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“歐版QE”投機者最大擔憂：歐央行對德國讓步有多大

因市場廣泛預期歐洲央行將在明日推出主權債QE，近期歐元區國債收益率降至歷史新低，歐元刷新十一年新低，歐洲股市創七年新高。

在投資者狂歡的同時，歐洲的政客和銀行家們卻表達了對歐洲央行是否會過度向QE反對者德國讓步的擔憂。

彭博新聞社此前報道稱：

《明鏡周刊》援引匿名消息源稱，1月14日，德拉吉把他關於QE的最新想法交給了德國總理默克爾和財長Wolfgang Schaeuble......歐洲央行計劃讓歐元區各國央行購買自己國家的債券，以避免風險由各成員國交叉承擔。 

豐業銀行(Scotiabank)經濟學家Guy Haselmann也認為，可能性最大、也是德拉吉能獲得足夠支持的唯一做法是，拒絕成員國互擔風險（正如《明鏡周刊》所述）。這意味著QE會讓各國央行去實施， 讓它們自己承擔所購債券的風險。 

然而，歐元區的其他國家，以及國際貨幣基金組織（IMF）都擔心，歐洲央行過度讓步會影響QE的效果。

歐洲央行前管委、塞浦路斯央行前行長Athanasios Orphanides認為，這種形式的QE可能違反歐盟法律。

他告訴英國《金融時報》：

好像所有人都承認現在歐元區要做的就是搞定德國，而歐洲央行采取的行動需要限制在對德國最為有利的基礎上。這與歐盟條約不一致，甚至違反了歐盟條約。

Orphanides的看法得到了意大利的認同，該國財長和央行行長均在最近幾周對任何可能“稀釋”QE效果的做法提出了警告。

意大利下議院發行的每日簡報Il Mattinale寫道：

歐洲央行購買政府債券是好事兒，但是如果僅在各國央行購買自己國債的層面上實施，那是德拉吉的失敗和默克爾的勝利。這不是小事情，事關歐洲一體化。

豐業銀行的Haselmann也指出：

結構是本次QE的“重中之重”，因為與其他“救助項目”的結構不同，這樣的結構意味著“反一體化”。這是在歐元區一體化進程上往回邁了一步。

這邊是部分成員國還在批評歐洲央行向德國政府妥協，那邊是德國仍然強烈排斥QE。本周一，在德交所舉行的一個金融行業招待會上，默克爾當著德拉吉和數百位賓客的面警告稱，反對通過貨幣政策讓經濟相對脆弱的成員國擺脫改革的要求。她表示：

必須防止歐洲央行的行動緩解了（成員國）增強競爭力的壓力。

盡管她謹慎地避免了直接批評歐洲央行，但也未嘗試對歐洲央行表示支持。

德拉吉也捍衛過關於QE的想法。上周接受德國媒體采訪時，德拉吉稱，要實現中期低於但接近2%的通脹率，歐洲央行必須“維持低利率和向著可刺激經濟增長的擴張性貨幣政策演變”。

然而，Orphanides還是批評了歐洲央行設計的QE項目。英國《金融時報》稱，由於Orphanides曾為美聯儲擔任高級顧問，他的意見在歐洲央行很有分量。

在麻省理工學院（MIT）任經濟學教授的Orphanides表示：

改變實施規則以避免（成員國）風險互擔絕對會影響QE的效果。對於歐元區整體來說這不是一個最佳的政策，也不利於單一貨幣政策的推行。

他表示，歐盟條約禁止任何成員國政府或央行享受特惠待遇，盡管歐洲央行管委會被要求“做出對歐元區整體來說盡可能有利的決策。”

對此，歐洲央行回應稱，在周四的貨幣政策會議之前無法對“關於未來貨幣政策的設想”進行置評。該央行還補充道：

歐洲央行實施獨立的貨幣政策，並且將一如既往地符合歐盟法律。

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歐版QE前夕 鐵礦石價格刷五年新低

歐洲央行料將公布QE前夕，鐵礦石價格創下五年新低。

本周四，青島港62%品位鐵礦石到岸價格較前一日下跌1.5%至66.79美元/噸，跌破去年12月23日創下的66.84美元低位，刷新2009年6月以來新低。

周四晚間將公布歐央行最新利率決議，市場普遍預期歐央行將推出大規模債券購買計劃（QE）。

本周二公布的2014年中國GDP同比增長7.4%，創下24年來新低，印證了人們對中國經濟放緩的擔憂。

同日，國際貨幣基金組織（IMF）將其對2015年和2016年全球經濟增長的預測都下調了0.3個百分點，IMF認為，世界經濟將在2015年增長3.5%，在2016年增長3.7%。IMF將其對中國經濟明年增長的預測下調了0.5個百分點至6.8%。如果這一預測成真，中國明年的經濟增速甚至將低於印度。IMF預測中國經濟2016年將增長6.3%。

本周三，信用評級機構標準普爾調降鐵礦石和銅價格預估，因全球經濟成長放緩。

標普將2015年和2016年鐵礦石價格預測調降至每噸65美元，原先預估為85美元。

此外，由於國際油價持續運行在50美元下方，船運所需的燃料油價格也大幅下滑，鐵礦石運輸成本下降，BDI指數創出新低，中國進口鐵礦石到岸價格也隨之下降。

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歐版QE登場 全球股市巨震、歐洲債市大漲

歐洲央行今日維持利率不變，並宣布總規模達1.08萬億歐元的債券購買計劃，該購債規模大幅超越此前的市場預期，或意味著全球市場的流動性將更為充裕，消息公布後美股、歐股大幅波動，歐洲債市走高，收益全體率下行：

美國標普500股指期貨快速上漲後回落：

歐洲富時300股指刷新2007年底以來新高後回落：

德國DAX30指數大漲後回落：

德國五年期國債收益率縮窄漲幅，日內一度大漲80%創下12月15日以來高點：

西班牙、意大利十年期國債收益率分別跌至1.45%和1.61%，創歷史新低：

歐洲十年期國債綜合收益率下跌至0.539%：

歐美主要國家10年期國債收益率走勢對比：

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歐版QE--別人的貨幣 我們的問題

本文作者為民生證券研究院管清友團隊。授權華爾街見聞發表。

1月22日晚，歐央行QE計劃千呼萬喚始出來。

【1】為什麽QE？歐元區通縮風險不斷加劇+失業率居高不下，常規貨幣寬松並無法改變歐元區財政分立和統一貨幣的內在矛盾，以及人口老齡化帶來的競爭力下滑，很難有效激活經濟，但歐央行又別無他法，只能不斷加大非常規寬松的力度，通過壓低實際利率和歐元匯率恢複歐元區內生增長動力。

