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神州租車：燒錢如麻，掙的卻是辛苦錢 作者：格隆

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1739&extra=page%3D1

單位：億元	2011	2012	2013		2013Q1	2014Q1
租賃收入	7.76	15.58	22.08		4.94	6.75
Growth		100.8%	41.7%			36.6%
總收入	8.19	16.09	27.03		5.73	7.89
Growth		96.5%	68.0%			37.7%
租賃毛利率	32.2%	31.5%	29.7%		35.4%	40.7%
二手車毛利率	-14.0%	5.9%	-5.5%		0.0%	0.9%
整體毛利率	29.8%	30.6%	23.3%		30.5%	35.0%
營銷費用	1.07	1.4	1.53		0.29	0.2
行政費用	1.49	2.07	3.78		0.58	0.7
融資成本	1.41	2.7	3.35		0.66	0.725
運營利潤	-0.12	1.46	0.98		0.88	1.86
運營利潤率	-1.5%	9.1%	3.6%		15.4%	23.6%
淨利	-1.51	-1.32	-2.23		0.17	0.98
淨利率	-18.4%	-8.2%	-8.3%		3.0%	12.4%
淨利（調整後）	-1.45	-1.03	1.43		0.4	1.63
淨利率（調整後）	-17.7%	-6.4%	5.3%		7.0%	20.7%

單位：億元	2011	2012	2013		2014Q1
融資成本	1.41	2.70	3.35		0.73
借款總額	21.85	27.24	34.76		38.86
折舊	2.58	5.36	6.9		1.68
總資產	37.68	50.59	61.67		66.22
非流動資產	26.99	37.9	44.02		45.61
流動資產	10.69	12.69	17.65		20.61
現金及其等價物	6.37	9.10	8.42		10.04
總負債	36.20	50.43	60.94		64.40
總權益	1.48	0.16	0.73		1.82
資產負債率	96.1%	99.7%	98.8%		97.3%

財說個股深度剖析——告訴您神州租車怎麼"神"！ 財說

來源: http://xueqiu.com/9041141730/31467443

近幾日幾乎所有的焦點都集中在阿里IPO上，不少公司也為了避開阿里上市的影響，選擇提前或拖後進行IPO，但是身為中國最大的租車企業，$神州租車(00699)$卻當仁不讓，勢與阿里“搶頭條”。
　　神州租車超額認購20倍，受投資者熱捧

　　神州租車於9月4日更新了其招股文件，IPO將發行4.26億股股票，最多募得36 .24億港元，預計將於9月19日在香港交易所上市交易。招股以來受到投資者熱捧，現已超購逾20倍，國際配售方面已被Waddell& Reed、Falcon Edge、高瓴資本、Davis Selected A dvisers以及中國誠通這五家基石投資者以合共1 .3億美元按照發行價認購相應的股份。現有股東美國汽車租賃公司Hertz亦會額外購買3,000萬美元的股份。
　　在近期港股跌跌不休的大背景下神州租車何以如此受熱捧，本期財說為您細細分析神州租車業績表現及各塊業務的投資亮點。
　　
     在仔細分析之前我們還是先來看下神州租車的核心財務數據及經營數據：
　　1.今年上半年營收18.62億，同比增61.9%
　　2014年上半年公司實現營收18.62億元，去年上半年為11.50億元，同比增幅高達61.9%。此外從毛利率來看也是相當靚麗：近三年一直保持在30%左右。


　　2.剛剛扭虧為盈，根本原因在於租賃運營成本占比超25%
　　不過公司的凈利潤數據卻有些讓人失望，今年上半年剛剛扭虧，之前3年可謂連連虧損。

　　之所以會出現這樣的狀況，這和公司所處的行業是重資產行業有很大關系，尤其是在業務擴張期，各種費用開支較大，且為了獲得市場份額采用了折價銷售的措施。
　　尤其是租賃服務運營成本這塊占比長期在25%以上：神州租車員工總數近5000,配備呼叫中心、在全國有717個直營服務網點（233個直營服務門店，484個取車點）。另據數據顯示2014年直接運營相當於租憑收入的34.3%，攤到每宗短租業務的成本為500元！

　　3.用戶數量在不到3年時間超四倍增長，車隊規模翻番
　　以下運營數據生動了反應了公司多年虧損取得的靚麗成果：用戶規模和車隊規模是公司一直引以為豪的數據！

（註：圖中租賃車輛資產額為負債表中會計賬面價值）



　　看完公司的核心財務及運營數據，我們就來看下公司的業務構成是怎樣的？
　　神州租車，單從名字來看就知道租車是公司的主營業務。不過公司的租車業務又做了進一步細分：
(1)短租：90天以內
(2)長租：90天及以上
(3)融資租賃服務：融資租賃和會計財務上的含義類似，在此財說將其簡單的解釋為“用戶租完後要購買該車輛”、公司的租賃期限一般在2-3年
(4)租車業務的其他收入：保險公司就車輛維修服務支付的款項、來自特許加盟商的收入及廣告收入
　　值得註意的是，公司從租車這一主營業務中還衍生出了另外一塊業務—二手車銷售收入，公司會將持有期屆滿的二手租賃車輛通過網上招標及拍賣平臺賣給終端消費者、經銷商及特許加盟商。
　　
     說了這麽多，我們就先來張圖直觀的感受下神州租車這家公司的營業構成是怎麽樣的吧！
　　2014年上半年神州租車營業收入構成圖：


　　2011-2014年上半年神州租車營業收入構成比例變化圖：


從以上兩圖可以看到：
(1)公司核心業務—租車業務占比達七成以上，不過相較2011年94.8%的占比已有較大幅度下降。
(2)租車業務中短租和長租業務占比較大，不過其他租車業務開始嶄露頭角已有2011年的0%擴大至2014年上半年的1.9%。
(3)業務構成比例變化中最惹人矚目的就是二手車銷售收入占比的大幅增加。

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有了總體概況後我們就分塊說一說神州租車的各項業務。

一、短租業務：占比最大達58.1%
中國汽車短租市場預計年複合增長率可達27%，遠超其他國家
　　從整個行業來看，中國短租汽車租賃市場的增速比全行業的增速又更快，其市場規模已從2008年的10億元增至2013年的60億元，年複合增長率32%；該增速遠高於同期巴西、美國、日本、德國的短租市場年複合增長率13%、6%、2%、2%。預計到2018年，中國短租汽車租賃市場規模將達到180億元，年複合增長率約27%。


　　看了以上兩張圖肯定很多看客心生疑問為何中國短租市場會有如此快的增速？財說將其歸結為以下幾個原因：
1、中國消費者休閑及商務旅遊方面支出的增加：2008-2013年自助休閑遊支出複合增長率為31%，自助商務遊支出複合增長率為29%；預計2013-2018年自助休閑遊支出複合增長率為27%，自助商務遊支出複合增長率為16%。

2、持照駕駛人數與私家車數目之間差距日益擴大：這是中國獨有的現象，尤其是一線城市的限購政策使得持照駕駛人數與私家車數目之間差距更為加劇。



3、公務車保有量改革：預計政府機構及國有企業將縮減車隊規模，而轉向采用租車公司的服務，尤其是短租服務。
4、替代租賃市場的發展：保險公司及汽車經銷商開始向正在保養或維修車輛的客戶提供替代租賃服務，且2013年保險替代租賃在中國整體汽車租賃市場的占比已達1.8%，預計未來還會不斷增長。

神州租車在短租市場中份額第一高達31.2%，預計還將不斷提升
　　2013年前五大汽車租賃公司收入占短租汽車租賃市場的44%，且未來市場集中度還會進一步提升。神州租車的市場份額由2011年的19.8%提升至2013年的31.2%。


短租車隊規模占比達78.1%，租車利用率將長期穩定在60%左右
　　因為代駕車輛租賃屬於違法行為，因此神州租車的短租業務主要是短租自駕。公司在70個主要城市的717個直營服務網點和162個城市的202個加盟站服務網點提供短租。截至2014年6月底短租車隊規模為37196輛，占公司總租賃車隊的78.1%，為中國最大的短租車隊，短租車隊平均購買價款為98151元，從增速來看2014年上半年有小幅回升。

　　此外公司過去為擴大規模及獲取車牌刻意將租車利用率定為60%左右,而國際上該數字通常為70%-80%，預計上市之後公司租車利用率不會大幅提升。

短租業務主要經營數據一覽表


短租收入同比增速高達36.3%，且公司加速移動端布局
　　2014年上半年公司短租收入為10.81億元，相比2013年上半年同比增長36.3%，該項業務保持持續高速增長的原因在於公司不斷擴大車隊規模及提高平均日租金。短租收入的主要來源有：收取的基本租金、基本保險費用、手續費及增值服務費（如意外保險、GPS導航系統、24小時道路救援、車輛交付及異地還車）。
　　更為重要的是訂單來源方面手機客戶端在短租訂單的占比從2013年Q1的6.4%上升至2014年Q1的24.4%，又上升至2014年Q2的30.1%，可見公司在移動端布局在不斷加速。


（註：圖中2014上半年同比增長數據為相比2013年上半年數據計算而得）

二、長租業務:占比為13.2%
中國汽車長租市場增速放緩，市場集中度較低
　　從收入看，高度分散的長租汽車市場仍占中國汽車租賃市場較大的市場份額，但增速還是放緩，如2008-2013年長租市場複合增長率為28%，低於短租市場的32%。預計2013-2018年長租市場複合增長率僅為11%，遠低於短租市場的27%。不過隨著融資租賃服務的普及，融資租賃分流長租需求的部分將日益增長。


長租市場的主要增長動力因素：

長期汽車租賃市場競爭格局如下圖，可以看到市場集中度還較低。

長租車隊規模增速放緩，業務收入同比增長21.7%
　　長租車隊規模由2011年12月底的3621輛增加至2014年6月底的5964輛，截至2014年6月底在總租賃車隊的占比約為12.5%，平均購買價款為160062元。雖然規模不斷增加但增速有所下降。


　　2014年上半年公司長租業務收入為2.45億元，同比2013年上半年增長21.7%。長租車隊規模在2011-2013年間的不斷增長以及網絡覆蓋範圍的不斷擴大使得公司長租業務保持較快增長，此外受益於2013年4月收購的Hertz在中國的子公司，該子公司對在2013年向公司貢獻了1.115億元的收入及940萬元的虧損。


（註：圖中2014上半年同比增長數據為相比2013年上半年數據計算而得）

三、融資租賃業務：“小而美”
融資租賃車隊規模同比增307.9%，但營收卻呈現負增長
汽車融資租賃行業增長的主要動力如下：
(1)消費文化演藝及信貸攻擊增加
(2)可享受財務杠桿的益處：對個人來說，可省去營業稅、牌照、保險及車輛改裝開支；對機構來說，可以享受稅率優惠。
(3)公務車保有量的政策改革
　　公司於2011年5月開始向機構客戶提供融資汽車租賃業務，2013年12月開始向特許加盟商提供融資租賃服務，融資租賃其一般在2-3年。融資租賃的車隊規模相比短租和長租車隊來說可謂增速迅猛，從2011年底的304輛飆升至2014年6月底的4475輛，2014年6月底的車隊規模相比2013年底增速高達307.9%。

　　2014年上半年公司融資租賃業務收入為1941.1萬元，同比2013年上半年增長113.3%。雖然該項業務在公司總收入中占比較少，在2014年上半年占比僅為1.4%，但是相信隨著稅率優惠、資本效率等方面因素的帶動未來仍將高速增長。

（註：圖中2014上半年同比增長數據為相比2013年上半年數據計算而得）

四、二手車售賣業務：占比第二為25.8%
中國二手車交易量預計增速可達18%，交易額也在高速攀升
　　中國汽車保有量不斷增加，越來越多的OEM汽車經銷商進入，再加上政府還會出臺更多二手車稅收優惠政策等，中國二手車市場將不斷增長。目前二手車交易量已占新車銷量的23%，預計這一占比將進一步提升。



