📖 ZKIZ Archives

發改委：債轉股過程中，這三方面風險需防範！

對於如何避免市場化、法治化債轉股，像以前極個別債轉股成為債權人“免費午餐”的問題，發展改革委副主任連維良表示，市場化、法治化本身就是防範風險最有效的辦法。

國務院新聞辦公室10月10日舉行新聞發布會，發展改革委副主任連維良表示，具體在開展債轉股過程中需要防範哪些風險，根據以往的經驗，主要是防範三個方面的風險：

一是防範道德風險，避免借債轉股之機惡意逃廢債務，避免成為免費午餐，這是要防範的風險。

二是防範債轉股之後債權變成股權了，避免股東權益落實不到位帶來的風險。如果債轉股之後股東權益落實不到位，債轉股之後新的企業改革改制不到位，債轉股就不能達到預期的目的，不能實現資產的保值增值，這一點非常重要，需要防範這方面的風險。所以，《意見》上特別強調，債轉股之後要與企業改組改制緊密結合，要建立現代企業制度，要建立規範的法人治理結構，要保證債轉股之後股東的合法權益能夠得到實現。

三是避免債轉股之後杠桿率降而複升，在這次文件當中專門明確了強化企業負債自身約束的相關規定。債轉股之後，新的企業在章程中就要對債轉股之後使負債率控制在合理水平有約定，避免債轉股之後再重新大幅度舉債，造成降而複升的情況。

哪些企業被禁止債轉股？發改委列了張負面清單

10月10日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，發展改革委副主任連維良、財政部部長助理戴柏華、人民銀行副行長範一飛、國務院國有資產監督管理委員會副主任孟建民、銀監會副主席王兆星介紹積極穩妥降低企業杠桿率有關政策情況，並答記者問。

會上，有記者提問：“這次債轉股和90年代政策性債轉股有什麽區別?另外，對於企業選擇方面標準方面能不能詳細說一下?”

連維良表示，這次債轉股從90年代末那次債轉股具有很多方面的總結借鑒，但又有許多方面的不同，這個不同可以歸納很多方面，但是主要是兩個方面：一是方式不同，二是環境不同。所謂方式不同，90年代末的債轉股基於當時的條件，主要是政策性的債轉股，也就是轉股企業、轉股的債權以及實施機構，主要是以政府為主確定的，包括債轉股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。這次債轉股是市場化、法治化的債轉股，很重要一點就是債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構不是由政府確定的，而是由市場主體自主協商確定的，包括債轉股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。剛才我介紹的時候特別強調，政府不承擔損失的兜底責任，當然政府也不是無所作為，政府的責任主要是提供政策支持和指導，規範和監管，包括履行國有資產出資人的職責。所以，市場化、法治化是這次債轉股的主要特點，也是與上次政策性債轉股最大的不同。

另外，環境不同。這次債轉股所面臨的體制機制環境和法治條件等方面，與上一次債轉股都有了很大的變化，最重要的就是社會主義市場經濟體制更加完善，涉及到的各項法律法規更加完備，而且所有制結構更加多元化，包括企業、銀行、實施機構在內的各種市場主體法人治理結構也更加健全，特別是資本市場也更加趨於成熟。因此，當前也有條件按照市場化、法治化的方式來實施債轉股。

連維良介紹，哪些企業可以債轉股，哪些企業不能債轉股，這是一個時期以來社會高度關註的問題，也是大家認為這一次市場化、法治化債轉股能否成功的一個重要標誌。對此，文件給出了非常明確的答案，可以說，既明確了正面清單，也明確了負面清單。

所謂正面清單，就是什麽樣的企業可以債轉股，首先肯定是針對遇到困難的高負債企業，但這些高負債企業必須是發展前景好、產業方向好、信用狀況好的高負債企業。文件具體明確了"三個鼓勵"類企業。

所謂負面清單，就是什麽樣的企業不能債轉股。這一點也是社會上非常關註的一點。文件強調了“四個禁止”，就是四類企業禁止債轉股。

連維良強調，這里說的“正面清單”和“負面清單”是明確債轉股的政策邊界，不是政府直接定企業，具體的債轉股對象企業還是由市場主體按照市場化法治化方式和上述指導性原則，自主協商確定。

發改委：市場化債轉股絕不是免費午餐

10月10日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，發展改革委副主任連維良、財政部部長助理戴柏華、人民銀行副行長範一飛、國務院國有資產監督管理委員會副主任孟建民、銀監會副主席王兆星介紹積極穩妥降低企業杠桿率有關政策情況，並答記者問。

發改委副主任連維良表示，今天，國務院正式公布了《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發〔2016〕54號)及其附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》。這是我國防範和化解企業債務風險的一個重要文件，是推進供給側結構性改革，增強經濟中長期發展韌性的一項重要舉措。

連維良稱，近年來，我國企業杠桿率高企，債務規模增長過快，債務負擔不斷加重。在國際經濟環境更趨複雜、我國經濟下行壓力仍然較大的背景下，一些企業經營困難加劇， 一定程度上導致債務風險上升，並存在沿債務鏈、擔保鏈和產業鏈蔓延的風險隱患。黨中央、國務院從戰略高度對降低企業杠桿率相關工作作出了決策部署，把去杠桿列為供給側結構性改革的五大任務之一，降低企業杠桿率是其中的主要內容。

