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中德在自動駕駛領域加速合作，產業發展迎機遇

李克強總理5月24日與來華進行正式訪問的德國總理默克爾舉行會談時表示，中方在自動駕駛、人工智能、車聯網等新興產業領域持開放態度，將嚴格保護知識產權，願與德方在上述領域加強合作。中方在新能源汽車領域已經放開合資企業股比限制。默克爾說，德方非常願意與中方共同開發新能源汽車和自動駕駛等技術，希望中方為此提供更多便利。

自動駕駛將在很大程度上改變近百年來人類的出行模式，再加上已經在高速發展中的汽車電動化和共享化，全球銷售規模近20萬億的汽車產業將面臨前所未有的變革，產生巨大的投資機會。我國市場對於汽車電動化、共享化以及自動化的接受度更高，產業投入更大，預計2030年自動駕駛汽車會占據整體出行里程40%以上；智能化是共享化的前提之一。

此次中德就自動駕駛領域合作達成意向為我國自動駕駛產業發展將起到重要的推動作用。在《智能汽車創新發展戰略》中提到，到2020年智能汽車新車占比達到50%，大城市、高速公路的車用無線通信網絡覆蓋率達到90%，北鬥高精度時空服務實現全覆蓋；到2025年，新車基本實現智能化，高級別智能汽車實現規模化應用。從技術創新的層面看，處理平臺、激光雷達、高精地圖是創新的核心，也是未來產業化的重點，有望迎來市場機遇。

今年以來，各地紛紛開放路測牌照，BAT等為代表的互聯網巨頭，上汽、寶馬中國等傳統車企龍頭都在積極布局自動駕駛並獲得了路測牌照。政策上，5月1日又有《智能網聯汽車道路測試管理規範（試行）》開始實施，為自動駕駛路測掃清了政策障礙。智能汽車產業在政策大力推動與技術飛速進步下將迎來高速發展，產業鏈上的企業將全面受益。

無人駕駛產業化步伐迎來提速機遇，並催生硬件終端、傳感器、運營服務在內的車聯網市場空間，潛在規模達千億級別。A股市場相關上市公司中四維圖新（002405.SZ）、均勝電子（600699.SH）、超圖軟件（300036.SZ）以及路暢科技（002813.SZ）等值得關註。

無人農機全過程作業試驗啟動，智能農機迎機遇

6月2日，我國啟動了農業生產全過程無人農機作業試驗。據了解，這次無人化農業作業是目前我國投入智能農機種類最齊、數量最多的一次。未來我國將分級、分期、分步建立無人農場。

當前，我國農業現代化加速發展，農村土地規模經營、農業勞動力大量轉移、農業結構調整，農機裝備技術供給與需求的矛盾更加凸顯，農機產品技術創新促進產業升級、轉變農業發展方式的任務更加迫切。實施創新驅動，加快推動智能農機裝備技術與產業發展，對支撐現代農業發展，保障糧食安全、食品安全和生態安全意義重大。

黨的十九大提出實施鄉村振興戰略，推進農業農村現代化，對農業機械化發展提出了新的更高的要求。2018年《政府工作報告》明確“推進農業機械化全程全面發展”，《農業部關於大力實施鄉村振興戰略加快推進農業轉型升級的意見》對“加快推進農業機械化”、“推進‘機器換人’”作出了具體安排。

2017年農機工業增加值增速9.1%，同比增長1.4%。全行業實現利潤243.12億元，增幅8.10%，利潤增幅高於收入增長。2017年農機12個子行業全部實現了正增長，表明國家全面全程農機化強力推進了促進農機工業持續健康的發展。

2017年，國家重點研發計劃啟動實施了17項“智能農機裝備”重點專項，中央財政經費投入總額35021萬元，每項均超1500萬元。

隨著農業供給側改革的不斷推進，以及“加快推進農業機械化”、“推進‘機器換人’”的貫徹落實，農業機械迎來投資機遇，同時，農業生產全過程無人農機作業試驗的啟動將利好相關龍頭企業。A股市場相關上市公司中星光農機(603789.SH)、吉峰農機(300022.SZ)、一拖股份(601038.SH)以及隆鑫通用(603766.SH)等值得關註。

一財研選｜智能手機產業邊際轉好，布局高穩定性標的機遇顯現！

 

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2018年6月5日目錄

►智能手機產業邊際轉好，布局高穩定性標的機遇顯現（光大證券）
►5月重卡銷量持續超預期，市場需求仍未完全釋放（中金公司）
►清廢督查引爆“驚雷”，危廢處理市場望迎量價齊升（中泰證券）
►中藥創新的發展路徑壯大，產業迎來新的發展契機（華創證券）
►時隔三年燃油附加費複征，航企成本壓力獲得改善（中金公司）

 

1.智能手機產業邊際轉好，布局高穩定性標的機遇顯現（光大證券）

自2017年9月開始，智能手機出貨表現相對慘淡。根據GKF數據，2017年第四季度全球智能手機銷量為3.97億部，同比增長1%；2018年第一季度全球智能手機銷量約為3.47億部，同比下降2%，這也導致了市場對智能手機的擔憂。

光大證券指出，今年年初以來，智能手機產業鏈估值中樞下移，消費電子相關股票下跌較為厲害。

光大證券認為，目前市場預期較為低落的情況下，正是布局高穩定性消費電子標的的時點。判斷2018年二季度的智能手機出貨將逐步改善，並帶動相關零組件供應商的業績向好。

通過產業調研，目前國產安卓系訂單對零組件廠商的拉動作用較為明顯，主流供應商正配合下遊需求開動產能。二季度國產手機拉貨，三季度蘋果新機拉貨，對消費電子手機產業鏈來說，整體情況正逐季好轉。

光大證券認為，一方面，人工智能在消費電子的應用不斷加速，AI人工智能和大數據技術將帶來智能手機革命性的變化，催生新的用戶需求。今年的新品手機幾乎都加入AI智能芯片，AI人工智能已經開始了大規模應用。在生物特征識別、語音處理、機器視覺方面，對應到手機上就是大家在收悉不過的指紋識別、語音助手以及AI拍照。手機整體就是一個匯集了眾多傳感器的智能終端，其中包括攝像頭、麥克風、陀螺儀、GPS等人工智能必須用到的信息入口，因此說手機已經成為智能聯網終端。

另外，看更遠的未來，5G將帶動全球手機一波大的換機潮。根據Counterpoint Research報告，全球智能手機市場預計到2018年至2021年期間，全球智能手機市場的年複合增長率將僅為1至2個百分點。“5G設備將在市場中嶄露頭角，但整體向5G設備的遷移將會非常緩慢，”Counterpoint Research稱。隨著5G技術的進一步完成，5G手機的銷量也將會節節攀升。

光大證券建議關註三環集團（300408.SZ）、信維通信（300136.SZ）、順絡電子（002138.SZ）、大族激光（002008.SZ）、歐菲科技（002456.SZ）、京東方A（000725.SZ）、深天馬A（000050.SZ）、立訊精密（002475.SZ）、藍思科技（300433.SZ）等。

國信證券也認為，二季度消費電子產業鏈邊際轉好，新機發布增速進一步催化正在產業升級優秀公司，重點看好需求彈性高且具有稀缺技術能力：潔美科技（002859.SZ）、中石科技（300684.SZ）、火炬電子（603678.SH）、飛榮達（300602.SZ）；消費電子模組端看好平臺化競爭優勢明顯的龍頭公司：立訊精密、歐菲科技、大族激光、信維通信、領益智造（002600.SZ）、合力泰（002217.SZ）等。