神州租車的二手車生意經——招投標系統及第三方合作
　　看到這里很多看客可能非常疑惑，一個租車公司怎麽還做起了二手車的買賣？這是因為租車公司有持有期的限制，如神州租車主要車型的持有期為30個月，其他車型的持有期為36個月。一旦過了持有期，租車公司就開始停止將其對外租賃進入二手車出售程序。起初神州租車是將這些二手車信息掛在網上進行招標和拍賣（當然這種競價投標的系統極大的提高了公司出售二手車款項），不過神州租車畢竟是做租車業務出身，在賣二手車方面確實力不從心，於是2014年4月和獨立的第三方優信拍建立了戰略合作關系，優拍掛為其提供三年服務費封頂（3%），“首年免費，次年減半，最後一年減免25%”，更重要的是公司已通過優信拍出售4600輛二手車（且不予退貨）。

二手車營業收入同比增速高達237.6%，但不確定性較大
　　2014年上半年公司二手車銷售收入高達4.8億元，比2013年上半年增長237.6%。可以說公司車隊規模的不斷擴大使得公司有越來越多的退役車輛需要處理，另外去年和優信拍的戰略合作大大提升了公司二手車的銷售效率。財說分析2013年同比2012年二手車銷售收入增長高達877.5%，主要是由於與優信拍戰略合作時強制性出售的4600輛二手車。

（註：圖中2014上半年同比增長數據為相比2013年上半年數據計算而得）



財說往期個股深度剖析文章：

財說個股深度剖析——阿里帝國怎麽掙錢，你知道嗎？
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財說個股深度剖析——阿里二季度財報360度全解析
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財說個股深度剖析——汽車之家月漲幅超60%的背後邏輯
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財說君個股深度剖析——聚美優品
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財說君個股深度剖析——美國版的“大眾點評”Yelp
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財說君個股深度剖析——單月暴漲63%的康迪車業
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財說君個股深度剖析——天鴿互動（既從優又從良的言情勵誌劇）
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財說君個股深度剖析——博納的春天不是胡生一夢
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新股短評 - 神州租車 (00699) 燕歸來

來源: http://xueqiu.com/7889176837/31447623

$神州租車(00699)$

新股短評 - 神州租車 (00699)

對於新股神州租車，坊間的看法是頗為分歧，有不少人覺得這是一個"燒銀紙"的行業，盈利能力一般而已，加上上市估值太貴，短線投機價值不高；我自己看法是相反，此股目前已在行業內占據了極佳的位置，公司的前景可謂與行業的前景及發展掛鉤；只要行業具發展前景，則此股的中長線投資價值也存在。雖然如此，對炒新股的投資者而言，重點關註的始終還是短線的投機價值。

那此股具短線投機價值嗎？我自己的答案是肯定的，原因如下：

不知大家有沒有發現，此股鮮有"財演"公開推介，而且公司公開招股也算低調，並不見太多的宣傳；此外每手的認購金額高達8500元，以一手認購金額而言，應該是近年來數一數二最貴的，也因為此高門檻、低調招股、昂貴估值等三大因素，相信會有效地令散戶認購人數減少，情況與去年的低調招股、每手認購金額接近7千元的海螺創業很類似，只差在海螺創業的估值較便宜而已。

新股上市一般都是希望公開發售有多些投資者認購，營造良好氣氛，但為何神州租車的做法令人覺得它並不想有太多散戶認購呢？

我相信很多人都知道這次IPO是10%新股(即4264萬股) 供公開認購、90%新股 (即3.837億股)為國際配售，而且保薦人有權超額配售15%的新股(約6400萬股) ，以此計算，如果公開發售超額倍數低於10倍的話，則國際配售的股份無需撥回至公開發售，也即是說總共有約4.477億股可以作為國際配售分配之用；如果很不幸地公開發售超額認購超過100倍的話，則約1.7億股新股將由國際配售回撥至公開發售，令國際配售可供分配的新股數目剩下約2.777億股。

神州租車這次IPO共有5位基石投資者，合共認購1.3億美元的新股；另外上市前的第三大股東美國同業HERTZ將會再認購3千萬美元的新股，即是說HERTZ連同5位基石投資者將斥資1.6億美元(即約12.4億港元)去循國際配售認購新股；假設新股以上限8.5元定價，則分配給他們的新股數目將達1.46億股，也令國際配售實際可供分配的新股數目只余下1.317億股(假設公開認購超額100倍進行回撥) 至3億股 (如果沒有回撥)。截至今天香港只是9間券商的孖展認購已錄得20倍的超額認購，大家覺得最終超額100倍的機會大嗎？ 再者，我們現在是假設以最高位定價，但如果不是最高位定價的話，則實際上國際配售余下可供分配的新股數目會更少，也令認購的機構投資者大部份只能獲分配少量新股，遠遠無法滿足他們的倉位需求。

為什麽機構投資者會對此股有特別大的需求？因為這是首只在香港上市的租車股，其所處的是一個滲透率仍處於極低水平的國家、一個未來數年仍會高速發展的行業，再加上本身是極高市佔率的行業龍頭，更重要的是比其它競爭對手更早上市、獲得更多的資金去擴大戰果，這種具成長性的股票不正是很多機構投資者的至愛嗎？

有網友問到此股市值200億元，要升也不容易吧？雖然是200億市值，但實際流通市值是多少？四大主要股東包括聯想控股、創辦人陸先生、華平投資及HERTZ不只在上市時沒有減持一分一毫，更承諾與5位基石投資者一樣，定下半年的禁售期，即是說神州租車上市後的流通市值最多只有約30億元或3.45億股，這流通量對於一只基金股而言，只是一個很低的數量。

另外，很多人都有同一疑問：公司前三年連年虧損，但今年上半年突然轉虧為盈，會否帳目"造假"？我相信公司為了上市，或多或少利用一些會計手法去粉飾帳目肯定是存在的，但不至於造假。公司並不是一般的民企，大股東是聯想控股，公信力不至如此之低吧？再者，公司之前連續三年的虧損可以解讀為犧牲盈利去擴大市佔率、去提升客戶的忠誠度、去提升品牌價值；大家不妨做做功課，看看招股書查找公司在行業的市佔率是多少、查查公司的回頭客是多是少；當公司的市佔率去到某一高水平後，自然會將經營策略轉移至改善盈利能力，則盈利獲得大幅提升不是理所當然嗎？朋友告知，神車租車近年大幅加價，但基於其完善的營運網絡及龐大的車隊比同業優勝，即使加價仍是要繼續光顧，大家不妨查看招股書，看看今年上半年汽車租賃業務的毛利率以至日均車租等數據是否與我朋友所述吻合。

神州租車還有一有利的因素是其擁有大量的車牌及汽車租賃營業執照，對於維持市佔率及行業龍頭地位非常有利。眾所皆知，國內目前很多一線城市由於塞車問題，故對新車上牌設定規限， 也代表著對競爭者的擴張設下無形的障礙或進入堡壘。

估值方面，以招股價上限計算，今年預期市盈率約35倍，並不便宜，唯券商預期明年盈利將增長超過1倍，令2015年預期市盈率低至16.5倍；基於可預期的盈利高增長及行業龍頭兼首間上市的公司，相信即使今年度估值升至40倍市盈率也有很多機構投資者有興趣買入。

因為上述的原因，自己將會認購此股，目標是上市後短期內有15-20%的升幅。

寶駕租車CEO李如彬：P2P租車的對手不是神州租車，而是中小租車公司

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0912/145634.html

i黑馬註：神州租車將於9月19日於香港上市，而從今年5月份開始，包括寶駕租車在內的P2P租車似乎一夜之間爆發了。霎時間，P2P租車行業引來了諸多的關註。在李如彬看來，盡管神州租車取得了一定的成功時，P2P租車行業最大的競爭對手不是神州租車，而是中小租車公司。本文來自寶駕租車創始人兼CEO李如彬的投稿。

自5月份向港交所提交上市申請後，國內最大的傳統租車品牌神州租車終於在近日確定將於9月19日於香港上市。

比較巧合的是，正是從今年5月份開始，包括寶駕租車在內的P2P租車似乎一夜之間爆發了，先是集體宣布獲得融資，緊接著是馬不停蹄的在各大城市跑馬圈地。

P2P租車模式下，租車平臺本身並不擁有車輛，它利用的是社會的閑置車源。通過P2P租車平臺的網站和手機APP，私家車車主可以將閑置的車輛放上租車平臺分享給附近有租車需求的租客，租客也不必要去線下租車門店花上一兩個小時辦理租車手續，直接通過手機APP就可以搜索到附近合適的車輛後，線上即可完成租車手續，並實現自助取車還車，整個過程可以在十幾分鐘內完成。

有別於傳統租車模式，P2P租車在車源擴展、網點布局、租車價格以及租車的便捷性上都具有很大優勢，因此業內的主流觀點都認為，今年開始出現的包括寶駕租車在內的P2P租車平臺的風起雲湧會給神州租車這樣的傳統連鎖租車品牌帶來顛覆性影響。

不過，我個人認為至少在相當長的時間內，這種狀況不會發生，原因有二：

第一：中國的租車市場足夠大且分散，品牌集中度很低，深度挖掘的空間非常大。

知名數據調查公司羅蘭.貝格的數據顯示：2014年中國的租車市場規模將達380億元，未來還將以27%的速度保持增長;與此同時，中國租車市場目前滲透率僅0.4%，遠低於日本的2.5%和美國1.6%。從羅蘭.貝格的調查數據來看，這意味著國內租車市場擁有巨大的未被滿足的潛在需求等待行業企業進一步挖掘。

事實上也是如此，隨著生活水平的提高，人們對於便利性出行的需求也急劇提升。而根據世界銀行(the world bank)的數據截至2010年中國的汽車擁有率大約為6%，由於北京、上海、杭州等越來越多的一二線城市先後實施的限購、限牌等各種措施，預計到2020年這個數字可能也不會超過15%，而美國的汽車擁有率卻達到了驚人的80%。我認為，這意味著人們對於便利性出行的越來越急切的龐大需求，都會被轉嫁到租車市場上來，從而讓國內租車市場潛力變得足夠大。

不過，這麽一個大市場里，似乎還處於粗放發展階段，市場過於分散，品牌集中度很低。雖然神州租車的車隊規模以及市場占有率大於第二名至十二名的總和，但也只占國內租車市場的30%,更大的市場被分散在全國各地的中小租車公司所占據。

相關數據顯示，除了神州這樣的大型連鎖，國內目前還有超過60000余家租車公司，普遍存在擁有車輛少、分布區域散、品牌知名度低、營銷水平弱的現狀，導致了服務流程不規範、用戶滿意度低等現狀，並直接影響了用戶對租車行業的看法。未來寶駕租車為代表的P2P租車會通過規範化的服務流程和統一的價格體系以及巨大的品牌優勢，首先吞噬這些中小租車企業的市場份額，而不是和搶奪神州租車等連鎖巨頭的現有市場份額。

寶駕租車運營至今，已經在北京、上海、廣州、深圳、長沙、杭州、鄭州、成都、天津、武漢、重慶、南京等12個一二線城市展開了全面運營。從實際運營數據來看，寶駕租車的現有用戶群，相當比例來有在傳統中小租車公司的不愉快的租車經歷，正是這些不愉快的體驗，把用戶一步一步推向了管理和服務流程更加標準化的以寶駕租車為代表的P2P租車和神州租車這樣的大型連鎖巨頭。

第二：國外成熟的經驗表明，大型傳統租車連鎖企業與寶駕租車為代表的P2P租車未來會在業務上形成明顯區隔。

由於租客不用費時費力花費一兩個小時去傳統租車門店線下辦理租車手續，只需要打開手機APP，像查找附近的餐館一樣在附近找到滿意的待租車輛後，不需要與車主見面，直接通過線上就可以完成整個租車流程，並且通過內置的“電子鑰匙”功能自助取車、還車，整個流程下來不超過10分鐘。

除了便捷性，由於車主分享的閑置的汽車，且分享過程中沒有店面租金、人力成本以及市場運營成本，因此P2P租車平臺的價格要比神州租車等傳統租車門店便宜30~50%。

正因為這種便捷性和經濟性，P2P租車未來滿足的人們的一些即時性需求上優勢明顯，更加適合在居家附近購物，接送孩子等使用兩至三小時的社區用途以及本地出差或出遊的短途使用。