【2】QE的規模？半開放式購債。從3月起每個月購買600億歐元，到2016年9月，或至通脹回升到2%。總計1萬億歐元左右。力度略超預期的月均500億歐元。

【3】QE的方式？符合之前市場預期，歐央行按照成員國持股央行比例購債。機構債券將占增加購買資產的12%。歐央行將持有8%的額外資產購買比例，剩下的將不會風險共擔，資產負債表將大幅擴大。此輪全面QE相比之前的兩輪TLTRO，跨過銀行消極的放貸意願，直接對接市場，力度更大。
【4】QE對歐元區的影響？財政緊縮和私人部門去杠桿之下，“面不夠”，“再多水”也難改實體頹勢。但歐央行購債還是會壓低各國的主權融資成本，緩解債務壓力，提振市場風險偏好。具體來說，按照目前的方案，持股歐洲央行比例較高、但融資成本較低的德法等核心國家將會獲得大部分的QE份額，而持股歐央行比例較低、但融資成本較高希臘等外圍國家卻無法獲得足夠的份額，歐元區內在失衡的矛盾還將繼續拖累歐元區複蘇。

【5】QE對外匯市場的影響？歐元貶值，利好美元。未來可能是美元強於人民幣強於其他貨幣。第一，美元最強。歐央行和日本央行加速寬松將繼續壓低歐元和日元匯率，再加上美國經濟基本面相對強勁、美聯儲寬松力度減弱，美元將更美。第二，人民幣次之。國內資產收益率下滑，私人部門資產美元化和負債本幣化趨勢加強，未來經常賬戶順差和資本賬戶逆差並存或成新常態，這意味著人民幣兌美元匯率有貶值壓力，但在央行幹預之下，貶值幅度不會太大（防範資本外逃），總體雙向波動。但由於人民幣仍近似盯住美元，人民幣兌其他貨幣匯率（實際有效匯率仍會加速升值）

【6】QE對大宗商品的影響？第一，利好金融屬性和避險屬性較強的大宗商品，比如黃金白銀。但考慮到油價下跌、需求低迷導致全球通縮，美元升值，以及波動率難以回升到2008和2012年等因素，黃金上漲的高度也不會太大。第二，不會改變生產類大宗商品的熊市大方向。短期支撐油價等生產類大宗商品夯實底部，但由於中國等主要需求方需求下行，美元升值，以及原油供給沖擊等因素，大宗商品熊市不會因此反轉。

【7】QE對中國的影響？從資本流動看，雖然歐央行寬松有助於套利資金流入中國，但美元強勢又會導致人民幣兌美元有貶值壓力，私人部門的結匯意願或延續去年以來的下滑態勢，資產美元化的趨勢將更明顯，總體看外匯占款仍將維持低增長，央行將通過MLF、PSL等定向調控手段繼續抵補基礎貨幣缺口，同時為穩增長提供資金支持；從貿易渠道來看，歐元區寬松難以真正提振歐洲的進口需求，相反，歐央行壓低歐元匯率導致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過於堅挺將損及出口，不利於國內經濟的複蘇，別人的貨幣，卻是我們的問題。

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中金海外策略：歐版QE隆重登場 力度超預期

（本文作者為中金公司海外策略分析師劉剛，授權華爾街見聞發表。）

歐央行推出QE不僅是目前已經陷入技術性通縮下歐元區的勢在必行之舉、也基本上已經是投資者的普遍共識。而這一點從近期歐元持續大幅貶值、以及歐洲與美國股市大相徑庭的走勢中也可以看出（歐洲股市持續上漲、而美股則表現相對疲弱）。因此，歐央行如期推出QE兌現了市場此前的預期。

不過，從此次QE實施的技術細節，特別是購買規模和時限上，卻是超出市場此前的預期。具體來看有以下幾點，

► 購買時限與規模：開放式購債、規模超預期。從今年3月開始到至少2016年9月，將每月購債600億歐元；以此計算，總的購債規模將超過1.1萬億歐元。此外，購債時間有可能在此基礎上進一步延長，直到滿足歐央行設定的通脹目標；超出預期

► 購買範圍：包括投資級的政府債和其他機構債（占比為12%）。此外，希臘債券也可以在購買範圍之內，但需要滿足一定的額外條件；符合預期

► 購買比例分配：按照成員國在歐央行中的出資比率購買。照此計算，德國、法國、意大利和西班牙的購買比例最大。符合預期

► 風險承擔方式：采用混合方式。20%購債比例風險將由歐央行與各國央行共同承擔（這其中包括12%的機構債部分，以及8%的其他債券部分）；而剩余80%部分則由各國央行獨自承擔。符合預期

歐央行推出QE對市場的可能影響有哪些？

我們認為，此次歐央行如期推出QE將可能對全球金融市場產生以下影響：

1）利好歐洲股市。從2014年下半年以來，雖然歐央行兩次降息、並推出包括TLTRO和購買ABS及Covered Bond在內的一攬子寬松政策；但在經濟增長停滯、通縮威脅上升、以及烏克蘭地緣風險的打擊下，歐洲股市與美股市場的差距逐漸拉大。而此次歐央行推出QE將有望明顯提振投資者情緒，進而通過估值擴張推動市場上行。實際上，近期歐洲和美股市場之間的差距已經大幅縮窄；

2）推動歐元貶值。歐央行實施大規模寬松有望促使歐元進一步貶值，並間接的推動經濟及企業盈利的複蘇；而相反美元則可能相應升值。歷史規律顯示，歐元走勢與歐央行的資產負債表規模通脹有較高的相關性；

3）長端國債收益率或觸底回升。根據歷史經驗，我們發現全球央行歷次大規模寬松之前（如美聯儲QE、歐央行那個LTRO等等），投資者對於寬松預期的升溫往往會推動長端國債（如美國和德國10年期國債）收益率下行；但政策宣布之後，收益率則開始逐漸觸底回升；

4）提升全球風險偏好；可能帶來的流動性“溢出效應”有望利好新興市場。除了對歐洲股市自身的直接正面推動外，主要央行的寬松政策往往會提升全球投資者的風險偏好，特別是推動資金流入具有明顯吸引力的新興市場，即流動性“溢出效應”；最近的例子便是歐央行在6月推出降息等一攬子政策後，中國股市開始迎來大規模的海外資金流入。

全球央行近期密集降息；維持2015年全球貨幣環境整體寬松的判斷

進入2015年以來的短短兩周內，已經分別有丹麥、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘魯、和印度多家央行紛紛降息。而如果從2014年以外算起，全球主要國家中，已有12個國家的央行步入了降息周期；僅巴西、俄羅斯和新西蘭由於通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道。

往前看，對於2015年的全球貨幣政策環境，我們仍然維持此前在年度展望中的觀點，即：分化雖然已經出現，但整體的寬松態勢仍將延續。具體來看，在主要央行中，未來歐央行和日本央行的寬松力度仍將會逐漸加大；而美聯儲在低油價的環境下，其貨幣政策將會有更多可騰挪的空間，我們認為仍不能排除其首次加息時點晚於市場預期的可能性；而英國央行近期保持按兵不動，在最近一次的議息會議中仍一致決定維持當前利率水平不變。因此，整體寬松的貨幣環境仍然有利於股票類資產的表現，而資金流入股市的勢頭也仍將持續。

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法興點評歐版QE：一萬億太少 三萬億才夠！

法興銀行表示，要通脹在中期達到2%的目標，歐版QE的規模需要達到2萬億-3萬億歐元，而不是目前的1萬億歐元。而要將資產負債表擴張到如此規模，歐洲央行將需要放松其購債的條件（流動性、質量條件）或者增加購買資產的類別（股市、Reit、ETF等）。

