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在外資圈分析師中，提起金文衡，大多數會流露出敬佩的眼神。十多年來，他鑽研電子產業硬體下游領域，對產業趨勢與個股表現瞭若指掌。

並屢次拿下亞太區最佳電子下游硬體分析師美譽。他如何判斷趨勢和個股？

撰文‧葉揚甲、吳美慧

今年三月三十一日，宏碁拋出一顆震撼彈。總經理蘭奇無預警離職並下修營運目標，旋即各大外資分析師紛紛出具報告，調降宏碁的投資評等與目標價。其實，早在 去年十月與今年一月，金文衡撰寫的報告，就曾針對宏碁營運策略，提出「好學生、壞學生」以及發展前景上的質疑，是所有電子下游硬體分析師中，最早看到宏碁 問題的人。

報告不藏私

預留看壞宏碁前景的伏筆

去年十月，金文衡在報告中，曾深度剖析「華碩把和碩分割出去，與宏碁把緯創分割出去」對這兩家公司的影響。同樣都是分割，金文衡看到華碩把大部分的研究單 位︵Ｒ＆Ｄ）留在華碩，宏碁卻是全部轉給緯創。金文衡說，初期這樣的策略是對的，但經過幾年的考驗來看，不見得是對的。「現在電子產業的營運模式改變，如 果沒有Ｒ＆Ｄ協助公司靈活調整產品，就跟不上變化」。

看到這樣的趨勢，金文衡在報告中率先對這兩家公司未來營運提出可能發展的輪廓，「華碩可能不是好學生，但因為基期低，未來有比較大的成長空間；宏碁則是公認的好學生，未來發展卻遇到瓶頸，好學生再進步的機會已經不多」，等於是預留看壞宏碁前景的伏筆。

接著，今年元月底，在外界甚至是宏碁認為業績大好時，金文衡在報告中再度點出，宏碁已經開始下調給代工廠筆記型電腦訂單。他提出，歐美地區需求沒有太大起 色，加上零組件如ＣＭＯＳ傳感器、揚聲器等非關鍵零組件產能吃緊，會影響到宏碁產品的出貨量，繼續對宏碁的前景提出警訊。從報告中清楚看到，金文衡已經分 別跟宏碁大部分的原料供應商與客戶確定過出貨數字，清楚地知道宏碁ＣＭＯＳ傳感器以及揚聲器等零組件，無法取得足夠的原料，將導致產品出貨有問題。利用和 上下游業者同步確認的方式，金文衡可以比宏碁早先一步了解宏碁的營運狀況。

所以，若能從去年十月仔細閱讀並追蹤金文衡撰寫有關於宏碁的報告，就可以先行了解宏碁在營運上將會面臨到的景況。若即時反映在投資上，可以輕鬆躲過股價幾被腰斬的命運。

這就是金文衡的風格，他永遠領先同業看到趨勢與方向，而且不藏私地在報告中，分享他對產業與個別公司的觀察。只要能夠認真看他的報告，就可以找到投資密碼，宏碁就是最鮮活的例子。

「追根究柢、持之以恆」是金文衡能夠在研究領域一待超過二十年，並奠定「一哥」地位的關鍵。交大電機系畢業的他，曾在鼎康證券工作過，爾後到美國深造改念 企管碩士。回國後，在研調機構ＩＤＣ工作幾年後就轉換跑道，到外資券商擔任分析師。如今，他在高盛證券一待接近十年，成為台灣區研究部的最高主管。

從念書到工作，一路以來接觸的都是電子產業，甚至部分公司從股票掛牌以來，金文衡就一路研究分析迄今，所以，他對負責研究的產業與公司的每一個環節都瞭若指掌，在亞太地區的外資券商圈中，無人能比。

