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15年樂友：年營收超過20億元的孕嬰童企業，如何玩轉O2O

2013年，樂友的增長有所停滯。2014年，胡超、龔定宇重思門店的價值。他倆向i黑馬表示，自己在全國的400多家直營店(剛開始有加盟店)將成為自己向O2O轉型的核心競爭力。
 

         從互聯網公司到線下連鎖超市到O2O

口述|樂友創始人胡超

整理 i黑馬 劉惜墨 編輯 和陽

1999年搭建的電商平臺完成了產品定位轉型及ERP系統

90年代的時候，我和龔定宇從美國回來，1999年10月份，我們幾個海歸在北京創立了樂友達康科技有限公司。2000年1月，樂友網正式開通，標誌著樂友正式在母嬰領域起航。

選擇這個領域，首先是因為我們的需要。當時我們的女兒已經出生，但是在國內買不到高質量的嬰童用品，於是我就每次去國外，都背一堆東西回來。我覺得高質量的嬰童用品在國內是剛需，但是當時國內沒有一家像樣的嬰童用品店來滿足這個大市場。於是想著，何不自己做一家呢。其次，當時美國的電商已經開始崛起了，我們覺得這是一個大趨勢。再次，電商在具體操作的時候要容易一些，前期不需要像實體店一樣重操作，並且龔定宇又有IT背景，用現在的話說，有互聯網基因。

網站搭起來之後，我們就開始選品類。受國外影響，一開始，樂友上的玩具占多數，並且產品定位也多為兒童類玩具。因為在國外，益智類的玩具非常受歡迎，但是在國內，卻銷售寥寥，於是，我們重新審視中國市場，最終將產品定位在父母最沒安全感的0-6歲嬰童系列。由於當時大陸市場在國際上不被認可，許多國際品牌，不在大陸銷售，我們的主要產品是從國內品牌商手中購買和代理銷售的。

網站開啟後不久，在2000年12月份，我們獲得了美國中經合和高盛私募股權基金共同投資的340萬美元天使投資，當時正值電子商務熱，樂友用電商模式銷售孕嬰產品獲得了他們的好感。

基於電商，樂友在電子商務探索階段的最重要成果就是自建的ERP系統。當時傳統的ERP是不帶電子商務這一端,而電子商務則難把ERP做透,很多ERP系統來自海外,對中國國情的適應有一定難度,要進行很大規模的調整,當時我們開發的系統主要針對將電子商務網站向ERP應用深化,後來開店後,很容易就推廣到門市網絡中,非常有利於連鎖的有序擴張,沒有這樣的管理系統,規模是無法形成的。

還有一點是樂友從創立開始到現在一直積累的，就是會員管理體系。雖然樂友的數據庫的應用程度現在還沒有十分之一，但是從一開始，我們就建立了數據積累、數據追蹤、數據分析的習慣。潛意識里就覺得這個很重要。

直營店模式

但是，我們的電商模式在當時的中國屬於早產兒。由於我們的目標用戶都是25歲以上的媽媽，而這些用戶在當時是沒有上網習慣的。那時候，樂友網站上一天都沒有一單，又遇見互聯網泡沫，在“剩者為王”的大環境下，我們必須迅速調整戰略，(包括大規模裁員從上百人的團隊，縮減到幾十人)輕裝走向線下。

2001年3月，樂友的第一家直營店，東城區交道口店正式成立。當時的選址也沒考慮那麽多，就覺得小區比較多，人流量也還可以，就決定了。不像現在，要做過充分的市場調研，人流分析，才能得出結論。

（i黑馬註：目前樂友在選址方面的方法論有自己的一套體系。首先，婦幼保健醫院附近的這種目標用戶絕對集中的店面是必爭之地。其次，社區自帶的購物大賣場也是樂友這種孕嬰直營店的偏好這地。對於前兩個地點，胡超說，這是寶寶店們眾所周知的兵家必爭之地，然而還有一個很好的地方還沒被充分發掘出來，就是shoppingmall式的購物中心。樂友經過實踐證明，這樣的位置是非常好的，借勢周末購物，很多寶寶店的銷量都會在周末這幾天激增。樂友在周五到周日這三天的流水，相當於周一到周四這幾天的總和。）

從線上導入線下，也並非一件容易的事情。事實上，這件事情，我們探索了十多年，很多時候都在思考如何促成更多的線下成交量。當時比較困難的時候，樂友甚至在夏季賣過冰棍，現在想想都很好笑。

我們的第二家直營店是三元橋店。那時候，經常會有人打電話過來問，想買樂友的東西，但是樂友距離他們家太遠了，能不能送貨到家?我們自然回答說可以。樂友雖然走線下，但是網站一直存在著，我們就叫用戶網上去下單。很多用戶不會網購，我們的客服人員就在電話這端教別人如何網購。但是真的特別困難，用戶的習慣並非一朝一夕就能形成，於是我們電話訂單模式應運而生了。針對用戶的電話下單，我們也會有專門的人將相關信息錄入系統。

2004年，樂友的會員目錄創刊，這標誌著，樂友三位一體模式正式形成。即通過實體店、電話、網店三個渠道，利用會員目錄的模式導流。這時候，樂友的銷量開始大幅度提升，整個供應鏈和品類也漸漸趨於成熟。

中國的母嬰行業之所以很難做大，做強，很大程度上就與品類的繁多有關。

樂友的品類選擇和大多數寶寶店類似，是根據年齡段劃分的。我們有一個品類管理部，把人從孕婦開始，按照孕早期，孕中期，孕晚期，新生兒，0—3個月，3—6個月，6—9個月，9—12個月，12—18個月，18—24個月，2—3歲，3-4歲。4-5歲，5-6歲。這樣劃分的。

按照品類，吃喝拉撒睡，對應相應的產品。目前我們主要分為三大塊。快消品，軟百、硬百。快銷品就比如奶粉、紙尿褲之類的。軟百主要包括服裝、內衣、鞋、襪、寢具。硬百主要是奶瓶、奶嘴、玩具、車床之類的。我們分類分的非常細，然後根據不同的品類打造好幾個價格帶，這些價格帶像一個一個大橄欖一樣將在各個級別的城市中找到相應的集合群，最終形成一個完整的產品結構體系。因此，我們的品類的管理是比較理性的。

中國的母嬰領域還有一個特點，整個供應鏈體系都是極其零散的，基本上沒有一家大戶在供應鏈上處於主導地位，這也是中國整個母嬰零售行業面臨的窘境。因此在母嬰行業電商模式興起之前，供應商在整條產品鏈體系中是處於弱者的地位，樂友這樣的零售商具有一定的話語權。電商襲來後，由於供應鏈的零散，零售商受到的影響就會很大。

 （i黑馬註：記者了解到，供應鏈的完善和成熟度直接影響到零售商與電商的PK大戰。比如，相較於國內零售商因電商襲來的巨大沖擊，國外的零售商受電商的影響是很小的。因為國外的很多零售商供應鏈完全是靠其自己打造的，自有體系的商品占有率非常高，所以門店中很多牌子的產品下都是獨家品牌，用戶在其他地方買不到。這種情況下，如果買某一款產品，就只能在這家買，當然這家門店也是線上線下全打通的，但用戶最終還是停留在它的體系之內。） 

樂友的供應鏈建設中，有以下三點是比較關鍵的。首先，樂於比較看重品類結構，必須要搭建一個針對目標用戶群的品類結構。這時候我們會采取中央化的集權式管理結構，統一談判，統一采購。其次，在品類分析和管理的過程中，樂友是不會依賴供應商的，而是以買手的眼光去選貨。因為母嬰行業里，作為零售商采買一批貨後，並不是每樣東西都可以退的，因此買手的眼光和市場預判非常重要。樂友一般采用的是買斷的形式，我認為品牌力弱的時候，更應該通過買斷的形式增強自己品牌的特性。現在樂友基本上沒有代銷的產品，偶爾一些新的品牌可能會采用代銷的形式，一旦賣好了，馬上買斷。因為只有這樣的話，中間差價才夠高，把利讓給消費者，樂友就會有更強的商品競爭力。再次，樂友有自己的產品，建立了自有品牌。在供應鏈市場如此零散的情況下，通過國外代工、OEM等形式樂友開發了自有品牌，主要品類以毛利率比較高的服裝為主。

從2007年，我們獲得1100萬美元的融資後，我們的線下擴張能力迅速增強。先後在北京、天津、沈陽、西安、青島、廊坊、鹹陽等城市開設樂友直營店，到如今，我們已經在全國有400家直營店了。都是通過總部的統一配貨、統一後臺、統一數據中心進行管理。我認為新開一家店，店長是很重要的。我們的店長前期是通過老人帶新人的模式逐漸培養，大概需要半年的時間。後期，也有來自零售行業有經驗的空降兵。因為零售的本質是一樣的，可觸類旁通。

(i黑馬註：樂友在直營店建設過程中，也並非一帆風順，常常會遭遇當地的惡性競爭和壟斷。目前這400家直營店是通過謹慎選擇、艱苦談判、全資收購等方式而來。目前，中國孕嬰童用品產業資源開始向 零售 商集中。自2002年起，一些大城市開始出現孕嬰童用品 連鎖 店，它們主要采用兩種 連鎖 經營方式：一是廠家 品牌 開設加盟店，二是地區市場 零售 商開設直營 連鎖 店。孕嬰童用品行業把“小城市開大店、大城市多開店”作為市場拓展原則，以店面決勝終端，紛紛“跑馬圈地”。同時，孕嬰童用品 連鎖 店成長速度令人咋舌，目前已經出現了若幹家營業額過億甚至2~3億的 零售 商。）

不可否認，在2013年下半年的時候，尤其是雙十一期間，樂友的銷量增速的確沒有原來那麽快了。我們早在之前就意識到電商的影響，但是因為線下銷量增速一直很快，沒有足夠重視。如今，我們創立了新三位一體模式，重新確立了線上這一重要渠道，打通了全渠道的體系。
 

線下門店的O2O應用場景

口述|樂友COO龔定宇

整理 i黑馬 劉惜墨 編輯 和陽

其實，我們以前也是三位一體，網店、門店、目錄這一模式做了十來年。但是這三者之間不存在融合和互動，網站的人不會介紹客戶到門店，門店的銷售也不會向網站導流。但是商品體系、後臺體系、會員體系，三者是共用的。當時之所以不將三者融合是因為每一渠道針對的都是不同的用戶群，早年做媽媽的基本上不上網。但是隨著85後開始生寶寶，這個市場開始發生了重大變化。中國的國情是99%的媽媽都是第一次生寶寶，並且大部分媽媽都不是全職太太。這是一個在網上討知識，當孩子出生後，要去門店親自去看去檢驗的有主見有思想的媽媽群，這是一個孩子出生後不久，還需要去上班的媽媽群。因此，我們創立的“新三位一體”就是為了拆除用戶購買產品時的一切障礙。