QE的規模約為每月600億歐元，共計約1.14萬億歐元

QE將包括歐盟機構債券、主權國債以及擔保債券和ABS。購買時間將從2015年3月開始，持續到2016年9月。若歐元區通脹回升到接近2%則將停止購債。歐洲央行同時強調，如果有需要將會持續購債，直到通脹改善，這意味著QE的規模可能更大。

因此，從今年3月到2016年9月，歐洲央行將會購買1.14億歐元（600億*19）的債券。目前，歐洲央行購買擔保債券和ABS的規模每月接近130億歐元。也就是說，歐洲央行新增的購債規模約為每月470億歐元。歐洲央行表示：“購買歐盟機構債券的規模將占到新購買資產的12%。”這意味著，歐洲央行將購買總計2300億歐元的ABS和擔保債券，1100億歐元的歐盟機構債券以及8000億歐元區國債。

購債條件細節將在3月公布

目前已知的是新項目將持續至2016年9月，而購買的債券將被持有至到期。很顯然，歐洲央行將通過二級市場購買歐盟機構債券和歐元區國債。

就評級而言，歐洲央行購買國債的條件和購買ABS的條件是一樣的。

首先，歐洲央行將會購買投資級債券。

其次，對於希臘和塞浦路斯等評級未達到投資級的國家，購買其國債的條件是這些國家必須與歐盟或IMF就持續的援助項目達成協議。這也就是說，如果希臘不能在2月和IMF就援助達成一致，希臘將被排除在歐洲央行的QE之外。

歐洲央行可以購買負利率的債券嗎？德拉吉表示可以。關於債券的期限，德拉吉表示，購買債券的期限可以是2-30年。

有趣的是，德拉吉表示，歐洲央行購買債券將有兩個限制：不超過該發行者33%的未償還債券；對每只債券的購買量不超過發行總規模的25%；而歐洲央行持有的債券不會擁有優先償付權。

這些限制旨在確保歐洲央行享受同等待遇，然而，法興認為此次QE並不平等，因為此次購債計劃的風險共擔程度很低。

象征性的風險共擔

此次購買國債的風險共擔程度很小，僅為1/11。對大多數的購債，歐元區各國央行將購買各自國家的國債，並承擔信用風險。好消息是，風險共擔的程度越小，QE的規模將越大。

歐洲央行公告的核心信息是：針對可能發生的損失，管委會決定對歐盟機構債券的可能損失進行風險共擔（歐盟機構債券占新增購買資產的12%，由歐元區各國央行購買）。而對各國央行購買的其它資產將不會進行風險共擔。

歐洲央行將會持有8%的新增國債。這意味著，歐元區各國將對20%的新增資產（12%歐盟機構債券+8%歐元區國債）進行風險共擔。20%是歐洲央行在風險共擔上的一個妥協。然而，在國債方面，風險共擔的比例（1/11）看來僅具有象征意義。【1/11=(8%/(100%-12%)】

簡單來說，歐洲央行將購買700億歐元的國債，而各國央行將購買剩下的7300億歐元。

歐洲央行QE會有效嗎？

法興曾經指出，歐洲央行QE可能比美國QE的效率低五倍。12月法興的報告指出，歐洲央行的研究發現，歐洲央行1萬億的QE規模僅能在2年後提升通脹0.2%-0.8%，比美國的效率低5-9倍。

因此，要通脹在中期達到2%的目標，資產購買的規模需要達到2萬億-3萬億歐元，而不是1萬億歐元。

要將資產負債表擴張到如此規模，歐洲央行將需要放松其購債的條件（流動性、質量條件）或者增加購買資產的類別（股市、Reit、ETF等）。

歐元區經濟的關鍵依然是更好的財政政策和結構性改革。而目前，法興認為在這些方面很難看到希望。

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豆腐做的經濟 拖出來的萬億歐版QE

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康、孫崢等，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“華泰宏觀研究”

投資要點：

北京時間22日晚，歐央行宣布理事會決議：維持三種基準利率不變；下調定向長期再融資操作（TLTRO）利率十個基點，與再融資利率持平；此外歐央 行宣布，將從3月1日起，每月從二級市場收購600億歐元的債券，包括機構債與私人債，持續18個月。寬松額度按各國在歐央行資本認購比例分配，購得的債 券由歐央行持有20%，剩下的部分由各國央行持有。自此歐元區繼美、日之後終於踏上了全面量化寬松（QE）的道路。

其實，歐版QE在宣布之前早已成了誰都在說的秘密。近期一輪對歐央行的寬松預期正是由今年外匯市場第一只黑天鵝瑞郎脫鉤引發的，此後印度、埃及、秘魯、丹麥、土耳其、加拿大相繼宣布降息，英國貨幣政策委員會（MPC）也一致否決了升息提案。歐央行及政府高官也自1月起頻頻釋放QE信號。可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

歐央行出臺QE的根本原因還是在價格方面，即由內外部環境引發的通縮趨勢。從基本面來看，歐元區2014年12月CPI終值環比下降0.2%，為2009年以來首次跌至負值，也 與歐央行2%的通脹目標相去甚遠，失業率和收入數據也很不理想。市場對TLTRO的接受程度遠遜於預期，開展QE收購主權債或許是歐央行穩定價格的最後一 張牌。從外部環境看，近期油價的下跌、美聯儲推遲加息的預期、俄國匯率危機以及中日啟動寬松政策均給歐央行出臺QE提供了上佳的時間窗口。

實體經濟的方面，我們認為QE政策對歐元區經濟走勢不會起到扭轉性的影響。短期內QE的意義在於穩定價格，緩解主權債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩 恢複。長期上，歐版QE的貢獻在於“以時間換空間”。歐版QE對中國經濟有兩個明顯的影響，一方面是中長期資本外流壓力增大，一方面是對出口的壓制。資本 外流和出口萎縮加在一起，使央行的全面寬松政策左右為難。

短期來看歐版QE將直接利好歐元區股市和債券市場，歐元區 股市在短暫繁榮後會因匯率貶值造成的資本外流和無明顯起色的經濟而回歸疲弱的態勢，這與美國量寬後經濟走平和貨幣超發帶來的股票市場持續繁榮或背道而馳， 歐元區債券市場則將長期受益於資金面和均衡條件下基本面帶來的中期繁榮。對於其他經濟體而言，套利套息貨幣由美元向歐元和日元的轉變將使得全球流動性輸送 的中樞向歐日轉移，這一過程中大概率利好的是美國和中國股市及債券市場，較為穩健的有效匯率指數是保證持續資本流入或減少資本流出的主要力量，而多數經濟 體、尤其是新興經濟體在美國加息預期和歐元區寬松的反向作用下收到的影響估計主要還是偏負面。

