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國務院：支持有發展潛力的實體經濟企業之間債轉股

國務院近日印發了降低實體經濟企業成本工作方案的通知。通知明確，保持流動性合理充裕，營造適宜的貨幣金融環境。具體措施包括支持有發展潛力的實體經濟企業之間債權轉股權。合理擴大債券發行規模，提高直接融資比例，加快債券產品創新，發展股債結合品種，研究發展高風險高收益企業債、永續債等。支持和督促商業銀行補充資本，按市場化方式及時核銷不良貸款。推進實體經濟經營性資產證券化，開展科技創新創業企業投貸聯動試點。

通知提出有效降低企業融資成本，明確要求央行、發改委和財政部牽頭，保持流動性合理充裕，營造適宜的貨幣金融環境。通過差別準備金率、再貸款、再貼現等政策引導銀行業金融機構加大對小微企業、“三農”等薄弱環節和重點領域的信貸支持力度。

要求銀監會、央行、發改委和財政部牽頭，降低融資中間環節費用，加大融資擔保力度。具體內容包括，完善信貸資金向實體經濟融通機制，降低貸款中間環節費用，嚴禁“以貸轉存”、“存貸掛鉤”等變相提高利率行為。引導金融機構針對不同企業合理定價。發展政府支持的融資擔保機構，允許有條件的地方設立政府性擔保基金，探索運用資本註入、再擔保、風險補償等措施，提高融資擔保機構為戰略性新興產業、小微企業、“三農”服務積極性。

另外，要求銀監會、央行、發改委、財政部和稅務總局牽頭，完善商業銀行考核體系和監管指標，加大不良資產處置力度。支持和督促商業銀行補充資本，按市場化方式及時核銷不良貸款，做到應核盡核，增強對實體經濟的信貸資金投放能力。逐步增強地方資產管理公司處置不良資產的能力，提高不良資產轉讓的效率和靈活性。支持有發展潛力的實體經濟企業之間債權轉股權。

通知還提出，大力發展股權融資，合理擴大債券市場規模。要求證監會、央行和發改委牽頭，完善證券交易所市場股權融資功能，規範新三板發展，規範發展區域性股權市場和私募股權投資基金。改革完善公司信用類債券發行管理制度，合理擴大債券發行規模，提高直接融資比例。在投資者分類趨同的原則下，分別統一公司信用類債券市場發行準入標準和審核規則。加快債券產品創新，發展股債結合品種，研究發展高風險高收益企業債、項目收益債、永續債、專項企業債、資產支持證券等。

此外，通知還提出引導企業利用境外低成本資金，提高企業跨境貿易本幣結算比例。要求發改委、央行和外匯局牽頭，推進企業發行外債登記制度改革，擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點範圍，進一步簡化程序，合理擴大企業發行外債規模，放寬資金回流和結匯限制。在合理調控外債規模、促進結構優化和有效防範風險的前提下，鼓勵資信狀況良好、償債能力強的企業赴境外發行本外幣債券。

為提高企業資金周轉效率，通知還要求推進實體經濟經營性資產證券化，選取部分符合條件的銀行業金融機構和地區，在依法合規、風險可控的前提下，開展投貸聯動試點支持科技創新創業企業。

同時，鼓勵地方政府加強協調，支持重點企業籌集周轉資金，防範企業資金鏈斷裂風險傳導。地方政府統籌置換債券資金在內的預算資金，按照相關規定妥善償還經清理核實屬於地方政府債務的拖欠工程款;通過出讓資產等方式獲得的增量資金，優先用於清償政府投資項目拖欠工程款。

由銀監會和央行牽頭加強資金清欠，化解企業債務鏈風險。發揮財務公司在提高資金使用效率方面的作用，加快產業鏈企業間資金周轉，推進財務公司延伸產業鏈金融服務試點。對債務規模較大且有三家以上債權銀行的客戶，協調各債權銀行成立債權人委員會，避免因單家機構處置不當引發新的風險。

業內冷眼看債轉股：無法從根本上消除風險 大範圍推廣難

隨著渤鋼集團近2000億元債轉股方案的流出，有關債轉股推行的多元市場聲音充斥耳邊。

8月22日，國務院發布的《關於降低實體經濟企業成本工作方案的通知》中提出“支持有發展潛力的實體經濟企業之間債權轉股權”，再次敲動了本輪市場化債轉股的敏感神經。

對此，業內觀點認為，本輪市場化債轉股並不能有效消除風險，政府推行債轉股的真實目的可能僅在於降低銀行系統內累計的金融風險，而不是降低全社會總體風險。通過債轉股延緩企業的債務償還周期，在時間軸上能夠把資產泡沫化後，以此降低還貸成本。

當前，產能過剩和杠桿率高企是經濟運行中較為突出的矛盾，因此實體企業具有將債權轉為股權的必要性。但預計債轉股不可能大範圍推廣，一方面本輪債轉股屬於純市場化行為，各方利益訴求不同；另一方面，大範圍開展債轉股可能滋生一些企業以逃債、廢債為目的的道德風險。

延緩還款風險 貨幣泡沫化沖銷債務實質價值

“撥改貸、貸轉債、債轉股、股票上市，這是原來拯救國有企業的一個老套路，80年代就玩過的東西。債轉股無非是為了延長還款風險，以時間換空間。”知名財經作家吳曉波在接受《第一財經日報》采訪時，對於本輪債轉股表達了如是態度。

“通過債轉股延緩企業的債務償還周期，在時間軸上能夠把資產泡沫化以後，把還貸成本下降。”吳曉波指出。     

不過，眼下中國經濟走到了實體信用風險上升、銀行不良率飆升、亟需債轉股延緩債務危機的節點。銀監會數據顯示，截止到二季度末，銀行業不良貸款余額14373億元，較上季末增加452億元，商業銀行不良貸款率1.75%。