連維良介紹，《意見》主要有以下幾個方面的內容：

第一，明確了降杠桿的總體思路。堅持積極財政政策和穩健貨幣政策，以市場化、法治化方式，通過標本兼治、綜合施策積極穩妥降低企業杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業改革深化，助推經濟轉型升級和優化布局，為經濟長期持續健康發展夯實基礎。

第二，明確了降杠桿工作的原則。即遵循市場化、法治化、有序開展、統籌協調的原則，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用和更好發揮政府作用;依法依規開展降杠桿工作，政府與各市場主體都要嚴格依法行事，防範道德風險，政府不承擔損失的兜底責任;充分考慮不同類型行業和企業的杠桿特征，分類施策;與企業改組改制、降低實體經濟企業成本、化解過剩產能、促進企業轉型升級等工作有機結合。

第三，明確了降杠桿的具體途徑。通過推進企業兼並重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資等七個途徑，平穩有序地降低企業杠桿率。這些途徑既有制度性建設的長效機制，也有短期可見效的實招硬招，對高杠桿風險既有防範也有化解，體現了立足當前、著眼長遠的考慮。

第四，明確了降杠桿的政策環境與配套措施。《意見》提出從落實和完善降杠桿財稅支持政策、加強市場主體信用約束、強化金融機構授信管理、健全投資者適當性管理制度、減輕企業社會負擔、做好企業重組中的職工分流安置工作、落實產業升級配套政策、嚴密監測和有效防範風險、規範履行相關程序以及更好發揮政府作用等方面營造降杠桿的良好環境。此外，政府還要履行好國有企業出資人職責。

此外，連維良還介紹，市場化債轉股是降低企業杠桿率的重要舉措之一，為細化和明確其具體的實施方式和政策措施，作為附件，此次同時制訂出臺了《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》。

針對有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，可以有效降低企業杠桿率，增強企業資本實力，防範企業債務風險;可以幫助企業降本增效，增強競爭力，實現優勝劣汰;有利於推動企業股權多元化，促進企業改組改制，完善現代企業制度;有利於加快多層次資本市場建設，提高直接融資比重，優化融資結構。總之，市場化債轉股是一項一舉多得的舉措，是穩增長、促改革、調結構、防風險的重要結合點。

市場化法治化是本次債轉股的突出特征，與上一輪政策性債轉股完全不同。本次債轉股，轉股對象企業市場化選擇，轉股資產市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化管理和退出，並要依法依規規範有序開展。

市場化債轉股有以下幾個關鍵點需要強調：

第一，嚴禁“僵屍企業”、失信企業和助長產能過剩的企業實施債轉股。市場化債轉股對象企業由各相關市場主體依據國家政策導向自主協商確定。為有效防範道德風險和不影響市場出清，切實發揮市場化債轉股的優勝劣汰作用，《指導意見》特別明確了“四個禁止，三個鼓勵”。嚴禁已失去生存發展前景扭虧無望的“僵屍企業”、有惡意逃廢債行為的企業、債權債務關系複雜且不明晰的企業、有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業參與債轉股。鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業;因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業;高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

第二，市場化債轉股絕不是免費午餐。與上世紀末政策性債轉股不同，本次債轉股的債權轉讓、轉股價格將依據市場形成的公允價格自主協商確定，國有企業的轉股定價也要遵循市場化原則，同時履行相關程序。相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益，政府不承擔損失的兜底責任。

第三，債轉股資金主要是市場化方式籌集。債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金。支持符合條件的實施機構發行專項用於市場化債轉股的金融債券，探索發行用於市場化債轉股的企業債券。同時，根據需要，采取適當財政支持方式激勵引導開展市場化債轉股。

第四，政府不幹預市場化債轉股的具體事務，不搞“拉郎配”。文件明確了政府在市場化債轉股中的職責定位，就是制定規則，完善政策，依法監督，維護公平競爭的市場秩序，保持社會穩定，做好職工合法權益保護等社會保障兜底工作，確保債轉股在市場化、法治化軌道上平穩有序推進。同時，文件也對政府行為劃出了紅線，即各級政府及所屬部門不幹預債轉股市場主體具體事務，不得確定具體轉股企業，不得強行要求銀行開展債轉股，不得指定轉股債權，不得幹預債轉股定價和條件設定，不得妨礙轉股股東行使股東權利，不得幹預債轉股企業日常經營。

新債轉股政策是向市場屬性的回歸

近日，由國家發改委牽頭制定的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》正式發布，《意見》的發布意味著新一輪債轉股正式啟動。本輪債轉股與上世紀90年代實施的政策性債轉股不同，是為配合供給側改革的“去產能”、“去杠桿”、“降成本”、“調結構”而出臺的積極應對措施，同時，對商業銀行探索債權風險化解途徑、投融資體制改革也提供了契機。