想比之下，傳統的租賃巨頭因為可以異地還車等優勢，更加適合城際間的長途出差和旅行。因為在我看來，中國還有和國外發達國家不一樣的國情在於，中國雖然超大型城市很多，但是城市基礎建設明顯不足，市內的交通不發達，出行很不方便，傳統租車企業如果想滿足社區用途需求，就必須在城市內實現足夠高密度的覆蓋，這顯然不是他們的優勢，且恰恰是P2P租車平臺的優勢。

一旦基於P2P租車的汽車共享理論被大眾所接受，P2P租車平臺上的待租車輛或遠超大家想象：僅以北京市場為例，按照北京交管局數據，目前北京市的汽車擁有量高達520萬輛，只要20%汽車拿出來共享，那麽汽車共享平臺可能擁有的車輛數量就可能高達100萬臺，遠超現有租車公司規模。

這些車輛將散布於城市的幾乎每一個社區，為寶駕租車這樣的P2P租車平臺建立起一張密密麻麻的線下網絡，讓租客可以便捷地在本社區就可以租到滿意的車輛，做到隨時隨地地滿足人們的即時性社區出行。

i美股研報-神州租車IPO版 從易

來源: http://xueqiu.com/6313049521/31607027

$神州租車(00699)$ 周五（9月19日）將登陸港交所上市。本次IPO擬以7.5-8.5港幣的價格發行4億股；看目前的認購情況應該會發在上限8.5港幣，以此計算融資額約34億港幣。大摩和瑞信為IPO主承銷商。本文從租車行業、商業模式、財務等方面介紹下神州租車的情況，供大家參考。

一、租車行業

租車在中國近幾年才興起，但在美國早已是非常成熟的一種出行、旅遊方式。從一個最簡單的數字就可以看出中國租車市場的潛力：美國最大的兩家租車公司在美國本土的車隊數分別為30萬輛和20萬輛，而中國最大的租車公司神州租車的車隊不到6萬輛，前十名的總車隊數量不到10萬輛。中國和美國一樣是地域遼闊的國家，租車需求旺盛，而中國的人口又是美國的4倍；此外中國還不斷地有大城市限牌以提高車輛持有成本；所以，中國的租車市場應該比美國更大。（具體的數據可以看我之前寫的文章：從神州租車招股書看中國租車市場情況 http://xueqiu.com/6313049521/29709102）

神州租車是中國最大的汽車租賃公司，其車隊規模是後9名的車隊規模的1.5倍。在一個比美國更大的市場里，還比美國領先的租車公司擁有更好的市場地位；神州租車的發展空間通過這幾個簡單的數據就可以看到了。

從租車行業的細分來說，又分為長租和短租市場。長租是指租賃期超過90天的租賃方式，針對的客戶一般是機構；低於90天則歸為短租市場，主要服務於商旅和休閑遊客戶。神州租車同時涉足了這兩個細分市場，並且都獲得了第一名的市場份額；下面就通過其招股書的數據分別說說這兩個市場目前的情況。

短租汽車市場

羅蘭貝格的數據顯示，2013年神州租車在短租汽車市場占有率為31.2%，一嗨為8.1%，至尊為1.9%，瑞卡1.9%，安飛士1.2%；前五大短租汽車公司的市場占有率達到了44.3%。

神州租車在2013年市場占有率的增速上也是最快的，兩年間提高了11.4個百分點；其他租車公司的市場占有率提高都不到1個百分點；至尊租車的市場占有率還下降了0.8個百分點。

在這樣的市場初期，驅動短租汽車行業發展的主要因素有兩點，一是駕照持有人數，二是國民休閑旅遊增速。

羅蘭貝格的數據顯示，2013年中國持有駕照人數約為3.28人，而中國有近14億人口；未來還會增加幾億駕照持有人。另一方面，駕照持有人數和私家車保有量又還有巨大差距；這給短租汽車市場提供了很大的發展空間。

還是羅蘭貝格的數據，中國自駕休閑遊從2008年的38萬增至146萬，年複合增長31%；預計2018年達到477萬，年複合增長27%；自駕商務遊從2008年的128萬增至2013年的467萬，年複合增長29%，2018年至970萬，年複合增長16%。

中國GDP剛達到7000美元，正式旅遊業的高速發展期；旅遊全行業每年都保持10%以上的增速。隨著中國駕照持有人數的增加，以及旅遊人數的快速增加和旅遊消費能力的大幅提高；中國短租汽車租賃市場也會繼續高速增長。

長租汽車市場

在長租市場，雖然神州租車車隊規模依然是第一位，但相對優勢沒那麽明顯了；前五大公司的市場占有率比較平均。不過中國長租汽車市場的集中度依然還很低，2013年前五大公司的市場占有率只有8.7%；發展空間還很大。


羅蘭貝格的數據顯示，中國長租汽車市場規模從2008年70億元增至2013年240億元，年複合增長28%；預計2018年到400億元，年複合增長11%。隨著中國企業用車的增長和政府公務用車（目前保有量約400萬輛）的改革；中國的長租汽車市場也會繼續快速增長。

二、商業模式

租車的商業模式也很簡單，就是從車廠買車租給用戶賺取中間的差價。雖然在歐美有很好的融資租賃模式可以讓租車公司不用買斷汽車，可以從車廠以金融租賃的模式租賃汽車用於出租，一定時間後再讓車廠回收；但中國的金融租賃環境還很不成熟，所以大多都是買斷汽車然後到期後自己再通過二手車市場賣掉。當然，租車公司可以通過銀行貸款支付部分購車款；現在神州租車的購車款一般是首付30-40%，其余通過貸款支付。

神州租車以均價10萬元左右購得新車，30-36個月之後以4-5萬元的價格再賣出（主要賣給優信拍）；中間5-6萬元的差價就是車輛運營投入運營這段時間內的總折舊成本。今年上半年神州租車租出一輛車平均每車每日可以獲得277元的收入，那30-36個月就可以獲得25-30萬元的收入。但這些車不是每天都可以租出去，就有個出租率，今年上半年神州租車的短租車輛出租率是61.7%。所以，25-30萬元乘以運營期間的平均出租率，扣除5-6萬的折舊，再扣除平均每輛車的運營、銷售和總部的均攤成本就是利潤。

三、運營數據

截至2014年6月30日，神州租車有5.25萬輛汽車在中國70個城市的717個直營租車服務店運營；此外，還在162個城市有202個加盟服務點。


就短租市場來說，神州租車有3.56萬輛短租車隊規模，這些短租車隊平均每日租金277元，平均出租率61.7%；平均每輛可租車輛日均獲得收入171元。日租金和日均收入分別較2013年同期增長27%和28.5%。

截至2014年6月30日，神州租車總客戶數達到192.6萬人（其中機構客戶1.26萬人），比2011年底的45萬人增長了4倍。神州租車APP安裝量為550萬次，今年上半年移動端預定量占比24.4%，Q2占比則為30.1%；今年上半年來自移動端和PC端的網絡訂單占比66.4%。重複購買率（回頭客交易占比）達到68%。

四、財務數據

1、營收

神州租車的收入主要分為租賃收入和處置二手車收入兩部分。處置二手車的收入和成本基本相當，為了更直觀地體現公司的運營情況，我們主要是看公司租賃業務收入。2013年神州租車租賃收入22億元人民幣，較2012年增長了42%；2014年上半年租賃收入13.8億元人民幣，較2013年同期上漲37%。

從租賃業務收入的細分看，2014年上半年，短租收入占整體租賃收入的78%，長租收入占18%，融資租賃收入占1%，加盟費及保險公司賠付的車輛維修等收入占3%。這四項收入分別較2013年同期增長36%、21.7%、113%和900%；其他收入增長了9倍，主要是因為公司近兩年才開始拓展加盟業務。

2、毛利及毛利率

神州租車2013年毛利率相比前兩年有所下降，主要是以為公司2010年開始購置的大批車輛到了2年的年檢期；而許多用戶租車時有違規未處理扣分及超額罰款等導致車輛停運損失突增至2.985億元人民幣。2014年公司采取了措施讓這些車輛通過了年檢，從而使車輛停運損失降至4090萬元人民幣；其毛利隨之大幅提高。因為這項規定帶來的損失將從今年四季度開始消失，因為國家已經出臺規定，從2014年9月1日開始6年一檢；而神州租車的車輛3年就會賣掉。所以，今後公司將不再有這部分減值損失。

3、汽車租賃運營成本

上面說的車輛停運損失下降帶來的直接效果是神州租車租賃車輛折損占比的下降；從2013年同期的30.5%下降至2014年上半年的24.7%。

從其他的運營成本項看，保險費用占比也有較大幅度下降，而人工工資成本占比則呈上升趨勢；門店和燃料開支占比則相對平穩。

4、銷售及分銷成本

神州租車今年上半年的銷售及分銷開支較2013年同期下降3.7個百分點，主要來自廣告開支和工資成本的下降。

5、行政開支


6、財務成本

神州租車財務成本占比下降4個百分點至11.1%；隨著IPO完成，公司自有資金比例提高以及海外融資渠道的打通有望進一步下降。

7、盈利情況

神州租車2014年上半年實現國際會計準則下盈利2.18億元人民幣，調整後盈利2.77億元人民幣，調整後盈利占租賃營收比利20.1%。

8、現金流

神州租車在2011-2013年間采取快速擴張搶市場的戰略，所以每年都投入18億元人民幣左右用於購置新車，所以其現金流一直處於凈流出的裝態；到今年上半年，2011年時購置的車輛開始逐漸達到30-36個月的服役期了，公司就開始有處置二手車的現金流。所以上半年公司的運營現金流首次轉正。

五、股權結構

創始人陸正耀家族通過Haode Group和Sky Sleek Limited持有3.48億股，占發行前總股本的18.7%。
聯想通過Grand Union Investment Fund, L.P.持有神州租車發行前36.8%的股權， 華平Warburg Pincus通過Amber Gem持股23.1%；
美國租車巨頭$赫茲(HTZ)$ 持股19%；

六、風險提示

1、租車與酒店、航空等行業一樣，供應的是時效性極強的產品；只要今天沒有租出的車輛，其本應獲得的收入就永久失去，沒法延期出售；而其折舊是不管是否出租都一定會發生。所以，租車的行業屬性受短期自然災害（地震、暴雨、大規模傳播疾病等）的影響更直接。

2、汽車租賃行業受出租單價和出租率的很大，如果行業競爭加劇導致需要降價來維持市場份額，或者車隊規模擴張過快導致車隊整體出租率下降，都可能帶來短期財報盈利的較大變化。

3、汽車租賃行業是重資產行業，購買車輛需要大量借款；現金流的變化將對公司的生存和發展有重大影響。

七、募集資金用途

神州租車將在本次IPO中募集得到36億港幣的資金（超額配售和IPO費用未計算），公司在招股書中表示將這些資金主要用戶擴充車隊和還債。

1、計劃募得資金後購買4.4-5.9萬輛新車，其中2015年購置一半，剩下的在2016年購置；以購買車輛需要30-40%的自有資金計算，這部分開支占募集金額的65%左右；（除了這部分資金，神州租車的運營現金流也會用於購置新車；公司計劃未來12個月購買2.6萬輛新車，其中一半是用於替換舊車）

2、所募資金的20-30%將用於償還目前的債務；公司目前借貸利息是6-9%，償還部分債務後有助於降低利息開支；

3、剩下資金將用於新產品開發和服務、運營開支。

文/i美股資產管理 吳桑茂
聲明：文章發表時本人及本人所在機構未持有$神州租車(00699)$ 任何倉位；但不排除在未來三個交易日內持有神州租車多頭倉位。文章所述內容不構成任何投資建議。


@梁劍 @Ricky @不明真相的群眾 @張丙軍Eddy @燕歸來 @沙鷗 @implacebo @方舟88 @江濤 @釋老毛 @國老 @GT周 @求漏 @Pune的碎片哥 @sherry

神州大地的美麗故事 Haris_Huang

來源: http://xueqiu.com/7724837100/31644709

匆匆忙忙過了一遍$神州租車(00699)$ 的招股書，寥寥寫點個人思考，僅為娛樂，不做投資推薦。

租車這活就是個賺利差的生意。“融資——購車——租車——賣車——還錢”這是它們簡單的商業模式。這條鏈上，兩端四個要素產生了財務成本和折舊，而中間的租車則產生運營利潤（EBITDA)。租車這門生意，也就看EBITDA在覆蓋了財務成本和折舊之後，是否還有利差可賺了。

