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怎樣看神州數碼(0861) 的失落 郭曉平

http://xueqiu.com/1531393579/23008563
$神州數碼(00861)$ 作假遭對手舉報，被財政部處罰3年不得參與政府採購項目。今日早盤大跌14%。3年不得參與政府採購項目，著實處罰嚴厲，從中我們該接受怎樣的教訓？
   以前筆者做廣電項目時跟$神州數碼(00861)$ 接觸也還算多，筆者也做了很多年商務招投標工作。看這次處罰原因：對手浪潮舉報，項目招標要求需使用國產設備，神碼投標文件與事實不符，提供虛假材料中標。
  先不說政府項目佔神碼銷售額的比重，這筆受處罰的單子很小，78萬，一顆螺絲釘壞掉了整艘大船。處罰肯定是有據可循，翻盤比較難。工作難做，項目難做。
  國內的政府採購項目招標，一直就是這樣，盯項目的越來越多，競爭的越來越多，常在河邊走怎能不濕鞋。杜絕投標文件做假跟杜絕財務作假一樣，很難。投標文件是用來響應招標文件的，全部符合或響應為第一基本要求。招標項目總是關係和價格最為重要，招標文件的重要性到在其次。
   筆者以前是這麼做標書的，有一套標準模板，每個模塊均有統一文字與之配套。當一個項目下來時，需要重寫的部分就是框架，按照招標文件要求重新規劃順序，響應文件單獨寫。像這次神碼出現產品生產地不一的問題，想想神碼代理產品多了，出現這問題很正常，都成了習慣行為，每個項目都會有這樣的問題。怎樣去杜絕呢？相信神碼以後做標書的團隊會吃一塹長一智，會注意到這個問題。但這個問題的根源是在標書寫作嗎？這裡不出問題其他地方也會出問題，源頭不在標書和工作流程上。
  問題還是在項目把控上。下個單子，狠狠打浪潮一把？你來我往，日後項目會更難做。規範自己的商務流程，在項目源頭發力把控。如果招標文件中沒有要求非進口商品一條，這次的問題將只會是筆誤，前後不一的小問題而已。
  不能說誰家不道德，環境就這樣，做好自己，把控風險，遠離是非地。

評點：
1） 別把事情看的太複雜，這事情影響就是面子上的問題，對業績影響不大。那麼多子公司，項目照做。以前也常玩舉報和被舉報事情，純經濟行為，一查一准，沒那麼多花花腸子，稱著低點，不失為買入好時機。個人見解，呵呵。
2）跟計算機集成資質也沒多大關係 。被處罰的是總部神州數碼（中國）有限公司

神州租車獲戰略投資 赫茲入股20%

http://companies.caixin.com/2013-04-17/100515337.html
【財新網】（記者 何春梅）4月16日，全球租車巨頭赫茲公司（NYSE：HTZ）與中國租車公司神州租車聯合宣佈，雙方正式簽署合作協議並啟動全面戰略合作。根據協議，赫茲將戰略投資神州租車，獲得神州租車近20%的股權及一名董事會席位。同時，神州租車將收購併整合赫茲在中國的所有租車業務。

　　此舉被業界解讀為神州租車將重啟IPO。去年年初，神州租車曾向美國證監會（SEC）遞交招股說明書，預計上市募集資金3億美元，因正逢中概股整體遇冷，投資者出價偏低，上市計劃暫擱。

　　中國租車業已基本形成「融資、降價、採購、擴張、再融資」這樣一條高負債滾動發展之路，誰吸引的資金多，誰就跑得快。此次交易所涉金額雙方並沒有公佈。這也是繼去年引入美國華平投資集團2億美元投資之後，神州租車再次進行股權融資。

　　資料顯示，赫茲公司成立於1918年，具有近百年的發展歷史。赫茲旗下擁有赫茲(Hertz)、道樂(Dollars)及Thrifty三大租車品牌，是全球最大的機場租車品牌，並佔有美國超過25%的市場份額。赫茲在全球150多個國家經營著約10400家直營、授權及特許經營網點，車隊規模約75萬台。

　　神州租車是中國最大的租車公司，成立於2007年，目前在中國大陸66個主要城市和52個主要機場擁有近700個租車網點，車隊規模近50000台，產品包括長租、短租、融資租賃等租車服務和相關的配套服務。

　　據瞭解，赫茲將與神州租車在資本、業務、管理、技術等層面開展合作。根據雙方達成的協議，赫茲除向神州租車投入巨額資本外，還將為神州租車的快速發展提供全面支持，包括其近百年租車管理的專業經驗、行業領先的各項技術和工具、以及豐富的全球客戶資源；根據協議，神州租車將接入赫茲的全球預訂體系，雙方信息系統將實行對接，從而共享客戶、車隊及服務網絡等各項資源。

　　赫茲公司董事長兼首席執行官馬克•費裡索拉稱，神州租車現有規模超過最大競爭對手四倍，並且持續高速增長，2012年年收入翻番，達到2.5億美元；2009到2012年，神州租車的增長率高達200%，是該市場同期增長的六倍多，預計到2016年，神州租車的年增長將持續超過50%，高於整體市場預計增長的三倍。「和神州租車合作，將使赫茲在歐美品牌中獲得獨一無二的位置，並進一步支持高速增長的中國租車市場。赫茲和神州租車一起，不僅將滿足遍佈中國的商務、休閒租車旅遊需求，也將為全球來往中國的國際遊客提供最好的租車解決方案。」馬克•費裡索拉稱。

　　據統計，2012年，中國的國際旅遊支出超過1000億美元，而國內租車市場在未來五年的年均增長率將超過15%，羅蘭貝格的最新調查數據顯示， 2015年中國汽車租賃市場的規模將超過60億美元。中國已經成為全球增長最快和最具有發展潛力的租車市場。■