以華碩為例，早年當華碩以生產主機板為主時，就是他負責研究、追蹤的公司。每周金文衡寫的周報，會把國內生產主機板公司，上周在通路和現貨市場的出貨量清楚列出。

一路看電子

「盯數字、預測未來」是精準掌握祕訣曾有人問他為什麼要這麼費事？他認為，唯有詳細的追蹤數字，才能夠掌握公司的銷貨情況，以及未來營收與獲利可能呈現的 樣貌。金文衡掌握到的主機板出貨數字，可不是只有從各公司口中證實，他還會跟與這家公司往來的通路、客戶做double check（重覆確定），就是要確保拿到的數字無誤，才可以做出正確的推論。「盯數字、預測未來」是金文衡能夠精準掌握每家公司的祕訣。

隨著大環境快速變化，金文衡撰寫的報告方向也略微調整，比較著重在產業、公司營運變化，以及同業比較上。

譬如，像這波筆記型電腦︵ＮＢ）產業成長動能趨緩，金文衡在報告中指出，這是系統性、大環境的條件轉弱。不僅是雙Ａ︵宏碁及華碩）受到波及，國際大廠ＨＰ︵惠普）和Dell︵戴爾）也同樣受到威脅。

金文衡歸納出，過去這幾個ＮＢ廠之所以成功，歸因於它們各自有擅長的Business Model︵商業模式）。戴爾採用直銷模式，直接把產品賣給客戶，藉以節省成本，增加獲利；惠普則採用通路模式，結合不同領域的通路經銷商，提供最符合消費者需求的解決方案。

經過多年的變化，各品牌的ＮＢ幾乎沒有多大的差異，，因此金文衡認為，企業成功的祕訣，在於商業模式運作的程度有多強，就是Efficiency（效率） 及Execution（執行）這兩個字。只要誰能多下點「功夫」，把成本壓低，就能比競爭對手多擠壓出一些利潤。但也要留意，當所有的ＮＢ的功能差不多、 價格也殺得夠低時，只要有一家公司能夠複製出類似的產品，且價格更便宜、服務更好，就有機會取代原來的產品。

金文衡觀察到，當ＮＢ價格砍到大部分消費者都能負擔得起時，會出現一個狀況，那就是「便宜」不再是最優先的考量，消費者反而會先選擇比較喜歡的機種，並願 多支付一點價格，在可負擔的範圍中購買最好的產品。所以，當蘋果推出跟市場截然不同的產品時，就很容易吸引消費者的目光。金文衡在報告中曾提出，蘋果的系 列產品，之所以能夠席捲全球消費性電子市場，關鍵在於蘋果採取Product centric︵產品導向︶經營策略，即「產品」本身的價值，才是企業的真正競爭力。

看蘋果趨勢

產品導向經營策略成功是最大因素金文衡指出，過去蘋果的產品好，但價格不菲，讓許多消費者卻步；反觀現在的iPad，包括硬體、軟體、內容、價格、上市時 間，五項指標全部領先市場，產品有差異化，價格也比較便宜，這是很大的改變，也是蘋果成功最重要的關鍵。此外，蘋果的產品，設計得讓消費者方便使用，與微 軟的功能齊全，但應用卻相對複雜，優勝劣敗一目了然。

「這是一個與過去不一樣的對手。」金文衡在報告中指出。蘋果之所以能夠在百家爭鳴的ＮＢ市場中殺出一片天，除了五大優勢外，還有三大利基，包括源源不絕的 創新能力、眾多專利，以及幾乎封鎖式地鎖住原料與產能。過去，山寨文化盛行，「模仿」很容易變成新產品的殺手，蘋果也想到這點。可以看到蘋果在新品推出 前，會把原料、產能全部鎖住，讓山寨與模仿者難以得逞，自然形成蘋果「獨大」的局面。金文衡說，「蘋果趨勢」已經形成，短期內想要打破很難，除非有廠家可 以用其他的方式超越蘋果，否則這樣的局面還會持續一陣子。

「趨勢」，這是金文衡在報告中最常提出的論點，就如同他的研究一般，一定會先找出產業或產品趨勢，然後再從中找出會跟隨趨勢成長的公司，這樣的思考與邏輯挑選出來的公司，比較容易有好的表現。可成，就是最明顯的例子。

