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國壽獲批正式入主廣發銀行：“保險+地產+銀行”跨界組合成趨勢

在最近保險資金頻頻發飆的背景下，有個段子這樣描述：給我一家保險公司、一家銀行和一家地產公司，我就能買下整個地球。

如今，對於中國人壽而言，距離“買下整個地球”又近了一步。近日，保監會正式批複同意中國人壽保險股份有限公司（下稱“中國人壽”）以受讓方式增持廣發銀行股份至43.686%，從而成為廣發銀行的第一大股東。

批複同時強調：中國人壽應當依法履行股東職責，按照既定發展規劃，穩步推進銀保業務協同，建立並完善風險隔離、關聯交易等各項內部控制和風險管理制度，全面落實信息披露等各項監管要求，切實加強投後管理，防範風險傳遞。

成立於1988年的廣發銀行是國內首批組建的股份制商業銀行之一，但由於種種原因，一直未實現上市心願。今年2月，廣發銀行“易主”，原大股東花旗集團退出，中國人壽接手花旗集團所持廣發銀行20%股權。

隨著大股東的變更，預計中國人壽下一步也將通過市場規則，改造廣發銀行的董事會，一位接近廣發銀行的人士稱，時間點應該就在三季度。

買貴了嗎?

去年11月份，市場就傳出消息稱，花旗集團正在洽談出售持有的廣發銀行20%的股權，洽談對象包括中國人壽和中信信托，而對於正努力謀求綜合金融集團的中國人壽來說，預期值似乎更高。

果不其然，今年3月1日，中國人壽發布公告稱,與花旗集團訂立收購協議，公司將以每股人民幣 6.39 元的價格向花旗集團及 IBM Credit 收購合計 3,648,276,645 股廣發 銀行股份，總對價為人民幣 23,312,487,761.55 元，交易交割後,公司將持有 6,728,756,097 股廣發銀行股份,占廣發銀行已發行股本的 43.686%。

事實上，在本次收購之前，中國人壽一直是廣發銀行前四大股東, 廣發銀行 2006 年成功重組後，中國人壽、花旗集團、國家電網、中信信托等四家股東分別持有廣發銀行20%股權，並列為第一大股東，此後中國人壽參與廣發銀行歷次增資，維持持股比例 20%。

而根據廣發銀行的公開資料顯示，截至2015年12月31日，廣發銀行經審計總資產約為人民幣18365億元、凈資產約為人民幣975億元，已發行股份約為154億股。以賬面凈值測算，每股6.39元的收購對價，約為1倍的市凈率。

在如今銀行股的市凈率（PB）普遍低迷的背景，中國人壽的收購價格也引起了爭議。

比如，銀河國際分析稱，由於所有國內銀行的股價均低於賬面值(大型銀行市凈率為0.5倍至0.7倍)，投資者或對中國人壽進行該交易而感到失望，以1倍市凈率認購廣發銀行股權之時顯然不是抄底的時機。

但如果同時考慮到銀行牌照的稀缺性，就會發現，這個價格有其基礎所在。

平安證券認為，中國人壽此次收購廣發銀行的交易對價為 1 倍 PB 左右,考慮到控股權收購的溢價效應以及未來廣發銀行的成長性,結合當前險資在二級市場對全國性股份制商業銀行的舉牌,也反映出了全國性股份制商業銀行牌照控股權的稀缺性。

現實是，如今險企紛紛展開對銀行戰略投資，如中國人保從德意誌銀行手中收購華夏銀行 19.99%股權,安邦保險在兩個月內連續12次增持民生銀行，持股比例從5%增至22.51%，耗資近400億元。

除了收購廣發銀行外,2015 年底，中國人壽也認購了郵儲銀行定向增發的 33.42 億股份,總投資 130 億元，認購完成後,中國人壽持有郵儲銀行不超過 5%的發行股本。

風險顯現

據了解，早在 2014 年中國人壽便與廣發銀行簽訂協議,在存款業務上進行合作,開展協議存款余額超百億元,同時開展高端信用卡旅行意外傷害保險合作。在小企業金融服務方面,開展車貸保證保險合作。

廣發證券認為，2016 年經濟形式較為嚴峻,中國人壽收購廣發銀行或可看做行業前進的方向——綜合性大金融平臺或將成為保險公司爭相追逐的目標。一方面，保險資金的配置需求旺盛,與銀行業務對接較為頻繁,另一方面，保險與銀行作為金融的重要子版塊,強化合作後能夠互相發揮各自特長,以銀行擴大零售規模,以保險發揮投資優勢。

當然，中國人壽也充分認識到投資風險，其在收購公告中也表示，主要風險包括受經濟周期波動和金融脫媒趨勢等影響,銀行業未來一段時間可能仍將面臨資產質量下降、增速相對放緩、盈利能力減弱等風險。

而廣發銀行的第一份年報也恰恰印證了這樣的風險存在。

根據廣發銀行在其官網發布的2015年度報告顯示，截至2015年末，廣發銀行總資產18365.87億元，較年初增幅11.44%;總負債17390.47億元，較年初增幅11.43%;實現營業收入547.35億元，同比增長22.61%。凈利潤90.64億元，同比下滑24.70%。

回顧16家上市銀行年報，凈利潤增速普遍下滑，但依舊實現了同比正增長，而廣發銀行業績如此“慘烈”，原因在於，2015年該行大幅計提了撥備。

年報顯示，廣發銀行撥備前利潤325.55億元，同比增長34.15%，但受資產減值準備支出計提影響，最終僅實現凈利潤90.64億元。另外，截至2015年末，廣發銀行的不良貸款率1.43%，比年初上升0.39個百分點。

習近平：下半年要實施組合政策 加快結構性改革步伐

7月25日，中共中央在中南海召開黨外人士座談會，就當前經濟形勢和下半年經濟工作聽取各民主黨派中央、全國工商聯負責人和無黨派人士代表的意見和建議。中共中央總書記習近平主持座談會並發表重要講話。

中共中央政治局常委李克強、俞正聲、劉雲山、張高麗出席座談會。李克強通報了上半年經濟工作有關情況，介紹了中共中央關於做好下半年經濟工作的考慮。

座談會上，民革中央主席萬鄂湘、民盟中央主席張寶文、民建中央主席陳昌智、民進中央主席嚴雋琪、農工黨中央主席陳竺、致公黨中央主席萬鋼、九三學社中央主席韓啟德、臺盟中央主席林文漪、全國工商聯主席王欽敏、無黨派人士代表林毅夫先後發言。他們贊同中共中央、國務院對當前我國經濟形勢的分析和下半年經濟工作的考慮，並就推進供給側結構性改革、解決脫貧攻堅關鍵問題、提升企業創新能力、加強農業科技自主創新、穩定民間投資、降低實體經濟企業成本、完善地方財稅體系、建設養老體系、完善現代農業支持服務體系、推進“一帶一路”建設、夯實農村基層基礎等提出意見和建議。

