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豆腐做的經濟 拖出來的萬億歐版QE

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康、孫崢等，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“華泰宏觀研究”

投資要點：

北京時間22日晚，歐央行宣布理事會決議：維持三種基準利率不變；下調定向長期再融資操作（TLTRO）利率十個基點，與再融資利率持平；此外歐央 行宣布，將從3月1日起，每月從二級市場收購600億歐元的債券，包括機構債與私人債，持續18個月。寬松額度按各國在歐央行資本認購比例分配，購得的債 券由歐央行持有20%，剩下的部分由各國央行持有。自此歐元區繼美、日之後終於踏上了全面量化寬松（QE）的道路。

其實，歐版QE在宣布之前早已成了誰都在說的秘密。近期一輪對歐央行的寬松預期正是由今年外匯市場第一只黑天鵝瑞郎脫鉤引發的，此後印度、埃及、秘魯、丹麥、土耳其、加拿大相繼宣布降息，英國貨幣政策委員會（MPC）也一致否決了升息提案。歐央行及政府高官也自1月起頻頻釋放QE信號。可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

歐央行出臺QE的根本原因還是在價格方面，即由內外部環境引發的通縮趨勢。從基本面來看，歐元區2014年12月CPI終值環比下降0.2%，為2009年以來首次跌至負值，也 與歐央行2%的通脹目標相去甚遠，失業率和收入數據也很不理想。市場對TLTRO的接受程度遠遜於預期，開展QE收購主權債或許是歐央行穩定價格的最後一 張牌。從外部環境看，近期油價的下跌、美聯儲推遲加息的預期、俄國匯率危機以及中日啟動寬松政策均給歐央行出臺QE提供了上佳的時間窗口。

實體經濟的方面，我們認為QE政策對歐元區經濟走勢不會起到扭轉性的影響。短期內QE的意義在於穩定價格，緩解主權債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩 恢複。長期上，歐版QE的貢獻在於“以時間換空間”。歐版QE對中國經濟有兩個明顯的影響，一方面是中長期資本外流壓力增大，一方面是對出口的壓制。資本 外流和出口萎縮加在一起，使央行的全面寬松政策左右為難。

短期來看歐版QE將直接利好歐元區股市和債券市場，歐元區 股市在短暫繁榮後會因匯率貶值造成的資本外流和無明顯起色的經濟而回歸疲弱的態勢，這與美國量寬後經濟走平和貨幣超發帶來的股票市場持續繁榮或背道而馳， 歐元區債券市場則將長期受益於資金面和均衡條件下基本面帶來的中期繁榮。對於其他經濟體而言，套利套息貨幣由美元向歐元和日元的轉變將使得全球流動性輸送 的中樞向歐日轉移，這一過程中大概率利好的是美國和中國股市及債券市場，較為穩健的有效匯率指數是保證持續資本流入或減少資本流出的主要力量，而多數經濟 體、尤其是新興經濟體在美國加息預期和歐元區寬松的反向作用下收到的影響估計主要還是偏負面。

歐洲央行QE，誰都在說的秘密

歐洲央行的QE已經成為了誰都在說的秘密。早在1月15日瑞士央行意外宣布不再緊盯歐元，歐洲央行的QE預期就再次被推到了風口浪尖上。由於“主要央行貨幣政策分化”，瑞士央行宣布不再堅持歐元/瑞郎1.2這一下限，歐元匯率旋即出現了大幅的貶值，瑞士央行此舉引爆了市場對於歐元繼續寬松的預期，卻因瑞郎的避險效應在短期內重創了美元資產的價值，因此也被認為是一次黑天鵝事件。

瑞郎事件之後，全球多家央行紛紛出臺寬松政策。印度、埃及、秘魯、丹麥、土耳其、加拿大央行相繼宣布降息，英國貨幣政策委員會（MPC）也一致否決了升息提 案。總結各國央行發布的信息，寬松政策的主要原因無非是抗擊由主要經濟體增長放緩和大宗商品跌價導致的通縮預期（如印度、土耳其、加拿大等），或者是由歐 元寬松預期引起的匯率波動（如丹麥的兩次降息、加拿大等）。歐央行及政府高官也自1月起頻頻釋放QE信號。上月初歐央行行長馬里奧·徳拉吉仍稱，ECB將 在明年一季度重估當前刺激措施，歐洲央行可能不會在明年一月決定新的措施。而進入2015年十多天內，他卻接連三次釋放強烈的QE信號表示為了維持價格穩 定，有必要采取擴張性的貨幣政策，央行已經準備好購買政府債券。19日法國總統奧朗德更是直言，歐央行即將購買主權債券，雖然他對歐央行的獨立性是很尊重 的。可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

豆腐做的經濟，一切指向QE

從實體經濟表現來看，歐央行早就有充足的理由開動印鈔機收購國債。去年12月歐元區調和CPI環比下跌0.2%，是繼09年希臘債務危機後首次轉負，下跌主要來自能源和相關板塊。核心CPI連續三個月僅有0.7%的增長，增幅繼續創歷史新低。