歐洲央行QE，誰都在說的秘密

歐洲央行的QE已經成為了誰都在說的秘密。早在1月15日瑞士央行意外宣布不再緊盯歐元，歐洲央行的QE預期就再次被推到了風口浪尖上。由於“主要央行貨幣政策分化”，瑞士央行宣布不再堅持歐元/瑞郎1.2這一下限，歐元匯率旋即出現了大幅的貶值，瑞士央行此舉引爆了市場對於歐元繼續寬松的預期，卻因瑞郎的避險效應在短期內重創了美元資產的價值，因此也被認為是一次黑天鵝事件。

瑞郎事件之後，全球多家央行紛紛出臺寬松政策。印度、埃及、秘魯、丹麥、土耳其、加拿大央行相繼宣布降息，英國貨幣政策委員會（MPC）也一致否決了升息提 案。總結各國央行發布的信息，寬松政策的主要原因無非是抗擊由主要經濟體增長放緩和大宗商品跌價導致的通縮預期（如印度、土耳其、加拿大等），或者是由歐 元寬松預期引起的匯率波動（如丹麥的兩次降息、加拿大等）。歐央行及政府高官也自1月起頻頻釋放QE信號。上月初歐央行行長馬里奧·徳拉吉仍稱，ECB將 在明年一季度重估當前刺激措施，歐洲央行可能不會在明年一月決定新的措施。而進入2015年十多天內，他卻接連三次釋放強烈的QE信號表示為了維持價格穩 定，有必要采取擴張性的貨幣政策，央行已經準備好購買政府債券。19日法國總統奧朗德更是直言，歐央行即將購買主權債券，雖然他對歐央行的獨立性是很尊重 的。可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

豆腐做的經濟，一切指向QE

從實體經濟表現來看，歐央行早就有充足的理由開動印鈔機收購國債。去年12月歐元區調和CPI環比下跌0.2%，是繼09年希臘債務危機後首次轉負，下跌主要來自能源和相關板塊。核心CPI連續三個月僅有0.7%的增長，增幅繼續創歷史新低。

能源價格也影響到生產方面。PPI第十六個月繼續下降至106.2，環比跌幅1.6%是8個月以來最低。根據《馬斯特里赫特條約》，歐央行最首要的任務就是維護物價穩定，一般將政策目標定為略低於2%的通貨膨脹。去年12月CPI和PPI均為負值，離歐央行目標相距太遠。

從勞動指標看，2014年11月歐元區失業率為11.5%，與前值持平，距一年前的高點有所下降，但仍遠高於歐債危機之前的水平。2014年第二季度歐元區 工資收入指數同比增長0.69%，有一定改善但增幅依然低迷。較工資收入更為剛性的時薪指數在2014年第三季度增長0.27%，這意味著全年的時薪增速 將創有數據以來的新低。工資剛性的特性與歐洲工會力量較大有顯著關聯，面對需求的更快下滑，相對較高的勞動力成本進一步壓制企業利潤的回升，使得投資陷入 惡性循環。

那些推動和阻撓歐版QE的“細枝末節”

歐央行在當前的時間點達成一致，終於出臺QE也是有多方面的的原因的。首先，針對歐洲經濟的危局，此前的寬松政策程度還遠遠不夠，歐洲有可能將逐漸墮向“日本化”的深淵。歐 央行此前采取的私人部門QE（包括購買資產支持證券和資產擔保債券）、長期再融資操作（LTRO）、定向長期再融資操作（TLTRO）都未能逆轉經濟通縮 的局面。其中TLTRO在去年9月和12月發放兩輪，申購額度分別為826億歐元和1298億歐元，既低於市場預期，也遠未達到4000億歐元的總額度。在窮盡了其他手段後，推行全面QE，收購各國主權債或許是歐央行的最後一張牌。

其次，近期的國際形勢為寬松政策提供了有利環境。本 月13日世界銀行發布報告，將全球經濟增長預期由之前的3.4%下調至3%。原油、銅等大宗商品價格的下跌，一方面反應了全球範圍的需求不振，一方面加劇 了歐元區的通縮壓力。其他主要經濟體中中國和日本都開始了新一輪的寬松政策，唯一經濟強勢的美國也面臨延後加息的預期，這都為歐央行出臺QE提供了上佳的 時間窗口，以盡可能減弱資本外流的風險。

第三，歐央行救市在法理上得到了支持。歐盟最高法院本月發言稱，歐央行行長德拉吉當年應對歐債危機時推出的直接購買計劃（OMT）並不違法。歐盟最高法院稱，這類問題極度複雜，一國的最高法院可能在這類問題上缺乏經驗。這一聲明理應減少未來成員國對歐央行決議的幹涉。

最後，此前歐版QE的主要阻力，即德國的態度有所緩和。德 國一向認為大規模的寬松政策只會削減歐元區國家縮減債務、調整經濟結構的決心，同時德國經濟在之前增長仍較為強勁，不願過度寬松，也不願承擔收購他國債券 引發的風險。然而近期在全球性通縮的影響下德國CPI數據也屢創新低，雖然國家資產負債表仍然相對健康，但增長逐漸開始顯現出低迷的一面。此外，這次QE出臺或有緩和希臘民眾情緒的考慮。希 臘大選將於1月25日舉行，左翼政黨聲稱上臺後要停止收縮財政支出，並和歐央行以及IMF重新談判債務條款。目前希臘主權債利率高達9.4%，遠高於歐元 區其他國家。此外，值得註意的是，自今年1月1日立陶宛加入歐元區，歐央行理事會啟動了投票權輪轉制度。每次會議25名成員中只有21名擁有投票權，而1 月22日及下次3月5日的貨幣政策會議恰逢希臘央行行長Stournaras沒有投票權。

歐洲QE的具體實施與可能產生的影響

影響到QE效果的主要因素，一者是QE的規模，一者是QE的具體方式。從規模來看，600億歐元/月的額度是高於市場預期的。歐 央行資產負債表高點是在2012年的3.1萬億歐元，此後歐央行逐漸收縮負債，直到近期又開始擴張，當前約為2.2萬億歐元。此次每月600億歐元的量化 寬松，再假定下調了借貸成本的定向長期再融資操作（TLTRO）近2000億余額終將被市場消化，一年之內歐央行的資產負債表就會重返甚至超過歷史高點。 可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

在購債具體方案上，每月的600億歐元包括信貸支持債券（ABS），資產擔保債券（Covered Bond），以及機構債券。這也是歐央行首次將購債計劃擴展到機構債券上。從資金投放的角度，量寬計劃是按照國別分配的。即每個國家分到的額度比例等於其 對歐央行資本的認購比例，這也大體相當於按經濟體量分配。因此多數資金最終投向德法等占歐央行份額較大的國家，這些國家實際上經濟相對強勁，而對更需資金 穩定市場的希臘等國投放不足。結構方面的供需不平衡終將影響到歐版QE的效率。