當蘋果的iPad銷售越來越好時，金文衡在研究相關零組件時，認為可成很有機會跟隨蘋果「一炮而紅」。由於長期研究電子產業，金文衡發現，電子產品的外觀 設計，幾乎每三年會更換一次。當時的潮流就是傾向於輕薄短小，大多數產品講究「輕」，都會採用塑膠材質，但塑膠有一定的物性，無法做得更薄。產品若要更 薄，趨勢上勢必要以延展性較佳的金屬為材料，而專做金屬機殼的可成，就有勝出機會。

經過實地走訪，以及詢問其他廠商後，金文衡發現，可成是國內手機大廠宏達電最重要的供應商，幾乎八成的金屬機殼都是出自可成之手。且幾乎同時，蘋果也準備 推出鋁鎂金屬的ＮＢ，在多項證據顯示，可成的未來只會更好下，金文衡更加確定自己當時的想法。所以，在去年第二季可成股價每股約七十元時，他首度撰寫可成 的報告並建議客戶買進可成。

實地勤走訪

發掘可成有機會隨蘋果大紅推薦可成時，金文衡內心也有過掙扎，過去，可成當了三年的壞學生，如今推薦，市場是否會接受？尤其是金文衡推薦後，可成公布的第 二季財報並不如預期，加上股價又下滑，曾讓他「鬱卒」一下。他立即就去找答案，後來發現，由於宏達電推出手機的款式多、速度快，與過去摩托羅拉一次只推一 款相比，機殼生產的難度高，良率也低，導致營收增加，獲利卻沒有起色。

在確定看好的理由沒有改變，加上蘋果iPad題材持續發燒，金文衡再度以「Double Engine」︵雙引擎︶為標題，發布可成深具潛力的研究報告，但可成的股價維持平盤狀態幾近三個月，市場都在等待可成第三季財報出爐，以免重蹈覆轍。

所幸，答案是令人滿意的。從第三季開始，可成產品良率提升後，獲利就快速上升，股價還很爭氣的上漲到一八二元，不負金文衡當初的「慧眼」與大力推薦。

如今，可成是金文衡「喊水會結凍」的個股，也幾乎與他畫上等號。

在蘋果「獨大」局面下，金文衡在報告中提出，要投資個股，可以從最夯的智慧型手機或平板電腦周邊零組件切入，宏達電、大立光、可成都是可以觀察的標的，只要跟著趨勢走，就不容易出錯。

金文衡（Henry King）現職：高盛亞洲董事總經理經歷：瑞士信貸證券分析師、東方惠嘉證券分析師學歷：交大電機系、美國Loyola大學MBA

金文衡的電子獵鷹選股法

1 先看產業大趨勢

趨勢最重要，要投資電子股一定要抓對趨勢與流行的方向，才不會走錯邊。

2 再追蹤長期財報

● 基本上，財報要長期持續追蹤才有意義，一周的營運數字好壞，是毫無價值的，但如果是一年、兩年的每周數據串連起來，那趨勢就很明白。

● 股價不是反映基本面的絕對值，而是反映基本面與市場預期的差距。如果公司業績好，但市場預期的是更好，結果股價是會跌的。

3 三大原則精挑個股

一、公司的市值、成交量都要夠大，最重要是有良好的信評；若公司較小，則須考慮該產業是否具高成長性。

二、若是新上市公司，沒有過去的紀錄，則必須有很好的故事，或是有個富爸爸也可以。

三、小公司財務指標首先關注現金流量，觀察是否舉債過度；大公司有時適度舉債，反而有助於提升ROE。

4 總結投資標的建議

從趨勢中找標的：從蘋果、宏達電相關的供應鏈中尋找。

● 金屬機殼 推薦：可成● HDI載板 推薦：欣興● 光學鏡頭 推薦：大立光

苗栗縣前縣長劉政鴻任內花大錢辦活動做建設，連四年獲選雜誌評鑑的五星級縣長，卻留下六四八億元債務，讓繼任縣長徐耀昌差點發不出員工薪水。一個五星級縣長卻讓財政瀕臨破產，顯示媒體監督縣市長的政績評鑑大有改進空間。