成熟市場告訴我們，美國租車巨頭Hertz和Avis Budget的利潤率（利差）只有兩三個點，而且波動性非常大。遇到經濟蕭條時，租車業務這種非必須品會很快被拋棄，但車輛卻依然在折舊，所以08-10年這兩家美國公司都受到了重創，也說明了這是一個周期性的行業。利差生意的負債率自然會很高，Hertz和Avis 2013的負債率分別為89%和95%。神州租車更誇張，2012、2013年的負債率高達99%，2014年上半年調整債務結構才下降到70%，而神州在國內的資金成本高達8-11個點。所以，總結來講，這個利差生意，利潤率低又不穩定，重資產難變現又背負巨額負債，又是個高空走鋼絲的苦逼活！

然而，當我看神州租車的數據時，卻不由得“歡欣鼓舞”。

首先得說一下，我沒有引用公司報表里的收入結構，而是直接剔除了賣車的業務。神州2013年的租車收入是22億，但在此之外卻神奇地多加了5個億的賣車收入。賣車是資金鏈中重要的一環沒錯，但與Hertz或Avis不同的是，神州租車把這個甚至虧損的環節也放在了收入里，有虛增收入之嫌。



首先值的肯定的是，神州的車隊從2011年末的25,845輛，增長到2014年6月的52,498輛，單車日收入也由112元上升到171元，導致收入由7.7億增長到了今年預計的30億元，複合增長率高達57%，這是十分出色的增長。但至於利潤率，也即利差，卻一直出不來。然而，今年上半年則異常地出現了16%的利潤率。除了債務減少帶來的利息比例降低之外，折舊比例、銷售管理費用率都有大幅的削減，這又是怎麽回事呢？

根據公司的數據和說明，折舊率的降低主要是單車日均收入在今年上半年突然大幅度提高28%所致。


而銷售及行政開支費用率的大幅縮減，主要來自於經營杠桿、股權激勵費用的減少以及大幅削減廣告開支所致，至於削減的原因則沒有說明。




看到這里，16%的利差似乎被解釋成為了可以常態化的數字，讓眼前一亮！ 在8%的資金成本下，能夠做到16%的利差，這堪比高利貸了，讓我有點摸不著頭腦。神州不止是在鋼絲上狂奔，似乎還奔的很穩很漂亮。

那麽故事里，神州的舞臺，這條鋼絲還有多長呢？

我們知道租車的需求來源無非是異地旅行和有牌無車。有牌無車這是中國特色，中國人多地少，可能也會是個常態了。




根據羅蘭貝格的預測，整個市場未來的複合增長率其實不高，只有14%，但神州側重的短租市場，則預計有25%的增長率，雖然目前他在短租的市占率已經有32%。




那麽最終這個市場能有多大，我們很難說。但從Hertz和Avis近百億美金的銷售收入來看，中國的租車市場不會比美國小，原因是中國有牌無車的人會比美國多很多。





從這個角度來講，車隊目前規模為行業的絕對領先地位的神州租車，確實有可能成為中國的Hertz，而Hertz去年的租車收入約540億人民幣，是神州22億的24.5倍。這也是Hertz寧願將中國業務並入神州租車，而甘為財務投資者的原因之一吧。

看來這條鋼索還很長很長……





所以今天，神州租車最高發行價達8.5元港幣，發行4.26億股，最高募資超過36億港幣，總股本達到23億股，未攤薄總市值達195億港幣。如果按照2014年預期租賃收入30億人民幣和16%利潤率來計算，PS估值5.2倍，PE估值32.5倍。這讓Hertz和Avis Budget的1.2倍PS相見汗顏……

兩年前，神州在美國上市殘酷遇冷，認購額不及一半數額。兩年後的今天，華麗轉身重回神州大地，認購額竟超過了200倍！如果說16%的利差是個常態的話，當壯大到Hertz的規模時，神州租車將是一個4777億規模的公司……想想我都醉了……

夜有點深，胡言亂語，歡迎挑刺。重申本人並未持有$神州租車(00699)$任何頭寸！ 至於神州租車的業務運行方式、效率、提價空間、運營細節，還有P2P租車平臺對其的沖擊等等細節和風險，還是留給別人去講吧……

重磅|神州租車上市2.0 投資禪院

來源: http://xueqiu.com/7317491453/31638591



在折戟納斯達克兩年之後，神州租車再一次向IPO發起了沖擊，只不過這次的主戰場變成了香港。靚麗的財報、亢奮的增長，神州租車此次IPO的基本面與前次迥然不同。不僅如此，全產業鏈、雲戰略、華平投資、赫茲等概念的引入更使得神州租車二次上市的前景在外人看來似乎一片光明。

　　神州租車為此次成功IPO可謂煞費苦心，從投資者選擇到治理結構安排，從商業模式概念到營銷策略，從股東支持到公關機構選擇，皆做足了功課，這離不開其大股東聯想控股在幕後的傾力支持和協調。對神州租車而言，此次IPO是背水一戰，只許成功不許失敗，一旦失敗，也許是其無法承受之重。但即使成功，神州租車會給大眾展現出一幅絢麗的畫卷嗎？ 符勝斌/文

　　年滿44歲的陸正耀與馬雲一樣，2014年再一次站在了人生的重要關口。所不同的是，馬雲是攜阿里集團從香港轉場到了美國，而陸正耀則是攜神州租車從美國轉場到了香港。

　　2014年5月下旬，神州租車向港交所提交了上市申請，距離其上次沖擊納斯達克未果差不多剛好兩年時間。2012年1月，神州租車向美國SEC提交了納斯達克上市申請，計劃融資3億美元。但由於發展戰略失當、惡化的財務及運營狀況、上市模式法律風險缺陷等硬傷存在，加之“中概股”遇冷的大環境，4月25日神州租車不得不宣布暫停上市。

　　短短兩年內，神州租車再次向IPO發起了沖擊。在這背後究竟是什麽原因讓神州租車的動作如此自信、堅決、果斷和快速？難道兩年時間就能讓一家公司發生脫胎換骨、鳳凰涅式的變化？

　　兩年來，在控股股東聯想控股的傾力支持下，神州租車接連打出了“三招”上市組合拳，環環相扣，將自身塑造成具備良好基本面和強大市場競爭力的行業龍頭形象，也許其又將成為資本市場新的傳奇。

　　招商引資：間接實現等同IPO之融資

　　2012年神州租車上市融資的目標是3億美元，折合人民幣將近20億元，而彼時神州租車的資產不過35億元左右，融資規模幾乎相當於再造一個神州租車。從盈利能力上看，2011年神州租車虧損1.51億元，且與以往年度相比呈現出虧損額逐年擴大之趨勢。當時神州租車之所以提出如此激進的融資目標，主要目的在於解決高企的資產負債率，盡快形成領先的競爭優勢，並為其大股東聯想控股減負，創造更高的市場價值（詳見本刊2012年6月號《神州租車兵敗IPO之鑒》），但人算不如天算，神州租車不良的基本面加之中概股遇冷的大環境，使得此次上市功虧一簣。

　　此時的神州租車面臨著嚴峻挑戰：資產負債率高達95.81%，但車隊規模處於擴張的關鍵時刻，一旦資金接續不上導致動作遲緩，神州租車將在中國租車行業中喪失領先之機，極有可能被眾多的競爭者迎頭趕上，從而陷入極其被動的境地。墻倒眾人推，網絡上也隨之出現了若幹對神州租車不甚友善的言論。面對如此重壓，一貫低調的陸正耀也發出了聲聲怒吼，變成了“憤怒的老陸”，並創造了流行網絡一時的“憤怒體”，在微博上著實火了一把。出現這樣的場景，估計是神州租車籌備上市工作時所始料未及的。

　　如果老陸一直憤怒下去，或許就不會出現神州租車再次IPO了。關鍵時刻，還是神州租車的大股東聯想控股及時出手，三管齊下，一舉扭轉了神州租車首次IPO失利後的頹勢，將其重新推上了預設的發展軌道，並幫助其間接實現了等同IPO之融資。

　　第一式：直接性的財務支持

　　根據神州租車披露的財報，從2011年至2014年一季度，其計息的中長期債務借款總額分別為23.26億元、29.94億元、38.11億元和39.96億元，約占債務總額的60%以上。在這些債務中，聯想控股除了直接給予貸款之外（2013年神州租車已清償完畢），還對神州租車的付息債務幾乎全部提供了無條件擔保，總額為41.57億元（截至2014年3月底發生額為37.53億元），期限一般在2-3年，利率介乎中國人民銀行基準貸款利率上浮5%至固定利率9.5%之間。

　　從神州租車歷年的現金流情況來看，近幾年其發展主要是靠外部債務融資（表1）。很難想象，如果沒有聯想控股的支持，在當下的中國金融環境下，神州租車還能融到如此巨額且價格還算合理的資金。



　　不僅如此，除了擔保之外，根據有關報道，神州租車在聯想控股的協調之下，還分別獲得中國銀行30億元、招商銀行20億元，共計50億元的授信額度。由此可見，神州租車在資金需求上對聯想控股依賴程度之高。

　　第二式：“流血”引入財務投資者

　　債務融資上的支持並不能讓神州租車輕裝上陣，每年的財務費用就會令其不堪重負。神州租車歷年財務費用占銷售收入的比重均在12%以上，最高曾突破17%，這吞噬了神州租車大部分毛利，每年用於支付利息的現金支出也對其資金運作形成一定壓力（表2）。



　　在這樣的狀況下，如果一味放大債務融資比例，無疑在不斷放大經營風險，即使聯想控股實力再強，要獲得理想的融資價格也只會越來越困難，而且對神州租車而言，這種融資發展方式無異於飲鴆止渴。因此，做大神州租車的股本，顯得日益重要和迫切。

　　聯想控股首先引入的股本投入方，是大名鼎鼎的華平投資（Warburg Pincus）。華平投資與聯想控股之間頗有淵源，早在2005年華平投資就投入2.5億元與聯想控股旗下的融科智地進行合作，開拓房地產領域。從之後中國房地產市場表現來看，此次合作想必獲利頗豐。正是基於這樣的基礎，在神州租車遇到危難之時，華平投資又一次向聯想控股旗下企業伸出了“橄欖枝”。

　　2012年7-9月，在神州租車折戟納斯達克後短短數月時間，華平投資就耗資2億美元認購了神州租車約8610萬股優先股，折合為2.323美元/股。

　　根據神州租車美股上市方案，上市發售前神州租車總股數2.5076億股，華平投資預計將持有神州租車25.56%左右的股權。從入股成本上看，神州租車當初擬登陸納斯達克時，計劃發行4400萬股，對應融資額為3億美元，據此可以推知神州租車的發行心理價位在6.82美元/股左右（後經過調整發行價為每股3.125美元，融資1.58億美元）。但神州租車接受華平投資的入股成本僅為2.323美元/股，差距明顯。從華平投資對神州租車的估值來看，入股2億美元占25.56%股權，意味著華平投資對增資前神州租車的估值只有5.82億美元，這與神州租車赴美IPO時自我估值9.42億美元也有著不小的差距，這其中的甘苦只有神州租車自知了。

　　此外，由於華平投資認購的是優先股，在其轉為普通股之前，神州租車必須向華平支付一定的股息。根據神州租車披露的信息，其與華平投資之間優先股股息采取的是非固定方式，由此給神州租車留下了一定的靈活度。與此同時，華平投資要求神州租車必須在其認購優先股期滿5年前完成IPO，如不上市，則估值應達到15億美元左右（意味著華平投資的投資回報將在2倍以上）。否則，神州租車應贖回其所持全部或部分優先股，贖回代價等於每年8%凈回報率及已派未派股息的總和。