第一個場景是媽媽群在辦公室。當媽媽們上班過程中，孩子的姥姥來電話了，說沒奶粉了。這時候去電商平臺，可能需要第二天才能送貨到家。但是因為樂友有很多門店，媽媽們在網上下單後，直接1-2小時後送貨上門。

第二個場景，媽媽群在開會。這時候就用到了我們新開發上線的樂友APP版。開會時，姥姥發來一條短信，媽媽也不需要等開完會再去PC端上網下單，也不需要電話，直接悄悄地在手機上下了單，只需要幾秒鐘。我們會存儲用戶經常買的快消品，並且放在用戶一打開就可以看到的地方。

第三個場景，網上下單，不需要送貨，媽媽或者爸爸下班後路過時自取。當然這其中包含兩種用戶，一種是家附近就有樂友門店的。對於這種用戶，他們對於取貨的速度要求可能沒有那麽高。還有一種用戶，坐公交或者打車路過，這就需要取貨速度足夠快，需要店外的人和店內的配套設施足夠匹配、高效。我們需要獲取並且服務這樣的用戶，因為我們不服務，就留給其他可以店鋪服務了。

第四個場景，克服實體店空間有限，將部分同質產品搬到店內網絡平臺。比如說，我們的實體店里每個型號的童車只擺了一種顏色，但是服務員在介紹的時候，就要說明還有其他款顏色。利用店內的觸摸屏，直接看到不同顏色的車，但是材質、手感、大小都可以參考展示的那一輛。顧客如果需要其他顏色，只需要在店內下單，不需要再來一趟，第二天樂友就會送貨上門。

第五個場景，消費者在實體店看到喜歡的東西，想要聯網看網絡評價。這是很常見的一種場景，比如說，年輕媽媽在實體店看到一件寶貝很喜歡，但是她不想光聽店員介紹，她想要了解真正使用過這個產品的用戶的聲音。這時候，店內的網購臺可以直接看，還有一種方式，他直接拿出手機掃一下條碼就可以跳轉到該產品的網頁。因為樂友的APP同時支持二維碼和一維碼，掃碼之後，手機就可以告訴消費者就可以跨越空間的限制、店員水平的限制，直接獲取整個產品的信息。我們就是利用移動和網絡技術，將網絡的東西嫁接到門店來。

第六個場景，購買大物件。一般時候，媽媽們購小物件時不需要參考老公的意見，但是當購買大物件價格好幾千塊的時候，往往想要參考一下老公的意見。當媽媽在實體店看過實物時，想要征求老公意見，不需要帶老公再來一趟實體店，直接通過網店找到相應產品就可以討論並下單了。這時候就免去了很多麻煩，因為線下線上都看過了。

第七個場景，補貨場景。適用於快消品類。寶寶用的很多東西，比如紙尿褲，奶粉，往往用的很快，需要經常買。這時候，媽媽已經知道寶寶喝什麽牌子的奶粉，用什麽牌子的紙尿褲了，不需要再跑去店里購買了。這時候拿出手機，利用在家里空閑的時間，就能直接在網上下單。

以上七種場景，圍繞的都是如何更好地服務消費者設定。因為中國母嬰行業雜亂的特征，消費者就會有基於安全問題的選擇困難癥，而這時候，健康安全的實體店是第一次做媽媽的群體很在意的事情。樂友就是基於中國的大環境，通過線上線下O2O全渠道的開拓，為消費者提供更好的消費選擇。

樂友的“新三位一體”全渠道O2O模式下，表面上看只是拓展了一些渠道。實則，對於樂友無論是內部還是發展方向都有重要的影響。

首先，早年的三位一體是割裂的， 而今O2O下的三位一體是彼此融合的。對我們內部來講，不僅涉及到客戶服務層面得重新安排，還涉及到我們內部組織的重新安排。比如，負責門店的同事，包括在店里工作人員，他們都要負責給客戶介紹APP，幫客戶下載，教客戶怎麽用，慶幸的是當今大環境下，他們講解起來很容易。但是樂友需要設立一套激勵機制，鼓勵店員無論該客戶線上還是線下成單，都會給其分成。同時，原來在空中閣樓的虛擬電商的同事，需要真正了解實體店里怎麽陳列，如何售賣，怎樣服務。並且，實體店的店員還要同時承擔發貨、驗貨、送貨的職能。外部環境引發了內部機制內的第三次創業，但是毫無疑問，這一次的O2O，我們會堅定得線上線下一起走。

其次，“新三位一體”模式下，未來樂友的實體店會呈現兩極化趨勢。要麽店特別大，建成遊樂場式的大型體驗店。要麽店面就會非常小，店鋪里只陳列非標品，對於標品采取不陳列，網頁展示，店內可售賣的模式。具體到一個城市中，店鋪的大小取決於距離，即消費者願意跑多遠去買商品。但是據我們現在的判斷，中國城市大都已經擁堵不堪，消費者不願意跑很遠，所以實體店的布局還得多一些，便於就近購買。

（i黑馬註：記者了解到，目前樂友的非標品類占40%左右。據尼爾森的市場調研，母嬰實體店還處於不斷增長的階段。還是因為出生率中頭胎占到了99%，媽媽們需要體驗，需要在實體店中學習。）

再次，因為樂友APP的上線，為消費者提供了更多下單的場景，消費者購買的頻次也會增加。原來，用戶可能一周來一次或者兩周來一次店里，但是現在樂友APP上，還推出了樂樂閃的閃購模式，這樣可以不斷刺激用戶登錄，購買的頻次。

最後，樂友會繼續堅持實體店的開設。不管是直營模式也好，還是基於精準系統管理的加盟店模式，樂友都會一直開店，“千城萬店”是我們的一個重要目標。
 

附：樂友歷次融資

2001年12月，美國中經合和高盛私募股權基金共同投資樂友網340萬美元

2007年11月，樂友獲得來自國際著名風險投資公司永威投資1100萬美元的第二輪投資。

2008年7月，樂友正式宣布完成3700萬美元第三輪融資，德意誌銀行領投，B輪融資領投VC永威投資跟投。樂友的此次融資成為當時中國專賣零售業史上規模最大的一次融資。

2013年，樂友完成第四輪融資。具體金額和投資機構尚未披露。

 

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胡彥斌跨界創業：怎麽玩轉在線音樂教育APP？

1月19日，歌手胡彥斌率領團隊打造的第一款基於音樂教學的互聯網產品——牛班(NEWBAND)正式上線。胡彥斌對這款產品體系的構想是，以垂直的明星服務類視頻節目作為流量入口和推廣平臺，以免費模式打造第一款中國在線音樂教育APP。

補點基礎課：如何玩轉杜邦分析法 孥孥的大樹

http://xueqiu.com/8592131633/37320897
近期，從觀察評論記錄來看，雪球上的朋友對於投資基礎課程頗感興趣。其實，從個人角度出發建議大家還是多看一些投資基礎的書籍，做到開卷有益。當然，絕大部分書籍難免晦澀，也不好懂。今天就整理一篇如何玩轉杜邦分析法的文章給分享給大家，做個拋磚引玉，希望雪球越來越多有興趣共同學習、進步的朋友加入，分享更多的乾貨。
　　當然，在玩轉杜邦分析法的前提是，你必須得知道每一個財務指標的含義，這是最根本的要求。找本財務書也可以，同樣也可以網上找一些老師講課的簡易視頻都行，個人覺得視頻更好，通俗易懂。
　　什麼是杜邦分析？
　　杜邦分析法利用各個主要財務比率之間的內在聯繫，建立財務比率分析的綜合模型，來綜合地分析和評價企業財務狀況和經營業績的方法。採用杜邦分析圖將有關分析指標按內在聯繫加以排列，從而直觀地反映出企業的財務狀況和經營成果的總體面貌。
　　先來看一下杜邦分析圖表及相應分析：

                                             
　　根據上圖剝析，可以得出下面的主要公式：
　　綜合公式：
　　淨資產收益率=銷售淨利率*總資產周轉率*權益乘數=（淨利潤/營業收入）*（營業收入/總資產）*（總資產/淨資產）=淨利潤/淨資產
　　以下是分步公式：
　　權益乘數=1/（1-資產負債率）=總資產/淨資產
　　銷售淨利率=淨利潤/營業收入
　　總資產周轉率=營業收入/總資產平均餘額
　　總資產淨利率=銷售淨利率*總資產周轉率
　　淨利潤=營業收入-成本費用+其它損益及收入-所得稅費用
　　總資產平均餘額=流動資產+非流動資產
　　成本費用=營業成本+銷售費用+管理費用+財務費用+營業稅金及附加
　　流動資產=貨幣資金+預付款項+應收帳款+其他
　　非流動資產=長期期權投資+固定資產+無形資產+其他
　　從上面的綜合公式可以看出：
　　（1）淨資產收益率是一個綜合性最強的財務比率，是杜邦分析系統的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時反映企業籌資、投資、資產運營等活動的效率，它的高低取決於總資產利潤率和權益總資產率的水平。決定權益淨利率高低的因素有三個方面-權益乘數、銷售淨利率和總資產周轉率。權益乘數、銷售淨利率和總資產周轉率三個比率分別反映了企業的負債比率、盈利能力比率和資產管理比率。
　　（2）權益乘數主要受資產負債率影響。負債比率越大，權益乘數越高，說明企業有較高的負債程度，給企業帶來較多地槓桿利益，同時也給企業帶來了較多地風險。資產淨利率是一個綜合性的指標，同時受到銷售淨利率和資產周轉率的影響。
　　（3）資產淨利率也是一個重要的財務比率，綜合性也較強。它是銷售淨利率和總資產周轉率的乘積，因此，要進一步從銷售成果和資產營運兩方面來分析。
　　那麼問題來了，
　　從綜合公式來看，公司的淨資產收益率
　　淨資產收益率=銷售淨利率*總資產周轉率*權益乘數
　　從最根本的指標上可以看出，銷售淨利率、總資產周轉率、權益乘數（槓桿比率）構成了ROE的核心指標，如果講到企業運營的三個級別的話，則可以判斷公司運營的三個層次。
　　首先，先來講銷售淨利率，從這個指標上講，銷售淨利率的提高能夠提升公司的淨資產收益率，而且是最好的公司運營模式。這就是我們平常經常講的公司為啥要高毛利率，比如茅台，我武生物這樣的公司，吃藥喝酒毛利率高達90%，在管控好營業成本的前提下，公司就可以獲得良好的淨利率。這就是為啥投資者偏好高毛利率的企業。當然，高毛利率的最終結果是要高淨利率哦。如果轉成高淨利率，途徑有二，其一，漲價，這就是公司的議價權了，我們研究企業經常講到這點，是很關鍵；其二，降低成本費用，但是成本費用的降低往往是比較有限的。第一點才是重中之重。所以，如果企業是由於高毛利率而貢獻的高ROE，那麼此類公司最優。
　　其次，再講總資產周轉率。同樣，提高總資產周轉率也能提高淨資產收益率的整體水平。這個在地產內有一種快銷模式，例如，在2013年碧桂園成功殺入房地產前十，成為整個行業黑馬，就充分採用了快銷模式。從拿地到房子銷售，短則半年，慢不到一年。這樣完勝整個行業整體水平，在碧桂園的影響下，各大開發商也是紛紛提高自己的銷售速度，提高周轉率。講這個例子，大家應該能明白吧。就是一年進貨一次，每次進100件商品，在賣出的價格一樣的情況下比如100元每件，你用了一年才賣完得10000元；如果換成一年進貨二次，每次同樣進100件，同樣賣100元/每件，但是你一年內同樣全部賣掉，則你得了20000元。是不是收益就高了。講那麼多，好像就二個關鍵字——效益。所以，此類模式在沒有最高毛利率情況下，提高效益，同樣能保持較好的淨資產收益率。那麼，此類公司次之。
　　最後，講一講權益乘數（槓桿比率）。說白了，這個就是公司借錢來運營公司，本來你只有100塊錢，只能買一件商品，賺一件商品的利潤。你覺得不爽，還挺累。於是，找你好朋友借了200塊錢，但是答應做一次買賣，就也分點利潤給你哥們。於是，你揣著兜裡的300塊錢，這次買了3件商品，賺了三件商品的利潤。事後你分你哥們50元，但整體上你還賺了250元。當然，借錢是有風險的，萬一你買了商品還沒賣出去的過程中，你哥們急用錢，上門追債，這下就完蛋了。你有可能降價出售啊，或者資金周轉不過來啊，啥啥啥都有可能。於是，可能你本錢也賠光了。所以，權益乘數就是借錢玩，看你玩不玩得動。此類公司，則歸屬第三等級運營模式。
　　舉例說明：
　　就拿地產行業三家典型的企業做一個案例對比，讓大家一目瞭然。一個行業之間，順同樣的賣房模式下，對於保持在20%左右的淨資產收益率同樣的企業，其主要的貢獻比居然均不相同，所以選擇哪一類企業，充分的保證了你的安全邊際。請看下圖：