國信證券認為，債轉股並不能有效消除風險，因此政府推行債轉股的真實目的可能僅在於降低銀行系統內累計的金融風險，而不是降低全社會的總體風險。在全社會總體風險不變的情況下，要降低銀行體系累積的金融風險，唯一的辦法是在恰當的時間點把銀行體系累積的金融風險通過資本市場發散給社會，而債轉股無疑給銀行提供了很長一段時間來尋找這一時間點。

“在體制不轉型、產業結構未完善情況下，只有用貨幣泡沫化沖銷債的實質價值，就是不斷的貨幣泡沫問題，這肯定不是一個良性改革的方式，其實是一個救命的方式。”吳曉波說。

對於本輪債轉股的迫切性，中國信貸資產管理有限公司博士後薩日娜對《第一財經日報》表示，當前我國經濟處於重化工業向高加工度業過度階段，因此產能過剩和杠桿率高企是當前經濟運行中的較為突出的矛盾，這也是導致實體經濟發展乏力、金融風險不斷攀升的主要因素。因此，實體企業具有將債權轉為股權的必要性。

盡管存在債轉股的現實迫切性，但是預計債轉股不可能大範圍推廣。華夏銀行發展研究部戰略研究室負責人楊馳對《第一財經日報》表示，上輪國家債轉股屬於政策性行為，按照國家統一部署將經營困難的企業債務轉給四大資產管理公司。而這輪債轉股屬於純市場化行為，債務人、債權人、其他股東采取平等協商的方式，由於各方利益訴求不同，不可能大範圍推開。少數企業暫時有經營性困難，通過債轉股的方式降低資產負債率，降低利息支出，改善財務結構，為企業恢複正常生產創造條件，因此統一的債轉股方案很難成型。

大範圍開展債轉股不僅無法消除全社會體系內的風險，而且可能滋生助長道德風險。薩日娜強調，大範圍的債轉股中勢必會出現一些企業以逃債、廢債為目的。

企業債轉股並不普遍 

從《通知》來看，這類“債權轉股權”是按照《公司債權轉股權登記管理辦法》執行的。

對於企業之間的債轉股的可行性，楊馳表示，相較於銀行債轉股資本消耗嚴重，企業受到的資本約束小，且與現有的政策法律沖突小，企業之間可采取平等協商的方式。

在薩日娜看來，實體債權企業可以通過“企業間債轉股”調整產業結構、補充產業鏈上下遊、參股控股債務企業，實現核心主業的重組整合、行業並購重組，提升市場競爭力。債務企業可以減輕企業負擔，將原來還本付息的壓力轉化成企業生產的動力。

但是，目前尚未出現普遍範圍的企業間債轉股。《通知》中鼓勵的債轉股是“有發展潛力”的實體企業，這就意味著首先在篩選債轉股標的時就要關註該企業所處的行業是否為產能過剩行業，所處的產業鏈位置是否有不可替代性，以及企業自身的經營狀況是否為暫時性困難。

楊馳也表示，企業債務主體主要是對金融機構的貸款，企業資金鏈多存在於上下遊之間的關系，表現為對上遊供應商的欠款和下遊經銷商的欠款，上下遊產業鏈之間的資金流轉緊張，需要盤活資金量，一般企業沒有多余資金將債權資金轉為股權投資。企業需要保持充裕的資金面，希望盡快回籠資金，因此，企業之間的債轉股不是本輪債轉股的關註焦點。

薩日娜表示，債轉股會稀釋債務企業的股權，真正有“有發展潛力”的實體企業會非常慎重地選擇債轉股，即使陷入流動性危機的企業，也會將未來經營、回購股權等細則考慮到債轉股合同中。

對於無法償還債務的企業而言，即使企業有意向介入股權投資，債務企業本身的估值和定價也是一個現實難題。薩日娜表示，非上市企業的公允價值很難界定，需通過對接資本市場來定價。企業債轉股後，隨著盈利能力的提升，應積極創造條件公開發行上市，實現債轉股與資本市場的成功對接。但是，在債轉股實施過程中，若債轉股標準未能嚴格執行，盈利能力未能真正體現，導致整體估值下降，無法整體上市。

接盤者何在：銀行囿於政策瓶頸 AMC具備專業優勢

由於當前銀行不良資產急劇膨脹，表現在負債端主要是企業償債“壓力山大”；而在當前融資結構中，主要是以銀行為主的間接融資貸款。既然本輪債轉股旨在轉移銀行體系內的風險，那麽債轉股的接盤方應該由誰來充當呢？

國信證券認為，由於債轉股的目的是轉移銀行體系內的金融風險，因此債轉股的主體應該是銀行。但是，由於《商業銀行法》規定的銀行經營範圍沒有股權投資，明確銀行不得向非銀行金融機構和企業投資，而且債轉股對資本的影響較為複雜。根據《商業銀行資本管理辦法》，轉股後的股權資產在法定處置期內（兩年以內）風險權重為400%，超過法定處置期風險權重為1250%，而一般貸款的風險權重僅100%。

因此，對於商業銀行而言，如果是正常類債轉股，資本占用將明顯增加。但如果是不良債權轉股，由於轉股後不良貸款減少，撥備回調能增加未分配利潤，進而補充合格資本。由此觀之，商業銀行由於政策瓶頸和資本金消耗本身對於參與債轉股的積極性有限。

“商業銀行不能直接債轉股，根據上一輪的處置經驗，應以金融資產管理公司作為債轉股主體，從事專業化債轉股。”薩日娜表示，與銀行相比，資產公司實施債轉股具有一定的制度和專業優勢。

具體而言，《金融資產管理公司條例》明確資產公司開展債轉股業務的法律地位，而且金融資產管理公司也是上一輪政策性債轉股的主要實施主體。在多年的轉股企業股權經營管理過程中，形成了一套成熟、規範、高效的債轉股操作流程，培養了一批具有豐富的債轉股實施經驗和轉股後企業經營管理的高素質人才隊伍，可以在新一輪的債轉股中發揮這些專業優勢。