　　以上種種，尤其是贖回條款的設置，都給聯想控股和神州租車套上了業績改進的緊箍咒，聯想控股必須推動神州租車在IPO的道路上疾馳。要想盡快實現上市，吸取2012年首次IPO失利的教訓，神州租車在股東結構上還必須補上關鍵的一環，那就是要找到合適的戰略投資者。縱觀全球租車行業，數來數去無非只有Enterprise、赫茲（Hertz）、安飛士（AVIS）等幾家熟悉的面孔，但Enterprise已臨陣變卦，投向一嗨租車，留給聯想控股的選擇已經不多。此時再一次體現出聯想控股的實力，很快，在引入華平投資後半年左右的時間，神州租車在引入投資者上再下一城，其上市前的股權架構基本形成。

　　第三式：引入戰略投資者，埋下控制權變更的種子

　　赫茲租車是一家歷史悠久的租車公司，其歷史可以追溯到1918年，經過近百年的發展，已成為全球租車行業領先企業，約有8500個營業點，遍布全球146個國家，截至2013年底，資產規模達到245.88億美元，實現銷售收入25.51億美元。

　　與在歐美風生水起不同，赫茲租車在中國顯得並不那麽適應。從1994年上海一家汽車租賃公司租用赫茲品牌開始，赫茲租車在中國市場開拓上一路坎坷，歷經多次合作後仍僅有4個營業點，與其身份地位極不相稱。

　　也許正是基於這樣的背景，在聯想控股提出合作意向後，雙方一拍即合，於2013年4月完成合作入股。赫茲控股在此次合作中投入的資源可謂是全方位的，既包括2億美元現金，也包括其在中國市場的所有資產（估值0.36億美元），還承諾在神州租車IPO時至少追加投資3000萬美元或認購神州租車上市時發行股份的20%。此外，赫茲租車對神州租車的管理輸出也是合作要義之一。由此看來，赫茲租車完全是以一副戰略投資者的面孔出現，而且采取的合作方式與華平投資也有著明顯的不同。

　　具體來講，赫茲租車對神州租車的入股采取了三種路徑。

　　第一條路徑是股權受讓。赫茲租車以1億美元代價從若幹老股東手中收購3444萬股，收購成本約為2.9038美元/股。收購完成後，赫茲租車持有神州租車10.22%股份。

　　第二條路徑是現金增資。赫茲租車投資1億美元獲得神州租車向其發售的可轉債，該可轉債將在神州租車上市時轉為普通股，轉股價為3.7169美元/股。據此計算，可增加赫茲租車持有神州租車的股份數2690萬股。

　　第三條路徑是資產增資。赫茲租車將其在中國境內設立的4家子公司股權註入神州租車。神州租車支付的對價是向赫茲租車發行0.36億美元可轉債，轉股價同為3.7169美元/股，預計可轉換968萬股。

　　根據神州租車招股書，2014年4月，赫茲租車已將1.36億美元可轉債全部轉換為普通股，新增神州租車3658萬股。至此，神州租車上市前的股東結構基本形成：聯想控股持股比例下降到36.85%，陸正耀持股比例下降為18.64%；引入的兩家投資者中，華平投資最終持股23.06%，赫茲租車最終持股19.02%（表3）。同時通過股權轉讓方式，部分原股東實現退出。

　　仔細分析赫茲租車入股神州租車的過程，可以發現幾個有意思的細節。



　　一是聯想控股提前獲得巨額收益。赫茲租車1億美元收購聯想控股等5家股東股份，收購價為每股2.9038美元。聯想控股在此次轉讓中，讓渡了約2410.64萬股，約占神州租車7.16%股權。按此收購價格，聯想控股錄得收入7000萬美元，按1:6.247匯率折算約合4.37億元（與此同時，陸正耀夫婦也錄得1000萬美元收入）。根據以往的分析，聯想控股獲得神州租車64.49%股權的代價僅為3.478億元。兩相比較可以發現，聯想控股在神州租車尚未上市的情況下，獲得的收益就已經非常豐厚。按赫茲租車的收購價，收購前聯想控股所持神州租車的股權估值就達到了29.34億元，增值率達571.4%。

　　二是聯想控股成功地將赫茲租車入股價控制在華平投資入股成本之上。華平投資的入股成本為2.323美元/股，赫茲租車兩次入股的成本分別為2.9038美元/股、3.7169美元/股，均高於前者，尤其是可轉債的成本高出了60%。由此，聯想控股成功規避了華平投資優先股轉換的防稀釋條款，避免了自身所持股比的進一步攤薄。

　　由於神州租車IPO時，赫茲租車已經承諾保持20%股權不變，而聯想控股在IPO後的持股比例又將進一步下降到30%，這意味著赫茲租車離控股權只有10%的差距，雖然赫茲租車要超過聯想控股30%股比會觸發要約收購，但只要股東之間達成默契，赫茲租車要控制神州租車並不是很難的事情，比如聯想控股逐步減持其股份，赫茲租車則反向操作逐步增持至接近30%，成為神州租車的第一大股東。也許聯想控股在引入赫茲租車時就已經埋下了未來神州租車控制權變更的種子。

　　神州租車最終融得了3.36億美元資金，這與其首次IPO的融資額目標大體相當。從最終入股成本來看，赫茲租車的成本與神州租車首次IPO的心理價位大致相當，而華平投資則著實“賺”了一筆。在引入華平投資、赫茲租車兩家股東後，神州租車的董事會構成也發生相應的變化，除了陸正耀和來自聯想控股的朱立南、劉二海之外，華平投資和赫茲租車也派駐了非執行董事，神州租車的公司治理結構更趨合理。

　　但聯想控股要將神州租車成功IPO，僅僅依靠幾家股東是完全不夠的，這只是神州租車成功IPO的充分條件。要實現上市目的，神州租車必須在基本面上進一步改善，說得直白一點，就是在行業內進一步鞏固其龍頭地位。

　　招兵買馬：締造全新“商業模式”

　　神州租車首次沖擊IPO時，其資產不過38億元左右，旗下也只有12家企業（含離岸公司和投資平臺公司，圖1）。經過短短兩年時間，其資產規模就急劇攀升到66億元，旗下企業也暴增至52家（圖2）。這其中的奧秘就在於神州租車進行了大量的並購和新設公司，而隱藏在這些行為背後的是神州租車所謂的“全產業鏈”戰略。

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　　全產業鏈計劃

　　在獲得華平投資2億美元投資背書後，從2012年下半年開始，神州租車對外擴張的速度明顯加快。從2012年到2014年前3個月，神州租車共計收購了20家公司，支付的總對價為3600萬美元證券和1517.4萬元現金。仔細分析這些企業，有三個特點：一是除赫茲租車註入的6家企業主業為租車業務外，其余14家企業幾乎全部從事汽車維修服務；二是收購行為大部分是以北京凱普停車管理公司為主體，預計未來這家公司將作為神州租車汽車維修服務的業務板塊；第三個特點是收購的14家企業基本上位於一、二線城市，這也與當前中國租車熱點城市有著較高吻合度。

　　除了並購外，神州租車也通過大量的新設公司拓展業務版圖，從2012年下半年開始到2014年3月底，神州租車累計設立了20家新公司。與收購企業幾乎全部從事汽車維修服務不同，神州租車新設的20家公司主要從事兩大業務：融資租賃和二手車銷售服務（表4）。



　　通過上述分析，神州租車的運作思路非常清晰，就是打造租車行業的全產業鏈，核心是二手車處置。

　　傳統租車行業的運營模式是由購車—用車—賣車三大環節組成（這種模式與航空公司的模式大體一樣）。在購車環節，只要購車規模足夠大，從汽車廠商購置新車就能獲得很大的折扣和優惠，在金融市場比較發達的國家，還能獲得汽車廠商控制的金融租賃公司提供的貸款支持；在租車環節，關鍵是要通過規模效應提高車隊利用率和單車日均收益，並與購車環節形成良性互動。在新車使用2-3年左右，就需要考慮處置二手車，這部分處置損益情況對租車企業的效益影響也很大。

　　2014年一季度，神州租車短租車輛有3.4萬輛，每車平均購買價約為9.61萬元，長租車隊6200輛，每車平均購買價約為16.35萬元，綜合單車購買成本約為10萬元/輛，按單車日均收入171元計算，每年的現金流入約為6萬元，3年使用期就為18萬元。神州租車剔除折舊攤銷後的付現成本（主要是三項費用及與租賃業務相關的直接費用，如保險費、維修費等）約為收入的60%左右，則每年現金流出為3.6萬元，3年10.8萬元。在處置二手車之前，神州租車單車投資回報為-2.8萬元（-10+18-10.8，這還未考慮折現的因素）。因此，要想獲得正回報，就必須在二手車處置環節上下功夫，通過二手車處置進一步回收現金流，彌補現金流缺口。

　　二手車處置環節不僅對神州租車的投資回報產生影響，而且也會影響其盈利表現。根據神州租車現行的會計政策，在計提車輛折舊時，車輛殘值主要以二手車市場處置價格為基礎，並結合管理層預估、車況等因素綜合加以確定。而處置前二手車是進入存貨科目，成本則按預估殘值及相應的運輸保管等費用核算。因此，在實際處理二手車時，一般不會盈利，有時還會有虧損。但值得註意的是，如果最終確定的處置價格高，意味著殘值高，在同樣購置價格、同等使用年限的情況下，每年折舊額就會減少，由此增加神州租車的會計利潤。2013年神州租車車輛折舊額為6.9億元，每下降1個百分點，就會增加當期利潤700萬元，考慮到車輛使用期一般在2-3年，這也就給租車企業提供了利潤調整的空間和可能，可以將當期虧損通過會計處理和主觀判斷往後順延。

　　從神州租車發展歷程來看，二手車的處置一直是其薄弱環節，二手車處置單價不斷下滑。隨著近幾年車隊規模的快速擴大，未來2-3年神州租車將面臨更多的二手車處置任務（表5）。此時進入二手車銷售服務領域，當屬未雨綢繆。但神州租車在二手車領域僅投入200萬美元、600萬元。這樣的投資比重，與其地位的重要性並不匹配，而且2014年二手車處置價格遠低於歷史水平。



　　為什麽神州租車處置二手車的價格不斷下滑？究其原因，神州租車的策略並不是通常意義上的直接銷售，而是采取了一種變通的方式：加盟商輔之以融資租賃的方式。2013年12月，一直堅持只開直營租車分店的神州租車啟動全新區域擴張戰略—“百城千店”加盟計劃，宣布在66個直營城市之外，將通過加盟的方式覆蓋三四線城市，核心是地級市和全國百強縣。神州租車的加盟商並不主要承擔神州租車的經營任務，原因很簡單，神州租車現有的管理能力根本不能觸及到地級市和百強縣這個層級，而且這些區域也尚未形成足夠的租車文化和氛圍。神州租車啟動加盟商的根本目的在於，為自己的二手車處置找到一條通道。

　　為鼓勵更多的商家加入，快速在全國鋪開網絡，神州租車開出的加盟條件也是非常誘惑的：為加盟商購車提供7成無擔保貸款，年利率低至4%；利用神州租車購車規模優勢，將加盟商購新車計劃納入統一采購計劃，采購價低至市場價的70%；4年加盟期滿後，加盟商可按約定的價格換取神州租車的股票等。

　　由於小地方加盟商實力有限，為提高加盟商的購買力，神州租車順勢而為，成立了融資租賃公司，為這些加盟商購買二手車提供融資服務。這種策略在2014年第一季度立即取得成效，在一季度處理的4977輛車中，就有3019輛車通過融資租賃方式出售給加盟商，占當期二手車處置量的60%以上。由於采取融資租賃的方式，在租賃到期後，加盟商會按融資租賃協議安排再支付一筆尾款以完成車輛所有權的轉移，由此導致當期收入確認金額低於歷史水平。2014年1-3月份神州租車長短期融資租賃應收賬款余額為2.44億元，較2013年底的1.11億元增加1.33億元，增長一倍有余。加之“營改增”政策的實施和不斷完善，承租人、出租人承擔的稅負總的趨勢是趨於下降，這將有助於神州租車融資租賃業務的開展。

　　至此，一個完整的閉合鏈條浮出水面：神州租車以高折扣從汽車廠商處購車開展租車業務，在使用期滿時，通過融資租賃借助一眾加盟商來消化自己的二手車。與此同時，發展汽車維修服務，賺取汽車維修業務的高利潤。對神州租車而言，這是一條非常完整而且閉合的產業鏈，神州租車占據了購車、賣車、金融及維修等這條產業鏈上所有的利潤制高點。神州租車現在是租車企業，未來說不定就成了一家融資租賃公司了。