在認真聽取大家發言後，習近平作了重要講話。他表示，剛才，大家在發言中充分肯定了上半年經濟工作取得的成績，並就做好下半年經濟工作提出了很多有針對性的意見和建議，對我們更好把握整體經濟運行狀況、制定和實施經濟政策很有幫助，我們將認真研究、積極吸納。

習近平指出，今年是中國共產黨成立95周年，也是“十三五”規劃開局之年，做好經濟工作、保持經濟社會發展良好勢頭十分重要。上半年，各民主黨派中央、全國工商聯和無黨派人士圍繞推進供給側結構性改革、推進新型城鎮化兩個主題，由主要負責同誌親自帶隊，分赴11個省市開展實地調研。大家還就能源結構改革、開發區創新轉型、農村扶貧開發、中西部地區臺資企業發展、制造業民營企業發展等問題提出了不少好的意見和建議，為中共中央決策提供了重要依據和參考。習近平代表中共中央，向大家表示衷心的感謝。

習近平強調，總的看，上半年經濟形勢同我們作出的判斷是一致的，仍然是總體平穩、走勢分化。今年以來，在錯綜複雜的國內外形勢下，各地區各部門按照中共中央部署，積極適應經濟發展新常態，堅持穩中求進工作總基調，經濟結構繼續優化，新動力成長趨勢正在加快。

習近平指出，做好下半年經濟工作，要通過實施組合政策，引導發展預期，加快結構性改革步伐，努力保持經濟平穩發展態勢。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快財稅體制改革，落實各項減稅降費政策，引導社會資金更多投向實體經濟。要堅持推進供給側結構性改革，全面落實“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務，通過有效的市場競爭，提高資源配置效率。要努力創造各類企業平等競爭、健康發展的市場環境。

習近平指出，全面建成小康社會、實現第一個百年奮鬥目標，農村貧困人口全部脫貧是一個標誌性指標。現在，扶貧開發到了攻克最後堡壘的階段。中共中央已經就打贏脫貧攻堅戰作出了總體部署，並請各民主黨派與8個省份對接，對脫貧攻堅開展民主監督工作。這是中共中央賦予各民主黨派的一項新任務，是民主黨派履行民主監督職能的新領域。大家要堅持問題導向，深入所對口地方一線調查研究，通過意見、批評、建議等方式，對脫貧攻堅落實情況進行監督，為打贏脫貧攻堅戰作出貢獻。

馬凱、王滬寧、劉延東、孫春蘭、汪洋、栗戰書、楊晶、王勇、周小川，中共中央、國務院有關部門負責人出席座談會。

人民日報：宏觀調控重在打好組合拳

“組合政策”，成為了日前召開的兩場中央會議關鍵詞。在25日中共中央召開的黨外人士座談會上，習近平總書記指出“要通過實施組合政策，引導發展預期”。26日召開的中共中央政治局會議，同樣強調了“實施適度擴大總需求、堅定不移推進供給側結構性改革、引導良好發展預期的組合政策”。在年度工作“中流奮楫”的重要節點，宏觀調控與改革的組合拳有何深意?

一方面，“組合政策”首先指向的是“三去一降一補”的五大重點任務。這些任務從來未曾割裂，當前尤其需要環環相扣、招招呼應，比如去產能、去杠桿的“交集”在國企和金融部門的基礎性改革上，去庫存、補短板的“交集”則在新型城鎮化和農民工市民化的有機結合上。事實上，供給側的每一單獨招數大家並不陌生，而在它們的“交集”里探尋、匯聚政策的合力，恰是宏觀調控面臨的新挑戰。

另一方面，“組合政策”也在提醒供給側與需求側的協調配合、共同發力。一段時間以來，中央突出調控對供給側的發力，各地都取得了不錯的成效，但也有個別地方顧頭不顧尾、顧前不顧後，放松了對需求側波動的警惕與應對。此次重提“適度擴大總需求”及改善民生、發展社會事業對擴大內需的作用，就是為了糾偏提醒，推動供給側的產品與服務找到出路，促進市場供求雙方的良性互動。

同時，組合拳不只在調控政策內部揮出，也必然覆蓋全面深化改革的一系列動作。這是因為，當改革逐步成為調控的重要利器後，國企的結構調整與重組等重大改革，意義不啻稅負的減免、信貸的投放。對調控本身的改革，比如對貨幣政策傳導渠道的疏通，會讓原有調控效果幾何級放大，避免傳導中的跑冒滴漏，實現“四兩撥千斤”。再比如通過“放、管、服”改善企業微觀環境，引導與穩定市場的預期，較之傳統的放松銀根更能提起民間投資的精氣神。

深層次看，“組合政策”之所以受到高度關註，原因在於宏觀調控的對偶性，也就是我們平時所說的雙刃劍作用。比如最低工資制度的出臺，當然是為了平衡勞資關系、保護勞動者權益，但是過度追求工資收入的增長，反過來也會增加企業成本，長遠看並不利於可持續增收。因此，這次會議提出“增加勞動力市場靈活性”，目的正是要對“職工增收入、企業降成本”這道需要權衡拿捏的題目，給出切合市場實際的統籌方案。

調控組合拳的揮出，重在決策，更重在落實，需要各地各部門主動接招。說一千、道一萬，只有發揚釘釘子精神，把各項工作一一落到實處，宏觀調控的良苦用心才能轉化為生產力，轉化為企業擺脫經營困境的動力。落實最終還得靠人幹。有的地方規劃寫了，項目卻沒影子;好不容易立了項、招了商，配套的財政資金又半年不到位;等到貸款和土地都批了，市場行情早就變了，誰還願意做“接盤俠”?這個意義上，充分調動起廣大基層幹部的積極性，乃是調控組合拳中真正的制勝一擊。

高手過招，高在理念，高在細節，重視戰略、亦重視戰役、戰術。下半年的經濟下行壓力依然較大，存在一些必須高度重視的風險隱患，大意不得、疏忽不得，要求我們拿出更精準的方案、更有效的辦法，抓住穩中求進的“進”字，下足功夫、做好文章，把中央調控組合拳的每一招、每一式，認真按照經濟新常態這個大邏輯打好。

2016年首7個月價值組合投資回報: 鎖定利潤, 策略轉向防守為主

债市的风险，股市的收益 如何构建对冲基金组合基金？

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776781.htm

　　对冲基金组合基金（FOHF），就如对冲基金投资这顶皇冠上的夜明珠，它能针对投资者的预期和风险偏好，量身定制各种风险水位及收益区间的投资组合，在全市场、全资产类别中有效分散风险。