　　數據來自其2013年年報，可以看到大家的ROE都是在20%左右，而中海地產，賃借其高的銷售淨利潤率，獲得高的ROE，為啥呢，主要是由於中海地產品有政府背景憑藉以前的儲地，土地的樓面均價便宜；而萬科則以其穩健的經營管理，保證了其高效的周轉率而得名，使其保持較高的ROE；而在2013年異軍突起的泰禾集團，主要是憑藉其高的負債率而保持了其高ROE。從三家企業對比再加上房地產行業的現狀，可以肯定泰禾集團的高負債風險遠高於其它二家企業。誰都不想借錢過日子，還要支付利息，地產行業可是高利貸頻出的行業，異間借貸盛行。
　　杜邦分析的侷限性：
　　大家平常可以看到我在雪球寫的文章關於個股或者行業的分析數據，基本上都是對公司的某個財務指標進行長期多年數據比對，這樣可以看出趨勢。而杜邦分析的圖表僅僅是對一年的數據進行比對，則顯得過注重於短期財務數據的表現。所以在應用杜邦分析的時候需要結合長期財務指標來進行綜合判斷，切忌不要在一年數據上摺騰太久，以免掉入陷阱，注意靜動結合。此外，還需要強調一點，我之前的文章多次提到，在研究完行業、企業的綜合管理能力、領導層管理能力、員工執行力等等無形的判斷後再用財務指標結合估值公司的整體水平。其實，做為一個分析師，往往很多時候著迷於企業的財務面，掉入財務陷阱。
　　利用上述的杜邦分析法做一個案例教學吧。
　　就拿我上一篇文章寫到的工程機械中的中聯重科來舉例。為了對比的明顯，拿工程機械的顛峰時間2011年的財報跟2013年的財報進行比對，更好的說明教學。
先上這兩年的杜邦分析圖，從ROE看，2011年為25.02%，而到了2013年則下降至9.43%，那是什麼原因呢？



　　先從上而下的開課。
　　第一步，先看總公式，ROE=總資產收益率*權益乘數
　　2011年 ROE=總資產收益率*權益乘數=12.45%*2.01=25.02%
　　2013年 ROE=總資產收益率*權益乘數=4.43%*2.13=9.43%
　　通過對比，我們可以發現，ROE三年間從25.02%下降至9.43%，什麼原因引起的呢？通過觀察，我們可以看到主要原因是由於總資產收益率的下降而引起的，而權益乘數略有提升但並不明顯，這個留著後面再講，下面先剝析總資產收益率。
　　第二步，再看，總資產收益率=銷售淨利率*總資產周轉率
　　2011年總資產收益率=18.08%*0.69
　　2013年總資產收益率=10.25%*0.43
　　可以看到，影響總資產收益率的為銷售淨利率跟總資產周轉率，二者均有不同程度的下降，從而導致其總資產收益率下降。先來看銷售淨利率。
　　第三步，接著看銷售淨利率=淨利潤/營業收入
　　2011年銷售淨利率= 8,173,341,830.79 / 46,322,580,713.20 =18.08%
　　2013年銷售淨利率=3,951,881,334.27  / 38,541,775,254.36 =10.25%
可以看到，在營業收入跟淨利潤雙雙都是負增長的，而且銷售淨利率卻又下降了。那麼可以肯定是由於成本的增速快於營業收入的增速，從而導致其淨利率下降。我們知道根據杜邦分析圖，淨利潤=營業收入-成本費用-其他損益及收支-所得稅費用。競爭是成本費用增速過大，那麼咱們先分解成本費用。
　　第四步，成本費用=營業成本+銷售費用+管理費用+財務費用+營業稅金及附加
　　2011年，成本費用= 31,316,026,319.85 + 3,159,739,323.20 + 1,755,880,397.95 + 110,979,689.01 + 263,627,349.62 = 36,606,253,079.63
　　2013年，成本費用= 27,300,089,843.06+ 3,631,169,614.06 + 1,953,446,392.73 + （-136,448,074.66 ）+ 270,855,257.72 = 33,019,113,032.91
　　可以看到營業收入在下降的情況下，成本費用也下降，但下降幅度不夠大，從而影響其銷售淨利率。影響比較大的，可能的看到，銷售費用及管理費用。如果瞭解行業情況的話，可以判斷隨著競爭加劇，公司的銷售費用及管理費用明顯上升。
通過對總資產收益率的一層層分析，我們可以得知影響其總資產收益率主要是由於其營業收入的下降，同時營業成本並沒有隨著營業收入的下降同步下降，從而導致其整體的收益率下降。
　　接下來，我們用同樣的方法分析其總資產周轉率。從上面的分析，我們得知總資產周轉率從2011年的0.69下降至0.43
　　第一步，總資產周轉率=營業收入/總資產平均餘額
　　2011年總資產周轉率=46,322,580,713.20 /67,288,523,588.64
　　2013年總資產周轉率=38,541,775,254.36 /89,255,808,859.89
　　可以看到，營業收入下降，總資產在上升，所以，自然周轉率就下降了。那麼我們接著看，總資產上長升是由於什麼影響的。
　　第二步，總資產=流動資產+非流動資產=（貨幣資金+預付款項+應收款項+存貨+其他）+（長期股權投資+固定資產+無形資產+其他 ）
　　為了方便對比，截圖對比。
　　通過對比，總資產上升，主要是由於其流動資產的增加。流動資產的增加呢，主要是由於其應收帳款抽爆增，從2011年的116.58億增加至2013年278億元，是其總資產增加的主要因素。從應收帳款的屬性看來，這點不是好消息。



　　最後看下權益乘數，權益乘數變動不大。就不詳細講解了，大家按照上面的方法跟步驟進行分析即可。
　　那麼分析完，我們可以得出什麼樣的結論呢？應收帳款過大，是不是應該公司應該加強力度催款。（事實上中聯重科現在就是在這麼做），成本費用過大，是不是應該節約成本，把銷售費用等支出減下來，保證公司的淨利潤。當然，對於一個行業競爭這麼大，相當殘酷的行業，這是相當困難的。我們在綜合評判一個企業的時候，就需要把這些得出來的結論納入我們評估整個公司的標準，觀察公司是不是在言行舉止上有所動作，有動作才能保證公司未來的趨勢有所改善，整體向好。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=134036

阿里總參謀長曾鳴：如何用三個步驟玩轉“互聯網+”？

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0428/149731.html

黑馬說：出租車、快遞、餐飲外賣、采購等等，這些原來不搭界的事情，都放在一張網上連接起來的時候，你會發現，也許它們中有很多的服務環節可以被利用，有很多的增值服務可以交叉銷售甚至重新組合。當你有越來越多的東西能連在一起的時候，就會產生很多的快速反應。一般人講互聯網企業，無非是百度、阿里、騰訊，好像互聯網產業跟自己沒有太大關系。但是任何產品、任何企業、任何服務可能都面臨在互聯網時代怎樣進一步發展的問題。營銷方式的改變，戰略方向的選擇，商業模式的變化，都繞不開“互聯網化”。企業的互聯網之路究竟會往哪個方向走？其中有哪些機會是我們應該看到，並且勇敢去抓住的？近日，阿里巴巴集團總參謀長曾鳴來到了黑馬營，對這一問題進行了戰略解讀。

口述 | 阿里巴巴集團總參謀長  曾鳴 

企業的互聯網之路究竟會往哪個方向走？其中有哪些機會是我們應該看到，並且勇敢去抓住的？近日，阿里巴巴集團總參謀長曾鳴來到了黑馬營，對這一問題進行了戰略解讀，以下為曾鳴口述：

"來自黑馬營的很多朋友未必是直接做互聯網行業，但無論講互聯網思維、互聯網金融，還是今年經常被提到的互聯網焦慮癥。任何產品，任何企業，任何服務可能都面臨著一個在互聯網時代怎樣進一步發展的問題。營銷方式會改變，戰略方向的選擇，商業模式的變化，都面臨著繞不開的‘互聯網化’的問題。"

互聯網化三步走

怎樣叫互聯網化？我自己有一個非常簡單的框架，互聯網化就三步：

❶ 在線

什麽叫互聯網？互聯網就是利用技術盡可能把所有人，所有事情在任何時間，任何地點都聯結在一起，所以首先你得觸網，在線，是任何一個企業走向互聯網化必須經過的一個步驟。

淘寶十年前最早起家的時候，就是網上的一個義烏小商品市場，變成在線行為而已。那麽余額寶在短短六個月不到時間里面做到7000多萬用戶，5千多億銷售額。就余額寶產品本身來說，並沒有特別大的創新，它的最大突破是利用互聯網渠道進行銷售和服務，只是把傳統的基金完成了在線的展現。所以對於很多企業來說，在線是非常重要的第一步。你公司內部的產品、服務、流程，有多少環節需要往互聯網上搬是一個在線的服務，這在未來是一個非常基礎的要求。

