佔了紐約證券交易所交易量的60%。

    戰後大牛市(1949-1968)主要源自於估值的變化而非盈利的變化,從1949年到-1968年,名義GDP上漲了240%,而標準普爾上升了662%。

     之後,約翰遜的偉大社會以及越戰,使得美國陷入了通脹的泥潭,當然,石油危機更是加重了這種通脹。

    1973年,中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。

    通脹的提高迫使美聯儲提高利率以抑制通脹,原本就有泡沫的股市,在加息的作用下,泡沫破滅。

    在此期間,標準普爾下跌了63%,而所謂的漂亮50,其P/E在1972年高達42倍,在1973-1974年中,漂亮50下跌了62%。以市值計算的話,1974年的美國股市的市值,已經跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP,無論是名義還是實際GDP,或者是人均GDP,都已經有了長足的增長。

    正是在這一時期,巴菲特收穫了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。

     這一次大熊市,也極大的改變了投資者的行為,在1974年,投資者的平均持股期限為6年,到了1982年,已經不足兩年。

    在沃爾克上台後,採用弗裡德曼控制M2的餿主意,讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升,讓股價繼續大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨,1982年,墨西哥主權債務危機爆發,某些銀行破產,在這種背景下,1982年8月,美國股市到了其最底部。這裡引用一篇博文中的一段文字:http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html

   「1979年8月,《商業週刊》發表了一篇題為《股票死了》(The Death ofEquities)的封面文章。那時,年輕的投資者對股票的興趣蕩然無存:「只有那些不懂得國家金融市場的變化或者沒有能力調整自己的上了年紀的投資者才固守股票。1970-1975年,60歲以下購買股票的投資者的數量下降了大約25%;與此同時,65歲以上購買股票的投資者的數量增長了30%以上。」他們只是不懂得市場。一個「新的金融時代」開始了,「老規則不再適用」了。「美國應該把股票之死看做是一個幾乎永久性的條件。即使經濟氣候可能再一次使之適合於股票投資,」文章認為,「即使它會發動另一場大規模的促銷活動,以便讓人民重新回到股市……如今投資機會的範圍已經遠比20世紀50年代更加廣泛,以至於不太可能重複20年前的經驗了……」文章最後這樣結束它的故事:「一個年輕的美國高管」問,「『你們最近是否見過美國股東的集會?』他們全都是老頑固。」1980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點。不過在緊接的1980-1981年又出現了27%的暴跌,大多數人都逃離了市場。到1982年,失業率依然居高不下,公司利潤很不理想,通貨膨脹節節攀升。標準普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易;寶潔以8倍市盈率交易;高露潔的市盈率是7倍,汽車股的交易價格全都比20年前低。

   當市場一面倒地認為「股票死了」的時候,很容易察覺籠罩市場的絕望和悲觀情緒有多濃。因此,有人認為這篇封面文章其實是在發出很好的買入信號。實際上,1979年和之後三年正是便宜貨投資者夢寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價格的程度和亢奮情緒推高價格的程度一樣大。一個簡單的事實是,資產價格和資產價值之間的關係永遠適用。忽視那個關係,只會傷害自己。當約翰·鄧普頓被問到如何尋找悲觀的時刻,他給出的建議是,「等到一百個人中的第九十九個人放棄的時候。」估計在那之後,剩下的唯一買家只有你一個。股票市場將只漲不跌,因為再也沒有別的賣家。或許真的只有「老頑固」——不一定指的是年齡上的老——才會做得更好,有人就認為,因為老頑固的知識和經驗隨著年齡而與日俱增——玩得愈久,通常玩得愈好。讓人意味深長的是,只有「不瞭解這些國家的金融市場已經改變的人」才足夠聰明,懂得在市場的低谷購買股票。他們可沒落後,實際上反而領先於別人。到1982年8月,股市上漲的大幕終於拉開。三年後,道指翻了一倍。到1989年底,道指站上了2750點以上。從那以後,有人才知道,當人們說「股票死了」有多冒失,而那些「老頑固」們有多從容。」

 

2、1982年市場結構的變遷

   無論世界怎麼改變,石油部門始終是華爾街上極其重要的部門,在1982年,石油部門的市場價值依然是排名第一的(felix重視能源股,是有極其堅實的事實依據的)。鐵路股在1982年時,已經消失在人們的視野當中了。與1949年相比,最大的變化,是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位,上升到了1982年的第二位。

  這反映了美國產業結構深刻的變遷,服務業取代重工業成為美國的主要推動力,之後,金融部門開始繼續惡性膨脹,直到今天。

   從1932年到1982年,有六大部門一直排在前十位,這六大穩定的部門是:石油、公用事業、零售、通信、化工和汽車。

   在熊市中,表現最好的部門是煙草和石油,公用事業和醫療保健部門表現的也不壞。

 

3、熊市終結的徵兆

   縱觀本書的四次大熊市(1921、1932、1949、1982),其熊市見底時,都有幾個共同的特徵,即市場的托賓q值很低,低到只有0.3左右。1982年,托賓Q僅有0.27,市盈率僅有9.9倍。低於1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市,大約14年一個輪迴。

   幾次見底中,都可以觀察到物價的企穩,銅價開始反彈,汽車銷售量開始上升,庫存量開始大幅度降低。這些是幾次大熊市見底的典型特徵。

   有意思的是,儘管大量實證研究表明,股市表現領先經濟表現六個月,但是這一規律在熊市見底中不成立,在經濟見底後的若干個月後,股市才開始見底。

   另一個有趣的事實是,見底的一個重要特徵是:人們忽視好消息,對於壞消息也開始無力反應了。

    美聯儲旨在就是的放鬆流動性對於股市又較大影響,但是必須和物價企穩結合起來看,如果物價沒有企穩,還在上漲,那麼美聯儲可能最後還會被迫收緊流動性。

   債券市場也是一個不錯的指標,因為債券價格往往反映了通脹,當通脹企穩,市場利率會開始下跌,然後債券價格就會開始上漲。本書發現,債券價格的上漲往往領先於股市的上漲。

   其先後次序是:政府債上漲-企業債上漲-股價上漲。

   其背後的經濟邏輯是:當人們預期到利率將要下調時,債券價格才會上升。而利率的下調將給股價上漲提供助力。

  在今天,華爾街的估值,依然遠遠沒有達到曾經達到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看,目前的所謂熊市:還真不算啥呀。

2012 12 大熊 啟示錄 啟示 讀書 筆記 Romney 濟南 實習
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2012-12-11 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ec8d.html
雖然有兩篇期末論文要寫,不過還是忍不住讀完了詹姆斯.蒙蒂爾的《價值投資——通往理性投資之路》,作者是計量經濟學學者出身,所以論證多用實證證據,這個看起來比較令人信服一些。

  作者對於傳統理論的吐槽,真是精彩絕倫。完整的讀書筆記發在論壇裡。

 

1、對傳統理論的吐槽

    此書的作者是經濟學家出身,還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以,他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型,他的看法是:DCF猶如哈勃望遠鏡,只要你再推出一英吋,你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性,是其致命傷,這也使得用DCF進行估值,有著巨大的問題。

    EMH(有效市場假說)更是其炮轟的重點,作者經研究發現,如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話,那麼根據有效市場假說,這種情況要44年才會出現一次,而目前的狀況是——3年一次。

    傳統金融學的根基是無套利均衡,這種思維框架在作者看來是:僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格,而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了,傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然,如果做的是價差套利,市場是否被高估,並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律,似乎並不合適。

    至於著名的CAPM理論,根據jerry  grantham(2006)的研究,擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率,擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然,在後文,我們可以看到,出現這種結果絕非偶然。

    至於當前屢屢被人詬病的VAR模型,作者的評價是:這一模型割捨了尾部,但是對於風險,只有尾部才是真正重要的。



2、價值 VS 成長

  作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者,他對於成長股投資頗有成見,但是這種成見並非沒有道理,對於普通人而言,我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。

  作者將最貴的20%的股票成為成長股(這一定義有所偏頗,但是成長股經常很貴,則是一個事實),而將最便宜的20%的股票成為價值股(這種定義也有問題,不過姑妄聽之了)。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現,價值股的收益要高於成長股,其方差也要低於低於成長股。

  這一結論令人驚訝,但是仔細一想也容易理解,人類最常犯的一個錯誤為,為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格,所謂的成長股(最貴的20%股票)經常是定價過高的,買入這些股票,即便買入的是好公司,也會因為買點過高,而無法獲得好的收益,更何況,所謂的成長股,更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。



3、愛護手中物,莫為夢想狂

    投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格,這是損失的重要來源。

    作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現,歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說,分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9,這個結果意味著,分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。

    出現這種現象並非偶然,其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。

    一個事實是,最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%,而分析師預測的增長率為16%。這意味著,這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是,預期增長率最高的股票,其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解,我們老祖宗說的好:盛極而衰,否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒,而目前的棄兒成為日後的明星。

      這一論點也得到了實證證據的支持,Fama等人發現,ROA高出均值40%的時候,會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾(2005)將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組,發現,ROA最高的那組公司,在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢(平均從第一組下跌到第三組),而排名在最後五分之一的公司,其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。

      這也解釋了,喜歡以歷史數據預測未來的分析師,其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長,低增長的公司未來會回到常態。

      另一個有趣的事實是,利用反向DCF,就是用目前的股價計算公司的內涵增長率,其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們,分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率,這種預測,實在不靠譜。


2012 12 11 工作 記錄 Romney 濟南 實習
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讀《價值投資——通往理性投資之路》Romney 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e35o.html

這一篇讀後感更詳細,還提及了低PB的優勢。

「此書的作者是經濟學家出身,還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以,他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型,他的看法是:DCF猶如哈勃望遠鏡,只要你再推出一英吋,你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性,是其致命傷,這也使得用DCF進行估值,有著巨大的問題。」這段話太喜歡了。

讀《價值投資——通往理性投資之路》Romney 信璞上海

今天下午翻了翻詹姆斯.蒙蒂爾的《價值投資——通往理性投資之路》,這本書大致是作者研究報告的一個合集。作者是計量經濟學家轉投價值投資的學者,中間的論證都是一些實證上的證據,對傳統理論的吐槽尤其給力,當然,作者從實證數據中得出的一些法則也有著一定的啟示意義,所以多看了兩眼,剛看完。寫一篇讀書筆記。

     1、對傳統理論的吐槽

     此書的作者是經濟學家出身,還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以,他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型,他的看法是:DCF猶如哈勃望遠鏡,只要你再推出一英吋,你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性,是其致命傷,這也使得用DCF進行估值,有著巨大的問題。

     EMH(有效市場假說)更是其炮轟的重點,作者經研究發現,如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話,那麼根據有效市場假說,這種情況要44年才會出現一次,而目前的狀況是——3年一次。

     傳統金融學的根基是無套利均衡,這種思維框架在作者看來是:僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格,而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了,傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然,如果做的是價差套利,市場是否被高估,並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律,似乎並不合適。

     至於著名的CAPM理論,根據jerry  grantham(2006)的研究,擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率,擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然,在後文,我們可以看到,出現這種結果絕非偶然。

     至於當前屢屢被人詬病的VAR模型,作者的評價是:這一模型割捨了尾部,但是對於風險,只有尾部才是真正重要的。



   2、價值 VS 成長

   作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者,他對於成長股投資頗有成見,但是這種成見並非沒有道理,對於普通人而言,我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。

   作者將最貴的20%的股票成為成長股(這一定義有所偏頗,但是成長股經常很貴,則是一個事實),而將最便宜的20%的股票成為價值股(這種定義也有問題,不過姑妄聽之了)。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現,價值股的收益要高於成長股,其方差也要低於低於成長股。

   這一結論令人驚訝,但是仔細一想也容易理解,人類最常犯的一個錯誤為,為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格,所謂的成長股(最貴的20%股票)經常是定價過高的,買入這些股票,即便買入的是好公司,也會因為買點過高,而無法獲得好的收益,更何況,所謂的成長股,更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。



    3、愛護手中物,莫為夢想狂

    投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格,這是損失的重要來源。

    作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現,歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說,分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9,這個結果意味著,分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。

    出現這種現象並非偶然,其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。

     一個事實是,最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%,而分析師預測的增長率為16%。這意味著,這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是,預期增長率最高的股票,其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解,我們老祖宗說的好:盛極而衰,否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒,而目前的棄兒成為日後的明星。

      這一論點也得到了實證證據的支持,Fama等人發現,ROA高出均值40%的時候,會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾(2005)將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組,發現,ROA最高的那組公司,在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢(平均從第一組下跌到第三組),而排名在最後五分之一的公司,其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。

      這也解釋了,喜歡以歷史數據預測未來的分析師,其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長,低增長的公司未來會回到常態。

      另一個有趣的事實是,利用反向DCF,就是用目前的股價計算公司的內涵增長率,其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們,分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率,這種預測,實在不靠譜.

 

4、風險的來源


      若採用格林厄姆的定義,風險是資本的永久性損失。作者認為,風險的來源主要源自於三個方面:估值的風險、公司盈利的風險和公司財務方面的破產(主要是因為債務太高破產的風險)。
   如果買入高價股,意味著以上的三種風險都不會發生,這是一種很強的假定。
    在真正的熊市當中,熊市的探底價格,往往要跌倒10*10年平均的EPS的地步。所以買入高價股,會讓自己的風險大大提高。
    作者再次重溫了格林厄姆的經典論述:按照當期利潤的變化來調整企業的估值,是股市非理性的重要特徵,股市往往以當前收益,而不是長期的收益予以估值。而作為價值投資者,應該以10年平均的EPS來進行估值,作者非常喜歡用所謂的格林厄姆-多德市盈率,即當期價格/10年平均的EPS,認為這種估值辦法可以排除短期的極端值波動的影響。
    另外,伴生於財務風險的破產風險,也需要加以注意。

5、投資收益的來源
    

作者指出,美國股市從1871年以來,如果持有期限為1年,其大部分收益源自於估值變化帶來的收益。而如果將持有期限變為5年的話,大部分收益源自於股利收益。
    作者還指出,股票是對長期現金流的索取權,近期現金流的變化對股票價值的影響不足10%,作者通過模擬S&P 500的數據表明,前三年股利變化對於價值的貢獻率僅僅為10%,隨後五年對於股票價值的貢獻率為15%,而未來長期的現金流對於總價值的貢獻度高達75%,這一模擬結果再次說明了,短期的收益變動,對於股票價值的影響並不是如股價反映的那樣大的。

6、如何識別爛公司
 

作者不僅會做多,還會做空。作者對於壞公司的判斷標準很有意思,所以列舉一下:
    A.高市銷率,作者認為,市銷率是一個極其荒謬的指標,高市銷售率實際上是在預期貧兒變王子,而這種事總是少之又少。作者認為P/S如果大於1,就是一個壞的信號。
    B.較高的資產增長率,作者認為,高資產增長率是一個壞的信號,如果總資產增長率高達兩位數,則可以確認為一個做空信號。邁克爾.庫珀(2006)等人的研究表明,從1968-2003的美國數據看,相對總資產增長率較高的公司,總資產增長率較低的公司其年均收益率要高20%,在控制了各種變量之後,總資產增長率較低的公司的收益率還是要高出13%。
   C.低piotroski值,美國的Piotroski選股策略


7、如何識別公司造假
 
對於公司造假的識別,作者提出一種叫做C值的識別系統,該識別系統如下:
   A.淨利潤與經營性淨現金流的差距是否過大?過大則計為1
   B.應收賬款周轉天數是否在大幅度上升?上升則計為1
   C.存貨周轉天數是否在增高?提高則計為1
   D.其他資產對收入比是否在升高?升高則計為1
   E.折舊對固定資產比例是否在下降?下降則計為1,
   F.總資產增長率是不是很高?如果達到兩位數則計為1.
得分越高的公司,其操縱利潤做假賬的可能性越高,作者利用1993-2007年美國的數據研究發現,C值較高的公司(C大於等於5),其實際收益率低於大盤8%,實際年收益率僅為1.8%。如果C值較高,而且P/S大於2,那麼將給投資者帶來-4%的收益。
8、完美的做空對象的特徵
 
 作者認為,完美的做空對象有著以下特徵:高估值、基本面不斷惡化、資本約束不力(總資產增速過高,不斷融資),會計質量低下(C值高)。
 
9、新興市場和金融業
 
 作者指出,新興市場是一個典型的為了成長而過度支付的市場,作者發現,對於新興市場而言,GDP的增速和股票收益率呈現出負相關的關係,一個可能的解釋是,GDP高增長的國家,其股票估計往往過高,過高的價格,導致了收益率反而更低。
    對於金融股,作者認為評估銀行應該適用市值/存款比這個指標,這個指標在3%-4%這個區間比較適合。
 