　　但FOHF并不是将一堆对冲基金拼凑在一起。对冲基金组合基金经理身兼双重身份，一方面作为基金经理，必须精 通如何根据客户的需求构建恰当的投资组合；另一方面作为机构投资者，必须以严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个标的子基金作好透彻的尽职调查并 密切跟踪，督促它们的管理人按计划运作，避开“逆风”策略布局好“顺风”策略，从而实现“债市的风险+股市的收益”的终极目标。聂军/文

　　作者现任中国绝对收益投资管理协会联席会长、阿尔法工场投资总监，为最早涉足对冲基金组合基金业务的华人之一

　　如果市场中只有5只股票，投资者大概不需要去买基金。同理，如果市场上只有5只对冲基金，投资者也大概不需要对冲基金组合基金（FOHF，Fund of hedge funds）。

　　FOHF，是一种通过投资一组不同的对冲基金，以寻求长期稳健回报的投资策略。也就是说，它是一组对冲基金的组合投资，有时也被称为母基金。

　　如果说对冲基金投资可以摘取金融投资和资产管理界的皇冠，那么，对冲基金组合基金投资就是皇冠上的夜明珠。从事这项业务的要求很高，并不适合每一个人或每一个机构。

　　FOHF的前世今生

　　对冲基金发源于上世纪40年代末，而对冲基金组合基金起源于60年代末，后者真正火爆于90年代，达到鼎盛期是在2008年中，当时全球有3700多家对冲基金组合基金，管理资产达8262亿美元。

　　与整个金融业一样，2008年由美国次贷危机引爆的全球金融海啸，也使对冲基金及FOHF行业遭受重创，不得不经历许许多多的重组并购以抱团取 暖，并受到其他一些因素的不良影响：在金融海啸期间不得不暂停赎回以及赎回周期过长；客户认为持仓透明度不够；往日的咨询公司客户“鸠占鹊巢”，直接从事 FOHF业务；往日对新投资者关闭的许多对冲基金，在金融海啸血洗之后不得不向新投资者开放，筹集管理资金，如此，原来需要通过FOHF才能进入其中的投 资者，便可以直接进入。

　　此外，史上最大庞氏骗局麦道夫丑闻更使这一行业雪上加霜，令不少FOHF关门歇业。最典型的就是曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的 Tremont Group在损失33亿美元后，不得不关门并应付各种官司，最终支付了巨额赔偿。由于 Tremont Credit Suisse Hedge Fund Indices曾经长期被广泛用作对冲基金行业的标杆指 数，Tremont Group 的倒塌产生了巨大的负面影响。

　　目前，这一行业仍处于疗伤恢复期，全球尚有大约3000家对冲基金组合基金，管理约5000亿美元资产。不过相信作为一个最灵活以及能最大化体现投资者预期的投资品，FOHF一定能再放异彩。

　　亚洲的对冲基金行业起步比美国要晚很长时间，始于上世纪1980年代后期；FOHF行业则始于2000年前后，以SAIL Advisors和 源富（Vision）投资管理公司等为代表的一批对冲基金组合基金公司纷纷在此期间成立。遗憾的是，2008年金融海啸给还在“成长期”的亚洲FOHF行 业造成重创，不少组合基金不得不关门歇业或卖出公司股份。这一行业因此没能像美、欧一样真正经历起步-发展-成熟-繁荣的全过程，也没能真正成为一支独立 的机构投资者力量来系统地扶持亚洲对冲基金的全面发展。可以说，亚洲对冲基金目前的良莠不齐与此不无关系。

　　中国市场FOHF迎来发展良机

　　美国FOHF之所以发展壮大，首先得益于其策略非常多元化。就全球总体而言，对冲基金策略粗分有十几种（表1），细分则有上千种，美国可以使用其中的绝大多数策略。

　　其次，各种策略的风险/收益各具特色（图1），且相关性低，可分散风险。这些策略可以是全球市场的，也可以只是区域市场的。其中，套利型的策略 收益和风险都比较低；而方向性策略（股市多/空头、股市偏空、全球宏观、新兴市场等）的收益率和风险都相对高些；管理期货策略与传统投资的相关性很低，能 很好地分散传统投资的风险；事件驱动策略与经济周期的相关性较大。

　　参考各种对冲基金策略之间的相关性矩阵（表2），FOHF基金经理能够根据客户的特殊需要，构建各种风险水位及收益区间的投资组合，充分在全市 场、全资产类别中有效分散风险。可以说，在所有的投资品中，对冲基金组合基金应该是最能针对投资者的风险、收益、敞口等需求来灵活构建相应组合者。

　　显然，把不同策略的基金组合在一起，将构成不同风格的FOHF：或者是跨所有对冲基金策略的全球性或区域性的FOHF；或是注重于某些对冲基金 策略（如股市多/空策略、事件驱动策略、并购套利策略、相对价值策略等）的全球性或区域性FOHF；或是注重某些行业（如汽车、互联网、医疗保健、通讯、 科技等）的全球性或区域性FOHF；亦或是集中于某些投资主题（如社会责任、环保等）的全策略性FOHF。一般说来，一个对冲基金组合基金的主题越集中， 要构建出一个高质量的FOHF的难度就越大。

　　如今，美国和欧洲市场的策略多元化现象，正在中国重演。这为中国FOHF的大发展提供了历史性机遇。

　　相比美国，中国内地的对冲基金行业起步颇晚，但发展迅速。自2014年2月7日起，中国对冲基金公司才可以通过在基金业协会备案的方式正式成 立，发行自己的对冲基金产品（信托发行的私募产品对使用衍生品有限制）。由此以来的短短两年内，估计已有近千只对冲基金在中国大地上注册成立，使亚洲的对 冲基金公司数量成倍增长。

　　数量的暴增之外，随着中国市场不断开放，对冲基金的策略也逐渐多样化，从过去传统的在股票市场做多策略，发展到有股市多空策略、市场中性策略、 事件驱动策略、期货市场上的各种策略、债券市场的一些策略等。琳琅满目的选择，难免使一些投资者面对这一新兴的陌生领域就像进入宝山一样不知所措。这种情 况下，专业的FOHF投资机构的价值就凸现出来了。

　　2016年5月25日，中国基金业协会宣布将致力于推动中国私募FOF的发展，希望培养出本土100家私募FOF。无疑，这给FOF行业送来了 强大利好。然而，FOF作为资产管理行业最时髦的词汇，热度日增，也导致了一窝蜂扎堆儿现象的出现，带来了鱼目混珠、良莠不齐的隐忧。据估计，国内现在大 约有上千家FOF，多数属于公募和一批小型私募旗下，不过，严格意义下的对冲基金组合基金（如果有的话）还是凤毛麟角。

　　可以预见，中国对冲基金组合基金行业未来将蓬勃发展，但其目前还处在婴儿阶段。因此，笔者希望通过介绍一些FOHF的相关知识，使有志从业的人士能趋吉避险衡量一下，自己的能力是否适合于此。