　　強化互聯網概念

　　從本質上講，這樣的模式依舊是傳統的模式。在當下所謂“互聯網思維”模式的熱潮下，精明的聯想控股自不會放過這個“噱頭”，給神州租車嫁接上互聯網的基因，為其上市“制造”出更好的題材和故事。

　　2013年6月，神州租車發布實施“雲”戰略，即通過規模化的采購車輛和鋪設密集的服務網點，建立豐富的資源池，並利用雲技術充分地共享車輛資源，實現更有效地管理，改善客戶的用車體驗，最終是要建立一個O2O（在線離線/線上線下）的平臺，打通二手車銷售最終的通道。“百城千店”加盟計劃就是這個戰略的線下組成部分。理論上，這個平臺既可以囊括神州租車和其加盟商，也可以向上拓展至汽車制造商，汽車制造商可以直接在這個平臺上進行推介，又可以向下延伸至終端用戶，終端用戶可以直接在這個平臺上選購自己心儀的二手車。簡單類比，神州租車可以將這個平臺發展成為汽車行業的淘寶或者京東。雖然在目前的二手車電商行業已有大搜車、車易拍、優信拍等先行者，但行業競爭格局尚未完全定型，聯想控股給神州租車植入的互聯網基因，無論結果如何，都給投資者打開了未來無限想象的空間。2014年6月，神州租車聘用IBM全球科技服務部大中華區CTO及首席架構師出任其首席信息官，更為其變身為互聯網企業抹上了濃墨重彩的一筆。

　　在神州租車實施雲戰略的過程中還有一個細節也彰顯出聯想控股對神州租車再次IPO必須成功的決心。神州租車實施“百城千店”加盟計劃的形象大使是貝克漢姆，幫助其策劃這一活動的是全球著名公關機構智威湯遜。有了這樣實力公關機構的傾力支持，神州租車在上市過程中需要完成的諸多公關工作，恐怕也會輕松許多。

　　通過這樣頻繁的運作和“精致”的策劃，以及一系列公司架構重整，神州租車上市前的架構已然成型（圖2）。在經過大肆的招兵買馬和快速擴張後，神州租車已從2012年從事單一租車業務的企業，搖身成為擁有租車、汽車維修及融資租賃業務的全產業鏈型企業。

　　在這個封閉的全產業鏈體系中，神州租車保持著對各層級企業幾乎100%的股權，並且已然初步形成以神州租車（北京）為平臺的租車和汽車維修服務板塊；以Main Star（BVI）為平臺的融資租賃業務板塊和以Shenzhou used car（HK）為平臺的二手車銷售業務板塊。整個業務架構非常清晰，這為未來各業務板塊剝離單獨上市奠定了基礎。可以預見的是，下一步神州租車將會把赫茲租車註入的資產逐步與神州租車（北京）公司的資產進行整合。此外，陸正耀手里還有北京華夏聯合科技有限公司、北京華夏聯合汽車服務有限公司、北京神州迪科科技發展有限公司、北京車行天下廣告有限公司等公司股權，這些公司的業務大多與租車行業有關。陸正耀的這些體外資產是否註入、何時註入上市公司體系值得期待。

　　從招商引資到招兵買馬，神州租車與其大股東聯想控股花費了大量心血，二次IPO誌在必得。神州租車靚麗的財報和經營數據為他們增添了更多、更強的信心。

　　招財進寶：一份靚麗亢進的業績

　　翻閱神州租車上市申請書，最吸引人眼球的無疑是近兩年靚麗並亢進的經營數據。車隊規模快速增長，穩居中國第一；2014年一季度實現自神州租車成立以來的首次盈利，而且金額不小，接近1億元。

　　在車隊規模上，神州租車擁有的車輛數由2012年的25845輛增至2014年3月底的55403輛，規模翻番，甚至大於後九大汽車租賃公司的車隊規模總和，是中國第二大汽車租賃公司車隊規模的4倍以上。神州租車在短租市場的占有率為31.2%，排名其後的一嗨租車和至尊租車分別是8.1%和1.9%，行業老大地位已然形成。伴隨規模的擴大，神州租車的營業網點也在不斷擴張，已在全國69個城市建立了751家直營店，客戶數量由2012年45萬名增加至179萬名。

　　在經營業績上，神州租車銷售收入由2011年的8.19億元增長至2013年的27.03億元，年複合增長率高達81.6%；實現盈利則由2011年虧損1.51億元一舉扭轉為2014年第一季度盈利0.98億元（圖3）。



　　此外，伴隨著投資者的進入，經營業績的改進，神州租車的資產負債率也一改以往居高不下的景象，截至IPO前的資產負債率下降到70%左右。雖然仍然較高，但已改善很多。

　　神州租車經營業績如此搶眼，但聯想控股似乎仍不放心。在上市申請文件中，神州租車強調，如果不考慮2013年實施的股權激勵計劃、重組赫茲租車資產形成的外匯虧損等因素，神州租車在2013年就可以實現凈利潤1.43億元，2014年一季度實現的凈利潤則上升到1.63億元。言下之意是在告訴潛在投資者，神州租車未來盈利會更好。但這在邏輯上其實是無法自洽的，也掩蓋了問題的實質：也許是實施股權激勵才造成了神州租車2014年一季度業績的暴增呢？神州租車難道未來就不會再實施股權激勵了嗎？企業重組形成的外匯匯兌損失，未來又有什麽辦法予以規避呢？

　　一件事情太過美好總會令人生疑。神州租車在短短兩年時間內就發生脫胎換骨式的變化，究竟是厚積薄發，鹹魚翻身，還是另有隱情呢？

　　盈利之謎

　　要找到神州租車盈利的根源，首先要回答的問題是這種增長是來自於外部收購還是內生增長。

　　根據披露的信息，神州租車自2012年下半年以來收購、整合的20家公司無一例外地對其整體業績造成了負面影響，尤其赫茲租車註入的資產為甚（表6）。這就意味著神州租車實現的高增長主要是依靠自己的租車業務。神州租車的主業不僅彌補了收購產生的虧損，還體現出強大的成長性。



　　分析神州租車近幾年的主營業務情況（不考慮二手車處置業務收入），其毛利率在2011-2013年總體呈現持續下降的水平，但到了2014年一季度，毛利率陡然提升（圖4）。雖然1個季度的數據不能與1年的數據進行完全對比，但還是可以發現若幹蛛絲馬跡，這也許是神州租車實現盈利的秘密所在。



　　首先，快速擴充規模，大規模降低購車成本，降低車輛折舊額。在租車行業，車輛的折舊一直是主要的成本構成項，一般占到租車收入的三成以上。折舊額又與購車成本密切相關。眾所周知，如果購車規模足夠大，那麽對汽車廠商的議價能力也就越強，所獲得折扣也就越高，從而使得車輛使用年限內折舊額也較低。基於此，自2012年開始，神州租車的車隊規模飛速增長，尤其是2012及2013年，車隊規模翻了一番。在2013年11月、2014年1月神州租車就曾經一次性采購千輛寶馬、2000輛愛麗舍。由於采購規模大，神州租車車輛折舊額占銷售收入的比重逐年下降，對其業績形成有力支撐（表7）。



　　其次，通過引入股權投資者，降低購車財務成本。近幾年，神州租車將車隊規模從25845輛擴充到55403輛，凈增加3萬輛，加之歷年車輛的處置更新，在這幾年神州租車實際購車數應在4.6萬輛左右。根據神州租車披露信息，2011-2014年一季度，神州租車購置新車的資本性支付分別為17.75億元、17.65億元、18.89億元和4.58億元，累計58.87億元，將近60億元。

　　從資金來源來看，神州租車這幾年利潤和折舊之和約在10億元，遠不足於支撐起購車需求，只能依靠外部融資。截至2014年3月底，神州租車長短期計息銀行及其他債務總額合計為39.58億元，這與60億元購車需求還存在不小差距。進一步考慮到神州租車日常運營、並購企業、設立公司還需要大量開支，僅憑現有的銀行債務融資也是不足以支撐起購車規模的。但事實是神州租車實現了這樣的規模增長，原因就在於華平投資、赫茲租車等股權投資者的引入。

　　如果沒有華平投資、赫茲租車所投入的3.36億美元增量資金，神州租車要實現規模擴張又必須大額舉債，承擔更多的利息支出，惡化其財務報表，導致融資困難和條件苛刻，陷入惡性循環。

　　最後，通過激進的市場策略，快速占領市場，將規模優勢轉化為收入，沖擊業績。為了快速將車輛出租，將規模優勢轉化為經濟優勢，神州租車啟動了激進的營銷策略。比如在2013年10月相繼宣布啟動“69元租新車”、“全車型11元，狂歡光棍節”等促銷活動。這種策略雖然提高了單車利用率和單車日均收益，卻造成了經營性應收款項的飛速增加、占收入比重快速上升以及周轉率的急劇下跌。這種激進的策略或許神州租車還在延續，這一判斷可以從2014年一季度的應收賬款余額就與2013年全年大致相當的情況得到佐證（表8）。



　　至此，神州租車實現快速盈利的秘密大致揭曉：在引入華平投資、赫茲租車等重量級投資者後，神州租車以規模優勢、成本優勢為切入點，通過實施激進的營銷策略打造出一個良好的盈利面，以便盡快完成上市融資。這樣的上市策略無可厚非，只不過，一旦上市失敗，聯想控股和神州租車又能以怎樣的方式解決當前盈利質量實際下滑的難題呢？這種策略和模式的可持續性又會怎樣？這一切，又像是一場豪賭。

　　車輛數據之謎

　　如果說神州租車實施激進銷售策略還能部分解釋其收入快速增長原因，其盈利的根基車隊規模則讓神州租車的業績增長原因變得詭異莫測起來。

　　神州租車的車輛由四部分組成：短租車輛、長租車輛、融資租賃方式用車輛以及未運營車輛。前三項組成運營車隊，包括了因維修暫時沒有使用的車輛。而未運營車輛主要由待處置二手車（核算為存貨）和未通過年檢而不能運營的車輛。如前所述，待處置二手車的賬面值是車輛殘值，一般等同於二手車處置成本。由於2014年1-3月神州租車采取了融資租賃方式處理其二手車，導致該年二手車相關數據與往年不具備可比性，因此我們只分析2011-2013年這3年車輛使用情況。通過分析發現，神州租車在車輛數據上存在兩大疑點。

　　2011年神州租車竟然沒有未運營車輛？2011年神州租車車輛總數為25845輛，短租、長租及融資租賃車輛數分別為21920輛、3621輛和304輛，三者之和恰好等於25845輛（表9）。難道在2011年神州租車沒有車輛更新換代計劃？2011年所處置的742輛車都還未達到二手車處置標準？所有車輛都沒有出現未通過年檢的車輛？這顯然不符合商業常識。



　　未運營車輛數究竟是多少？以2013年為例，神州租車在當年的未運營車輛數是11698輛，由待處置二手車和未通過年檢車輛組成。2013年神州租車存貨中二手車的賬面價值為3.02億元，按2013年二手車處置單位成本5.23萬元/輛計算，神州租車到2013年底尚有5788輛左右二手車需要處置。由此可以推得，2013年神州租車未通過年檢車輛數為5910輛（表9）。但神州租車在申請文件中披露，2013年平均每月有7624輛車因客戶違章駕駛導致不能通過強制年檢被禁止上路或處置。由於未運營車輛數與神州租車車隊利用率、單車日均收益等關鍵指標的計算結果密切相關，這兩個數據之間的差異原因究竟何在？是年底核算的原因，比如待處置二手車的存貨成本遠低於5.23萬元/輛，還是另有隱情呢？

　　機遇與難題

　　2014年註定是神州租車發展史上關鍵的一年，不僅在這一年其披著“靚麗”的外衣再次沖擊IPO，而且外部的政策環境似乎也朝著積極的方向發展。

　　目前中國現行的諸多政策中，政府部門用車限制、一線城市搖號和車牌費等，皆會在一定程度上促進租車行業的發展，但對神州租車效益促進最大的，無疑是即將實施的新的車輛年檢制度。