10、兩個有趣的價值投資估值指標
 
  作者大力提倡的一個估值指標是格林厄姆-多德市盈率,該指標中的EPS,用的是十年平均的數據,作者經過計算後發現,用20-30年的平均EPS和10年的相差不大,這表明,十年完全足以代表一個長期的收益水平。作者認為該指標小於16,才是被低估的。
    還有一個估值指標是平滑後的ROE,通過計算十年平均的EPS,就可以計算出一個平滑過後的ROE,用這個ROE進行估值,可以平滑掉週期的影響,對公司的盈利能力評估更為客觀。有趣的是,作者發現,用最近十年的數據計算,美國金融股最近十年平均ROE僅為1.2%。這反映了金融業自身巨大的波動性。這一指標對於銀行業似乎挺有用處的。

價值 投資 通往 理性 之路 Romney 管我 我財
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2012-12-21 讀書筆記 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eru7.html
felix曾經說過:銀行就是一颱風險機器,它會定期清零,保守的銀行在平時雖然會落後,但是在危機時卻會表現的更好;看銀行股,尤其是看中國的銀行股,負債成本要擺在第一位來看,因為負債成本低的銀行,其被迫做高風險業務的概率更低。手頭正好有兩篇論文,正好可以為felix的論點做一個小小的腳註。

     1、Andrea  beltratti和Rene  M.Stulz在2012年的JFE上發了一篇非常有意思的論文,題目是:the  credit  crisis  aroundthe  globe:Why did some banksperform better?
    這篇論文比較了危機前後銀行股的表現,做出來的結果非常有意思,歸納總結如下:
  A.槓桿越低的銀行,在危機中表現越好(這裡的表現用的是股價,雖然不能完全衡量銀行的經營狀況,但是也勉強可以表現銀行經營的好壞了)。
  B.監管更嚴格的國家的銀行,在危機中表現越好。
  C.擁有股東友好型董事會的銀行,在危機中表現更壞。這是一個非常有意思的結論,傳統上學界認為,銀行危機是由於銀行業的治理問題所導致的,但是作者用兩個代理變量對於這一問題作了一個檢驗,發現擁有對股東更為友好(更加照顧股東利益)的董事會的銀行,在危機中表現更壞。其原因也很好理解:人性的貪婪使得股東會主動採取更為冒險的經營辦法,更多的承擔風險或者採取更大的槓桿可以在正常情況下,為股東獲得更大的利益,但是一旦發生危機,他們會輸的更慘。
  D.更依賴於存款的銀行,在危機中表現更好,誠如felix所言,銀行關鍵還是要存款立行,這一結論,也得到了實證證據的支持。
  E. 資本金越充足的銀行,在危機中表現越好。
  F.順差國的銀行在危機中表現更好,和美國關係更密切的銀行,在危機中表現更壞。
  E.危機前(2006年前)的表現與2006年後的表現負相關,這一回歸結果再一次表明,銀行是一颱風險機器,在平時賺錢更多的銀行,未必是好銀行,他們的盈利,或許會在危機中被毀滅掉,連同他們自己。
    對於銀行業而言:穩健才是王道,存款才是立行之本。

2、Banking  passivity andregulatory failure in Emerging markets: theory and evidence fromthe czech republic
    這篇文章的結論也很有意思,作者利用捷克的數據研究發現,資本金更少的銀行,更喜歡瞞報其不良貸款。
    此外,高息攬儲,是一個出現不良貸款的早期信號,我們可以從一個銀行高息攬儲這一行為上,猜測這家銀行很可能會爆壞賬。
    其原因正如felix所言:存款成本越高,銀行就被迫做風險更高的業務,這樣出壞賬的概率也就越高,而出了壞賬,為了不影響再融資,他們只好瞞著。
    一般來說,存款成本高的銀行,都是資本金不太充足的銀行。所以就出現中文中所討論的這種現象。

3、一點小感想:
      A.銀行確實還是要存款立行,資金成本低,雖然資產收益率低一點,但是出事的時候,還是可以立於不敗之地。但是資金成本高則不然,他們被迫去幹刀頭舔血的活,一旦出事,那就是出大事。
      B.從捷克的經驗看,資本金低,存款成本高的銀行靠不住,他們一般會隱瞞自己的壞賬,一旦等到他們爆出壞賬的時候,那已經是沒法再藏的時候了,這時候再後悔已經來不及了。XX銀行這種,可能就屬於這類銀行吧,當然現在還不敢妄言。
      C.沒出事的時候銀行ROE高,不算啥,因為出事的時候,可能把一切清零。銀行關鍵還是要穩,這種銀行才能做成百年老店,即便碰上危機,也能表現更好。

    D.銀行是颱風險機器,如felix所言,在確定不了的情況,拿轉債比拿正股好。

2012 12 21 讀書 筆記 Romney 濟南 實習
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2012-12-19 《新倫巴底街》讀書筆記 Romney 濟南實習

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讀完《新倫巴底街——美聯儲是如何成為了最後交易商》一書,此書寫的很漂亮。作者是佩裡.梅林,他是美國哥倫比亞大學的經濟學教授,此書他構思已久,小冊子,很薄,但是寫的很漂亮,把問題理的很清楚。

1、概論

  央行的誕生,是因為不斷發生的金融危機催生的,在金融危機中,央行所扮演的最後貸款人的角色至關重要。但是隨著影子銀行的興起,央行僅僅作為最後貸款人已經遠遠難以滿足時代的需要了。此次金融危機,禍起影子銀行系統,而影子銀行系統,從本質意義上說,其操作手法和銀行並無二致,影子銀行一般是從貨幣市場上融得短期資金,然後再到資本市場上購買MBS等資產,本質上看,影子銀行的資產負債表結構也是短融長貸。這決定了,一旦貨幣市場或者資本市場上出現流動性危機,將導致影子銀行系統的崩潰,而影子銀行系統的崩潰又會傳導到傳統銀行,從而導致整個系統的崩潰。此次次貸危機的發端,就是從商業票據市場崩潰開始的,當商業票據市場崩潰後,影子銀行遭遇流動性危機,進而導致了貨幣市場的崩潰。在這種情況下,美聯儲不得不扮演最後的交易商的角色,他改採取的TSLF等措施,實質上就是由美聯儲出面折價購買資產,以穩定資產價格,維持資本市場的流動性。

  作者指出,影子銀行的興起使得央行僅僅作為「最後的貸款人」是遠遠不夠的,為了應對新形勢下的挑戰,央行還應該扮演「最後的交易商」的角色。在脆弱的私人交易系統遭遇流動性危機時,提供流動性支持。

  觀點不論,但是其對央行發展史的梳理,或許值得我們一讀。

 

2、從舊倫巴第街到新倫巴第街

   早在20世紀初,ralphhawtrey教授就認為,資產負債表的相互作用是信貸固有不穩定性的源頭。而熊彼特則認為,信貸的不穩定性是「創造性毀滅」的結果,不穩定與創新和增長密不可分,從某種意義上說,不穩定是創新的代價。明斯基教授則指出,不穩定性是金融系統的內在屬性,在金融較為穩定的時期,人們會通過加槓桿來推高其收益,槓桿的逐步增加使得整個金融系統的系統性風險逐步升高,到某個時點(所謂的明斯基時刻),系統崩潰,

  金融危機和經濟危機,一直是資本系統與生俱來的東西,當然,這或許是創造性破壞的一個必然代價吧。

  在十九世紀,經常是先有產能過剩,實體部門出現問題,然後才是金融部門出現問題。這一時期,危機是通過存貨傳導的,信貸的擴張導致了貨物價格的增高,存貨價值的增高,進一步使得生產者囤積貨物,並且可以通過存貨的抵押和商業票據的貼現獲得更多的貸款,如此形成了一個正向的反饋循環。這就是ralphhawtrey對於十九世紀英國信貸週期的描述。在這裡,信貸週期是圍繞存貨和商業票據展開的。

   事實上,整個舊倫巴第街,正是圍繞短期的商業信用票據形成的。當時的英國,其主要的融資還是貿易融資,短期商業信用票據的貼現,是銀行和企業獲取流動性的主要來源。因此,在這種情況下,英格蘭銀行的再貼現窗口就顯得極其重要了。貼現率成為了整個金融系統的核心。而英國央行則可以通過調節再貼現率,而很好的對整個金融系統進行調節。

   當時的英國央行,所奉行的理論原則是「真實票據原則」,短期的商業票據具有自償性,因此,在一般情況下,只要銀行的資產都是真是的商業貸款,則信貸市場都將以貿易需要而自動調節。這一理論,在當時以貿易融資為主的英國,極其盛行,也是符合當時英國的社會現實的。

   但是到了美國,情況就大不一樣了。當時的美國,其銀行貸款以工業和農業貸款為主,大部分貸款都是用來做固定資產投資的長期貸款,這使得真實票據原則的現實基礎在美國已經被大大修改了。而以再貼現窗口調解經濟,也因為美國貸款結構的變化,變得不再適用了。

   因為是長期貸款,所以美國的銀行獲取流動性多是通過債券的賣出獲得的。這在平常,銀行以及投資者的買賣可以很好的維持債券市場的流動性,進而使得美國銀行業的流動性得到充足的供應。但是一旦到了危機時刻,債券就很難變現了。美國銀行業的流動性就枯竭了,這就需要美聯儲的干預了。在美聯儲成立之初,他們依然是英國央行理論的信徒,相信真實票據原則,認為通過再貼現窗口和再貼現率的調節就可以解決美國的金融危機,但是大蕭條狠狠的給他們上了一課,在經濟過熱時期,美聯儲的再貼現率的調節並沒有抑制住信貸的過量投放。而在大蕭條發生後,再貼現率的不斷調低,也沒有阻止蕭條的深化。其中的原因在於:他們用錯了藥方,再貼現政策適用於英國這種依賴於短期票據貼現融資的國家,而不適合美國這種通過債券交易獲得流動性的國家。

  因此,公開市場業務就此走上了歷史的舞台。美聯儲扮演最後交易商,而不是最後貸款人的歷史,就此開啟。

 

3、影子銀行的興起

   大蕭條之後,美聯儲可以通過公開市場業務調節銀行系統的流動性,其著力點開始從短期的自償性票據轉向了包括長期的債券的各種資產。並變被動的再貼現率干預變成了主動的的公開市場業務干預。

   二戰是美聯儲歷史上的一個大拐點,在這一時期,美國政府為了更好的給戰爭融資,賦予了美聯儲穩定國債價格的責任,所謂穩定國債價格,就是通過美聯儲的市場干預,認為的利率固定在1%以下,以降低美國政府的融資成本,這一干預責任,直到1952年才被解除,從此,干預國債市場利率就成為了美聯儲的慣例。

   1952年,美聯儲不再有固定國債價格的義務了,從此,美聯儲開始重建貨幣市場。放開短期債券的管制,將短期債券市場留給了私人交易商。

    但是,在當時凱恩斯主義盛行的政治環境下,美聯儲依然保留了對於長期利率的干預,因為影響投資的主要是長期利率,美聯儲為了促進投資,對長期國債進行干預,以壓低長期利率,保持相對平滑的利率期限結構。

     與此同時,隨著佈雷頓森林體系的建立,貨幣掉期交易悄然興起,貨幣的掉期交易其目的是為了規避國際資本流動的管控,在美元體系下,如果不用貨幣掉期交易,那麼進出口的貿易會帶來銀行的存款,而銀行的存款是有準備金要求的,為了規避準備金的監管規定,人們創造了貨幣掉期這種工具。

    影子銀行系統,就從貨幣掉期這裡逐步向前發展,直到今天成為了一個龐然大物。

    影子銀行系統,之所以依然冠以銀行二字,是因為從本質上說,他和銀行干的事情差不多,都是短融長貸,從負債方看,影子銀行的負債=貨幣市場拆借的資金+資產抵押商業票據+回購,也就是從短期的資金市場上拆借而得的資金。從資產方上看,影子銀行的資產=證券化貸款+信用違約掉期。

   與商業銀行不同,影子銀行沒有資本金和壞賬準備作為損失的緩衝墊,所以信用違約掉期就起到了損失緩衝墊的作用,而這一緩衝墊的失效,則是此次次貸危機的起點。

    當代金融理論的核心是套利,在當代金融理論系統中,人們不再將乾乾看做風險的放大器,而僅僅只是將其視作取得套利收益的一種手段,但是他們忽視了一點,所有的交易都依賴於融資流動性的獲取,在繁榮時期彷彿唾手可得的流動性,在危機時刻卻是遙不可及,此時,槓桿會成為一把此項喉嚨的利劍。這也是此次危機被迅速放大的重要原因。

 

4、最後交易商的興起

   美聯儲作為最後交易商的歷史由來已久,但是在2008年之前,美聯儲僅僅只是通過干預國債市場來干預經濟,從來沒有過全面的對各種資產的價格進行全面干預的歷史,2008的危機中,美聯儲開始對各種資產的價格進行全面干預,一個龐大的全面的最後交易商從此興起了。

   要想理解這一切,還是得從歷史講起。自從美聯儲以公開市場業務調控經濟以來,美聯儲的最後交易商只能就已經初見雛形,只不過美聯儲一直僅僅只是買賣國債來調解商業銀行的超額準備金,進而調節市場利率。而在美聯儲未乾預的時期,銀行利用債券的回購交易來提供流動性。以債券為抵押的回購貸款成為交易商的主要資金來源。交易商可以通過利率的期限結構而套利,這種套利行為,較大程度的依賴於流動性,流動性風險的存在抑制了交易商的槓桿,進而抑制了其套利行為。

   當美聯儲放寬貨幣政策,向交易商增加回購貸款的時候,交易商得以購買更多的長期國債,擴張其資產負債表,長期國債價格上漲,長期利率下降,投資被促進,經濟增長。

   緊縮的貨幣政策的過程則與之相反,就這樣,通過作交易商的交易商,美聯儲得以調控資產價格進而調控利率,從而達到調節經濟的政策目標。在這裡,資產價格是更為直接的貨幣政策傳導途徑,而不是銀行信貸。

  於是在這裡,貨幣政策的著力點成了資產價格,尤其是長期國債的價格,它先影響資產價格然後再影響實體。而不是如19世紀那樣,從實體傳導到資產價格上來。金融的異化,就此開始。

  在一般情況下,這一系統運行的都不壞,交易商站在短期的資金市場和長期的資本市場之間,通過在短期的貨幣市場上借入資金,然後投資於長期的資本市場,間接的影響整個經濟。用書中的語言說:從貨幣的觀點看,交易商系統是將資金流動性(貨幣市場)轉化為市場流動性(資本市場)的關鍵。

   交易商系統構成了影子銀行系統的核心部分,而其崩潰也成為了此次危機的關鍵所在。

 

5、學自危機

     自從70年代的金融大爆炸以來,以資本市場為基礎的信用系統成為了比傳統銀行系統更為重要的信用來源,影子銀行的影響力,也與日俱增。

   如前所述,交易商將貨幣市場的資金流動性轉化為長期資本市場的流動性,而美聯儲則可以通過調節資金市場的流動性(聯邦基金利率)來影響交易商的行為,進而影響資產價格和長期利率,從而達到調控整個經濟的目的。但是該系統的問題在於:一旦交易商系統崩潰,整個資本市場也就崩潰了,而實體經濟也將受到巨大的衝擊。

  此書認為,從貨幣觀點來看,影子銀行和傳統銀行一樣,都是短融長貸,都是將資金市場的流動性轉化成資本市場流動性的一部分。影子銀行體系在批發貨幣市場上融資,然後買入證券化貸款,而其風險,則通過信用違約掉期來解決(其作用類似於壞賬準備)。這是一個看上去完美的系統。一切似乎堅不可摧。

  但是問題就從信用違約掉期市場的崩潰開始,信用違約掉期市場的主要做市商貝爾斯登和雷曼的崩潰了,隨後是信用違約掉期的主要供應商AIG等保險公司的崩潰。如前所述,這一系統的核心是做市商和作為信用違約掉期市場的最終風險承擔人的保險公司,他們一旦崩潰,整個信用違約掉期市場也隨之崩潰了。於是,災難開始了。貨幣市場崩潰,國債回購市場被凍結,華爾街一篇腥風血雨。傳統銀行被迫吸收影子銀行的損失,然後災難逐步傳導國外銀行系統,整個世界的金融系統搖搖欲墜。