　　笔者有幸于上世纪90年代从全球对冲基金组合基金先驱者Commodities Corporation（商品公司）入行。该公司1969年由 诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）教授与他的一位博士海默·崴玛（Helmut Weymar）及其他同仁创立，后被高 盛收购，原管理团队一直保留到2001年秋。笔者入职时，该公司已经建立了一整套从事对冲基金组合基金业务的机制和系统，并培养了许多全球著名的对冲基金 经理。基于此背景，笔者见证了西方FOHF行业从起飞走向成熟、在2008年上半年达到巅峰，以及经历2008年金融海啸残酷洗礼后的凤凰涅槃。

　　希望笔者的努力有助于中国FOHF行业少走弯路，健康壮大，并完成其整个周期的发展过程，真正成为一支重要和独立的机构投资者力量。

　　如何构建FOHF？

　　FOHF≠拼凑一堆好的对冲基金

　　新兴的中国FOF行业中，有两个值得注意的现象，即“基金的堆砌现象”和“追星现象”，FOHF行业也不例外。需要特别强调的是，将一堆对冲基金拼凑在一起并不能称为FOHF。这种投资组合离真正的对冲基金组合基金相去何止十万八千里！

　　对冲基金组合基金经理，一方面是基金经理，必须精通如何根据客户的风险偏好及收益期望来构建恰当的投资组合，了解其中所承担的风险因子，主动地 管理好基金及服务好投资者；另一方面又是机构投资者，必须有严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个投资标的子基金作好透彻的尽职调查并密切地跟 踪，督促它们的管理人按计划运作，了解最新动态。

　　这种双重身份，使得对冲基金组合基金行业的成熟和发展直接影响着对冲基金行业的生态。

　　在西方，对冲基金组合基金行业也是逐渐走向成熟的。过去20年左右的时间里，FOHF形成了自上而下的宏观分析主导、自下而上的遴选对冲基金策略及具体基金来执行宏观分析的投资哲学和流程；同时，也形成了一套完整的作尽职调查的理念、流程和规范。

　　这种机构化、规范化的发展，使得各种机构投资者都在实际投资中从FOHF收获良多。因此，FOHF行业在金融海啸之前吸引到了越来越多的机构投 资者，包括哈佛、斯坦福、耶鲁等大学的教育基金也大举投资其中。过去，教育捐赠基金投资于对冲基金的资金比例在5%-10%之间，而最近一些投资期限较长 的教育捐赠基金，投资对冲基金的比例最高提升至40%，而这些投资绝大多数是通过FOHF完成的。

　　构建组合前的准备：

　　清晰分析客户的收益风险特征

　　在西方发达市场中，FOHF的客户主要是主权基金、退休基金、养老基金、大学捐赠基金、保险基金和再保险基金、银行财富管理项目、家族办公室、 基金会、银行等机构投资者以及高净值个体投资者。各类投资者的风险偏好和投资收益预期不尽相同，因此，FOHF一般必须根据客户不同的风险偏好和回报期望 来量身定制其投资策略。正是由于FOHF具有既有宽度（全资产类别全策略）又有深度、容量大、风险分散、全天候稳健收益，而且可以根据客户的特定预期灵活 地量身定制投资组合等优势，其大受机构投资者青睐。

　　在正式开始搭架建立一个FOHF之前，基金经理一定要与客户充分交流，了解清楚客户对基金产品各方面的期望是什么，限制是什么，特征是什么，然后根据这些参数指标，量身定制设立“对冲基金组合基金投资指南”，从“顺风”策略中挑选出合适的策略进行初始基金搭建。

　　基于低相关性建立的组合，

　　能实现债市的风险+股市的收益

　　不同的市场条件，对不同的对冲基金策略意味着完全不同的盈利机会。比如说，当股市或其他金融市场处于阴风惨雨的狂跌时，在该市场的空头策略正好 可以大展身手；疲软的股市可能正是市场中性策略，特别是统计模型套利策略有良好表现的时候；而公司宣布破产则可能给受压证券策略带来良机；动荡的外汇市场 有利于好的外汇套利策略；甚至天气因素也会给农产品期货策略带来丰厚的利润（风调雨顺使农产品价格走低，久旱无雨或其他恶劣气候，比如2015-2016 年的厄尔尼诺现象，使农产品价格升高）；经济复兴或进入萧条，又给宏观策略创造获利的良机；强劲的股市不但会使广大投资者欢天喜地，聪明的可转债套利者还 可从中享受“免费午餐”；轰轰烈烈的并购热潮（比如前段时间的中概股私有化），会给并购套利策略提供丰厚的利润空间，各种股指成分股的定期调整则给特殊情 形策略带来源源不断的“浪起浪落”而可以享受“坐轿子”的机会（MSCI 纳入中概股时表现很明显，相信MSCI未来纳入A股时也会出现很好的获利机 会），如此等等。全策略FOHF正好可以根据不同的市场条件，配置相应的对冲基金策略，使投资者在各种市场条件下均有盈利的机会。

　　每个投资策略或基金都有其宽度和深度，而单个对冲基金的宽度往往很窄，但深度很深。FOHF正是根据基金经理对市场环境的判断，主动地将一群将 会处于“顺风”环境下的具有深度的对冲基金组合在一起，形成这种既有宽带又有深度的动态特色，使得FOHF具有其他投资品无法相比的优势，例如，承担债市 的风险，同时达到股市的收益率。

　　对冲基金组合基金经理好比足球教练，在把资金投出去之前应该先问清楚自己：这位选手我是靠他担任前锋、中场，还是后卫或门将？你不希望、也不应该让他满场跑！

　　基于低相关性的原则，构建FOHF策略时要特别注意避免子基金策略的同质化，那样会使得FOHF的优势减弱或者丧失。所以，一个全策略FOHF 中的“策略数”需要有个下限（比如不少于6个策略）。另外，为了防止资金过度集中，通常也会规定组合中的基金个数不能少于15个，而每只基金在组合中的权 重不能超过一定百分比，同时还会规定组合基金的投资金额在所投子基金中占的权重不能超过一定百分比。

　　当然，投资对冲基金的运营成本较高，所以也要注意避免组合基金投资于过多的子基金。我们曾做过研究，如果一个FOHF所投资的子基金数量超过 25只，则新增加的基金对整个组合基金分散风险所贡献的边际效应就不太明显了。所以，从运营成本的角度，一个FOHF不宜投资于太多的子基金，通常 15-25只子基金比较理想。

　　应该指出的是，对于一位对冲基金组合基金经理而言，投资给10位子基金经理的总体风险未必一定比只投给1位低，因为这10位子基金经理可能所投 的标的雷同，再加上其各自有运营风险。还有，如果FOHF所投资的各个子策略趋于高度正相关时，其“风险分散”功能会大幅降低，比如2008年9月金融海 啸爆发时，各种对冲基金策略的相关性系数都趋于1！