神州租車上岸

2013-04-22   NCW

在巨額資本推動下，神州租車用兩年半時間在非壟斷行業創造了壟斷地位，赫茲入股進一步拉開與追趕者的差距◎ 本刊記者 何春梅?于寧 文已經占當前七成全國汽車連鎖租賃市場份額的神州租車公司（下稱神州租車） ，又往前跨了一大步。 4月16日，全球租車巨頭赫茲公司（NYSE：HTZ，下稱赫茲）與神州租車宣佈，雙方正式簽署合作協議。根據協議，赫茲獲得神州租車近20% 的股權及一名董事會席位；同時神州租車將收購整合赫茲在中國的所有租車業務。 “神州租車基本安全上岸了。 ”一位業內人士對財新記者分析。2012年4月神州租車赴美 IPO 受挫時，市場傳聞其負債高企，資金鏈 “危險” 。當年7月美國華平集團帶著2億美元入股，隨後中國銀行和招商銀行分別給出30億元、20 億元的授信額度，神州租車壓力頓解。 一位投資人對財新記者透露，神州租車是在 “不缺錢”的情況下聯姻赫茲，只為了坐穩行業 “老大”的位置。 在此之前，赫茲在中國步履維艱，神州租車也需要重新衝擊上市的新 “賣點” 。 神州租車董事局主席兼 CEO 陸 正耀對財新記者證實，神州租車當前負債率不到70%，而美國同類公司如赫茲的負債率超過80%。 “引入赫茲主要從戰略方面考慮，一方面是資源互補，更多是在管理、業務以及技術方面合作。 ”神州租車此舉意在為重新衝擊上市布局。 “股權結構方面更優化，有產業資本聯想、私募投資基金華平，還有產業領導者赫茲，這個布局的重要性遠遠超過了投資本身。 ” 陸正耀說。 君聯資本董事總經理劉二海也對財 新記者稱，神州租車遲早要IPO，香港、美國都有可能，而 A 股三年盈利門檻以及神州租車的外資結構，將國內市場排除在外。 “美國資本市場對租車業務模式會更認可，但現在對中國公司的認可度確實在下降。 ” 目前神州租車車隊規模近5萬台，2012年實現營收17億元，已基本走過盈虧平衡點，處於微利狀態。 租車業一度被視為重資產“無底洞” ，投資人和銀行望而生畏。聯想進入改變了行業發展軌跡。 “大家不得不服聯想的戰略眼光。 ”一位曾質疑的同行稱。隨著神州租車迅速變大，聯想投資變得相對安全，未來挑戰是如何變競爭優勢為穩定、高效的盈利能力。 聯手赫茲 陸正耀告訴財新記者，與赫茲的合作從去年10月就開始醞釀。 “資本投入方面談得很快，去年11月左右基本談好，後來主要在業務和技術等具體層面上談。 ”談判焦點集中在爭取管理權上。陸正耀稱，赫茲的優勢是國際化的資源、行業經驗和客戶，神州租車的優勢在於對中國市場的瞭解和本土化運營。神州租車希望雙方在各自優勢領域擁有自主權，而不能因為赫茲在全球租車業的成功，就過多干涉神州租車在管理和運營方面的決策。 “說服的過程是困難的，我們花了很長時間溝通，最終達成共識。 ” 根據協議，神州租車獲得赫茲為期五年的特許經營許可權，運作其在中國的租車業務；同時雙方將圍繞自駕、包車以及車輛租賃業務進行整合。 1998年就進入中國市場的赫茲，近年業務一直處於收縮狀態。 “此前主攻國企、央企和外企市場，但這個市場現 在大多被區域性的租車公司占據了，赫茲能進入的就是外企，而外企領域也面臨全球第二大租車公司安飛士等對手的有力競爭。 ”訂車網CEO李天怡稱。 赫茲在中國採取的是與中國當地公司特許經營合作，且僅限于品牌代理及管理模式，一般不投入資本。但多數業內人士認為，沒有資本紐帶的特許經營在中國租車業很難做好。 “赫茲和我們的合作不僅是品牌授權，還包括資本、業務、技術、管理經驗分享等一攬子協議，是你中有我、我中有你的一個大融合方案。 ”據陸正耀透露，赫茲將派運營和銷售兩個團隊進入神州租車，前者為神州租車的日常運營提供培訓，協助運營考評及優化；後者則負責將一些全球性業務、國際大客戶落地到神州租車。 赫茲在中國現有1000多台車，六個辦事處，2012年收入不到1.5億元。陸正耀稱，赫茲在全球市場以短租為主，但因進入中國較早，當時中國市場消費習慣並未成熟，所以其中國業務以面向企業客戶的長租為主；但未來雙方在中國市場的合作將集中在短租主力市場，且以聯合品牌形式出現， “未來中國包括港澳台地區的業務，由神州租車做；而在設備租賃及中國境外業務方面，則以赫茲的名義主打。 ”同時，雙方還將 打通租車預訂服務平台。 雙方的交易金額仍是 “不能說的秘密” ，陸正耀和劉二海均表示，此次赫茲的整體投資額 “大於華平當初的2億美元” 。 赫茲入股後，將獲得神州租車一個董事會席位，而目前董事會有四名成員，分別是聯想控股常務副總裁朱立南、君聯資本董事總經理劉二海、華平投資董事黎輝以及陸正耀。 按神州租車去年IPO 價格區間的中值11.5美元/每股計算，其市值約為8.47 億美元。華平去年投入2億美元約占25% 股份，即對神州租車的估值為8億美元。由此推算，赫茲入股20% 後，陸正耀的股權可能被攤薄到20% 多，聯想持股比例則降至40% 以下。不過，赫茲的投資包括現金與中國業務兩部分，究竟有多少現金投入不得而知。劉二海透露，赫茲與神州租車是 “基於公平、戰略的合併，神州租車不會高溢價收購赫茲中國業務，赫茲對神州租車的現金投入要遠遠大於對其中國業務的估值” 。 同行紛紛投來 “羨慕嫉妒恨”的目光。 “神州租車已很難超越，在非壟斷 行業樹立了壟斷地位。 “以前一嗨還能跟神州租車拼一拼，但也基本卡在1萬台車的規模動彈不得，下一步該怎麼走都不清晰，上市無門，再引資又困難。 行業其他連鎖租車公司都對神州租車‘很無奈’ 。 ”一位業內人士坦陳。 資本推手 “是聯想改變了這個行業。 ”上述業內人士稱。作為一個典型的重資產行業，資金是最大競爭力，聯想的進入拉開了神州租車擴張帷幕，並甩掉了競爭對手。 2010年9月15日，聯想控股宣佈以“股權 + 債權”形式，向神州租車注資12億元，其中10億元是債，持股超過51%，神州租車由此成為聯想控股旗下第六個核心企業。有了聯想做後盾，神州租車的規模快速擴張，從去年7月至今就增加近1.8萬台車。 “當前神州租車一半以上貸款由聯想擔保，聯想控股在融資上作用很大。 ”劉二海透露。另有業內人士認為， “若沒有聯想這個定心丸，貸款和華平、赫茲等投資不大可能看上蠻荒時代的租車業。 ”劉二海對財新記者解釋，神州租車早期負債率高至95% 與其投資結構有關。 “聯想為避免過分稀釋管理層股權，採取大比例債權投入。如果早期神州租車和其他租車公司一樣大量做股本融資，創始人股份會降至個位數，下一步也麻煩。 ”而公司增值到相當大的程度時再進行股權融資，對創始人和先期進入的聯想都十分有利， “現在稀釋10個百分點就能拿到很多錢，這才是做股權融資比較好的時候。 ”劉二海說。 更重要的是，迅速變大的神州租車占據了競爭優勢，排在後面的一嗨租車車輛規模僅1萬台左右，其他幾家連鎖 租車公司如瑞卡、車速遞等大都不超過2000台。神州目前的5萬台車至少需要40億元投資，令對手難以企及。 神州租車稱，快速擴張後仍能保持60% 左右的出租率。 “我們的加車邏輯 是出租率達到60% 甚至70% 才加車，否則會出現大量閑置。我們的一些指標比如 RevPAC（出租率 × 平均出租價格）與國際大公司相比差距不大，否則人家也不會投資。 ”劉二海表示，以前神州租車車輛基數低，能實現每年1.5 倍的增長，未來可能年增長約50%。劉二海稱，租車公司在高速擴張期主要考察EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤） ，當然長期要看淨利潤。2012年一季度，其調整後 EBITDA 近2億元，同比增長349.5%，環比增長57.7%。 當前一嗨和神州租車都以短租為主，價格相若，成本較高的中小租車公司壓力越來越大。據李天怡介紹，在神州租車的壓力下，很多中小租車公司已不做低端車了。 “資本作用太強大了。 不像上世紀90年代，大家自己積累滾動，慢慢創業。現在一旦進來一個資本大象，就能把其他小公司踩死。租車行業做不成‘小而美’的公司。 ”一位業內人士分析，壓力之下，未來車速遞、瑞卡等公司要想發展得好，只能做特色和細分市場，放下做大平台的“幻想” 。 繼續做大規模 陸正耀表示，未來 “規模化仍是一個堅決的態度” 。自2012年赴美上市折戟後，神州租車意識到只有繼續加大投入，才能遠超競爭對手。投入將不僅包括價格和市場營銷等，更重要的是進一步擴大規模， “在市場上確立更大領先地位” 。 他透露，2013年神州租車的採購計劃將達60億-80億元。 李天怡認為，從市場需求看，神州租車5萬台車的規模還有發展空間， “中國租車市場約有60萬台車的需求，神州租車目前只占7%-8% 的比例，中國所有租車公司加起來占比也不過12%-13%。 ”一位投資人指出，中國當前的租車市場和國外比仍處於發展初級階段；國外汽車製造商和二手車市場與租車公司之間的合作很密切，租車公司在一定程度上還處於強勢地位。 “但中國汽車廠商很強勢，汽車後市場很弱勢。整個產業鏈頭重腳輕。神州租車未來要做好的話，一定要在整個產業鏈上取得話語 權。 ”他分析稱，比如上汽2012年銷售車輛450萬台，像龐大這樣的汽車經銷商一年銷售50萬台，因此汽車製造商和經銷商都看不上租車公司的消化能力。 但情況正改變。隨著神州租車規模擴大，除了採購成本有所降低，維修業務上廠商也開始給予授權。陸正耀介紹稱，神州租車目前維修所有配件由廠家直供。汽車維修行業利潤為30%-40%，以神州租車今年5億元維修預算計算，2013年在維修方面成本會節約近2億元。 另據劉二海介紹，神州租車規模化後，在融資、採購上也更具優勢，其採購成本、廣告投放、總部攤銷等單位成本都在下降，運營效率提高。 “我們擴 張期的價格策略，是考慮了買車折舊、出租率、人員成本之後，仍要有利潤。 ”規模擴大後，如何管理上跟進，提升用戶體驗是神州租車的更大挑戰。 “我們現在財務健康，處在微利或盈虧平衡之間，現金流充沛。 ”陸正耀稱，目前神州租車董事會並未給公司盈利設定任何時間表或路線圖，最重要的還是盡可能在規模上做大，同時今年另一個重要任務是提升服務體驗，包括市場方面、配套設施、價格方面的投入。 2012年實現扭虧的神州租車，除因規模優勢帶來的成本下降，另一個重要因素是二手車業務啓動。 陸正耀稱，神州租車的車輛置換周期是兩年半，大量二手車沒有合適渠道出手。2012年其赴美上市過程中，投資者除對中國宏觀經濟環境和中概股缺乏信心外，這是他們最關注的一個問題。 神州租車為此于2012年10月啓動二手車交易體系，主要通過內部競拍系統和門店直銷兩個渠道。 陸正耀希望，今後能將車輛的置換周期，由過去的兩年半縮短到18個月，降低折舊成本，同時縮短採購周期，並在採購新車上更有議價權。今年，神州租車計劃完成2萬到3萬台二手車的銷售計劃。