從債券持有的角度，歐央行將持有20%購得的債券，具體而言是12%的機構債券和8%的其他債券。剩下的債券由各國央行持有。歐央行持有機構債券本質上是一種風險共擔的機制。美 國中國等國家擁有統一的財政政策，這意味著一旦某一州/省份經濟受創，國家可以通過一步到位的財政援助，協助地方渡過經濟難關。然而歐元區內雖有統一的貨 幣政策，卻沒有統一的財政政策，各國政府都只為自己的納稅人負責，“一方有難八方支援”的模式在歐元區行不通。缺少了財政政策的配合，貨幣政策的作用也大 為有限。歐央行對價和量的控制只能照顧到歐元區的平均情況，無法顧及個別地區經濟過熱或趨緩。在這種局面下，一旦出現震蕩，成員國的經濟走勢不可避免地走 向分化，分化進一步減弱了貨幣政策的效用，形成惡性循環，甚至導致單一貨幣區的最終解體。統一的財政政策短期內不可實現，歐央行便寄希於通過持有成員國主權債的形式，達到類似財政補助、轉移支付的效果。12%的比例顯然過低，但是此次終於得以批準，成為先例，意義非同小可。

當然歐央行持有機構債券也有弊端，一方面歐央行出手會讓部分政府再次面臨過度舉債的道德風險，這將使近年來政府去杠桿、削減財政支出的努力毀於一旦。另一方面，歐央行承擔主權債違約風險也意味著，出現違約，歐債問題將從局部危機轉為系統性風險。總體而言，雖然歐版QE規模高於預期，按美、歐GDP比例來看600億歐元比美國850億美元的QE分量更重，但是歐版QE的最終效果都不比美國QE。

因此在實體經濟的方面，QE政策對歐元區經濟走勢也不會起到扭轉性的影響。首 先從經濟結構來看，歐元區諸國對外貿易主要在區內發生，因此貨幣貶值對刺激出口、拉動總需求和提振經濟成長的效力不大。而且歐元匯率在明確的寬松預期出現 前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會導致相當程度的資本外流，此前的瑞郎與歐元脫鉤並大幅升值，以及丹麥央行降息都是出於對歐元區資本湧入本國的 考慮。此外，一旦寬松政策落地，各國政府再次面臨道德風險，或有繼續擴大債務，葬送近幾年去桿杠的成果。同時，來自美國和東歐的跨國公司也會利用歐元區的 低利率進行融資，進一步加劇資本外逃。

當然歐版QE對於歐洲經濟也一定是有益處的，短期內在於穩定價格，緩解主權債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩恢複。當前歐元區面臨的是CPI、PPI齊跌的局面，加上大宗商品走勢和其他主要經濟體的運行情況，沒有強有力的貨幣政策支持，歐元區很難從通縮中走出。長期上，歐版QE的貢獻在於“以時間換空間”。歐元區經濟的根本好轉，需要各國深層次的改革與整合，構建財政政策聯盟，消除勞動力流動壁壘，提升區內貿易規模。然而改革難以在朝夕之內完成。歐元區的經濟平穩運行，保持一定經濟活力是改革的最低要求。

歐版QE對中國經濟有兩個明顯的影響。首 先是跨境資本流動，歐元貶值使部分歐元資產短期內因避險需求進入我國，緩解當前我國資本外流的狀況。然而在中長期，由於美國才是歐元資本外逃的主要目的 地，這將加速美元的走強，進而加劇我國的資本外流。其次是對我國出口的影響，量化寬松雖然也有刺激需求的一面，但是更主要的影響在於歐元貶值對我國出口的 消極影響。資本外流和出口萎縮加在一起，使央行的全面寬松政策左右為難。

在資本市場方面，我們首先有兩個大體的判斷：其一，我們認為全球主要經濟體的經濟基本面均處於一種非均衡狀態，整體仍偏弱並帶來全球性通縮的威脅；其二，美國經濟自危機後的套利套息貨幣投放模式和加息預期帶來的貨幣回流正將全球經濟推向一個再寬松的過程。這 兩點判斷的推論就是我們認為總體來看目前資產價格不存在因基本面因素而觸發的改善，在基本面因素不確定性較強的情況下，套利套息引發的資本流動是主導資產 價格更重要的因素，這就解釋了為何近期我們看到美元指數上漲與美債收益率持續下行同時在發生，目前國際資本流動正處於一個活躍的時期。

那麽沿著這個思路，在歐版QE推出後，短期來看歐版QE將直接利好歐元區股市和債券市場，歐元區股市在短暫繁榮後會因匯率貶值造成的資本外流和無明顯起色的 經濟而回歸疲弱的態勢，這與美國量寬後經濟走平和貨幣超發帶來的股票市場持續繁榮或背道而馳，歐元區債券市場則將長期受益於資金面和均衡條件下基本面帶來 的中期繁榮。

對於其他經濟體而言，套利套息貨幣由美元向歐元和日元的轉變將使得全球流動性輸送的中樞向歐日轉移，這 一過程中大概率利好的是美國和中國股市及債券市場，較為穩健的有效匯率指數是保證持續資本流入或減少資本流出的主要力量，而多數經濟體、尤其是新興經濟體 在美國加息預期和歐元區寬松的反向作用下收到的影響估計主要還是偏負面。

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“美聯儲通訊社”：歐版QE考驗美國經濟和美聯儲決策

有“美聯儲通訊社”之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath周五撰文表示，歐洲央行本周宣布的超萬億QE計劃對於美國經濟和美聯儲來說都將會是一個重大考驗。

Hilsenrath指出，

歐洲央行的QE計劃將導致歐元的大幅貶值，而美元的快速升值將意味著美國出口壓力加大。強勢美元也會引發美國經濟增速和通脹的放緩，美聯儲可能會因此在加息問題上有所猶豫。

至今為止，美國官方對於所謂的貨幣戰爭都選擇淡化策略，甚至拒絕討論這一話題。而過去1年，美元對主要貿易夥伴國家貨幣升值達到15%。美國經濟複蘇力度強勁，全球經濟疲軟和美聯儲的加息預期合力造就了美元的王者歸來。

強勢美元會帶來三個結果。首先，通脹率會被壓低，美聯儲2%的目標通脹可能難以完成；其次，美元過強會傷害出口和經濟增長；此外，美元資產受到追捧很有可能引發資產泡沫，而這也是美聯儲一直擔憂的問題。

和九十年代後期相比，美元現在已經很難充當全球經濟的增長引擎，自2009年中期以來，美國的GDP增速難以維持在3%以上。

無獨有偶，摩根大通首席經濟學家Bruce Kasman也有類似的看法。Kasman表示他最擔心的就是美國的通脹水平，過去31個月以來CPI一直無法達到2%的目標水平，最新的數據更是僅有1.2%。

盡管摩根大通預計美聯儲將在今年6月開始加息，但是Kasman本人對此持有懷疑態度，他認為目前很難判斷在美元飆漲的情況下，美聯儲是否還會如期加息。

美聯儲官員目前對於美元升值問題似乎並不是過度擔憂。他們認為出口僅占到美國經濟13%的比重，因此整體的影響並不會十分明顯。目前油價所帶來的消費受益也有可能抵消出口的部分影響。

本周四歐洲央行行長德拉吉正式宣布擴大資產購買規模。歐洲央行將從3月起每個月購買600億歐元，持續到2016年9月，若歐元區通脹回升接近2%則會停止購債。如果持續到明年9月的話，總規模接近1.2萬億歐元。