　　此外，虽然许多对冲基金会用到杠杆，但FOHF极少用杠杆。当然，通常我们也会跟券商安排好10%左右的短期临时借贷的“过桥”资金，以应对在 不同子基金之间调仓时资金的时间差（例如，在5月底要从子基金A调仓到子基金B，资金在5月底前必须拨款给子基金B的托管账户，但从子基金A赎回的资金须 等到6月初或中旬方可收到）。

　　构建组合两大关键步骤：“自上而下”的宏观分析+“自下而上”的基金经理遴选

　　如何把各种对冲基金策略组合起来，并正确地分析各种市场的走向，然后根据这些分析将资产合理地配置于能具体实施这些宏观分析的对冲基金，是FOHF投资的主要挑战。而这些步骤正是构建FOHF的核心所在（图2），每一个步骤都很关键。

　　第一步，“自上而下”的宏观分析。分析判断清楚在未来的一段时间（比如6-9个月）内市场环境的可能变化以及对每种对冲基金策略的“顺风”、“逆风”状况，将资金布置于“顺风”策略中，而从“逆风”策略中撤走。

　　由于全球各种金融市场和各种资产类别的动态都有联动性，在做宏观性的市场展望时，必须全面考量全球各种主要风险因子的状态及其演变。这需要投资 团队成员从各自的专业角度作独立的分析判断，团队聚焦辩论，然后综合各方观点，汇总成为团队对市场的宏观分析判断。由于投资对冲基金的周期往往比较长，这 种分析判断展望的时间窗口通常会是未来的6-9个月而不仅仅是眼前，无疑，这对投资团队的挑战不小，并不是人人都能简单做到的。

　　宏观风险因子通常包括经济发展趋势、宏观政策、建设与消费、市场波动率趋势、利率及利率曲线变化趋势、影响大宗商品价格趋势变化之因素的演变、 信用变化趋势、主要汇率趋势等等。在对各种宏观风险因子进行判断后，接下来就需要分析对冲基金策略哪些将迎来“顺风”、哪些将面临“逆风”环境。这种分析 往往将与对未来的基本面分析、对历史数据的量化分析结合起来作为参考，有时候也可以用这些因子的“一阶导数”甚至“波动率”作为风险因子来帮助分析观察做 出判断。将每个对冲基金策略逐一“嵌入”每一个宏观风险因子，我们便可以归纳出每个策略将面临的“风向”和“风力”，汇总起来，就不难得出“顺风”、“逆 风”的策略。

　　第二步，“自下而上”地遴选“操盘手”。在确定好资金在“顺风”策略中的配置后，再“自下而上”地筛选合适的对冲基金经理，来具体执行前面的宏 观分析。在经过“三驾马车”的遴选过程，选定基金经理之后，我们应该已经很了解“操盘手”的特点及掌握了“操盘手”的风险因子分解信息，这将使我们能根据 不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，通过“穿透”的方法分析清楚所构建的投资组合之风险因子是否符合最先的宏观分析，最后通过适当的 优化完善投资组合的构建。构建完之后，仍需要随时进行监控，根据市场环境的变化调整组合。一个好的对冲基金组合基金的各种风险因子与自上而下的宏观分析应 该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。正因如此，笔者常说：“对于对冲基金组合基金而言，没有不好的市场环境，只有不好的投 资组合。”

　　由此可见，对冲基金组合基金投资是一项对总体宏观分析判断以及对所选策略、基金的了解程度等方面的知识、技巧要求非常严格的专业化工作，其目标 是为投资者实际提供投资的阿尔法收益。这与随意地或通过“排行榜追星”式地，将一堆基金拼凑在一起有着本质的区别，基金拼凑或堆砌并不贡献实际的阿尔法收 益，往日的明星也不能保证未来能长期带来阿尔法收益。

　　一个好的FOHF的各种风险因子与自上而下的宏观分析应该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。在从“候选基金池” 中选“操盘手”时，我们应该已经很了解其特点并掌握其风险因子分解信息，这将使我们能根据不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，然后与 最开始的宏观分析进行“对账”，看看偏离的程度，再对资产配置做调整，直至得出理想的结果。

　　从以上描述的过程，读者可以看到，构建FOHF投资组合时完全是进行主动的遴选和配置。如果随着市场的变动出现了我们所不愿承担的风险因子，我 们还可以在母基金层面上利用各种衍生品进行适当对冲。所以我们常说，对于好的对冲基金组合基金经理而言，在做好以上每一个步骤的功课后，一个优秀的投资组 合是不难构建的。这与目前国内许多“FOF”被动地堆砌一堆基金而不了解风险因子敞口的情况大相径庭。

　　尽职调查的“三驾马车”

　　上述工作中，颇为重要的一步是从“数据库”中遴选“操盘手”，即具体的对冲基金经理来具体实施宏观分析的投资理念。对于比较成熟的FOHF公司 而言，这些“操盘手”基金往往已经通过各种尽职调查而进入“候选基金池”了。但对新的基金公司而言，在遴选“操盘手”的过程中，尽职调查的“三驾马车”将 是挑战性很强的环节，因为时间会很紧，而要调查的事项太多，且有很多时候并不是我们自己可以控制进程的。

　　构成尽职调查的“三驾马车”，是“投资研究尽职调查”、“运营管理尽职调查”、“（市场）风险管理尽职调查”。尽职调查面谈对象分别是候选基金的投资团队、运营团队及第三方服务商、市场风险管理团队。

　　第一部马车：投资研究尽职调查

　　我们试图发掘候选对冲基金经理盈利的智慧和技能时，需要考察其投资理念、技能及特长、“顺风”和“逆风”市场环境、对市场环境未来的展望；还要考察其整体投资流程、投资团队，将之与同行进行多角度比较等。这项尽职调查听起来似乎很简单，但在实施中会面对许多压力。

　　首先，对冲基金不像公募基金一样必须定期披露信息，故其所有的信息只能靠对冲基金组合基金团队通过适当的问题以适当的方式获得。

　　其次，对冲基金经理通常是一批很成功的资深职业投资人士，他们用来回答问题的时间、精力都很有限，如果问不到关键点上，他们很可能没有兴趣回 答，令FOHF尽调人员无法得到一些关键信息。所以，尽调的人对被调查基金的投资策略有足够深的了解，方能获得比较实质性的信息。

　　而我们知道，一个对冲基金组合基金中通常需要有数个甚至“全光谱”对冲基金策略。从这一点而言，FOHF投资的团队里需要有一支能覆盖各种对冲基金策略的专家团队，而且要相对稳定。这种团队的结构通常有两种模式：通才型和专才型，各有优势和缺陷。