神州租車提交香港上市申請：去年收入27億

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=6658
據神州租車的申請文件披露，此次香港上市融資額的70%將用於採購新車，20%用於歸還2015年陸續到期的銀行貸款，10%用於營運資金和其它一般用途。

摩根士丹利和瑞信是神州租車此次上市的聯席保薦人。

神州租車成立於2007年，由公司董事局主席兼CEO陸正耀創辦，是中國最大的汽車租賃公司，提供短租、長租及融資租賃等全面的汽車租賃服務。

實現盈利

招股書財務資料顯示，神州租車2011年、2012年、2013年總收入分別為8.19億元、16.09億元，27.02億元，年複合增長率81.6%。

公司2014年第一季度和2013年度調整後的淨利潤分別為1.63億元及1.43億元，調整前的淨利潤分別為9813萬元和-2.23億元。調整前後淨利潤的差異，主要是看是否計入了員工期權、公司重組相關的匯兌損失等一次性支出。

截止到2014年3月31日，神州租車公司擁有車輛55403台，在全國69大城市擁有751家直營門店，車隊規模超過行業第二至第十大租車公司的總和，是行業第二名的4倍以上，直營租車服務網點的數目是行業第二名的3倍左右。

規模遙遙領先

招股書資料顯示，神州租車短租和長租車隊的規模都位居市場第一，但更專注在短租自駕業務上，該部分收入佔其租車總收入的近80%。

根據市場諮詢機構羅蘭貝格的數據顯示，神州租車在車隊規模、收入、網絡覆蓋及品牌知名度等各主要運營和財務指標上均處於行業絕對領導地位，並且這種領先優勢仍在持續加強。

目前，按照業務收入統計，神州租車在短租自駕上已經佔到31.2%的市場份額，遠高於第二名及第三名的8.1%和1.9%。

羅蘭貝格預測，中國的短租自駕市場在未來的5年裡，將以27%的年複合增長率快速發展，到2018年，市場規模將達到180億元。

神州租車的IPO化妝術 陳欣

http://xueqiu.com/8635721061/29506812
從前後兩份招股說明書中，不難看出神州租車粉飾報表的高超手段：利用二手車處置業務誇大營業收入，低估短租車隊規模以抬高車隊利用率等關鍵指標，通過增加停運車輛將大量費用作為一次性支出單列，以加大其對投資者的吸引力。

陳欣/文

(本文的修改版已在證券市場週刊2014年第39期刊發）

全國最大的租車公司神州租車於5月22日向香港聯交所提交了上市申請，這也是公司自2012年放棄在美國上市後第二次提交IPO申請。2012年4月，受美國市場對中概股的信任危機影響，中國公司估值低迷。當時神州租車的發行價區間被估計為10.5美元至12.5美元，對應最高融資1.58億美元，僅為原計劃最高融資額3億美元的一半。以中間值計算，市場對神州租車的估值僅為8.47億美元，導致其中途撤回了在納斯達克上市的申請。

隨後，神州租車選擇了從私募機構及產業資本獲得資金來維持其高速擴張。公司在2012年7月獲得了華平投資2億美元的投資，在2013年4月又引入了國際租車巨頭赫茲公司2.36億美元的戰略投資，並收購整合了赫茲在華的租車業務。

據神州租車最新的招股說明書，截至2014年一季度末，公司擁有車輛55403台，在全國69大城市擁有751家直營門店，車隊規模超過行業第二至第十大租車公司的總和，是行業第二名的4倍以上，直營租車服務網點的數目是行業第二名的3倍左右。公司計劃進一步大規模增加租賃車輛規模，此次上市的成功對於其增長策略的維繫至關重要，公司的控股股東神州租車控股甚至在IPO前的4月份豁免了公司所欠17.8億元借款。

表1顯示了神州租車先後兩次招股說明書中披露的損益表數據。公司在2011年至2013年間總營業收入從8.19億元迅速增長至27.02億元，年複合增長率高達81.6%；公司在2013年度雖虧損2.23億元，但在2014年第一季度轉為淨盈利9813萬元。以此靚麗業績，神州租車似乎可以反駁此前市場對其重資產、大投入業務模式的質疑。由於兩次披露均涉及2011年的數據，可以看出兩份招股書中披露的2011年租賃收入、融資成本及淨利潤非常接近，但損益表細節中有些科目還是有較大差距。比如2011年租賃服務的直接經營開支在2012年招股書中為2.91億元，大幅高於2014年招股書中的2.68億元；而2012年招股書中披露的銷售及分銷開支和行政開支則均小於2014年的招股書數據。這些細節的差異可能部分體現了美國與香港地區運用會計準則的差異，也部分體現了兩次上市時機有異帶來會計判斷的不同。但深入分析神州租車兩次招股書披露的詳細數據，可以為準確理解其業績提供幫助。

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利用二手車處置誇大營業收入

2014年招股書的一個重大變化是神州租車將二手車的處置列入了營業收入，並在損益表中將其與租賃收入分項報告明細。公司強調已經建立了完善的車隊更新機制和二手車處置體系，順利完成了從買車、租車到二手車處理的完整商業循環。據披露，神州租車主要車型的一般持有期約為30個月，而其他車型的一般持有期約為36個月。公司在租賃車輛達到其持有期限時，將車輛從營運車隊中轉入庫存，並通過自有招標及拍賣系統、第三方拍賣公司及其他線下銷售向終端用戶、經銷商及特許加盟商出售二手車輛。神州租車宣稱其已成為中國最大的二手車銷售平台之一，公司在2013年度和2014年第一季度處理的二手車數量分別為9986台和4977台；其二手車銷售收入佔總營業收入的比重，從2011年的5.3%，增長到2013年的18.3%，在2014年一季度的比重也達到了14.4%。

而2012年招股書中關於對二手車的處置並未在損益表中作為經營業務單獨進行披露，而是作為資產處置在附註中提及。

將租賃車輛處置收入作為營業收入的會計處理方式在筆者看來頗有爭議，要知道自身使用的租賃車輛處置從本質上不會增加公司的利潤。首先，公司二手車的銷售成本是租賃車輛購置成本減去累計折舊的淨賬面價值。因此租賃期間公司計提的折舊越高，其剩餘的淨賬面價值越低。在租賃車輛作為二手車銷售時，公司如果盈利，就意味著之前計提的折舊較高，會降低車輛租賃期間的營業利潤。其次，公司還披露其折舊政策會定期檢討及調整以反映最新市況，也就是說自家二手車出售注定不會掙取大額利潤。因此，除非神州租車的二手車業務是經營外購的二手車買賣，否則將其作為營業收入進行披露沒有實質經濟含義，完全可以把該業務計入其他收入。

再來看神州租車大股東之一赫茲公司的相應會計處理方式，赫茲也未將二手車的處理納入營業收入。赫茲公司在2011-2013年間出售租賃二手車輛的現金流入分別為78.5億、71.3億和72.6億美元，而公司同期報告的營業收入分別為83.0億、90.3億和107.7億美元。如果將二手車處置列入營業收入，公司的營業收入可以較報告數額分別高估94.6%、79.0%和67.4%。