能源價格也影響到生產方面。PPI第十六個月繼續下降至106.2，環比跌幅1.6%是8個月以來最低。根據《馬斯特里赫特條約》，歐央行最首要的任務就是維護物價穩定，一般將政策目標定為略低於2%的通貨膨脹。去年12月CPI和PPI均為負值，離歐央行目標相距太遠。

從勞動指標看，2014年11月歐元區失業率為11.5%，與前值持平，距一年前的高點有所下降，但仍遠高於歐債危機之前的水平。2014年第二季度歐元區 工資收入指數同比增長0.69%，有一定改善但增幅依然低迷。較工資收入更為剛性的時薪指數在2014年第三季度增長0.27%，這意味著全年的時薪增速 將創有數據以來的新低。工資剛性的特性與歐洲工會力量較大有顯著關聯，面對需求的更快下滑，相對較高的勞動力成本進一步壓制企業利潤的回升，使得投資陷入 惡性循環。

那些推動和阻撓歐版QE的“細枝末節”

歐央行在當前的時間點達成一致，終於出臺QE也是有多方面的的原因的。首先，針對歐洲經濟的危局，此前的寬松政策程度還遠遠不夠，歐洲有可能將逐漸墮向“日本化”的深淵。歐 央行此前采取的私人部門QE（包括購買資產支持證券和資產擔保債券）、長期再融資操作（LTRO）、定向長期再融資操作（TLTRO）都未能逆轉經濟通縮 的局面。其中TLTRO在去年9月和12月發放兩輪，申購額度分別為826億歐元和1298億歐元，既低於市場預期，也遠未達到4000億歐元的總額度。在窮盡了其他手段後，推行全面QE，收購各國主權債或許是歐央行的最後一張牌。

其次，近期的國際形勢為寬松政策提供了有利環境。本 月13日世界銀行發布報告，將全球經濟增長預期由之前的3.4%下調至3%。原油、銅等大宗商品價格的下跌，一方面反應了全球範圍的需求不振，一方面加劇 了歐元區的通縮壓力。其他主要經濟體中中國和日本都開始了新一輪的寬松政策，唯一經濟強勢的美國也面臨延後加息的預期，這都為歐央行出臺QE提供了上佳的 時間窗口，以盡可能減弱資本外流的風險。

第三，歐央行救市在法理上得到了支持。歐盟最高法院本月發言稱，歐央行行長德拉吉當年應對歐債危機時推出的直接購買計劃（OMT）並不違法。歐盟最高法院稱，這類問題極度複雜，一國的最高法院可能在這類問題上缺乏經驗。這一聲明理應減少未來成員國對歐央行決議的幹涉。

最後，此前歐版QE的主要阻力，即德國的態度有所緩和。德 國一向認為大規模的寬松政策只會削減歐元區國家縮減債務、調整經濟結構的決心，同時德國經濟在之前增長仍較為強勁，不願過度寬松，也不願承擔收購他國債券 引發的風險。然而近期在全球性通縮的影響下德國CPI數據也屢創新低，雖然國家資產負債表仍然相對健康，但增長逐漸開始顯現出低迷的一面。此外，這次QE出臺或有緩和希臘民眾情緒的考慮。希 臘大選將於1月25日舉行，左翼政黨聲稱上臺後要停止收縮財政支出，並和歐央行以及IMF重新談判債務條款。目前希臘主權債利率高達9.4%，遠高於歐元 區其他國家。此外，值得註意的是，自今年1月1日立陶宛加入歐元區，歐央行理事會啟動了投票權輪轉制度。每次會議25名成員中只有21名擁有投票權，而1 月22日及下次3月5日的貨幣政策會議恰逢希臘央行行長Stournaras沒有投票權。

歐洲QE的具體實施與可能產生的影響

影響到QE效果的主要因素，一者是QE的規模，一者是QE的具體方式。從規模來看，600億歐元/月的額度是高於市場預期的。歐 央行資產負債表高點是在2012年的3.1萬億歐元，此後歐央行逐漸收縮負債，直到近期又開始擴張，當前約為2.2萬億歐元。此次每月600億歐元的量化 寬松，再假定下調了借貸成本的定向長期再融資操作（TLTRO）近2000億余額終將被市場消化，一年之內歐央行的資產負債表就會重返甚至超過歷史高點。 可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

在購債具體方案上，每月的600億歐元包括信貸支持債券（ABS），資產擔保債券（Covered Bond），以及機構債券。這也是歐央行首次將購債計劃擴展到機構債券上。從資金投放的角度，量寬計劃是按照國別分配的。即每個國家分到的額度比例等於其 對歐央行資本的認購比例，這也大體相當於按經濟體量分配。因此多數資金最終投向德法等占歐央行份額較大的國家，這些國家實際上經濟相對強勁，而對更需資金 穩定市場的希臘等國投放不足。結構方面的供需不平衡終將影響到歐版QE的效率。