　　第二部马车：运营管理尽职调查

　　在整个FOHF投资过程中，风险管理始终扮演着举足轻重的角色。对一个基金的风险管理尽职调查应该开始于投资前的基金遴选调研过程，以熟悉基金 的风险特征，直到终止投资后最后一笔资金的赎回后方可停止。全面的风险管理分为运营风险和市场风险两部分（图3），因此，“运营管理尽职调查”和“（市 场）风险管理尽职调查”往往被统称为“风险管理尽职调查”。

　　“运营管理尽职调查”是FOHF投资特有而且是极其重要的一环，其主要目的是确认候选基金是真实运作的基金，并核实其运作安全可靠，以保障投资 者利益；同时要熟悉候选基金的运营流程，及时发现其弱点，尽最大努力甄别潜在的舞弊、欺诈和各种可能的雷区。笔者常告诫团队成员：基金经理在投资方面的失 误可能会使我们损失所投资金的5%、10%或更多，但所投基金运营方面的欺诈，则可能导致我们的损失超过100%，因为这里面还会搭上我们自己名誉的损 失！在业界曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的Tremont GroupTremont，就因为投资属于庞氏骗局的麦道夫基金，不得不关门歇业不 说，还卷入无穷无尽的官司难以脱身。

　　由于对冲基金没有义务定期披露公司及基金的信息，有关信息只能靠FOHF的运营管理尽职调查团队从各种途径去挖掘获得，以尽早发现问题，降低投 资对冲基金的“人性风险”。这些信息至少包括公司的背景及结构（股权结构、团队结构、投资者结构等）、创始人及关键人员的教育和工作背景（通常需要创始人 及关键人员授权一份“授权信”去核查背景，特别是其是否有不良记录）、激励机制、公司基础设施、投资流程、内部监控及合规守则与流程、估值及定价，甚至第 三方服务商的行业地位、在基金运作中所起到的作用和功能等等。由于投资对冲基金的周期较长，而且对新投入资金往往还有锁定期，所以，一定要在投资之前有足 够时间时开展透彻的“运营管理尽职调查”，这样才能避免一些不必要的错误决定。

　　虽然审阅公司及基金运营方面的文件通常是又长又很乏味，而且还充满着艰涩的法律专业术语，但这正是“运营管理尽职调查”中非常重要且必不可少的 一环。这一过程中，需要非常仔细地反复核实投资者的权益能够得到足够的保护，因为这通常是基金与投资者之间最重要的一份合同书。通过仔细审阅这种“枯燥” 的文件，我们的团队曾经避免过一些很严重的爆仓。

　　此外，到候选基金公司现场与相关人员（包括运营总监、财务总监、风险管理总监等关键性人物）进行面对面交谈，也必不可少。这能使我们确认基金公 司是否有合适的设施和人员在合理地运作，且其分工足以支持该基金所从事的策略，在估值等方面是否有清晰的流程。在现场，我们通常会请相关人员演示其会计系 统、风险管理系统以及查看公司的过失记录，确认这些系统合理地运行；还会浏览与第三方服务商所签的各种相关合同的原件，核实其真实性。尤其重要的一点是， 我们会考察公司的“业务不中断方案”（BCP，也称“灾难应急方案”），以确保投资者信息的安全和准确。

　　前面提到，关键人员的背景调查极为重要，除了需要找到当事人曾经受教育和工作过的机构核实外，还需要找相关监管机构核实其是否有不良记录。此外，互联网及各种专业性社交群体也是我们获取背景调查资料的来源，当然，必须针对个案详细分析。

　　“运营管理尽职调查”的具体操作内容还有很多，限于篇幅，不能一一赘述。这部分尽职调查应该产生一个评估系统，供日后不断跟踪/监控使用。

　　第三部马车：（市场）风险管理尽职调查

　　为了清晰地区别于广义的风险管理尽职调查，我们在这里特意加上了“市场”二字。

　　我们知道，金融市场每分每秒都在变化，掌握投资组合中的各种市场风险就显得非常重要。FOHF在不能随时看到投资组合中每个交易品的情况下，透 彻地了解所投资的对冲基金的风险就显得非常之重要。“（市场）风险管理尽职调查”正可以使我们理解和熟悉候选基金将给我们带来的各种风险因子及其特征，同 时了解候选基金公司的风险管理哲学、理念和流程。

　　举两个简单的例子：基金经理曾以10元一股买过的一只股票，现在跌到8元了，这时是应该加仓（因为更便宜了）还是减仓或平仓（因为已经损失20%）？如果仓位突破风险红线，风控官有没有权利减仓或平仓？

　　当然，在对冲基金复杂的投资过程中，风险管理并不是这么简单。首先，对风险如何理解也是有不同观点的，行业内普遍用波动率表示风险，但也有同仁 用VAR（Value at Risk）作为风险，还有同仁以实际实现的损失作为风险而不太在意波动率，也有人以相对于某标杆指数的贝塔值表示风险，还有 人以杠杆率来表示风险。

　　其次，针对一个对冲基金的投资组合，计算风险的方法也有不同的模型和方法论。作为对冲基金组合基金经理，我们没有必要，也不可能让每一个对冲基 金都采用或接受我们对风险的理解和理念，但我们必须熟悉候选基金的风险管理哲学、理念、流程及其所用的风险管理系统，尤其要搞清楚其风险管理报告中的风险 指标是如何计算出来的。我们会与候选基金的风险管理团队成员交流，了解他们的操作以及该基金运行中的一些特殊风险事件，了解过往较大的回撤发生的原因以及 他们所得到的经验教训和改进方法；当然，更重要的是，我们会讨论他们对基金未来的风险包括回撤等的期望区间。

　　只有真正熟悉各个候选基金的风险因子和特征，在构建对冲基金组合基金时才能通过“穿透”的方式汇总出FOHF所承担的风险及各种风险的程度。

　　我们通常会将三部马车尽职调查报告中的关键信息做交叉核查，检验这些从不同团队成员处获得的信息是否有不一致之处。如果出现严重的不一致，则可能有潜在风险藏于其中。

　　三条行之有效的尽调准则

　　从以上的简单描述，我们可以看到，尽职调查的三部马车都需要非常专业的人士方能胜任，他们所需要掌握的知识、技能和经验未必比被尽调的相关人员 差。而这三部分尽调结果仅仅只是遴选基金和开展投资的前期工作，其结果都应该汇存于相应的中央系统，并在团队中展开辩论消除盲点，供最后决策以及投后“复 审”和对照之用。在构建FOHF产品时，这些信息都应该被录入产品的“投资指南”中。投资以后更应该定期及时地密切跟踪监控和更新各个基金的种种信息，以 便于调仓之需。

　　所有尽职调查的目的是对候选基金的特性有充分了解和熟悉，掌握候选基金的“水性”，使我们在投资之后不会对基金经理的行为而感到讶异而措手不及。从长期的尽职调查实践中，笔者总结出了以下几条行之有效的准则。

