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重磅|神州租車上市2.0 投資禪院

來源: http://xueqiu.com/7317491453/31638591



在折戟納斯達克兩年之後，神州租車再一次向IPO發起了沖擊，只不過這次的主戰場變成了香港。靚麗的財報、亢奮的增長，神州租車此次IPO的基本面與前次迥然不同。不僅如此，全產業鏈、雲戰略、華平投資、赫茲等概念的引入更使得神州租車二次上市的前景在外人看來似乎一片光明。

　　神州租車為此次成功IPO可謂煞費苦心，從投資者選擇到治理結構安排，從商業模式概念到營銷策略，從股東支持到公關機構選擇，皆做足了功課，這離不開其大股東聯想控股在幕後的傾力支持和協調。對神州租車而言，此次IPO是背水一戰，只許成功不許失敗，一旦失敗，也許是其無法承受之重。但即使成功，神州租車會給大眾展現出一幅絢麗的畫卷嗎？ 符勝斌/文

　　年滿44歲的陸正耀與馬雲一樣，2014年再一次站在了人生的重要關口。所不同的是，馬雲是攜阿里集團從香港轉場到了美國，而陸正耀則是攜神州租車從美國轉場到了香港。

　　2014年5月下旬，神州租車向港交所提交了上市申請，距離其上次沖擊納斯達克未果差不多剛好兩年時間。2012年1月，神州租車向美國SEC提交了納斯達克上市申請，計劃融資3億美元。但由於發展戰略失當、惡化的財務及運營狀況、上市模式法律風險缺陷等硬傷存在，加之“中概股”遇冷的大環境，4月25日神州租車不得不宣布暫停上市。

　　短短兩年內，神州租車再次向IPO發起了沖擊。在這背後究竟是什麽原因讓神州租車的動作如此自信、堅決、果斷和快速？難道兩年時間就能讓一家公司發生脫胎換骨、鳳凰涅式的變化？

　　兩年來，在控股股東聯想控股的傾力支持下，神州租車接連打出了“三招”上市組合拳，環環相扣，將自身塑造成具備良好基本面和強大市場競爭力的行業龍頭形象，也許其又將成為資本市場新的傳奇。

　　招商引資：間接實現等同IPO之融資

　　2012年神州租車上市融資的目標是3億美元，折合人民幣將近20億元，而彼時神州租車的資產不過35億元左右，融資規模幾乎相當於再造一個神州租車。從盈利能力上看，2011年神州租車虧損1.51億元，且與以往年度相比呈現出虧損額逐年擴大之趨勢。當時神州租車之所以提出如此激進的融資目標，主要目的在於解決高企的資產負債率，盡快形成領先的競爭優勢，並為其大股東聯想控股減負，創造更高的市場價值（詳見本刊2012年6月號《神州租車兵敗IPO之鑒》），但人算不如天算，神州租車不良的基本面加之中概股遇冷的大環境，使得此次上市功虧一簣。

　　此時的神州租車面臨著嚴峻挑戰：資產負債率高達95.81%，但車隊規模處於擴張的關鍵時刻，一旦資金接續不上導致動作遲緩，神州租車將在中國租車行業中喪失領先之機，極有可能被眾多的競爭者迎頭趕上，從而陷入極其被動的境地。墻倒眾人推，網絡上也隨之出現了若幹對神州租車不甚友善的言論。面對如此重壓，一貫低調的陸正耀也發出了聲聲怒吼，變成了“憤怒的老陸”，並創造了流行網絡一時的“憤怒體”，在微博上著實火了一把。出現這樣的場景，估計是神州租車籌備上市工作時所始料未及的。

　　如果老陸一直憤怒下去，或許就不會出現神州租車再次IPO了。關鍵時刻，還是神州租車的大股東聯想控股及時出手，三管齊下，一舉扭轉了神州租車首次IPO失利後的頹勢，將其重新推上了預設的發展軌道，並幫助其間接實現了等同IPO之融資。

　　第一式：直接性的財務支持

　　根據神州租車披露的財報，從2011年至2014年一季度，其計息的中長期債務借款總額分別為23.26億元、29.94億元、38.11億元和39.96億元，約占債務總額的60%以上。在這些債務中，聯想控股除了直接給予貸款之外（2013年神州租車已清償完畢），還對神州租車的付息債務幾乎全部提供了無條件擔保，總額為41.57億元（截至2014年3月底發生額為37.53億元），期限一般在2-3年，利率介乎中國人民銀行基準貸款利率上浮5%至固定利率9.5%之間。

　　從神州租車歷年的現金流情況來看，近幾年其發展主要是靠外部債務融資（表1）。很難想象，如果沒有聯想控股的支持，在當下的中國金融環境下，神州租車還能融到如此巨額且價格還算合理的資金。



　　不僅如此，除了擔保之外，根據有關報道，神州租車在聯想控股的協調之下，還分別獲得中國銀行30億元、招商銀行20億元，共計50億元的授信額度。由此可見，神州租車在資金需求上對聯想控股依賴程度之高。