❷ 互動

以前，從最早的報紙到後來的廣播，再到電視，它的核心技術都是單向傳播的，所以傳統叫營銷，是因為它的技術是一對多的：廣播里講，所有人聽；電視里放，所有人看。互聯網是一次大的技術革命，所有的交流都是雙向的，它有上行，有下傳。你看的同時可以點評，這樣一種互動，讓信息的交流變得前所未有的豐富，而且這種交流是實時的，不是滯後的。

比如現在有很多的手機視頻，你一邊看電視，一邊就可以發評論然後,你可以看到每個情節邊上會有很多人發評論，你還可以建群組討論。對於年紀稍微大一點的人來說，這種看電視的行為很古怪，但是對於90後，這樣一種完全互動情況下的瀏覽行為，或者說看視頻的行為才是他覺得正常的行為，所以互動提供了一個非常大的潛力。

在你的產品當中有沒有互動的環節，特別是實時互動的環節變得非常重要。為什麽互聯網企業強調”尖叫企業“？最重要的是所有互聯網產品和服務都會實時得到用戶反饋。你根據反饋馬上對你的產品進行修正。同時用戶對你的產品和服務可以實時提出各種各樣的問題。所以互動是讓你第一次實實在在地可以接觸到你的客戶，且對他進行直接的服務。

大家一般講電子商務，提到最多的是渠道，渠道的縮短，節約了渠道的成本，但是電子商務的最大價值不在於成本節約，而在於你第一次知道了，誰是你的客戶。淘寶每天上1億客戶，我們很清楚地知道他們是誰。他們在哪個地方上網？家在哪？送貨往哪送？過去七天看了哪些網站。一個傳統的銷售企業，通過四級分銷之後，只知道進來多少貨，壓根不知道是誰買了你的貨。所以在線和互動帶來最大的價值是可以第一次跟用戶面對面直接的互動，以及體驗的提升。你知道他是誰？你知道怎樣改進服務，所有這些都是基於數據。

❸ 聯網

舉個例子——打車。這也是過去半年炒得比較熱的一件事情。出租車是大家再習慣不過的一個消費行為，突然間兩個最大的企業快的、嘀嘀瘋狂的競爭，瘋狂的時候給出租車司機和用戶補貼。在互聯網上，你通過線上廣告投放獲取客戶的成本，100塊錢已經算很便宜了。但如果你通過25塊錢補貼能夠找到一個新的互聯網用戶，不斷地用租車的服務，也是支付寶的服務，這個成本本身是不高的成本。因為當我知道當這個客戶在線之後，我能夠給他提供增值服務的可能性是非常大的。

快的和傳統的出租車公司最大區別是什麽？第一，完成了在線。大家一打開快的那個界面，你能看見自己的位置，你還能看見在邊上所有跑動的出租車的位置。你們實時提出交易需求，任何一個司機感興趣就會接。為什麽大家對一個出租車的服務這麽感興趣？

最重要的是他未來，當你真正把更多的人跟車連在一起的時候這個服務的想象空間是越來越大。比如說出租車可不可以和快遞結合在一起。如果我知道他每天大概走的那些路線，可不可以拐過來5分鐘拿個包裹送過去？出租車跟外賣能不能結合在一起？如果我知道這些客人每天在哪幾個店停，我能不能把他的生活服務需求，類似吃飯、買東西這些，也許配送的時候有不同的配送方法。

這些是出租車看起來很簡單的單向行為，跟網上原來不搭界的快遞餐飲外賣、點座、采購等等，都放在一張網上連接起來的時候，你會發現也許他們中間有很多的服務環節可以被利用，有很多的增值服務是可以交叉銷售甚至重新組合。一個小區里出來的幾個人能不能一起搭一個車。

當你有越來越多的東西能連在一起的時候，就會產生很多的快速反應。這是一個企業，特別是相對傳統的企業，要抓住互聯網帶來的機會往往會走過的三個步驟。

三種應對模式

如今，大家經常會聽到金融互聯網化，互聯網金融，或者商務電子化、電子商務。當一個互聯網開始對一個一個行業產生沖擊的時候，其實基本上會發生三種應對模式，四類企業。我先講第一類，當一個行業開始真實的感覺到互聯網帶來的沖擊和機會的時候，一般會有三種應對方式。

第一種是非常典型的B2C。就是我看到了這樣一個行業，用互聯網來重新洗牌的機會。我用最短的渠道，最高的效率提供一種新的服務，最典型的是京東。京東就是從中關村賣電腦到網上賣電腦，他是對傳統3C零售的一個新的沖擊，直接競爭對手就是國美、蘇寧這樣的傳統企業。

第二章的典型案例是小米。利用互聯網的思想和互聯網的技術，從生產到銷售，甚至到商業模式，做手機的整個這一套都跟原來不一樣。我開始用一種新的方法來提供服務跟產品。

第三類是互聯網平臺，也就是說，往往會有一些創業企業開始盯住在這個產業，用互聯網的方法建一個平臺的可能性。比如說淘寶。淘寶並沒有做自營，但是淘寶建立了一個網上貿易的平臺，讓所有人都能上來做買賣，這是典型的平臺思路。比如說互聯網金融里面的理財平臺，任何人都可以在這上面買任何的金融產品。P2P的小貸平臺，個人對個人的這種貸款平臺，這都是非常典型的平臺型的企業。他們的特點是希望利用聯網的優勢，把原來整個行業的產業結構做一個再造。而平臺的崛起往往跟第三類企業緊密結合在一起，就是這個行業的創新企業。

最典型的，當淘寶起來之後，淘品牌就變成了非常有活力的一批企業了。大部分淘品牌企業可能是2006年、2007年第一次開店，有的甚至更晚，但是今天可能做到1個億，3個億，甚至10個億的銷售額。他們在這個平臺上建立了一些創新的企業，這些人生來就是互聯網企業，完全是在互聯網上發展的。

這些新興企業跟互聯網平臺是非常典型的共生關系，是互相支持共同演進的，淘寶1萬多億銷售額，沒有一單是自己做的。但是反過來淘寶給所有這1千多萬的賣家提供了在互聯網上運作的最基本的服務。你在淘寶上開店，不用關心服務器怎麽買，到哪有人流量，你只要關心把服務做好，銷售做好。所以我們給他們提供了非常完整的互聯網運作平臺。

這兩年阿里巴巴提出的雲計算服務，通過兩年的努力，淘寶上所有的這些創新企業，80%都開始用阿里巴巴的雲計算服務。最典型的案例就是2012年雙十一，是淘寶促銷最猛的一年。其中有一家淘寶企業純粹用雲計算一天發出60萬單，他能夠用輕成本運作的原因是因為他張在這個互聯網平臺上。

這三者其實都會對所謂的傳統行業形成巨大的沖擊，最終帶來了傳統行業的領先企業的轉型。這個用淘寶的例子來說也非常清楚，比如說服裝，當這些淘品牌剛剛起來的時候，傳統企業根本不屑一顧，因為那時候他們50億，100億，這些淘品牌不過是500萬，1000萬，小的可憐。但是很快淘寶在服裝行業的銷售額占到了10%、15%、20%。到了2012年底，2013年初，整個服裝行業這些傳統企業受到了前所未有的挑戰，那一年李寧這些企業開始大規模關店，存貨擠壓的量非常厲害，盈利能力都跌破了盈虧平衡點，開始大規模虧損。所以從2013年開始，至少在服裝、鞋帽這些行業，所有企業都在講互聯網化。因為他們再不互聯網化就會被前面的三類企業徹底給打爬下。這些企業互聯網化就開始逐步走在線、互動、聯網這條路。

不同道路，不同走法

前面二、三類企業，從第一天起就建在聯網的平臺上，所以他們的起步面臨著更大的挑戰，但是他們創造的價值是更大的。而B2C與傳統行業互聯網化最終都面臨一個大的挑戰，就是怎樣從傳統的線性結構，變成真正的互聯網的網狀結構。

如果我們還是拿服裝行業做一個比較，淘寶很多的淘品牌，在創業浪潮當中很多人都出逃，去建獨立的B2C，但基本上全軍覆沒。即使是凡客，燒掉了4、5億美金，也很難說建起獨立的B2C。像京東這樣的獨立的B2C開放平臺，希望利用網絡效應把規模和效率再做上一個臺階。

傳統的行業其實面臨著互聯網化的轉型當中，碰到最大的挑戰就是多大程度上跟互聯網平臺合作。還是自己試圖利用自己的規模優勢最終走向聯網，就是自己建一個網絡。目前所謂的爭論就在O2O這個環節上體現出來了。大部分的傳統企業或者說線下企業會覺得，我們在線下的網絡足夠的強，線上的比例再高也不過10%左右，我們可以把線上線下打通，最後形成一個新的體驗。

但是互聯網平臺打法就會不太一樣，他會更多的把網絡狀的結構進一步延展，把線下每一個點重新接在網絡上，所以還是網絡平臺的打法，只不過是線下體驗和線上體驗會有一個新的整合。

這是我想講的第一個基本的思路，就是一個企業切入互聯網的四種可能路徑，以及一個傳統企業走向互聯網化的三個步驟。這樣一個框架還是蠻有價值的，因為我跟很多朋友，特別是創業的朋友聊天的時候，他們往往分不清楚自己是在做互動，還是在做聯網，還是在做在線。如果你的目的就是建一個互聯網平臺，無論他是在醫療服務，還是在健康保險，還是在金融領域，不管你在哪個領域，如果你的目的是一個平臺，這個平臺可能有寬有窄，整個打法也是完全不一樣的。

平臺需前期非常大的投入，要長期的培育期，因為它針對的是最終的聯網，可能要克服很多的障礙才能把一個相對完整的生態系統建設起來，因為最終它是對一個行業的再造，利用互聯網技術。
 

版權聲明：本文述者曾鳴，阿里巴巴集團總參謀長，由i黑馬編輯，文章僅代表述者獨立觀點，不代表i黑馬觀點與立場，本刊版權所有，如需轉載請與zzyyanan聯系，未經授權，轉載必究。

 

黑馬說：用IT技術武裝街頭巷尾便利店的社區O2O一時間變得炙手可熱。從去年年底開始，同類型的創業公司相繼獲得融資，並在線下圈定勢力範圍。如何在這場血光漸現的戰爭中贏得勝利，有一定的差異化路線是很重要的。“有米有”創始人蔣長浩認為，技術驅動的項目和團隊在這個領域並不多見，而通過技術工具組合來提高運營的效率，就是“有米有”的護城河。


文 | i黑馬  婁月

上周，有米有剛剛上線了商家自助開店的新功能。蔣長浩顯得很興奮，他告訴《創業家》記者，這是有米有的首創，曾經短時間內無法顧及的外地商家，現在也可以快速在有米有的平臺上開通店鋪了。