　　第一，对自己和团队达到3D：Discipline（守纪），Diligent（勤奋），Discovery（善于发现）。

　　第二，对子基金低高惧（LHS）结合：L（Low，低姿态）—我们不可能比基金经理更懂他们的策略，虚心学习，努力使我们能与基金经理“同 频”；H（High，高标准）—在原则性问题上坚持高标准不妥协；S（Scared，竦惧）—远离傲慢的基金经理，不管他的业绩有多好，那可能与我们根本 无关。

　　第三，定性分析与定量分析相结合，相辅相成并相互交叉核实。

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　　附文

　　关于FOHF的误解与优势

　　两大误解：有无实际价值，是否双重收费？

　　2008年金融海啸后，“FOHF没有给投资者创造实际的价值”的观点开始流传；“FOHF对投资者实行了双重收费”的误解也颇深。针对第一个 误解，有学术论文专门研究了1994年1月至2009年5月晨星数据库中的数千只对冲基金，其研究结果表明，拥有FOHF投资的对冲基金与那些没有 FOHF投资的对冲基金有着显著的区别：前者比后者要完善和成熟得多；前者的平均年化收益率高于后者；前者的平均年化波动率低于后者。这毫无疑问地告诉我 们，FOHF在对冲基金行业中为投资者创造了实际价值，由此也可以充分看到FOHF的长处和优势。

　　关于第二个误解，其实FOHF对终端投资者只收一层费用，即管理费和业绩分成费，而且通常这两项费率要比单个对冲基金的相应费率要低。至于说 FOHF必须要付给标的对冲基金的费用，实际上在计算FOHF的净值时已经考虑进去，并没有额外再需要终端投资者承担。这就好比人们购买公募基金一样。

　　包括一些学者在内的很多人常用对冲基金指数持续跑赢FOHF指数来佐证对冲基金组合基金存在双层收费，而实际上这种论述与实际情况有很大的出 入。其实，这两个指数之间的差别应该是来源于成分基金是否可以被投资（investible）及持续地录入净值。从下页的图中我们可以看出，FOHF指数 虽然跑输了对冲基金指数，但却跑赢了可以被投资的对冲基金指数，这说明FOHF本身带来了额外的收益。

　　从笔者亲身参与管理过的FOHF的经验而言，所谓FOHF收两层费用这样的伪命题并不成立。对于投资者而言，应该关心的是投资所获得的费后净收益是多少。

　　显著优势：追求绝对收益

　　FOHF的最大特征，是在广泛的金融市场中，能灵活地选择具有深度的对冲基金进行组合而达到所希望的宽度，从而真正能根据投资者的投资预期和风 险偏好，量身定制相应的投资产品。比如，某投资者预期能承担高风险、寻求高回报，就可以给他设计一个集全球宏观、股市多/空头、CTA、新兴市场、受压资 产等策略的FOHF，也可以增加期权策略。而对于风险厌恶型的投资者，则可以在市场中性策略及各种套利策略中进行组合。具体而言，其优势主要表现在以下方 面。

　　优势一：大类资产配置工具。由于FOHF可以全策略、全方位配置投资资产，作为大资产类别的配置工具就成了FOHF的一大优势。基于配置大类资产的特点，也衍生出FOHF的其他优势：长期稳健性、规模性、专业性、系统性、一致性以及高容量性。

　　优势二：追求绝对收益。透过构建FOHF的过程，不难知道为什么FOHF的风险更低，回报更稳定，因为其采取主动的管理将资产从“逆风”策略撤 离，而配置到“顺风”的策略中。所以，一位优秀的对冲基金组合基金经理在任何市场环境中都应该有获利的机会，其追求的是一种绝对收益投资。从长期 （5-10年）而言，对冲基金组合可以实现在承担债市的风险同时能获取股市的收益。

　　优势三：准入门槛比对冲基金低。在海外，通常一只对冲基金的准入门槛是100万美元，虽然FOHF的准入门槛一般也是100万美元或更低一点， 但一只FOHF通过策略配置一般会投资于15-25只对冲基金，相当于FOHF的准入门槛降低了。另一方面，FOHF通常投给每只入选对冲基金的规模都比 较大，所投子基金在很多层面会更好地满足FOHF的合理要求。

　　优势四：比个人投资者更具优势。FOHF在做投资之前所做的尽职调查使其展现出很强的专业性和系统性，并能在投资后对标的基金进行密切的一致性跟踪和监控，以便应对各种新的情况出。相比较而言，个体投资者直接投资于不同的对冲基金会有种种不便利。

　　一方面，对冲基金存在人性风险和投资风险。如果投资者买股票的话，上市公司必须定期披露诸多运营信息，而对冲基金没有这种义务，作为个体投资 者，要去跟踪一批对冲基金则不太可能。所以，个人投资者如果希望投资于不同的对冲基金，借助于具有规模化、专业化等优势的FOHF是比较好的选择。

　　另外，涉及对冲基金的法律、法规经常在变（比如现在欧美都在加强监管），个人投资者很难弄清楚这些变化的影响。尤其是防范对冲基金丑闻、欺诈 等，需要一个专业团队分工协作，个人投资者很难系统性地规避风险。笔者所在团队投资过的曼哈顿基金，曾向我们承诺会提交我们所要求的风险报告，但开始时借 口要建立新的系统，要求给予时间宽限；到期后仍说还需要3个月；第二次到期后又找理由拖延，于是，笔者警示该基金处于红色警报状态；2-3个月之后，他们 仍然没有提交风险报告，笔者推荐将资金赎回而将该基金从投资组合中剔除。6个月后，该基金因伪造收益数据的丑闻，出现在《巴伦周刊》（Barrons）的 封面上。其他一些深陷其中的投资者曾起诉我们，宣称我们高价赎回的资金有一部分是他们的。法官调查后，发现我们没有利用任何内幕消息交易，只是一致性地严 格执行了专业化的风险管理制度。要是没有一个专业的团队，根本不可能做到。

　　优势五：容量没上限。每只对冲基金的投资范围通常会受到基金经理各方面条款的限制，受到他的技能范围限制，所以，单只对冲基金的投资往往是在比 较窄的市场范围内做得非常精细深入。对于一个单策略对冲基金，管理资产的规模有个“甜点区间”，即有一个下限和上限，在此区间里，基金策略表现比较优异。 2008年以前的甜点区间是1亿至5亿美元；但是2008年以后，对冲基金生态发生了很大改变，这个“甜点区间”往下移动了。而FOHF可以投资多资产类 别中的基金策略的多只基金，可以投资于全球不同市场中各种资产类别中的基金，这实际上使得FOHF没有容量上限。

　　优势六：债市的风险，股市的收益。由于在不同市场环境中都可以选择“顺风”策略进行组合，从长期（5-10年）而言，对冲基金组合有可能实现在承担债市的风险同时，获取股市的收益。http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776781.htm

環保部回應“生死狀”質疑：有系列組合手段落實“大氣十條”

環境保護部副部長趙英民今天(18日)表示，“十三五”期間，國家將以環保督察巡視、資源資產負債表編制、離任審計、損害責任追究等落實地方黨委政府環境責任，會有“一系列組合手段，落實‘大氣十條’以及中央生態文明建設的有關要求，來實現環境質量改善。”

在國務院新聞辦今天上午舉行的國務院政策例行吹風會上，有媒體提問，國務院常務會已經審議通過的《“十三五”生態環境保護規劃》(下稱《規劃》)對地方領導的追責以及考核是有要求的，而有位市長曾經對治霾向中央立下了生死狀，但是目前來看這個城市空氣質量的執行效果並不好，該如何追責?