《意見》指出，轉股企業由實施主體根據國家政策導向自主確定，明確要求地方政府不得指定或幹涉轉股企業的確定。同時，《意見》明確了四類要禁止的範圍，即不得為僵屍企業、惡意逃廢債企業、債權債務關系複雜且不明晰的企業、助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。轉股企業實施範圍的明確，為商業銀行債轉股思路的形成和決策的安排提供了方向，債轉股企業所處的領域、經營狀況、轉股後達成的目標等因素是否明確，是影響債轉股方案設計以及商業銀行債權保障的重要環節。只有設置相對明確的轉股企業範圍，無論采取負面清單的方式，還是采取明確鼓勵債轉股企業範圍的方式，都會為商業銀行結合轉股企業的特征制定更為有效的債轉股方案創造條件，並增強債轉股方案的可行性。

《意見》明確了支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股，為商業銀行選擇債轉股的實施主體提供了更多的選擇，也進一步增加了債轉股實施的可操作性。債轉股實施主體為現有機構或新設機構的探討一直存在，不同方式各有利弊。明確債轉股實施主體存續方式的政策，有利於商業銀行結合自身實際設置既符合自身利益又有利於債轉股實施的債轉股實施主體。

債轉股資金來源問題是債轉股方案設計中的核心問題。《意見》明確提出通過市場化方式募集資金開展債轉股，要向適用於股本投資的機構和個人投資者募資，同時“鼓勵符合條件的實施機構發行專項用於債轉股的金融債券，探索發行用於市場化債轉股的企業債券”。政策拓寬了債轉股資金的來源，將對轉股方案的落地、實施產生積極影響。同時，不同的資金來源，也將對商業銀行提供與債轉股對接產品的方式產生影響。

《意見》還明確了鼓勵銀行向非本行所屬實施機構轉讓債權實施債轉股，支持不同銀行通過所屬實施機構交叉實施債轉股、銀行所屬實施機構向本行債權開展債轉股的，應符合相關監管要求。對於債轉股的實施方式在明確依法合規前提下采取原則性規定的方式，有利於商業銀行基於債轉股企業的實際，在充分考慮自身風險防控要求、平衡責權利關系的基礎上，對債轉股企業采取管控程度差異化的方式，依法依約行使股東權利，實現對自身債權的充分保障。

此次《意見》的發布對前期各方一直關註的債轉股政策進行了明確，增強了債轉股方案的保障程度。債轉股涉及企業、銀行、政府的利益，需要政策支持消除各主體之間的利益沖突。對於債轉股給予政策支持的範圍越廣泛、支持方式越明確，能夠更好地消除各方利益沖突，從而提升債轉股方案順利實施的可能性，實現企業、銀行、政府的共贏。此外，本輪債轉股強調法治化和市場化，應當在條件具備的情況下盡快完善法律法規，對現行法律法規涉及債轉股的規定進行修改、完善，為債轉股的實施提供良好的法律環境。如能夠對商業銀行法對商業銀行投資的限制、公司法對投資形式的規定等作出修改、完善，將為債轉股的實施提供更為有利的法律依據。

債轉股大幕拉開 定價難題待解

浙江溫州，近期一家瀕臨破產倒閉的加油站通過破產重組的方式重獲新生。它原本是一家可變現資產只有100萬元、廠房和地皮都是通過租賃形式經營的加油站，卻因為債委會與溫州法院評估拍賣的方式煥然一新。

“加油站在當地是稀缺資源，只有獲得牌照才能經營，如果企業破產清算，加油站牌照就沒有了，所以最終債權人決定重整。”經辦該起破產重整案件的溫州法院法官對《第一財經日報》記者表示。

重整中最困難的是加油站股權的評估與拍賣，加油站資質究竟值多少錢?市場上沒有可以參考的標準。最終該企業債權人委員會商議決定，加油站股權價值400萬元，之後將股權拿到市場上拍賣，由於加油站牌照是稀缺資源，市場上民營資本拿到股權後可以經營加油站業務，最後其拍賣價格達到800萬元。加上之前加油站100萬元資產，該加油站總資產達到900萬元，漲了整整8倍。

隨著市場化的銀行債轉股拉開大幕，上述溫州市場化債轉股案例，或對新一輪的債轉股定價具有參考價值。銀行債轉股面臨著定價、企業管理、退出渠道等挑戰，同時也帶來多元化收益以及釋放不良的好處。

銀行的考量

“需求肯定是很大的。”一位地方商業銀行副行長對本報表示，好的貸款和不好的貸款都可以轉為股權，好的貸款轉股，銀行可以享受資本市場的溢價，不好的貸款轉股，則可以解決銀行不良資產的問題。

備受關註的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)10日由國務院正式發布，作為《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(下稱《意見》)的唯一附件。債轉股對於企業降杠桿的重要性可見一斑。

與1999年行政性債轉股相比，本次債轉股從承接方資金來源等方面都有很多亮點。“本輪債轉股將更多以市場化方式進行，是否進行債轉股、轉股資產類別、轉股定價等方面都由銀行自主決定。”招商證券銀行業分析師馬鯤鵬分析認為。

《指導意見》要求，銀行將向第三方轉讓債權，由第三方將債權轉為對象企業股權的方式實現。第三方可以是金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型。AMC公司在不良資產債轉股方面深耕多年，具備先天優勢，預計債轉股實施機構主要是AMC公司。