有米有是一家基於LBS的社區零售O2O，將社區內的夫妻店納入自己的在線平臺，消費者通過客戶端下單，店鋪在20分鐘內將商品送達。

蔣長浩是一名曾在谷歌、Facebook工作過的海歸，精於技術。2012年回國創業，歷經幾個不太成功的項目，終於在有米有上找準了節奏。這個項目源於和朋友間的一次聊天，他發現，朋友已經習慣依賴於線下便利店的送貨上門服務。蔣長浩很好奇：這僅僅是朋友自己的習慣嗎，還是說將會成為未來的一種趨勢？

蔣長浩的團隊隨即用一周時間做了市場調查，走訪了北京幾十個社區，與上百家便利店的老板以及居民做了訪談。“最後發現這件事已經有一定的普及度了，雖然還不是很主流，但是在年輕人聚居的小區里面，電話下單送貨上門的訂單已經占據了相當的比例，有的店鋪甚至已經過半。”

調查的結果說明，讓附近的商家送貨上門已經是很多年輕人的生活方式，而年輕人代表了未來。由此蔣長浩認定，這件事將大有可為。

今年2月，有米有正式上線，挑選了兩個社區進行測試。不過兩天時間，日訂單數就已過百。3月底，有米有獲得由IDG李豐投資的數百萬美元A輪融資。目前，有米有已經覆蓋了北京600家便利店，八萬名用戶在此平臺上下過單，日訂單數超過5000。

相對於同行“1小時送達”的標準，有米有的時限是20分鐘。蔣長浩認為，1小時標準如同雞肋：1個小時肯定比三五個小時的體驗要好，但是在急需的情況下等一個小時還不如親自下趟樓。有米有盡量縮短商家的配送範圍，比如一家店只送一個小區，或者一兩座寫字樓，這樣既能保障用戶體驗，也容易說服商家加入。

在有米有商家版的App中，商家還可以在簡介中明確描述自己的送貨範圍，超出範圍的訂單，商家有權進行取消。“我們不希望給商家增加負擔，人為地設定幾公里的範圍，而是幫助他們有效控制成本。”同時，有米有還會利用系統工具提醒商家及時配送。

盡管當下中國的創業大環境中，市場推廣和產品運營看起來更為重要，但技術出身的蔣長浩依然堅信技術是讓企業走得遠、走得穩的核心競爭力。在蔣長浩看來，中國的人力成本已經逐漸向美國看齊，大規模做地推已經是上一代互聯網的玩法，而現在彼此間拼的是效率。當公司規模擴大時，技術的後發優勢會越發明顯。因此有米有的平臺上，可以經常見到一些有用的工具。

比如文章開頭提到的商家自助開店工具，改變了過去由地推人員談判、簽約、協助開店的流程。不管商家位於哪個地域，只要下載有米有的商家版客戶端就可以在線申請開店，有米有的工作人員只需要審核基本信息以及上架商品的真實性。“我們目前只在北京有地推人員，但在天津、廣東和江浙一帶，一些商家主動找到我們要求開店。之前這些需求只能暫時擱置，現在則可以充分滿足了。”

對於商家上架商品，有米有也開發了便捷的工具。他們事先準備了有幾萬SKU的商品庫，逐一拍攝每件商品的照片，將商品信息錄入系統。商家上架時，一可以通過直接搜索商品庫，二可以通過掃描條形碼錄入。這樣開店就變得傻瓜化，幫商家減輕了負擔。

“商家與我們合作後，交易量有實實在在的提升，有的商家在有米有開店不到一個禮拜，日交易額就從四五千上升到八千塊錢。”蔣長浩說。黑馬企業信息：
有米有  北京友聚惠(北京)科技有限公司
創始人：蔣長浩
上線時間：2015年2月
員工人數：40余人
所在地區：北京
主營業務：社區零售O2O
融資狀況：A輪融資

版權聲明：本文作者婁月，由i黑馬編輯，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

 

2015黑馬大賽全國項目報名火熱進行中，上海、成都、杭州、南京、武漢等城市趴陸續開場，6月末上海站文化創意與O2O專場行業賽，項目報名請點擊下方黑馬大賽圖片進入！

 

作者：姜超、周霞、朱征星

分级基金：牛市的最爱。1）组成与性质。分级基金分母基金、分级A和分级B三类，母基金可按比例拆分为分级A和分级B。分级A获取约定的收益，具备债券性质；分级B获得剩余收益和承担损失，具有杠杆性质。2）发展历程。首只成立于07年，经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期，14年股市走牛，因分级B的杠杆特性可放大收益，其关注度迅速上升。3）重要条款。包括配对转换、定期折算和不定期折算条款，规定了分级A和B与母基金的相互转换。4）投资群体。分级基金主要投资者是个人投资者，平均个人投资者比例约85%。机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金等。

分级A：不是债券，胜似债券。1）较债券收益率高。分级A隐含收益率中枢在6%-7%，与10年期AA企业债走势相当，高于一般债券利率，只是其暂不能质押无杠杆收益。2）基本没有信用风险。下折条款确保了A的安全，且历史来看，下折也很少触发。3）较债券更为稳定。分级A隐含收益率的平均方差远小于企业债，整体收益更为稳定，且短期波动不改长期配置价值。4）流动性好。分级A可二级市场交易，流动性优于普通中长久期债券。5）受益于降准降息。降准带来的流动性利好分级A，降息使作为浮息债的分级A短期承压，但长期来看也会推动其上涨，尤其是降息周期尾声时。6）以保险公司为主要投资群体。14年底分级A机构投资者占比约80%，其中又以险资为主，占机构投资者约40%。7）规模持续上升。自14年年初以来，分级A规模持续扩大，目前总额已超1500亿元，证监会储备分级基金较多，预计未来分级A规模仍将迅猛增长。

分级A价值：三足鼎立，粗细不同。1）纯债价值。分级A相当于永续浮息债，以净值形式表现，这部分价值与长久期债券走势基本一致；2）期权价值。分级A一般折价交易，下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利，因而折价的分级A类似于看跌期权，离下折算阀值越近，折价率越高，其期权价值越高。3）配对权价值。折价套利、溢价套利、申购拆分母基金并抛A以实现投资B、买A与B合并成母基金并赎回以实现抛出B均可能影响到分级A的价格。三者中纯债价值占据主体地位，纯债价值和期权价值决定分级A长期走势，配对权价值则对短期价格波动有重要影响。

分级A配置策略“三板斧”。1）投资者“三分天下”。配置户长期持有，以险资和银行理财等成本计价机构为主；套利交易户主要进行分级基金的整体折溢价套利；波段交易户利用分级B杠杆优势放大收益。2）配置策略三板斧：隐含收益率高、流动性好、整体折价。首先可剔除成交量过低品种（如日成交额小于1000万），流动性不够则价格容易被操纵，也更易受市场波动的冲击；进一步选择隐含收益率较高者，类似于高评级债优选收益率高者；同时可优选整体折价的品种，这样其期权价值较高，且其遭受溢价套利的可能性较小。

分级A当前投资机会：配置或迎黄金坑，波段交易有风险。4月以来分级A连续调整，一是由于股市大涨，母基整体溢价引致套利资金砸盘；二是近期上折频发，分拆后A份额供给大增；三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。历史来看，分级A大跌后往往迎来估值修复行情，即所谓“黄金坑”，目前分级A平均隐含收益率高达6.95%，接近去年12月高点，对长期持有者是较好的配置时机。但对于波段交易者，未来分级基金供给较多，而A同质性较强，供给压力不容忽视；且股指节奏较难把握，若疯牛延续，A将持续遭套利打压。

低利率时代高收益为王，分级A价值凸显。随着债券牛市行情不断演绎，债券利率和信用利差均降至历史低位，寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A具备债券属性，且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债，已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续，分级A的投资价值将逐步凸显，债市投资者应开拓视野，不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美（高收益）的眼睛。

正文：

1. 分级基金：牛市的最爱

1.1 分级基金的组成与性质

分级基金可分为三类份额：母基金、分级A和分级B。母基金是普通的开放式基金，可申购和赎回，一般不可上市交易。它可以按比例拆分为两类子份额：分级A和分级B。目前分级基金大多采用融资型的运作模式，在运作期内，分级A份额获取约定的收益，约定收益率主要与定存利率相关，以一年定存+3%、+3.5%居多，最高+5%；分级B份额获得母基金的剩余收益和承担损失。因此，分级A具备债券的性质，而分级B则有一定的杠杆性质。

1.2 分级基金的发展概况

国内第一支分级基金国投瑞银瑞福于2007年问世，其A类份额不参与上市交易。分级基金经历封闭式运作、开放式被动运作以及分级运作期这三个阶段，由于复杂的运作模式，分类基金并未获得多数投资者的认可。至2014年年中以来，中国股市呈现上涨行情，因分级B的杠杆特性为投资者在牛市中带来了更高的收益，分级基金的投资价值开始得到广大投资者的关注。

股票型分级基金场内规模从2014年三季度末的426亿元提升至四季度的1139亿元，2015年第一季度末规模持续上升至1700亿元，分级基金总体规模超过2000亿元。

证监会披露了目前已申请还未发行的分级基金，自2015年以来，各基金公司向证监会申请发行的分级基金数目快速增长，2013年和2014年的数目分别为40和27，2015年不到半年的申请数目已达105个，增长速度明显。

1.3 分级基金基本条款

分级基金有三项重要条款，分别为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款。其中，不定期折算条款包括向上折算和向下折算。

1.3.1 配对转换条款

配对转换条款指母基金与分级A、分级B之间的配对转换。第一种方式是分拆，基金份额持有人将持有的母基金场内份额拆分为约定比例的分级A份额和分级B份额，当场内交易的A与B合并价格大于2倍母基金净值时，申购母基金在场内分拆为A和B卖出，即所谓“溢价套利”；第二种方式是合并，基金份额持有人将持有的分级A份额和分级B份额以约定比例转换成母基金份额，当场内交易的A与B合并价格小于2倍母基金净值时，在场内买入A和B合并成母基金在场外赎回，即所谓“折价套利”。若分级A和B份额配比为5:5，则10份母基金拆分为5份分级A和5份分级B，5份分级A和B可合并为10份母基金；同理，若分级A和B的份额配比为3:7，则10份母基金拆分为3份分级A和7份分级B。

1.3.2 定期折算条款

定期折算条款约定，在每年约定的日期（通常1月1日）对分级A份额进行折算，将A类份额净值超过1元的部分按照母基金当时净值折算为母基金份额发放，保证了分级A的收益兑付。由于分级A参与折算而分级B不参与，折算后分级A份额净值归为1，份额不变，分级B的净值及份额均不变。

设原来有100份分级A，净值1.06；有100份分级B，净值0.5；50份母基金，净值0.78；经过定期折算后，分级A的净值为1.0，份额仍为100份，超过1元的部分折算为8份母基金份额；分级B的份额和净值均不变，份额为100份，净值0.5；母基金由于净值的变化导致份额的改变，份额为52份，净值为0.75。

