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債轉股複出救活不救死,實操中有兩大利益博弈點

中國新一輪債轉股大幕正式拉開,明確政府不兜底、不搞“拉郎配”,“僵屍企業”也不會有免費午餐。

備受關註的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)10日由國務院正式發布,作為《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(下稱《意見》)的唯一附件。債轉股對於企業降杠桿的重要性可見一斑。

與上世紀末政策性債轉股不同,“本次債轉股的債權轉讓、轉股價格將依據市場形成的公允價格自主協商確定,國有企業的轉股定價也要遵循市場化原則,同時履行相關程序。相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益,政府不承擔損失的兜底責任。”國家發改委副主任連維良10日在國新辦舉辦的政策發布會上表示,本次債轉股的特征是市場化法治化,政府不幹預具體事務。

國家發改委副主任連維良

中國企業研究院首席研究員李錦對《第一財經日報》記者表示,債轉股是去產能、化解國企債務難題過程中的治標之舉,只對部分有發展前景、易於盤活的企業適用,絕大多數虧損企業不能這麽搞。對此,《意見》特別明確了“四個禁止、三個鼓勵”,為債轉股的實施範圍給出了正、負面清單。

深陷渤海鋼鐵債務危機的某國有大行天津副行長則向本報記者表示,未來債轉股操作中的實施主體及處置債權時的折扣率將成為博弈的關鍵。

債轉股並非想轉就能轉

《指導意見》發布當天,因企業債券連續九次違約、金額高達數十億而備受關註的東北特鋼集團正式進入破產重整程序;此前一天,江西賽維LDK太陽能高科技有限公司破產清算裁定執行,12家銀行271億元信貸只能回收6.62%,巨虧250億元;9月19日,陷入千億債務風險的渤海鋼鐵爆出“債轉債”方案,一直頗受期待的債轉股方案遲遲沒有下文。

從上述案例已經可以看出,債轉股並不會是所有高債務企業的救命稻草。

《指導意見》明確鼓勵三類企業進行債轉股,即因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業;因高負債而財務負擔過重的成長型企業,特別是戰略性新興產業領域的成長型企業;高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

另外,《指導意見》還給出了債轉股的負面清單,嚴禁已失去生存發展前景扭虧無望的“僵屍企業”、有惡意逃廢債行為的企業、債權債務關系複雜且不明晰的企業、有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業參與債轉股。

在上述國有大行天津副行長看來,任何大型企業都同時存在上述多種情況,不能簡單對號入座,“像深陷千億債務的渤海鋼鐵,到底算‘高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業’,還是該歸入‘有可能導致過剩產能擴張、債權債務複雜且不明晰的企業’?”

連維良則在回答記者提問時強調,上述正、負面清單只是明確債轉股的政策邊界,不是政府直接定企業,具體的債轉股對象企業還是由市場主體按照市場化、法治化方式和上述指導性原則,自主協商確定。

上述副行長表示,債轉股一定會涉及企業分拆、合並、重組。“如果是原企業整體債轉股,這樣做雖然最省事,但是肯定算不開賬來。”他表示,債轉股過程中,股份和企業凈資產需要相匹配,若一些背負包袱的企業被認為沒有發展空間,債務是不可能完全轉股的。因此,產能過剩企業在成長過程中遺留的包袱肯定會在這一輪債轉股中被剝離掉。

上個月獲批的中國中鋼集團公司(下稱“中鋼”)債務重組方案印證了上述說法,其600億元銀行債務中的300億元將進行債轉股,中鋼也因此成為新一輪市場化債轉股的首家國企。

市場化債轉股兩大博弈點

在上述國有大行天津分行副行長看來,新一輪債轉股在操作中存在兩大博弈點。

《指導意見》明確,銀行不得直接將債權轉為股權,應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

事實上,由於債權人眾多,銀行直接將債權轉成股權非常麻煩。以渤海鋼鐵為例,其1900多億元的債務涉及105個債權人,所有債權人的意見達成一致很困難,很多銀行分支機構並不允許做投資。