　　按現行制度，神州租車的車輛必須進行兩年一次的強制年檢。而且在租車過程中，某些客戶出現非現場違章時，交管部門只能對車輛進行扣分而無法追蹤到實際駕駛人。根據已披露的信息，上述情況導致神州租車在2013年平均每月有7624輛車輛因沒有及時清除違章記錄而暫停租賃，並產生2.99億元的年總成本（這些成本主要包括車輛折舊及應分擔的各種費用），對效益影響很大。

　　最近有關部門頒布了新的汽車檢驗政策，明確自2014年9月1日起開始實施首6年獲豁免檢驗的新制度，這對於神州租車而言，顯然是利好消息。神州租車再度IPO似乎占據天時、地利、人和等諸多優勢，上市前景一片坦途。但關鍵的問題是，上市之後的神州租車會給投資者提交一份怎樣的答卷呢？從現有情況來看，答案似乎並不那麽樂觀。

　　從經營本質的角度而言，神州租車並沒有擺脫原有“重資產”的發展模式。神州租車現有模式成功的關鍵之處在於規模和速度，即以不計成本、巨額資本支出的快速跑馬圈地方式，在某一市場區域內形成龍頭企業效應，構建較高的進入壁壘，而後再通過提高出租價格享受這種“壟斷”紅利。

　　支撐神州租車運轉下去的關鍵則在於始終獲得充沛且大量的資金來源。神州租車在短期內似乎也沒有調整這一模式的願望。在上市申請文件中，神州租車表示，上市融資額的70%左右將用於購置新車用於擴充車隊規模，並計劃在未來將通過提高車輛出租價格來提升盈利。而其提出所謂的雲戰略，更多的著眼點還是在於二手車的銷售處置，盡快回收現金以補充業務擴張所需上，對租車業務經營模式的改進著墨不多。

　　由此，大致可以預計，如果神州租車沿著現在的道路繼續前進，在上市之後，將會進行多次的融資，以滿足其業務發展所需。但要實現持續不斷融資，神州租車必須邁過兩道關。

　　整合關

　　根據前文分析，神州租車在近兩年並購的效益並不理想，最明顯的體現是直接運營成本（工資、門店開支等）占銷售收入的比重不降反升（圖5），這無疑是拖累了神州租車整體業績表現。如何整合這些企業，尤其是赫茲租車註入的業務，需要神州租車花費大量心血。有時候，步子太快會摔跤。



　　第二個需要整合的是把融資租賃、汽車維修、租車等業務有機銜接起來。從神州租車目前的架構來看，這幾大業務分屬不同的主體和平臺。面對績效考核壓力，如何將這些業務有機銜接、如何協調配合以及如何降低協作成本，如關聯交易稅收處理等，也是神州租車下一步要解決的問題。

　　二手車處置關

　　二手車市場是一個巨大的蛋糕。根據有關統計，2013年中國二手車的交易數量近800萬輛，市場規模達到近3000億元，並且在未來2-3年，這個規模很有可能再翻一番。市場巨大，機會巨大。但目前國內二手車市場的發展卻一直處在小農經濟狀態，二手車經銷商的數量在10萬家以上，但其中絕大部分每年只能做到100臺左右的規模，能做到每年超過1000輛車的經銷商鳳毛麟角。正是由於二手車來源的碎片化，大多數經銷商是收到什麽車就賣什麽車，難以形成規模化和集中化。

　　神州租車現在擁有5.5萬輛汽車，按平均18-30個月使用年限，每年需處理的二手車應在萬輛以上，且車型也較為統一，比較利於進行處理。但相對整個二手車市場，其規模仍然偏小，能否逐步提高自己在二手車交易市場中的影響力，就需要考驗神州租車的智慧了。

　　商業競爭的本質是用戶體驗的競爭。從這個角度而言，無論是神州租車的重資產運營模式，還是PP租車與寶駕租車等為代表以撮合交易，自駕租車為主要特征的輕資產運營模式，只要能滿足客戶的需求，提供了用戶滿意的體驗，都有著自己的生存空間，唯一的差別在於誰活得更好，活得更輕松而已。

　　根據神州租車上市申請文件反複提及的羅蘭貝格咨詢公司提供的預測數據，從2013年到2018年，中國汽車租賃市場（短租與長租）複合年增長率為14%，到2018年市場規模為650億元。而羅蘭貝格另一份咨詢報告則提及，未來5年，中國自駕租車市場將以27%的年複合增長率向前發展，到2018年，這一市場規模將達到180億元。自駕租車市場規模雖小，但增長率卻明顯高於短租與長租。在增長率看高的領域，似乎應該要活得相對輕松一些。

　　更進一步，一旦中國相關的政策進一步開放，比如對現行的“未經法律許可車主不得私自駕車拉客”的政策進行調整的話，一場租車行業的模式革命就會隨之到來。在這場革命中，即便神州租車想走向輕資產運營的模式，但由於其已然形成如此之大的規模，轉換掉頭的成本想必將非常高昂。誰將成為租車行業的攪局者和革命者，這個革命者和攪局者又將以怎樣的方式完成租車行業的革命，無疑值得期待。

　　回過頭來，縱觀聯想控股在神州租車首次沖擊IPO失利後的運作手法，可以發現其始終圍繞著一個目的，那就是從面上解決神州租車首次IPO的硬傷。引入赫茲控股，沖淡Enterprise入股競爭對手一嗨租車的負面影響；提出神州雲戰略，與當下火熱的互聯網思維搭上線，沖淡對神州租車重資產運營模式的負面評價；引入華平投資，降低負債率，快速擴充神州租車規模，占據行業龍頭地位。如此種種，神州租車終於被包裝成為一個美麗的拼盤，給投資者講述了一個既有現實意義，又有未來無限想象空間的租車故事，神州租車也在兩年內完成了鳳凰涅。如果上市成功，或將成為資本市場的又一個神話和傳奇。

　　神話和傳奇當然不能複制。神州租車之所以能完成這項不可能的任務，背後的支撐是其大股東聯想控股強大的資源配置能力。聯想控股縱橫捭闔，親自控局，步步為營，背水一戰，這樣的資本運作能力在國內是少有的。

　　但即便如此，“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，再美的故事也需要基本面的支撐。從神州租車的經營模式來看，實質上和兩年前並沒有本質的變化。神州租車要真正成為中國租車行業的領軍者，必將有一段很長的路要走，而如何整合旗下來自“五湖四海”的產業，如何應對不同商業模式競爭者的挑戰，又註定這個“領袖”之路必將是坎坷崎嶇和充滿變數的。唯一不變的仍是基本的商業準則，那就是在成長過程中註重風險和收益的平衡，構建核心能力以及為客戶創造和提供更好的產品和服務。古今中外，新老模式，概莫能外。
（來源：新財富）

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$神州租車(00699)$ @Ricky @梁劍 @從易 @今日話題

獨家采訪神州租車創始人陸正耀：汽車後服務市場尚處空白期，我們很有機會

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0920/145923.html

i黑馬：昨天(9月19日)，神州租車在香港上市，市值超過250億港幣。上市後，陸正耀第一時間與《創業家》&I黑馬進行連線，接受了我們的采訪，以下為采訪實錄：
 

《創業家》&I黑馬：在神州租車成功上市的今天，請發表一下這7年一路走來最大的感想是什麽?您怎麽看與神州一起成長起來的租車行業發展前景?

陸正耀：神州租車2007年成立，過程中經歷了金融危機，2008年、2009年也很困難了，也經歷了聯想控股投資進來後公司的快速發展。2012年進入美國資本市場我們又回來，經歷了一些波折。總體來講，一路走來經歷了不少事情。但我覺得作為整個公司來講，不管是管理層、股東還是客戶各方面來講，一直還是保持著很執著的精神，今天應該可以算是神州租車階段性成功的標誌，也想借此機會，首先希望大家轉達我對客戶的感謝!由於短租業務原來在國內沒有，由於有了神州租車使得客戶對我們認可，選擇了我們的服務，才有了公司，客戶是我們的衣食父母。

第二個要表示感謝的是媒體、合作夥伴，在過去這7年對公司給予非常大的關心、支持，我覺得不管什麽時候，一定要借此機會表示最衷心的感謝!當然今天上午我已經感謝過了，但我還是要感謝整個團隊。我們的公司從2010年的五六百人，到今天將近七千多人的大團隊，要感謝所有人的不斷努力，感觸還是很深的。

《創業家》&I黑馬：華平投資、聯想控股、Hertz等投資方在神州租車發展中的作用會是什麽。特別是君聯資本，它其實是我們合作夥伴優信拍的投資方，它在咱們和優信拍合作中起到什麽作用?

陸正耀：神州租車和我們的管理團隊還是非常幸運的，有了非常強和非常好的股東結構，這里包括聯想控股、君聯資本、華平投資、Herts，應該來說擁有了不管是國內資源還是行業資源，還是資本上市資源方面都是最頂尖的，非常感謝給了我們團隊這樣一個舞臺。第二，很重要的一點就是，整個管理團隊和股東之間保持了一個非常好的互動，在公司不同時期大家都能夠帶一些重要的戰略方面有高度一致的觀點，整個神州租車在執行各塊重要戰略方面非常的堅定、非常到位，取得今天這個成績與股東的支持是分不開的。

另外，大家也能夠看得出來，隨著神州租車的上市和神州租車的成長，我們股東也都會獲得豐厚的回報。我相信進入資本市場後，我們未來的股東可能都是公眾股東，可能不是像他們這麽大的，我們也是非常有信心給未來的股東帶來像原來的股東一樣豐厚的回報，我覺得這也是我們團隊很有信心做到的。

《創業家》&I黑馬：神州租車路演非常成功，獲得超過200倍認購，投資者在這個過程中最為關註哪些問題，你如何做出回答?

陸正耀：這是一個好問題。過去幾年里，神州租車在持續虧損，從今年開始進行大幅度的盈利，他問我們盈利的可持續性會有多少?這個問題也是各位投資人問過的問題，我給大家的答案是對不起，我不能跟你講，而且我講了你也不一定相信未來公司的盈利性會怎麽樣。我建議他們認真的花時間去看我的招股書、財務分析、業務分析，去看我們的趨勢，以及成本結構的趨勢，當你把這些數字全部吃透了以後，研究搞明白了以後，我相信你一定會得出你的答案。最終的答案就是你剛才說的200多位的散戶認購和100多位的機構認購。

《創業家》&I黑馬：神州租車上市後，會不會在行業內進行並購?有什麽意向目標?

陸正耀：神州租車一直以來都是靠自身的發展，並不是靠並購來發展的，以前是這樣的，未來從大的方向來講也是這樣的。當然歷史上可能你們也註意到我們也進行了一部分小的並購，我們收購了上海的華東租賃，北京的北辰租賃，包括去年我們收購了赫茲中國，有一個信息可以告訴大家，所有這些並購中間，我用的都是凈資產作價的，因此可以看得出我還是一個比較摳的人。

《創業家》&i黑馬：租車整個市場非常巨大，現在除了神州租車外，也有很多新的租車模式，您如何評價新的租車業務模式，包括P2P租車、Uber等?

陸正耀：這段時間以來，可能不僅僅是租車行業，所有行業中大家動不動就談顛覆，動不動就給自己冠以創新的名詞。首先我要講的是，一種新的商業模式存在價值出現的話，一定是一種替代關系，這里關鍵有兩點，第一、客戶體驗;第二、成本結構。如果兩點都做到了就可以替代原有的，如果沒有做到就無法替代原有的。所有的創新是用來做的，所有的顛覆是用來行動的，我想大家可能多做一點，少說一點會有所幫助。

第二方面，一直以來神州租車都把創新作為公司的核心目標來做。大家可以看到，我自己也是學互聯網出身的，我們公司里也擁有最頂級的IT界人才，包括CTO是IBM大中華區的CTO和首席架構師，隨著神州租車上市，我相信任何新的業務模式但凡只要對客戶有價值，只要業務模式有生命力，我想以神州租車現有的人才資源，以我們的品牌、以我們的客戶，以我們的資本市場，以我們的資金實力，我們一定不會等著去看，一定會強勢的介入。

《創業家》&I黑馬：神州租車今天的股價漲得非常好，今天阿里巴巴也上市，選擇同一天上市，是偶然還是?