對於這一規定，銀行已經打起了自己的算盤。渤海鋼鐵債權人行、某國有大行天津分行副行長表示，作為債權人，銀行最關心的是未來處置債權時的折扣率。“當年從國有銀行剝離債務給四大資產管理公司，都是二三折賣掉，銀行損失很大。”該副行長表示，這將是本輪債轉股實際操作中的博弈點之一。當然，銀行依舊希望能與實施主體通過後續合同安排進一步分享利益，“雖然現在折扣率低，但未來實施主體的債轉股退出之時，銀行會希望繼續貸款給重組後的新企業，將債權轉移出去。”

國泰君安研究所銀行業分析師王劍認為，對於銀行來說，這樣可實現風險隔離，但其缺點是若轉讓給外部實施機構時，折扣可能較大，銀行會確認較大的損失，賬面上與將不良資產轉讓給AMC類似，且不能分享後續的轉股後的收益。但如果轉讓給銀行自己旗下的子公司，則能避免上述問題，因此會提升銀行的積極性，預計會成為銀行債轉股的主流模式。

王劍指出，利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。新規鼓勵不同銀行通過所屬機構交叉實施債轉股，但無論是交叉持有他行還是持有本行債轉股後的股權，我們判斷銀行所屬機構的資金來源須為面向市場募集的“類資管”資金，而不能是銀行表內自營資金，否則無法實現轉股後的股權資產出表。

對於銀行債轉股的途徑，《指導意見》明確支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。

某大行地方分行人士對《第一財經日報》表示，此前銀行投貸聯動試點機構可以來做債轉股。華泰證券相關報告中也表示，前期投貸聯動的試點政策可望與債轉股配合，由銀行下屬投資公司負責具體操作。

今年4月21日，銀監會聯合科技部與人民銀行發布《關於支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》鼓勵銀行開展投貸聯動試點，並確定10家試點企業。

在恒豐銀行研究院執行院長董希渺看來，投貸聯動試點目前在銀行、區域以及投資對象上都存在相應的限制，實施債轉股的可能性還需要討論。

“如果成立專業子公司，個人認為對銀行也會有非常大的挑戰。”董希渺表示，除了幾家大銀行，其他銀行是否有相應的時間精力以及人才來做債轉股也是一個問題。同時，即便成立了子公司來做，銀行的挑戰也很大，例如是否介入實體企業的管理。

另外一家大行人士對本報稱，銀行較為擔心的是轉股之後，對企業是否有掌控能力。

對此，一家四大資產管理公司副總裁告訴《第一財經日報》，此前債轉股在公司治理上有一個規定，就是可以做董事，但是不可以插手企業的經營。

“但是新的業務債轉股變成股東肯定要控制這個企業，要從治理結構上改變它，建立新的分紅體系，這樣才能徹底改變企業的面貌，否則只減一個財務成本，它還是戴個新帽子走老路。”該資產管理公司副總裁稱，對於債轉股企業還是希望將經營管理權拿過來。

然而是否參與經營管理，一位地方商業銀行副行長則對本報表示，債轉股後還是希望“專業的人管專業的事”，銀行可以派人參與董事會，保證企業戰略不偏離，但是如果參與到經營層，銀行並沒有專業的人才。

是否控制企業參與企業經營決策，對銀行而言只是轉股之後面臨的挑戰之一。此外，股權投資本身具有高風險、未來退出渠道是否通暢包括相關人才的引進等方面都存在挑戰。

挑戰之下是銀行更為看重的機遇。市場預計，這輪債轉股可能以正常類貸款以及關註類貸款為主。華泰證券首席分析師羅毅在上述報告中預計，債轉股規模將較此前預期的3年1萬億元的水平有所壓縮，預計每年債轉股規模1000億~2000億元左右，對銀行凈利潤潛在影響為1%~2%。

上述銀行副行長表示，啟動銀行債轉股一方面可以幫助銀行多一種方式處理債權，另外一方面也可以幫助銀行增加多元化收益。

“銀行成立子公司來做債轉股，可以繞開商業銀行法的規定，對綜合化經營是一個探索。”董希渺分析。

定價存難

定價是銀行債轉股的核心。《指導意見》明確允許參考股票二級市場價格確定國有上市公司轉股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認為，對於本輪債轉股，一個重要的提法是市場化，所以轉股的定價市場化的原則需要一事一議，取決於不同的企業情況。每一個債轉股實際案例的定價都是由銀行、AMC，企業現有股東幾方面博弈磋商談判出來的。上市、非上市股票，流動性差異都會影響定價，很難給出統一規則。但總體上，債轉股涉及到增發和攤薄原始股東股票，操作中涉及到多方。目前只是對轉股的企業做了原則性界定，未來預計會出臺相應監管細則，以及銀行與持有機構風險權重定價更加明確。未來地方政府也是直接利益相關方。

同時，將債權重新轉移給重組後的新企業或許只是銀行的一廂情願。上述破產清算領域專家、溫州法院破產案件經辦法官對《第一財經日報》記者指出，除非將這些債務都豁免掉，作為戰略投資人，無論是地方國有企業領導還是民營資本的負責人，都不會去承接一個負債率達到如此之高的新企業。

“屁股擦不幹凈，別人也不願意接手，投幾個億到一個負債累累的公司，肯定不符合市場化規律。”他指出。

“目前渤海鋼鐵沒有真正亮出家底，”上述國有大行天津分行副行長稱，“渤海鋼鐵資產負債率情況以及手中的資產估值並沒有向債權人進行過詳細公布，這些數據應該拿出來，並且需要引入第三方機構進入渤海鋼鐵廠里進行評估。”