　　第二式：“流血”引入財務投資者

　　債務融資上的支持並不能讓神州租車輕裝上陣，每年的財務費用就會令其不堪重負。神州租車歷年財務費用占銷售收入的比重均在12%以上，最高曾突破17%，這吞噬了神州租車大部分毛利，每年用於支付利息的現金支出也對其資金運作形成一定壓力（表2）。



　　在這樣的狀況下，如果一味放大債務融資比例，無疑在不斷放大經營風險，即使聯想控股實力再強，要獲得理想的融資價格也只會越來越困難，而且對神州租車而言，這種融資發展方式無異於飲鴆止渴。因此，做大神州租車的股本，顯得日益重要和迫切。

　　聯想控股首先引入的股本投入方，是大名鼎鼎的華平投資（Warburg Pincus）。華平投資與聯想控股之間頗有淵源，早在2005年華平投資就投入2.5億元與聯想控股旗下的融科智地進行合作，開拓房地產領域。從之後中國房地產市場表現來看，此次合作想必獲利頗豐。正是基於這樣的基礎，在神州租車遇到危難之時，華平投資又一次向聯想控股旗下企業伸出了“橄欖枝”。

　　2012年7-9月，在神州租車折戟納斯達克後短短數月時間，華平投資就耗資2億美元認購了神州租車約8610萬股優先股，折合為2.323美元/股。

　　根據神州租車美股上市方案，上市發售前神州租車總股數2.5076億股，華平投資預計將持有神州租車25.56%左右的股權。從入股成本上看，神州租車當初擬登陸納斯達克時，計劃發行4400萬股，對應融資額為3億美元，據此可以推知神州租車的發行心理價位在6.82美元/股左右（後經過調整發行價為每股3.125美元，融資1.58億美元）。但神州租車接受華平投資的入股成本僅為2.323美元/股，差距明顯。從華平投資對神州租車的估值來看，入股2億美元占25.56%股權，意味著華平投資對增資前神州租車的估值只有5.82億美元，這與神州租車赴美IPO時自我估值9.42億美元也有著不小的差距，這其中的甘苦只有神州租車自知了。

　　此外，由於華平投資認購的是優先股，在其轉為普通股之前，神州租車必須向華平支付一定的股息。根據神州租車披露的信息，其與華平投資之間優先股股息采取的是非固定方式，由此給神州租車留下了一定的靈活度。與此同時，華平投資要求神州租車必須在其認購優先股期滿5年前完成IPO，如不上市，則估值應達到15億美元左右（意味著華平投資的投資回報將在2倍以上）。否則，神州租車應贖回其所持全部或部分優先股，贖回代價等於每年8%凈回報率及已派未派股息的總和。

　　以上種種，尤其是贖回條款的設置，都給聯想控股和神州租車套上了業績改進的緊箍咒，聯想控股必須推動神州租車在IPO的道路上疾馳。要想盡快實現上市，吸取2012年首次IPO失利的教訓，神州租車在股東結構上還必須補上關鍵的一環，那就是要找到合適的戰略投資者。縱觀全球租車行業，數來數去無非只有Enterprise、赫茲（Hertz）、安飛士（AVIS）等幾家熟悉的面孔，但Enterprise已臨陣變卦，投向一嗨租車，留給聯想控股的選擇已經不多。此時再一次體現出聯想控股的實力，很快，在引入華平投資後半年左右的時間，神州租車在引入投資者上再下一城，其上市前的股權架構基本形成。

　　第三式：引入戰略投資者，埋下控制權變更的種子

　　赫茲租車是一家歷史悠久的租車公司，其歷史可以追溯到1918年，經過近百年的發展，已成為全球租車行業領先企業，約有8500個營業點，遍布全球146個國家，截至2013年底，資產規模達到245.88億美元，實現銷售收入25.51億美元。

　　與在歐美風生水起不同，赫茲租車在中國顯得並不那麽適應。從1994年上海一家汽車租賃公司租用赫茲品牌開始，赫茲租車在中國市場開拓上一路坎坷，歷經多次合作後仍僅有4個營業點，與其身份地位極不相稱。

　　也許正是基於這樣的背景，在聯想控股提出合作意向後，雙方一拍即合，於2013年4月完成合作入股。赫茲控股在此次合作中投入的資源可謂是全方位的，既包括2億美元現金，也包括其在中國市場的所有資產（估值0.36億美元），還承諾在神州租車IPO時至少追加投資3000萬美元或認購神州租車上市時發行股份的20%。此外，赫茲租車對神州租車的管理輸出也是合作要義之一。由此看來，赫茲租車完全是以一副戰略投資者的面孔出現，而且采取的合作方式與華平投資也有著明顯的不同。

　　具體來講，赫茲租車對神州租車的入股采取了三種路徑。

　　第一條路徑是股權受讓。赫茲租車以1億美元代價從若幹老股東手中收購3444萬股，收購成本約為2.9038美元/股。收購完成後，赫茲租車持有神州租車10.22%股份。