而且，資產管理公司實施不良債權轉股具有一定的資本優勢。新修訂的《金融資產管理公司非現場監管報表指標體系》規定，資產公司對工商企業股權投資的風險權重為200%，其中，因實質性重組而形成的表內資產風險權重為50%，這意味著因不良資產處置形成的股權資產，可以節約一半的資本。

央企債轉股破冰 給時間搏未來

據媒體報道，中鋼集團債轉股方案已經獲批。這成為此輪市場化債轉股的首家央企。方案中明確，600 億銀行債務中的一半債轉股，最主要通過可轉債。

在業內人士看來，方案確實實現了為中鋼債務處理用時間換空間，並且選擇可轉債這種較為成熟的市場化工具，也算合情合理。但是，對於債權人來說，方案看起來很美好，卻充滿了不確定性。

也有國資專家指出，債轉股只對部分企業適用，且僅是債務處理的手段之一，不應該大範圍推廣。

中鋼300 億債轉股

在媒體披露的中鋼集團債轉股方案中指出，經德勤審計後，金融機構的債務規模在600億元左右，其中留債規模近300億元，轉股規模近300億元。

債券陽光私募暖流資產總經理程鵬告訴《第一財經日報》，所謂“留債”也就是債務重組，一般有兩種“玩法”，一是延期或者叫續貸，另一個就是降低利率。

方案中指出，中鋼300 億留債采用的是降低利率，約為3%。而且，具體到各家銀行而言，留債和轉股比例各不同。這一比例跟各家銀行貸款條件有關。如果銀行手中的資產其評估值、企業資金流或者抵押物能夠全額覆蓋本息，可以全額留債;如果幾乎都是信用擔保的資產，就是全額債轉股。而備受關註的債轉股部分，據了解事實上是可轉債。這個長達六年期的可轉債，共270億元，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3

中鋼債轉股拔頭籌 專家：債轉股不應大範圍推廣

據媒體報道，20日中國中鋼集團公司(簡稱“中鋼”)債務重組方案已於近日獲批。中鋼成為此輪市場化債轉股的首家國企，這也意味著國內新一輪債轉股正式啟動。

中鋼債轉股方案的獲批，對國內鋼鐵行業化解債務危機具有一定的借鑒意義。但有專家也指出，債轉股只對部分企業適用，且僅是債務處理的手段之一，不應該大範圍推廣。

600億銀行債務300億債轉股

據了解，此次中鋼債轉股的總體方案是，經德勤審計後，金融機構的債務規模在600億元左右，其中留債規模近300億元，轉股規模近300億元。留債部分，中鋼需付息，利率在3%左右。各家銀行留債和轉股比例各不同。有的銀行留債部分高達65%，轉股35%;有的銀行留債比例10%，轉股90%。這一比例，跟各家銀行貸款條件有關。如果銀行手中的資產，其評估值、企業資金流或者抵押物能夠全額覆蓋本息，可以全額留債;如果幾乎都是信用擔保的資產，就是全額債轉股。

此外，中鋼債轉股的“股”，可能是可轉債，實質上還是債券。轉股部分是長達六年期的可轉債，共270億元，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3：3：4的比例轉股以退出。

中鋼集團於2014年9月傳出貸款逾期消息，陷入經營困境，在此後的兩年間深陷債務危機。截至2014年12月底，中鋼集團及所屬72家子公司的債務總額逾1000多億元，其中金融機構債務近750億元，牽涉境內外80多家銀行，還有一些信托、金融租賃公司。

在近2年時間里，中鋼債務解決方案在銀行、企業、國資委間反複博弈協調。直到近日才取得突破性進展。

中國企業研究院首席研究員李錦對第一財經記者表示，600億銀行債務中300億債轉股， 中鋼債務危機終化解。對中鋼來說，這是2014年債務危機以來最大利好，以債轉股和展期的方式，為中鋼的改革調整爭取寶貴的時間和空間。

李錦認為，債務難題成為去產能的一大阻力。妥善解決債務難題，對國內鋼鐵行業去產能和降杠桿都將起到推動作用。中鋼債轉股方案的獲批，對深陷債務泥淖的渤海鋼鐵、東北特鋼等化解債務危機也具有一定的借鑒意義。

今年上半年，中國債市進入違約加速暴露期，實質違約的債券25支，已經超過了14年和15年兩年違約的案例總量。下半年進入國有企業償債高峰期，下半年債券到期規模超過100億元人民幣的42家非金融企業中，債務風險最高的7家企業均為地方國企。

債轉股不宜大規模推廣

不過，李錦強調，債轉股畢竟是去產能、化解國企債務難題過程中的治標之舉，只對於部分有發展前景、易於盤活的企業適用，絕大多數虧損企業不能這麽搞，債轉股不應該大範圍推廣。今年下半年，乃至明年都將是央企債務違約的風險期和高發期。我們不能全都采用債轉股的方式降杠桿為企業脫困，把風險和包袱全部轉移到銀行機構身上。

業內人士分析，中鋼債轉股的獲批也將對國內企業債轉股產生示範效應，估計後續債轉股相關政策將會很快出臺。

李錦表示，企業實行債轉股，政府一定要把好關，債轉股不能大範圍推廣。債轉股適合那些產品競爭力在行業內資質尚可，由於經濟周期下行公司經營出現問題，然而能夠判斷出此類公司在經濟周期向上時有能力恢複經營甚至表現尚好的，銀行將來也有利可圖的。而那些質地太差，產能落後嚴重、基本面極差的公司不適合債轉股，這類公司直接破產清算核銷往往是最優選擇。

