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人民幣匯率巨幅波動背後脫鉤美元，轉向“一籃子貨幣”

來源: http://www.infzm.com/content/114660

一周內，A股市場內的四次“融斷”，加上人民幣兌美元中間價連續8天下跌，令市場陷入了“股匯雙殺”的恐慌之中。

人民幣對美元匯率的“脫鉤”，和對一籃子貨幣匯率的“重新對標”已經是不可避免的趨勢。而在這一空前的匯率調整之中，貨幣當局所面臨的挑戰才剛剛開始。

2016年1月11日，人民幣兌美元匯率中間價比上一交易日（1月8日）上調逾250點，報6.5626，至晚上7點左右，離岸和在岸人民幣匯率在一度下跌後分別回升至6.6034點和6.5725點。離、在岸價差從上周最高1600點收窄至不足300點。

一場突如其來的人民幣匯率暴跌，在中國央行和金融監管機構的多方幹預下，終於被按下了“暫停”鍵。

就在此前一周內，A股市場內的四次“融斷”，加上人民幣兌美元中間價連續8天下跌，令市場陷入了“股匯雙殺”的恐慌之中：與此前不同的是，此輪匯率下跌是以離岸市場價格下跌所引導，央行次日“追隨”下調中間價而形成的一波滾動式下跌。

直到1月8日證監會暫停融斷機制後，央行才以上調中間價並在離岸市場幹預的形式，阻止了此輪匯率暴跌的勢頭。

這一不同於過去引導中間價“抵抗”離岸匯率下跌的調控模式，深刻地影響和改變了市場投資者的預期。就在人民幣匯率中間價調升的1月8日，國際投行高盛大幅下調人民幣預期，將2016年底人民幣兌美元預期從6.6下調至7，同時包括中金在內的多家投行和市場研究機構亦大幅下調人民幣預期匯率預期。

人民幣“換錨”？

此輪人民幣兌美元匯率的下跌，來自人民幣匯率“換錨”背景下，對前期相對於一籃子貨幣匯率高估的“對標式補跌”。

在人民幣匯率持續下跌的預期下，此前央行逐步放開的個人購匯等機制也在悄然收緊，密切關註外匯流向的外管局也開始加強銀行外匯業務監管，並控制部分區域的結售匯總量規模。

但市場上對於人民幣貶值的預期已經形成。多位廣州銀行業人士向南方周末記者介紹，最近一個月很多人開始有意識地通過網銀、手機銀行或櫃臺換一些美金，“最近幾個月換美元的人明顯增多了，基本客戶來了就說我要轉美元，這個東西應該是羊群效應吧。”中國銀行廣州五羊新城支行一位理財經理說。由於外管局規定我國個人購匯的額度是每年最多5萬美金，還有很多人“偷偷把錢帶到香港去換”。

央行近期公布的數據顯示，2015年12月外儲規模下降1079億美元，創下史上最大降幅。而在上周末召開的外匯管理工作會議上，外管局表示，中國外匯儲備較為充裕，金融體系總體穩健。

一位在國內做美國代購生意的女士近日向南方周末記者抱怨：“2015年10月咱們剛做代購的時候匯率6.35，現在6.6+了，而我這里匯錢不可能每一千塊匯一次，每一筆錢的延遲都會造成損失，每一天我都在損失，真的要炸了。”

針對匯率下跌所引發的猜測，央行回應是更加及時透明的匯率數據發布：在其發布的人民幣匯率指數數據中，包括剛剛推出不久的三大“貨幣籃子”匯率指數顯示，2015年人民幣對一籃子貨幣總體保持基本穩定。

在多個人民幣匯率指數中，央行在2015年12月11日開始公布的中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數，成為了令市場各方矚目的人民幣“匯率之錨”：這一包含13種境外貨幣的“貨幣籃子”，按照不同貨幣與人民幣之間的貿易權重構成相應的匯率指數，被市場認為是人民幣脫鉤美元，轉向“一籃子貨幣”的關鍵匯率基準。