撰文‧陳柏樺

面對前任縣長劉政鴻留下的債務坑洞，同黨籍新任縣長徐耀昌不只急著向中央調度，更將在五月開始刪減警察、消防人員超勤津貼，「砍兩千元沒關係，只要發出薪水就好。」基層消防人員面對電視訪問回應很無奈，因為本應在每月五日發放的縣府員工薪資，遲至十三日才發出。

「苗栗縣政府目前最大的問題就是沒錢。」苗栗縣政府行政處副處長古雪雲說得直白，「去年廠商應付款還有三十幾億元，如果再不付款，廠商可能會倒閉、周轉不靈，現在急著處理這一部分，才會請財政部協助。」二○○五年底，前縣長傅學鵬交接給劉政鴻時，苗栗縣政府負債約二○二億元(含公共債務、自償性債務及潛藏性債務)；劉上任後舉債大幅增加，苗栗縣負債每年以平均一成以上的幅度增長，至劉政鴻一四年卸任時，國庫署雖尚未公布，但可推估苗栗縣負債六四八億元，包括長期債務二三五億元、短期債務一六六億元，加上隱藏性債務、積欠包商的應付未付款項，兩屆任期內債務增加兩倍。

大行舉債

錢卻拿去放煙火、蓋蚊子館「公教人員薪水是已編列的項目，怎麼可能發不出薪水呢？」曾參選苗栗縣長的政治大學公共行政系教授江明修直言離譜，「是編列預算的問題，監察院苗栗縣審計室報告都指出了這些問題。」審計部苗栗縣審計室公布的《一○一年度苗栗縣總決算審核報告》中，指陳苗栗縣政府從○八年至一二年的年度總決算都是支出遠大於收入，未達預算目標，導致債務攀升，尤以一二年度最為嚴重；按預算本應結餘兩億元，最終卻虧損近五十六億元，等於赤字五十八億元。報告書明白指出，「苗栗縣政府未能積極達成餘絀目標，持續短絀，須舉債因應，致公共債務金額持續上升，並超逾法定債限比率甚多，亟待檢討改善。」換言之，苗栗舉債數字不斷堆高的原因，在於劉政鴻任內花錢無節度，大方舉債，終至調度困難，無法收拾。

而借來的錢，到底花到哪裡去了？先來看看，劉政鴻辦的活動。

一一年台灣燈會斥資逾五億元，隔年國慶煙火連續施放二十二場次，耗資一．八億元；○八年邀世界三大男高音卡列拉斯演出，次年多明哥、鋼琴玩家邁可森駕到；每年「苗栗國際藝術季」的演出嘉賓，一直維持著國際級規格，去年邀請莎拉布萊曼開唱，幾年下來約花費二．二億元。

如果借錢做建設，之後有利地方投資與收入，或許還說得過去，但這些活動都是「煙火式」。

至於建設方面，劉政鴻多年前宣布興建「馬英九奮鬥館」，被質疑拍馬屁而暫緩；隔年花了四千萬元興建「馬家庄遊客服務中心」，連同聯外道路工程約二．六億元，如今淪為蚊子館，委外經營仍無力回天；與客家文化園區功能性重疊的客家大院，耗資八千萬元；坐落在苗栗高鐵特定區的客家圓樓，趕在劉政鴻卸任前一個月落成啟用，造價一．二億元。

根據以上種種現象顯示，苗栗縣政府並沒有做好地方建設的效益評估。

「縣政府花錢的方法很離譜！」一四年被民進黨徵召參選苗栗縣長的立委吳宜臻批評，「建設客家園區、後龍高鐵站特定區，苗栗縣政府都向中央要了很多錢，大概五億元，但縣政府哪有錢去支付水電費和維護費用？」