對於中鋼債務處理方案中並沒有破產重組，李錦認為，許多政府官員和企業管理者在心理上都很難接受破產制度，認為破產是沒面子很不光彩的事，這種觀點應該改變。破產重組制度也是對央企、大型國企同樣適用的市場化手段。去產能不能老靠政府兜底，應該用更市場化的手段推進國企改革、鋼鐵行業去產能降杠桿。

IMF原副總裁朱民此前也在媒體上表示，債轉股只有轉好的企業債才有意義，否則可能會將風險轉移至金融系統中去，中國應該要以市場化的方法解決去杠桿問題。債轉股只是去杠桿的一部分，此外還包括企業債務重組、破產重組。

雖然在十多年前就已實施《企業破產法》，但法律實施後真正依法破產的企業並不多。全國人大財經委副主任委員吳曉靈曾指出，2014年只有2000多家企業依法破產，僅占市場出清企業的0.4%，這麽多企業不肯走依法破產之路，不僅是因為社會的思想意識不足，還有各項法律和政策不配套，阻礙企業依法破產。

吳曉靈建議，應當加快完善破產制度，實現僵屍企業的有效市場出清。政府的主要職責是建立恰當的激勵機制、創造相關利益方談判的必要的條件，建立談判的協調機制，而不是具體決定重組和談判力的結果，要引入預重整和庭外和解等先進制度等。

*ST舜船債轉股方案公布：發行5.2億新股抵償71億債務

國內首家破產重整的上市船企*ST舜船9月29日晚間公布了包括債轉股計劃在內的重整方案。除1.4億元有財產擔保的債權和1.9億元稅款債權等獲得優先現金清償外，其余大部分債權均按照普通債權的受償方案實施。每家普通債權人所持債權中，30萬元以下部分將全部得到現金清償，超過30萬元以上的債權部分，則按10.56%的比例以現金方式清償。而剩余部分則將采取債轉股的方式清償，涉及債務總額約71億元。在完成債轉股後，原債權不再對企業享有債權，而是成為企業的股東。

債轉股複出救活不救死，實操中有兩大利益博弈點

中國新一輪債轉股大幕正式拉開，明確政府不兜底、不搞“拉郎配”，“僵屍企業”也不會有免費午餐。

備受關註的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)10日由國務院正式發布，作為《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(下稱《意見》)的唯一附件。債轉股對於企業降杠桿的重要性可見一斑。

與上世紀末政策性債轉股不同，“本次債轉股的債權轉讓、轉股價格將依據市場形成的公允價格自主協商確定，國有企業的轉股定價也要遵循市場化原則，同時履行相關程序。相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益，政府不承擔損失的兜底責任。”國家發改委副主任連維良10日在國新辦舉辦的政策發布會上表示，本次債轉股的特征是市場化法治化，政府不幹預具體事務。

國家發改委副主任連維良

中國企業研究院首席研究員李錦對《第一財經日報》記者表示，債轉股是去產能、化解國企債務難題過程中的治標之舉，只對部分有發展前景、易於盤活的企業適用，絕大多數虧損企業不能這麽搞。對此，《意見》特別明確了“四個禁止、三個鼓勵”，為債轉股的實施範圍給出了正、負面清單。

深陷渤海鋼鐵債務危機的某國有大行天津副行長則向本報記者表示，未來債轉股操作中的實施主體及處置債權時的折扣率將成為博弈的關鍵。

債轉股並非想轉就能轉

《指導意見》發布當天，因企業債券連續九次違約、金額高達數十億而備受關註的東北特鋼集團正式進入破產重整程序；此前一天，江西賽維LDK太陽能高科技有限公司破產清算裁定執行，12家銀行271億元信貸只能回收6.62%，巨虧250億元；9月19日，陷入千億債務風險的渤海鋼鐵爆出“債轉債”方案，一直頗受期待的債轉股方案遲遲沒有下文。

從上述案例已經可以看出，債轉股並不會是所有高債務企業的救命稻草。

《指導意見》明確鼓勵三類企業進行債轉股，即因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

另外，《指導意見》還給出了債轉股的負面清單，嚴禁已失去生存發展前景扭虧無望的“僵屍企業”、有惡意逃廢債行為的企業、債權債務關系複雜且不明晰的企業、有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業參與債轉股。

在上述國有大行天津副行長看來，任何大型企業都同時存在上述多種情況，不能簡單對號入座，“像深陷千億債務的渤海鋼鐵，到底算‘高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業’，還是該歸入‘有可能導致過剩產能擴張、債權債務複雜且不明晰的企業’?”

連維良則在回答記者提問時強調，上述正、負面清單只是明確債轉股的政策邊界，不是政府直接定企業，具體的債轉股對象企業還是由市場主體按照市場化、法治化方式和上述指導性原則，自主協商確定。

上述副行長表示，債轉股一定會涉及企業分拆、合並、重組。“如果是原企業整體債轉股，這樣做雖然最省事，但是肯定算不開賬來。”他表示，債轉股過程中，股份和企業凈資產需要相匹配，若一些背負包袱的企業被認為沒有發展空間，債務是不可能完全轉股的。因此，產能過剩企業在成長過程中遺留的包袱肯定會在這一輪債轉股中被剝離掉。

上個月獲批的中國中鋼集團公司(下稱“中鋼”)債務重組方案印證了上述說法，其600億元銀行債務中的300億元將進行債轉股，中鋼也因此成為新一輪市場化債轉股的首家國企。

市場化債轉股兩大博弈點

在上述國有大行天津分行副行長看來，新一輪債轉股在操作中存在兩大博弈點。

《指導意見》明確，銀行不得直接將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

事實上，由於債權人眾多，銀行直接將債權轉成股權非常麻煩。以渤海鋼鐵為例，其1900多億元的債務涉及105個債權人，所有債權人的意見達成一致很困難，很多銀行分支機構並不允許做投資。