有研究者通過統計指出，在進入2016年以來的人民幣中間價下調過程中，脫離了美元之“錨”的人民幣匯率中間價，實質上嚴格地盯在了CFETS匯率指數上；而國際財經資訊機構彭博社也通過其獨立的匯率數據分析顯示，人民幣兌“一籃子主要貿易夥伴貨幣”的匯率依然維持在與2015年10月相同的水平。

招商銀行高級金融分析師劉東亮認為，元旦後人民幣的顯著貶值，主要還是為了CFETS指數的穩定，“因節後美元顯著強勢，歐元等非美貨幣下跌，如果人民幣匯率不動，則CFETS指數必然上升。”

從這個意義而言，此輪人民幣兌美元匯率的下跌，並非源自貨幣政策當局對人民幣兌美元匯率貶值的“有意縱容”，而是來自人民幣匯率“換錨”背景下，對前期相對於一籃子貨幣匯率高估的“對標式補跌”。

一次“壓力測試”？

未來的人民幣匯率是以市場供求所決定的“自由浮動”為目標，在這一背景下，央行對匯率中間價跟隨離岸市場匯率變化的調整，亦可視為擴大匯率波動區間的“壓力測試”。

過去數年中，作為匯率漲幅僅次於美元的“全球第二強勢貨幣”，人民幣匯率及其所代表的中國經濟體系，實質上已經成為多國貨幣匯率所對標的新興市場匯率之 “錨”。在這一背景下，中國巨輪匯率錨定目標的改變，對全球經濟和貨幣體系的沖擊與震蕩可想而知。

對此，瑞穗證券首席經濟學家沈建光認為，2015年12月初，央行表態人民幣匯率要參考一籃子貨幣指數之舉，是人民幣自“8·11匯改”以來的又一重要突破，也是人民幣在加入SDR貨幣籃子之前，增加匯率獨立性的必經之路。

但從時機上而言，他認為由於人民幣跟強勢美元掛鉤過久，在匯率高估的背景下，此時脫鉤存在較大的匯率動蕩風險，因此短期來看，“穩定市場對人民幣匯率預期至關重要”。

而在中國社科院世經政所副主任肖立晟看來，人民幣即將加入的SDR貨幣籃子本身就應該成為世界貨幣體系之錨，在這種背景下人民幣匯率沒有必要再盯別的錨，而應該由貿易和外匯市場的真實供需所決定。

從這個角度而言，CFETS人民幣匯率指數只是央行為市場提供的一個新“參照指標”，並不意味著人民幣匯率定價“錨”的轉變，未來的人民幣匯率是以市場供求所決定的“自由浮動”為目標，而非盯住美元或某個貨幣籃子為錨。

國際貨幣基金組織（IMF）在人民幣加入SDR貨幣籃子的評估報告中曾強調，與其他國際貨幣相比，人民幣匯率波動率依然較低，同時在岸匯率和離岸匯率存在較大偏離。其原因在於強勢而穩定的人民幣在岸匯率長期主導人民幣匯率走勢，並牽制著市場交易波動率較大的離岸市場匯率。

在這一背景下，央行對匯率中間價跟隨離岸市場匯率變化的調整，亦可視為縮小在岸與離岸匯率偏離，並加大在岸匯率波動區間的某種“壓力測試”。

央行研究局首席經濟學家馬駿的解釋澄清了這一疑惑，他表示目前人民幣匯率形成機制將形成以穩定一籃子匯率為主要目標，同時適當限制單日人民幣對美元匯率波動的調節機制。相當於以一籃子匯率為主要參考目標的浮動匯率定價。