在上述法官看來，對債務企業進行評估是必要的。在溫州，法院有評估機構目錄，法院充分賦予債權人權利，由之自行決定是自己選評估機構還是通過法院搖號選。當企業的債權人比較多，無法形成統一意見時，由債權人委員會主席選兩個人，法院經辦人員在法院評估機構目錄中隨機選出對應的評估機構。評估機構都是規模、人員符合中院評估資質的評估機構。

“債轉股”有章可循 上市公司有望成第一波

國務院10日針對去杠桿及債轉股下發兩份重要文件，意味著去杠桿以及債轉股進入實際操作階段。方案最終確定，銀行債權需要“先售後轉”，同時在機構參與主體方面留下了開放的空間。

“從去年底去杠桿、債轉股就已經提出來，但是因為缺乏明確的運作規範，所以實際操作一直有障礙。國務院文件的下發，就解決了這一問題。”申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇對《第一財經日報》表示，這同時打消了市場有關改革是否還會繼續推進的疑慮，有利於資本市場的信心恢複。

由於信披、定價、退出等優勢，高負債行業的上市公司有望搭上債轉股的首班車。新大唐資產管理公司董事長張納新對本報稱，上市公司債轉股能夠明顯優化資產結構、改善業績報表，利好股價表現，股東和債權人都更有債轉股的動力。

概念股應聲漲停

10月10日晚間，國務院印發《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(下稱《去杠桿意見》)，同時附發《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《債轉股意見》)，進一步細化和明確了債轉股的總體思路、實施方式和政策措施。

與以往的指導思想不同，此次文件下發給具體操作提供了依據，二級市場也做出了立竿見影的反應。11日早間，海德股份(000567.SZ)開盤漲停，該公司是目前A股唯一一家不良資產管理公司。同時漲停的還有債轉股“第一股”中鋼國際(000928.SZ)。

兩份意見對債權人主體範圍、債轉股的股票性質、轉股企業的資質，都是開放的態度。在業內人士看來，這給企業、銀行、AMC以及其他資產管理機構，都留下了更大的市場化運作空間。

《去杠桿意見》規定，降杠桿的總體思路是堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進兼並重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資。

允許債權人和債務人等市場主體依據自身需求開展或參與降杠桿，自主協商確定各類交易的價格與條件並自擔風險、自享收益。對地方政府則提出，不得幹預降杠桿工作中各市場主體的相關決策和具體事務，只是履行好國有企業出資人職責、行使國有股東權利。

“這一輪去杠桿，專業資產管理機構面臨更多的機會。”張納新告訴本報，對於高杠桿企業的處理，兼並重組和債轉股是主流做法。

《債轉股意見》對債權人給予了寬容的規定，金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構都可以參與;銀行也可以利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股;實施機構可以引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力。

同時對於債轉股的類型也沒有限定為普通股，未來將完善優先股發行政策，允許通過協商並經法定程序把債權轉換為優先股，依法合理確定優先股股東權益。

從指導思想到操作規範，去杠桿方式特別是債轉股逐漸有章可循。“市場化、法治化的方式，調動了利益相關者平等協商的積極性，為在此過程中進一步探索建立激勵相容機制的公司治理機制奠定了基礎。”興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委對《第一財經日報》表示。

本次意見中，還明確提到了優先股，魯政委認為，與普通股、可轉債相比，優先股中的累積優先股，具有更為明顯的優勢，既可給暫時困難的企業紓困，又能夠避免“僵屍企業”漏網，更重要的是能夠遏制逃廢債。累積優先股的特點是：第一，保證固定收益，最接近債權;第二，股息可以累積，暫時困難可以不分紅，而一旦企業盈利，往期所欠股息就必須補足，企業賴不掉，因而可降低“僵屍企業”轉股動力;第三，優先派息，避免了逃廢債;第四，權利有限，避免了轉股股東對企業經營的過度幹預。

張納新告訴記者，企業在實際債轉股過程中還有一些障礙。比如多債權企業，在多個銀行都有貸款，部分債轉股不可行，整體債轉股的話，銀行的風控和考核體系是否支持?另外在同一家企業的定價上，有的銀行認為企業不錯，有的銀行則認為資質較差，如何進行統一定價也是問題。“這些實際的問題，就足以讓銀行眼睜睜地看著企業死掉。”

上市公司有望先行

債轉股方式能否發揮作用，關鍵在於改善企業經營、提升企業價值。基於此，此次指導意見對債轉股對象做了明確限定，支持前景好但暫時困難企業債轉股，禁止“僵屍企業”、失信企業等債轉股。

根據《債轉股意見》，支持的企業包括：發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業;因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業;因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業;高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

禁止的企業包括：扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵屍企業”;有惡意逃廢債行為的企業;債權債務關系複雜且不明晰的企業;有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。

張納新告訴記者，上市公司可能會是債轉股的第一波。與非上市公司相比，上市公司主要有四方面優勢，一是信息披露相對完善;二是股份公開發行，定價比較充分;三是債權債務較為清晰;四是回饋效果更加明顯。