   在這種情況下,美聯儲不得不充當全面的最後交易商,開始採用TSLF等辦法以國庫券換MBS,也就是變相給MBS市場提供流動性。從2008年9月到2009年,美聯儲將崩潰的批發貨幣市場納入了自己的資產負債表以拯救金融市場,這使得美聯儲的資產負債表擴張了兩倍。這是美聯儲第一次全面充當交易商,其成效還未可知。

  從本質上說,量化寬鬆政策,也只是為了將問題資產納入美聯儲的資產負債表,給這些市場提供流動性,以修復整個金融系統。這一實驗依然在進行中,成效還未可知。

 

6、余論

   如前所述,美聯儲政策的主要著力點成了資產價格,因此,他的主要監管對象和交易對象也就成了交易商,他自己也逐步變成了最後的交易商。從某種意義上說,最後交易商相當於給流動性的尾部風險提供保險。

   整個金融系統的變化使得,單單關注銀行信貸等指標對於美國而言是遠遠不夠的,貨幣政策還要關注流動性的管理。如前所述,美國金融市場的流動性的變化,對於美國的利率和投融資行為影響巨大。

   以前是從實體到金融,現在是從金融到實體。金融的異化,必然帶來的是美聯儲的異化。

   至於未來,我們還是邊走邊看吧。

   對於中國而言,影子銀行還未如美國銀行,成為整個金融系統的核心,但是他的影響也與日俱增,因此,美國的經驗對於我們看待中國金融市場的未來,或許有其意義吧。

2012 12 19 倫巴 底街 讀書 筆記 Romney 濟南 實習
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2012年12月17日 例會記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ekyf.html

  昨天比較疲倦,睡的比較早,這是補記的例會記錄。

1、內蒙古火電機組整理

A.總體印象:火電機組是一個考察技術進步的絕好樣本,機組越大,技術越先進。而且他的技術進步和煤炭價格以及電價密切相關,如果想做價格衝擊對於技術進步的影響,這個行業就是絕好的一個樣本。

   不過這方面的數據,國內是沒有的。只看到jackie和raphael他們,零散的整理了一點。如果樣本量夠大。這種研究應該會比較有意思。

   電力機組盈利,一看機組大小,越小煤耗越低;二看上網電價;三看煤炭價格;內蒙古的機組不算大,但是勝在離煤礦近,煤價低,煤炭成本佔總成本不足60%,在其他地方,至少都是70%以上了。所以蠻多其他地方活不下去的機組,在內蒙倒也過的不錯。

B.一些記錄

  全國人均用電量為3500度,內蒙古的人均量是7600度。大概可能和內蒙高耗能的企業比較多有關,具體未證實,待考。

  內蒙古的煤礦集中於和東三省接壤和山西接壤的地方,可惜外蒙丟了,那邊也有蠻多煤礦,看到蒙東的煤田線在外蒙的邊境線戛然而止,覺得真是可惜。

  內蒙的火電機組,主要在內蒙華電手裡,該電廠的機組30萬KW以下的機組比較多,100萬KW的貌似沒有,60萬KW的機組2006年之後上了蠻多的,主流還是60萬KW的機組。從權益裝機方面看,30萬KW及以下的佔比約31%,60萬KW的機組佔60%。100萬KW的機組沒有。

   上網方面,供應蒙西電網的佔比是31.53%,供應華北的佔68%。供應蒙西電網的主要是30萬KW和30萬KW以下的機組,60萬KW的,主要是上華北電網。現在擁有煤電機組773萬KW,在建機組為120萬KW。

    上網電價方面,華北電網的上網電價為0.37元,蒙西電網的上網電價為0.31元。所以小機組都虧的不行,大機組的日子倒是蠻好過的。

     煤耗方面,2*20萬KW的機組,其煤耗在340g/度,而到了2*60萬KW的魏家峁,煤耗就降到了320g/度。

     上都2*60萬KW的機組甚好,度電投資為4268元/度,入的是京津唐的電網,京津唐的上網價為0.37元,煤耗是330g/度,2011年,該機組的度電淨利為0.0739元。

     准格爾的兩個機組,和神華集團有關係,盈利很好,雖然上網電價只有0.31元/度,但是因為煤價低,倒也活的不壞,2011年的度電淨利為0.036元。raphael說是利用小時高所致,待考。

    托克多的機組不壞,度電淨利潤9分多,非常不壞。主要是因為他靠近煤田,又有鐵路,煤好運。成本上一下子就有了優勢。上都的機組也是這樣,靠鐵路,度電淨利潤也能做到8分。內蒙的機組,都被低煤價寵壞了。

   不過隨著煤炭價格的上漲,2*20的機組幾乎全虧,未來要麼上網電價提高,上華北電網,要麼就關停。

 C.發展史

  這家公司大致是在2005年開始大規模上機組,中國的重工化,大致也是在這個時期,貌似安徽的好機組,也是2005前後上的,記得在那個時候,用電荒是經常在媒體上看到的詞彙,而對應的,是大規模的大型機組的上馬。中國的經濟也在此期間迅速重工化。手頭沒有中國用電量的歷史數據,重工化似乎可以從用電量的角度看出,目前,中國的重工業的用電量,是輕工業的5倍。這裡,似乎可以看到中國經濟進步的軌跡。

  成本結構方面,煤炭成本才50%-60%。這是先天優勢,嫉妒不來。

 

2、德鐵

A.總體印象

  德國的鐵路究竟還是不賺錢,總是要靠補貼撐著,德國巴掌大的一塊地方(和天朝比),鐵路貨運上的優勢,還顯現不出來,於是到了2000年左右,德國鐵路開始和人家合夥搞物流(辛客物流),也有和郵政合作搞包裹快遞。大頭還是客運,但是對於德國,除了跨國運輸,客運上的優勢,也不是那麼明顯了。

  中國的鐵路,貨運靠汽車估計是沒戲,還是得靠鐵路,這麼龐大的一個國家,和德國是沒得可比性的。

 

B.業務概況

  整個90年代,德鐵的業務主要分成這麼幾塊:ICE(城際鐵路)、短途客運、貨運和客運站。

   ICE在20世紀90年代才投產,之後周轉量和收入都在往上走。單價因為優惠卡的緣故則在往下走。不是很賺錢。短途客運在賺錢,不過是補貼出來的,周轉量在往上走,每公里的費率是0.16-0.17歐元,其中國家補貼佔0.11歐元。利潤都是補出來的。

    客運站方面,德國人把27個客運站打包出售,這個主意挺不錯的,中國可以效仿。這樣各個客運站都可以得到投資來改進設施了,可以促進公平。在90年代裡,他們開始建設鐵路的購物區,或許他們的購物區能搞起來,是因為那裡沒有切糕黨吧。

   路網投資每年40-50億,主要靠政府掏錢,自己花錢怕是沒戲。

   開始和郵政合夥搞包裹運輸,和荷蘭人合夥搞物流。小國家,鐵路貨運優勢不顯著,這也是沒有辦法的事情。

 

3、瑞穗銀行

A.總體印象

  日本的銀行,總是給人以奇葩的印象,迄今為止,沒有見過他們有令人印象深刻的好銀行。

  瑞穗銀行主要由兩部分組成,一塊是瑞穗實業銀行,另一塊是瑞穗銀行。瑞穗實業銀行是一朵奇葩。瑞穗實業銀行的主要客戶是企業客戶,瑞穗銀行的主要客戶是零售客戶。

  瑞穗實業銀行,貸款僅佔總資產的34%,貸款佔總資產的佔比從40%下降到了34%。很大一部分是有價證券,有價證券為24萬億,貸款為28.7萬億。有價證券中一半以上是國債,高達13萬億。

   負債方面,定期存款上的很快,從6萬億上到10萬億,這意味著負債成本的上漲。存款合計佔總資產的比重為24%的樣子,同業拆借佔比高達13.6%。

   生息資產佔比中,2002年59%是貸款,2011年下降到39%。生息資產平均收益僅為1.07%,有價證券收益率一路下滑,目前僅有0.97%,貸款利率目前僅僅為1.39%,商業票據的利率超2%。

   負債成本方面,2002年僅0.87%,目前僅0.39%。

    負債成本中,存款的平均成本從2002年的0.72%,下降到了2011年的0.34%。

   必須指出的,無論的生息資產收益率還是負債成本,在次貸危機前都有過短暫回升,然後又一路下滑了。

    淨息差在1%的樣子。

   瑞穗銀行是日本收拾爛攤子的產物,在2002年合併時,核銷了14000億日元的壞賬,當年的收入也才15000億日元而已。不良貸款率,在2002年高達8%,到了2011年就剩下了1%。

   不過撥備覆蓋率嚴重不足,2011年也不過80%而已。

   總體上,日本銀行的資產端和負債端都是穩中有降,撥備覆蓋率普遍不足100%。息差都在1%左右。

 

4、運輸總論

   如果以美國、日本和德國的經驗來看,中國國的貨運極限是2010年的2.6倍,我們的貨運發展,還有很大的空間可以做。

   從能源強度上看,火車的能源強度是最低的。如果我們依賴汽車,那麼石油的消耗量將在2040年左右高達7.6億噸,這個無論如何是承受不了的。

   所以,我們還是燒煤比較划算,這樣的話,我們還是要靠鐵路來運動系。

    目前,鐵路僅佔運輸總量的29%,這個比例太低了,有很大的成長空間,2010年我們的鐵路運輸負荷量,是美日都要高,所以有很大的成長空間,到了2037年,我們估計每年要修1萬公里的鐵路。所以我們的基建還有很大的成長空間。

   我們目前的汽車擁有量僅達到了美國1910-1920年的水平,未來肯定會繼續往上走的,燒油肯定不夠燒了,所以未來走電動車的道路,勢在必行了。



2012 12 17 例會 記錄 Romney 濟南 實習
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2012-12-26 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eym3.html

各種東西要結掉,今天上午看論文,下午聽一個老師講分位數回歸。

    現代計量技術的進展,的確是越來越貼近現實了。我相信計量技術本身是一種人類試圖描述世界的方式。

     雖然並不成功,但是人類一直在努力。

     肖志傑老師是最早做分位數回歸的那批人,他的第一篇關於分位數回歸的研究起源於對墨爾本天氣的研究。在寒冷的冬天,前一天的溫度和後一天的溫度相關性很高,但是到了夏天,前一天和後一天的溫度的相關性就大大下降。他根據天氣的觀測數據發現,後一天溫度的分佈函數和前一天的溫度密切相關,溫度不同時,其分佈也不一樣。這一計量技術在金融中也得到了更為廣泛的應用。

     比如說,在平常的時候,美國的股市和歐洲的股市的聯動性並不是那麼高,但是到了金融危機的時候,二者的相關係數就高了。此次次貸危機,金融衍生工具的定價錯誤,也和傳統計量的固有缺陷密切相關的。在平常的時低相關係數,到了危機時,可能會是高相關。此次危機中,這一點體現的尤其明顯。

   而此次危機的事實,也證明了分位數回歸的重要性。讓分佈函數隨著自變量的變化而變化。這一做法當然還並不是成熟。不過也是一個快速發展的領域了。

    當然,對於投資而言,這一切並不是那麼重要了,價格分佈的變化,倒也不會改變大秦鐵路的運量。只不過作為描述世界的一種辦法,這種研究是比較有意義且有趣的。

     晚上繼續在讀論文,讀書。跑步三千米。

     晚上讀書時,讀到一個很有意思的實證結果:都說小公司比大公司收益更高,但是有研究發現如果把1970-1980這一段時間刪掉的話,這一結論就顯著了。所謂小公司的回報好於大公司,這實際上是一個神話。大家都記得,70年代的美國,正是漂亮五十神話破滅的時候了。

2012 12 26 工作 記錄 Romney 濟南 實習
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轉載:分級基金最後的系統性糾錯機會 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eymn.html

Romney:一種新的金融玩具,有興趣的同學可以看看。

 

前言:

在過去,分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤,比如去年股債雙殺時A類的暴跌,比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送,比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估,比如分級基金A類整體信用級別被低估,比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升,投資者結構的變化,定價體系也在不斷進化,不斷地糾錯,人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程,賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。

也正因為市場的進化,導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少,很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出,關注其他市場。

但是,永續分級基金領域,仍然存在一個系統性的市場錯誤定價,隨著市場認識的進一步進化,最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點,一些特殊事件的發生,可能加速開啟這一糾錯過程,關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。

本文的核心觀點並不新鮮,在此前的分級基金系列中已經談過,微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事,本文的目的在於,希望加速相關觀點的傳播,試圖引導市場的認識改變。

劣而無後:槓桿基金群體中的南郭先生們

一般來說,分級基金分為A類份額、B類份額,A類份額享受優先級收益,B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。

關於向上摺算條款,目前部分研究機構(如海通)的判斷是中性的,從折算的過程來看,確實可能是中性的,對於A類來說,除了向下折算的條件會相應變化,純債價值是基本無差別的,對於B類來說,如果絕對溢價值是相對穩定的,那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡,而不像向下折算那麼激烈。

但是,這一條款的觸發過程意義有限,並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為,向上摺算條款對於B類份額的意義,甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。

分級基金與一般結構化產品的差異在於:劣後級收益的實現是有條件的,第一種實現途徑是到期,有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。

第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算,如果向下折算,可以理解為看漲期權結束,獲得「殘值」,一般在0.25-0.28元之間;如果向上摺算,則相當於看漲期權行權,實現累計收益的大比例分紅,如果1:1分級的產品,母基金2元向上摺算的話,可以拿到2元左右的母基金(相當於現金分紅),以及名義淨值為1元左右新B類(市場價約在1-1.2元之間)。

但是沒有向上摺算條款的B類份額,無論母基金漲到多少,都無法單獨獲得任何收益分配,其單獨存在的話,相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」,相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少,子份額淨值漲到多少,都無法單獨退出,只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。

一旦市場上A類投資者形成合謀,拒絕出售A類份額供B類贖回,那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額,也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。

另一種理解思路是,把B類份額單獨存在,以期權來近似描述,那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生,行權收益確定,期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」(申萬進取期限為無限);但沒有折算條款的B類,並沒有行權條件,完全不同於其他品種。

因此,這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額,我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」,名為劣後,實際上劣而無後。

世界上幾乎所有的結構化產品中,劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是:銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B

  之所以市場對於這類產品的本質認識不足,因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在:

幻覺之一:淨值幻覺

對於永續分級基金,以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為,但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的,也是一般市場參與者首先參考的,甚至是基金公司產品設計時著重提示的。

基於淨值幻覺,衍生出來的一些常見描述就包括:永續槓桿交易價格應該比淨值溢價,比淨值溢價多少是合理。

幻覺之二:槓桿幻覺

從歷史交易來看,分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。

關於槓桿,一般的定義有兩類:淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和,價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。

一般情況下,這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思,母基金資產價值變化和A類一般情況下無關,僅由B類完全承擔。但忽略的是,母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。

顯然,本文中關注的幾個品種,B類份額作為資產,其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。

其實市場也不傻,在申萬進取閾值附近表現的很明顯,有人關注淨值槓桿,認為申萬進取向上11倍槓桿,向下1倍槓桿,有人關注價格槓桿,拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上,申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿,也低於名義上的價格槓桿,背後的原因是,母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期,申萬收益同樣具備小於1的槓桿,吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。

幻覺之三:以AB幻覺

分級基金的另一個巨大爭議是,誰決定誰?少數機構曾經堅持以BA,但市場主流參與者更看重的顯然是以AB,至少長期以AB

我個人的觀點一直是:以AB是個易於觀察的指標,但僅具有觀察意義,事實上兩類份額是互相決定的,關於這個觀點,另文詳述。在這裡簡單陳述一下,如果某一類份額難以精確定價,僅僅把容易定價的另一類份額算出來,再拿母基金去減,這個目前比較通用的做法,是一個非常懶惰的做法,也是存在基本邏輯缺陷的算法。

因為單獨拿出來計算內在價值,並沒有考慮配對轉換機制的影響,換句話說,A類不僅僅是純債,也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債,還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。

對於一般的品種來說,有期限,那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道;對於永續且有向上摺算的品種,B類或許會在某些時候指望A類配對退出,但畢竟一直拿著憋到或有的牛市,也可以通過向上摺算自行退出,A類的配對價值存在但有限。

但對於沒有向上摺算的品種來說,A類作為B類的退出渠道,其價值完全不應被忽視,不能白白當解放軍。

AB的思路,根本上忽視了B類的本質差異。

不改變產品本質的條款變換遊戲

如果對於上述文字並不理解,那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式:

1、基本條款:期限永續,1:1可配對轉換,每類份額均上市交易,不可單獨申贖。

2、淨值計算:A類基金淨值=母基金淨值乘以2B類基金淨值恆定為零。

3、收益分配:A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%B類份額完全不獲得任何收益分配。

4、折算條款:母基金淨值扣除A類份額應計利息後,下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。

問題:請問這品種該如何定價?如果精確定價定不出來的話,簡單一點好了,應該A類貴還是B類貴?