“通過實施機構轉讓債權卻是個可行方案，相當於從銀行剝離債權，轉讓給資產公司，再由資產公司進行處置。”上述國有大行天津分行副行長表示，未來債轉股的操作實體是誰十分重要。以渤海鋼鐵為例，實施主體究竟是天津的資產管理公司，還是四大資產管理公司，抑或是某家債權銀行旗下的投行分部。這將是未來博弈的關鍵點之一。

《指導意見》對於市場化債轉股則給出了較為寬泛的範圍：鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股;支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股;鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力。

上述副行長還表示，作為債權人，銀行最關心的則是未來處置債權時的折扣率。

“當年從國有銀行剝離債務給四大資產管理公司，都是二三折賣掉，銀行損失很大。”該副行長表示，這將是本輪債轉股實際操作中的另一個博弈點。當然，銀行依舊希望能與實施主體通過後續合同安排進一步分享利益，“雖然現在折扣率低，但未來實施主體的債轉股退出之時，銀行會希望繼續貸款給重組後的新企業，將債權轉移出去。”

此外，《指導意見》還指出，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格。

不兜底不代表不給予支持

政府不兜底，並非意味著財政不支持債轉股。《指導意見》明確給出了兩條支持舉措。

第一，支持債轉股企業所處行業加快重組與整合，加大對債轉股企業剝離社會負擔和輔業資產的支持力度，穩妥做好分流安置富余人員工作，為債轉股企業發展創造更為有利的產業與市場環境。

第二，符合條件的債轉股企業可按規定享受企業重組相關稅收優惠政策。根據需要，采取適當財政支持方式激勵引導開展市場化債轉股。

財政部部長助理戴柏華在上述政策發布會上表示，為支持債轉股，財政部主要有兩大舉措。

財政部部長助理戴柏華

首先，明確了降杠桿、債轉股所涉及的不良資產處置方面的配套政策。比如，新的政策進一步允許以債轉股為目的轉讓單筆債權，提高債權轉讓的便捷度，促進通過債轉股降低企業杠桿率。

其次，在降杠桿和債轉股過程中，涉及到交易的各個環節，都有相應的稅收政策支持。比如在企業重組方面，規定只要符合一定條件的企業重組，在企業所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等相關的稅收方面都有相應的減免優惠等。

此外，在企業破產註銷方面，企業破產所涉及的清算費用、企業職工工資等，都可以在企業所得稅的稅前進行扣除;在企業資產證券化方面，規定證券化所涉及到的有關合同暫不征收印花稅;對於銀行呆賬，只要符合“真實損失”原則的呆賬，都可以在企業所得稅的稅前進行扣除。

中國社會科學院財經戰略研究院研究員楊誌勇告訴本報記者，債轉股過程中，可能會涉及資產重組升值，這就需要企業納稅，而這時候財政如果給出重組相關稅收優惠政策，企業不需要支付這筆稅費或者晚些支付稅費，這就是財政支持政策。富余人員安置等工作也需要財政拿出真金白銀來支持。

事實上，新一輪債轉股並非降低企業杠桿率的唯一舉措。《意見》明確，通過推進企業兼並重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資等七個途徑，平穩有序地降低企業杠桿率。

國務院國資委研究中心研究員胡遲接受本報記者專訪時表示，此次《意見》最大的亮點在於遵循市場化、法制化的原則，這些途徑既有制度性建設的長效機制，也有短期可見效的實招硬招。這些舉措把新常態經濟轉型升級中的諸多問題聯結在了一起，有助於以降低杠桿率為著力點和突破口，“一攬子”解決去產能、兼並重組、企業轉型升級、優化債務結構、金融改革等一系列問題。

賽維重整終遭法院強裁 債轉股方案疑慮尚存

將近一年時間的反複拉鋸之後，昔日光伏巨頭賽維集團的重整計劃，最終還是走向了強裁。

《第一財經日報》從數家債權銀行得悉，重整方案未獲得有財產擔保債權組、普通債權組通過第二次投票表決後，經管理人申請，賽維集團名下三家公司的重整計劃，於9月底被江西新余中院強制裁定批準，並終止重整程序。

根據債權銀行提供的數據，賽維集團名下三家公司金融債權總額高達295.8億元，除去部分有擔保債權外，絕大部分均為普通債權。而強裁的重整計劃，具有強制效力。按照重整計劃，普通債權清償率僅為6.62%。

獲得清償的債權，如今也是前路難料。10月10日，國務院出臺債轉股指導意見，銀行不得直接將債權轉為股權，而賽維集團重整計劃中，恰有部分債權是通過直接債轉股的方式清償。業內人士認為，賽維破產重整帶有明顯的行政主導色彩，要想扭轉這一局面，必須從法律層面對破產重整中的強裁、管理人制度進行改革。

終遭強裁

9月26日，江西賽維LDK太陽能高科技有限公司（下稱“高科技”）破產清算組向新余中院提出申請，裁準重整計劃草案，並終止高科技重整程序。9月30日，新余中院作出裁決，批準清算組前述申請。

根據新余中院裁決，高科技的債務清償方案為，優先支付破產費用、共益債務12.7億元，以及有財產擔保、職工、稅款債權17.8億元、9441萬元、2.78億元之後，對普通債權按6.62%的比例清償。

2015年11月17日，經新余中院裁準，包括高科技在內，江西賽維LDK光伏矽科技有限公司（下稱“光伏矽”）、賽維LDK太陽能高科技（新余）有限公司（下稱”新余賽維”）等三家公司，正式實施破產重整。

今年8月15日，由於債權清償率過低，上述公司重整草案已遭到債權銀行集體否決。9月初，破產管理人對三家公司重整方案進行微調，並以郵件形式發送給各債權銀行投票表決，但仍遭到債權份額占比超過79%的債權人反對。