2.5月重卡銷量持續超預期，市場需求仍未完全釋放（中金公司）

根據第一商用車報道，5月國內重卡銷量達11.4萬臺，同比增長17%。1～5月，重卡累計銷量達56萬臺，同比增長15%。

中金公司指出，5月重卡銷量繼續超預期，達到重卡11.4萬輛，繼今年1月、3月和4月份之後第四次打破歷史月度銷量紀錄。從結構來看，主要增量貢獻仍為工程車，受到運價低迷、需求下滑、前期銷量透支等影響，牽引車占比1～4月不斷下降，分別為43.2%、43%、42.5%、37.2%。而工程車受益於基建持續複蘇，占比不斷提高。從行業競爭格局來看，集中度維持較高水平，前5大重卡車企前5月累計市場份額達到83%。由於行業工程車需求持續超預期，中金公司上調全年重卡銷量預測至105～110萬臺。

目前重卡開工率依舊高位穩定，工程車訂單依舊旺盛。雖然目前運價整體下行，但中金公司認為是物流運輸整體成本改善，效率提升所致，物流公司份額加大，個體戶出清，物流運輸呈現結構性調整，規模效應壓縮成本，使得運價下降。房地產投資完成額3～4月保持兩位數高增速（分別為10.4%、10.3%），下遊采礦、基建、房地產開工情況較好，利好自卸車、攪拌車等重型工程車方面有優勢的車企，如重汽、陜重汽、紅巖等。

中金公司預計目前仍有320～330萬輛國三及以下標準重卡，同時2009～2010年上一輪銷量周期高點的換車需求沒有完全釋放，老舊以及超規車輛亟待更新替換。同時自卸車、轎運車、渣土車等細分車型治超效力仍然強勁，行業2仍將享受治超政策紅利。此外，根據6月4日人民日報報道，生態環境部近日宣布將加快制定實施柴油貨車汙染治理攻堅戰行動方案，確保柴油車排放達標率明顯提升，環保治理趨嚴環境下，替換需求將加速釋放，符合更高排放標準的重卡龍頭企業將不斷受益。

中金公司分析，從基本面看重卡銷量持續超預期，從估值看業績波動率的下行有望推動估值上移，從板塊輪動看周期板塊前期跌幅較大，銀根收緊力度有望走平。繼續推薦濰柴動力（000338.SZ）、中國重汽（000951.SZ）。

3.清廢督查引爆“驚雷”，危廢處理市場望迎量價齊升（中泰證券）

我國對危險廢物的管理起步較晚，雖然相關法律法規在不斷的完善和補充，但由於發展時間較短，危廢管理中仍存在不足之處。目前國家對危廢管理重視程度不斷提升，危廢管理正逐漸向規範化發展，危廢企業迎來快速成長機遇，行業發展前景可期。

中泰證券分析指出，以危廢的產廢量為口徑計算，至2020年，危廢處理市場總空間有望達1671.4億；以危廢的實際處理量為口徑計算，至2020年，危廢處理市場總空間將達895.1億。從兩種不同的測算口徑得到的結果來看，危廢處理中無害化處置的市場空間遠高於危廢利用的市場空間，擴大無害化處置產能將成為危廢處理企業做大做強的重要方式之一。

若分別用兩種方法測算了危廢處置公司的市占率：①以危廢處置資質為基數測算的市占率：10家上市公司危廢處置的總市占率約9.64%；②以實際危廢處置情況測算的市占率：10家上市公司危廢處置的總市占率約22.09%。由此可見，危廢處置行業分散性較高，且龍頭公司的市占率低。由於危廢處置壁壘高、新建項目周期長，加之危廢處置的高壁壘以及區域性較強的特點，外延收購將是企業進行區域整合、搶占危廢處置市場、提升市占率的主要手段。

為遏制非法轉移傾倒案件多發態勢，確保長江生態環境安全，生態環境部決定組織開展“清廢行動”，在“清廢行動”督查之下，大量危廢問題被暴露出來，非法處置或掩埋的危廢將走向正規處置渠道，而從長江經濟帶各省的危廢處置能力來，江蘇、四川、湖南省的危廢處置缺口在100萬噸以上，而湖北、浙江省的危廢處置能力也明顯存在不足，中泰證券預計未來在危廢處置缺口較大的省份，危廢處置將維持量價齊升的局面，相關危廢處置企業的產能利用率有望提升。

中泰證券認為，在中央環保督查以及“清廢行動”的影響下，危廢處置需求呈快速增長態勢，行業景氣度將持續向上，危廢處置行業盈利模式清晰且現金流狀況良好，是環保板塊中較為優質的細分領域，建議積極配置。建議關註標的：東江環保（002672.SZ）、高能環境（603588.SH）、金圓股份（000546.SZ）。

4.中藥創新的發展路徑壯大，產業迎來新的發展契機（華創證券）

今年時值醫藥雙聖李時珍誕辰500周年，湖北出臺《促進中醫藥發展振興的若幹意見》，從準確把握中醫藥振興發展的總體要求、切實提高中醫醫療服務能力、全面提升中醫藥產業高質量發展水平、著力推進中醫藥科技創新、繁榮發展中醫藥文化、加強中醫藥人才隊伍建設、強化中醫藥發展保障等七個方面，提出20項任務措施。

華創證券指出，中醫藥產業一直是我國醫療衛生產業的重要組成部分之一，進入21世紀以來，基於中藥創新的發展路徑推動了行業整體的壯大，為中醫藥產業的蓬勃發展奠定了堅實的基礎，但隨著新一輪“醫改”的推進，中醫藥產業面向未來，亟待在保留傳統中醫藥文化精華的同時，謀求更加規範化和標準化的產業發展路徑，才能在當下日益增長的醫療衛生市場繼續占據一席之地。

國家從2016年開始，陸續頒布了《健康中國2030發展規劃綱要》之中醫藥部分和《中醫藥法》，在政策框架上對中醫藥產業的未來發展指明了方向並提出了更高的要求，而在設立標準上對中醫診所的放開就是國家鼓勵中醫藥產業發展的最新政策成果。雖然在人才儲備、醫保對接和事後監管上還存在一定問題，但依然看好以中醫診所為代表的中醫服務產業的未來發展前景，作為分級診療機制全面落地後基層醫療服務的重要組成部分，中醫診所也將發揮越來越大的作用。

當然，作為一種與現代醫學完全不同的理論體系，中醫藥產業的發展之路備受爭議。但作為傳承幾千年的中華文化的重要組成部分，國家的態度是明確的，暨“取其精華，棄其糟粕”，在經過時間和現代醫學驗證的有益無害的傳統名方和治療方法上持鼓勵開放態度，而那些經現代醫學論證有可能對人體造成重大危害的中藥材和治療方法則需要堅決予以抵制，同時在產業鏈整體發展上加強行政監管，將中醫藥產業的傳承繼續發揚光大。

比如在中醫診所的放開上，國家對全面提供中醫服務的診所由許可制改為備案制，而對那些部分提供現代醫學服務的中醫（綜合）診所則明確了監管的最低標準，同時依然采取了審批制，華創證券認為，這也顯示了國家鼓勵中醫藥產業健康有序在標的選擇上，華創證券繼續推薦廣譽遠（600771.SH），建議關註雲南白藥（000538.SZ）和片仔癀（600436.SH）。

5.時隔三年燃油附加費複征，航企成本壓力獲得改善（中金公司）

各航司官網發布公告稱自2018年6月5日起針對國內航線征收燃油附加費，對普通旅客乘坐航距800公里以上、以下航班的征收標準均為10元/人，時隔三年，國內線燃油附加費複征。

中金公司、天風證券、國金證券等多家券商對此次燃油附加費複征進行了分析，我們一起來看一下這些券商對此次重啟的觀點。

中金公司認為，時隔3年重啟征收燃油附加費，短期提振板塊投資情緒。此前，由於國際原油價格不斷下探，國內航線的燃油附加費自2015年2月5日起停止征收。年初至今，布倫特油價不斷攀高，6月航空煤油綜合采購成本高於政策規定的燃油附加費起征點5000元/噸，且按照計算公式四舍五入後達到10元，故觸發了燃油附加費的征收。二季度至今，布倫特油價不斷攀升，一度觸及80美元/桶的高位，航空板塊受此拖累表現疲軟。重啟燃油附加費的征收可以部分緩解航司燃油成本上漲的壓力，短期提振板塊投資情緒。預計其余航司也會跟隨征收。