與赫茲出售租賃二手車輛的收入呈下降趨勢不同，神州租車在2011年開始大幅增加租賃車輛購入，導致2013年二手車輛處置的收入增加迅速。這可能也恰恰是神州租車選擇將其作為營業收入披露的重要原因。計算可知，公司對二手車處置的會計判斷導致其營業收入在2011-2013年間分別被高估了5.6%、3.3%和22.4%，在2014年一季度也被高估16.8%。此外，國內二手車交易行業正在迅猛發展，神州租車可能希望借此項業務的單獨披露，讓市場對其估值時能高看一線。

租賃車輛購置納入經營性現金流

從表2中可以看出，2012年招股書中神州租車的投資性現金流往往為大幅淨流出，而在2014年招股書中則表現為經營性現金流的高額負數。這些差異主要是由於在兩次招股書中公司對租賃車輛購置及處置產生的現金流進行了不同的會計處理。在2014年招股書中，購置租賃車輛的現金支出和處置租賃車輛的現金收入均被納入了經營性現金流，而在2012年招股書中這兩項金額均屬於投資性現金流。神州租車的最新做法也與赫茲公司的會計判斷不同。赫茲在近年報表中購置租賃車輛及設備的現金支出高達近100億美元，處置租賃車輛及設備的現金支出也在70億美元之上，但赫茲將這些經營性設備的購入支出以及處置收入均歸入了投資性現金流。

再來細看2011年的現金流明細數據，可以看出兩次招股書中披露的數據大相逕庭。2012年招股書中2011年經營性現金流淨額為2.89億元，而2014年招股書中該數據為-14.85億元；2011年公司的投資性現金流在2012年招股書中為淨流出19.65億元，而2014年招股書中僅為淨流出1.03億元。然而，兩次招股書中租賃車輛購置及處置的現金流的歸類方法不一致並不能完全解釋這些差異。 2011年購置租賃車輛的現金流出及二手車處置的現金流入在2012年招股書中分別為19.38億元和0.79億元，超出2014年招股書中的金額達1.63億元和0.3億元。此外，2012年招股書中披露2011年神州租車的融資性現金流淨額為22.32億元，較2014年招股書中披露的數值高出0.87億元。

如果說表1中先後兩次披露的2011年收入和成本存在差異還可以歸因於美國和香港地區的會計準則不同或兩次的會計判斷不一，表2中這三項現金流的差異就很難用正常商業邏輯來解釋。此外頗為異常的是，2013年神州租車出售租賃車輛的現金流入為8.06億元，遠超出當年二手車銷售收入4.95億元，也高於公司成立以來二手車銷售的所有收入。而且，每次神州租車披露招股說明書時，公司最近一期的經營性現金流都發生了大幅好轉。

車隊規模之迷

2012年神州租車IPO未成功的部分原因是其2011年的車隊利用率僅為56.7%，大幅低於公司前兩年的水平，在同行業中也屬偏低。2014年招股書中披露，公司的車隊利用率在2011年達到低點後呈現上升趨勢，尤其在2014年一季度，達到60.9%的近期最高水平（見表3）。同時，神州租車的平均日租金在2011年創下197元的歷史最低後開始逐年回升，在2014年一季度已達到281元，較其2011年的水平要高出近一半。許多投資者對這些數據反應相當正面。

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神州租車此次披露的總車隊規模是其持有的所有車輛，包括未在運營狀態的車輛，比如已滿折舊年限作為二手車準備出售的車輛和未通過年檢而暫停出租的車輛。該定義與此前2012年招股書中期末車隊規模的定義不同，當時披露的車隊規模包括處於運營中的車輛，不包括退役等待出售的車輛以及公司擁有但未處於運營狀態的車輛。但有意思的是，2014年招股書中披露的2011年總車隊規模與2012年招股書中的2011年期末車隊規模數值均為25845台，難道說2011年神州租車完全沒有待出售二手車和處於停運狀態的車輛？

此外，在2014年招股書中，公司將短租車隊定義為運營中的短租車輛，包括因維修或保養而暫時不能供客戶使用的車輛以及運送途中的車輛，惟不包括因客戶違反交通規則導致未能通過兩年一次的強制年檢而暫停出租的車輛。該定義下的短租車隊規模正是公司用來計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的數據。然而從表3可以看出，神州租車的總車隊規模與運營車隊規模的差額在2012年末就有近4千輛，自2013年末起更是大幅增加至1萬輛以上，導致其計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的基數較低。那麼，公司未通過年檢及待處置二手車的水平及變化是否合理呢？

神州租車2013年末車隊總規模為53022輛，較2012年末的41043輛增加了12000輛左右，且公司當年共處置9986輛二手車，可以推算 2013年神州租車花費18.9億元共購置了近22000台租賃車輛（見表4）。公司的運營車輛在2013年僅增加了4200台，而未通過年檢及待處置二手車數量增加了近7800台。同時，公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2012年末的2178萬元上升至2013年末的3.03億元。2012年神州租車出售車輛平均成本為5.34萬元，2013年出售車輛平均成本為5.23萬元。假設存貨中二手車平均賬面價值為5萬元，可以估算出2012年末公司已轉入存貨的待出售二手車輛數目約為400輛，2013年末待出售二手車輛數目約為6000輛。

公司未提及2012年是否存在停運車輛，但並未對當年調整停運車隊相關成本，說明因年檢導致停運車輛為0。2012年運營車隊與總車隊規模的差額3919輛均為待處置及不可供客戶使用的二手車，扣除400來輛待出售二手車，意味著在2012年末有約3500台租賃車輛因其它未知原因不可供客戶使用，因而未計入運營車隊中。神州租車並未披露2012年存在任何異常原因導致大量車輛無法投入運營。

同理可以推斷，在2013年末神州租車有近11700台車輛未計入運營車隊，其中有6000台左右已轉入存貨，約5700台為因未通過年檢或其它原因不可供客戶使用的車輛。據招股書披露，由於大量客戶違反交通規則導致神州租車在2013年每月平均存在7624台未能通過強制年檢的車輛。因此，在2013年末被轉入存貨的車輛可能包括部分在上半年未能通過年檢的車輛。

神州租車披露在2014年一季度加大力度（包括分配更多員工及資源以協調客戶）抵銷其車輛的扣分記錄，導致期間月平均停運車隊規模減少至2928輛。假設一季度停運車隊規模逐月遞減， 3月底停運規模為2000輛，那麼一季度停運車隊規模的減少可以釋放出3700台車投入運營。然而，公司在2014年一季度末運營車隊與總車隊規模的差額仍有10536輛，較2013年末僅下降了1000輛左右。唯一可能的解釋是待處置及不可供客戶使用的二手車大量增加。然而，公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2013年末的3.03億元下降為2.81億元。根據該季度二手車銷售成本為1.13億元，銷售量為4977台，可以計算平均銷售成本僅為2.3萬元，頗為異常。如果一季度新轉入存貨的車輛平均賬面價值高於2.3萬元，存貨中的二手車輛數目實際應減少。這意味著神州租車因未可知原因不可供客戶使用的車輛數目再一次大幅增加。

根據以上分析可以看出，停運車隊的轉入及釋放似乎難以解釋神州租車總車隊規模與運營車隊規模的差異。神州租車可能低估了其運營車隊規模，導致公司車隊利用率及平均日租金等關鍵指標被高估。

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利用停運車輛操縱調整後淨利潤

神州租車在宣佈2014年一季度扭虧的同時，還強調其調整一次性支出後在2013年已盈利1.43億元，在2014年一季度的調整後淨利潤更是高達1.63億元。調整後淨利潤大幅增加是因為將以股份為基礎的薪酬、與企業重組有關的外匯收益或虧損、停運車隊相關成本以及重組相關開支從淨利潤的計算中扣除。其中，停運車隊相關成本的計算中假設停運車隊並不產生收益，包括了累計折舊及其按比例分佔的直接經營開支、行政開支及財務成本的總額。從表5中可以看出神州租車2013年中最大的調整項即為近3億元的停運車隊相關成本。

按照神州租車一季度3100萬元的停運成本和2928輛平均停運車隊規模，可以估算每輛停運車輛每月的平均成本大致為3530元。公司在2013年一季度的停運成本不到2600萬元，意味著月平均停運車隊規模為2750輛左右。結合上文的分析，可以推斷神州租車的停運車輛規模在2013年下半年急劇增加。