對此，趙英民表示，針對各級政府的責任落實，實際上中央有一系列的部署安排。“大家這兩天可能都關註第一批中央環保督察正在陸續反饋意見，這是非常重要的落實各級黨委政府環境保護‘黨政同責’、‘一崗雙責’的非常好的手段。”

趙英民說，此外，環保部還有環境保護綜合督查，還有像今年冬天環保部專門針對重汙染天氣的專項督查，對一些履職盡責不力的地方政府還有約談。總之，利用這一系列組合手段，落實“大氣十條”以及中央生態文明建設的有關要求，來實現環境質量改善。

環境保護部副部長趙英民在國務院新聞發布會上。攝影/章軻

國務院新聞發布會現場。攝影/章軻

環保部門的統計數據顯示，2015年，首批實施新環境空氣質量標準的74個城市，細顆粒物年均濃度比2013年下降了23.6%，酸雨區占國土面積的比例由歷史高峰值的30%降到7.6%，全國地表水國控斷面Ⅰ到Ⅲ類的比例提高到66%，劣Ⅴ類比例下降至9.7%。

“但是應該看到，我國環境保護形勢依然嚴峻，環境汙染重、環境質量差、生態受損大、環境風險高，生態環境與人民群眾的熱切期盼相比有較大差距，已成為全面建成小康社會的突出短板。”趙英民說。

他介紹，《規劃》是“十三五”統籌部署全國生態環境保護工作的基本依據。“十三五”期間生態環境保護的總體思路和目標追求就是，以改善環境質量為核心，以解決生態環境領域突出問題為重點，全力打好補齊生態環境短板的攻堅戰和持久戰，確保2020年實現生態環境質量總體改善的目標，為人民群眾提供更多的優質生態產品。

值得關註的是，《規劃》提出約束性和預期性指標，其中約束性指標12項。趙英民介紹，這些約束性指標分別是地級及以上城市空氣質量優良天數、細顆粒物未達標地級及以上城市濃度、地表水質量達到或好於Ⅲ類水體比例、地表水質量劣Ⅴ類水體比例、森林覆蓋率、森林蓄積量、受汙染耕地安全利用率、汙染地塊安全利用率，以及化學需氧量、氨氮、二氧化硫、氮氧化物汙染物排放總量。

“這里涉及到的環境質量指標，也是第一次進入五年規劃的約束性指標。約束性指標中，受汙染耕地安全利用率、汙染地塊安全利用率是‘土十條’里的要求，其余10項是‘十三五’規劃《綱要》的要求。”他說。

在回答記者有關近期重汙染天氣頻發的問題時，趙英民說，近期北京的天氣不是很好，重汙染天氣頻發，實際上也提醒我們現在的環境保護形勢依然嚴峻。

他同時表示，“應對重汙染天氣，首先還是要堅定信心”。趙英民舉例說，從2013年“大氣十條”實施以來，全國環境空氣質量總體改善。就全國而言，重汙染天氣發生的頻次、峰值都在明顯下降。監測數據顯示，首批實施新環境空氣質量標準的74個城市，2015年重汙染天數占全年比值4.1%，這個數字比2013年下降了52.3%，也就是說，2015年全國重汙染天次比2013年下降了52.3%。其中京津冀2015年比2013年下降了51.7%。這個數字充分說明，當前我們大氣汙染治理的方向是正確的，措施是有力的，成效也是顯著的。

環境保護部副部長趙英民在國務院新聞發布會上。攝影/章軻

國新辦新聞局副局長襲艷春主持吹風會。攝影/章軻

對於目前中國的水環境狀況問題，趙英民表示，雖然通過“十二五”的努力，水環境質量不斷改善，但是和人民群眾不斷增長的環境需求相比，仍然存在著不小的差距。水汙染防治工作不平衡，流域生態破壞的現象目前還比較普遍，面源汙染應該說現在還沒有得到有效遏制，部分支流汙染嚴重，部分湖泊富營養化問題突出，水環境承載能力已經達到或者接近上限，不少流經城鎮的河流、溝渠“黑臭”問題突出，群眾反映強烈。

趙英民認為，目前全國水環境呈現三個特點：地表水質總體上穩中趨好，但是部分水體汙染問題突出;良好水體保護形勢嚴峻;主要的汙染因子出現分化。“過去大家比較耳熟能詳的“十二五”約束性指標COD出現了下降，但是氮磷目前看此消彼長。因為化學需氧量下降很多，相對來說原來處於第二、三位的汙染物逐步成為有些水域的突出汙染問題。”他說，實際上水汙染治理表現在水上，但是很多問題還是來自於岸上，所以必須把水中和陸上形成一個系統的整體。環境管理也要按照流域的客觀規律去管理，實施精細化管理，這樣才能落實“十三五”規劃的要求，能夠實現水資源、水環境、水生態的保護。

國新辦新聞局副局長襲艷春主持吹風會。攝影/章軻

打擊“黑錢”或出組合拳 外媒稱印度將限制黃金進口

11月初，印度政府宣布廢棄500盧比和1000盧比面值的鈔票，近日，又有外媒報道稱，為了抵制“黑錢”，印度總理莫迪可能會出臺政策限制黃金的進口。

在大額紙幣禁令面前，幾乎所有的印度人費盡心思想要清空現金庫存。黃金幾乎在第一時間成了爭相搶購的東西，而黑市借此機會，高價兜售黃金。

據外媒估計，印度三分之一的的黃金需求，都用於地下“黑錢”的交易。有媒體報道稱，印度現貨黃金溢價已經飆升至12美元/盎司，而這已經是2014年11月以來的最高溢價。

印度是全球黃金最大的買家之一，平均而言，印度每年進口大約700噸黃金，這是一個龐大的數目。如果印度真的實施黃金進口禁令，如此大規模的需求突然中斷，這對黃金市場而言將是一個重大沖擊。 

價值組合今年回報率創新高

今天再有價值組合成員股價創52週高位

價值組合重倉股再傳捷報: 川河集團(281)股價創52週高位