天風證券還指出，燃油附加費獨立於機票額外征收，旅客心理接受度更高，需求擠出效應小，不易導致航空公司裸票價下降，且對於票價仍受管制及剛剛放開市場化的公商務幹線而言，其征收將突破定價公式票價上限，打開盈利空間。從另一個維度來看，油耗更低的新機型更受航空公司青睞，而航司也愈發重視在各個細節上提高燃油使用效率，單位油耗下降也將成為趨勢，利好航司業績改善。

國金證券同樣指出，燃油附加費恢複征收，將邊際改善航司燃油成本壓力，並且消除市場對於政策的疑慮。春節以來，我國航空業需求持續旺盛，疊加一線機場供給受到抑制，體現出淡季不淡的特點，其中東航最為明顯，4 月國內線客座率86.5%，創歷史當月新高。6 月下旬航空暑運旺季將要到來，持續旺盛的航空需求將維持我國航空業供需缺口，有望在旺季走出量價齊升行情。

中金公司、天風證券和國金證券共同推薦關註中國國航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH）。中金公司和天風證券建議關註吉祥航空（603885.SH）；天風證券和國金證券建議關註春秋航空（601021.SH）。

 

 

專訪渣打謝雯：粵港澳大灣區引領開放創新，機遇呼之欲出

粵港澳大灣區規劃呼之欲出，外資銀行對這一歷史機遇給予高度關註，也希望能進一步參與其中。

外資銀行在粵港澳大灣區的熱議中紛紛行動起來。今年5月，中國銀行業協會主辦的外資銀行“粵港澳灣區行”系列活動，來自9個國家和地區的26家外資銀行深入走訪、實地調研。7月中旬，渣打銀行在深圳舉行粵港澳大灣區金融研討會。

會後，渣打銀行（中國）有限公司商業銀行部總經理謝雯博士接受了第一財經記者的專訪。謝雯博士表示，粵港澳大灣區本身已經形成了很強的產業互補、產業融合，同時從CEPA開始，民間的、企業的、金融的互聯互通就已經在進行了。現在上升到國家戰略層面，從政策上獲得更多支持，這是世界上其他灣區不具備的更得天獨厚的條件。

開放和創新的歷史機遇

今年3月，習近平主席在參加十三屆全國人大一次會議廣東代表團審議時作出重要指示：“要抓住建設粵港澳大灣區重大機遇，攜手港澳加快推進相關工作，打造國際一流灣區和世界級城市群。”

目前世界上幾大知名的灣區，如紐約、舊金山、東京、倫敦等，在粵港澳大灣區的討論中常常被互相比較。相比於其他灣區民間、自然形成的屬性，謝雯博士認為粵港澳大灣區的政策支持是一大優勢。“從粵港澳大灣區的特點來說，沒有政府的扶持也是不可能做到的。第一輪發展，改革開放的最初10年，深圳地區率先發展起來有經濟特區政策的助力，第二輪是CEPA促使了與香港的互聯互通，現在就是在這個基礎上進一步升級。所以每一次發展都有政策的助力，前途不可限量。”

謝雯博士認為，人口紅利也是不可忽略的優勢。當前粵港澳大灣區人口約為6800萬人，預計未來5-10年能達到1億人口規模。今年博鰲論壇上，國民經濟研究所所長樊綱表示，未來粵港澳大灣區的人口預計將達到中國人口的10%。

謝雯博士表示，粵港澳大灣區的特點總結起來是開放和創新，整個大灣區是粵、港、澳三地的融合，讓我們跟世界更近了一步，有新的思維、思路進來，也要面對新的挑戰，這是推動創新的助力。

今年4月，渣打集團CEO溫拓思訪華期間曾對媒體表示，開放有多種形式，一方面是基礎設施的開放和互聯互通，包括允許資本雙向流動。另一方面是允許跨國公司進入到中國市場獲得更多的牌照，中國政府進一步開放外資金融企業對本地金融企業的投資領域、持股上限。

在謝雯看來，粵港澳大灣區帶來的重大歷史機遇主要包括三個方面：第一是助力人民幣國際化。當前62%的儲備貨幣是以美元計價的，貿易結算至少是70%以上，因此要強盛起來人民幣國際化至關重要。粵港澳大灣區作為試驗田，可以利用香港這個國際金融市場，讓人民幣國際化走得更快、更穩。

謝雯博士希望，渣打作為一家外資銀行能夠參與其中，對人民幣國際化的進一步政策有所貢獻。

第二個機遇是打造智能制造業和原創科技基地。做到這一點，需要高精尖的人才儲備。謝雯博士在關於粵港澳大灣區的討論中發現，人才的互聯互通引發關註，包括把香港在內的整個灣區打造成一個培養、儲蓄、集散人才的一個大的環境，更好地推動經濟的原創性，保證經濟的產業升級。

謝雯博士表示，如果要保證創新的發展，作為生產力推動經濟，需要加大對知識產權的保護，粵港澳大灣區會是一個非常好的土壤。“我覺得在大灣區知識產權保護的需求更加旺盛，擁有進一步把知識產權的法律體系更加細化、實際化的土壤和需求。”

第三是金融創新。面對當前去杠桿的大環境，謝雯認為降低企業的融資成本、讓企業有更強的資產負債表是一方面，另一方面，也可以把市場做得更大更有層次，豐富融資渠道，加強市場的流動性。“加強在岸市場與國際金融市場的互溶互通，引進更多機構投資者，如滬港通、深港通、滬倫通、債券通、熊貓債、點心債、功夫債等，讓我們國內的金融市場更具層次、流動性更強、資金來源更豐富，同時增強市場抗波動的能力。”

瞄準機遇提前布局

灣區經濟在當代世界經濟發展中具有明顯的優勢。深圳市原副市長、哈工大（深圳）經管學院教授唐傑認為，過去近70年，全球貿易出口貨物增長了33倍，價值量增長了155倍，沿海大都市在全球貿易中的地位愈發凸顯，而沿海灣區優越的地理區位是大都市群發展的基礎，促進資金融通和人員流動。

在謝雯博士看來，粵港澳大灣區的產業更加多元與互補。首先香港是世界金融中心，具有人才積累、透明高效法律體系、流通性和教育優勢；深圳從改革開放起就有創新的基因、開明的政策以及完善的生態圈，創新頻率快、產業化程度高；此外還包括佛山、東莞、珠海、江門等地在內的很大的先進制造業腹地。“這樣組合起來的話，粵港澳大灣區是非常互補且多元化的，同時又有很強的原創力。”

面對粵港澳大灣區的歷史機遇，外資銀行不僅高度關註，而且落實在具體行動中，期望在未來的政策風口搶先布局。

根據渣打銀行關於“行業研究——中國、大灣區與東盟間的聯結”的調研結果，近半數的受訪企業（49%）認為，未來3-5年大灣區將帶來新的商業機遇。

謝雯表示，粵港澳大灣區規劃方案即將推出，會涉及城市建設、基礎設施、產業調整、科技創新、國際貿易與合作等多個領域，將為外資銀行帶來全新的發展機遇與巨大的市場空間，特別是跨境銀行業務和金融服務方面的需求將會大幅增加。

對於在華160年的渣打來說，粵港澳大灣區是渣打的戰略腹地，從網點布局到人才配置都已經在行動。謝雯博士表示，針對粵港澳大灣區渣打已經在深圳廣州珠海佛山澳門和香港設有網點，未來也在拓展東莞等地的布局。此外，渣打在大灣區的人員配備上也在加強，除了深耕香港多年具備先發優勢，渣打目前已經在深圳成立了一個專門針對粵港澳大灣區的客戶服務團隊，未來也正考慮在深圳布局服務於全球的科營中心。