　　第二條路徑是現金增資。赫茲租車投資1億美元獲得神州租車向其發售的可轉債，該可轉債將在神州租車上市時轉為普通股，轉股價為3.7169美元/股。據此計算，可增加赫茲租車持有神州租車的股份數2690萬股。

　　第三條路徑是資產增資。赫茲租車將其在中國境內設立的4家子公司股權註入神州租車。神州租車支付的對價是向赫茲租車發行0.36億美元可轉債，轉股價同為3.7169美元/股，預計可轉換968萬股。

　　根據神州租車招股書，2014年4月，赫茲租車已將1.36億美元可轉債全部轉換為普通股，新增神州租車3658萬股。至此，神州租車上市前的股東結構基本形成：聯想控股持股比例下降到36.85%，陸正耀持股比例下降為18.64%；引入的兩家投資者中，華平投資最終持股23.06%，赫茲租車最終持股19.02%（表3）。同時通過股權轉讓方式，部分原股東實現退出。

　　仔細分析赫茲租車入股神州租車的過程，可以發現幾個有意思的細節。



　　一是聯想控股提前獲得巨額收益。赫茲租車1億美元收購聯想控股等5家股東股份，收購價為每股2.9038美元。聯想控股在此次轉讓中，讓渡了約2410.64萬股，約占神州租車7.16%股權。按此收購價格，聯想控股錄得收入7000萬美元，按1:6.247匯率折算約合4.37億元（與此同時，陸正耀夫婦也錄得1000萬美元收入）。根據以往的分析，聯想控股獲得神州租車64.49%股權的代價僅為3.478億元。兩相比較可以發現，聯想控股在神州租車尚未上市的情況下，獲得的收益就已經非常豐厚。按赫茲租車的收購價，收購前聯想控股所持神州租車的股權估值就達到了29.34億元，增值率達571.4%。

　　二是聯想控股成功地將赫茲租車入股價控制在華平投資入股成本之上。華平投資的入股成本為2.323美元/股，赫茲租車兩次入股的成本分別為2.9038美元/股、3.7169美元/股，均高於前者，尤其是可轉債的成本高出了60%。由此，聯想控股成功規避了華平投資優先股轉換的防稀釋條款，避免了自身所持股比的進一步攤薄。

　　由於神州租車IPO時，赫茲租車已經承諾保持20%股權不變，而聯想控股在IPO後的持股比例又將進一步下降到30%，這意味著赫茲租車離控股權只有10%的差距，雖然赫茲租車要超過聯想控股30%股比會觸發要約收購，但只要股東之間達成默契，赫茲租車要控制神州租車並不是很難的事情，比如聯想控股逐步減持其股份，赫茲租車則反向操作逐步增持至接近30%，成為神州租車的第一大股東。也許聯想控股在引入赫茲租車時就已經埋下了未來神州租車控制權變更的種子。

　　神州租車最終融得了3.36億美元資金，這與其首次IPO的融資額目標大體相當。從最終入股成本來看，赫茲租車的成本與神州租車首次IPO的心理價位大致相當，而華平投資則著實“賺”了一筆。在引入華平投資、赫茲租車兩家股東後，神州租車的董事會構成也發生相應的變化，除了陸正耀和來自聯想控股的朱立南、劉二海之外，華平投資和赫茲租車也派駐了非執行董事，神州租車的公司治理結構更趨合理。

　　但聯想控股要將神州租車成功IPO，僅僅依靠幾家股東是完全不夠的，這只是神州租車成功IPO的充分條件。要實現上市目的，神州租車必須在基本面上進一步改善，說得直白一點，就是在行業內進一步鞏固其龍頭地位。

　　招兵買馬：締造全新“商業模式”

　　神州租車首次沖擊IPO時，其資產不過38億元左右，旗下也只有12家企業（含離岸公司和投資平臺公司，圖1）。經過短短兩年時間，其資產規模就急劇攀升到66億元，旗下企業也暴增至52家（圖2）。這其中的奧秘就在於神州租車進行了大量的並購和新設公司，而隱藏在這些行為背後的是神州租車所謂的“全產業鏈”戰略。

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　　全產業鏈計劃

　　在獲得華平投資2億美元投資背書後，從2012年下半年開始，神州租車對外擴張的速度明顯加快。從2012年到2014年前3個月，神州租車共計收購了20家公司，支付的總對價為3600萬美元證券和1517.4萬元現金。仔細分析這些企業，有三個特點：一是除赫茲租車註入的6家企業主業為租車業務外，其余14家企業幾乎全部從事汽車維修服務；二是收購行為大部分是以北京凱普停車管理公司為主體，預計未來這家公司將作為神州租車汽車維修服務的業務板塊；第三個特點是收購的14家企業基本上位於一、二線城市，這也與當前中國租車熱點城市有著較高吻合度。