神州租車的解釋是：由於客戶違章駕駛承擔了交通違章處罰，而公司無法讓客戶於檢查日期前就大部分車輛繳清交通違章罰款，導致有關車輛不能通過兩年一次的強制年檢及被禁止上路或受處置。而利好消息是，中國公安部及國家質量監督檢驗檢疫總局近期規定，自2014年9月1日起，於2010年9月1日或之後獲取登記牌照的私人車輛於登記後首六年將獲豁免檢驗；且中國政府正著手以豁免汽車租賃公司的車輛因客戶違反交通規則而被扣分。似乎公司的2013年巨額虧損主要是由於舊的年檢交通法規所導致，而此項虧損由於相關新規則的制定並不會持續。

筆者認為神州租車可能有意在2013年末大量增加因違章無法年檢而導致停運的租賃車輛，從而降低運營中短租車隊的規模基數，得以計算出較高的車隊利用率及平均日租金等關鍵指標。這點可以從一季度公司大量釋放停運車隊得到驗證，說明其有能力在短期內將停運車輛通過年檢。從實務中我們也知道，車管所附近無數黃牛干的就是這個活。如果神州租車有意向在2013年底解決此問題，公司會有很多辦法來避免營運中的租賃車輛被停運。此外，大幅增加2013年底的停運車輛還可以將大量折舊費用、直接經營開支及期間費用均以一次性支出的方式單列，有利於神州租車報告較高的持續經營盈利能力。這是合理利用規則進行IPO前報表粉飾的神來之筆。在此，筆者不得不佩服神州租車此次保薦人摩根斯坦利和瑞信的深厚功底。

神州租車的IPO化妝術 陳欣

http://xueqiu.com/8635721061/29506812
從前後兩份招股說明書中，不難看出神州租車粉飾報表的高超手段：利用二手車處置業務誇大營業收入，低估短租車隊規模以抬高車隊利用率等關鍵指標，通過增加停運車輛將大量費用作為一次性支出單列，以加大其對投資者的吸引力。

陳欣/文

(本文的修改版已在證券市場週刊2014年第39期刊發）

全國最大的租車公司神州租車於5月22日向香港聯交所提交了上市申請，這也是公司自2012年放棄在美國上市後第二次提交IPO申請。2012年4月，受美國市場對中概股的信任危機影響，中國公司估值低迷。當時神州租車的發行價區間被估計為10.5美元至12.5美元，對應最高融資1.58億美元，僅為原計劃最高融資額3億美元的一半。以中間值計算，市場對神州租車的估值僅為8.47億美元，導致其中途撤回了在納斯達克上市的申請。

隨後，神州租車選擇了從私募機構及產業資本獲得資金來維持其高速擴張。公司在2012年7月獲得了華平投資2億美元的投資，在2013年4月又引入了國際租車巨頭赫茲公司2.36億美元的戰略投資，並收購整合了赫茲在華的租車業務。

據神州租車最新的招股說明書，截至2014年一季度末，公司擁有車輛55403台，在全國69大城市擁有751家直營門店，車隊規模超過行業第二至第十大租車公司的總和，是行業第二名的4倍以上，直營租車服務網點的數目是行業第二名的3倍左右。公司計劃進一步大規模增加租賃車輛規模，此次上市的成功對於其增長策略的維繫至關重要，公司的控股股東神州租車控股甚至在IPO前的4月份豁免了公司所欠17.8億元借款。

表1顯示了神州租車先後兩次招股說明書中披露的損益表數據。公司在2011年至2013年間總營業收入從8.19億元迅速增長至27.02億元，年複合增長率高達81.6%；公司在2013年度雖虧損2.23億元，但在2014年第一季度轉為淨盈利9813萬元。以此靚麗業績，神州租車似乎可以反駁此前市場對其重資產、大投入業務模式的質疑。由於兩次披露均涉及2011年的數據，可以看出兩份招股書中披露的2011年租賃收入、融資成本及淨利潤非常接近，但損益表細節中有些科目還是有較大差距。比如2011年租賃服務的直接經營開支在2012年招股書中為2.91億元，大幅高於2014年招股書中的2.68億元；而2012年招股書中披露的銷售及分銷開支和行政開支則均小於2014年的招股書數據。這些細節的差異可能部分體現了美國與香港地區運用會計準則的差異，也部分體現了兩次上市時機有異帶來會計判斷的不同。但深入分析神州租車兩次招股書披露的詳細數據，可以為準確理解其業績提供幫助。

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利用二手車處置誇大營業收入

2014年招股書的一個重大變化是神州租車將二手車的處置列入了營業收入，並在損益表中將其與租賃收入分項報告明細。公司強調已經建立了完善的車隊更新機制和二手車處置體系，順利完成了從買車、租車到二手車處理的完整商業循環。據披露，神州租車主要車型的一般持有期約為30個月，而其他車型的一般持有期約為36個月。公司在租賃車輛達到其持有期限時，將車輛從營運車隊中轉入庫存，並通過自有招標及拍賣系統、第三方拍賣公司及其他線下銷售向終端用戶、經銷商及特許加盟商出售二手車輛。神州租車宣稱其已成為中國最大的二手車銷售平台之一，公司在2013年度和2014年第一季度處理的二手車數量分別為9986台和4977台；其二手車銷售收入佔總營業收入的比重，從2011年的5.3%，增長到2013年的18.3%，在2014年一季度的比重也達到了14.4%。

而2012年招股書中關於對二手車的處置並未在損益表中作為經營業務單獨進行披露，而是作為資產處置在附註中提及。

將租賃車輛處置收入作為營業收入的會計處理方式在筆者看來頗有爭議，要知道自身使用的租賃車輛處置從本質上不會增加公司的利潤。首先，公司二手車的銷售成本是租賃車輛購置成本減去累計折舊的淨賬面價值。因此租賃期間公司計提的折舊越高，其剩餘的淨賬面價值越低。在租賃車輛作為二手車銷售時，公司如果盈利，就意味著之前計提的折舊較高，會降低車輛租賃期間的營業利潤。其次，公司還披露其折舊政策會定期檢討及調整以反映最新市況，也就是說自家二手車出售注定不會掙取大額利潤。因此，除非神州租車的二手車業務是經營外購的二手車買賣，否則將其作為營業收入進行披露沒有實質經濟含義，完全可以把該業務計入其他收入。

再來看神州租車大股東之一赫茲公司的相應會計處理方式，赫茲也未將二手車的處理納入營業收入。赫茲公司在2011-2013年間出售租賃二手車輛的現金流入分別為78.5億、71.3億和72.6億美元，而公司同期報告的營業收入分別為83.0億、90.3億和107.7億美元。如果將二手車處置列入營業收入，公司的營業收入可以較報告數額分別高估94.6%、79.0%和67.4%。

與赫茲出售租賃二手車輛的收入呈下降趨勢不同，神州租車在2011年開始大幅增加租賃車輛購入，導致2013年二手車輛處置的收入增加迅速。這可能也恰恰是神州租車選擇將其作為營業收入披露的重要原因。計算可知，公司對二手車處置的會計判斷導致其營業收入在2011-2013年間分別被高估了5.6%、3.3%和22.4%，在2014年一季度也被高估16.8%。此外，國內二手車交易行業正在迅猛發展，神州租車可能希望借此項業務的單獨披露，讓市場對其估值時能高看一線。

租賃車輛購置納入經營性現金流

從表2中可以看出，2012年招股書中神州租車的投資性現金流往往為大幅淨流出，而在2014年招股書中則表現為經營性現金流的高額負數。這些差異主要是由於在兩次招股書中公司對租賃車輛購置及處置產生的現金流進行了不同的會計處理。在2014年招股書中，購置租賃車輛的現金支出和處置租賃車輛的現金收入均被納入了經營性現金流，而在2012年招股書中這兩項金額均屬於投資性現金流。神州租車的最新做法也與赫茲公司的會計判斷不同。赫茲在近年報表中購置租賃車輛及設備的現金支出高達近100億美元，處置租賃車輛及設備的現金支出也在70億美元之上，但赫茲將這些經營性設備的購入支出以及處置收入均歸入了投資性現金流。