然而在中國經濟增速持續下滑，以及兩次股市“融斷”所引發的不安情緒下，貨幣當局的“壓力測試”迅速引發了全球市場的恐慌，並引來國際套利資本的覬覦。

央行通過限制人民幣外流來打擊離岸市場投機賣空的壓力，而離岸市場流動性的收緊，更進一步加劇了市場恐慌：2016年1月11日香港銀行間隔夜拆借利率狂漲939個基點，由上周五的4%飆升至13.4%，創2013年6月有記錄以來最高水平。香港銀行間7天拆借利率也由上周五的7.05%大幅升至11.23%。

除了短期的流動性管制外，實際上央行早已進行了更多的制度布局：自“8·11匯改”之後推出一系列結售匯管理與控制措施，令央行在人民幣的跨境流動性管理上有著足夠的市場博弈工具。

但在人民幣匯率相對一籃子貨幣仍然存在高估的情況下，以流動性收縮帶來的匯率反轉並非長久之計，很可能通過事後大宗商品和資產價格的調整得以“曲線釋放”。交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝就指出，1997年亞洲金融危機後中國頂住匯率貶值的壓力，是導致1998年中國股市跌幅超過10%的重要原因之一。

在這一背景下，人民幣匯率反轉後，1月11日A股滬指再度暴跌5%，市場再現“千股跌停”的現象也令一些市場研究人士擔心，央行連續兩日大幅拉升人民幣中間價所形成的匯率反轉走勢，是否會將更多的匯率貶值壓力轉移到股市等國內資本市場之中。

未完的博弈

貨幣當局不僅要面對各類套利投機資本，還必須控制匯率調整節奏，以防跨市場間的“惡性共振”。

實際上，就在央行啟動此輪人民幣匯率“下跌式換錨”之前，人民幣匯率已經面臨著多方調整壓力。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤指出，早在2014年二季度，中國就開始出現資本外流，而在“8·11匯改”之後，人民幣貶值預期下“藏匯於民”與大量前期借入美元套利機構償還債務的需求疊加，造成近6000億美元的短期資本凈流出，同時非政府部門對外凈負債2萬多億美元的規模，也加劇了市場對人民幣貶值的擔憂。

與資本流動層面的擔憂相比，國內實體經濟轉型也存在著對人民幣貶值的需求。興業銀行首席經濟學家魯政委在其研究報告中指出，人民幣實際有效匯率的高估，不僅直接影響出口，而且通過國外產品替代和海外投資加速等方式，對中國國內的產品消費和投資拉動等“三駕馬車”均形成了嚴峻挑戰，並造成經濟體系內“產業空心化”和金融資本“脫實向虛”的典型癥狀。

從這個意義而言，人民幣對美元匯率的“脫鉤”，和對一籃子貨幣匯率的“重新對標”已經是不可避免的趨勢。而在這一空前的匯率調整之中，貨幣當局如何引導各方預期、減低市場震蕩，並在保持國內貨幣金融環境基本穩定的前提下，實現新的“匯率並軌”，所面臨的挑戰才剛剛開始。

財新智庫莫尼塔董事總經理鐘正生認為，未來的人民幣匯率既不會“死守”某個美元匯率點位，也不會放任套利投機者利用人民幣貶值預期大肆炒作，而會形成某種“且戰且退”的階梯式貶值路徑。

“且戰且退”的匯率貶值模式下，貨幣當局不僅要面對市場預期的急劇變化，以及由此而來的各類套利投機資本；同時還必須小心觀察境內外各類資本市場動態，並控制匯率調整節奏，以防形成跨市場間的“惡性共振”。

而從另一個方面來說，如果人民幣匯率實現了貨幣當局所期待的“有序撤退”，則將在極大改善實體經濟結構的同時，成為人民幣國際化進程中的另一個坐標。

在清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵看來，在全球新興市場動蕩的情況下，如果人民幣匯率能夠實現對一籃子貨幣的穩定，“那麽事實上，人民幣將成為一種類似於SDR但有實體經濟支撐的新型國際化貨幣。”而在這種情況下的人民幣，將真正成為國際金融市場波動的“穩定之錨”。