債留子孫

雜誌評鑑卻連四年拿五星

「未來就是把錢花在刀口上，務實面對財務問題。」古雪雲說，今年若以二三九億元的預算去執行，支出還是會超過收入，目前縣府先從業務費、補助費（對地方社團獎補助）省下七億元，非緊急措施先暫停，可省下十七億元，「先撙節，將來短差就不會擴大。」然而百億元的債坑，填平談何容易？

「新聞報導苗栗縣負債，每個人負擔多少，聽了真的很刺耳，我們自己家庭都沒有欠錢，為什麼政府讓我們的小孩子背債？」世代在後龍務農的洪箱，無奈地訴說心聲，她是灣寶社區發展協會的總幹事，受訪當天她看著小孫子說：「這孩子出生就負債，有道理嗎？那些債務是劉政鴻該還的，怎麼要我們還？」然而，洪箱的感受是苗栗人的普遍想法嗎？吳宜臻不認為，「我覺得苗栗人其實不太清楚，只覺得劉政鴻很慷慨，敢花錢、推大建設，對樁腳、地方有求必應；大埔事件後，也不是全部的人都反對他，就可以想像他如何籠絡樁腳與支持者，讓大家對他很寬容，覺得財政問題沒那麼嚴重。」的確，若從劉政鴻任內媒體評鑑的結果來看，縣民對他的評價確實不惡。劉政鴻自○九到一二年，連續四年獲選《遠見》雜誌五星級縣長、兩度高居《天下》雜誌縣市長評鑑排第三；但○九年舉債較前一年成長二三％，為任內成長率最高的一年。

這樣的評鑑結果顯示，民眾可能對百億元債務堆砌出來的政績相當滿意；但正也反映出地方政府若看民調辦事，恐怕後患無窮。

評鑑失真

把民眾滿意度當成唯一指標儘管《遠見》縣市長施政滿意度調查不只是縣市民對縣市首長的滿意度，還反映出八大施政項目的滿意度；《天下》縣市長施政滿意度調查，也同樣涵蓋五力施政面向滿意度（五力為經濟力、環境力、施政力、文教力、社福力），但評鑑方式都以民意調查為主；其中，《遠見》百分之百來自民意調查，《天下》則民意占八○％，二○％來自專家評比。

用民調排名，欠缺客觀指標，很容易讓施政方向流於討好選民。進一步說，民調結果頂多只能說是「市民滿意度調查」；但媒體卻用滿意度調查來區分星級縣市長或排名，演變為滿意度成了地方首長施政成績好壞的唯一指標。

對此現象，《遠見》表示，「沒有要引導施政，調查結果只是反映縣市民對首長施政滿意度的看法。」詢問《天下》則未獲回應。

其實，苗栗的財政問題，早就可以透過更健全的地方政府評鑑來反映、預警。「財政破產是地方治理失靈的徵兆。」江明修說，「全世界重要的政府評比不脫兩個項目──主觀指標和客觀指標，政府可信的統計資料就是很好的客觀指標，國庫署、監察院縣市審計室、主計總處報告，可作為客觀評比。尤其監察院苗栗縣審計室的報告，明確指出苗栗縣政府浪費的情況。」主觀指標方面，江明修建議採社會科學研究常用的德菲法（delphi），類似焦點團體，但不把專家學者找到同一個地方，而是發放問卷給專家勾選，把回收問卷的平均數、中數找出來，再次發放給專家勾選，反覆進行；讓專家即使相隔遙遠、未曾面對面討論，也可以參酌其他專家的意見，達到匯聚專家意見的效果。

採用德菲法收集意見的優點，在於透過多位專家獨立、反覆的主觀判斷來達成結論。專家之間未互相討論，可避免意見在討論過程中趨同，因此可獲得相對客觀的意見。

台灣指標調查研究公司總經理戴立安不諱言指出，縣市首長的評鑑有其困難之處，就算納入「硬指標」，其實也有指標選擇的問題，譬如醫療，住在台北市的民眾滿意度很高，但問題是台大、榮總這些大醫院就設在這裡，其實不是縣市首長做了什麼。「硬指標就是比先天條件，直轄市的狀況當然比較好。」