針對粵港澳大灣區未來建設中面臨的挑戰，謝雯指出，一是內地和港澳不同文化和訴求，使政策的融合性具有一定難度；二是創新開放過程中一定會遇到風險，如何保證風險可控、及時調整是個挑戰；三是改革進程不會一帆風順，遇到困難時有人會質疑，在這個時候怎麽能保持政策、戰略的一致性和堅定不移，是另外一個挑戰。

建立粵港澳大灣區跨境金融合作統籌協調機制是規劃的重點方向之一，渣打也對粵港澳大灣區在金融開放方面有更多期待。謝雯表示，人民幣國際化、財富管理、跨境服務等領域，是渣打關註的焦點領域。政策方面，希望在不管是申請牌照還是監管方式上，能夠給予外資銀行一些考慮；互聯互通方面，利用我們在香港、海外的金融經驗，也可以參與一些新產品或者新政策的設計。

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責編：蘇蔓薏

專訪森博格投資總裁布雷迪：中國的終極目標是融入全球市場，提前布局把握再開放機遇

2017年全球經濟增速達到3.8%，國際貨幣基金組織（IMF）最新的《世界經濟展望》也維持了對2018年和2019年全球經濟增速的預測。但眼下，美聯儲引領全球貨幣政策收緊，全球經濟複蘇勢頭有所放緩；國際金融市場持續震蕩；短期美元維持強周期，部分新興市場國家因此承壓。

中國則不斷重申改革開放的堅定決心，表示將盡快落實大幅度放寬市場準入、創造更有吸引力的投資環境、加強知識產權保護、主動擴大進口。

在全球經濟不確定性增加，中國進一步開放市場的背景下，各類資產走勢如何？全球投資者將面臨何種機遇及挑戰？第一財經記者就此采訪了美國森博格投資管理公司總裁及首席執行官詹森•布雷迪（Jason Brady），他表示：“中國的終極目標是融入全球市場，我們需要提前布局。”

全球波動性加劇，新興市場面臨“逆風”

成立於1982年的森博格是一家獨立的全球投資管理公司，目前管理規模500億美元，歷史上曾為美國資管行業做出眾多創新。

“全球經濟增長正在放緩，過去十年全球緩慢穩定的複蘇主要得益於全球央行的量化寬松（QE）政策，但其效應在達到極限後已開始邊際遞減，全球央行紛紛開啟加息進程。收益率曲線也暗示我們已處在這輪周期的尾聲。”布雷迪稱，“如今，市場波動率更高，潛在收益下降，各類資產估值也已偏高。”

他預計，美聯儲在2018年還將加息1~2次，並對全球經濟和市場造成一定影響。“如果將此加息幅度和美聯儲縮表效應相疊加，實際上相當於實行貨幣緊縮（QT），預計這將在明年夏天反映到全球經濟上。”

對於加息對市場的影響，布雷迪表示，投資者在短期內可能會蒙受損失，但長期來看，高利率對於投資是有益的。“例如美國的現金回報率在過去十年中首次從負值升至2%。”

此外，眼下，美元走勢及其對投資的意義也頗為微妙。今年4月中旬以來，美元扭轉了始於2017年的貶值趨勢。

布雷迪指出，從基本面來評估美元走勢，會發現其中一個很重要的驅動力是利差。目前，美國和其他國家，尤其是歐洲、日本等發達國家的利差較大，使得美國市場頗具吸引力。美聯儲料將在短期和中期持續加息，也會支撐美元。

“這對於非美市場是一股潛在的逆風。過去幾十年的情況呈現出某些共性，即美元升值，新興市場變得更加顛簸，某些新興市場陷入困境。”他稱，“但新興經濟體的情況也千差百異。例如，巴西、土耳其、阿根廷等，目前確實面臨本幣貶值、資本外流等困難，但大部分亞洲國家的情況均較為良好。”布雷迪認為，投資者還需區別評估單個市場。

此外，他稱，不僅僅是新興市場，利率上升以及美元升值也會給全球各市場帶來一定的脆弱性，企業的高杠桿是背後一個重要因素。

傳統60-40投資策略難以奏效

布雷迪分享了森博格在利率上升、市場波動增加背景下的投資策略，以及對部分資產走勢的判斷。他稱，森博格會在全球範圍內各資產間進行分散投資，尋找有價值的投資標的，並且不會跟隨基準投資模式。

就美股而言，市場普遍認為，美股如今是有史以來最被高估的，甚至高於1929年和2007年，也因此即將面臨重大修正。

對此，他表示，從市盈率（P/E）來評估，美股估值很高，但還未達到瘋狂的程度；從市凈率（P/B）來評估，估值已經高到瘋狂；從市值占GDP比例（Market Cap to GDP Ratio）評估，估值也已高得離譜。

“我們的投資是在大環境下，探尋個股投資機會。伴隨美股估值整體走高，尋找有投資價值的個股的確比過去困難。”

但他也稱，根據長期投資經驗，高估值並不必然導致價格修正。“當估值偏高時，股票不一定會下跌，當估值偏低時，也不一定上漲。高估值只說明市場對股票的增長預期較高，當不及預期時，股價就會下跌，而低估值則是對股票的增長預期較低。我寧願投資後者。”

在具體的板塊偏好上，布雷迪總體看好金融板塊中的銀行股。“金融危機後，全球範圍內，尤其是美國的銀行被迫清理資產，銀行如今的資產負債表風險比金融危機時大大削減。”他稱。

美股中另一個熱門板塊——科技股，十年前占標普500指數的比例為17％左右，如今已上升至26％，其在摩根士丹利資本國際新興市場指數中更從十年前的10％驟升至現在的27％以上。

但布雷迪稱，很多所謂的科技股並不一定僅限於科技股的範疇，例如亞馬遜雖然從雲服務中獲取了巨額利潤，但它也是一家零售商店，對科技板塊進行標準化定義是很危險的。他並表示，每當一家公司的市值接近10億美元時，都會面臨挑戰。

在全球股票市場中，森博格較看好歐股和中國的消費增長主題股票。

布雷迪稱，歐洲股市目前的估值在全球屬於偏低。“首先，歐洲目前面臨結構性較低利率和低增長；其次，歐洲還有人口結構困難和強監管。”因此，他認為，歐洲有些有價值的個股，能夠為投資者帶來一定現金流回報和收益。

同時，伴隨中國消費能力的增長，他還看好中國的消費主題板塊。“既要尋找長期投資主題，也要找尋短期周期性的主題。”他稱。

總體而言，布雷迪向第一財經記者表示，傳統的60-40投資策略，即60%投資於股票，40%投資於債券的資產配置策略，會越來越難以奏效，這也是全球投資者面臨的最大挑戰。

“過去，通常的情況是風險資產（股票、利差、債券）和避險資產（政府債、國債）之間呈反向關聯性，即當市場出現恐慌時，風險資產走弱，避險資產走強，采用傳統的60-40的資產配置模式，兩者相抵，投資者還是能夠獲得不錯的收益，”他稱，“但過去數年，伴隨利率上升，市場波動率增強，風險資產和避險資產走勢的關聯性生變，這使得投資者在面臨脆弱的投資環境時，獲得的保護式微。”

歸根結底，他認為，投資者不能將現在和未來的投資決策及對資產走勢的判斷建立在對過去積累時間較短、無用的數據庫的分析上，這樣做是非常危險的。

提前布局，把握中國再開放機遇

去年以來，中國進一步開放的步子越邁越大。對此，布雷迪認為，中國的一系列再開放措施很鼓舞人心。

“森博格擁有全球投資的人才和經驗，已經在中國參與了近20年投資，中國市場是我們全球投資的重要組成部分。從我們客戶的角度，很顯然，因為現存資本管理制度，中國資金進行全球投資還面臨一些阻礙。但這一情況可能在未來數年顯著改善。不論如何，我們需要提前布局。” 布雷迪透露，此次來中國，正是為了發掘如何最好的與中國客戶互動，了解中國市場和投資者習慣，為未來服務於中國客戶全球投資的需求做好準備。