　　除了並購外，神州租車也通過大量的新設公司拓展業務版圖，從2012年下半年開始到2014年3月底，神州租車累計設立了20家新公司。與收購企業幾乎全部從事汽車維修服務不同，神州租車新設的20家公司主要從事兩大業務：融資租賃和二手車銷售服務（表4）。



　　通過上述分析，神州租車的運作思路非常清晰，就是打造租車行業的全產業鏈，核心是二手車處置。

　　傳統租車行業的運營模式是由購車—用車—賣車三大環節組成（這種模式與航空公司的模式大體一樣）。在購車環節，只要購車規模足夠大，從汽車廠商購置新車就能獲得很大的折扣和優惠，在金融市場比較發達的國家，還能獲得汽車廠商控制的金融租賃公司提供的貸款支持；在租車環節，關鍵是要通過規模效應提高車隊利用率和單車日均收益，並與購車環節形成良性互動。在新車使用2-3年左右，就需要考慮處置二手車，這部分處置損益情況對租車企業的效益影響也很大。

　　2014年一季度，神州租車短租車輛有3.4萬輛，每車平均購買價約為9.61萬元，長租車隊6200輛，每車平均購買價約為16.35萬元，綜合單車購買成本約為10萬元/輛，按單車日均收入171元計算，每年的現金流入約為6萬元，3年使用期就為18萬元。神州租車剔除折舊攤銷後的付現成本（主要是三項費用及與租賃業務相關的直接費用，如保險費、維修費等）約為收入的60%左右，則每年現金流出為3.6萬元，3年10.8萬元。在處置二手車之前，神州租車單車投資回報為-2.8萬元（-10+18-10.8，這還未考慮折現的因素）。因此，要想獲得正回報，就必須在二手車處置環節上下功夫，通過二手車處置進一步回收現金流，彌補現金流缺口。

　　二手車處置環節不僅對神州租車的投資回報產生影響，而且也會影響其盈利表現。根據神州租車現行的會計政策，在計提車輛折舊時，車輛殘值主要以二手車市場處置價格為基礎，並結合管理層預估、車況等因素綜合加以確定。而處置前二手車是進入存貨科目，成本則按預估殘值及相應的運輸保管等費用核算。因此，在實際處理二手車時，一般不會盈利，有時還會有虧損。但值得註意的是，如果最終確定的處置價格高，意味著殘值高，在同樣購置價格、同等使用年限的情況下，每年折舊額就會減少，由此增加神州租車的會計利潤。2013年神州租車車輛折舊額為6.9億元，每下降1個百分點，就會增加當期利潤700萬元，考慮到車輛使用期一般在2-3年，這也就給租車企業提供了利潤調整的空間和可能，可以將當期虧損通過會計處理和主觀判斷往後順延。

　　從神州租車發展歷程來看，二手車的處置一直是其薄弱環節，二手車處置單價不斷下滑。隨著近幾年車隊規模的快速擴大，未來2-3年神州租車將面臨更多的二手車處置任務（表5）。此時進入二手車銷售服務領域，當屬未雨綢繆。但神州租車在二手車領域僅投入200萬美元、600萬元。這樣的投資比重，與其地位的重要性並不匹配，而且2014年二手車處置價格遠低於歷史水平。



　　為什麽神州租車處置二手車的價格不斷下滑？究其原因，神州租車的策略並不是通常意義上的直接銷售，而是采取了一種變通的方式：加盟商輔之以融資租賃的方式。2013年12月，一直堅持只開直營租車分店的神州租車啟動全新區域擴張戰略—“百城千店”加盟計劃，宣布在66個直營城市之外，將通過加盟的方式覆蓋三四線城市，核心是地級市和全國百強縣。神州租車的加盟商並不主要承擔神州租車的經營任務，原因很簡單，神州租車現有的管理能力根本不能觸及到地級市和百強縣這個層級，而且這些區域也尚未形成足夠的租車文化和氛圍。神州租車啟動加盟商的根本目的在於，為自己的二手車處置找到一條通道。

　　為鼓勵更多的商家加入，快速在全國鋪開網絡，神州租車開出的加盟條件也是非常誘惑的：為加盟商購車提供7成無擔保貸款，年利率低至4%；利用神州租車購車規模優勢，將加盟商購新車計劃納入統一采購計劃，采購價低至市場價的70%；4年加盟期滿後，加盟商可按約定的價格換取神州租車的股票等。

　　由於小地方加盟商實力有限，為提高加盟商的購買力，神州租車順勢而為，成立了融資租賃公司，為這些加盟商購買二手車提供融資服務。這種策略在2014年第一季度立即取得成效，在一季度處理的4977輛車中，就有3019輛車通過融資租賃方式出售給加盟商，占當期二手車處置量的60%以上。由於采取融資租賃的方式，在租賃到期後，加盟商會按融資租賃協議安排再支付一筆尾款以完成車輛所有權的轉移，由此導致當期收入確認金額低於歷史水平。2014年1-3月份神州租車長短期融資租賃應收賬款余額為2.44億元，較2013年底的1.11億元增加1.33億元，增長一倍有余。加之“營改增”政策的實施和不斷完善，承租人、出租人承擔的稅負總的趨勢是趨於下降，這將有助於神州租車融資租賃業務的開展。