再來細看2011年的現金流明細數據，可以看出兩次招股書中披露的數據大相逕庭。2012年招股書中2011年經營性現金流淨額為2.89億元，而2014年招股書中該數據為-14.85億元；2011年公司的投資性現金流在2012年招股書中為淨流出19.65億元，而2014年招股書中僅為淨流出1.03億元。然而，兩次招股書中租賃車輛購置及處置的現金流的歸類方法不一致並不能完全解釋這些差異。 2011年購置租賃車輛的現金流出及二手車處置的現金流入在2012年招股書中分別為19.38億元和0.79億元，超出2014年招股書中的金額達1.63億元和0.3億元。此外，2012年招股書中披露2011年神州租車的融資性現金流淨額為22.32億元，較2014年招股書中披露的數值高出0.87億元。

如果說表1中先後兩次披露的2011年收入和成本存在差異還可以歸因於美國和香港地區的會計準則不同或兩次的會計判斷不一，表2中這三項現金流的差異就很難用正常商業邏輯來解釋。此外頗為異常的是，2013年神州租車出售租賃車輛的現金流入為8.06億元，遠超出當年二手車銷售收入4.95億元，也高於公司成立以來二手車銷售的所有收入。而且，每次神州租車披露招股說明書時，公司最近一期的經營性現金流都發生了大幅好轉。

車隊規模之迷

2012年神州租車IPO未成功的部分原因是其2011年的車隊利用率僅為56.7%，大幅低於公司前兩年的水平，在同行業中也屬偏低。2014年招股書中披露，公司的車隊利用率在2011年達到低點後呈現上升趨勢，尤其在2014年一季度，達到60.9%的近期最高水平（見表3）。同時，神州租車的平均日租金在2011年創下197元的歷史最低後開始逐年回升，在2014年一季度已達到281元，較其2011年的水平要高出近一半。許多投資者對這些數據反應相當正面。

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神州租車此次披露的總車隊規模是其持有的所有車輛，包括未在運營狀態的車輛，比如已滿折舊年限作為二手車準備出售的車輛和未通過年檢而暫停出租的車輛。該定義與此前2012年招股書中期末車隊規模的定義不同，當時披露的車隊規模包括處於運營中的車輛，不包括退役等待出售的車輛以及公司擁有但未處於運營狀態的車輛。但有意思的是，2014年招股書中披露的2011年總車隊規模與2012年招股書中的2011年期末車隊規模數值均為25845台，難道說2011年神州租車完全沒有待出售二手車和處於停運狀態的車輛？

此外，在2014年招股書中，公司將短租車隊定義為運營中的短租車輛，包括因維修或保養而暫時不能供客戶使用的車輛以及運送途中的車輛，惟不包括因客戶違反交通規則導致未能通過兩年一次的強制年檢而暫停出租的車輛。該定義下的短租車隊規模正是公司用來計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的數據。然而從表3可以看出，神州租車的總車隊規模與運營車隊規模的差額在2012年末就有近4千輛，自2013年末起更是大幅增加至1萬輛以上，導致其計算車隊利用率及平均日租金等關鍵指標的基數較低。那麼，公司未通過年檢及待處置二手車的水平及變化是否合理呢？

神州租車2013年末車隊總規模為53022輛，較2012年末的41043輛增加了12000輛左右，且公司當年共處置9986輛二手車，可以推算 2013年神州租車花費18.9億元共購置了近22000台租賃車輛（見表4）。公司的運營車輛在2013年僅增加了4200台，而未通過年檢及待處置二手車數量增加了近7800台。同時，公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2012年末的2178萬元上升至2013年末的3.03億元。2012年神州租車出售車輛平均成本為5.34萬元，2013年出售車輛平均成本為5.23萬元。假設存貨中二手車平均賬面價值為5萬元，可以估算出2012年末公司已轉入存貨的待出售二手車輛數目約為400輛，2013年末待出售二手車輛數目約為6000輛。

公司未提及2012年是否存在停運車輛，但並未對當年調整停運車隊相關成本，說明因年檢導致停運車輛為0。2012年運營車隊與總車隊規模的差額3919輛均為待處置及不可供客戶使用的二手車，扣除400來輛待出售二手車，意味著在2012年末有約3500台租賃車輛因其它未知原因不可供客戶使用，因而未計入運營車隊中。神州租車並未披露2012年存在任何異常原因導致大量車輛無法投入運營。

同理可以推斷，在2013年末神州租車有近11700台車輛未計入運營車隊，其中有6000台左右已轉入存貨，約5700台為因未通過年檢或其它原因不可供客戶使用的車輛。據招股書披露，由於大量客戶違反交通規則導致神州租車在2013年每月平均存在7624台未能通過強制年檢的車輛。因此，在2013年末被轉入存貨的車輛可能包括部分在上半年未能通過年檢的車輛。

神州租車披露在2014年一季度加大力度（包括分配更多員工及資源以協調客戶）抵銷其車輛的扣分記錄，導致期間月平均停運車隊規模減少至2928輛。假設一季度停運車隊規模逐月遞減， 3月底停運規模為2000輛，那麼一季度停運車隊規模的減少可以釋放出3700台車投入運營。然而，公司在2014年一季度末運營車隊與總車隊規模的差額仍有10536輛，較2013年末僅下降了1000輛左右。唯一可能的解釋是待處置及不可供客戶使用的二手車大量增加。然而，公司存貨中待出售二手車輛賬面價值從2013年末的3.03億元下降為2.81億元。根據該季度二手車銷售成本為1.13億元，銷售量為4977台，可以計算平均銷售成本僅為2.3萬元，頗為異常。如果一季度新轉入存貨的車輛平均賬面價值高於2.3萬元，存貨中的二手車輛數目實際應減少。這意味著神州租車因未可知原因不可供客戶使用的車輛數目再一次大幅增加。

根據以上分析可以看出，停運車隊的轉入及釋放似乎難以解釋神州租車總車隊規模與運營車隊規模的差異。神州租車可能低估了其運營車隊規模，導致公司車隊利用率及平均日租金等關鍵指標被高估。

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利用停運車輛操縱調整後淨利潤

神州租車在宣佈2014年一季度扭虧的同時，還強調其調整一次性支出後在2013年已盈利1.43億元，在2014年一季度的調整後淨利潤更是高達1.63億元。調整後淨利潤大幅增加是因為將以股份為基礎的薪酬、與企業重組有關的外匯收益或虧損、停運車隊相關成本以及重組相關開支從淨利潤的計算中扣除。其中，停運車隊相關成本的計算中假設停運車隊並不產生收益，包括了累計折舊及其按比例分佔的直接經營開支、行政開支及財務成本的總額。從表5中可以看出神州租車2013年中最大的調整項即為近3億元的停運車隊相關成本。

按照神州租車一季度3100萬元的停運成本和2928輛平均停運車隊規模，可以估算每輛停運車輛每月的平均成本大致為3530元。公司在2013年一季度的停運成本不到2600萬元，意味著月平均停運車隊規模為2750輛左右。結合上文的分析，可以推斷神州租車的停運車輛規模在2013年下半年急劇增加。

神州租車的解釋是：由於客戶違章駕駛承擔了交通違章處罰，而公司無法讓客戶於檢查日期前就大部分車輛繳清交通違章罰款，導致有關車輛不能通過兩年一次的強制年檢及被禁止上路或受處置。而利好消息是，中國公安部及國家質量監督檢驗檢疫總局近期規定，自2014年9月1日起，於2010年9月1日或之後獲取登記牌照的私人車輛於登記後首六年將獲豁免檢驗；且中國政府正著手以豁免汽車租賃公司的車輛因客戶違反交通規則而被扣分。似乎公司的2013年巨額虧損主要是由於舊的年檢交通法規所導致，而此項虧損由於相關新規則的制定並不會持續。

筆者認為神州租車可能有意在2013年末大量增加因違章無法年檢而導致停運的租賃車輛，從而降低運營中短租車隊的規模基數，得以計算出較高的車隊利用率及平均日租金等關鍵指標。這點可以從一季度公司大量釋放停運車隊得到驗證，說明其有能力在短期內將停運車輛通過年檢。從實務中我們也知道，車管所附近無數黃牛干的就是這個活。如果神州租車有意向在2013年底解決此問題，公司會有很多辦法來避免營運中的租賃車輛被停運。此外，大幅增加2013年底的停運車輛還可以將大量折舊費用、直接經營開支及期間費用均以一次性支出的方式單列，有利於神州租車報告較高的持續經營盈利能力。這是合理利用規則進行IPO前報表粉飾的神來之筆。在此，筆者不得不佩服神州租車此次保薦人摩根斯坦利和瑞信的深厚功底。