不過他也認為，滬深股市只有兩千多家上市公司，更多需要紓困的企業是非上市企業。這實際上對專業的實施機構提出了很高的要求，要在沒有完善的信息披露、缺乏市場化定價等劣勢的情況下，去識別暫時有困難但未來有發展的潛在標的。

“之前大家存在一種擔心，認為債轉股可能會形成新一輪‘跑冒滴漏’、‘逃廢債務’，所以對哪些公司會債轉股、哪些銀行會受到沖擊存在憂慮，而這些大型企業和銀行對市場的影響權重也比較大。”李慧勇分析，伴隨兩份指導文件的出臺，疑慮被打消，市場立即做出積極反應，包括海德股份以及信托概念股都有比較好的表現。

改革預期回升

“國務院文件出臺之後，預計各部委都會有一些相應的配套辦法推出，有一些改革可能也會啟動。”魯政委表示，兩個意見已經是可以遵循的操作依據，但很多細節還會在實踐中摸索完善。

“短期來講，市場上存在一種猶豫，懷疑改革是不是還會繼續往前推進，畢竟年內的時間不多了，在這樣的背景下，兩個重要文件出臺，讓大家重新對年內的改革以及接下來的六中全會、中央經濟工作會議有了信心。”李慧勇認為，這是超預期事件，對短期資本市場信心恢複有利。

另外，《去杠桿意見》提出，股權退出要實行市場化的方式，多層次資本市場是退出的主要場所，包括鼓勵利用轉讓、並購重組、新三板市場、區域股權市場以及IPO等渠道實現退出。

特別提出要積極發展股權融資，在多層次股權市場方面，表示要加快完善全國中小企業股份轉讓系統，健全小額、快速、靈活、多元的投融資體制;研究全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板創業板相關制度;規範發展服務中小微企業的區域性股權市場。支持區域性股權市場運營模式和服務方式創新，強化融資功能。

在交易所市場方面，要進一步發展壯大證券交易所主板，深入發展中小企業板，深化創業板改革，加強發行、退市、交易等基礎性制度建設，支持符合條件的企業在證券交易所市場發行股票進行股權融資。

另外，還要大力發展私募股權投資基金，促進創業投資，發揮產業投資基金，探索運用股債結合、投貸聯動和夾層融資工具等;以及拓寬股權融資資金來源，鼓勵保險資金、年金、基本養老保險基金等長期性資金按相關規定進行股權投資，引導儲蓄轉化為股本投資。

“去年股市異常波動之後，市場上對資本市場如何定位出現迷茫。”李慧勇認為，此次明確提出化解金融風險、降杠桿，還是需要資本市場的大力發展，這提振了大家對資本市場的信心，對中長期資金的入市亦有幫助。

"債轉股"概念爆炒 或拉動大盤向好

10月13日周四早盤，債轉股概念再次火爆，中國一重、海德股份、信達地產等多股漲停，浙江東方、中鋼國際、長航鳳凰等個股漲幅居前;債轉股相關概念的炒作再次掀起高潮，有分析人士認為，相關股份上升持續性可以期待，這將會在未來一段時間帶動A股走高。

據媒體報道，10月13日上午，發改委發言人表示，從模擬運行情況看，債轉股可以使企業資產負債率普遍下降約10到20個百分點，大幅降低企業財務費用。發改委發言人趙辰昕表示，微觀層面，債轉股本身對降低企業杠桿率的效果應該是明顯的，但債轉股對企業杠桿率降低的具體程度要取決於作為債務人的企業和債權人之間的協商結果。宏觀層面，債轉股的降杠桿效果需要一個過程才能充分顯現。債轉股運行到一個階段需進行評估才能得出具體的量化效果。需要強調的這次是市場化、法治化債轉股，因而政府不預先設定債轉股的具體規模和數量目標。

近日國務院出臺了《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱“《意見》”)。關於債轉股對象企業，《指導意見》明確應當具備以下條件：發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排;主要生產裝備、產品、能力與結構符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標;信用狀況較好、無故意違約、無轉移資產等不良信用記錄。

華林證券策略分析師胡宇向《第一財經日報》記者表示，市場板塊波動主要是短期資金參與，而政策改變的是中長期的問題，本次中央提出債轉股的思慮將為下一步行情的演繹提供新動力。在“三去一降一補”的過程中，第一階段已經初步實現了“去產能”和“去庫存”的效果。傳統周期性行業，尤其是煤炭、有色、鋼鐵等大宗商品的價格恢複性上漲已經快速體現“去產能”和“去庫存”的效果。而債轉股的提出就是為了“去杠桿”和“降成本”。作為去杠桿重要手段的債轉股將會對國企帶來重要的業績改善潛能。

華泰證券策略分析師戴康等認為，10月13日增量信息有三：媒體稱債轉股配套細則正在緊鑼密鼓地研究制訂中;銀監會公布三家地方AMC名單(湖南省資產管理、華融晉商、海德資產管理);發改委稱債轉股可降低企業負債率10到20個百分點，大幅降低企業費用。相關政策繼續提示三大預期差：《意見》鼓勵銀行實現風險隔離，打消市場對銀行被“套牢”的擔憂;市場化債轉股明確AMC等第三方實施機構參與;債轉股案例落地加速，打消市場疑慮。布局可以參與兩主線：AMC概念股和債轉股對象。