歐元對美元周五刷新11年新低至1.1113，最終收於1.1207。

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歐版QE之我見 Yujia

歐版QE終落地,港股投資熱度漸升溫

本帖最後由 趨勢為王 於 2015-2-2 09:50 編輯 歐版QE終落地,港股投資熱度漸升溫 作者：孫海琳 朱曉明 報告摘要： 美國近期經濟數據不及預期，歐版QE終落地，局部地區地緣政治風險加劇。美國方面，去年12月美國商品零售額環比下降0.9%，表現不及預期；受訂單疲軟拖累，1月美國PMI終值為53.7，創一年來新低；房地產市場有所回暖。歐洲方面，歐元區經濟開年顯示出積極的一面。歐元區1月綜合PMI 52.2，創5個月新高，勞動力市場也在不斷改善。1月22日歐版QE出爐，進一步提振了市場信心。但歐元區問題的根源之一在於統一的貨幣和分割的財政，不同國家政府間的利益沖突導致協調困難，QE難以根治歐元區的痼疾，除非結構改革能有實質進展。新興市場方面，中國制造業有所改善，俄烏沖突再度惡化，ISIS綁架兩名日本人質。地緣政治風險加劇。 “北火南溫”或逆轉，港股受國際資本熱捧。隨著A-H股溢價持續擴大、A股現高位盤整態勢以及海外主要國家紛紛推出寬松貨幣政策，滬港通開通以來的“北火南溫”的局面或逆轉，港股通額度使用多於滬股通的情況在近期已經屢見不鮮，投資者對港股的投資熱情升溫，國際機構普遍相信香港H股有進一步上升空間，國際資本存在著大規模流入港股市場的趨勢。另外，上交所總經理黃紅元指出上交所與港交所正在討論包括滬港通額度調整和允許投資者融資融券等優化方案，滬港通制度將進一步完善。 美聯儲加息預期降溫和歐央行QE推美歐國債走牛。近日多位美聯儲官員表示應當重新審視經濟預期，市場對美聯儲加息預期也有所降溫，美債收益率承壓。經濟低迷和通縮壓力下，日本、歐洲等先後釋放寬松信號，歐版QE計劃正式推出，總規模或達1.08萬億歐元，歐債收益率大幅下跌。希臘大選結果出爐，左翼黨Syriza如願取勝，市場避險情緒升溫，進一步推漲美歐國債。 美元指數繼續走高，油價下跌，貴金屬大漲，其他商品普遍暴跌。在貨幣寬松的大環境下，美元指數走強。避險情緒主導貴金屬短期上漲趨勢。美國原油庫存量大幅增加，伊拉克產油量創歷史新高，OPEC仍無減產計劃，原油價格承壓。強美元和供需失衡格局短期難改善，大宗商品下行壓力不減。 正文： 一、股票市場 （一）動向：全球股市普漲 兩周來看，道瓊斯工業指數下跌0.37%至17672.6，標普500指數上漲0.34%至2051.8，納斯達克上漲1.14%至4757.9，日本日經上漲1.83%至17511.8，德國DAX上漲10.38%至10649.6，倫敦富時上漲5.1%至6832.8，法國CAC40上漲11.05%至4640.7，意大利和西班牙股市分別上漲12.89%和8.87%（圖1、圖2）。 2.png (68.95 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 3.png (72.77 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 新興市場方面，上兩周上證綜指上漲2.02%至3351.8，香港恒生指數上漲3.89%至24850.5，韓國綜合指數上漲0.59%至1936.1，印度綜指上漲6.65%至8835.6，巴西IBOVESPA下跌0.13%至48775.3，阿根廷MERV上漲3.29%至8737.6（圖3、圖4）。 4.png (65.43 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 5.png (70.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 （二）主要影響因素：全球經濟現轉機，歐版QE終落地 1、美國和日本方面： 兩周來看，受訂單疲軟拖累，1月美國Markit制造業PMI終值為53.7，創一年來新低，12月終值為53.9，預期54，連續第5個月不及預期。雖然整體來說美國國內經濟狀況仍持續改善，但整體出口依然疲軟。同時油價下跌使得油氣行業企業支出減少，一定程度上降低了新訂單水平。就業方面，美國失業數據持續波動。截至1月16日，美國首申人數為30.7萬人，較前一周減少1萬，但仍舊高於預期的30萬人，這是首申連續第四周高於預期，也是連續第三周超過30萬人。受到年末假期和季節性因素的影響，首申數據常會波動，因此失業是否回升還有待於進一步的觀察。房地產市場有所回暖。美國商務部公布數據顯示，12月新屋開工數環比增4.4%，遠超預期的增1.2%，創2007年來新高。全美地產經紀商協會公布的數據顯示，美國12月成屋銷售總數年化504萬戶，略低於預期，前值493萬戶。從2014全年來看，成屋銷售總數為493萬戶，比2013年的509萬戶下降了3.1%。消費方面，美國咨商會公布1月消費者信心指數升為102.9，創2007年8月份以來新高，預期95.5，12月消費者信心指數修正為93.1，初值92.6。這表明消費者對就業市場和整體經濟的信心不斷上升。 日本方面，日本經濟出現複蘇跡象。上周五日本政府發布的月度經濟報告繼續維持去年12月對經濟的評估措辭不變，盡管私人消費較為疲軟，但日本經濟正在溫和複蘇。1月26日，日本央行發布了12月18-19日決議的會議紀要。紀要顯示，日本央行多數委員仍認為央行將保持寬松直至通脹穩定在2%，委員們還一致認為日本經濟正在溫和發展，雖然油價下跌將會在短期內帶來不穩定因素，可能導致通脹下行，但長期來看卻有利於日本經濟。從出口數據來看，日本財務省1月26日公布的經濟數據顯示，日本12月出口創一年最快增速，12月商品出口年率上升12.9%，為連續第四個月上升。其中，日本對美國出口年率上升23.7%，對中國出口年率上升4.3%，對歐盟出口上升6.8%。對亞洲出口占日本出口的一半以上，日本12月對亞洲出口年率上升11.0%。這主要是由於日元貶值和以美國為主的海外需求有所增加。在全球經濟黯淡的背景下，良好的出口數據為身處蕭條中的日本帶來了積極的信號。 2、歐洲方面： 歐洲經濟開年顯示出積極的一面。歐元區1月Markit綜合PMI 52.2，創5個月新高，服務業PMI回升至52.3，高於預期；制造業PMI回升至51.0，符合預期。隨著新增訂單迅速增長，新增就業也創去年7月以來的最大增幅。歐洲央行以全面QE形式實施的額外寬松刺激會幫助進一步改善家庭和商業信心。通脹方面，去年12月歐元區出現通縮風險，但自歐央行宣布正式實施QE後，市場通脹預期上升至12月以來最高位，初步顯示投資者對歐洲央行的資產購買計劃持有較高的信心。但國際評級機構穆迪表示，原油價格下跌將在一定程度上抵消QE計劃對歐元區通脹率的提振作用。 從各成員國來看，各國經濟數據表現平平。Markit數據顯示德國1月服務業PMI回升至52.7，帶動綜合PMI創3個月新高，但制造業PMI 51.0低於12月前值51.2，創2個月新低，同時也低於彭博調查預期51.7，服務業的小幅改善並不能扭轉制造業疲軟態勢。法國1月制造業PMI回升至49.5，創8個月新高；但服務業PMI回落至49.5，導致綜合PMI回落至49.5，為2個月新低。這反映了法國服務業增長的放緩，抵消了制造業顯著擴張帶來的影響。 近期歐洲大事頻發。