神州租車再次IPO，兩年裡有哪些變化 從易

http://xueqiu.com/6313049521/29534603
$神州租車(CARH)$ 5月22日再次提交IPO申請，與上次撤回IPO正好相隔兩年時間；不過與上次選擇的上市地美國不同，這次神州租車選擇了港交所。兩年了，神州租車有哪些變化呢？

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查看原图最明顯、最直觀可以看到的變化是神州租車的車隊規模又擴大了將近一倍，達到5.5萬輛的車隊規模。不過這些增加的車輛並沒有大量投入到新的城市，而是在原有的城市裡擴大了租車網點的密度。兩年間，神州租車直營的城市數量只增加了3個；但服務網點數卻從520個增至751個，增加了231個。此外，從2013年12月開始，神州租車還在全國範圍內發展了加盟服務；截至2014年Q1已經在152個城市發展了191個加盟店。神州租車門店密度越大，用戶用車就越方便，加上中國用戶旅遊出行時用車需求的增加；神州租車用戶數也從兩年前的45萬人增至2014年Q1的179萬人，增長近3倍。

雖然神州租車的用戶數和網點密度都增長了很多，但車輛出租率並沒有很大的提升，兩年間只提升了3個百分點左右；與國際汽車巨頭70%以上的出租率還是有不小的差距。當然，這與神州租車車隊規模的快速擴張和中國二三線城市用車習慣還在形成過程中有關。如果按PP租車CEO @張丙軍Eddy 所說，北京這樣的成熟地方淡季出租率60-70%、旺季出租率90-95%來看，未來神州租車的出租率也有希望做到70%以上。

神州租車的可用車輛出租率提升並不多，但平均每輛可租車的日均收入（RevPAC）卻提升很快，從2012年Q1的131元提高了31%至2014年Q1的171元；這主要是得益於平均出租價格從226元提高到了281元。所以，神州租車租賃業務的季度營收也從3.7億元提高至6.7億元。不過，這兩年間租賃業務營收84%的增速與車隊規模92%的增速、RevPAC 31%的增速並不匹配；這主要是因為表中所列車隊規模是截至季度末的時點值，而和營收直接相關的每日可租車輛是動態變化的，中間會隨新購車輛和處置舊車不斷變化；因用戶未處理違規而導致車輛年檢無法通過也會影響相應的數據。

在會計處理方式上，神州租車這兩次的IPO招股書有個很大的變化是：這次招股書中將二手車的處置收入記入了營收，同時把購置新車和處置二手車的資金記入了運營現金流。這樣的調整對損益表的影響是營收增加、毛利率降低、運營利潤/虧損率和淨利/虧損率的絕對值數字變小；對現金流量表的影響是運營現金流的會計項目增加，投資現金流的會計項目減少。

從神州租車新的招股書可以看到，處置二手車的銷售收入和二手車的銷售成本基本相當；意味著神州租車二手車業務並沒有從公司外部購入二手車獲得銷售收入。所以，評估神州租車經營的利潤率情況應該扣除處置二手車收入更合理；表中所計算的淨利潤率和EBITDA率都是以租賃業務營收為分母計算的。神州租車2014年Q1實現淨利潤9800萬元人民幣，扣除期權支出和未通過年檢車輛的閒置成本之後的淨利是1.6億元人民幣。

在資產負債方面，神州租車的資產負債率相比兩年前還提高了1.2個百分點，達到97.3%；這與租車行業的重資產性直接相關；美國租車公司安飛士的資產負債率也在這個水平。不過與國際租車公司不同的是，神州租車在目前57.35億的貸款和應付股東款項中，有41.6億是由聯想擔保的貸款；神州租車希望IPO後獲得資金改善現金流後擺脫對聯想的依賴保持自身財務的獨立性。

作者：吳桑茂
聲明：文章發表時，本人及本人所在機構未持有$神州租車(CARH)$ 任何倉位；文章所述內容不構成投資建議。

從神州租車招股書看中國租車市場情況 從易

http://xueqiu.com/6313049521/29709102
$神州租車(CARH)$ 已經提交了IPO招股書，準備在港交所上市。租車這個行業在地域廣闊、人口眾多的國家是有很大市場的，美國是比較好的參照；已經有了赫茲（120億美元）、Enterprise、安飛士（60億美元）等大型租車集團，還有ZipCar等新型租車公司。中國的租車市場比美國市場更大，原因後面再說；先看看神州租車招股書中引用的羅蘭貝格的數據說的中國租車行業目前的現狀。

1、中國租車行業前景

羅蘭貝格數據顯示，中國租車市場規模從2008年的90億元增長至2013年的340億元，年複合增長率為29%；車隊數量則從2008年的10萬輛增至2013年36.9萬輛，複合增長30%。預計2018年中國租車市場規模將增至650億元，車隊數量達到77.9萬輛。

租車行業又分為短租和長租兩大塊，短租是指租期低於90天的業務，超過90天的則劃分為長租市場。中國短租市場的增速比全行業的增速又更快。

中國短起汽車租賃市場規模從2008年的10億元增至2013年的60億元，年複合增長率32%；該增速遠高於同期巴西、美國、日本、德國的短租市場年複合增長率13%、6%、2%、2%。預計到2018年，中國短起汽車租賃市場規模將達到180億元，年複合增長率約27%。

中國租車市場行業增速遠高於歐美發達國家，主要是因為中國這幾年的汽車保有量增長飛快，而租車市場又還處於發展的早期階段；租車市場滲透率（租賃車輛數佔車輛總數比例）還很低。羅蘭貝格數據顯示2012年只有0.4%，而同期的日本2.5%，美國1.6%，韓國1.4%，巴西1.3%。

這裡可以看到，日本的租車市場滲透率高於美國；主要是因為日本的人口密度高，在大城市的持有車輛成本高；當然人口密度高的城市公共交通發達後對駕車出行依賴也降低。

再來看中國，國土面積和美國差不多，人口是美國的四倍；在全國人均GDP還不到1萬美元的時候就已經出現了北京、上海等城市的限牌政策。這裡有城市規劃不合理的因素，更主要的是人口密度太大導致的城市交通傭擠而不得不採取的降低城市交通壓力的措施。這樣的環境下必然推高車輛持有成本和降低自有車輛帶來的便利和舒適度。美國現在人均擁有的汽車數為0.7輛左右，假設中國的國土面積上承載車輛數和美國一樣，中國的人均車輛數隻有0.2輛左右。所以，中國人更多的休閒旅遊需求和商務用車需求需要由租賃車輛來滿足。從這個角度說，中國的租車市場會比美國大許多。

2、中國租車行業的特殊國情

神州租車在招股書中表示，2013年每月平均有7624台車輛因為不能通過兩年一次的年檢而暫停租賃業務，產生2.985億元的閒置成本。出現這項費用是因為中美之間對汽車租賃行業的一項很大的政策差異。

在美國，出租車輛的相關責任是跟著租車人走的；而中國是跟著車走的。所以在美國，租車人租賃的車輛出現超速、闖紅燈等違規時，是直接記在租車人的頭上的；但是在中國是記在車輛上面的。所以美國的租車公司把車輛租給租車人後就不需要管什麼了；而中國的租車公司除了對車輛的運維之外，還需要替用戶扣繳罰款。中國租車公司一般用戶違章方面的預扣款是2000元，如果遇上奇葩的用戶超過了2000元的罰款；那租車公司就得向用戶追款或墊付了。

更難搞的是中國還有個扣分一說。雖然用戶的違規罰款大多數是在2000以內的，租車公司收到罰單後直接扣款就行，不會太麻煩，墊款的比例也不多；但是扣分這條確實棘手。用戶不去處理扣分基本沒多大影響，而且要用戶親自去執行扣分處罰也不像罰款那麼容易；但是對租車公司來說，一輛車上記的扣分多了就會在年檢上遇阻。不過，這項政策在2014年9月1日後就會改變了，將從之前的兩年一檢改成六年一檢；租車公司的租賃車輛一般三年就會當做二手車處理掉，就不再受年檢的影響了。不過，不知道有扣分未處理的車輛會不會影響二手車的銷售。