解決之道

以「進步程度」刺激前進

也因此，戴立安指出，各縣市先天條件不同，放在一起評比、排序，如同把烏龜、兔子、馬等不同動物，放在同一個競技場，並不妥當。

現在，地方父母官都很重視自己的政績，為了爭排名績效而努力。去年底走馬上任的六都首長，捱過蜜月期後，卻開始擔憂隨時會公布的年度縣市長施政滿意度調查；尤其是部分新上任的縣市首長，憂心第一年的評鑑結果，將論定往後的評價，如此顧慮下，施政方針真能夠不因為追逐高民調而有偏差？

「新任縣市長上任，預算是上一任編列的，基本上現任的動不了，要怎麼去評價施政好壞？有些硬指標的預算甚至會lag（延遲）兩年。」戴立安點出評鑑的另一項可能缺失。

參考國外實例，東華大學公共行政學系教授朱鎮明曾進行研究，媒體參與地方政府評鑑，較為著名的是「政府績效專案」，由美國雪城大學公共事務學院與知名公共行政期刊《治理月刊》合作，進行多年期地方政府管理能力評鑑。

該評鑑由學界、實務界及新聞界人士共組委員會，評鑑方式包括問卷調查、訪談及官方文書彙整與登錄，提高評鑑資料的可靠性。從人力資源、財政、資本、資訊與結果導向的五大管理領域，給予A到D的評分，並透過重複評鑑，觀察改善程度。

由此可見，媒體做評鑑不是不行，但調查方法與指標設定必須更嚴謹與周延，公布方式更應避免流於賽馬式的排名，而是以「進步程度」作為縣市首長前進的動力。否則用錯誤KPI（關鍵績效指標）引導施政，恐將陷入萬劫不復，苗栗已為此付出慘痛代價。

劉政鴻

出生：1947年，苗栗縣後龍鎮經歷：苗栗縣縣長（2005/12/20～2014/12/25）、立法委員、苗栗縣議員學歷：中國文化大學企業公關班結業

成績：

連續四年於《遠見》雜誌縣市長滿意度調查中名列五星首長（2009~2012）《天下》雜誌2009、2012年縣市長施政滿意度排名第三

建設少！錢多拿去辦

「煙火式」活動

──劉政鴻任內重大建設與花費

事件 花費 期間 內容

國慶煙火 1.8億元 2012.9.29~10.27 22場次的國內外藝文表演與國際音樂煙火

苗栗國際藝術季 累計

2.2億元 自2008年的卡列拉斯演唱會後，往後每年都有知名樂團、國際巨星來台演出2008年：三大男高音卡列拉斯、愛爾蘭大河之舞2009年：三大男高音多明哥、鋼琴玩家邁可森2010年：雲南映象、明華園戲團2011年：阿卡貝拉天團「真實之聲」2012年：結合國慶煙火擴大舉辦2013年：伍佰與羅素華生（當代三大男高音）2014年：莎拉布萊曼與經典百老匯馬奮館 1.3億元2008年投入興建2009年9月28日完工 改名為通霄樹里農業推廣教育中心，2013年六月封館北勢環境工程 23億元2012年底動工2014年陸續落成與啟用2014/10/25 客家圓樓落成2014/10 閩南書院落成親水廊道及七個滯洪公園、客家圓樓、閩南書院苗北藝文中心 3.9億元 2009/7/5動工2011/12/23完工啟用總工程費約13億元，縣府向文建會爭取經費，文建會補助約9億元，縣府自籌3.9億元醫療園區 2.8億元2013年衛生局心衛中心動工2014/12/11啟用衛生局及心衛大樓 鄰近遠雄健康生活園區，有意結合，但遠雄於2015/4/21宣布暫停建設

整理：戴致安