1月15日，瑞士央行宣布取消瑞士法郎對歐元匯率1.20∶1的上限，導致當日瑞士法郎對歐元大幅升值，全球金融市場劇烈動蕩。而一周之後的1月22日，歐版QE就在千呼萬喚中正式出臺。歐央行宣布推出歐版量化寬松，每月采購600億歐元資產，持續到2016年9月，或直至歐元區通脹回升到2%。隨後，1月25日希臘舉行大選，該國極左反對聯盟Syriza以36.5%的選票贏得大選，符合市場預期。其領導人Tsipras在選舉中表示，計劃就希臘的援助計劃與歐盟、歐央行和IMF展開談判，並放棄緊縮政策。這意味著希臘退出歐元區的風險上升，市場恐慌情緒彌漫。 英國方面，英國統計局公布了2014全年的GDP增長2.6%，是自2007年以來的最大年增幅。數據顯示，四季度服務業較前季成長0.8%，零售業是推動其增長的主力，油價暴跌支撐了家庭消費；而建築業與工業生產出現大幅下降，拖累了整體GDP增長速度。1月21日公布的英國央行會議紀要顯示，決策者似乎已放棄長期秉持的加息主張，而歐版QE推出後，英國央行也將要面臨通脹上升風險。 3、新興市場和風險因素方面： 中國制造業表現依舊疲弱。12月中國制造業PMI終值49.6，創下7個月最低。1月中國匯豐PMI初值49.8，高於49.5的預期。但新出口訂單指數增速放緩，就業市場依舊疲軟。地緣沖突方面，俄烏局勢再度惡化，烏克蘭東部的武裝沖突進一步加劇，政府軍與分裂武裝圍繞頓涅茨克機場展開激戰。此前，烏克蘭總統波羅申科拒絕了普京提出的和平計劃。中東方面，1月20日ISIS挾持了2名日本人質索要巨額贖金，同時要求日本停止支持多國聯合打擊“伊斯蘭國”。 從市場避險情緒看，雖然歐洲、日本、中國等主要經濟體前景依然不樂觀，但歐版QE的正式推出提升了投資者對市場的信心，恐慌指數有所下降。兩周來看，美國VIX指數下降至16.7（圖5），歐洲V2X指數下降5.7個基點至23.1（圖6）。 6.png (61.02 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 7.png (60.84 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 （三）近期風險提示 美國雖然經濟繼續回暖，但工業數據表現不佳、通脹預期走低以及海外市場經濟惡化，使得市場對美聯儲加息預期有所降溫。關註美聯儲近期表態。而對於歐版QE的實際效果，我們在之前的研報《糾結的QE，打折的效果》中指出，QE很難從根本上治好歐元區的痼疾。歐元區問題的根源之一在於統一的貨幣和分割的財政，不同國家政府間的利益沖突導致協調困難。理論上來講，目前基本面完好、國債收益率已是負值的德國並不需要QE，而最需要QE的是希臘、意大利等邊緣國，但核心國不願意承擔QE的成本和更新。最終妥協和糾結出的QE方案是：各國國債都會購買，最不需要QE的德國國債購買量最大，最需要QE的國家如希臘的主權債購買不足。這會使得歐元區內部分化情況進一步加劇，預計QE方案效果也將大打折扣。在日前舉行的達沃斯世界經濟論壇年會期間，前德國央行行長阿克塞爾·韋伯也提出警告稱，如果歐洲各國不實施結構性改革以提升更長期的增長率，歐元的未來並不樂觀。 二、港股市場 （一）“北火南溫”或逆轉，港股受國際資本熱捧 H股上兩周上漲3.89%，收於24850.5（圖7）。一方面，2014年11月滬港通開通後，一直呈現“北火南溫”的態勢，北向滬股通交投活躍，南向港股通成交低迷，不過僅僅過了兩個月，情況就似乎發生了逆轉。以1月23日的交易數據為例，港股通當日資金流入為5億港幣，約合人民幣4.03億元，使用率為4.77%，而滬股通凈當日資金流入僅為2.62億元，使用率為2.04%。這種港股通額度使用多於滬股通的情況在近期已經屢見不鮮，顯示出在A-H股溢價不斷拉大的情況下，投資者對港股的投資熱情有所提升。1月20日下午，上交所總經理黃紅元指出上交所與港交所一個月前已經開始討論滬港通機制的優化方案包括滬港通額度調整和允許投資者融資融券等，滬港通制度將進一步完善。另一方面，歐洲央行推出QE計劃規模和力度超出預期水平，引發全球股市大漲，而歐元下跌使得歐洲市場不再具有吸引力，大量熱錢尋求出路，遠東市場無無疑是很好的選擇。進入2015年，A股市場沖高乏力，滬深300指數在3500點左右反複震蕩，A股市場似乎已經進入調整階段。相反香港股市上漲態勢良好，和其他主要市場比較來看，H股的市盈率不到9倍，遠低於其他地區水平，各大國際機構都對H股市場青睞有加，短期資本存在著大規模湧入香港的趨勢。港股市場受到提振，恒生指數持續上漲。 8.png (95.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 板塊方面，上兩周各主要板塊普漲，只有原材料、消費品和工業板塊下跌（圖8、圖9）。 9.png (64.5 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 10.png (66.05 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 恒生指數隱含波動率上兩周下降1.48個基點到16.7，市場避險情緒降溫（圖10）。 11.png (96.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 （二）近期風險提示 中國經濟形勢不容樂觀，美元持續走強的預期強烈，同時近期各國貨幣政策風雲莫測，都使得市場情緒較為緊張，資本回流美國避險的風險不容忽視。 三、國債、信貸和貨幣市場 （一）影響因素：美聯儲加息預期降溫和歐央行QE推美歐國債走牛 1、美國國債市場： 兩周以來，美國國債收益率整體下行。一方面，全球各大央行貨幣政策逐漸背離。1月15日，瑞士央行意外取消瑞士法郎對歐元匯率上限並決定降息，而日本、英國、加拿大、丹麥等國央行也迅速跟進釋放寬松信號，再加上1月22日歐版QE的正式落地，引發資本市場的動蕩。美元走強預期和全球貨幣政策的不確定性使資金回流美國，美國國債受熱捧。另一方面，在全球經濟增長放緩的背景下，美國的工業數據不盡人意，消費支出數據和薪資增速也沒有達到預期水平，多位美聯儲官員表示應當重新審視經濟預期。金山聯儲主席John Williams指出，出於對海外經濟增速放緩的擔憂，他將會調整對美國經濟的預期。1月21日亞特蘭大聯儲主席Dennis Lockhart也提到，他主張“謹慎”加息，對通脹的解讀“可能是關鍵因素”。市場對美聯儲加息預期降溫，美債收益率進一步受到打壓。 兩周來看，2年期國債收益率下降了7.46個基點至0.49%；5年期下降11.1個基點至1.31%；10年期下降14.81個基點至1.80%；30年期下降15.46個基點至2.37%（圖11）。5年期通脹預期上升9.01個基點至1.27%；10年期通脹預期下降1.41個基點至1.60%（圖12）。 12.png (96.77 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 13.png (79.87 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 2、美國信貸市場： 上兩周北美信貸市場息差下降。