　　至此，一個完整的閉合鏈條浮出水面：神州租車以高折扣從汽車廠商處購車開展租車業務，在使用期滿時，通過融資租賃借助一眾加盟商來消化自己的二手車。與此同時，發展汽車維修服務，賺取汽車維修業務的高利潤。對神州租車而言，這是一條非常完整而且閉合的產業鏈，神州租車占據了購車、賣車、金融及維修等這條產業鏈上所有的利潤制高點。神州租車現在是租車企業，未來說不定就成了一家融資租賃公司了。

　　強化互聯網概念

　　從本質上講，這樣的模式依舊是傳統的模式。在當下所謂“互聯網思維”模式的熱潮下，精明的聯想控股自不會放過這個“噱頭”，給神州租車嫁接上互聯網的基因，為其上市“制造”出更好的題材和故事。

　　2013年6月，神州租車發布實施“雲”戰略，即通過規模化的采購車輛和鋪設密集的服務網點，建立豐富的資源池，並利用雲技術充分地共享車輛資源，實現更有效地管理，改善客戶的用車體驗，最終是要建立一個O2O（在線離線/線上線下）的平臺，打通二手車銷售最終的通道。“百城千店”加盟計劃就是這個戰略的線下組成部分。理論上，這個平臺既可以囊括神州租車和其加盟商，也可以向上拓展至汽車制造商，汽車制造商可以直接在這個平臺上進行推介，又可以向下延伸至終端用戶，終端用戶可以直接在這個平臺上選購自己心儀的二手車。簡單類比，神州租車可以將這個平臺發展成為汽車行業的淘寶或者京東。雖然在目前的二手車電商行業已有大搜車、車易拍、優信拍等先行者，但行業競爭格局尚未完全定型，聯想控股給神州租車植入的互聯網基因，無論結果如何，都給投資者打開了未來無限想象的空間。2014年6月，神州租車聘用IBM全球科技服務部大中華區CTO及首席架構師出任其首席信息官，更為其變身為互聯網企業抹上了濃墨重彩的一筆。

　　在神州租車實施雲戰略的過程中還有一個細節也彰顯出聯想控股對神州租車再次IPO必須成功的決心。神州租車實施“百城千店”加盟計劃的形象大使是貝克漢姆，幫助其策劃這一活動的是全球著名公關機構智威湯遜。有了這樣實力公關機構的傾力支持，神州租車在上市過程中需要完成的諸多公關工作，恐怕也會輕松許多。

　　通過這樣頻繁的運作和“精致”的策劃，以及一系列公司架構重整，神州租車上市前的架構已然成型（圖2）。在經過大肆的招兵買馬和快速擴張後，神州租車已從2012年從事單一租車業務的企業，搖身成為擁有租車、汽車維修及融資租賃業務的全產業鏈型企業。

　　在這個封閉的全產業鏈體系中，神州租車保持著對各層級企業幾乎100%的股權，並且已然初步形成以神州租車（北京）為平臺的租車和汽車維修服務板塊；以Main Star（BVI）為平臺的融資租賃業務板塊和以Shenzhou used car（HK）為平臺的二手車銷售業務板塊。整個業務架構非常清晰，這為未來各業務板塊剝離單獨上市奠定了基礎。可以預見的是，下一步神州租車將會把赫茲租車註入的資產逐步與神州租車（北京）公司的資產進行整合。此外，陸正耀手里還有北京華夏聯合科技有限公司、北京華夏聯合汽車服務有限公司、北京神州迪科科技發展有限公司、北京車行天下廣告有限公司等公司股權，這些公司的業務大多與租車行業有關。陸正耀的這些體外資產是否註入、何時註入上市公司體系值得期待。

　　從招商引資到招兵買馬，神州租車與其大股東聯想控股花費了大量心血，二次IPO誌在必得。神州租車靚麗的財報和經營數據為他們增添了更多、更強的信心。

　　招財進寶：一份靚麗亢進的業績

　　翻閱神州租車上市申請書，最吸引人眼球的無疑是近兩年靚麗並亢進的經營數據。車隊規模快速增長，穩居中國第一；2014年一季度實現自神州租車成立以來的首次盈利，而且金額不小，接近1億元。

　　在車隊規模上，神州租車擁有的車輛數由2012年的25845輛增至2014年3月底的55403輛，規模翻番，甚至大於後九大汽車租賃公司的車隊規模總和，是中國第二大汽車租賃公司車隊規模的4倍以上。神州租車在短租市場的占有率為31.2%，排名其後的一嗨租車和至尊租車分別是8.1%和1.9%，行業老大地位已然形成。伴隨規模的擴大，神州租車的營業網點也在不斷擴張，已在全國69個城市建立了751家直營店，客戶數量由2012年45萬名增加至179萬名。