平安證券分析師繳文超認為，10月10日的《意見》，意味著新一輪債轉股大幕已經拉開，其與1999年的債轉股有明顯的不同。《意見》明確指出銀行不得直接將債權轉為股權，銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現，且禁止將“僵屍企業”列為債轉股對象，政府也不再承擔損失的兜底責任。債轉股政策頻頻推出的同時，鋼鐵煤炭行業中有很多企業進行了嘗試，但每家企業的具體情況不同，導致結果也各異;比如此前東北特鋼曾試圖通過債轉股盤活企業，但遭到債權人的強烈反對。

普華永道：債轉股短期內難“井噴” 資產評估、公司管理成難點

國務院一則《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《意見》)，拉開了新一輪銀行債權轉股權(下稱“債轉股”)序幕。

部分人士擔心《意見》出臺後，可能會出現債轉股“一哄而上”的情形。近日在接受采訪時，普華永道中國金融服務主管合夥人梁國威告訴第一財經記者，短期內不大可能出現債轉股個案“井噴”的情形，銀行出於風險控制和盈利考慮，會很慎重，經過研究後可能多會采用同一個集團內所屬機構去做債轉股。而隨著金融資產管理公司、保險資產管理機構等逐步參與進來，中期內債轉股市場才會慢慢活躍起來。

現行的商業銀行法規定，商業銀行不可以直接持有非銀行金融機構及企業股權，但《意見》通過支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股的方式，回應了銀行如何參與債轉股問題。對此，梁國威表示，估計短期內銀行會傾向通過所屬機構去做債轉股。

與1999年的政策性債轉股不同的是，這一輪債轉股明確以市場、法制為主導，並多次強調“政府不兜底”，這也讓債轉股難以“井噴”。

不過，債轉股概念股已經持續活躍，主力資金不斷流入，主力資金凈流入前列的個股包括海德股份、中國一重、陜國投A等。

國家發改委副主任連維良近日表示，與上世紀末政策性債轉股不同，本次債轉股的債權轉讓、轉股價格將依據市場形成的公允價格自主協商確定，國有企業的轉股定價也要遵循市場化原則，同時履行相關程序。相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益，政府不承擔損失的兜底責任。

華泰證券宏觀研究團隊判斷，各利益主體之間的利益協調，以及政府對規則的制定、政策的完善都將是一個漸進的過程。銀行、實施機構和企業三方想撮合成一個大家都接受的轉股價格也並非易事。未來債轉股的規模不會一下子變大，將采取循序漸進的方式逐漸擴大規模。

10月13日，國家發改委新聞發言人趙辰昕表示，從模擬運行情況看，債轉股可以使企業資產負債率普遍下降約10到20個百分點，大幅降低企業財務費用。

梁國威認為，未來債轉股可關註四個方面。

首先，銀行債轉股涉及到資產評估，這里涉及很多估值判斷，將對銀行和其他市場參與者是一個很大挑戰。

其次，銀行債轉股之後，企業債務負擔將會減輕，但是企業能否利用好這一良機，改善公司經營管理，扭虧為盈，需要加以關註。如果債轉股之後，企業管理手段沒有改善，債轉股也就不會成功。

再次，債轉股在一定程度上改善了銀行的不良貸款率這個指標，但是當相關資產由貸款轉成了投資，並不代表風險降低了，只是在資產負債表里挪了位置，債轉股後的股權投資資產質量，也就是不良資產率也應被關註。

最後，在債轉股市場還沒有完全成熟的情況下，要警惕銀行借債轉股巧立名目實現轉移，實際上仍然繼續涉入相關資產和風險，沒有真正改善銀行的資產質量。

發改委預計：債轉股可使企業資產負債率下降10到20個百分點

發改委發言人13日透露，從模擬運行情況看，債轉股可以使企業資產負債率普遍下降約10到20個百分點，大幅降低企業財務費用。

在當天召開的新聞發布會上，發改委發言人趙辰昕表示，這次債轉股將在多大程度上降低企業負債率，這個問題可以從微觀和宏觀兩個層面來看：

微觀層面，債轉股本身對降低企業杠桿率的效果應該是明顯的。但債轉股對企業杠桿率降低的具體程度要取決於作為債務人的企業和債權人之間的協商結果。制定這個政策過程中，我們通過模型進行了模擬運行，從模擬運行情況看，債轉股可以使企業資產負債率普遍下降約10到20個百分點，大幅降低企業財務費用。

宏觀層面，債轉股的降杠桿效果需要一個過程才能充分顯現。債轉股運行到一個階段需進行評估才能得出具體的量化效果。需要強調的這次是市場化、法治化債轉股，因而政府不預先設定債轉股的具體規模和數量目標。

據了解，近日國務院出臺了《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》。關於債轉股對象企業，《指導意見》明確應當具備以下條件：發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；主要生產裝備、產品、能力與結構符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；信用狀況較好、無故意違約、無轉移資產等不良信用記錄。

關於定價和資金籌集，《指導意見》提出，銀行、企業和實施機構可參考市場公允價格自主協商確定債權轉讓和轉股價格，債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金。

關於政府的職責定位，文件明確了政府要制定規則、完善政策、依法監督、維護公平競爭的市場秩序、保持社會穩定，做好職工合法權益保護等社會保障兜底工作，確保債轉股在市場化、法治化軌道上平穩有序推進。

