點拾評論：認購超過200倍神州租車為何如此火爆？

神州租車：重資產達陣之後

2014-09-29 NCW

在通過大規模的債權融資突破臨界點、甩掉競爭對手後，神州租車又要面對移動社交衍生出的P2P共享租車模式的逆襲◎ 財新記者何春梅文hechunmei.blog.caixin.com 陸正耀難掩喜悅，雖然他這些天說話太多，嗓子都快發不出聲音了。

七年來，一路跌跌撞撞的神州租車（00699.HK）曾多次面臨資金鏈幾近斷裂的危局，而今終於成功IPO，打通融資通道，成為中國汽車租賃行業的“ 第一股”。

9月19日，神州租車在香港聯交所掛牌，發行價為每股8.5港元，募集資金34.49億港元。截至當天收盤，神州租車報收10.96港元，漲幅為28.94%。其後數日，神州租車的股價一直處於10港元以上。

“ 神州租車上市總共接到了350多個機構投資者下單，而一般情況下的IPO，機構投資者大約在100個左右，投行認為這是香港聯交所近十年來最成功的IPO 之一。”作為神州租車創始人和董事長，陸正耀有理由興奮。

作為神州租車的控股方，聯想控股旗下君聯資本董事總經理劉二海告訴財新記者，此次神州租車上市，聯想控股的投資回報高達30多倍。據財新記者測算，2012年以2億美元入股神州租車，占股約23.1%（上市後股權變更為18.8%）的華平投資，以當前神州租車約250億港元的市值計算，在短短一年多的時間里也收穫了3倍多的賬面回報。

這已經是神州租車的資本市場“ 二進宮”了。2012年1月，神州租車曾向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請，發行價區間為每股10.5-12.5美元，IPO 最高融資目標是1.58億美元。

但彼時中概股大勢不好，其自身盈利模式也受市場質疑，神州租車最終於當年5月撤回上市申請，鎩羽而歸。

而今，神州租車已經穩坐中國租車業老大的位置。一位租車公司高管對財新記者分析，同于2007年左右成立的神州租車、一嗨租車、至尊租車，過去數年競爭激烈，從業務到規模、從融資速度到吸引風投的能力，再到後來爭搶“ 租車業第一股”，其目的都是為了儘快拿到資金實現領跑。“ 上市之後的神州租車，將徹底甩開一嗨租車、至尊租車等競爭對手。”該人士表示。

和習慣于輕資產的互聯網企業不同，中國的汽車租賃行業一直面臨著“ 重資本、拼規模、融資難”等問題。

購車、開門店、人力資源管理、打造IT 系統、收購其他租車公司等，租車企業管理的每個環節都耗資巨大，被視為重資產“ 無底洞”。過去七年，也正是在資本的接力下，神州租車才得以在租車行業實現領跑，進而成功上市。

不過，當前的租車業依然處於初級發展階段，雖然市場空間巨大，但租車服務仍然面臨著管理以及服務標準化亟待提升等核心命題。同時，隨著P2P （私家車聯網出租）等新型租車模式的出現，解決了融資瓶頸的神州租車，依然面臨著諸多現實挑戰。

資本熱捧

根據神州租車的招股書，公司在港公開發售股份獲得2.735萬份有效申請，合計認購約86.15億股股份，獲超額認購 201.05倍，認購的踴躍程度超出了神州租車的預期。劉二海告訴財新記者，神州租車的定價“還是偏低的”。

據陸正耀介紹，神州租車9月19日正式掛牌，按計劃在9月12日定價，但早在8月12日，神州租車就已經完成了定價以及確定基石投資者的全部工作。

劉二海稱，和美國資本市場在定價之後可以浮動不一樣，香港的定價一旦定下就不能再調整。不過，劉二海也表示，“ 我們還是比較長線地看待這個事情，期待未來長線投資人有機會能賺到更多的錢。”陸正耀認為，資本對神州租車的熱捧主要緣于三個方面。首先是中國的租車行業有著巨大的市場空間。根據羅蘭貝格的報告，2013年中國租車市場的滲透率僅為0.4%，遠低於日本、美國、韓國及巴西的2.5%、1.6%、1.4% 及1.3%。