　　在經營業績上，神州租車銷售收入由2011年的8.19億元增長至2013年的27.03億元，年複合增長率高達81.6%；實現盈利則由2011年虧損1.51億元一舉扭轉為2014年第一季度盈利0.98億元（圖3）。



　　此外，伴隨著投資者的進入，經營業績的改進，神州租車的資產負債率也一改以往居高不下的景象，截至IPO前的資產負債率下降到70%左右。雖然仍然較高，但已改善很多。

　　神州租車經營業績如此搶眼，但聯想控股似乎仍不放心。在上市申請文件中，神州租車強調，如果不考慮2013年實施的股權激勵計劃、重組赫茲租車資產形成的外匯虧損等因素，神州租車在2013年就可以實現凈利潤1.43億元，2014年一季度實現的凈利潤則上升到1.63億元。言下之意是在告訴潛在投資者，神州租車未來盈利會更好。但這在邏輯上其實是無法自洽的，也掩蓋了問題的實質：也許是實施股權激勵才造成了神州租車2014年一季度業績的暴增呢？神州租車難道未來就不會再實施股權激勵了嗎？企業重組形成的外匯匯兌損失，未來又有什麽辦法予以規避呢？

　　一件事情太過美好總會令人生疑。神州租車在短短兩年時間內就發生脫胎換骨式的變化，究竟是厚積薄發，鹹魚翻身，還是另有隱情呢？

　　盈利之謎

　　要找到神州租車盈利的根源，首先要回答的問題是這種增長是來自於外部收購還是內生增長。

　　根據披露的信息，神州租車自2012年下半年以來收購、整合的20家公司無一例外地對其整體業績造成了負面影響，尤其赫茲租車註入的資產為甚（表6）。這就意味著神州租車實現的高增長主要是依靠自己的租車業務。神州租車的主業不僅彌補了收購產生的虧損，還體現出強大的成長性。



　　分析神州租車近幾年的主營業務情況（不考慮二手車處置業務收入），其毛利率在2011-2013年總體呈現持續下降的水平，但到了2014年一季度，毛利率陡然提升（圖4）。雖然1個季度的數據不能與1年的數據進行完全對比，但還是可以發現若幹蛛絲馬跡，這也許是神州租車實現盈利的秘密所在。



　　首先，快速擴充規模，大規模降低購車成本，降低車輛折舊額。在租車行業，車輛的折舊一直是主要的成本構成項，一般占到租車收入的三成以上。折舊額又與購車成本密切相關。眾所周知，如果購車規模足夠大，那麽對汽車廠商的議價能力也就越強，所獲得折扣也就越高，從而使得車輛使用年限內折舊額也較低。基於此，自2012年開始，神州租車的車隊規模飛速增長，尤其是2012及2013年，車隊規模翻了一番。在2013年11月、2014年1月神州租車就曾經一次性采購千輛寶馬、2000輛愛麗舍。由於采購規模大，神州租車車輛折舊額占銷售收入的比重逐年下降，對其業績形成有力支撐（表7）。



　　其次，通過引入股權投資者，降低購車財務成本。近幾年，神州租車將車隊規模從25845輛擴充到55403輛，凈增加3萬輛，加之歷年車輛的處置更新，在這幾年神州租車實際購車數應在4.6萬輛左右。根據神州租車披露信息，2011-2014年一季度，神州租車購置新車的資本性支付分別為17.75億元、17.65億元、18.89億元和4.58億元，累計58.87億元，將近60億元。

　　從資金來源來看，神州租車這幾年利潤和折舊之和約在10億元，遠不足於支撐起購車需求，只能依靠外部融資。截至2014年3月底，神州租車長短期計息銀行及其他債務總額合計為39.58億元，這與60億元購車需求還存在不小差距。進一步考慮到神州租車日常運營、並購企業、設立公司還需要大量開支，僅憑現有的銀行債務融資也是不足以支撐起購車規模的。但事實是神州租車實現了這樣的規模增長，原因就在於華平投資、赫茲租車等股權投資者的引入。

　　如果沒有華平投資、赫茲租車所投入的3.36億美元增量資金，神州租車要實現規模擴張又必須大額舉債，承擔更多的利息支出，惡化其財務報表，導致融資困難和條件苛刻，陷入惡性循環。

　　最後，通過激進的市場策略，快速占領市場，將規模優勢轉化為收入，沖擊業績。為了快速將車輛出租，將規模優勢轉化為經濟優勢，神州租車啟動了激進的營銷策略。比如在2013年10月相繼宣布啟動“69元租新車”、“全車型11元，狂歡光棍節”等促銷活動。這種策略雖然提高了單車利用率和單車日均收益，卻造成了經營性應收款項的飛速增加、占收入比重快速上升以及周轉率的急劇下跌。這種激進的策略或許神州租車還在延續，這一判斷可以從2014年一季度的應收賬款余額就與2013年全年大致相當的情況得到佐證（表8）。