1.3.3 不定期折算条款

不定期折算包括向上折算和向下折算。向上折算发生在母基金净值大于某阀值（多取1.5）的情况，将母基金、分级A和分级B进行折算，净值调整为1，分级A和分级B超过1的部分均转化为母基金份额，份额不变。当母基金净值不断上升时，分级B的杠杆作用将会下降，逐渐成为普通基金，向上折算可以恢复分级B的杠杆活力。

设原来有100份分级A，净值1.0；有100份分级B，净值2；50份母基金，净值1.5，触发了向上折算；经过向上折算后，分级A的净值仍为1.0，份额为100份；分级B份额为100份，净值为1.0，净值超过1的部分折算为100份母基金份额；母基金由于净值的变化导致份额的改变，份额变为75份，净值为1.0。

向下折算约定在分级B份额净值小于某阀值（多取0.25）时触发，同样对母基金、分级A和分级B进行折算，净值调整为1，分级A份额折为原来的1/4，其余3/4转化为母基金份额，分级B在维持市值不变的情况下将份额折为原来的1/4。下折主要为了维持分级A和分级B的固定比例，保证分级A的本息兑现。

设原来有100份分级A，净值2.0；有100份分级B，净值0.25，触发向下折算；50份母基金，净值1.125；经过向下折算后，分级A的净值仍为1.0，份额为25份，其份额的3/4转化为75份母基金；分级B份额为25份，净值为1.0；母基金由于净值的变化导致份额的改变，份额变为56.25份，净值为1.0。

1.4 分级基金的投资群体

分级基金属于证券投资基金，其机构投资者主要包括基金公司、证券公司、保险公司、合格境外机构投资者和企业年金，对每一类机构投资者投资于分级基金适用于不同的规定。达到一定的要求，这些机构投资者均能投资分级基金。

但是，分级基金的主要投资者更多的是个人投资者，以目前在市场交易的母基金作为样本，计算得到母基金的平均机构投资者比例为15.33%，平均个人投资者比例为84.67%，个人投资者在分级基金投资中占据主体地位。

2. 分级A：不是债券，胜似债券

2.1 分级A较债券收益率高

分级A的收益率以隐含收益率来衡量。隐含收益率是将未来收益率进行贴现，使用简便计算公式为：隐含收益率=约定收益率/（分级A价格-（分级A净值-1））。目前分级A修正久期较长，在13-15年左右，因此选择10年期AA+、AA与AA-评级企业债收益率进行对比。

在2014年1-3季度，分级基金并未受到投资者的关注，相应分级A的收益率水平较低。随着2014年四季度股票市场“牛市”的开启，分级B的杠杆效应带给投资者更多的收益，由此分级基金走入投资者的视野，分级A的收益率逐渐攀升，目前其隐含收益率中枢在6%-7%，与10年期AA等级企业债到期收益率趋于一致，高于一般债券利率，但暂不能质押，无杠杆收益。

截至2015年5月末，有成交记录的分级A中隐含收益率在6.5%-6.99%区间的品种占比最大约为48%；6.0%-6.49%收益率区间的分级A次之，占比为28%；收益率在6.0%以下的分级A占比下降至约20%；分级A收益率在7.0%以上的品种占少数，仅为4%左右。而截至6月中旬，分级A平均隐含收益率已接近7%。

分级基金以股票被动型为主，股票被动型分级A的收益率相对也更高。分级基金可分为股票主动型、股票被动型、债券混合型和债券纯债型，若分别计算每类分级基金中分级A的平均隐含收益率，可发现股票被动型基金的分级A收益率最高，为6.51%；其次是股票主动型基金分级A的收益率6.09%；债券纯债型和债券混合型基金中分级A的平均收益率明显下降，分别为4.92%和4.76%。相应地，市场有交易记录的分级A中，股票被动型基金占比86%，是分级A的主要类型。

2.2 分级A基本无信用风险

下折条款保证分级A的收益，确保了分级A的安全。历史来看，下折很少触发。从2007年国内分级基金诞生以来，仅发生过三次向下折算，分别为银华90分级基金、银华内地资源分级基金和鹏华A股资源分级基金，因此分级A发生信用风险的概率很小。

2.3 分级A较债券较为稳定

自2015年1月1日至2015年5月末，有成交记录的分级A隐含收益率的平均方差为0.0021，而AA+、AA与AA-等级10年期企业债到期收益率的方差均约为0.10，分级A隐含收益率的平均方差远小于企业债，整体收益更为稳定，且短期波动不改长期配置价值。

2.4 分级A流动性好

分级A可在二级市场交易，流动性优于普通中长久期债券。同时，我们以换手率来衡量流动性，换手率，即周转率，指在一定时间内市场中分级A转手买卖的频率，可一定程度上反映流动性的强弱。2014年1-3季度分级A的换手率持续处于低位，而2014年底出现反转，分级A的换手率大幅提高，这与2014年底股票市场的“牛市”不无关系。今年以来，虽换手率有小幅下降，但总体仍呈上行趋势，相比于2014年，分级A的交易更为频繁，投资者在分级A市场上也愈加活跃。

2.5 分级A受益于降准降息

分级A与降准降息的关系大。受债性影响，降准为市场带来了大量流动性，推动分级A价格上涨；升准则使流动性紧缩，分级A价格受到打压。

降息则有双向影响，一方面分级A的约定收益率下降，另一方面市场资本成本也会下降，短期来看降息对分级A有一定的负面影响，长期也会带动分级A价格的上涨，尤其是降息周期尾声时。

近两年来降息时间为2014年11月22日、2015年3月1日和2015年5月11日，降准时间为2015年2月5日。我们挑选出截至2015年5月末成交额大于1000万元的分级A作为样本，以各品种分级A的规模占比作为权数，计算出2014年1月1日以来每天平均价格，平均价格在2014年12月1日、2015年3月12日和2015年5月15日均达到一个时间段平均价格的最高点，考虑到资本市场交易日的滞后性以及降息在长期对分级A价格的推动，分级A的价格受益于降准降息政策。

2.6 分级A以保险公司为主要投资群体

投资群体分为机构投资者和个人投资者，在有成交记录的分级A中，2014年年报披露其机构投资者的持有规模达369亿元。进一步，我们选取机构投资者持有比例在80%以上的17家分级A的前十大投资群体具体分析。机构投资者分为保险公司、证券公司、公司年金以及其他，其他由外资公司以及实业公司的投资构成，持有份额是2014年底统计的数据。

保险公司平均所持份额最多，占机构投资者的41%，外资公司及实业公司持有分级A平均占比约15%，证券公司、年金持有分级A所占比重较小，仅约3%-4%。相比于证券公司、年金、外资及实业公司等机构投资者而言，保险公司更追求稳定收益，分级A获取约定收益这一特征正好满足其需求，而且分级A不会被频繁交易，保证分级A价值的稳定性。

2.7 分级A规模持续扩大

自14年年初以来，分级A规模持续扩大，尤其是15年以来其规模曲线陡峭化上行，目前总额已超过1500亿元。当前各基金公司发行分级基金的动力仍然很强，且证监会储备了很多待发的分级基金，预计分级A规模还将延续迅速上升态势。

投资者投资于分级A定期可获得固定的约定收益，这是投资者持有分级A的重要因素。自2014年以来，分级A的成交额在震荡中总体呈上行趋势，特别在2014年底上升幅度最为明显。

3. 分级A配置策略“三板斧”

3.1 分级A价值：三足鼎立，粗细不同

决定分级A的价值主要有纯债价值、期权价值和配对权价值，三者中纯债价值占据主体地位，纯债价值和期权价值决定分级A长期走势，配对权价值则对短期价格波动有重要影响。

3.1.1 纯债价值

分级A相当于永续浮息债，以净值形式表现，这部分价值与长久期债券走势基本一致。目前分级A隐含收益率中枢在6%-7%，与10年期AA企业债走势相当。

3.1.2 期权价值

分级A一般折价交易，下折时其折价部分以母基金形式返还从而获利，因而折价的分级A类似于看跌期权，离下折算阀值越近、折价率越高，其期权价值越高。

向上折算使分级B净值归1，可获得更高杠杆收益，带来投资者对分级B的追捧，导致母基金整体溢价。同时若分级B的净值继续下跌，则有利于下折算的触发，提高了A的期权价值。

3.1.3 配对权价值

配对权主要从折溢价套利影响分级A的价格。溢价套利是分拆套利，当场内交易的A与B合并价格大于2倍母基金净值时，申购母基金在场内分拆为A和B卖出，A的价格有下行压力；折价套利是合并套利，当场内交易的A与B合并价格小于2倍母基金净值时，在场内买入A和B赎回，A的价格很有可能呈上行趋势。

此外，投资者也可以通过分拆或合并母基金对分级B进行投资，间接也会影响分级A的价格。当投资者倾向于更多地投资B时，可以申购母基金，将母基金按一定比例分拆为A和B，分级A的市场供给增加，A的价格可能下降；当投资者欲抛售分级B时，则将一定比例的分级A和分级B合并为母基金赎回，可能会带来分级A价格的上涨

3.2 分级基金投资者“三分天下”

分级基金投资者主要分为三种：配置户、套利交易户和波段交易户，配置户即收入型投资者，以险资和银行理财等成本计价机构为主，长期持有，重视定期回报，主要关注分级A的纯债价值；套利交易户利用市场价格的短期偏离，套取小额但确定性较高的收益，主要进行分级基金的整体折溢价套利，通过配对转换条款进行套利操作，分级A的价值主要体现为配对权价值；波段交易户希望通过对指数的预判，利用分级B的杠杆优势放大波段交易收益，B的杠杆主要可通过不定期折算改变作用大小，分级A的期权价值在波段交易中显现。

3.3 配置策略三板斧：隐含收益率高、流动性好、整体折价

分级A是一种稳健的投资品种，风险相对较低，具有债券的性质，投资价值最高的分级A则可以获得更多收益。首先可剔除成交量过低、份额较小的分级A，对于日成交额小于1000万元的分级A，流动性不够，其价格容易被操纵，也更易受市场波动的冲击。

在此基础上进一步考虑分级A的收益率，隐含收益率代表分级A的收益水平，投资者应选择隐含收益率较高的品种，类似于高评级债优选收益率高者；同时在多只产品隐含收益率相近的前提下，优先选择处于整体折价交易且距离下折较近的品种，这样市场进一步下跌时，分级A或将体现看跌期权价值，其遭受溢价套利的可能性较小。

4. 分级A投资机会：配置或迎黄金坑，波动交易有风险

4.1 分级A当前投资机会

4月以来分级A连续调整，价格大跌。一是由于股市大涨，分级B由于其杠杆效应短期受到投资者的追捧，交易价格暴涨，在前两周甚至出现单日20只分级B均涨停的情况，从而母基整体溢价率猛升，并一直维持高位，引致套利资金砸盘，同时卖出分级A和B，因此分级A的价格跌幅较大。