我相信大家給出的答案會是:名義淨值為零,且永遠無法獲得收益分配的B類,價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。

市場上有這樣的品種嗎?有,就是信誠300分級。

市場是如何定價的?信誠300B的價格遠遠超過A類的價格,基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。

或許有人要說,信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種,沒你這麼變態,除了沒有向上摺算條款而已。再次強調,沒有向上摺算條款的前提下,槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑,子份額淨值的存在僅具有記賬意義(向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代)。

名義淨值的記賬差異,僅僅體現在文字描述上,並不具備實質意義,卻對實際的市場定價產生了根本的影響。

記賬,記賬,僅僅是記賬!

有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲,在0.1元閾值下方,淨值只是名義記賬的玩意,完全可以不同漲同跌,或許不同的文字表述,也會對市場定價產生重大的干擾。

 合理的定價邏輯探討:見面分一半是上限

@權基 總之前的判斷,母基金除去A類份額的純債價值之外的部分,應該按比例均分給兩類份額,即上漲時,因為B類實質無槓桿特性,但也能作為A類的退出通道,雙方對等。也就是說,人家母基金漲到向上摺算了,B類全部拿走劣後收益,你這個B類還是需要和A類配對才能退出,那麼對不起,把名義上歸屬你的劣後收益,見面分一半給A類。

本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到,根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻,實際是個正和博弈,產生的剩餘,被定義為配對轉換價值,按照貢獻分配,理論上也是按比例對等的。

以此邏輯,目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。

當然,如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值,也存在一些風險:

第一,基金因為特殊原因終止的風險,很可能直接按照淨值清算,對於A類投資者來說,只能利用話語權儘量避免這一事件發生,尤其是在重大事項分類投票表決的時候。

第二,向下折算風險,一旦向下折算發生,意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出,如果A類溢價過高,那麼風險會較大。

第三,市場持續追捧被嚴重高估的B類,非理性行為延續到超越你的耐心。

這樣的風險確實存在,因此,理論上見面分一半的狀態可能很難達到,但至少應該比現價有很大的提升空間。

現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A,是一個「預期超額收益」在0X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異,其中銀華瑞吉應該在150%以上,信誠300A50%左右,工銀500A60%附近。

如果趕上大牛市,那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。

 信誠基金「做市」或帶來歷史性機遇

本文提到的幾隻品種,最大的問題是流動性不足,且規模不斷縮減,資金稍多即無法參與。

但近期的信誠基金或有的「做市」行為,恰恰給了市場一個機會。據傳,信誠基金在積極做市,試圖擴大規模。所謂做市,即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價,吸引資金申購,申購資金拆分後在場內拋出,最終把規模做大。據說,「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子,當然銀華基金人士稱,目前已經不需要再做市了,可以確定的是,銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為,反而是坐看份額縮減無動於衷。

我的基本結論是,信誠這家公司,選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略,但信誠300上,期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功,恐怕都難以如願,產品設計本身將極大制約做市的效果。當然,如果策略得當,向特定對象讓渡一部分利益,利用市場的非理性,還能有些意外的效果,不過總體期望值不能太高。

在信誠基金做市的過程中,理性的資金可以不斷「創設」B類,賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時,保留A類並鎖倉,在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。

對於信誠基金來說,做市的目的是為了規模擴大,當下最理性的選擇,也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死,那麼B類份額無論如何流通,都不會贖回。

如果我是信誠他們家的,我甚至會拿出部分管理費,以尾隨佣金等方式,和某些機構資金約定鎖死A類份額,你拿我2億份,我就有4億份的管理費可掙,分一點無可厚非。

如果大家持有足夠多的A類鎖倉,當市場上流通的A類越來越少,絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少,而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情,那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。

糾錯的路徑可能來自於兩方面:第一是類似本文的觀點被廣泛擴散,誇張的擴散,最終影響市場的認知;第二是市場依舊認知錯誤,但牛市出現,B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面,其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候,這些劣而無後的南郭先生終將現形,被賭徒拋棄。

可以預見,市場糾錯的過程中,母基金可能處於不斷出現折價的狀態,那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說,要忍受住合贖套利的誘惑,才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉,哪怕市場上其他的A類都被買光贖回,也要堅守住,不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上,銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的,曾經出現的最大問題,就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。

對於A類來說,市場實現這個糾錯,最大的問題是時間,不過好在目前7%附近的隱含收益,讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式,直到市場充分認識到相關的B類的本質,在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。

結語:本文的核心就是,沒有向上摺算條款的B類是垃圾,對應的A類被嚴重低估,目前市場完全沒有任何反應,或許這種狀態會長期持續,或許會逐漸逆轉,市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。

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《傑出投資者文摘》1988.9-1993.10間與坦普頓的訪談 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101f8y7.html
《傑出投資者文摘》1988.9-1993.10間與坦普頓的訪談
《傑出投資者文摘》摘錄:1988.9-1993.10間與坦普頓的訪談

「超凡的長期投資績效主要來源於常識。」
沒有比「按基本價值買入」更為持久的方法……
坦普頓:價值投資是最為持久而經得起考驗的投資方法,但不是唯一的方法。長期來看沒有一種投資方法注定是最好的。所有的投資方法總是在最為流行的時候失去效果。所以為了走在其他投資者前面,我們每時每刻都要開發新的投資方法。我們從未有一刻沒有嘗試至少6種方法——現在我們有14種方法——因為我們希望成為那些運用新的投資理念的領導者,以獲取非凡的投資業績……
但是縱觀50年的歷史,沒有比「按基本價值買入」這種方法更為持久——購買那些相對於真實價值,價格被低估的公司。

「我不知道還有比從格雷厄姆開始更好的(入門)方法。」
坦普頓:格雷厄姆的標準仍然有效嗎?是的,這已經是共識了。如果你要學習證券分析作為自己的職業,沒有比從閱讀格雷厄姆的《證券分析》開始更好的方法了。這本書寫於1934年,當這個職業剛剛開始的時候。他第一次將我們如何判斷公司價值作了常識性的描述。
我很幸運。我剛從英國的一間大學出來在華爾街謀得一個工作。我在夜校讀書的時候偶然有機會從師於我的老師本傑明•格雷厄姆.在他那裡我學到了證券分析的基本知識。
當然這不是全部。事情總是變化迅速。每個行業都在變。回到我當時學習的時候,證券分析協會只有17個會員……今天,有17000個成員。你不可能只運用在那個只有17個成員時代裡本傑明•格雷厄姆所寫的東西。自那時起,世界已經有很大發展……但是我仍然認為學習證券分析最好從格雷厄姆開始。

不要被狂熱或者失望左右。
坦普頓:半個世界以來我們工作非常努力——不是一週35個小時,而是50、60、70個小時。一個不可能做所有的工作。現在,我們在8個國家有辦公室,有500多個不同行業的專家。即便是這麼龐大的專家群,我們仍然發現(投資)是很難的。所以勤勉是獲取超凡業績的最重要因素之一。
另外一個因素是常識。真的,好的投資就是常識。不要被狂熱做左右,不要被失望所左右。不要買那些你不懂的東西。在買之前永遠做好功課。制定長期的計劃。在熊市來臨之前就準備好如何度過。只要掌握了一般的常識,長期來看你就能取得優良的投資業績。

「要發現最好的買賣,你得到處尋覓。」
坦普頓:我們運用常識有四種方法:
第一,我們尋求物美價廉的交易。一般而言,你以比你認可的價值折扣很多的價格購買的股份,長期來看要比溢價買入的回報要好得多。
第二,如果你想尋找非常不尋常的交易,不能只在加拿大找,要到處尋覓。我一直堅信全球投資的理念。從半個世紀來我做基金經理時開始就一直是我的信條。
第三,我們是靈活的。許多共同基金的經理專長於某些領域——不管是高收益骨片或者科技股或者其他。常識告訴我如果你在一種證券、一個行業、一個國家5年長的時間裡取得了超常的業績,那麼下一個5年就很難以同樣的方式投資取得相同的成果。你必需尋找那些低迷、蕭條的地方了。
第四,如果你和別人購買相同的東西,一般來說不可能是最好的交易。這是常識。如果你和別人買的一樣,你將得到和別人一樣的業績。超凡的業績只有在你和大眾投資不同的東西才有可能。

「我很懷疑我們能在2/3的時間裡是正確的。」
坦普頓:沒有投資顧問能夠英明到從不犯錯。當我們賣出某個資產而買進另一項資產的一年或者兩年後,至少有1/3的時候我們希望當時從來沒有做過。我懷疑我們在作這些選擇的時候我們正確的記錄能夠超過2/3。
我們永遠不能預測經濟景氣循環,同樣我們不能預測股市的循環,我們從未發現任何人預測的準確程度超過60%。但是我們會對客戶說:不必擔心,準備好吧。你知道終歸要有熊市的。你知道終歸要進入經濟衰退的。你只是不知道什麼時候。
現在,如果你知道將要發生的事情,你就會在財務上做好準備。你不能負債(投資),因為在你犯錯的那段時間裡你會被清場出去。如果你在1/3(犯錯)時間裡負債投資,那麼只要有一次熊市就足以將你清出市場。錯誤也許不會一再發生,但我情願沒有借過任何東西。
你得心裡準備好不要在錯誤的時機因為恐懼而愚蠢地賣出。如果你徹底準備好並且知道你將要度過熊市和衰退,你就能將這些不僅視為是擔心,而且還是機會。

一個明智的投資者不會做其他人做的事。事實上,你得做相反的事情。
「你可以聽從10個醫生或者工程師的話,但是不要是10個分析師。」
坦普頓:股票的選擇過程是複雜的。不像其他專業,一個謹慎而明智的投資者不會照搬其他投資者做的事。比如,如果10個醫生們告訴你吃什麼藥,那麼最好還是吃這種藥。同樣,如果10個工程師一致同意用某種設計建造大橋,當然這就是正確的建造方式。但是,如果是10個投資分析師告訴你買某隻股票,或者是金子、德國馬克面值的債券或者其他資產,也許這是錯誤的。
這並不表示這些證券分析師不夠聰明。事實上證券分析師可能是地球上最聰明的人。然後買賣的實質是,如果每個人試圖購買某個證券,那麼價格早就接近頂部了。因為價格上升的原因就是人們越來越多地買進。所以當你聽到幾乎所有人都在推薦某個投資的時候,最好遠離。

某種方面講,我們更像調解者(調和者?)而非逆勢者。
坦普頓:…….正相反,買那些低迷的股票。一個證券價格低迷的原因就是人們在賣出。股票價格下跌至被價值低估的原因只能是賣壓。所以在證券市場,如果你要獲得好的交易並長線獲得非常收益的話,你必須和多數投資者做的事情相反。
我們一直做那些我們擅長的事情,發現這個星球上某個市場被低估的股票,然後耐心持有,直到其他人認識到其非凡的價值。從某些方面講,我們是調解者。有時候我們錯誤地被描述為逆勢操作者,但我們不是真正希望逆勢。我們希望協調一致。所以當我們發現其他人正在不斷以更低的價格賣出的時候,我們就開始調和並買入。然後在某個時刻——也許是幾年以後——當人們過於興奮,將價格越推越高還在渴望買入的時候,我們就調和並賣出多年前買入的股票。

看著那些事實,你怎能不滿懷感激。
「現實有很多問題,但是更多的是恩賜。」
坦普頓:確實問題很多。因為問題永遠是有的。在我53年的投資顧問生涯裡,還從來沒有一年是沒有問題的。有全國的問題、家庭的問題、個人的問題。那就是上帝創造世界的方式。我認為也沒有跡象表明將來的問題會少些。
但是對於每個我們的問題,我們有更多的恩賜。你不會在電視上看到這些恩賜,就像電視節目不會講「昨天多數的人是誠實的」。你只聽到那些令人震驚的事件……
所以在聽到聳人聽聞的事件時不要沮喪。花點時間找出最基本的事實


「我不明白人們什麼都有就是沒有樂觀。」
坦普頓:發現事實是我的工作。事實並不那麼令人振奮,我不明白為什麼人們什麼都有就是沒有樂觀。
就在150年前85%的人還依靠耕作來生產足夠的食物。現在在美國和加拿大只有3%的人依賴於耕作。我們生產了這麼多的食物再也不用擔心短缺。事實上是食物過多了。
再說說藥品。我有三個孩子是醫師。他們告訴我現在藥物中至少有一半在20年前是沒有的。在接下來的20年裡出現新的藥品還會超過一倍以上。
再看生活標準。現在的生活水準已經是當年亞當斯密寫《國富論》的時候的100倍以上。再看平均壽命,有人計算歷史總人口的65%現在仍然在世。現在每個月出版的書的數量比當年哥倫布時代之前所有出版的書還多。歷史上50%的書在最近的50年裡出版。
這是一個神奇的年代。歷史上生活水準提高一倍需要1000多年。而在我79年的有生之年裡這個世界的生活水準已經翻了4倍——僅僅是一個人的一生的時間。

「如果你不感謝上帝對你的恩賜,你就不會得到它……」
坦普頓:所以當你看到這些事實如何能不滿懷感恩之情?誰能想像到對孩子們莫大的恩賜就能簡單在一個店裡得到?我堅信將來這個世界的成就比現今看的更加偉大。如果你不對上帝所給與你的莫大恩賜懷有感激,那麼你也許看不到這個宏偉景象。
這些年我研究和學到的越多,我就越相信真正重要的東西是那些沒有看到的東西。那些真正的東西是精神上的,而不是物質上的。不是發生在你身上的,而是在於你內心如何去回應它們。
在你內心成長的東西遠比外在發生的重要。生活的真諦,我們這裡討論的原因,就是在精神上獲得成長。
傑出 投資者 投資 文摘 1988.9 1993.10 間與 與坦 普頓 訪談 Romney 濟南 實習
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2012-1-14 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101fw0p.html

  明天去上海,今天在收拾東西。

  讀到一則很有意思的新聞,美國各大銀行存貸款利率之間的差值將達到上世紀50年代以來的最低位。美聯儲(FederalReserve)極低的利率政策擠壓了銀行的利潤。

   事實上,影子銀行系統的興起,正與銀行系統穩定息差所受衝擊有關係。貨幣基金市場的興起衝擊了傳統的存款市場,而垃圾債券的興起則衝擊了銀行的資產端。

   這種衝擊,迫使銀行採取短期的債券回購來融資,而在資產端方面,則採取證券化的辦法來融資。

   之前看到過富國銀行的報表,息差比較穩定,但是富國畢竟是不容易被覆制的銀行。並且,富國息差的穩定,也是在其資產端不斷的向著中小企業偏移,而負債端也不斷的努力降低成本的產物。並不是每一個銀行都叫做富國,並且,富國穩定其息差,也並不是那麼容易做到的吧。如果看看美國當年大批量破產的儲貸協會,我們或許可以體會到當時美國競爭力相對較弱的銀行所受到的衝擊。 

   負債端利用回購市場的一個必然結果是,一旦回購市場乾涸,那麼整個金融系統就必然會受到極大的衝擊。

   美聯儲曾經公佈過M3,M3和M2最大的區別就是包括了回購市場,gary gordon估計,如果考慮所有的回購市場,那麼美國的M3上升速度應該遠高於M2。不過當時美聯儲的M3,只是包括了一次回購。而事實上,回購的本質就是債券抵押貸款,如果折扣率是零的話,這種貨幣創造能力幾乎是無窮的。而反過來,一旦回購市場乾涸,流動性收縮的速度,也是極其快的。

    在garygordon看來,回購市場以及伴生回購市場產生的抵押債券市場,已經成為了美國貨幣系統以及金融系統的極其重要的組成部分。叫他們影子銀行系統是不恰當的,他們已經成為了銀行最主要的一部分。

    而影子銀行系統的興起也意味著,我們看歐美銀行的報表,光看存貸比是困難的。我們理解他們業務的難度加大了。

    看匯豐的報表時,我們看到50%的資產是衍生金融工具投資,我想這可能是衍生金融工具的回購業務吧。事實上,資產證券化等衍生工具,就是為了滿足不斷膨脹的回購市場,而應運而生的。

    而在看興業等銀行的報表時,同業拆藉以及回購業務的佔比,也比較大了。

     如Andrea  beltratti和Rene  M.Stulz在《the  credit  crisis  aroundthe  globe:Why did some banksperform better?》中所指出的那樣,銀行的存款佔比越高,在危機中受到的衝擊越小。

    這種結論是符合我們的直覺的,依賴於回購市場的銀行,受到資產價格衝擊的影響更大,一旦資產價格崩盤,那麼回購市場所要求的抵押品折扣率就會上升,抵押品的範圍也會大幅度縮減。然後就是融資能力的大幅度下降,銀行拋售資產,資產進一步下降,回購市場進一步乾涸。

 

  而依賴於存款的銀行,則沒這種煩惱了。國外給銀行業估值,經常使用市值存款比這個指標,我覺得這個指標很好的表現了存款更為穩定的這一特質。比之市淨率,更加好一些吧。

2012 14 工作 記錄 Romney 濟南 實習
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轉載:關於隱含波動率的介紹 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101g3rj.html

Romney:不同期權的隱含波動率的含義是不一樣的。VIX代表的是指數期權的隱含波動率,人們只有在對於後市不確定時,才會以高溢價買入指數期權。因此VIX可以作為市場恐慌情緒的度量。

而轉債當中的隱含波動率,其含義則不一樣了,它代表的是對於未來調低轉股價的預期以及對於未來正股上漲的預期。總之,它也是一個很好的對於未來預期的度量指標。另一方面,什麼時候我們才會買入轉債,而不是買入正股呢?一個可能是:當我們對於未來不確定的時候,也就是說,除了看漲的預期之外,隱含波動率還與正股本身的波動密切相關。當正股高度波動時,人們會通過買入轉債來避險。這就會抬高期權的溢價,進而抬高隱含波動率。

 

什麼是隱含波動率?