“當我評估中國市場時，我看到的是一個蓬勃發展、增長迅速的市場。”他堅信，中國的終極目標是融入全球市場。

今年6月，A股的222支大盤股被正式納入MSCI新興市場指數，基於5%的納入因子，約占MSCI新興市場指數0.73%的權重。

對此，布雷迪表示，很多全球投資者都會遵循基準投資法，但森博格並非如此。“MSCI的判斷並不會過多影響我們的投資決策。被納入MSCI指數的確是中國向全球投資市場邁出的一步，但中國資本市場的市值與其GDP相比依舊很低，銀行依舊攫取了大部分資源，監管基礎設施還在建設中，政策影響相對較高，上市公司信披還需要改善。”他稱，A股入MSCI能夠促進中國市場進一步開放，繼續改善信息披露，降低投資摩擦，逐漸放寬資本管理，改善投資環境。

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責編：林潔琛

全球經濟變局下香港的挑戰與機遇

1 : GS(14)@2010-08-22 22:27:31

2010-8 信月  

中國經濟正在重演八、九十年代的香港經濟模式，這次香港對中國的服務已不是八十年代那樣將製造業內移，這次不但要協助內地企業走向全球化，同時要協助外國企業走進中國。日後來自投資方面收益應可令香港人均收入媲美美國、瑞士甚至超過英國。

戰後世界一分為二；由美國領導下的自由經濟社會及蘇聯領導下的共產世界。很快兩大超級大國陷入冷戰期，令一度雄霸自由經濟社會的美國到1966年經濟出現後勁不繼、戰後由美國獨大逐步走向三頭馬車時代，即日本同西德冒起、自由經濟社會由一國獨大，改由三大經濟強國輪流推動經濟繼續向前。

世界另一改變在1978年發生，便是由鄧小平領導下的中國走改革開放路線，動搖了共產世界的意識形態。到1989年柏林圍牆倒下、蘇聯解體、冷戰結束，令全球兩大陣營又二合為一。東、西德合併後，西德為了改造東德經濟而努力十年，其後建立今日的歐盟。中國冒起令印度亦決定改變其經濟模式，亦令日本經濟自 1990年起走下坡，結束自由經濟社會的三頭馬車時代，走向全球經濟一體化。九十年代互聯網普及加上通訊成本下降，令美國再次成為全球經濟領袖，帶動金磚四國（BRIC）及全球經濟進入高增長期。2000年隨着科網股泡沫爆破、電訊公司股價大幅回落而結束這段黃金日子，2001年起美國透過美元貶值及美元利率下降，在2003至2007年製造另一次短暫的繁榮期。

香港的製造業空洞化不會在中國重演

改革開放政策令中國逐漸成為世界工廠。2001年底中國加入WTO後單靠本土資源已無法應付出口需求；中國不但成為輕工業產品出口大國，同時亦是原材料入口大國。在中國需求帶動下，全球原材料價格自2000年起進入另一次大幅上升期，例如油價由10美元一桶升至2008年147美元一桶。

隨着2007年10月美國出現CDO危機引發全球金融海嘯，美國再無法擔任全球消費大國地位，中國亦了解到未來不能單靠出口去帶動經濟增長，2008年底提出以內需帶動經濟，彌補出口進入低增長期的衝擊。2009年起另一大趨勢形成，就是中國經濟由過去出口帶動漸改為由內需帶動。任何大趨勢改變都會造成大量破壞和無限商機。所謂順勢者昌，逆勢者亡，這段日子無論你是投資者或企業負責人都必須審時度勢，以適應全球客觀形勢的改變。

香港地處中國邊沿，戰後中國實行共產主義制度令香港失去轉口港地位，加上來自中國的難民為香港提供大量廉價勞動力，1950年起香港經濟便朝向工業化這個大方向發展，隨着環球自由經濟社會繁榮起來而受惠。香港經濟在戰後出現第一次轉型，即以製造業及出口代替轉口港成為工業生產基地。1979年隨着中國獲得美國最惠國地位（MFN），加上經過三十多年發展，香港進入高工資、高地價時期，香港廠商眼見內地廉價土地及低勞工成本，便將生產工序大量向珠三角一帶轉移，香港自己則走向服務型經濟，服務珠三角一帶工廠為主。過去三十年港人透過投資內地賺了不少錢，利用資金回港買物業、消費及投資，帶動本港房地產、消費市場及金融業發展，八十年代香港進入戰後第二次經濟轉型。

2009年中國經濟進入轉型期對香港人而言又是另一次轉型期。自1980年開始香港經濟經歷一次由出口帶動型經濟轉為內需帶動，上述情況極有可能自 2009年起在中國重演一次，規模較香港過去三十年大許多。但客觀形勢亦有許多不同之處，例如八十年代至2009年美元滙價及利率是回落期，2009年 11月開始美元滙價及利率進入上升期。香港地少人多，中國則地大物博。過去三十年香港製造業的地位接近完全失去，但中國人口眾多不可能如此。今天台灣 37%就業人口仍從事工業；新加坡30%就業人口從事工業；南韓27%就業人口從事工業，未來中國估計超過40%就業人口仍從事工業，不似香港目前只有 15%就業人口從事工業。過去三十年香港情況不會全部在內地重演，有些相似，有些完全不同。

中國經濟轉型為香港金融業創造新機遇

這次中國經濟由出口帶動型轉為內需帶動型的改變又再引起香港人不安，不少人擔心香港國際金融中心地位不保。1980至1981年本港廠商將生產工序內移時，不少人認為香港一旦失去工業，整個香港經濟便空洞化，失業率上升後香港經濟將陷入長期衰退。加上1981至1982年香港股市、樓價大幅回落，令不少人相信上述的理論。當年的人們忘記創造中的破壞，即為了美好將來，眼前事物部分要先行受到破壞。

香港人擔心今天的國際金融中心地位被上海取代，到時香港人將無以為繼。我們不妨參考一下今天的瑞士及倫敦。瑞士人口730萬，和香港接近；2009年人均收入56200美元，是香港人均收入的一倍；瑞士的金融業在全球提供服務，不少香港人亦是瑞士金融業的服務對象，來自這方面的無形收入令2009年瑞士人均收入較美國還高。2009年英國人均收入45000多美元，英國GDP 27.7億多美元，較印度11.7億美元多一倍，但英國人口只有6000萬，印度有11.3億。因為英國將金融服務業推廣至全世界。換言之，只要將香港金融服務業推向全球，香港人均收入將達到英國人均水平，甚至很大機會達到瑞士人均水平。中國走內需主導型經濟，對香港金融服務業的需求較過去由出口帶動型經濟更大，問題是香港金融服務業如何面對這個新挑戰與新機遇。

龐大內需市場提供香港服務業無盡商機

到2000年因中國本土資源進入供不應求期，引發過去十年全球原材料漲價潮。在過去十年港人如投資資源股、黃金及石油應賺了不少。中國勞動人口（15至 59歲）在2006年達高峰期〔見附表〕，每年新增勞動力達1000萬人這一大趨勢到2006年結束，2007年新增勞動力只有763.21萬人、 2008年670.35萬人、2009年624.69萬人、2010年397.95萬人，即新增勞動人口供應在不斷下降，到2014年更進入負增長（即退休勞動人口較新加入勞動人口多）。2007年起內地工廠漸感到勞工供應不足，到2014年更面對工資飛升期，中國人口紅利自2007年起按年減少，到 2014年再沒有人口紅利了。在這方面香港在八十年代已經歷過，不少港人已經歷工資大幅上升帶動樓價上升期，看到這個趨勢形成，過去七年在投資內地房地產上的港人又獲利多少？