收盤分析丨滬指逆轉K線喜迎七連陽 混改或將接力債轉股

周五(10月14日)早盤受到隔夜歐美股市下跌的拖累，A股三大股指均小幅低開，早間債轉股、深港通、化工概念股一度有所表現，受制於權重股萎靡，股指繼續在低位震蕩整理，臨近午盤，股指出現跳水，午後高送轉活躍帶動了市場人氣，大盤逐漸企穩，“中字頭”、航空等板塊發動，股指上攻，大盤成功收紅，值得關註的是，大盤已經實現七連陽。

截至收盤，上證綜指收報3,063.81點，上漲2.46點，漲幅0.08%，成交額1,637億元;深證成指收報10,759.68點，下跌27.81點，跌幅0.26%，成交額2,597億元;創業板指收報2,194.23點，下跌14.34點，跌幅0.65%，成交額717億元。

在資金方面，外資通過滬港通加速抄底，截至收盤，資金凈流入逾10億元。結束連續兩日凈流出的局面。另外，央行進行300億元7天期逆回購，中標利率2.25%，與上次持平。公開市場有300億逆回購到期，還有55億三年期央票到期。此前央行公開市場連續第四天凈回籠，央行公開市場本周凈回籠4095億元。分析人士指出，在國慶長假結束後資金面整體延續寬裕格局的背景下，短期公開市場預計將繼續以資金小幅回收為主，後續則可能視市場預期、季度繳稅等因素，再對流動性調控進行微調。

熱點板塊：

受國務院發布市場化銀行債權轉股權的指導意見的消息刺激，債轉股板塊今日表現繼續活躍，信達地產(600657)快速拉升封板，海德股份(000567)漲逾5%，中鋼天源(002057)、閩東電力(000993)漲逾2%;受中化集團與中國化工集團將合並的消息刺激，中化國際(600500)封板，沈陽化工(000698)、英特集團(000411)集體大漲;受中國聯通(600050)混改的消息刺激，中國聯通強勢封板，號百控股(600640)大漲4%；午後高送轉板塊持續走強，名家匯、天潤數娛皆午後漲停，另外，“中字頭”、航空板塊臨近尾盤也有不俗表現。跌幅榜方面，鈦白粉、新材料、航運板塊跌幅居前。

消息面上：

1、不良資產收益權轉讓試點正逐步推進。銀登中心12日向銀監會外資銀行部匯報工作，介紹了近期不良資產收益權轉讓試點工作及外資銀行在中心開展業務的相關情況，銀監會外資銀行部表示，將支持外資銀行通過中心開展不良資產收益權轉讓試點業務。

2、住建部相關人士接受采訪時表示，以往調控都是國務院直接發布政策，此次樓市調控是中央領導親自下的批示，因此調控的著重點和以往略有不同。此前多以限購、限貸為主，現在就是有針對性的根據樓市情況出政策，各個城市間的差異非常大，因此調控的力度也不一樣。有針對性的出臺政策就是為了逼出樓市存在的泡沫。

3、截至10月13日，上交所融資余額報4973.10億元，較前一交易日增加17.56億元;深交所融資余額報3930.93億元，較前一交易日增加12.29億元;兩市合計8904.03億元，增加29.85億元。

機構觀點：

同花順表示，盡管10月不悲觀，但市場基本面還在改善過程中，極度失血的二級市場，恢複元氣還有待時日，懸在A股市場上空的註冊制與美聯儲加息的兩個靴子還未落地，A股仍為時間換空間過程中。今日三大股指整體呈現V型反轉的態勢，殺跌動能的不足是企穩回升的主要原因。在債轉股短期回調之際，關註後續的熱點板塊接力是當前的關鍵。整體來看，股指今日繼續通過震蕩整理以消化本周一大幅上漲可能帶來的獲利盤壓力，而中國聯通的連續上攻在一定程度上表明混改大概率再次會成為短期資金的焦點，投資者可以適當發掘其他可能的藍籌混改品種，沒有更大的量能支持，市場還是傾向於箱體博弈的可能性較大，短線市場結構性特征行情依然不變，建議投資者靈活警惕，控制倉位為宜。

科德投資認為，市場的熱度並不高，主要還是由於整個市場缺乏增量資金和熱點。這兩個因素的缺乏實際上已經形成了循環，沒有資金的追逐熱點很難形成，沒有熱點資金的積極性也不高。短線來看市場將會在平靜中度過周末，下一周繼續關註次新股帶來的投資機會，一些價格和估值相對較低的品種可以重點留意。

源達投顧表示，目前基本維持弱勢震蕩走勢，預計短期市場仍然以震蕩為主，但這種震蕩是良性的，震蕩蓄勢後應該還會上漲。事實上在指數經過連續上漲之後，短期的獲利盤也有兌現的要求，短期關註上方3060—3120箱體壓力。在板塊方面由於受到房地產控制政策影響不確定性較高，短期對這一板塊要規避。債轉股概念的興起，今日雖初次遇到回落，但按照A股以往的板塊效應來看，應該還有一波行情方能結束。而近期國企改革概念有走強跡象，合並重組國企企業值得持續關註。