  首先應該明確,隱含波動率這個概念是從期權價格中引申出來的。在著名的Black-Scholes模型中,有五個因素影響期權價格:標的資產價格、到期時間、價格波動率、無風險利率和執行價格,其中價格波動率是唯一一個不可觀測的量。理論上講應當輸入標的物的未來波動率,然而未來波動率是不可能提前精確預知的,所以一般情況下,都是通過統計方法來計算期權標的物的歷史波動率或是利用未來的預測波動率來近似代替標的物的未來波動率,這樣通過期權定價模型便可計算出期權的理論價格,需要注意的是,這僅僅是理論價格!然而,現實的期權價格是交易者相互競價而得,與模型得出的期權理論價格不同。僅從模型角度來看,是什麼原因造成了理論價格與現實價格的差異呢?在定價模型中,價格波動率是唯一一個不可觀測的量,所以造成理論價格與現實價格差異的關鍵因素就是隱含波動率。那麼,市場上究竟是採用什麼價格波動率呢?換言之,如果我們假定其他的輸入因素都沒有問題(到期時間、執行價格、標的物價格與無風險利率水平),定價模型改採用的價格波動率應該是多少,才能使期權的理論價格等於市場價格呢?答案就是隱含波動率,它表示期權價格所體現的對於未來波動率的預期。很顯然,要確定隱含波動率,需要的是一個實際的期權價格和一個理論上的期權價格模型,只要將期權的敲定價格、標的資產價格、到期日、無風險利率和實際期權價格,輸入理論期權價格模型就可計算出隱含波動率。

  由於隱含波動率是由期權市場價格決定的波動率,是市場價格的真實映射,而有效市場價格是供求關係平衡下的產物,是買賣雙方博弈後的結果,因此,隱含波動率反映的是市場對標的物波動率的看法,從而在期權交易中有著極為有益的作用。

  三、隱含波動率的應用

  1.隱含波動率在行情預測中的應用

  對於股票類標的資產來說,隱含波動率與標的物價格走勢是相反的。如果股票已經下跌了一段時間,持有股票的人變得慌亂起來,開始為看跌期權付出高的荒唐的價格,這就使得這些期權隱含波動率膨脹起來;但價格上漲時則有所不同,隱含波動率傾向於下跌,這可以從統計學的角度來解釋:比起價格高的標的物,價格低的標的物更容易有百分比更大的運動。因此,我們可以預期在價格下跌時看到波動率上升,同樣,在價格上漲時看到波動率下降。

  對於非股票類資產(如商品期貨)則有所不同,隱含波動率變得不那麼明確,但有一點需要瞭解,即隱含波動率作為對市場情緒的刻畫,它的異常值往往是市場反彈(回調)或反轉的重要信號,應當提高警惕。

  鑑於隱含波動率的作用很大,芝加哥期權交易所(CBOE)基於其發佈了一個非常重要的波動率指數,它就是VIX指數。VIX指數又稱恐慌指數(S;P500指數未來30天的隱含波動率),於1993年推出,是標普500指數期權隱含波動率加權平均後所得的指數,這裡的標普500指數期權是指在CBOE上市的指數期權(有別於CME的標普500指數期貨和指數期貨期權)。

  該指數的交易歷史分為兩段:第一階段,1987年美國股市發生大崩盤後,為了穩定股市且保護投資者,紐約證券交易所(NYSE)於1990年引進了熔斷機制,當股價發生異常變動時,交易所暫時停止該股票的交易。該制度引進不久,對於如何衡量市場波動性,市場產生了許多新的認識,漸漸產生了動態顯示市場波動性的需求。因此,在NYSE採用熔斷機制來解決市場過度波動問題不久,芝加哥期權交易所從1993年開始編制市場波動率指數,以衡量市場的波動率,最初是選取S;P100指數選擇權的近月份與次月份最接近平價的看漲期權及看跌期權共八個序列,分別計算其隱含波動率之後再加權平均從而得出指數。第二階段,該指數在2003年選取標的從S ;P100改為S;P500,並將最接近平價的看漲期權及看跌期權的序列改為所有序列,以通過更廣泛的標的物基礎,給市場參與者提供一個更能反映大盤整體走勢的指標。它直觀地向我們展示了市場中投資者安於現狀的心理處於什麼水平,VIX讀數越低,說明恐慌情緒水平越低,因此它通常是股指市場運行方向的一個反向指標。

  標普500指數與VIX指數

  如何有效地解讀VIX指數呢?從VIX指數與S ;P500指數走勢圖可以發現一個有趣的現象,當VIX指數出現急速向上攀升時,標普指數也正處於跌勢時,通常意味著指數距離底部位置不遠;反之,當VIX指數已來到低檔位置並開始做往上翻揚的動作,且同時大盤指數位置也處在多頭軌道,就表示未來大盤指數反轉的時間逐漸逼近。據觀察,VIX指數對於買進訊號屬於同步性指標,而對於賣出訊號則是落後指標。借助VIX指數所存在的特性,搭配上當時的消息面及其他技術指標,提高了預測未來指數走勢形態的概率,操作上的績效也獲得提升。根據以往的走勢,恐慌指數在某種程度上反映了市場對未來股市波動率的預期。所以當股市受到利空消息影響而急跌時,恐慌指數(也就是預期波動率)會快速上升。但是,若我們每天都將兩者拿來進行對照,股市每天的走勢和恐慌指數的走勢在當天之內是經常不完全對應的,因為按照邏輯也沒有必要完全對應,所以會出現「有時候股市漲跌跟恐慌指數走向差異蠻大」的現象。因為股市和期權市場並不是同一個市場,兩者有關係,但不會亦步亦趨的對應。因此,恐慌指數隻能在較長時間內去觀察,並僅供參考,或在有突發消息或事件時拿來分析市場對此消息或事件預期的反應程度。

  2.隱含波動率在期權定價中的應用

  這裡要介紹兩個基本概念:波動率微笑與波動率期限結構。

  首先介紹波動率微笑。Black-Scholes模型的假設前提是,標的物價格服從幾何布朗運動且其波動率固定不變。拋開複雜的數學定義和推導,我們單從形態上觀察,分別以執行價格和隱含波動率為橫縱坐標軸,隱含波動率常常呈現「微笑」形態。即對於具有相同到期日和標的資產而執行價格不同的期權,這些期權的執行價格偏離現貨價格越遠,它的隱含波動率越大,看起來像個笑臉,波動率微笑也因此得名。

  波動率微笑

   為什麼會出現這種現象呢?有很多種解釋,第一種是資產價格非正態分佈說。這種理論認為,標準Black-Scholes模型假定標定資產價格服從對數正態分佈,收益率服從正態分佈。但是大量實證檢驗發現,收益率的分佈更加顯示出尖峰肥尾的特徵。這種分佈下收益率出現極端值的概率高於正態分佈,如在上式中採用收益率正態分佈假設,則低估了較大和較小到期期權價值出現的概率,相應低估了深實值和深虛值期權的價格。第二種是期權市場溢價說。從市場上看,平價期權以實值狀態結束和以虛值狀態結束的概率基本相同,其時間價值最大,供給和需求基本平衡。深實值期權的Delta值接近1,在投資中的槓桿作用最大,需求量很大。但是,除非投資者預期標定資產的價格會有一個根本性的變動,一般不會出售深實值期權,供給量較小。因此,深實值期權的溢價較高,其隱含波動率也較高。對於相同協定價的看漲期權和看跌期權,當一個處於深實值狀態時,另一個必然處於深虛值狀態。根據看漲看跌平價關係,這兩個期權的波動率應當大致相同。可見實值看漲期權的溢價也會造成虛值看跌期權的溢價,從而呈現隱含波動率「微笑」。當然,除了這兩種解釋,學者們還提出了其他解釋,如資產價格跳躍過程說、資產價格預期說、交易成本不對稱說等等。

  再來解釋另一個概念——波動率期限結構,也被稱為波動率偏度。對於相同標的物和執行價格而到期日不同的期權,這些期權的隱含波動率同期權有效期限之間的關係,稱為波動率期限結構。一般來說,當短期的隱含波動率較低時,波動率往往是期限的遞增函數,因為這時波動率預期會升高;當短期的隱含波動率較高時,波動率往往是期限的遞減函數,因為這時波動率預期會減小。

  國外的交易員常常結合波動率微笑和波動率期限結構來為期權定價,方法是建立一個波動率矩陣(表格形式),一邊填上期權的執行價格,一邊填上期權的剩餘期限,表中其他空位對應的是由定價模型推倒出的期權的隱含波動率。在任意給定時間,交易員往往選定一些市場價格比較可靠的期權價格數據,對應於這些點的隱含波動率可以直接由市場價格來求得,並輸入到波動率矩陣中,波動率矩陣上其他點的數據常常是通過線性插值計算得出的。當要對一個新的期權定價時,我們可以在波動率矩陣中選取適當的數據。舉例來說,如下表所示,對一個9個月到期、執行價格為100美元/桶的原油期權定價,我們可以從矩陣中選取執行價格為100美元/桶的那一列期權隱含波動率來對此9個月到期的原油期權進行插值。作為該期權隱含波動率的估計,此估計可以用於Black-Scholes公式以求出期權價格,該價格將投資者對市場價格的預期考慮進去,因此參考價值較大。

  3.隱含波動率在期權策略中的應用

  與單純的期貨相比,期權有著風險和收益不對稱的特性,即期權買者的風險有限而收益無限。它能夠給投資者帶來許多投資靈活性,能使我們以任意方式設定投資策略,期權的優點在於它提供的是一種開放式的投資策略。隱含波動率可以幫助我們優化期權策略,甚至專門有一類期權策略被稱為波動率交易策略。

  在討論這個問題之前,我們首先要搞清楚波動率是如何影響期權價格的。在假定其他條件不變的情況下,波動率越大,期權權利金越高。大家可以這樣理解這個現象:波動率越高,期權標的物的價格變動越有可能使期權買者獲利,使賣者風險加大,因此賣者需要更多的權利金來彌補其潛在風險,買者為了可能的獲利,也願意付出更多的權利金,因此,權利金會升高。此時可能會有人提出,波動率加大的同時也增加了期權買者損失的可能性,使賣者有利可圖,從這個角度講,權利金應當是下降的,為什麼一定上漲呢?原因就在於期權的風險收益是不對稱的,它的風險有限而獲利無限。以看漲期權買者為例,只有當標的物價格高於期權執行價格的情況才是他最關心的,一旦標的物價格下跌至期權執行價格以下時,下跌的幅度對他來說並不重要,因為買者的損失最大就是權利金。

  有了以上的認識,我們再來介紹波動率交易。這種交易的原則就是,買入「低隱含波動率」,賣出「高隱含波動率」。期權的未來波動率決定了期權的真實價值,而隱含波動率則取決於期權的市場價格,將期權的真實價值與市場價格做比較,也就是預期的未來波動率與隱含波動率的比較。如果隱含波動率相對於預期的未來波動率較高,說明此時期權的市場價格高於其理論價值,期權應當被賣出。如果隱含波動率相對於預期的未來波動率較低,說明此時期權的市場價格低於其理論價值,期權應當被買進。並不是說這樣做會保證投資者獲利,因為能否獲利還取決於對行情的研判、執行價格的選擇、標的物的價格走勢等因素,但這樣做可以使投資者在概率上獲勝,因為賣出的是「高估」的期權,買進的是「低估」的期權。

  四個最常用的波動率交易策略是:買入跨式期權組合——同時買入相同到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權;買入寬跨式期權組合——同時買入相同到期日、但執行價格不相同的看漲和看跌期權;賣出跨式期權組合——同時賣出相同到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權;賣出寬跨式期權組合——同時賣出相同到期日、但執行價格不相同的看漲和看跌期權。

  當預計市場將出現大幅波動但波動方向不明確時,可以使用買入(寬)跨式期權組合,當後市價格出現大幅波動時便可獲利。這種策略遵從了買入波動率的原則,在到期日,其損益情況如下圖所示:

  可以看出,當波動率增加導致市場價格大幅波動,在到期日其波動幅度超過期權權利金時,該策略便可獲利,而不管波動的方向如何。相反,若波動率沒有變動或變動力度不夠時,便會產生損失。

  2000年—2008年7月,NYMEX原油市場經歷了一場漫長的牛市,在這個過程中,盤整行情是不可避免的。如2007年11月—2008年2月,原油始終保持在85—100美元/桶的價格區間波動,此時若投資者對後市走勢不明確,但認為必有大行情出現,則可以使用買入跨式期權組合以博取價格大幅波動帶來的利潤。此例中,假設投資者在2007年8月同時買入6個月後到期、執行價格為90美元/桶的看漲期權和看跌期權,構造買入跨式期權組合,後市價格如願大幅走高,投資者獲利豐厚。

   當市場處於振蕩盤整行情且有明確的壓力支撐位時,可同時賣出具有相同到期日的看漲期權和看跌期權,構造賣出跨式期權組合,若後市價格窄幅振盪於兩個執行價格之間時便可獲利,這種策略遵從了賣出波動率的原則。

  賣出跨式期權組合損益

  賣出寬跨式期權組合損益

  波動率降低使得標的物價格盤整,在到期日其波動幅度不足以超過權利金時,該策略便可獲利。相反,若波動率變大,市場價格大幅波動,則該策略就會產生損失,尤其是在遇到單邊市時,若不採取補救措施,其損失是巨大的。

  2008年下半年,CBOT大豆期貨經歷了一場熊市,之後便進入盤整期,尤其是2010年2月—7月(圖中矩形所屬部分),價格振盪區間大致為900—1000美分/蒲式耳,這種情況是賣出跨式期權組合的絕好機會。在2月初,投資者可以構造跨式套利,同時賣出執行價格為1050美分/蒲式耳的看漲期權和執行價格為850美分/蒲式耳的看跌期權,它們均為2個月後到期。在到期日,期權價格位於850—1050美分/蒲式耳之間,兩個期權到期作廢,投資者賺取全部權利金。

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解密「快時尚」餐廳:外婆家和綠茶的成功之道 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101g455.html

Romney:轉一篇文章,挺好玩的商業案例。有待繼續觀察。餐廳感覺上做高周轉和高毛利都可以盈利,但是連鎖餐廳做大的,貌似只有做高周轉的麥當勞這種店舖。高毛利往往意味著對客戶服務體驗的高要求,這個貌似不容易複製,無論是周到的服務,還是獨到的口味,複製起來,都不容易。要想做大,還是得靠高周轉和成本控制吧,這個複製起來容易的多,麥當勞幾乎不需要專職廚師。但是對於此類中餐連鎖,還是持懷疑態度,等餐是一件相當極其以及無比痛苦的事情。