“從法院裁決書來看，重整方案與原定方案沒有任何變化，而且光伏矽、新余賽維兩家公司的情況也是一樣。”某上市債權銀行人士對《第一財經日報》稱，做出強裁決定之前，主要債權銀行大都與管理人進行過一對一的溝通，9月下旬，新余中院、破產管理人曾召集債權銀行召開協調會，征集債權銀行對重整方案的意見，並將進行研究。“但強裁結果表明，債權人的意見並未得到采納。”

6.62%的清償比例，對債權銀行來說，無疑將面臨巨大損失。根據某債權銀行此前提供的數據，三家公司的金融債權分別高達93.6億元、27.2億元、175億元，總額高達295.8億元，且大部分銀行均為普通債權，只能在清償有擔保、職工、稅款等債權之後，才能獲得清償。

不過，在新余中院的裁決書中，並未披露普通債權的清償金額。作為高科技、新余賽維的重整投資方，易成新能10月10日公告稱，9月30日，新余市中院做出裁定，並經該院審判委員會決定，裁準高科技、新余賽維的重整計劃，將共計約清償職工債權9740萬元、稅款債權3.15億元，並對合計約25億元的預計債權進行現金預留。而對於普通債權，則只披露了清償方案，並未公布清償金額。

而清償方案顯示，有財產擔保債權和1000萬元以上普通債權，易成新能將分別向上述兩家公司債權人發型約2.55億股、2554萬股進行清償。按照易成新能目前的股價，參照定增定價慣例，前述用於清償的股份價值約為19億元。加上上述17.8億元有擔保債權，高科技、新余賽維兩家公司，已知的金融債務清償金額約為37億元。即便加上光伏矽公司，債權銀行能收回的貸款，相較於295.8億元的債權規模，其損失可能也在200億元以上。

方案如何執行

除了對普通債權過低的清償率表示不滿，賽維重整計劃中的債轉股方案，也引發了部分債權銀行的擔憂。

根據公開信息，此前同為光伏企業的無錫尚德、超日太陽能重整時，債務清償率分別達到31.55%、20%，而當時光伏行業尚處於低迷時期。此外，同樣是通過強裁進行的皖江物流子公司破產重整，清償率也達到了17%以上。

根據重整方案，光伏矽、高科技、新余賽維3家公司，重整方案中均有股票清償計劃。有業內人士告訴《第一財經日報》，三家公司中，目前真正的債轉股只有光伏矽公司一家，而高科技、新余賽維股票清償的債權，實際上屬於以債抵股。

易成新能10月10日的公告也明確表示，高科技、新余賽維的有財產擔保債權和1000萬元以上的普通債權，將由該公司向債權人增發股票進行清償。換言之，債權人獲得的將是易成新能的股票，而非高科技、新余賽維的股權。

相對於非上市企業股權，上市公司股份無論是定價，還是流動性，都具有明顯的優勢，對債權銀行更為有利。但問題在於，債權銀行獲得相應股權後的持有時間限制。

華南某債權銀行人士此前向《第一財經日報》稱，根據重整計劃此前對清償股票持有期限的設定，獲得債權清償股票後，持有期限為4年限售期+3年減持期。這意味著，債權人獲得易成新能股份後，持有時間將至少達到七年。

盡管債轉股已經在此啟動，但根據商業銀行規定，商業銀行不得向非自用不動產投資、或向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。業內人士介紹，按照監管部門對抵債資產的規定，商業銀行通過抵債獲得的企業股權，必須在兩年內處置完畢。

 “拋開監管限制，賽維的這個重整方案，還是有很多變數，最後能不能落實，還有很多無法預料的因素。”上述上市債權銀行人士稱，易成新能的定增、以及銀行的債轉股能否獲得證監會和有關部門審批，目前難以預料，上述企業的經營如果突然發生變化等因素，都可能導致重整計劃最終無法實施。

上述債權銀行人士還擔憂，對於直接債轉股的公司，重整計劃對債轉股缺乏明確退出機制，如果不能IPO，最終可能采取大股東回購的方式，其回購價格也會被壓到最低；不參與企業任何經營、決策，其債權收回的可控程度更低，一旦企業經營逆轉，債轉股後，其所持股權可能直接歸零。

而隨著債轉股實施細則的出臺，賽維上述清償方案，似乎已經此路不通。10月10日，國務院出臺的銀行債轉股指導意見明確規定，除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權。銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

事件背後的反思

盡管強裁決定已經廣為散布，但根據本報記者了解，截至目前，法院尚未將裁決書正式送達到債權銀行手中。

某債權銀行人士對本報記者稱，按照原定計劃，裁決書將在10月10日送達債權銀行，因法院有其他事務，又將送達時間改為10月12日。目前，尚無債權銀行收到正式的裁決書。

“除非出現大的意外，否則在大的方面改變重整計劃，已經沒有多大可能了。”上述上市債權銀行人士對《第一財經日報》稱，雖未收到正式的裁決書，但強裁決定畢竟已經做出，銀行接下來只能執行重整計劃，除了細節問題，整個方案已經沒有改變余地。

2012年，賽維債務危機爆發後，當地政府層曾提出“就賽維就是救銀行”。據上述華南債權銀行人士透露，此後銀行還向賽維名下企業提供了共計7.9億元的救助貸款。該人士認為，事情發展到今天，尤其是走向強裁的結局，其中有諸多需要反思的地方。

“清償率低只是表象，關鍵在於重整程序存在問題。”一位不願具名的重整專家說，按照規定，企業破產重整，應當制定成本重置法、收益法兩種方案，但此次賽維重整，只提出了成本重置法一種方案。而破產重整，是重整對象還有救治的價值；成本重置法更多的是用於破產清算，而賽維重整其實是通過成本重置法快速變現。

該人士還認為，高科技、新余賽維等三家公司的資產評估值之所以大大減少，是因為其資產中很多來自子公司、附屬公司的應收賬款，在評估中已經滅失，從而導致普通債權清償率降低，但其中部分其實仍有收回的可能。