　　至此，神州租車實現快速盈利的秘密大致揭曉：在引入華平投資、赫茲租車等重量級投資者後，神州租車以規模優勢、成本優勢為切入點，通過實施激進的營銷策略打造出一個良好的盈利面，以便盡快完成上市融資。這樣的上市策略無可厚非，只不過，一旦上市失敗，聯想控股和神州租車又能以怎樣的方式解決當前盈利質量實際下滑的難題呢？這種策略和模式的可持續性又會怎樣？這一切，又像是一場豪賭。

　　車輛數據之謎

　　如果說神州租車實施激進銷售策略還能部分解釋其收入快速增長原因，其盈利的根基車隊規模則讓神州租車的業績增長原因變得詭異莫測起來。

　　神州租車的車輛由四部分組成：短租車輛、長租車輛、融資租賃方式用車輛以及未運營車輛。前三項組成運營車隊，包括了因維修暫時沒有使用的車輛。而未運營車輛主要由待處置二手車（核算為存貨）和未通過年檢而不能運營的車輛。如前所述，待處置二手車的賬面值是車輛殘值，一般等同於二手車處置成本。由於2014年1-3月神州租車采取了融資租賃方式處理其二手車，導致該年二手車相關數據與往年不具備可比性，因此我們只分析2011-2013年這3年車輛使用情況。通過分析發現，神州租車在車輛數據上存在兩大疑點。

　　2011年神州租車竟然沒有未運營車輛？2011年神州租車車輛總數為25845輛，短租、長租及融資租賃車輛數分別為21920輛、3621輛和304輛，三者之和恰好等於25845輛（表9）。難道在2011年神州租車沒有車輛更新換代計劃？2011年所處置的742輛車都還未達到二手車處置標準？所有車輛都沒有出現未通過年檢的車輛？這顯然不符合商業常識。



　　未運營車輛數究竟是多少？以2013年為例，神州租車在當年的未運營車輛數是11698輛，由待處置二手車和未通過年檢車輛組成。2013年神州租車存貨中二手車的賬面價值為3.02億元，按2013年二手車處置單位成本5.23萬元/輛計算，神州租車到2013年底尚有5788輛左右二手車需要處置。由此可以推得，2013年神州租車未通過年檢車輛數為5910輛（表9）。但神州租車在申請文件中披露，2013年平均每月有7624輛車因客戶違章駕駛導致不能通過強制年檢被禁止上路或處置。由於未運營車輛數與神州租車車隊利用率、單車日均收益等關鍵指標的計算結果密切相關，這兩個數據之間的差異原因究竟何在？是年底核算的原因，比如待處置二手車的存貨成本遠低於5.23萬元/輛，還是另有隱情呢？

　　機遇與難題

　　2014年註定是神州租車發展史上關鍵的一年，不僅在這一年其披著“靚麗”的外衣再次沖擊IPO，而且外部的政策環境似乎也朝著積極的方向發展。

　　目前中國現行的諸多政策中，政府部門用車限制、一線城市搖號和車牌費等，皆會在一定程度上促進租車行業的發展，但對神州租車效益促進最大的，無疑是即將實施的新的車輛年檢制度。

　　按現行制度，神州租車的車輛必須進行兩年一次的強制年檢。而且在租車過程中，某些客戶出現非現場違章時，交管部門只能對車輛進行扣分而無法追蹤到實際駕駛人。根據已披露的信息，上述情況導致神州租車在2013年平均每月有7624輛車輛因沒有及時清除違章記錄而暫停租賃，並產生2.99億元的年總成本（這些成本主要包括車輛折舊及應分擔的各種費用），對效益影響很大。

　　最近有關部門頒布了新的汽車檢驗政策，明確自2014年9月1日起開始實施首6年獲豁免檢驗的新制度，這對於神州租車而言，顯然是利好消息。神州租車再度IPO似乎占據天時、地利、人和等諸多優勢，上市前景一片坦途。但關鍵的問題是，上市之後的神州租車會給投資者提交一份怎樣的答卷呢？從現有情況來看，答案似乎並不那麽樂觀。

　　從經營本質的角度而言，神州租車並沒有擺脫原有“重資產”的發展模式。神州租車現有模式成功的關鍵之處在於規模和速度，即以不計成本、巨額資本支出的快速跑馬圈地方式，在某一市場區域內形成龍頭企業效應，構建較高的進入壁壘，而後再通過提高出租價格享受這種“壟斷”紅利。

　　支撐神州租車運轉下去的關鍵則在於始終獲得充沛且大量的資金來源。神州租車在短期內似乎也沒有調整這一模式的願望。在上市申請文件中，神州租車表示，上市融資額的70%左右將用於購置新車用於擴充車隊規模，並計劃在未來將通過提高車輛出租價格來提升盈利。而其提出所謂的雲戰略，更多的著眼點還是在於二手車的銷售處置，盡快回收現金以補充業務擴張所需上，對租車業務經營模式的改進著墨不多。