 

一盤份量十足的麻婆豆腐,只要三元錢。外婆家的服務員每天都會被問道:「會賠錢嗎?」
  在物價、人力快速上漲的背景下,大多餐飲公司都只能被迫漲價,但吳國平在杭州創辦的中餐連鎖餐廳外婆家卻成為行業中的價格殺手。另一個與之特點相仿的綠茶餐廳,也來自杭州,其8塊錢一缽的干蝦蘿蔔絲湯同樣被懷疑售價已近成本。現在,這兩家公司正在飛快擴張,外婆家的全國門店已近60家,綠茶為14家。
  會賠錢嗎?吳國平告訴《環球企業家》,能平衡好顧客量跟價格的關係,就能賺到錢:「菜價定得低,就必須要顧客量大;菜價貴了,量就會下來。」
  在外婆家、綠茶排過隊的顧客,的確知道這兩家餐廳的顧客量會遠超一般餐館,幾乎每天都有大量的顧客排在門外等著就餐。比如綠茶2012年11月在上海開出的中山公園店,開業幾天之後,五點鐘去排隊也需要等到七點之後才能吃到晚飯。
  餐飲行業以翻檯率來衡量運營情況。一般情況下,如果一家餐廳一天能夠翻3到4次台,通常就實現盈利—翻4次台,可以理解為餐廳平均每張桌子都有四撥客人。例如小肥羊的日翻檯次數平均是3,海底撈生意最好的時候能夠翻檯7次,而「快火鍋」呷哺呷哺每天的翻檯次數則能達到8以上。綠茶餐廳創始人路妍告訴本刊,綠茶平均翻檯率為6到8次,在大本營杭州甚至可以達到12翻到14翻—這意味著每天中午十一點到晚上十點之間幾乎一直滿座。要做到外婆家、綠茶這麼高的翻檯率,餐館必須有足夠多的顧客願意在門外排隊等候,否則顧客的銜接出現空缺同樣會影響翻檯率。
  外婆家和綠茶重構了餐館與顧客之間的關係。吳國平的理念是,餐館通過降低菜價把一部分利益讓出來,而顧客也讓出利益—讓出利益的形式是花時間排隊,來讓餐館提高運營效率。如果顧客不願意花時間排隊,那這個商業運營模式就將破產,客流很少的餐館把菜價訂得如此低必然會虧錢進而關門。所以低價餐廳模式的出現,也可以理解成外婆家及綠茶找到一套運作方法,讓顧客參與進來共同來為控制成本而努?力。
  在中餐連鎖行業的發展過程中,俏江南曾為一種代表模式,通過強調裝修及品牌來實現菜價的提高;海底撈則為另外一種具有少量追隨者的代表模式,通過極致的服務來讓顧客成為忠實「粉絲」並形成口碑營銷。
  外婆家和綠茶正在嘗試的則為全新模式。在高翻檯率及顧客心甘情願排隊背後,它們還有更多運營秘訣來實現低價。
  將專長發揮極致
  在創辦外婆家之前,吳國平曾經管理過國企的工廠,看慣了工廠裡的流水線,現在他自稱沒有人會比他更看重餐館標準。
  在當前的餐飲行業,標準化早已不是秘密。一家連鎖餐廳需要制定SOP(StandardOperationProcedure,即標準作業程序),通過中央廚房統一菜品的採購、製作、份量、口味,來保證給顧客提供統一味道的菜品,從而提升服務質量。目前的外婆家沒有名義上的中央廚房,卻有功能相似的配送中心。吳國平將之看成是一個長線投資,隨著自己的餐廳規模越來越大,這個花了大成本打造的配送中心將成為標準化中的重要一環,給「外婆家」帶來越來越小的邊際成本。

在外婆家的團隊裡,做採購的團隊被分成了供應部和標準執行部兩個部門,前者負責中餐中蔬果和一些本地食材的採購,而後者則擔負著把「外婆家餐廳」升級為「外婆家工廠」的重任。不同於供應部,標準執行部不用每天逛農貿市場,其任務之一是尋找能夠大規模生產食材的工廠,並將雞鴨魚肉等食材的宰殺和粗加工處理找到外包方。規模化採購使其能從供應方處得到優惠的價格,工廠還會將外婆家所需的食材進行粗加工,從而減少外婆家的人工成本。

   吳國平特別介紹了杭州門店菜單上的新品「鴨葫蘆」。這道江浙名菜被外婆家的標準執行部研究了一年多的時間才出現在菜單上,被吳國平看作是餐廳將菜品工序標準化和規模化的最佳範例。
  「鴨葫蘆」的傳統做法需要剔除整個鴨架骨,且製作過程中鴨子不能破一點皮。由於剔骨技術太難,不僅能做「鴨葫蘆」的廚師難找且工資很高,即使找到了,一個廚師一天也做不出幾隻鴨。技術太難、效率太低使得「鴨葫蘆」早在二十多年前的杭州便賣出過四十多塊錢的高價,所以放到如今,大多能提供「鴨葫蘆」的餐廳給出的價格也很高。外婆家反覆研究如何將鴨子的剔骨工序分解量化,隨後派出技術人員前往供應工廠做培訓,由工廠對原材料進行批量的剔骨處理。在經過外婆家檢驗後,剔骨完畢的鴨子會被送到配送中心,配送中心再將「鴨葫蘆」所需的其他食材和調料一一按規定份量配好裝袋,再由外包的物流公司送往各個門店。來到門店後,剔骨處理完畢、食材和調料搭配完畢的「鴨葫蘆」只需最後的烹飪便可上?桌。
  如今「鴨葫蘆」在「外婆家」的菜譜上售價是58元,與其他餐廳價格相比堪稱極低。雖然種類繁多、烹飪手法多樣給中餐的標準化帶來了諸多阻礙,但吳國平每年都會給標準執行部定下指標,規定他們該年需要完成多少道菜品從門店純手工製作到量化生產的轉換。流水生產使外婆家降低了人工成本,配送中心的存在減少了門店的後廚面積從而增加了營業利用率,而「外婆家」將採購、加工和物流中能外包的環節全部外包給了形成規模的合作夥伴,則又通過規模效益降低了一層成本。
  吳國平並不是沒有在流程外包上面吃過虧。有一次他從一個公司訂了整整一年的蝦,卻因為冷凍運輸環節出現問題以致該批蝦的水分全幹不能正常使用。即便如此,吳還是強調外包的重要性,他將層層外包比作是修房子,認為在做一個餐飲產業鏈的過程中,每個環節都應該交給有該專長的人。而且這種專長一定要通過工廠化的形式,比如殺雞的工廠,通過機器平均每天能加工數萬隻雞,數量越多則成本越低;而如果靠人工的話,一個人每天能殺多少隻雞基本是固定的,給他再大的訂單都無法攤銷成本。
  吳國平說,外婆家的模式到近幾年才具備快速發展的基礎,比如一些細分環節的服務產品的專業化:「大的肉廠全部給你切好了,你要什麼部位就給你什麼部位,你要什麼形狀就給你什麼形狀,所以現在切肉絲已經不是廚師必備的基本功了。」如果沒有電子商務發展帶來的物流環節的成熟,外婆家自己也難以低成本地解決全國各地門店的物流配送難題。吳國平還表示,ShoppingMall的發展也是外婆家模式能快速開店的基礎,因為餐廳能承擔的租金通常會比服裝門店低很多,但ShoppingMall為了吸引客流願意開闢專門的樓層或者區域做餐飲,以前的百貨商場模式則對餐飲容納能力有限。也正因為這個原因,綠茶的門店也全部開在ShoppingMall中,而沒有一家開在寫字樓內。
  快時尚餐廳
  雖然曾是國企的管理者,但是現今身為「外婆家」董事長的吳國平總是一身時髦的英倫打扮,即使是髮型也會時變時新,絲毫沒有國企給人的保守感覺。他告訴《環球企業家》,他經常看時尚雜誌,家具裝飾類也是吳必看的雜誌。外婆家所有店面的設計,全都需要經過吳的過目首肯,才能付諸實施。除了在店面設計中強調美感,吳國平在審核設計時,也將空間利用率考慮其中。
  吳國平認為,相比Zara、H&M,外婆家也可以視為快時尚餐廳,通過有設計感的餐廳、低價位的菜品,及背後快速供應鏈的原料採購、生產,來最終讓顧客能夠吃到低價位的菜。
  而餐廳的設計感,除了裝修的風格,也包括了動線設計的學問。在所有新近開業的「外婆家」裡,吳國平將出菜口設在了餐廳居中的地方。如此一來,服務員拿到菜品後抵達各個區域時間大致相同,便避免了人工的空白等待,提高了勞動效率。而在各個店面裡,吳國平將裝飾用的擺件和綠植從地面上抬高到了牆上,既節省了地面空間又形成了「外婆家」自己的裝修風格,吳在設計時,還將用於放置備用碗筷紙巾的落櫃嵌入到牆裡,以進一步節省空間。
  由於菜餚可口且價格平到不可思議,吳國平不得不考慮如何在餐廳裡面安置更多的座位,以讓店門外排隊的顧客不用等太久。不同於其他環境好的餐廳總是給顧客很寬的就餐空間,吳國平將幾個方型的小桌拼成一條長桌,讓互不認識的顧客們「拼桌而坐」。在吳看來,這不僅是節約空間的做法,也能促進快速消費的社會裡,人與人之間的關係。「年輕人很喜歡我們的拼桌,可能你在就餐的時候,旁邊兩個帥哥還能給你買單,你還能找到對象呢。」吳玩笑道。
  同樣,綠茶餐廳也在節約空間上下足了功夫。除了不放特別大的桌子和拼桌,路妍亦會去思考如何在比較窄的空間裡最大限度地提供舒適。路妍在給「綠茶」做裝飾的時候,用了很多布藝和花草,以圖給就餐的環境增加溫馨的氣氛。而「綠茶」總體燈光較暗,餐位處燈光壓低的做法,則能在熙熙攘攘的餐廳中,為顧客營造出一分「私密感」。
  每到一家門店,路妍都會到餐位上去坐一下,以確保自己的設計真的給顧客帶來了舒適。而時刻想著顧客前來消費的感覺是否良好,似乎是路妍的「前份職業後遺症」—綠茶最開始是一家青年旅舍。路妍一直強調做生意就是要「懂人」,需要萬分看重如何經營和顧客之間的感情。

從開第一家「綠茶」至今,路妍都用給家裡人蒸米飯的標準作為「綠茶」所有門店的供飯標準,她要求大米要先泡上40分鐘,再放橄欖油和大粒的新鮮玉米一同蒸制。即使「綠茶」的一碗米飯要兩塊錢,市上也鮮有其他餐廳同等價位的米飯能夠做到這般用心,而這冰山一角的用心也能詮釋「綠茶」的門口為何永遠都排著長隊。「如果你讓客人感覺到你愛他的時候,他們也會來愛你,他們所謂的愛你就是不斷地來,不斷地帶他朋友和旁邊的人來。」路妍告訴《環球企業家》。
  有14家門店的綠茶餐廳已初具規模,並且也有自己的中央廚房進行標準化生產,每到凌晨三點的進貨時間,各個門店的採購代表甚至是拿著尺子按照SOP篩選貨品。當通過標準化和人工、空間的節省將成本控制到一定程度之後,路妍需要「綠茶」去做的,就是讓菜品的價格一低再低地「親民」。在餐飲業普遍因低利潤叫苦不迭的當下,低利潤卻成了「綠茶」制勝的法寶,路妍甚至向本刊記者玩笑道,自己的毛利會「低到別人都不敢想」。就像人們無法在其他地方花兩塊錢吃到一碗帶有橄欖油和新鮮玉米的米飯一樣,人們沒有更多的選擇讓他們花同樣的價錢去其他餐廳享受到同樣的就餐環境和同樣質量的美食,大家在外出就餐時自然就「用腳投票」。
  低價位為綠茶、外婆家帶來了大量的客流,而由於已經實現了規模化生產,在客流越來越多以後,這兩家便是在變邊際利潤為純利。吸引大量客流的另一個好處還在於,如今有不少ShoppingMall都是自己找上門來向兩家餐廳尋求合作,以求用餐廳的客流量帶動其他門店的消費。由於在合作中佔取了主動,餐廳便在租金談判上有了議價權。而相對較低的租金和規模化的生產,則讓整個餐廳的運營進入了良性循環。「你天天想著怎麼跟著利潤跑,並不是好事。」路妍說,「當你時時刻刻為著客人想的時候,利潤自然會跟著?來。」

解密 時尚 餐廳 外婆 家和 綠茶 成功 之道 Romney 濟南 實習
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2012-1-24 工作記錄 Romney 濟南實習

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  主要在看書,陪家人。說幾件小事。

1、炒粉與通脹

   江西人,尤其是吉安人經常吃的一樣早餐是炒粉。這一價格與人力車的起步價一直保持同步增長,我記得2003年左右的時候,一盤炒粉以及人力車的起步價都是1塊錢,現在已經到了3塊錢了。

  這個似乎可以作為一種通脹的度量吧,從2003到現在,物價漲了三倍。這個不一定靠譜,但是大略心裡盤算了一下,貌似可以大略這樣估算。

   人力車是最簡單的勞動了,幾乎沒有任何技術可言。所以他的工資大致可以當做簡單勞動的人工成本的代理變量了。

   不過現在,在吉安的人力車的收入,倒是不能作為最低工資的代理變量了。因為交通管理部門對於人力車的數量進行了管制,將數量從700多降低到了兩三百。

   數量的下降,使得人力車的收入上漲,據我所問到的情形,夏天最熱的時候,他們一天可以賺到170元左右。壞的時候,也有差不多100元每天的收入了。

   只是管制的厲害,每個月都只能有十五天上路。所以他們都是兼職。是作為一種零工來做的。

   這一收入上揚,似乎可以從側面反映勞動力成本以及物價的上漲吧。

 

2、咖啡的價格

   家裡的咖啡喝完了,晚上出去買了幾盒咖啡,發現吉安的咖啡要貴於濟南,雀巢的咖啡一盒要16.5元,而在濟南,只要13.5元了。這一價差甚大。不知道是什麼原因導致的?

   是物流成本偏高?還是超市自己賣得貴?這邊最大的超市是甘雨亭。一個本土的超市,算是當地最大的賣場吧。明天有時間就去那裡拍一拍超市物品的價格。對於超市常用物品價差的觀察,是一個有意思的事情。

    我覺得這種價差中隱含著某些東西。只是我暫時還不知道。或許是因為物流成本,或者是因為採購成本,又或者是因為銷售量小,所以進的少。所以價格就高了。先觀察著,不下結論。

 

3、關於手機

   自己手機壞了,想換一個手機,所以到手機店問了問。大致瞭解了一下手機的銷售情況。

   得到的一個反饋是:

  a.諾基亞的桌上擺的都是老機型,而且他的windows系統大家都用不習慣,手機的銷售人員都搞不明白,覺得還沒有塞班系統好用。或許大家需要一點適應時間吧。新出的lumia沒貨。或許諾基亞的成敗,就看lumia了。其他的機型都快掛了……

   b.在吉安安福這個小縣城裡,賣的最好的機型是華為和三星,型號忘記了,華為那一款手機的價格是599元,極其受歡迎。聯想和步步高貌似銷售不怎麼樣。華為的那一款機型看了看,貌似性價比還可以,智能機,外型也不壞。三星也比較受歡迎。

   其他的山寨機,有幾個新的山寨品牌在賣,銷售情況不怎麼樣,大家還是喜歡物美價廉的華為。以及老的諾基亞,因為結實耐用。

   

   這兩天雜事頗多,沒怎麼靜下心來看東西,做東西。

2012 24 工作 記錄 Romney 濟南 實習
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2012-1-24 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101gbiv.html
這兩天家裡網絡有點問題,所以沒發博客。

  在讀兩本書,一本是《option volatilityand  pricing——advanced trading strategyand  techniques》,一本是《optionpricing  models and volatility——using EXCELVBA》,對於職業的期權交易者來說,正股價波動是被極力對沖掉的,他們更多的是一群波動率交易者,這一點可以從大名鼎鼎的LTCM的外號中窺見一斑:波動率中央銀行。大名鼎鼎的LTCM,交易的東西本質上就是波動率,基礎資產的變動,是被對沖了的。並且他們的套利,本質上是給波動率交易做市。所以,期權交易的理論以及實務,盯著波動率入手,倒也不足為怪了。

 對於基本面的把握,實非這群賭客所擅之事。於是他們盯著更容易被建模的波動率來下注。如同賭徒盯著篩子。

  對於轉債的研究,才剛剛開始,這一段時間會一邊讀書,一邊做。

   learningby  doing,是最好的進步方式了。

  賭博這種事情雖非正道,但是它也是世界的一個側面,在賭徒們的對賭中,也會給正派人留下盈利的機會。

   在家找了找,沒有找到李寧的店。

   租金漲幅驚人,一家普通的小吃店的門面租金,從一年3500漲到了5000.