報告稱，未來五年裡，中國的短租自駕業務將以年均27% 的增長率高速發展，到2018年，中國市場規模將達到183億元。

再從市場份額以及車隊規模等指標來看，神州租車都處於行業領先地位。

招股書數據顯示，神州租車在短期自駕市場的份額為31.2%，而一嗨租車、至尊租車的份額分別為8.1%、1.9%。在車隊規模方面，截至2014年6月30日，神州租車總車隊規模達到52498輛，車隊規模超過行業第二至第十大租車公司的總和，是行業第二名的4倍以上，直營租車服務網點的數目是行業第二名的2倍左右。

陸正耀介紹，投資人關心最多的是隨著神州租車規模的擴張，其成本能否降低、價格能否恢複提升。而隨著採購規模的擴大，以及二手車閉環的打通，擁有成本優勢、牌照優勢及資金優勢的神州租車，在與競爭對手的較量中有了更大的彈性。

神州租車一位高管稱，僅以出租車輛的定價為例，此前，神州租車為爭取市場，定價較低。而今，在占據優勢地位的北京市場，神州租車已經有了提價的資本；而在以對手一嗨租車為主的上海市場，神州租車則以低於對手價格的方法爭取客戶。“ 未來對手將會越來越難做。”該人士表示。

招股書顯示，神州租車的營收主要來自租車業務和二手車銷售。和兩年前赴美上市的資料相比，二手車業務是其近兩年完善產業鏈的重要布局。過去兩年裡，神州租車建立了車隊更新機制和二手車處置體系，完成了租車業務的閉環。2013年度和2014年第一季度，公司二手車處置數量分別達到9986台和4977台。數據顯示，二手車銷售收入在其總收益中占比逐年提高，2011年占比5.3%，2012年為3.1%，2013年迅速提高到18.3%。

聯想成大贏家

作為君聯資本第三期基金的重要投資項目，神州租車的上市，在劉二海看來不僅盈得了30多倍的投資回報，還對君聯資本的聲譽以及聯想控股下一步的整體上市都起到了“極其重要的作用”。

“從2006年800萬美元投資陸正耀的UAA（聯合汽車俱樂部），到現在我們已經跟陸總的團隊合作八年了。”劉二海稱，君聯資本從一開始就和神州租車的團隊一起摸索發展方向，自2007年陸正耀轉型做租車業務以來，君聯資本依然不斷給予大量資金投入。

2010年8月，聯想投資三期基金（LC Fund III，L.P.）通過其附屬的廊坊Lianhui 向神州租車投資1450萬元；隨著2008年金融危機的爆發，神州租車的發展一度停滯不前。2010年9月15日，聯想控股宣佈以“ 股權+ 債權”形式，向神州租車注資合計12億元，其中股權投資約2.078億元，持股超過51%。

對於神州租車來說，2010年聯想控股的這筆注資，無疑是其實現彎道超車的重要拐點。2007年9月在北京成立之初，神州租車就面臨著資金短缺和激烈的行業競爭。有了聯想做後盾，神州租車快馬加鞭，先後收購華東租賃、北辰租賃，打進企業用戶市場；同時大手筆擴充車隊，在2010年北京實施限牌政策之前，神州租車拿著聯想控股的12億元股權加債權投資，一口氣買了1萬多輛新車。

由於聯想控股是以股權加債權的形式入股神州租車，兩年前籌劃上市時，神州租車被業界質疑較多的就是其高負債率。2012年神州租車的上市文件顯示，其負債率高達90%。不過，神州租車對此的解釋是，美國排名前三的汽車租賃上市公司負債率也同樣不低，除Zipcar 的資產負債率不到50% 以外，Hertz、Avis 的資產負債率也分別達到80% 和95%。

回頭再看，一般情況下，投資機構進入企業都是先做股權融資，遇到資金瓶頸時再做債權融資。而聯想在2010 年進入神州租車時卻將這個順序倒了過來，先做債權融資。在其當年的12億元投資里，有10億元都是債務融資。

劉二海對此解釋稱，如果早期神州租車就通過股本融資，則會大大稀釋管理層的股權。當時陸正耀的股權占比約在20% 左右，而細看其他幾家租車公司，其創始人的股份幾乎都在個位數了，資金壓力之下，下一步怎麼走並不明晰。

陸正耀也認為，神州租車過去借助債權擴張的方式，投資回報很高。“ 租車業有一個臨界點，必須通過大量資金來突破，我們大量利用債權，把杠杆用足了之後，資產的效率非常高。”他說。

根據神州租車最新的招股書資料，其負債率也呈逐年下降趨勢，2011年、2012年、2013年和2014年第一季度的淨負債率（淨負債/ 總資產）分別為 65%、54%、48% 和45%。