中國大學生入學率由1990年3.7%上升到2000年13.3%，今年已漸接近香港的大學入學率水平18%了。2000年中國25至59歲人口平均接受教育年限為7.97年（美國12.75年、日本12.55年、南韓10.97年），到今年中國人口接受教育年限已接近南韓水平，即過去十年中國人口教育水平由接受初中程度為主變成2010年以中學畢業為主。中國人口素質近十年在迅速提升中，情況亦同八十年代的香港十分相似。隨着教育水平提升，中國中產階級在迅速擴大，不但對房屋產生大量需求，消費市場亦由廉價產品時代進入品牌時代，旅遊需求、私家車需求都帶來無限商機。例如超級市場的供應鏈、品牌連鎖店出現以味千拉麵、麥當奴漢堡飽、必勝客Pizza、家鄉雞……為例，透過在內地建立連鎖店令企業利潤增加了多少倍？上述的成功例子，多不勝數。

從上述情況看中國經濟正在重演八、九十年代的香港經濟模式，這次香港對中國的服務已不是八十年代那樣將製造業內移，這次不但要協助內地企業走向全球化，同時要協助外國企業走進中國。日後港人來自投資方面的收益應可令香港人均收入媲美美國、瑞士甚至超過英國，例如為內地企業提供高級管理人才、市場推廣人才、協助上市籌集資金，到外國收購，引入外國企業的新技術、知識及資金。香港企業、香港年輕一代應該往前望；已故總理周恩來說過：眼前的困難很多，但解決困難的方法總較問題多。

面對經濟轉型各行業命運不同

踏入2009年，中國經濟進入另一次重大轉型期，即由出口帶動轉為內需。這次中國經濟由內需帶動下的經濟增長率一定不及1979至2007年那段日子，由出口帶動下的經濟增長率那麼快。1982年至今香港GDP增長率亦不及1950至1981年那段日子那樣高，形成有些行業走下坡，有些行業因需求進一步上升而興盛，這是必然的事。

香港1983年採用聯滙制度，因此無法利用貨幣升值去減少資產升值壓力，亦無法利用貨幣貶值去減少資產貶值壓力。人民幣雖然亦是與美元掛鈎，因此情況接近，但2005到2007年人民幣仍升值，令那次A股漲幅沒有1989到1997年恒生指數那樣大。各位都看到2009年內地樓價的上升潮，雖然2009 年8月起中央已積極打壓。香港1985年4月起因土地供應受《中英聯合聲明》限制，每年土地供應50公頃，到1997年7月1日才取消限制，一度以每年供應八萬五千個住宅單位取代，至2003年9月受樓價大跌65%影響改為勾地表。本港樓價由1983年上升到1997，回落到2003年又上升到2010年上半年。未來本港樓價如何，視乎特區政府政土地政策如何決定。反之，內地土地供應極之政治化，形成土地供應時寬時緊，即所謂「政策市」。2010年在中央政府打壓下，估計內地房地產最少有兩年調整期。

港股除了公用股受利率刺激而上升外，大部分由1997年8月起，過去十多年股價在高價反覆。包括新世界、恒地、和黃、滙豐等，反之不少國企、紅籌、民企卻在這段日子大幅上升。各位不妨參考上述股票的股價圖，相信上述情況在未來仍會持續。「自由行」令內地人來港購物、置業，為本港部分行業帶來另一次繁榮期。本港企業透過進軍內地亦為本港企業帶來不少商機，例如味千拉麵及利豐旗下的物流公司利和經銷等。換言之，面對改變，香港有些行業將萎縮，有些行業進一步擴大。如何把握機遇、接受挑戰，將決定各位未來的得失。

世界並非不是黑就是白，而是黑暗之中又有一絲光明，白晝之下一樣有黑暗角落、中國人的「太極圈」便是最好的說明。

生、老、病、死乃人生必經之路。任何城市及國家都擺脫不了盛衰經濟循環。今天本人看到的是一個在冒起中的中國而非暮氣沉沉的日本。今天香港已成中國一部分，當大氣候向上之時香港這個小氣候是差不了的。

在改變中的經濟，有些行業走下坡，有些行業進一步繁榮是避不了的。我們不妨參考瑞士、倫敦及紐約過去的發展，有助了解香港的未來。向前望前途不免艱辛，各位只要肯努力、肯付出，就能踏上成功之路，另一方面隨着中國經濟轉型成功，香港社會亦走向「Ｍ」型經濟，即未來中產所受壓力在上升中。

雙底衰退對香港有局部性影響

問：雙底衰退對香港經濟影響有多大？

答︰1997年8月發生亞洲金融風暴後，並沒有影響美國和歐洲經濟，因為亞洲經濟是依賴出口產品到歐美國家去維持本土繁榮，情況有如1990年1月開始日本進入衰退期亦沒有影響其他國家道理一樣。美國是不少國家產品出口的最終目的地，因此美國一旦出現經濟衰退，全球經濟都受影響。反之歐盟有「歐洲堡壘」之稱，即別國產品打入歐盟市場並不容易。換言之，歐盟國家出現經濟衰退，不是另一次2007年10月至2009年3月美國金融海嘯，即影響十分地區性。例如那些以歐洲為主要出口市場的公司，所受影響較大。對香港整體經濟而言，影響十分局部性，例如歐洲時裝、化妝品、名表、法國紅酒、意大利美食、西班牙黑豬等售價可能便宜一點，歐洲一向不是香港廠商重要的出口市場，對香港經濟影響十分局限。除非閣下在1.6美元水平時購入歐羅或投資歐洲銀行股又作別論。恒生指數由2008年10月27日10676點上升至2009年11月18日的23099點，如下調前升幅38%恒生指數可見18379點，至今為止恒指最低見 18971點，連最小的下調幅度仍未完成。雖然內地A股調整幅度已超過前升幅61.8%。從股市角度看，2010年香港GDP增長率只是放緩，但不會步入另一個衰退期（即連續兩季GDP負增長）。

歐羅由2000年10月27日0.823美元上升到2008年7月18日1.6038美元，結束強勢進入回落期，至今已完成50%調整1.2134美元亦失守，會否下調61.8%即見一見1.12美元？本人仍不清楚。技術上看1.18美元支持力已很好，換言之，歐羅仍在尋底。

推行最低工資乃大勢所趨

問：對於政府推行最低工資，對中小企會有一定的影響，你認為我們應如何配合？

答︰港府推行最低工資制度對那些依賴低勞工成本的中小企有一定影響，例如茶餐廳、清潔公司、速遞公司等。本港行業大部分職員工資早已超過最低工資水平，因此大影響不會出現。在過去三十年，香港經濟環境對那些依賴低勞工成本才能生存的中小企來說愈來愈不利，租金、勞工成本不斷上升，令這些中小企生存空間愈來愈窄。政府所謂幫助中小企政策亦不見成效，擔心香港遲早出現外國情況，即只有大企業及家庭式企業才可以生存，中小企業大量被淘汰出局而導致本港失業率上升。上述趨勢在本港早已存在了三十多年，至今仍無法改變。不患寡而患不均，在共產制度下人人分配平均，結果大大打擊創富能力。反之，資本主義制度的優點是創富能力高，但分配卻失衡。兩者如何取得新平衡點？

1933年美國總統羅斯福上台後推出的「新經濟政策」便是走混合路線。1933年起美國仍以資本主義制度為主，同時包括大量社會主義制度。1978年中國鄧小平的改革開放政策，其實是以社會主義制度為主，同時包括大量資本主義制度。兩者目前一樣，皆希望在不影響創富能力下，解決分配問題。

過去三十年中國國策是讓部分人先富起來，到2009年國策漸着重分配，因為中國堅尼系數已達0.47（國際認為0.4已是警戒線）。香港2009年更高達 0.533。國際間認為堅尼系數一旦超過0.4，代表財富過分集中在少數人手中，社會發生動亂機會急升而引發不安。2009年美國堅尼系數是0.408，理由是美國政府稅收中42%用於教育、衞生、社會福利上，加拿大更高達52%，但中國政府只有8%，香港亦好不了多少。過去香港政策過份側重創富而忽略公平分配財富的做法，現在到了需要改變時刻，以免走上泰國之路。