陸正耀：阿里巴巴是一家非常偉大的企業，我相信神州租車也會是一家偉大的企業，兩家偉大的企業在同一天上市可能是偶然，也可能是必然。謝謝。

《創業家》&i黑馬：神州租車現在其實不僅僅是一家租車公司，上市之後你是不是有一個宏大的平臺想象要去做?

陸正耀：上市之後我們有了從品牌，以及整個全球化的融資渠道，我相信我們會給客戶提供更加經濟、愉悅的租車體驗。

我們也在想，除了我們原有的租車業務外，由於整個汽車後市場還處在一個相對比較空白的時期，我相信以我們神州租車目前在整個後市場里的地位，包括剛剛介紹的我們的客戶資源、品牌、資本平臺等等，我們相信未來還是會有機會的，具體的事情現在還不能講，但如果我們有什麽好的想法一定會提前與各位分享。

神州租車今在港上市：中國領先的綜合汽車後服務商如何煉成？

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0919/145880.html

今天(9月19日)，中國領先的綜合汽車後服務商神州租車在香港上市。神州租車高開18.8%，報10.10港元，成交7.82億港元。神州租車以招股價區間上限8.50元定價，經扣除全球發售的相關承銷傭金及其他估計開支後，料凈籌資34.49億元。股份在港公開發售部分，接獲2.735萬份有效申請，合共認購約86.15億股股份，獲超額認購201.05倍。每手1000股，一手中簽率50%，認購10手穩獲一手。
 

神州租車本次IPO集資凈額中，約65%將用於采購額外車隊，19%用於償還銀行貸款，10%用於開發新產品及服務，余下6%用作一般營運資金。

而在今年5月份，神州租車宣布，公司英文名稱將由China Auto Rental Inc.更名為CAR Inc.，中文名稱將維持不變。上市，公司英文名稱弱化“租車”，突出“汽車”服務的概念，這都意味著神州租車的野心不僅在於做中國最大的租車公司，還要成為中國領先的綜合汽車後服務公司。

《創業家》雜誌早在2012年就以封面文章《瘋狂的租車》
http://tech.163.com/12/0416/10/7V745FUE0009387F.html

對神州租車的高速成長進行過詳細的描繪。但2012年至今，神州租車又發生了非常大的變化，正是這些變化讓神州租車牢牢建立了自己的競爭壁壘，並進而讓自己轉身成為中國領先的綜合汽車後市場的服務商。

引入聯想控股，用銀行的錢搶車、搶牌照

租車行業是一個重資本的行業，購置一輛車動輒數萬乃至近十萬元(神州租車的數字是9.6萬)。所以，有沒有錢，有沒有源源不斷的錢做支撐，是能否在租車業殺出一片天地的核心。神州租車創始人陸正耀對此一開始就有清醒的認識。

神州租車是陸正耀2007年從自己的創業項目UAA孵化出來的項目。2006年在深圳創辦的至尊租車，當年12月就獲得了海納亞洲500萬美元的投資。靠著聯想的支持，2007年8月成立的神州租車當年年12月就宣布11個城市同時開業，公司有300～400輛車，2008年2月份擴張到20個城市，到6月份已經擁有近1000輛車了，規模跟2006年成 立的至尊租車相當。第一批車買下來，神州租車花掉了上千萬元的啟動資金。

但到1000輛的車隊規模後，神州租車的增長陷入停滯，核心原因就是拿不到錢繼續買車了。

在國外，汽車金融政策非常完善，租車公司先給汽車廠家支付20%或者更少的首付款，剩下的可以在收到客戶租金後按月返還，或者幹脆汽車廠家將車租給租車公司使用，租車公司按月還車款，租期到後，汽車被廠家直接收回，檢修後賣到二手車市場。

而在中國，汽車金融是被禁止的。成立之初，神州租車也曾跟上海通用、武漢雪鐵龍等汽車大廠談過，但它們都不敢做。陸正耀啟動神州租車項目前已充分考慮到這是一個非常燒錢的業務，因此很早就跟投資機構洽談股權融資，甚至跟融資租賃公司也談過。但2008年金融危機一來，所有的機構都捂緊了口袋。神州租車不得不開源節流，忍受陣痛。為了讓神州租車能“熬下去”，聯想投資在金融危機期間還提供了1000萬美元的過 橋資金，正是這1000萬美元讓神州租車勉強保住市場第一的位置，熬到聯想控股入主。

而原來明顯弱勢、偏安上海一隅的一嗨租車在2008年拿到啟明創投500萬美元的過橋資金，2009年7月拿到第二筆2000萬美元的 投資後，迎頭趕上，超過至尊租車成為行業第二。

陸正耀聰明的地方在於，在2010年大膽引入聯想控股12億的股權+債權融資。據神州租車2014年5月提交的招股說明書，2011年1月和6月，聯想控股通過華夏汽車網絡投資2.078億元，獲得神州租車45.25%的股份，如果算上之前2010年8月聯想投資通過聯慧廊坊投1450萬元獲得20.25%的股份，聯想控股擁有的神州租車的股份已超過65.5%，絕對的控股股東，這個時候陸正耀的股份已降低到15.88%。

不惜變成小股東也要引入聯想控股，是因為陸正耀很清楚，在租車這個重資本行業，如果光靠股權資本去買車，太貴了。聯想控股可調用的銀行資本超乎想象，據神州租車招股書，從2011年到2013年，神州租車成立以來，獲得股權投資總額達30億元，另外還在聯想控股擔保下，神州租車從多家金融機構獲得25.4億元貸款(截止到2014年1季度末)，還從聯想等機構獲得17.8億“股東借款”。這還不算神州租車因為汽車采購量大而帶來的單車購置成本的極大降低。

確實，拿到錢後，神州租車開始瘋狂買車，神州租車的車隊規模從2011年12月的25845輛增至2014年3月31日的55403輛，迅速甩開競爭對手，是第二名的4倍以上。一嗨租車2010年拿到C輪7000萬美元投資(4個多億)，2012年4月，國際租車巨頭Enterprise集團宣布戰略性投資一嗨租車，持有一嗨大約15%的股份。2013年12月20日，攜程宣布斥資1億美元收購一嗨租車約20%的股份。即便這樣，跟神州租車比，差遠了。畢竟股權投資比銀行授信的資金成本高太多了，沒有一家租車公司能靠股權融資來砸錢買車。而曾經市場的第一名，因為在資本上不給力，到2013年底，依然只有2500臺車，僅排在中國市場第八名。

而陸正耀從聯想控股拿到的錢，還做了另外一件事情——在限牌城市盡可能地獲取牌照。1994年開始，上海開始拍賣車牌，2010年北京也開始限牌。據神州租車招股書，2011年4月和9月，神州租車分別以5473萬元的和2550萬元全資收購北辰汽車租賃公司和上海華東汽車租賃公司，核心目的都是為了拿到北京上海的運營小汽車的牌照。據悉，神州租車在北京擁有超過1.3萬張牌照。這樣一來，光是牌照就構築了極高的競爭門檻——其他租車公司沒有足夠的運營小汽車牌照根本開展不了業務。

引入外部巨頭 弱化聯想控股的影響

其實2009年9月引入中國泛海集團，實行民營化改造的聯想控股，一開始所以想控股神州租車，是因為聯想控股希望通過直接投資幾個行業有前景的公司，將聯想控股推上市。第三方支付企業拉卡拉、手寫平板企業E人E本以及神州租車是聯想控股重點布局的三家公司。其中E人E本已賣給清華同方，而拉卡拉也在準備單獨上市，《創業家》&i黑馬從神州租車的招股書看到，現在聯想控股雖然還是大股東，但已不是控股股東。上市前聯想持有神州租車36.8%股權，華平持有23.1%，Hertz持有19%，陸正耀家族持有18.6%。

這得益於神州租車創始人陸正耀在資本上的長袖善舞。

為了迅速建立競爭壁壘(車、牌照)，陸正耀引入聯想控股。2012年1月18日，神州租車向美國SEC遞交了招股文件，擬募集3億美元;4月25日淩晨，登陸納斯達克前幾小時，神州租車突然宣布暫停，5月23日最終放棄在美IPO。放棄上市後，神州租車開始加速地“去聯想控股”化進程。

據神州租車招股書，2012年7月和9月，神州租車引入華平作為戰略投資，華平透過Amber Gem向神州租車投資2億美元，換取了8609萬股的股票。赴美沖刺上市不成功後引入華平，有助於保證神州租車的市場擴張彈藥充足，並進一步稀釋聯想控股的股份。

2013年5月，Hertz向神州租車投資1億美元同時向5家舊股東收購價值1億美元股票，赫茲把它在中國的所有業務打包給神州租車。赫茲戰略投資的引入也相當漂亮，一方面進一步稀釋了聯想控股的股份，另一方面把潛在的“顛覆”危險消滅在萌芽狀態——赫茲作為全球最大的租車公司，如果神州租車不跟赫茲合作，它有可能跟中國租車市場排名第二的一嗨租車合作，有可能會對神州租車帶來威脅。

租車是流量入口 二手車等增值服務才是未來

如果說汽車之家、易車是用媒體作為入口，吸引海量想開車、買車的人群，那麽神州租車其實是一家重度垂直公司——先拿大量的錢，購買和建立龐大的車隊，提供標準化的租車服務，吸引用車人群，並在此基礎上，衍生出眾多汽車後服務。

據神州租車的招股書，2011年12月，神州租車還僅有44.7萬名個人用戶和3500名企業客戶，2014年3月已分別漲到177.6萬名和1.2萬名。其實陸正耀做UAA的時候就積累了數百萬的汽車相關客戶，其轉身做租車還是有很多用戶積累，也對做用戶有清醒的認知。

與此同時，神州租車在長達7年的發展歷史上，在中國除西藏以外的所有省份的69個城市建設了751家直營店，尤其是從2013年12月起，在神州租車的非直營市場——152個城市建立191個加盟店，並且這個網絡還在迅速擴張。

由此，神州租車建立了一張由179萬用戶+5.3萬輛汽車+近1000家線下門店組成的龐大的汽車後服務O2O網絡，這張網絡有可能是中國最大的。這張網2011年、2012年的收入絕大部分還是出租汽車的收入，占比分別達94.7%，96.9%。但到2013年，租車輸入只占81.7%了，進入2014年穩定在85.6%。而神州租車二手車的營收占總收入的比例從2011年的5.3%攀升到2013年的18.3%。可以想見，本身就擁有最多二手車資源的(神州租車全資購買的新車平均30-36個月淘汰成為二手車)神州租車將會利用這張大網，變成中國最大的二手車銷售平臺(三四線城市天然是二手車的重要銷售市場)。當然，因為神州租車聚集的人群天然就是潛在的買車人群，它也有可能變成比較大的汽車團購平臺。

神州租車不但可以售賣汽車保險、汽車保養等服務，還可以變為平臺，讓更多的汽車後服務提供商在神州租車上提供服務。另外一個值得想象的地方在於，由於神州租車在市面上跑的車都是神州可控的，因此可以考慮以這些車為節點，組建車聯網，並在這個基礎上開發產品和服務。

很多人認為，像神州租車這樣的租車公司太重，需要砸大量的錢。而像PP租車、寶駕租車等新興的汽車App，不用花錢買車，整合社會上閑置的私家車，或者眾多出租公司的車輛，將能更快地抓住用戶，獲得更大的發展。但有這樣觀點的人忽略了，其實在目前的管制環境下(90天以下不能用代駕，而且不允許私家車拉客)，神州租車要沖刺上市，自然不能去碰代駕、“黑車”等有可能帶來法律風險的領域。而且中國獨特國情下，違章等處理會非常的麻煩，這其實是需要有非常強的運營團隊才能 保證汽車的使用效率。

據《創業家》&i黑馬觀察，近兩年上市的公司中，很少有非常輕的公司，無論是京東、58同城還是去哪兒，都有數千人的強大地面運營團隊。神州租車也是靠強運營(流量+呼叫中心+門店)建立了自己的競爭壁壘，這個壁壘在移動互聯網時代將會更具有優勢——神州租車已有24.4%的訂單來自手機端，未來會更高。

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