二是近期上折频发，分拆后A份额供给大增。近期多达11只分级基金触发上折，例如国企改革分级基金、申万军工分级等均释放出了大量分级A的供给。上折后分级B恢复到2倍的初始杠杆水平，而目前股指的上涨带来分级B溢价率的显著提升，市场对分级B的追逐投资会更多地申购母基金进行拆分，A份额供给大涨，价格显著下跌。

三是打新等吸引大量资金也推升了无风险收益率。其他低风险高预期收益品种如打新吸引了大量投资资金，市场的短期无风险收益率呈上行趋势，对分级A的投资形成一定的冲击和分流，分级A的价格也会下降。

历史来看，分级A大跌后往往迎来估值修复行情，即所谓“黄金坑”，目前分级A平均隐含收益率高达6.95%，接近去年12月高点，可以预期分级A的隐含收益率在到达高位后会出现下降行情，对长期持有者是较好的配置时机。

但对于波段交易者，未来分级基金供给较多，而A同质性较强，供给压力不容忽视，且股指节奏较难把握，若疯牛延续，母基金会继续处于高溢价状态，A将持续遭套利打压。

4.2 分级A的投资风险

1）不能直接获得现金。由于分级A不可申购赎回，类似于封闭式基金，投资者不能直接获得现金。而在以母基金的形式赎回时，需要交纳赎回费，一般是赎回金额的0.5%，相当于损失了一部分的收益。

2）再投资风险。分级A可以通过配对转换、定期折算和不定期折算转化为母基金申购赎回获得收益，但是获得的收益若进行再投资则面临再投资风险，尤其是在收益率长期下行的背景下。

3）降息影响。目前我国处于降息周期，由于分级A本质上是浮息债，约定收益率一般为一年定存+3%、+3.5%，降息则会使分级A的约定收益率下降，短期内投资者投资于分级A的收益可能会下降。

5. 低利率时代高收益为王，分级A价值凸显

随着债券牛市行情不断演绎，债券利率和信用利差均降至历史低位，寻找相对低风险的高收益资产成为必然选择。分级A具备债券属性，且收益率、安全性、流动性、稳定性等不输一般信用债，已经越来越受到银行理财、保险、券商资管等原有固收投资群体的关注。随着低利率时代延续，分级A的投资价值将逐步凸显，债市投资者应开拓视野，不应将投资思路局限在传统的债券范畴。低利率时代更需要一双发现美（高收益）的眼睛。

（来源：海通宏观）

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趙國慶再創業：前京東高管能否玩轉消費金融

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0620/150049.html

黑馬說：一年前，正值京東上市前沖刺期，京東聯席董事長趙國慶突然離職，引發人們對京東高層的猜想。

一年後，趙國慶帶著他的新作品歸來——馬上消費金融股份有限公司（以下簡稱馬上消費）獲批開業。這家公司可謂身披金袈裟，幹爹雲集，不僅有銀監會的消費金融牌照，股東也個個來頭不小，由重慶百貨、北京秭潤、陽光保險、重慶銀行、浙江小商品城、物美6家控股。

趙國慶選在“618”開業，呼應京東的“618”年中大促。趙國慶當年也在618入職京東，一個輪回，趙國慶再次在618開啟新人生。
    
文 | i黑馬

 

小政府紅利

趙國慶離開了京東後去了哪？

他去了深圳大梅沙，沿海有一條長長的濱海棧道，他每天圍著海長跑，對創業設想進行沈澱和思考。

趙國慶選擇消費金融領域，與京東有關。

“京東相當於批發商品，然後再零售商品，本質是一個零售商”，趙國慶試圖搭建一個零售資金的平臺，批發資金再包裝成金融產品零售出去。本質上來說，這與京東的核心思路一脈相承，只不過批發商品進階到批發資金。

那時，互聯網金融在全國風光正盛，趙國慶卻從繁華背後看到浮躁，他沒有采取P2P或小貸的模式，而采用向國家申請金融機構的方式去做。

2009年，我國為了拉動內需，宣布啟動消費金融試點，先後在16個城市開展試點。三天前，國務院決定將原16個試點擴大至全國，審批權下放到省級部門，鼓勵符合條件的民間資本、國內外銀行業機構和互聯網企業發起設立消費金融公司，成熟一家，批準一家。

消費金融一直是大佬們必爭之地，京東的“白條”、阿里的“花唄”、蘇寧的“任性付”等已短兵相接。面對政策的松綁，消費金融將湧入更多資本角逐。

“馬上消費”正好搭上了政策紅利的班車，從拿牌照到營業執照，一路綠燈。國資和民資幹爹合並的“馬上消費”也有不少創新。
 

小線上模式

“馬上消費”第一代產品，是小額現金貸，模式是APP+場景+現金，比如用戶需要去學習英語，可以選擇培訓機構的課程並進行貸款。而趙國慶對未來的想象力更大，他試圖脫離場景，直接貸款給用戶，用在何處“用戶自便”。

如此隨心所欲的貸款，風控體制將是關鍵。“馬上消費”自建了風控系統，數據主要來自四個方面：作為國家級金融機構所能獲得的官方資源，數據服務商的交換，技術角度獲取的數據以及一些購買的數據。

但趙國慶對未來的規劃中，對於線下產品鮮少涉及，即便股東百貨、物美等重要渠道，他們也不準備采取捷信一樣的線下模式。趙國慶說：“我們是純線上的，更加專註於小額、分散，無抵押和信用的模式。”
 

小牌照的價值

現在來看，消費金融的牌照已成為“馬上消費”的核心競爭力，不論是與傳統金融機構銀行相比、還是與互聯網金融P2P相比，都極具優勢。

與銀行相比，目前消費金融的監管單位只有《消費金融試點管理辦法》，政府的態度是創新加監管，空間很大，而銀行受制於各種商業法和協議，過於保守。

“馬上消費”風險容忍度比銀行高很多，只需收益覆蓋風險；在資金來源上，銀行可以對企業或個人吸收存款。“馬上消費”雖只能吸收股東存款，但可以通過同業拆借將銀行資金吸納進來。不面對公眾進行吸收存款，也意味著“馬上消費”不用承擔更多風險和責任。  
 
與P2P相比，“馬上消費”可以建立資金池，進行資產證券化，發金融企業債券。而P2P如果建資金池，就是違法行為。另外，作為國家級金融機構，“馬上消費”可獲得一些官方數據，如公安、社保等系統數據等，這些數據可降低融資成本和風控成本。

但與P2P相通的是，兩者都是用互聯網思維和創業思想去布局。

實際上，“馬上消費”是一個利用互聯網思維創新的金融機構，結合了金融機構的穩健和資源，也吸收了互聯網模式的精髓。用趙國慶的話來說，“馬上消費”是個新公司，走的是線上模式，沒有很多的思想、機制、歷史的包袱，“我是輕裝上陣的公司，是一個創業的公司”。

目前的金融用戶是金字塔結構，傳統金融機構服務塔尖，互聯網金融服務塔底部，消費金融將服務塔的中間層，三者在邊界上會有一些重疊。趙國慶認為，三者是競爭與合作的關系，精準的服務好自己的用戶，就能實現共贏。版權聲明：本文作者邸曉偉，編輯王冀，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

無論是流動性，還是收益率，大額存單是跨時代的。 （CFP/圖）

在利率市場化這股不可抗拒的時代洪流中，銀行正摸著“大額存單”這塊石頭過河。其間，那些具備定價能力的金融機構將勝出，走向真正的市場化。對於企業而言，這款資金管理利器將為他們帶來“真金白銀”的雙重利好。

媲美商業票據

“這是中國金融管制放開的明顯信號。”

2015年6月15日早上9點，五大國有銀行加上中信、浦發、招商、興業四大股份制商業銀行，同時發行大額存單。距離央行6月2日下發《大額存單管理暫行辦法》（下稱《辦法》）僅過去13天。

時間看似很緊，但實際上央行去年6月就下發征求意見稿，而相關大行也自去年起就開始緊鑼密鼓進行籌備。

大額存單（Certificates of Deposit，簡稱CD），按照《辦法》定義，是指由銀行業存款類金融機構面向非金融機構投資人發行的、以人民幣計價的記賬式大額存款憑證，是銀行存款類金融產品，屬一般性存款。

換句話說，就是由銀行面對個人和公司企業等發行的存款產品。之所以稱“大額”，是有“門檻”的，即針對個人為“30萬”，機構是“1000萬”。而期限方面，比普通的定期存款更豐富，包括1個月、3個月、6個月、9個月、1年、18個月、2年、3年和5年共計9個品種。

而利率方面，《辦法》規定，采用固定利率和浮動利率兩種。固定利率存單采用票面年化收益率的形式計息，浮動利率存單以上海銀行間同業拆借利率（Shibor）為浮動利率基準計息。

梳理目前9家銀行已經發行的大額存單可以發現，其中5家銀行推出的產品僅針對個人，而工商、中信和建設、興業銀行面向個人和機構推出大額存單。

至於利率水平，各家銀行則“幾乎像是商量好了”一樣，一致上浮40%，一年期最高為3.15%。這樣的定價，沒有超過央行給定的可上浮50%的範疇。“算是一個合理水平。”中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇評價。

一石激起千層浪，看似平淡的一款產品卻引發了業界的無限聯想。

“這是中國金融管制放開的明顯信號。”深圳諾輝嶺南投資管理有限公司總裁董博欣興奮地向南方周末記者表示。董博欣早年先後在南航、華為的集團資金管理部門工作，2011年，他離開華為從事企業資金管理的咨詢，並寫作了《企業資金管理》。

在錯綜複雜的經營活動中，特別是大型企業，幾乎都有安全資金存量的內部紅線，因為一旦現金流斷裂，企業馬上面臨破產風險，所以企業特別需要註意短期資金支付能力。

董博欣介紹，例如一些跨國公司，月末賬戶需要準備的平均余額高達幾十億美金，如何提高這部分錢的收益，又能隨取隨用？常規做法是現金加上銀行存款，大額存單的出現，意味著企業完全可以減少活期存款的比例。

在他眼里，大額存單甚至可以媲美美國貨幣市場的基本投資品種——商業票據，商業票據可以由企業自主發行，也可以在市場購買，以其期限短，可轉讓，流動性靈活，在美國廣泛使用，對企業來說，商業票據既是投資產品，又是融資渠道，大大提升了企業現金管理的效率和收益。

在大額存單出現之前，“綜合來看，國內的短期投資產品，極為有限，不管融資投資，都無法符合需求。而常說的股票、資管計劃等，都不在我們考慮範圍內，原因是這些產品本身期限長、風險大，不保本，第三就是流動性不好。”董博欣說。