未來中國和香港都需加快讓堅尼系數下降，不然社會遲早出現動盪不安。例如富士康自殺事件，本港最低工資法亦是向這一方向作出改變，此乃大趨勢。

未來行業發展潛力與中國內需密切相關

問：未來幾年哪一個行業最有發展潛力？

答︰內地未來最有發展潛力行業應與中國2009年起大力發展內需有關。例如本港的味千拉麵、利豐旗下的利和經銷等早已受惠於上述政策，未來內地物流業發展空間十分大。內地改革開放政策至今落實已三十多年，利用自己的優勢而建立起事業者已多不勝數，目前進入汰弱留強時期。內地任何行業只要有發展潛力便早已有人投資了。今天內地亦到了資金氾濫期，如有機會出現已非局外人可以找到了。香港企業的優點是我們已經歷內需帶動型經濟超過三十年，過去經驗對香港企業在內地發展十分有利，例如本港銀行、地產公司在內地的業務拓展迅速。

另一方面，本港中產階級面對Ｍ型社會出現，情況有如八十年代香港製造業工人，未能分享過去三十年的經濟繁榮果實，香港中產階級自1997年起亦未能再分享香港進一步經濟發展所帶來的成果，只讓上層社會（企業家或大投資者）獨享，形成貧富差距擴大。

反經濟衰退周期策略不適用於本港

問：政府在金融海嘯爆發後迅速採取的反經濟衰退周期策略，你認為長遠而言，這些策略對香港有效嗎？

答︰香港經濟是海島型經濟，即無法避免不受外圍經濟影響。特區政府所謂反經濟衰退周期，本人看不到有何大影響。香港一直奉行「小政府、大市場」政策；政府開支只佔本港GDP 18%到21%。即政府大幅度增加開支10%，才能令本港整體GDP上升1.8%到2.1%。2009年香港GDP已達16200億港元，即特區政府每年必須增加300億港元開支，才能令本港GDP升幅多1.8%。如政府長期這樣做早已陷入財赤危機。香港政府不是中國政府，更加不是美國政府，只是一個地方政府，必須有一美元儲備才可發鈔7.8港元，因此作為特區政府還是老老實實地搞好自己份內的事，所謂反經濟衰退周期策略不是任何地區政府可以做得到的事。今年越南盾已貶值13%，南韓圜已回落17%，甚至新台幣亦跌了6%，人民幣自2010年6月起開始升值，香港政府又可以做什麼？

年內人民幣不會大幅升值

問：人民幣升值，對香港而言，帶來好處還是壞處？

答︰相信今年內人民幣亦不會大幅升值，因為製造業正面對工資大幅上升壓力，美國和歐洲經濟亦不見得好，出口商無法將工資上升成本全部轉嫁給外國入口商，如今時今日人民幣大幅升值，對中國出口的破壞力十分大。換言之，在歐羅回落期間是不會出現人民幣大幅升值的。這點各位大可放心。估計升幅在3%到5%左右。

問：人民幣升值可以為香港企業帶來什麼商機呢？

答︰在歐羅大幅回落壓力下，本人不相信人民幣在今年內會大幅升值，因此毋需在這方面花太多工夫研究。

香港豪宅樓價有支持

問：現在應入市嗎？樓市的情況又會如何呢？

答︰本人否定雙底衰退在香港出現，因此這次恒生指數回落應是調整市而非另一次熊市，至於調整幅度是前升幅38%、50%還是61.5%，只能在事後才知道，例如A股調整幅度已是前升幅的61.8%，反之美股調整幅度仍然很小。作為分析員只能做事後孔明，即趨勢形成後加入，不能未卜先知作預測，能夠說的話是股市踏入下半年進入尋底期，最後低點在哪一水平及哪一天出現？要事後才知道。

至於樓市，隨着本港社會走向兩極化，豪宅支持力很好，一般住宅樓價則面對下調壓力，因為2003年9月至今年下半年本港樓價上升日子快七年了，過去例子本港樓價每上升七年必有兩年或以上下調日子，這次能否例外仍不知道。在勾地政策下，本港因土地供應不足而產生長期缺乏住宅單位供應，形成樓價下調壓力不大。估計大部分日子仍是上落市。

＊本文為作者於6月11日在香港蜆殼有限公司主辦的研討會上的發言

更正：上月〈香港須力保國際金融地位不失〉一文，「1982年之後香港由兩間認可大學變成八間」一句，1982年應為1994年，特此更正。

曹仁超 《信報》董事

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危．機．時機──簡評民企、國企與港企的風險與機遇

1 : GS(14)@2010-10-07 00:11:26

  
2010-09-01 信報財經月刊

在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在本文分析民企、國企與港企的先天性風險因素。以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。

自3月筆者發表了第一篇網誌之後，像是有點無以為繼，甚至有投資班的同學問為什麼沒有更新。原因是「忙」不是「忘」——因着教育中心的發展仍在起步階段，同時又「重操故業」，開設了以信仰教導實踐有責任的投資，一時間抽不出時間在文字上更新看法，但在3月及隨後課堂上分享的看法維持不變——轉守為攻，因為以11、12倍的來年（2011年）市盈率，加上近3厘的股息率，以三年或更長的時間來看中港股市實在吸引，而且3月時筆者已提出在MPF保留部分現金，以便在股市下調時作風險管理。今天筆者再重申上述立場，而且身體力行，將餘下的現金全部投入中國股票，令MPF賬戶轉成「全攻型」。這次行動，是因為筆者感覺到可以預見的負面消息如歐洲銀行及經濟問題，以及中國的地方政府負債、房地產價格下滑等都已引起了股市調整，而資金流向（債券價格、滙價及資源價格等）似乎已反映了（priced in）大部分的風險，作為長線投資（三年以上）的勝算吸引。

自己只在投資博客（mpf-corner.blogspot.com）寫長期投資，是因為深明自己只可能分析長期趨勢，很難捕捉每一次升跌，而且上市公司五花八門的生意所面對的風險每天每秒都在變。今時今日的生意經營已是全球性——各公司都面對新產品或新技術的挑戰；同時也很本土性——不同城市或地區的法例、監管、文化（社區）以至對產品的要求也不同。筆者一直在投資工作上觀察到短期的股價波動可以由宏觀以至不起眼的個別客戶群的突變所牽動；有時亦可由技術性因素引起，如某大股東或投資者的買賣令股價出現數天的波動，而要在長期下來預見到一半以上的情況，基本上是沒有可能的，自己亦認為不值得為此燃燒生命，更不忍心見到非全職投資者如此。所以，筆者認為投資者應多花時間在自己能理解的大趨勢，佐以在時機（即股價及風險管理）及選股上留意管理層的經營手法及公司業務的潛力，應該是一般投資者較易掌握的方法。

選股的風險管理——民企、國企與港企

自己相信惡要厭惡、善要親近，故經常強調要選有潛力同時又有「品」的公司，後者是指那些向各持分者友善、負責的公司（管理層）。從以下列出的一些上市公司近期涉及的風波，可見到管理層的社會責任的履行對股價的影響可以有多大。在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在下面分析民企、國企與港企的先天性風險因素。

民企的過去

在筆者眼中，民企大股東（多同時是管理層）因權責一致，鬥心應比國企強，因為沒有一些國企管理層仍是以升官為真正「錢」途的「問責落差」，令升官（不一定是政治）考慮凌駕於為獨立股東（非國資委或財政部甚至國家）謀福利的情況。但以權謀私的誘因在民企亦同樣比國企大，過去十多年中看到不少經典個案，其實事前已有明顯疑點，但基金經理可以因着各種原因仍然墜入陷阱。

早年案例

「國」「私」不分——華晨汽車

民企海外上市出現成行成市大概始於2002年，其嚴重誠信危機也正在那一年發生。

那一年自己也去過內地見過一些當時的基金「打令」股，其一是華晨汽車；其二是歐亞農業。最後筆者沒有買入，主要原因不是自己聰明，相反是筆者那時（現在也一樣）看不懂這些令人眼花繚亂的股權結構以至業務。