“出現這種現象，很大的一個原因是行政主導。”該人士認為，在賽維之前，亦有大量破產重整案例，在債權人、債務人、管理人未能達成一致的情況下被強裁，但如賽維一樣體量之大的情況還比較少見。如果賽維上述重整計劃得以實施，將會產生更大的不利影響。要想改變這一局面，必須借助制度改革。有業內人士認為，應由債權、債務雙方自行談判，並聘請專業中介機構，根據雙方意願制定重整計劃。

（實習記者桂祺對本文亦有貢獻）

債轉股重來：這次財政不兜底 人員安置、稅收優惠有支持

17年後銀行債權轉股權(下稱“債轉股”)重來，不過這次有所不同。上世紀90年代末債轉股采用政府主導、財政兜底，而這次則是市場、法治主導，財政不兜底但適度支持。

10月10日，市場關註焦點《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《意見》)，以《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》附件的形式正式出臺。

中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才對《第一財經日報》記者分析，在降低企業杠桿率眾多舉措中，債轉股只是其中一個手段，而單獨以附件形式公布，也體現了它的重要性。

財政不再兜底

徐洪才告訴本報記者，本世紀以來，中國企業杠桿率逐步提高，尤其是2008年金融危機四萬億刺激政策後，企業杠桿率快速提高，國企杠桿率接近80%。高杠桿率潛藏著風險。

為了降低企業杠桿率，此次《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》給出了七招，包括企業兼並重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資。

不過債轉股最受關註，此次《意見》更是給出了完整方案。

上一輪大規模債轉股是1999年進行的，主要是通過成立四大資產管理企業(AMC)，剝離國有商業銀行13939億元的不良資產。

在10月10日的國新辦新聞發布會上，國家發改委副主任連維良表示，這次債轉股與1999年債轉股有兩大不同點。

首先是方式不同，上世紀90年代末的債轉股主要是政策性的債轉股，也就是轉股企業、轉股的債權以及實施機構，主要是以政府為主確定的，包括債轉股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。

而這次債轉股是市場化、法治化的債轉股，很重要一點就是債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構不是由政府確定的，而是由市場主體自主協商確定的，包括債轉股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。

“政府不承擔損失的兜底責任”，連維良強調，“當然政府也不是無所作為，政府的責任主要是提供政策支持和指導，規範和監管，包括履行國有資產出資人的職責。”

中國社會科學院財經戰略研究院研究員楊誌勇告訴《第一財經日報》記者，上一輪債轉股的成本更多的是由政府承擔，當時財政部各出資本金100億元成立了四大資產管理公司華融、長城、東方、信達，分別對應工、農、中、建四大行的不良資產，最終收購了銀行不良資產13939億元。

而這一次債轉股的《意見》則強調，加強社會信用體系建設，防範道德風險，嚴厲打擊逃廢債行為，防止應由市場主體承擔的責任不合理地轉嫁給政府或其他相關主體。明確政府責任範圍，政府不承擔損失的兜底責任。

連維良解釋，債轉股由各相關市場主體自主決策，風險自擔，收益自享，如果形成損失，該誰負責誰負責，政府不承擔損失的兜底責任，這一點非常重要，就是說，政府不提供“免費的午餐”。

財政會支持

債轉股過程中財政不兜底，並非意味著財政不支持。

《意見》給出了兩條支持舉措。

第一，支持債轉股企業所處行業加快重組與整合，加大對債轉股企業剝離社會負擔和輔業資產的支持力度，穩妥做好分流安置富余人員工作，為債轉股企業發展創造更為有利的產業與市場環境。

第二，符合條件的債轉股企業可按規定享受企業重組相關稅收優惠政策。根據需要，采取適當財政支持方式激勵引導開展市場化債轉股。

楊誌勇告訴第一財經日報記者，比如債轉股過程中，可能會涉及資產重組升值，這就需要企業納稅，而這時候財政如果給出重組相關稅收優惠政策，企業不需要支付這筆稅費或者晚些支付稅費，這就是財政支持政策。涉及到富余人員安置等工作也需要財政拿出真金白銀來支持。

早在2015年初，財政部和國稅總局出臺了《關於促進企業重組有關企業所得稅處理問題的通知》和《關於非貨幣性資產投資企業所得稅政策問題的通知》，擴大了重組特殊性稅務處理適用範圍，並對非貨幣性資產投資給予了遞延納稅政策。

比如，在適用特殊性稅務處理的股權收購和資產收購中，被收購股權或資產比例由不低於75%調整為不低於50%。這大大擴展了適用特殊性稅務處理的企業重組範圍。

連維良：本次債轉股跟過去有兩大不同

如何避免債轉股成為“免費午餐”?

10日，在國新辦新聞發布會上，國家發展改革委副主任連維良稱，這在制度設計上要充分考慮到，簡單說，就是“三個不”和“三個強化”。

近年來，我國企業杠桿率高企，債務規模增長過快，債務負擔沈重。近日，國務院印發《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，對積極穩妥降低企業杠桿率工作作出部署。

連維良稱，市場化、法治化債轉股是這次債轉股的最大特點。

他說，法治化債轉股的核心內涵有兩條：一是債轉股誰作主;二是按照什麽規則進行債轉股。強調債轉股的所有市場主體，債轉股的各個環節，涉及債轉股的所有行為都要在法治的框架下依法進行。市場化原則就是強調債轉股誰作主，是由市場主體自主協商確定，而不是由政府說了算。當然，也不是某一個單一的市場主體說了算，而是相關的市場主體協商確定。