   過兩天連圖片發出來。

   到一家奶粉店看了看,伊利蒙牛的奶粉,幾乎絕跡了。可是細問老闆哪個品牌賣的最好時,他卻把我當成了商業間諜,不再理我了……

    商業店舖的租金,也是甚難問到了。。。,菜場大媽倒是很樂意告訴你他的租金,但是稍微好一點的門店,對此都頗為警覺。我長的難道很像商業間諜麼……

2012 24 工作 記錄 Romney 濟南 實習
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巴菲特剛收購的H.J. Heinz 簡介 Romney 濟南實習

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 亨氏公司是在1869年由H J Heinz在美國賓夕法尼亞州夏普斯堡創立的,經過一百多年卓有成效的發展,由當時的小農場成為世界最大的營養食品生產商。亨氏的產品有5700多種,除了人們熟知的嬰兒米粉外,還有番茄醬調味品沙司和冷凍食品等。該公司擁有50個分公司及分支機構遍及全球200個國家。

   產生發展

  1869年,25歲的H·J·亨氏第一個將他的調味醬裝進透明玻璃瓶裡出售,他的這一創舉是為了讓人們更直觀地看到調味醬的純正度這個匹茲堡的青年或許沒有想到,他由此創建了一個今日年銷售額逾101億美元的食品王國。1896年,H·J·亨氏將60多種產品歸為57類。從此,57這個神奇的數字成為亨氏的代名詞並沿用至今。如今,亨氏集團的分公司和分支機構遍佈全球110多個國家和地區擁有150多種全球數一數二的著名品牌,是全球營養食品工業無可爭議的領導者之一。
   
   亨氏公司在1869年由當時年僅25歲的H. J. 亨氏在美國賓夕法尼亞州夏普斯堡(Sharpsburg,PA)創建。公司最初的名字是AnchorPickle and Vinegar Works,由H. J. Heinz和L. C. Noble共同經營。1872年E. J.Noble加入管理團隊,整個公司遷往匹茲堡附近,並且公司的名稱改為了Heinz, Noble &Company。 
    
  1875年在一次銀行恐慌中亨氏破產,但是他在兄弟約翰(John Heinz)和堂兄弟弗雷德里克(FrederickHeinz)的幫助下重新開始了調味品加工的生意。新的公司被命名為F. & J.Heinz,並且推出了公司最著名的產品——亨氏番茄醬。1888年,H. J.亨氏從兄弟手中購得了整個公司的控股權,公司從此改名為:H. J. Heinz Company。
   
   1919年,H. J.亨氏去世,公司的控制權交給了他的兒子霍華德·亨氏(Howard Heinz),1941年H. J. 亨氏二世(H. J. HeinzII)接管公司。1970年後,亨氏二世的兒子H. J. 亨氏三世(H. J. HeinzIII)開始參與公司管理。1992年,亨氏三世因飛機失事而去世,他的遺孀特雷莎·亨氏·克里(Teresa HeinzKerry)繼承了他的巨額遺產。1995年,特雷莎改嫁了參議員約翰·克里,2004年克里參選美國總統,亨氏公司被某些媒體質疑為克里的參選金庫,甚至有共和黨的支持者宣稱他們將拒絕使用亨氏公司的產品,亨氏公司年銷售額超過101億美元,銷售150多種品牌的1300餘種商品,是全球知名的食品品牌。
   
  2001年,亨氏聯合有限公司質量管理體係獲得國際及國內認證管理部門授信認可的 ISO9001(2000年版)雙認證。
  亨氏憑藉其先進的生產技術及設備,將嬰兒營養系列穩步推向市場,樹立起良好的品牌形象。
 
企業影響
  亨氏調味品在全球140個國家年銷售額高達25億美元,僅亨氏番茄醬在全球的年銷售量就達到6億5千萬瓶。亨氏每年生產的小袋裝番茄醬或其它調味醬多達110億包,相當於全球人手兩包。「亨氏就是番茄醬」更為全世界的人們津津樂道。亨氏的冷凍食品以其無可比擬的美妙滋味和方便快捷在全球擁有20億的銷售額。
  
  全球的父母都信賴亨氏。2002年,全球的父母為自己的寶寶購買亨氏嬰幼兒食品、餅乾、穀物食品以及果汁,累計花費近10億美元。亨氏的營養專家緊跟科技前進的步伐,不斷推陳出新,為各國寶寶提供更多的營養美味,倍可信賴的「亨氏」亦讓越來越多的中國父母青睞有加。
   
在許多國家,亨氏意味著濃湯、 焗豆和意大利麵食。在這個充滿活力的品類中,亨氏同樣業績斐然。創新性的產品以及突破性的廣告讓亨氏在英國乃至歐洲的湯類市場獨佔熬頭。亨氏的創始人H·J·亨氏有一句名言:「將平凡的事情做得非凡地出色,此乃亨氏成功之道。」亨氏集團現任首席執行官孫博廉先生(William R.Johnson)表示:「質量和創新是推動亨氏前進的原動力」。正是在這種指導思想的引領下,這個擁有140多年悠久歷史的食品王國正煥發出前所未有的勃勃生機。亨氏將一如既往,將最新的創意、最豐富的營養、最美妙的滋味一併奉獻給全世界的每家每戶,讓人們更享美好精彩生活。
   亨氏歷程
   果你向美國人問起亨氏公司的產品,他會如數家珍般一一道來:番茄沙司、罐裝金槍魚、青豆罐頭、醋泡菜、芥末粉、寵物飼料……因為亨氏公司的產品已滲透到美國人的每一間廚房、每一張餐桌,成為美國人生活的組成部分。亨氏公司的分公司和工廠遍及世界各地,是一個年銷售額高達60億美元的超級食品王國。這個食品王國的"國王"是從賓夕法尼亞州的一塊菜地走進商界的,儘管那一年他只有8歲。他的名字就是亨利·約翰·亨氏。
   
 亨氏生於1844年,是家中幾個孩子中最大的。8歲時他帶著弟弟妹妹們在父親磚廠的空地上開墾了一塊小菜園,種植西紅柿、洋蔥、土豆等蔬菜。到了收穫季節,他們就挎著菜籃向鄰居和磚廠的工人兜售蔬菜。弟妹們都把這件事當成一種好玩的遊戲,但過了一陣後也就厭倦了,亨氏卻對此樂而不疲。從10歲時他就自己推著滿載鮮菜的獨輪車走街串巷去叫賣,到16歲時他已成為一個小老闆,手下有了好幾個夥計替他種菜和賣菜。這種最初級的經營活動使亨氏對商業產生了濃厚的興趣。他的父親也希望兒子的商業天才能助自己的磚廠一臂之力,於是把他送進達夫商業學校深造。
    當亨氏畢業後,父親把磚廠會計的職務交給了他。在此期間,亨氏對磚塊發生了興趣。他常常和工人一起脫坯、出窯,還與技術員討論提高磚塊質量、降低生產成本的方法。後來亨氏成了制磚的內行,隨手拈來一塊磚他就能說出其優劣,人們都猜想他將在制磚業大顯身手。出人意料的是,1869年,25歲的亨氏與L.C.諾貝爾創辦了Heinz-Noble公司,他們把亨氏菜地裡產的辣椒加工成瓶裝產品出售。後來又增添了泡菜和醬菜的銷售。然而好景不長,1873年美國發生金融大恐慌,這家小小的公司由於得不到貸款,生產無以維繼而倒閉。但這短短4年的經營卻使海因茨認識到食品市場的巨大潛力,他決心捲土重來。 
    
1875年,亨氏又與一個弟弟和一個表弟合資開辦了F&J亨氏公司,繼續從事調味品、醬菜及其它加工食品的業務。到1888年,亨氏已被人們譽為"醬菜大王",公司也更名為H.J.亨氏公司。
   
亨氏迅速崛起的秘訣在於他善於把握市場的趨勢,善於進行打動顧客的廣告宣傳。
 
當年亨氏之所以放棄了頗具規模的磚廠經營轉入食品業艱苦創業,就是因為他發現美國人的一日三餐太平淡、太單調了,人們渴望改變,過高質量的生活。他抓住人們的這個心理,提出了一個非常簡短但卻非常有吸引力的銷售廣告--"57變"。"57變"是指亨氏公司在一年52周內可以為顧客提供與周圍不同的食品,加上聖誕節、感恩節、新年、獨立日和復活節5個節日的節日食品,顧客在一年中可以享用57種全新的佐餐食品。
 
亨氏公司的產品遠不止57種。在1893年芝加哥世界博覽會上,亨氏公司的展台在所有食品商中最大、最豐富,展品種類超過百餘種。"57變"的口號深深印在顧客的腦海中,使人們一旦想換換口味就自然而然地想到亨氏公司。
 
到1900年,亨氏公司的產品種類超過200種,躍居美國大公司之列。但亨氏仍以朗朗上口的"57變"為廣告詞,並在紐約繁華的第5大道和第23大街樹起了兩塊巨型廣告牌。一入夜,1200盞聚光燈把寫有"57變"的廣告牌映照得格外奪目、燦爛,它成了紐約的一大夜景。在商界人們都把亨氏稱為"廣告怪才。"
亨氏另一個經營秘訣是融洽勞資關係。
 
工人們經常可以看到身材矮小、精力充沛的亨氏往來於他們中間,與他們談笑風生。他特別善於用自己的熱情來打動別人,使人們非常感動和振奮。有一次亨氏去佛羅里達旅行,回來後他在工廠中安放了一隻大玻璃箱,裡面有一隻重達800磅、身長14.5英呎、年齡為150歲的短吻鱷。亨氏對工人說:"它是我佛羅里達之行最難忘的記憶,請大家工作之餘一起來分享我的快樂。"
 
亨氏公司的設備和勞資關係被認為是全美工業的楷模,贏得了諸多褒獎。美國電力工人全國 兄弟會的總幹事哈里.施爾曼在參觀了亨氏公司後說:"這裡是員工的樂園。"
1919年,亨利-亨氏逝世,享年75歲。他一手創辦的亨氏公司此時已擁有6500名員工、25家分廠以及10萬英畝的蔬菜基地。 
霍華德-亨氏接替了父親的職務,成為亨氏公司第二任總裁
 

教子之道

實際上,早在1900年霍華德就在亨氏公司工作了,他擔任公司廣告經理,在父親的指點下受益匪淺。1905年他又轉任銷售經理。1906年,美國政府頒佈《食品與藥品衛生條例》,對食品和藥品的加工生產過程和運輸銷售過程中的衛生條件提出了十分嚴格的要求。許多食品商和藥品商互相串聯准備呼籲政府暫緩實施。當時的總裁亨利-亨氏也曾因公司某些方面達不到衛生要求而準備站在那些反對條例的商人一邊,但霍華德卻認為這是提高亨氏公司信譽的大好機會。
 
霍華德一方面力勸父親支持政府條例,另一方面迅速組織人力、財力對公司不能達到衛生條例的環節進行改造。然後他從賓夕法尼亞赴首都華盛頓召開記者招待會,表明亨氏公司一向把顧客利益擺在首位,永遠對顧客的健康負責。亨氏公司不僅堅決支持政府頒佈的衛生條例,而且已完全達到了條例的要求。這一招取得了巨大的成功。亨氏公司雖然在改造衛生條件的那個月損失了近100萬美元,但在以後的幾個月中銷售額持續猛增。
 
霍華德擔任亨氏公司總裁22年,在經營上取得了巨大的成功,使公司年銷售額突破了1億美元大關。但人們更津津樂道的卻是霍華德嚴格要求兒子的故事。霍華德的兒子名叫傑克,儘管生於巨富之家,但他從小就在父親的嚴格要求下過著與普通人家孩子一樣的生活。為掙零花錢,傑克每年寒暑假都到亨氏公司打工,每天可領到1美元的醃製工。後來傑克考入英國劍橋大學,他的學費是靠自己到亨氏公司英國分公司做清潔工賺來的。
 
分公司經理發現這個在劍橋大學讀經濟專業的小夥子很有經營頭腦,於是聘他為兼職推銷員。直到1935年傑克學成歸國前向經理告別時,才透露了自己的身份,希望今後還能與這位經理愉快地合作。經理被驚得目瞪口呆。
 
傑克回國後,在亨氏公司的所有部門都工作過。從最基層的生產第一線到公司管理部門,傑克熟悉了每個環節的運轉。於是霍華德又把傑克派往澳大利亞,由他一手組建亨氏澳大利亞公司。傑克不負厚望,把澳州的分公司組織得有條不紊,並迅速打開了局面。今天該公司已成為澳大利亞最大的食品加工公司。1941年傑克在父親逝世後繼任亨氏公司第三任總裁。
 
 戰後擴張 
 
在傑克上任的第二年美國參加了第二次世界大戰。亨氏公司不僅為美軍和國內居民提供了大量的食品,而且還向英國的戰爭難民發放救濟食品。傑克本人四次冒著戰火親赴英國組織救濟品發放工作。亨氏公司不發戰爭財的做法在英美有口皆碑,因此更加受到顧客的喜愛。
 
戰爭結束後,亨氏公司借西方各國經濟重建之機,開展規模宏大的擴張行動。公司先後在荷蘭、日本、意大利、葡萄牙、法國、聯邦德國、委內瑞拉等國興辦子公司。在國內也陸續購進雷默兄弟公司、斯達.基斯特食品公司、奧爾-艾達食品公司等。
 
 
傑克任總裁的25年中,亨氏公司發生了巨大的變化:從一個家族統治的私人公司變成公營股份公司;公司的產品不再由經銷商經營,而是通過公司自己的超級市場、營銷中心與顧客見面;來自海外的收入已佔總收入的40%。傑克在1966年擔任亨氏公恩司的董事長,由伯特·古金繼任總裁。
 
"從骨頭裡省肉錢"
古金在一個偶然的機會裡與愛爾蘭糖業公司的總經理安東尼·奧賴利相識了。
奧賴利曾是一位世界級的橄欖球選手,他身材高大,精力過人,在他擔任總經理時曾以每天連續工作14個小時及制定了強有力的提高效率的政策而馳名於英國商界。古金把奧賴利聘為亨氏英國分公司的總經理。到1973年亨氏英國公司成為亨氏公司眾多的子公司中效益最好的一個,董事會一致同意將奧賴利聘為公司總裁。1976年奧賴利又兼任了首席執行人的職務。在傑克-亨氏逝世後,他又兼任董事長。
在奧賴利的帶領下,亨氏公司開始了新的發展時代。
從80年代開始,越來越多的公司進入食品市場。這些後起的公司雖然不能撼倒亨氏公司的霸主地位,但它們的產品逐漸擠進了亨氏公司以前獨佔的領域,使公司的銷售額下降了10%,利潤下降15%。
面對這種群狼鬥惡虎的局面,奧賴利提出了"一分一釐做文章"的經營思想。
例如,亨氏公司把包裝用玻璃瓶的瓶壁變薄,既減少了包裝成本又減少了運輸成本,去掉瓶子背面的標籤;對工廠排放的熱能和廢水重新利用……新聞界把亨氏公司的這種做法稱為:"從骨頭裡省出了肉錢。"僅免去瓶子背面標籤一項就為公司節約了700萬美元。1986年,奧賴利的這種以壓成本來提高利潤的做法使亨氏公司銷售額與上年大體持平,利潤上升20%。亨氏公司被評為美國五家"最佳經營"公司之一。
奧賴利還把目光轉向市場潛力巨大的第三世界國家。亨氏公司是第一個在津巴布韋投資的西方公司,也是較早同中國合資辦廠的公司。亨氏公司來自第三世界國家的收入正在接近來自西方國家的收入。
進入90年代,奧賴利對亨氏公司的36,000名員工提出了新的要求:"隨時準備著,在顧客需要的時間和地點供應他們需要的服務。"