　　由此，大致可以預計，如果神州租車沿著現在的道路繼續前進，在上市之後，將會進行多次的融資，以滿足其業務發展所需。但要實現持續不斷融資，神州租車必須邁過兩道關。

　　整合關

　　根據前文分析，神州租車在近兩年並購的效益並不理想，最明顯的體現是直接運營成本（工資、門店開支等）占銷售收入的比重不降反升（圖5），這無疑是拖累了神州租車整體業績表現。如何整合這些企業，尤其是赫茲租車註入的業務，需要神州租車花費大量心血。有時候，步子太快會摔跤。



　　第二個需要整合的是把融資租賃、汽車維修、租車等業務有機銜接起來。從神州租車目前的架構來看，這幾大業務分屬不同的主體和平臺。面對績效考核壓力，如何將這些業務有機銜接、如何協調配合以及如何降低協作成本，如關聯交易稅收處理等，也是神州租車下一步要解決的問題。

　　二手車處置關

　　二手車市場是一個巨大的蛋糕。根據有關統計，2013年中國二手車的交易數量近800萬輛，市場規模達到近3000億元，並且在未來2-3年，這個規模很有可能再翻一番。市場巨大，機會巨大。但目前國內二手車市場的發展卻一直處在小農經濟狀態，二手車經銷商的數量在10萬家以上，但其中絕大部分每年只能做到100臺左右的規模，能做到每年超過1000輛車的經銷商鳳毛麟角。正是由於二手車來源的碎片化，大多數經銷商是收到什麽車就賣什麽車，難以形成規模化和集中化。

　　神州租車現在擁有5.5萬輛汽車，按平均18-30個月使用年限，每年需處理的二手車應在萬輛以上，且車型也較為統一，比較利於進行處理。但相對整個二手車市場，其規模仍然偏小，能否逐步提高自己在二手車交易市場中的影響力，就需要考驗神州租車的智慧了。

　　商業競爭的本質是用戶體驗的競爭。從這個角度而言，無論是神州租車的重資產運營模式，還是PP租車與寶駕租車等為代表以撮合交易，自駕租車為主要特征的輕資產運營模式，只要能滿足客戶的需求，提供了用戶滿意的體驗，都有著自己的生存空間，唯一的差別在於誰活得更好，活得更輕松而已。

　　根據神州租車上市申請文件反複提及的羅蘭貝格咨詢公司提供的預測數據，從2013年到2018年，中國汽車租賃市場（短租與長租）複合年增長率為14%，到2018年市場規模為650億元。而羅蘭貝格另一份咨詢報告則提及，未來5年，中國自駕租車市場將以27%的年複合增長率向前發展，到2018年，這一市場規模將達到180億元。自駕租車市場規模雖小，但增長率卻明顯高於短租與長租。在增長率看高的領域，似乎應該要活得相對輕松一些。

　　更進一步，一旦中國相關的政策進一步開放，比如對現行的“未經法律許可車主不得私自駕車拉客”的政策進行調整的話，一場租車行業的模式革命就會隨之到來。在這場革命中，即便神州租車想走向輕資產運營的模式，但由於其已然形成如此之大的規模，轉換掉頭的成本想必將非常高昂。誰將成為租車行業的攪局者和革命者，這個革命者和攪局者又將以怎樣的方式完成租車行業的革命，無疑值得期待。

　　回過頭來，縱觀聯想控股在神州租車首次沖擊IPO失利後的運作手法，可以發現其始終圍繞著一個目的，那就是從面上解決神州租車首次IPO的硬傷。引入赫茲控股，沖淡Enterprise入股競爭對手一嗨租車的負面影響；提出神州雲戰略，與當下火熱的互聯網思維搭上線，沖淡對神州租車重資產運營模式的負面評價；引入華平投資，降低負債率，快速擴充神州租車規模，占據行業龍頭地位。如此種種，神州租車終於被包裝成為一個美麗的拼盤，給投資者講述了一個既有現實意義，又有未來無限想象空間的租車故事，神州租車也在兩年內完成了鳳凰涅。如果上市成功，或將成為資本市場的又一個神話和傳奇。

　　神話和傳奇當然不能複制。神州租車之所以能完成這項不可能的任務，背後的支撐是其大股東聯想控股強大的資源配置能力。聯想控股縱橫捭闔，親自控局，步步為營，背水一戰，這樣的資本運作能力在國內是少有的。

　　但即便如此，“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，再美的故事也需要基本面的支撐。從神州租車的經營模式來看，實質上和兩年前並沒有本質的變化。神州租車要真正成為中國租車行業的領軍者，必將有一段很長的路要走，而如何整合旗下來自“五湖四海”的產業，如何應對不同商業模式競爭者的挑戰，又註定這個“領袖”之路必將是坎坷崎嶇和充滿變數的。唯一不變的仍是基本的商業準則，那就是在成長過程中註重風險和收益的平衡，構建核心能力以及為客戶創造和提供更好的產品和服務。古今中外，新老模式，概莫能外。
（來源：新財富）

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