“通過實施機構轉讓債權卻是個可行方案,相當於從銀行剝離債權,轉讓給資產公司,再由資產公司進行處置。”上述國有大行天津分行副行長表示,未來債轉股的操作實體是誰十分重要。以渤海鋼鐵為例,實施主體究竟是天津的資產管理公司,還是四大資產管理公司,抑或是某家債權銀行旗下的投行分部。這將是未來博弈的關鍵點之一。

《指導意見》對於市場化債轉股則給出了較為寬泛的範圍:鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股;支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構,或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股;鼓勵實施機構引入社會資本,發展混合所有制,增強資本實力。

上述副行長還表示,作為債權人,銀行最關心的則是未來處置債權時的折扣率。

“當年從國有銀行剝離債務給四大資產管理公司,都是二三折賣掉,銀行損失很大。”該副行長表示,這將是本輪債轉股實際操作中的另一個博弈點。當然,銀行依舊希望能與實施主體通過後續合同安排進一步分享利益,“雖然現在折扣率低,但未來實施主體的債轉股退出之時,銀行會希望繼續貸款給重組後的新企業,將債權轉移出去。”

此外,《指導意見》還指出,允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉股價格,允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格。

不兜底不代表不給予支持

政府不兜底,並非意味著財政不支持債轉股。《指導意見》明確給出了兩條支持舉措。

第一,支持債轉股企業所處行業加快重組與整合,加大對債轉股企業剝離社會負擔和輔業資產的支持力度,穩妥做好分流安置富余人員工作,為債轉股企業發展創造更為有利的產業與市場環境。

第二,符合條件的債轉股企業可按規定享受企業重組相關稅收優惠政策。根據需要,采取適當財政支持方式激勵引導開展市場化債轉股。

財政部部長助理戴柏華在上述政策發布會上表示,為支持債轉股,財政部主要有兩大舉措。

財政部部長助理戴柏華

首先,明確了降杠桿、債轉股所涉及的不良資產處置方面的配套政策。比如,新的政策進一步允許以債轉股為目的轉讓單筆債權,提高債權轉讓的便捷度,促進通過債轉股降低企業杠桿率。

其次,在降杠桿和債轉股過程中,涉及到交易的各個環節,都有相應的稅收政策支持。比如在企業重組方面,規定只要符合一定條件的企業重組,在企業所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等相關的稅收方面都有相應的減免優惠等。

此外,在企業破產註銷方面,企業破產所涉及的清算費用、企業職工工資等,都可以在企業所得稅的稅前進行扣除;在企業資產證券化方面,規定證券化所涉及到的有關合同暫不征收印花稅;對於銀行呆賬,只要符合“真實損失”原則的呆賬,都可以在企業所得稅的稅前進行扣除。

中國社會科學院財經戰略研究院研究員楊誌勇告訴本報記者,債轉股過程中,可能會涉及資產重組升值,這就需要企業納稅,而這時候財政如果給出重組相關稅收優惠政策,企業不需要支付這筆稅費或者晚些支付稅費,這就是財政支持政策。富余人員安置等工作也需要財政拿出真金白銀來支持。

事實上,新一輪債轉股並非降低企業杠桿率的唯一舉措。《意見》明確,通過推進企業兼並重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資等七個途徑,平穩有序地降低企業杠桿率。

國務院國資委研究中心研究員胡遲接受本報記者專訪時表示,此次《意見》最大的亮點在於遵循市場化、法制化的原則,這些途徑既有制度性建設的長效機制,也有短期可見效的實招硬招。這些舉措把新常態經濟轉型升級中的諸多問題聯結在了一起,有助於以降低杠桿率為著力點和突破口,“一攬子”解決去產能、兼並重組、企業轉型升級、優化債務結構、金融改革等一系列問題。

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