【文化籽】無端發達　李可染巨幅歸宿有段故

1 : GS(14)@2017-10-09 03:25:10

李可染六呎巨幅山水《千巖競秀萬壑爭流》，原是香港著名收藏家楊永德舊藏，黃貴權醫生27年前建議友人用110萬買下，如今是蘇富比中國書畫部歷來估價最高拍品，市場估價過億。



【文化籽：詠物誌】萬般帶不走，但咏物可言志。數天下不知幾多藝術品，創作想法、流傳經歷以至前世今生，可遠觀更可窺聽。最近看到李可染一幅六呎巨幅山水佳構《千巖競秀萬壑爭流》真身，同時又讓我索到它背後一則無端發達的過癮事。



《千巖競秀萬壑爭流》是李可染盛年的山水代表作，也是蘇富比中國書畫部歷來估價最高的拍品，起標7,800萬港元，收藏界估計過億落槌。待會才由專家解畫作品勁在哪裏，最近和收藏家兼著名攝影師黃貴權醫生閒聊，就聽到畫作歸宿的前世今生。1989年東西德統一，翌年黃醫生一位居港的德國友人想回老家，臨走前希望用手頭200萬閒錢買些中國藝術品作個紀念，知道黃醫生收藏有心得於是請他指點迷津。適逢黃醫生在拍賣會看到一幅楊永德舊藏的六呎李可染山水畫讚嘆不已，就建議德國老友分散投資，100萬左右買下這佳作，餘錢再配兩張林風眠。結果？結果就係有人好似低位扑中騰訊股票咁，再一次驗證識字不如識人，識人又不如識到貴人。問眼光獨到的黃醫生有無恨自己無買？豁達的他淡然一句：「無。好開心教到人去買好嘢㖭，不過現在是賣家主導市場，好難再淘到寶了。」他肯定見到我眼神一陣失落。


六呎整紙創作少　27年沒公開過

蘇富比中國書畫部主管張超群替我安排私人導賞時解畫，李可染創作態度極嚴謹，歷來傳世山水作品很少，六呎整紙的創作更少，而他能於盛年寫出如此精品，也與環境與世道有關。李可染在1978年寫此作，當時文革十年動亂已過，政局穩定，對外文化交流漸次恢復。當時榮寶齋與日本西武百貨店洽商，得中國文化部對外文化司批核，確定於1979年底在東京舉辦大型藝術推廣活動，以賀中華人民共和國成立三十周年，由榮寶齋負責人及專家、畫家代表，以及文化部工作人員組成的12人代表團赴日參加。時任該團秘書長的米景揚就曾撰文回憶，「具有三百年歷史的文化老店榮寶齋首次在海外的展覽，得到文化部的支持……引起了中日文化界的廣泛矚目。」故是次展覽遴選的35個最能代表當時中國畫創作水平的藝術家作品參展，響朵之作水平定必有番咁上下。張超群亦提到李可染在畫上提上《世說新語》晉人顧愷之回答客人的問題，「兩者有種時空交錯的感覺，把畫家在山陰道上的第一身體驗與文學意像結合，展現筆下。」這張畫於1979送到日本榮寶齋是第一次面世，當然即刻被藏家搶藏了；第二次出現是上世紀80年代後期在中大文物館的展覽；第三次是1990年11月在香港一場大型拍賣會上，就是黃醫生友人執到寶的那次，迄今整整27年從來沒再公開過。食幾多着幾多整定。你信不信？最近和文青朋友拯救舊書，朋友就無意中在書堆中執到一張趙少昂和一張高劍父小品，這些天降橫財故事我日日聽，失諸交臂的憾事亦眼見無數，下回再講。



撰文：鄭天儀　攝影：張志孟、徐振國編輯：施明慧




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20170930/20168115

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