北美公司5年期投資級別信用違約互換息差綜合指數下降1.58個基點至67.77，5年期高收益信用違約互換息差綜合指數下降11.45個基點至357.17，新興市場5年期主權國家信用違約互換息差綜合指數上升9.72個基點至388.30（圖13）。 14.png (132.34 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 3、美國貨幣市場： 上兩周3個月期LIBOR-OIS利差上升0.05個基點至0.13%，銀行間流動性基本維持不變（圖14）。 15.png (70.4 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 4、歐洲國債市場： 兩周以來，歐洲各國國債收益率繼續下行。1月22日，萬眾矚目的歐版QE千呼萬喚始出來，歐洲央行行長德拉吉正式宣布擴大資產購買規模，每月采購600億歐元資產，持續到2016年9月，或直至歐元區通脹回升到2%，總規模最高或達1.08萬億歐元。受QE計劃的影響，歐元區各國國債收益率大幅度走低。1月25日希臘大選結果出爐，左翼黨Syriza如願取勝。其領導人Tsipras在選舉中表示計劃就希臘的援助計劃展開談判，並放棄緊縮政策。希臘“退歐風險”急劇升溫，市場恐慌情緒蔓延，進一步推升了歐債買需。 具體來看，10年期德國國債收益率下跌13個基點至0.36%；10年期法國國債收益率下跌23.7個基點至0.54%；10年期西班牙國債收益率下跌34.8基點至1.38%；10年期意大利國債收益率下跌35.2個基點至1.53%；10年期葡萄牙國債收益率下跌19.3個基點至2.45%；10年期希臘國債收益率下降173.2個基點至8.41%（圖15）。 16.png (80.78 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 5、歐洲信貸市場： QE正式落地推動歐洲信貸市場息差普遍下行（圖16）。 17.png (88.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 6、歐洲貨幣市場： 上兩周3個月期EURIBOR-OIS利差下跌了1.17個基點至0.09%（圖表17），銀行間流動性放松。3個月期歐元/美元交叉貨幣基差互換縮小了2.31個基點至-11.80（圖18）。 18.png (58.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 19.png (64.64 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 （二）近期風險提示 關於希臘問題及其可能帶來的黑天鵝風險，請參閱我們1月15日的深度報告《希臘的選的黑天鵝風險及影響》。 四、匯率市場和大宗商品市場 （一）匯率市場：美元指數繼續走高，其他主要貨幣漲跌互現 上兩周，世界銀行和IMF先後下調了今年的全球經濟增長率預期。中國、歐元區、日本和俄羅斯的經濟形勢不容樂觀，美國成為唯一一個增長預測上調的主要經濟體，再加上各大央行爭相釋放寬松信號的大環境，美元指數上升勢頭不減。歐洲央行的量化寬松計劃推出後，歐元應聲暴跌。受歐元下跌的拖累，再加上1月21日公布英國央行會議紀要暗示年內加息無望，英鎊也受到重挫。新興市場方面，油價反彈無望，盧布持續低迷。1月26日標準普爾公司下調俄羅斯主權信用評級至垃圾級，資本流出或進一步加劇，盧布弱勢將會持續。 兩周來看，美元指數上漲3.07%至94.76（圖19），歐元對美元貶值5.39%，日元對美元升值0.62%，英鎊對美元貶值1.13%，加元對美元貶值4.45%，澳元對美元貶值3.56%，人民幣對美元貶值0.32%，巴西雷亞爾對美元升值2.04%，墨西哥比索對美元貶值0.37%，俄羅斯盧布對美元貶值2.62%（圖20）。 20.png (44.41 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 21.png (69.92 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 22.png (79.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 （二）大宗商品市場：原油下挫，貴金屬大漲，其他商品普遍暴跌 兩周來看，大宗商品CRB指數下跌3.97%至216.61（圖22），COMEX黃金上漲6.29%至每盎司1293.6美元（圖23）；COMEX白銀上漲11.46%。WTI原油價格下跌6.49%至每桶45.22美元（圖24）；Brent原油價格下跌2.93%至每桶48.33美元。 23.png (49.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 24.png (61.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 25.png (43.59 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 兩周來看，全球經濟前景堪憂和各大央行集體釋放寬松信號特別是歐洲央行的大規模QE計劃使得資金開始流向貴金屬市場，再加上希臘大選落幕，激進左翼聯盟如願獲勝，避險情緒主導貴金屬短期走強趨勢。此外，中國在春節前對黃金的需求升溫也將進一步支撐貴金屬價格。原油方面，美國能源信息署（EIA）數據顯示，截至1月17日當周，美國原油庫存較前周增加1007.1萬桶，大幅超出預期水平。1月18日，伊拉克石油部長表示伊拉克原油產量達到每日四百萬桶，創歷史新高。1月19日，伊朗石油部長表態OPEC沒有削減產油目標的計劃，伊朗不懼油價進一步下跌，受以上因素的影響，國際油價承壓。在供應仍然超過需求的情況下，油價下跌趨勢有可能還將延續。有色金屬方面，2014年大宗商品普遍大幅暴跌的時候，銅價一直保持堅挺，而如今在美元強勢和中國需求疲軟持續的雙重打壓下終於失守，兩周暴跌9.37%。銅價下跌帶動其他有色金屬紛紛觸及數月以來的低位。 兩周來看，鋅下跌2.92%，鉛下跌1.31%，鋁上漲1.16%，天然氣上升1.36%，銅下跌9.37%，鎳下跌6.21%；糖上漲1.74%，咖啡下跌9.78%，棉花下跌5.69%，大豆下跌7.56%，玉米下跌3.37%，小麥下跌5.99%（圖25、圖26）。 26.png (94.42 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 27.png (98.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 09:31 上傳 （三）近期風險提示 近期，作為避險資產的貴金屬價格上漲勢頭良好，但是隨著歐版QE和希臘大選兩大風事件雙雙塵埃落定，貴金屬避險魅力不再，應當警惕貴金屬利好出盡所帶來的回調風險。另外，關於大宗商品的冬天是否走到盡頭，我們仍持謹慎態度，正如我們之前的報告《糾結的QE，打折的效果》所指出的觀點：一方面，美元是大宗商品定價權的核心，歐元區QE將導致歐元走貶美元升值從而打壓大宗商品的價格；另一方面，大宗商品的下跌更多地反映的是供需格局的惡化，這一形勢沒有明顯轉變前，寬松的大環境也難以改變大宗商品價格下行的趨勢。 來源：宏源宏觀