從債券持有的角度，歐央行將持有20%購得的債券，具體而言是12%的機構債券和8%的其他債券。剩下的債券由各國央行持有。歐央行持有機構債券本質上是一種風險共擔的機制。美 國中國等國家擁有統一的財政政策，這意味著一旦某一州/省份經濟受創，國家可以通過一步到位的財政援助，協助地方渡過經濟難關。然而歐元區內雖有統一的貨 幣政策，卻沒有統一的財政政策，各國政府都只為自己的納稅人負責，“一方有難八方支援”的模式在歐元區行不通。缺少了財政政策的配合，貨幣政策的作用也大 為有限。歐央行對價和量的控制只能照顧到歐元區的平均情況，無法顧及個別地區經濟過熱或趨緩。在這種局面下，一旦出現震蕩，成員國的經濟走勢不可避免地走 向分化，分化進一步減弱了貨幣政策的效用，形成惡性循環，甚至導致單一貨幣區的最終解體。統一的財政政策短期內不可實現，歐央行便寄希於通過持有成員國主權債的形式，達到類似財政補助、轉移支付的效果。12%的比例顯然過低，但是此次終於得以批準，成為先例，意義非同小可。

當然歐央行持有機構債券也有弊端，一方面歐央行出手會讓部分政府再次面臨過度舉債的道德風險，這將使近年來政府去杠桿、削減財政支出的努力毀於一旦。另一方面，歐央行承擔主權債違約風險也意味著，出現違約，歐債問題將從局部危機轉為系統性風險。總體而言，雖然歐版QE規模高於預期，按美、歐GDP比例來看600億歐元比美國850億美元的QE分量更重，但是歐版QE的最終效果都不比美國QE。

因此在實體經濟的方面，QE政策對歐元區經濟走勢也不會起到扭轉性的影響。首 先從經濟結構來看，歐元區諸國對外貿易主要在區內發生，因此貨幣貶值對刺激出口、拉動總需求和提振經濟成長的效力不大。而且歐元匯率在明確的寬松預期出現 前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會導致相當程度的資本外流，此前的瑞郎與歐元脫鉤並大幅升值，以及丹麥央行降息都是出於對歐元區資本湧入本國的 考慮。此外，一旦寬松政策落地，各國政府再次面臨道德風險，或有繼續擴大債務，葬送近幾年去桿杠的成果。同時，來自美國和東歐的跨國公司也會利用歐元區的 低利率進行融資，進一步加劇資本外逃。

當然歐版QE對於歐洲經濟也一定是有益處的，短期內在於穩定價格，緩解主權債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩恢複。當前歐元區面臨的是CPI、PPI齊跌的局面，加上大宗商品走勢和其他主要經濟體的運行情況，沒有強有力的貨幣政策支持，歐元區很難從通縮中走出。長期上，歐版QE的貢獻在於“以時間換空間”。歐元區經濟的根本好轉，需要各國深層次的改革與整合，構建財政政策聯盟，消除勞動力流動壁壘，提升區內貿易規模。然而改革難以在朝夕之內完成。歐元區的經濟平穩運行，保持一定經濟活力是改革的最低要求。

歐版QE對中國經濟有兩個明顯的影響。首 先是跨境資本流動，歐元貶值使部分歐元資產短期內因避險需求進入我國，緩解當前我國資本外流的狀況。然而在中長期，由於美國才是歐元資本外逃的主要目的 地，這將加速美元的走強，進而加劇我國的資本外流。其次是對我國出口的影響，量化寬松雖然也有刺激需求的一面，但是更主要的影響在於歐元貶值對我國出口的 消極影響。資本外流和出口萎縮加在一起，使央行的全面寬松政策左右為難。

在資本市場方面，我們首先有兩個大體的判斷：其一，我們認為全球主要經濟體的經濟基本面均處於一種非均衡狀態，整體仍偏弱並帶來全球性通縮的威脅；其二，美國經濟自危機後的套利套息貨幣投放模式和加息預期帶來的貨幣回流正將全球經濟推向一個再寬松的過程。這 兩點判斷的推論就是我們認為總體來看目前資產價格不存在因基本面因素而觸發的改善，在基本面因素不確定性較強的情況下，套利套息引發的資本流動是主導資產 價格更重要的因素，這就解釋了為何近期我們看到美元指數上漲與美債收益率持續下行同時在發生，目前國際資本流動正處於一個活躍的時期。

那麽沿著這個思路，在歐版QE推出後，短期來看歐版QE將直接利好歐元區股市和債券市場，歐元區股市在短暫繁榮後會因匯率貶值造成的資本外流和無明顯起色的 經濟而回歸疲弱的態勢，這與美國量寬後經濟走平和貨幣超發帶來的股票市場持續繁榮或背道而馳，歐元區債券市場則將長期受益於資金面和均衡條件下基本面帶來 的中期繁榮。

對於其他經濟體而言，套利套息貨幣由美元向歐元和日元的轉變將使得全球流動性輸送的中樞向歐日轉移，這 一過程中大概率利好的是美國和中國股市及債券市場，較為穩健的有效匯率指數是保證持續資本流入或減少資本流出的主要力量，而多數經濟體、尤其是新興經濟體 在美國加息預期和歐元區寬松的反向作用下收到的影響估計主要還是偏負面。

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