針對記者提問到的本次債轉股需要防範的風險，以及避免之前存在的債轉股成為債權人“免費午餐”的問題，連維良稱，根據以往經驗，主要是防範三個方面，一是道德風險，避免借債轉股之機惡意逃廢債務，避免成為“免費午餐”;二是債轉股之後債權變成股權了，避免股東權益落實不到位帶來的風險;三是債轉股之後杠桿率降而複升。

在制度設計上的充分考慮可以概括為“三個不”和“三個強化”。“三個不”就是：不兜底、不強制、不免責。“三個強化”，就是強化監管、強化信用約束、強化追責。

連維良解釋說，債轉股由各相關市場主體自主決策，風險自擔，收益自享，政府不提供免費的午餐，不承擔損失的兜底責任。同時，政府不強制企業，不強制銀行，不強制實施機構，不強制某一個特定的債權必須實施債轉股，由市場主體自己決定，債權人和投資者也不提供“免費午餐”。而且在整個債轉股過程中，要貫徹股權先於債權吸收損失的原則。

上個世紀90年代末，中國也出現過政策性債轉股。那麽本次債轉股跟過去的不同，連維良稱，主要是兩個方面：一是方式不同，二是環境不同。

他說，90年代末的債轉股基於當時的條件，主要是政策性的債轉股，也就是轉股企業、轉股的債權以及實施機構，主要是以政府為主確定的，包括債轉股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。這次債轉股的主要特點是市場化、法治化。債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構由市場主體自主協商確定的，包括債轉股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。這是與上次政策性債轉股最大的不同。

還有就是，環境不同。這次債轉股所面臨的體制機制環境和法治條件等方面，與上一次債轉股都有了很大的變化，最重要的就是社會主義市場經濟體制更加完善，涉及到的各項法律法規更加完備，而且所有制結構更加多元化，包括企業、銀行、實施機構在內的各種市場主體法人治理結構也更加健全，特別是資本市場也更加趨於成熟。當前也有條件按照市場化、法治化的方式來實施債轉股。

面向什麽樣的對象企業開展債轉股是各方面最為關註的問題。前述《指導意見》從政策引導角度明確給出了正面清單和負面清單，即“三個鼓勵、四個禁止”，重點鼓勵因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業;因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業;高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。嚴格禁止已失去生存發展條件扭虧無望的“僵屍企業”;有惡意逃廢債行為的企業;債權債務關系複雜且不明晰的企業;有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。

財政部：將推稅收優惠支持債轉股

對於政府將從哪些方面給予市場化降杠桿財稅政策方面支持的問題，財政部部長助理戴柏華在10日舉行的國新辦新聞發布會上表示，財政部研究制定了相應的財稅配套政策，明確了降杠桿、債轉股所涉及的不良資產處置方面的配套政策，研究出臺了比較全面的稅收優惠政策。

一是明確了降杠桿、債轉股所涉及的不良資產處置方面的配套政策。不良資產處置是債轉股必然涉及到一個重要的問題，現在明確債權銀行可以向各類實施機構來轉讓債權，總的要求是要遵循市場化、法治化原則，處置範圍是以實施債轉股為目的債權。現行的不良資產處置政策是允許債權銀行打包轉讓不良債權，現在新的政策進一步允許以債轉股為目的轉讓單筆債權，提高債權轉讓的便捷度，促進通過債轉股降低企業杠桿率。與此同時，要註意防範和隔離風險，防止非金融企業的風險向金融企業轉移，

戴柏華強調，債權轉讓必須堅持潔凈轉讓、真實出售的原則。同時還強調，要註意防範不良資產轉讓中的定價風險，要求債權轉讓要通過評估或者估價的程序進行公允定價，科學合理地確定轉讓價格。這是在不良資產處置方面的配套政策。

二是研究出臺了比較全面的稅收優惠政策。稅收優惠主要是在降杠桿和債轉股過程中，涉及到交易的各個環節，財政部都有相應的稅收政策支持。比如在企業重組方面，規定只要符合一定條件的企業重組，在企業所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等相關的稅收方面都有相應的減免優惠。另外，在企業的破產註銷方面，財政部現在明確企業破產所涉及到清算的費用，還有企業職工工資等等，都可以在企業所得稅的稅前進行扣除。對企業資產證券化方面，規定證券化所涉及到的有關合同暫不征收印花稅。最後對銀行呆賬，明確只要是符合“真實損失”原則的呆賬，都可以在企業所得稅的稅前進行扣除。所以，在涉及到債轉股企業降杠桿，涉及到交易的各個環節，財政部都有相應的稅收支持優惠的政策。

三是深入推進收費和基金的管理改革。具體來說，在收費方面財政部明確了對小微企業免征的18項行政事業收費，進一步擴大到所有企業和個人。在政府性基金方面，對相關的基金進行了清理規範，有的基金直接停征，比如價格調節基金;有的基金擴大了減免的範圍，像地方教育附加等;還有一些基金把征收率降下來，比如育林基金，把征收率降低為零，不直接取消的原因主要是像這些基金有一些是相關法律規定的。戴柏華表示，作為財政部來說，沒有這個權力直接把基金取消，在權限範圍內可以規定基金征收率，為了有效減輕企業負擔，降低為零。

他還表示，對於保留下來的收費和基金，最關鍵的措施就是公開透明，所有這些保留的收費基金都要進行公示，比如像財政部在門戶網站上對中央部門和單位的行政性收費和全國政府性基金進行公示，而且是動態更新，每一次做調整都及時進行更新，接受社會監督。同時，我們督促地方財政部門通過轄區內的行政性事業收費的項目，接受社會監督。

戴柏華提到，為了防止亂收費反彈，按照國務院要求，加大監督檢查的力度，比如我們會同發改委、工信部、民政部，對涉及的行政事業性收費和政府性基金進行專項檢查，使現在普遍性減費政策真正能夠落地。

下一步，財政部將密切跟蹤、關註這些政策的執行情況，針對實施過程中有可能出現的一些新情況、新問題及時調整，完善相關配套政策。