私募股權投資公司華平投資的進入，也曾解了神州租車的燃眉之急。

2012年，由於神州租車美國上市折戟，一時之間，關於神州租車資金緊張、或面臨資金鏈斷裂的質疑流傳甚廣。2012 年4月，神州租車獲得了華平投資2億美元的投資，其後得以繼續擴張，迅速甩開對手。一年後，2013年4月，神州租車引入了全球租車行業領導品牌赫茲公司作為戰略投資者，整合了赫茲中國的業務。

陸正耀透露，華平投資對於神州租車在資本運作方面也給予了不少幫助。

“ 我們的CFO 直到今年才換成市場聘用的高管，此前一直免費使用華平投資的人。”陸正耀說。

而今，上市之後的神州租車，其投資人除了君聯資本持股30%，華平投資持股約為18.8%，赫茲的持股約為 16.9%，陸正耀持股約為15%。

新對手入局

當前，除了神州租車的連鎖租車模式，市場上開始迅速躥紅一種備受爭議卻吸引了大量資本入場的P2P 租車模式。

所謂P2P 租車，主要是指通過手機客戶端平台，將閑置車輛的私家車放在上面共享，“ 租客”可以低價、就近租用這些私家車，車主也可以從中獲得合理的出租收益。9月24日，國內成立最早的P2P 租車平台之一友友私家車分享平台宣佈獲得1000萬美元A 輪融資。而此前，寶駕租車、PP 租車等P2P 租車平台也曾相繼宣佈獲得融資。

新模式下的租車平台來勢洶洶。友友租車平台已覆蓋北京、上海、成都及三亞，擁有共享出租車輛過萬。公司表示，預計從今年年底至明年上半年將基本覆蓋全國所有一二線城市。

對此，陸正耀並不認為其是威脅。

“ 任何商業模式都是替代關係，必須考慮客戶體驗和成本結構兩個因素。而P2P 租車模式從目前來看，並不具備相關優勢。”陸正耀稱自己是一個“ 造反派”，對任何新模式和新技術都十分關注，也時刻準備著，只要政策允許，神州租車也會介入。不過，他認為，當前P2P 模式還面臨著太多政策風險。

今年8月，北京市交管部門發佈了一份《關於嚴禁汽車租賃企業為非法營運提供便利的通知》，明確私家車或其他非租賃企業車輛不得從事汽車租賃經營；汽車租賃企業不得為承租人提供駕駛勞務。這一度被認為矛頭直指近兩年興起的部分互聯網和手機軟件預約租車，不過至今也沒有完全的官方定論。

券商華富嘉洛在其研報中對此評論稱，神州租車以大量金錢購買、租出、及賣出汽車的租車服務雖然較P2P 的輕投資方式笨拙，但重資產是目前租車行業較穩的發展模式。“ 我們認為現時內地保障的體制並不健全，加上車主在P2P 租車業務上背負極大的風險，未來P2P 業務仍然不能給重投資的發展方式帶來巨大威脅。”在業界看來，無論是何種租車模式，移動互聯技術對於租車行業模式的滲透都將逐步加深。誰掌握了移動互聯接入口，誰就將在整個租車行業的下一步競爭中占據主動。

神州租車的移動端也發展迅速。數據顯示，神州租車移動端訂單量快速提升，來自手機客戶端的短租訂單占總短租訂單的百分比從2013年第一季度的6.4%，增加到2014年第一季度的24.4%，第二季度再增至30.1%。

陸正耀表示，當前神州租車的主要任務依然是擴大車隊規模。神州租車在招股書中表示，融資所得款項的65% 將用于採購新車，支持公司增長，約19% 用于償還銀行貸款，約10% 用于新產品開發。

劉二海補充說，當前神州租車的目標是達到10萬輛車，未來可預期的是50 萬輛。“ 規模的擴大對運營管理和IT 系統提出了更高的要求。”劉二海稱，現在的神州租車，百分之七八十的訂單來自于網絡和移動端，將來隨著規模的進一步擴大，運營和管理水平、技術水平都需要再上一個台階。

下一步，神州租車將在汽車後服務領域持續發力。劉二海表示，二手車業務、汽車的維修保養、新型的租車服務以及汽車金融等領域，都會是神州租車的發展方向。

“ 新一輪的大發展即將開始了，神州租車有‘ 子彈’了，未來將會不斷有新的動作推出。”劉二海說。

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