研究所成立

1986年,由中外知名營養學家組成的亨氏營養科學研究所(HINS)在中國成立,其宗旨是為了提高人類對營養知識的瞭解及應用,從而不斷改善下一代的營養結構。多年來,該機構發起並資助了多項科學研究,在中國各大城市成功舉辦了十多屆亨氏國際婦幼營養研討會。亨氏營養科學研究所(HINS)還定期發行《營養研討會論文集》和《亨氏營養科學信息》季刊,免費向中國的醫院、醫科院校及營養專業人士派發,受到廣大讀者的普遍歡迎。
亨氏營養科學研究所(中國)是由亨氏聯合有限公司贊助的學術性機構,其針對中國情況,專門研究解決中國的嬰幼兒營養問題,定期在中國的各大城市召開國際婦幼營養專題研討會邀請中外著名的營養專家商討發展中國婦幼營養事業和提高中華民族體質的大計和方針及策略性措施。亨氏營養科學研究所已經在中國召開了18屆國際婦幼營養專題研討會。此外,亨氏營養科學研究所還編輯出版《亨氏營養科學信息》,贈送給廣大營養及醫學界的同仁,並積極贊助中國婦幼營養狀況及其改善措施和方法的調查及研究活動。

宗旨

亨氏營養科學研究所的宗旨是提高人類對營養學知識的瞭解及應用,從而不斷改善下一代的營養結構。亨氏營養科學研究所(HINS)是一所非謀利機構,該機構由託管會管理,託管會的成員均為該行業及學術界的知名人士。此研究所有著龐大的來自學術界、醫療界及食品工業界的營養專家隊伍及網絡,並獲得地的營養師及食品科學家組織的廣泛支持。他們在研究所的宗旨下,進行下列工作:
1.與食品及營養科學家、政府機構及專業團體合作,對有關科學數據進行分析評估,從而尋找出解決有關食品及營養問題的方案
2.發起並資助應用科學研究
3.向健康專家及公眾提供優質和正確的食品營養信息。
研究所還用不同的語言出版了時事通訊及嬰幼兒營養手冊,分發給健康營養專業人士及公共機構。

大事記錄

在中國 —— 1986年成立
1986 —— 在廣州舉辦第一屆國際婦幼營養專題研討會
1987 —— 發行"亨氏營養科學信息"季刊,免費向中國的醫院、醫科院校及健康專業人士派發。
泰國—— 1988年成立
1988 —— 在曼谷舉辦第一屆國際婦幼營養專題研討會
在獨聯體(前蘇聯)—— 1990年成立
1990 —— 在俄羅斯發起舉辦第一屆國際婦幼營養專題研討會
1994 —— 在聖彼德堡用俄語出版《嬰幼兒營養學》手冊
在匈牙利 —— 1991年成立
1992 —— 在匈牙利KECSKEMET發起舉辦第一屆國際婦幼營養專題研討會
1994 —— 用匈牙利語出版《嬰幼兒營養學》手冊
在美國 —— 1995年成立
1995 —— 亨氏營養科學研究所作為一所非營利性機構正式註冊
1995 —— 與加拿大嬰兒營養研究機構聯合出版"IN TOUCH"季刊
1996 —— 贊助在華盛頓西雅圖召開的"美國西北地區胎兒、嬰兒及兒童期營養研討會"
波蘭—— 1995年成立
1995 —— 在華沙發起主辦第一屆"婦幼營養專題研討會"
澳大利亞—— 1995年成立
1995 —— 在澳大利亞成立專家諮詢委員會,並在當地開展學術活動
1997 —— 贊助在墨爾本舉辦主題為"今日營養,明日健康"的婦幼營養專題研討會
其它地區
亨氏營養科學研究所還贊助在印度中東新加坡捷克葡萄牙西班牙土耳其委內瑞拉等國的學術活動。
亨氏營養科學研究所還為各地科學家提供資助出席分別在泰國、危地馬拉、埃及召開的"國際維生素A大會"(IVACG);還資助國際生命科學研究所在中國北京舉辦的」中國居民膳食指南研討會「。
 
 
 亨氏在中國
亨氏聯合有限公司成立於1984年,是經美國前國務卿基辛格博士穿針引線,由美國亨氏食品集團與廣東省燕塘企業總公司及廣東省聯合食品企業中心合資成立的企業,專門從事嬰兒營養米粉系列產品的生產,是中國改革開放以來的第一批合資企業之一,也是中國第一家嬰兒輔助食品合資企業。1995年,亨氏聯合有限公司更被國務院發展辦公室評選為全國最大的嬰幼兒輔助食品生產企。2001年,亨氏聯合有限公司質量管理體系獲得國際及國內認證管理部門授信認可的ISO9001(2000年版)雙認證。亨氏憑藉其先進的生產技術及設備,將嬰兒營養米粉系列穩步推向市場,樹立起良好的品牌形象。如今,亨氏嬰兒營養米粉系列已成為高檔嬰兒米粉的首選品牌。
 
2002年4月, 亨氏(中國)[1]投資有限公司成立並落戶廣州。2002年6月,亨氏成功收購國營廣州美味源食品有限公司等三家企業,成立了亨氏(中國)調味食品有限公司,開始了亨氏在中國調味品領域的新的征程。除此以外,亨氏在中國的企業還包括亨氏(青島)食品有限公司和上海龍鳳食品有限公司。
2008年12月30日,世界權威的品牌價值研究機構——世界品牌價值實驗室舉辦的「2008世界品牌價值實驗室年度大獎」評選活動中,亨氏憑藉良好的品牌印象和品牌活力,榮登「中國最具競爭力品牌榜單」大獎,贏得廣大消費者普遍讚譽。
至2009年,亨氏在中國達8億多元的投資額。「亨氏就是番茄醬」享譽世界,在中國亨氏也成了嬰兒營養食品的代名詞。亨氏在中國有近5000名員工,在廣州,青島,上海(杭州),成都和天津建有七個工廠。亨氏在中國的銷售額達到1.5 億美金,更保持著兩位數的高速增長。
巴菲特 巴菲 收購 H.J. Heinz 簡介 Romney 濟南 實習
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203-2-15 工作記錄 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101h7j7.html

 爺爺重病離世,這段日子忙且亂。也無心做別的事情。

   上午導師打電話來交代活。

   晚上才看到巴菲特收購亨氏食品的消息。

    順手看了一下對於亨氏食品的介紹。小小的番茄醬,竟然做到了如此大的生意。真是令人讚嘆。

    哪一天老乾媽做成亨氏食品這樣,那就牛逼了。

    看了看亨氏食品的歷史資料,這家公司的發展史上,有幾件事情,比較好玩。、

1、這家公司,用來三代人,100年的時間,才做成了今天的亨氏食品。

2、1875年在一次銀行恐慌中亨氏破產,但是他在兄弟約翰(John Heinz)和堂兄弟弗雷德里克(FrederickHeinz)的幫助下重新開始了調味品加工的生意。新的公司被命名為F. & J.Heinz,並且推出了公司最著名的產品——亨氏番茄醬。1888年,H. J.亨氏從兄弟手中購得了整個公司的控股權,公司從此改名為:H. J. Heinz Company。

    這家公司初期發展倒也並不順利,倒是挺過去了。
3、當年亨氏之所以放棄了頗具規模的磚廠經營轉入食品業艱苦創業,就是因為他發現美國人的一日三餐太平淡、太單調了,人們渴望改變,過高質量的生活。他抓住人們的這個心理,提出了一個非常簡短但卻非常有吸引力的銷售廣告--"57變"。"57變"是指亨氏公司在一年52周內可以為顧客提供與周圍不同的食品,加上聖誕節、感恩節、新年、獨立日和復活節5個節日的節日食品,顧客在一年中可以享用57種全新的佐餐食品。
    我相信老乾媽比番茄醬更好吃,有華人的地方就有老乾媽。一百年後,天知道老乾媽會不會成為下一個亨氏?
 
4、1906年,美國政府頒佈《食品與藥品衛生條例》,對食品和藥品的加工生產過程和運輸銷售過程中的衛生條件提出了十分嚴格的要求。許多食品商和藥品商互相串聯准備呼籲政府暫緩實施。當時的總裁亨利-亨氏也曾因公司某些方面達不到衛生要求而準備站在那些反對條例的商人一邊,但霍華德卻認為這是提高亨氏公司信譽的大好機會。
 
霍華德一方面力勸父親支持政府條例,另一方面迅速組織人力、財力對公司不能達到衛生條例的環節進行改造。然後他從賓夕法尼亞赴首都華盛頓召開記者招待會,表明亨氏公司一向把顧客利益擺在首位,永遠對顧客的健康負責。亨氏公司不僅堅決支持政府頒佈的衛生條例,而且已完全達到了條例的要求。這一招取得了巨大的成功。亨氏公司雖然在改造衛生條件的那個月損失了近100萬美元,但在以後的幾個月中銷售額持續猛增。
   此事告訴我們,危機素來是危險與機遇並存,對於好的公司,加強監管,行業危機是機遇。至於爛公司,此種時間便是致命性打擊了。大浪淘沙,素來如此。
    食品行業,信任危機短期來看是重創,但是如果應對得法,則可以讓好公司脫穎而出。歲寒然後知松柏之後凋也。只有逆境,才可能讓好公司脫穎而出吧。
 
5、
在傑克上任的第二年美國參加了第二次世界大戰。亨氏公司不僅為美軍和國內居民提供了大量的食品,而且還向英國的戰爭難民發放救濟食品。傑克本人四次冒著戰火親赴英國組織救濟品發放工作。亨氏公司不發戰爭財的做法在英美有口皆碑,因此更加受到顧客的喜愛。
 
戰爭結束後,亨氏公司借西方各國經濟重建之機,開展規模宏大的擴張行動。公司先後在荷蘭、日本、意大利、葡萄牙、法國、聯邦德國、委內瑞拉等國興辦子公司。在國內也陸續購進雷默兄弟公司、斯達.基斯特食品公司、奧爾-艾達食品公司等。
   公司的聲譽這種無形資產,極其重要,有道德感的公司,終歸會因為他們的高尚行為而獲得報償。
 
6、
從80年代開始,越來越多的公司進入食品市場。這些後起的公司雖然不能撼倒亨氏公司的霸主地位,但它們的產品逐漸擠進了亨氏公司以前獨佔的領域,使公司的銷售額下降了10%,利潤下降15%。
面對這種群狼鬥惡虎的局面,奧賴利提出了"一分一釐做文章"的經營思想。
例如,亨氏公司把包裝用玻璃瓶的瓶壁變薄,既減少了包裝成本又減少了運輸成本,去掉瓶子背面的標籤;對工廠排放的熱能和廢水重新利用……新聞界把亨氏公司的這種做法稱為:"從骨頭裡省出了肉錢。"僅免去瓶子背面標籤一項就為公司節約了700萬美元。1986年,奧賴利的這種以壓成本來提高利潤的做法使亨氏公司銷售額與上年大體持平,利潤上升20%。亨氏公司被評為美國五家"最佳經營"公司之一。
奧賴利還把目光轉向市場潛力巨大的第三世界國家。亨氏公司是第一個在津巴布韋投資的西方公司,也是較早同中國合資辦廠的公司。亨氏公司來自第三世界國家的收入正在接近來自西方國家的收入。
進入90年代,奧賴利對亨氏公司的36,000名員工提出了新的要求:"隨時準備著,在顧客需要的時間和地點供應他們需要的服務。"
 
當一個市場有越來越多的競爭者進入的時候,成本控制開始成為核心競爭力了。之前聲譽是核心競爭力,而在競爭者進入之後,成本控制和聲譽都成為了核心競爭力。
203 15 工作 記錄 Romney 濟南 實習
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2012-2-18 轉載:EV/EBITDA與P/E的比較 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101hbxr.html

十幾年前第一次對格林布拉特(Greenblatt)產生深刻印象是由於他的投資業績,1985-1994年的10年間,他管理的對沖基金的淨值翻了52倍,就連美國股災的1987年和經濟衰退的1990、1991年,他都取得了28%以上的正回報,其他年份就更不用說了,十年平均年化收益50.0%,。

 

格林布拉特說,EV/EBIT是選股的兩個最好指標之一(另一個是資本回報率)。芒格卻說,EBITDA意味著不計所有成本之前的利潤,簡直毫無意義。芒格作為巴老的合夥人,其投資造詣盡人皆知;而格林布拉特的長期投資業績也絲毫不遜色於巴菲特。各執一詞,誰是誰非呢?

 

芒格之所以對EBITDA如此反感,是因為對於一些高估值的股票,華爾街有些人喜歡用企業估值倍數(EV/EBITDA)來使他們推薦的股票顯得不那麼貴(EV/EBITDA的倍數通常遠低於P/E的倍數)。

 

EBITDA是未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤,的確不能代表企業的真實盈利。但是,不能因為EBITDA沒有考慮所有成本就說它毫無意義。例如,我們經常做毛利率的分析,毛利本身也是不計各項費用之前的利潤,但是不能因此就說毛利率分析毫無意義。

 

同樣道理,PE和EV/EBITDA不過是分析工具,關鍵在於怎麼用。PE是個萬金油,什麼行業都可以抹一點。EV/EBITDA則適用於製造業和各種週期性行業,因為這些行業的利潤波動大,PE在虧損或者微利時沒有意義,用PB、PS則難以及時反映企業的經營狀況,此時使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。而且,與PE不同的是,企業價值EV在股票市值之外還考慮了企業的長期淨負債,所以EV/EBITDA對依靠高槓桿提升利潤的企業有適度的懲罰(這一點比PE強多了)。另外,因為EBITDA不受利息、稅收、折舊等的影響,管理層通過改變折舊方式、稅率、利息收入等進行盈餘管理的空間也較小。人們常說,「利潤只是一種意見,而現金流卻是一個事實。」其實EBITDA的本質就是一種衡量現金流的指標,如果應用得當的話,不失為基本面分析的利器。EBIT也差不多。

 

下圖是我三年前對某電力設備白馬股的分析(由於監管原因,我不能給出個股名稱)。藍線是股價,綠線是EV/EBITDA,紫線是PE。雖然電力設備不算是週期性強的行業,圖中仍可以清晰地看出,EV/EBITDA比PE更好地給出了買點和賣點。

经验就像旧衣服

 

 

值得一提的是,和其他一切現金流指標一樣,EBITDA對於金融股沒有絲毫的意義;而對於不怎麼負債、沒多少折舊的品牌消費品公司而言,EV/EBITDA還不如PE來得簡明直觀。所以,喜歡投資消費股和金融股的巴菲特和芒格對EV/EBITDA不以為然也在情理之中。

 

價值投資的原則是放之四海而皆準的,然而,具體到分析方法和分析指標,一定要按照各國國情不同和各個行業的具體情況因地制宜地變化。比如很多價值投資者愛用的自由現金流指標(巴菲特的「所有者盈餘」的概念也與此接近),我在美國使用多年一直得心應手,但是後來在研究韓國、香港和A股等亞洲股票時就發現不太好用。因為在亞洲,製造業的企業多,很多具有先發優勢的企業在快速擴張時往往進行大幅資本投入,自由現金流很差,但是其規模優勢、成本優勢和渠道優勢卻在擴張中快速得以建立,成長為行業龍頭,此時,如果拘泥於自由現金流,反而會錯失許多大牛股。美國的情形正相反,其製造業過去幾十年都在萎縮,那些進行大幅資本開支的後來都血本無歸了,所以資本開支大、自由現金流差的公司股價表現通常不理想。所以說,原則是不變的,但具體的分析方法和分析指標卻必須因為國別、行業的不同而有所差異。

 

這只是一個小案例。我們日常研讀不同的西方投資家的思想,常有貌似彼此矛盾的地方,也常有許多不適用於中國國情的地方。其實,只要認真思考不同人的投資的國別、行業的不同,以及投資風格、期限、規模等的不同,就會發覺每個成功者在他自己特定的投資背景下的投資邏輯都是經得起推敲的。投資經驗就像舊衣服,於己合身的,於人往往並不合適。投資中的任何感悟和總結都有各種侷限性,只有自己在市場中摸爬滾打、滿身傷痕之後,才能找到適合自己的投資之路。

 

附註:

EV:企業價值,Enterprise Value的縮寫,等於股票市值和長期淨負債之和。

EBITDA:未計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤。Earnings before Interest, Taxes,Deprecation and Amortization 的縮寫。

EV/EBITDA:企業估值倍數。

2012 18 轉載 EV EBITDA 比較 Romney 濟南 實習
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