在中國還有項特殊的政策是限牌和限行：

截至2014年6月已經有北京、上海、天津、廣州、貴陽、杭州六個城市實行了車輛牌照發放限制；這對租車公司來說是個很大的困擾。如果想要擴張車隊時要進行正常的搖號或者拍賣程序，要麼是時間拖延得很長、要麼是拿到牌照的代價很高。像在北京還好一些，政府每年會根據租車公司的納稅額派發一些牌照；但像在上海等一些地方只能通過拍賣方式獲得牌照就會很大地限制租車公司車隊的擴張。所以，許多租車公司為了應對城市限牌帶來的車輛擴張煩惱，採取了在限牌政策執行前大批量採購新車佔牌措施。這樣雖然在一定程度上緩解了未來擴展的煩惱，但一次性大批量採購新車肯定是遠超市場需求的；又會導致車輛限制從而帶來無形的閒置成本開支；即使是調派到外地租賃，也需要額外的調車和管理成本。

在北京、南昌、貴陽等對車輛限行的城市並未對租車公司豁免，遇到車牌限行時也會罰款，產生的費用也需要租車公司承擔。這也是中國特殊政策環境下開展租車業務的額外成本。可以說，在中國開展租車業務比美國確實複雜許多。

3、中國租車行業現狀及增長空間

雖然在中國開展租車業務不容易，但因為市場巨大，也有許多的創業者投入到這個領域來。同時，因為租車又是個資本驅動的重資產行業；早年獲得聯想大力支持的神州租車已經在行業樹立了寡頭地位。

羅蘭貝格的數據顯示，2013年，神州租車以5.3萬輛車隊規模穩居中國租車公司第一的位置；是第二名一嗨租車的4倍；是第二名到第十名的租車公司總車輛數（3.6萬輛）的1.5倍。

雖然神州租車已經有了5.3萬輛的車隊規模，車輛數也遠超其他競爭對手；但中國前五大租車公司的市場佔有率依然還很低，僅為14%。美國、德國、巴西前五大租車公司的市場佔有率分別達到95%，91%和58%。

短租汽車市場

如果從汽車租賃行業的細分市場看，中國前五大租車公司在短租汽車的市場佔有率也依然很低；神州租車在整個短租汽車市場的地位也類似，遠超第二名一嗨租車，並且超過後面9名的總和。

查看原图單獨從短租汽車市場看，中國短租汽車市場的行業集中度高於整體汽車租賃市場的行業集中度。羅蘭貝格的數據顯示，2013年神州租車在短租汽車市場佔有率為31.2%，一嗨為8.1%，至尊為1.9%，瑞卡1.9%，安飛士1.2%；前五大短租汽車公司的市場佔有率達到了44.3%。
查看原图神州租車在2013年市場佔有率的增速上也是最快的，兩年間提高了11.4個百分點；其他租車公司的市場佔有率提高都不到1個百分點；至尊租車的市場佔有率還下降了0.8個百分點。

隨著中國駕照持有人數的增加，以及旅遊人數的快速增加和旅遊消費能力的大幅提高；中國短租汽車市場還有很大的發展空間。

羅蘭貝格的數據顯示，2013年中國持有駕照人數約為3.28人，而中國有近14億人口；未來還會增加幾億駕照持有人。另一方面，駕照持有人數和私家車保有量又還有巨大差距；這給短租汽車市場提供了很大的發展空間。
查看原图羅蘭貝格數據還顯示，中國自駕休閒遊從2008年的38萬增至146萬，年複合增長31%；預計2018年達到477萬，年複合增長27%；自駕商務游從2008年的128萬增至2013年的467萬，年複合增長29%，2018年至970萬，年複合增長16%。

中國GDP剛達到7000美元，正式旅遊業的高速發展期；旅遊全行業每年都保持10%以上的增速。隨著中國旅遊業的快速發展，中國短租汽車租賃市場也會繼續高速增長。

長租汽車市場

中國長租汽車市場的集中度依然還很低，2013年前五大公司的市場佔有率只有8.7%。不過，前五大公司的市場佔有率比較平均，雖然神州租車車隊規模依然是第一位，但相對優勢沒那麼明顯了。
查看原图註：圖表來自招股書，不過車輛數和市佔率對應不上；車輛數是神州第一，市佔率是安飛士第一。

羅蘭貝格的數據顯示，2008年70億元增至2013年240億元，年複合增長28%；預計2018年到400億元，年複合增長11%。隨著中國企業用車的增長和政府公務用車（目前保有量約400萬輛）的改革；中國的長租汽車市場也會繼續快速增長。

神州租車赴港上市前再添故事 聯手優信拍發力二手車電商

http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggIPO/20140702/014419578460.shtml

　　■本報記者 賀 駿

　　今年5月份提交赴港上市招股書的神州租車昨日再添新「故事」。

　　7月1日，神州租車與優信拍聯合宣佈，雙方正式建立戰略合作關係，實現雙方二手車交易平台的全面融合，並實現線上線下、二手車源與專業電商間的全面對接。

　　二手車成為利潤增長點

　　公開信息顯示，神州租車是中國最大的汽車租賃企業，在車隊規模、網點覆蓋、市場份額和業務收入等各項指標上，都處於行業領導地位。優信拍則是國內交易量和業務規模最大的二手車B2B拍賣平台，以超過15萬台的成交量，超過2萬的二手車商家客戶總量，位居二手車拍賣行業領軍位置。羅蘭貝格報告顯示，優信拍和神州租車下屬的神州二手車拍賣平台分別是2013年國內第一、三大拍賣平台。

　　數據顯示，神州租車目前在國內221個主要城市設有近千個網點，車隊規模約55000台，其經營鏈條下所產生的二手車系長租或短租退役的車輛，涵蓋國內主力汽車品牌。「神州二手車具有車況真實、保養良好、車齡較短等諸多優勢」，分析人士指出，「神州租車以低折扣大量採購新車，而車齡又非常短，因此其二手車在二手市場上的性價比非常高。」

　　「神州租車一直非常重視二手車交易體系的建設。高效、系統的二手車處置體系，是車隊品質的重要保障。」 神州租車董事長陸正耀表示，「此次合作，將進一步提高神州租車的二手車處理能力，縮短神州租車車輛的置換週期。在保障神州租車車隊品質的同時，打造全新的二手車高效流通模式。」

　　據《證券日報》瞭解，在雙方的合作中，優信拍方面則將為神州租車提供二手車拍賣服務。神州二手車將會得到來自優信拍在北京、上海、廣州、成都、天津、杭州、武漢和西安八大中心城市的落地化拍賣服務，並借助優信拍的運營體系及服務能力，實現二手車的高效處置和車隊更新的下游保障。優信拍董事長戴琨表示：「神州租車海量優質車源的接入，也將推動優信拍業務全面躍升到一個新高度。 優信拍將與神州租車一道，共同開啟中國二手車領域的新興合作模式，開啟汽車良性流通的新時代，為二手車行業帶來更多的驚喜和正能量。」

　　招股書顯示，神州租車2013年度和2014年第一季度分別處理的二手車數量為9986台和4977台。公司二手車銷售收入佔總收入的比重，從2011年的5.3%增長到2013年的18.3%。「二手車處理不僅關係到租車公司的收入和現金流，還關係到租車公司能否形成完整的商業模式閉環，能否更快更新車輛」分析人士指出。

　　挖角IBM[微博]增強信息化

　　除了發力二手車電商之外，神州租車的信息化建設也在提速。日前，神州租車對外宣佈，IBM現任全球科技服務部大中華區CTO及首席架構師劉亞霄將加盟神州租車，出任公司首席信息官(CIO)，

　　公開資料顯示，劉亞霄1999年獲得清華大學計算機科學與技術系碩士學位，加盟神州租車前，劉亞霄在IBM工作達15年之久，是IBM最資深的技術專家之一，在企業信息系統總體架構、移動互聯網應用、云計算及智慧城市與物聯網解決方案等方面具有豐富經驗。加盟神州租車後，劉亞霄將全面負責神州租車信息化建設及公司技術和業務創新。

　　分析人士稱，這也是神州租車在為赴港IPO增添籌碼。

　　今年5月27日，神州租車正式向港交所提交了上市申請，擬融資4億美元。神州租車在招股書中表示，上市融資額的70%將用於採購新車，大約採購4.5萬輛到6萬輛新車。

神州租車甩手二手車業務的算盤

http://news.iheima.com/index.php?m=content&c=index&a=show&catid=6&id=113829