目前，銀行推出的存款產品主要以固定存款和理財產品為主，固定存款的周期長，不能提前提現，否則就以活期利率計算，而理財產品的周期一般是60天、90天、180天，購買之後也無法自由轉讓、贖回或者退出。唯一的短期產品是銀行票據，但使用不便，企業首先需要去銀行開銀票，才可以對外支付，而且銀行需要審查企業資質，如果不是大型國企、央企，還需要存一筆保證金才能保證支付，這樣就降低了投資收益。

無論是流動性，還是收益率，大額存單是跨時代的，“這一產品比銀行的7天通知存款好太多了，7天通知存款雖然流動性不錯，但是利率太低了。”他說。

下一步，可轉讓

交易之前“要把規矩想清楚”。

市場的熱度印證了董博欣的判斷。

中信銀行官網顯示，截至6月15日17時，個人和單位大額存單共計銷售50.62億元。首批個人大額存單已成功銷售3.69億元；首批單位大額存單已成功銷售46.93億元，其中一年期單位大額存單10億元額度已全部售罄。

而6月15日全天，興業銀行的1個月和3個月的大額存單，總發行規模就達到了68.01億，接近70億的發行規模。“這個還是很受市場歡迎的。”興業銀行一位公關人員稱。

“但從目前起始點來看，大額存單對於企業來講，只是一個投資工具。”董博欣認為，“在有了一定存量之後，大額存單如果可以轉讓，對企業來說，才是一個融資工具。”

針對董的吐槽，一位股份制商業銀行對公業務部門人士稱，對企業來說，實際上都是雙方議價，“早就市場化了”，而這次就是“更加明確而已”。最大的不同在於，過去企業的大額都不能轉讓，未來大額存單“可轉讓”。

“可轉讓才是最關鍵的。”董博欣說。不能轉讓，和目前銀行推出的一些理財產品“沒什麽兩樣”。如果未來可轉讓，能夠自由流通，流動性好，風險又低，對企業是一個“比較好的投資品種”，“甚至是未來中國市場上一個決定意義的品種”。

郭田勇認為，目前央行應該著手考慮建立一個可轉讓的市場，“這是非常重要的”。

根據《辦法》規定，銀行可以自主決定大額存單是否可提前贖回、轉讓等條件。但目前，所有銀行推出的第一批大額存單，均不可轉讓。而後續待轉讓交易制度及平臺建立完成後，大額存單才真正是“大額可轉讓存單”。

可以想象的是，大額存單在轉讓流通時，價格將隨著市場利率價格不斷波動。假如一個CD初始利率可能是8%，如果購買時是50億，等到到市場流通時，市場利率變成6%，那50億肯定就買不到了，可能要花50.5億，相當於發行的時候是一個很好的市場產品，後來利率低了，是超值了。

對機構來說，高流動性的吸引力更大。而對普通個人來說，這樣的吸引力卻相對有限。長期關註銀行市場的譚先生認為，30萬的起點，即使比同期基準利率提高40%，一年期也才3%多一點，“還不如買國債，每年還能有5%多的收益”。

雖然今年以來，央行兩次下調存貸款基準利率，目前一年期存款利率為2.25%，但多數銀行為了留住存款，一般會上浮20%-30%。而一些理財產品收益率雖也隨行就市有所降低，但是對於普通居民來說，“剛性兌付”的觀念依然存在，再加上如今火爆的股市，大額存單的真正“優勢”也不那麽明顯。

至於未來大額存單在哪里轉讓，目前還並不明確。但在中山大學嶺南學院教授蔡榮鑫看來，真正交易是很容易的，但是交易之前“要把規矩想清楚”。未來也可以在銀行間拆借市場進行交易，關鍵是這樣做之前，要想清楚“銀行能不能承受”。

銀行必走之路

定價能力，會決定“到底哪些銀行會脫穎而出”。

目前，已有9家銀行的大額存單產品落地，但在期限和規模方面，則不完全相同。

根據建行官網發布的第一期產品說明書顯示，建行發行的個人大額存單和機構大額存單均為1年期，利率為3.15%，其中個人CD規模100億，企業CD為200億元，計劃於6月15-19日發行完畢。

工行的一位客戶經理告訴南方周末記者，工行推出6個月和1年期大額存單，6個月期限為2.87%，比其他銀行的6個月期限稍微低一點，1年期利率也為3.15%，與其他銀行持平。

6月15日一早，南方周末記者走訪了幾家位於廣州越秀區的銀行網點，已經發行大額存單的各個銀行均沒有對此做出明顯的宣傳，反而是交通銀行旁邊的平安銀行在門口及大堂里，打出了兩年以下定期“存款上浮40%”的標語，而且起點僅為5萬。

“其實銀行很不願意做，但，不做又不行。”一位國有銀行內部人士稱，“如果別人有，我沒有，我就失去了這個存款；如果別人有，我也有，我們就站在同一個平臺上。”

事實上，在利率市場化的過程中，所有銀行都將經歷一次次的陣痛，銀行獲得資金的成本將提高，現有的利差空間將進一步壓縮，從某種意義上說，大額存單的推出將倒逼銀行按照市場規律辦事。

如何確定大額存單的利率、期限，如何以最經濟的價格獲得資金，這是擺在每家銀行面前的問題，

“對銀行來說，這是革命性的。”一位在股份制商業銀行從業多年的人士稱。

他分析，大額存單推出後，讓市場決定利率，而不是銀行壟斷，肯定會侵蝕一部分銀行利潤。相同的情況下，大額存單利率肯定要比小額存單利率要高。

而目前存款利率上浮40%的資金價格，對銀行來講，已經是一個很大的成本。但銀行肯定不會讓所有人都享受這麽高的利息，所以對優質客戶，銀行給的利率肯定要高一些。

興業銀行在給南方周末記者的書面答複中稱，大額存單作為新的業務品種可能對目前部分存款產生替代效應，但現階段替代效應有限。大額存單對客戶起點金額要求較高的特點，有利於商業銀行加強流動性及期限管理。

短期來看，對銀行來說是“利空”，銀行的資金成本肯定會上升。但是長期的影響卻是“利好”。興業銀行首席經濟學家魯政委分析，大額存單會使商業銀行的司庫成為指揮銀行業績的重要指標。

“商業銀行的經營自主性會得到極大的提高。”他認為，今後商業銀行所有的業務，都會簡化為資金的價格，價格決定了這個業務賺的錢多還是錢少，司庫也有能力管理資產的收益和定價的水平。

銀行的定價能力，會決定“到底哪些銀行會脫穎而出”，“這才是銀行未來的關鍵。”魯政委說。

目前，銀行的定價能力實際上已經在慢慢地形成。而央行的一系列政策，也為逐步實現銀行自主定價提供保障條件。

未來利率市場化一定會形成，央行總的思路肯定是想把利率降下來。每一次央行降息後，存款利率上浮的空間是在加大的，“這相當於給了銀行一個過渡，讓銀行慢慢地適應利率降低。”上述國有銀行內部人士分析。

在銀行過渡期間，通過大額存單讓銀行逐步適應市場化利率，形成自主定價能力。這個過程中，雖然看似銀行的資金成本上升，但是中山大學嶺南學院教授蔡榮鑫說，“要註意，這次推出大額存單，是在兩次降息之後，所以降完再升，銀行的成本也沒升太多。”

而在目前的經濟形勢下，銀行的風險意識比過去大大提高。“據我所知，一些珠三角的商業銀行對一些小額貸款的利率都快達到了4倍的基準利率。”蔡榮鑫說。

他分析，從宏觀角度來看，是用“市場化的方式逼著銀行往前走”。他認為，目前倡導的“轉型升級”“大眾創業”“萬眾創新”等，都需要資金，但是銀行肯定不可能支持這種初創的企業，所以提高社會的直接融資比例。當銀行反應過來的時候，也會做出一系列的改變。

大額存單推出後，促進利率市場化，也會促使資金回報和風險對等化。董博欣認為，現在一些中小企業融資成本非常高，與銀行天然的“嫌貧愛富”屬性相關。

他認為，對銀行真正的影響，並不是利潤被壓縮，而是讓銀行回歸市場。“這樣一來，好的銀行成本雖然低，但客戶量大，差的銀行，通過提高成本仍然可以獲得資金，而不是像現在大家就是拼命地拉存款。”

過去，銀行已經習慣了高額的存貸差，而現在銀行逐漸“走向市場”，“過去的好日子已經一去不複返了”。

利率市場化“臨門一腳”

很可能在今明兩年就完全放開存款利率。

多位業內人士稱，大額存單實際上是中國利率市場化進程中，非常重要的一環，“算是利率市場化的初步嘗試”，是實現存款利率完全市場化的重要過渡。

從2004年10月開始，銀行貸款利率下浮0.9倍，直到2012年6月，貸款利率下浮0.8倍，同時存款利率才允許最高上浮10%。此後，在2013年7月貸款利率完全放開。但存款利率一直維持不變。直到2014年11月，存款利率才可以上浮20%，至2015年5月，存款利率最高可上浮50%。

在蔡榮鑫看來，這種改革的力度和進程遠超過他的想象，“過去十多年一直在說的事情，在這兩年一下子有了很大的推動。”

大額可轉讓存單，其利率完全由銀行根據市場情況自主定價。業內人士分析認為，大額存單的推出，讓利率市場化僅差“臨門一腳”。

郭田勇說，利率市場化估計也會很快就完成，很可能在今明兩年就完全放開存款利率。

2013年12月，銀行推出同業存單，在銀行與銀行之間進行短期的資金拆借，利率也是由市場定價。而這次大額存單實際上是面向個人、非金融企業和機關團體等推出，範圍更廣。

“同業業務是一個抽象意義上的鋪路，讓銀行司庫體會到負債是可管理的，但二者還是有很多差別的。”魯政委說。

實際上，大額存單在中國並不是新鮮事物。早在1986年，交通銀行、中國銀行和工商銀行就曾嘗試發行大額存單。在隨後的1989年，央行出臺了《關於大額可轉讓定期存單管理辦法》，規定CD最高利率上浮幅度為同類存款利率的10%。

在當時，央行規定的CD面額相對來說較小，個人存單最低為500元，企事業單位的存單面額最低為5萬元。因為利率高、面額小，受到當時市場的熱捧。

但隨後，因為市場環境不完善，出現了諸多問題，如存貸款利率倒掛、偽造存單等。1996年11月11日，央行重新發文規定，提高個人CD面額為1萬至5萬元，企業CD面額為50萬至500萬元。但在1997年4月，CD就被央行叫停。這一停便是近20年。

在魯政委看來，1990年代取消CD，“最主要的原因是存貸比的要求，再就是當時CD沒有一個統一的標準。說是叫CD,但是換言之，有點像現在的保本理財”。

從國際經驗看，美國、日本等國家在存款利率市場化的過程中，都曾以發行大額存單作為推進改革的重要手段。多位市場人士分析，此次重啟大額存單，也正是利率市場化的必然選擇，為全面放開存款利率上限鋪路。

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