看過那時的股權分布，也問過不少分析師，筆者不理解為何有一主要股東中國金融教育發展基金會在美國持有39.45%華晨汽車股份。後來這就是華晨汽車控股權正式歸入遼寧省政府的股權爭執關鍵。該年12月，華晨汽車公司公布，遼寧省政府擁有該公司39%的股權，變成了華晨汽車公司的第一大股東。這個消息顯示，當時的大股東仰融和遼寧省政府就華晨汽車的爭執已經失敗。

華晨汽車是仰融曾經管理的主要資產之一。仰融在2001年福布斯中國富豪榜上排第三名。後來遼寧省和仰融就華晨汽車的歸屬權問題發生糾紛，仰融通過一家香港公司控告官方的中國金融教育發展基金非法獲取華晨汽車的財產，而遼寧省反過來又以經濟犯罪的名義，對仰融發出通緝令。

像霧又像花的荷蘭村——歐亞農業

2002年9月，因上市公司公布的蘭花生產基地的業務真實性存在問題，香港證監會勒令主板上市公司歐亞農業停牌。

據報道，中國證監會揭發歐亞造假賬，將1億營業額誇大至21億。另外，歐亞涉嫌非法挪用三千多畝農地，改作荷蘭村的地產項目，正被大陸當局調查。而原本想借助北韓新義州特首一職甩身的歐亞主席楊斌，最終亦在瀋陽被軟禁。當時參與的管理層、會計師以至投行都紛紛表示不知情。

近年事件

其實企業出事從來無國界，外國至港企也一直出現，只是中國近年可能因為國有銀行紛紛上市，須要更注重風險管理，而且貸存利率自主權有限，無法將風險反映在利息的高低之上，至貸款愈來愈向國企傾斜，令不少民企借不到資金擴展。此情況造就了私募基金（private equity）及民企海外上市。但由於內地的私產權還在發展，令不少海外如香港的上市地方要求的產權證明無法用直接的方法提供，於是出現了很多極具「創意」的股權結構。這一方面帶來股權不清的潛在問題，另一方面產生許多灰色地帶，令不少民企後來因衍生工具如可換股權債券（convertible bond）被外來投資者大幅攤薄。當中如福記食品被清盤、佛山照明高層被調查以至國美主席被捕，在在顯示出不但本港和海外投資者在投資這些有「動聽故事」的企業時須多看幾眼，而筆者也不時會踏中地雷，所以更重視自行分析和風險管理。當然好的民企也有不少，如騰訊和李寧。

2010年紫金礦業的污水洩漏事故

自去年寫過內地的漂染行業在排污上沒有保障居民及環境，被罰兼遭基金洗倉，7月又發生紫金污水洩漏事件。紫金福建省上杭縣銅廠污水洩漏，導致汀江流域近三百九十萬斤魚死亡，公司承認公司對施工、生產和環境管理並不充足，而目前設施及突發應急機制亦有問題。有證券行則估計污染造成的賠償和停產的損失相當於今年盈利約3%。

紫金A股及H股在事件曝光後停牌，在復牌後均遭洗倉，H股股價當天重挫逾12%。滲漏事故發生在7月3日下午，但企業公布出事是在7月12日，相隔足足九天。在訊息披露上，紫金管理層的透明度明顯有問題，相信（亦建議）負責任的投資者會對之作出相應的評估降級，直至公司有改善令投資者重拾信心。

霸王集團產品致癌物質超標疑案

7月中霸王在《壹週刊》報道其產品含致癌物質後則承認，旗下產品中確實含有二噁烷，雖然公司強調含量僅屬微量，且遠低於世界安全指引，並符合歐盟及美國FDA訂立的標準，但事件已導致公司股價在事件曝光後連續三日狂瀉，較《壹週刊》報道前一天大跌近23%。當天霸王停牌後，內地新浪網進行網民調查，在超過四萬名受訪者中，有約65%表示相信報道屬實，74%表示不會再使用霸王產品。故此事件除了會令公司在短期內或會面對銷售下跌和宣傳費用增加，長期亦有機會對該品牌的前景有負面影響。但是另一方面，如果這些只是短期影響，股價下跌便會是吸納良機。

其他的事故如瑞年國際的「質量門」危機及招金的金礦停產問題都是近月接二連三發生的企業問題，在在說明「投資應先做功課」的迫切性。從以上的事件可以見到在選對行業、選錯股票（或時機）的情況一點也不罕見。

以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。

時機與底線

筆者列舉上述的行業和例子的同時，強調投資者必須在選股以外分析這是否合適的時機行動。如文首所說，自己覺得現在（7月底）的整體中港股市對數年以上的投資很具吸引力，但行業間的估值一定不會是同步，所以各位可考慮將個別股份的估值與大市及同業比較，加上專注公司的「品德」和買賣時的風險控制策略，務求有較大的出錯空間（margin of safety）。從有限的經驗中，自己確信良善的投資才是真正的保障。

研究指出，中國的「隱性」人均收入（grey income）較官方數字高90%。據瑞信7月的一份有關中國的「隱性」人均收入（Analyzing Chinese Grey Income）的報告發現，內地的城市實際人均收入可以高出官方數字90%，達32159元人民幣，總數為中國國民生產總值的30%，達93000億元人民幣。其中10%最高收入家庭佔當中的63%。收入來源包括因行政「方便」而「流失」的國家資源，但筆者相信亦有一些投資收入如買賣資產或沒有上報的生意收益。因個人消費可惠及周邊的行業，中國的內需長期看漲應不會大錯，惟須注意股價是否已完全甚至透支了未來數年的盈利增長。

大趨勢一——中國對糧食的需求

近月全球糧食價格上升，有「人為」亦有「天災」因素。年初時指出與農業有關的股份應是長線的吸納對象，包括有上游（生產、化肥、機械）或具獨特性的品牌持有者，惟後者須注意原料價上漲對其利潤的衝擊。中國在這方面的需求明顯見於其供不應求的隱憂。中國的可耕種農地面積由1996至2008年減少了5%至約 1.3億公頃水平。期間中國的人口仍然有1%的年增長，加上整體對營養的要求提高，令中國的人均可耕種農地面積低於全球平均數，並須大量倚賴肥料及其他農業技術增加收成。

大趨勢二——中國對醫藥、醫療設備及服務的需求

上半年在與醫療有關的行業股份大上也有大落，筆者認為主要是行業（產品）及內地個別產品面對的政策風險高而且不清晰，加上股價已大大了透支未來的前景，因此出現大幅調整。長期而言，「財多（怕）身子弱」，加上政府的大方向是要提高偏低的醫療保障，提出8500億元人民幣的醫療預算作支援，自2006年以來的全國醫療相關銷售增長或可保持在其間的20%以上。前景雖佳，惟透明度、行業及產品的風險必須與股價一併考慮。

大趨勢三——中國對住房的需求及政策的傾向

年初筆者指出內地房地產須面對短期的政策風險，不論收緊或放寬都要視乎政策有多少能「下達」地方執行，而近期宣布的補貼房屋政策似乎是中央政府回應房價升幅過急的社會訴求，所以筆者會留意建築、建材等股份，在價格吸引時作長線投資，但亦會注意行業的周期性較其他行業明顯。房地產股方面，公司管治、地點及財務健全是重中之重的關注所在。

個別行業結構轉變——世界級港企

過去在投資課堂上分享過本港不少老牌工業股本身在全球同業中已成為領導者，例如上月公布驕人業績的ASM太平洋。該公司自2002年已成為全球半導體包裝設備行業的第一位。ASM的業務是絕大部分的電子產品的上游行業，生產高精密機器為電子元件的組合（裝嵌）。

ASM於2010年首六個月營業額和盈利皆創新高，分別較去年增加195.7%和1433.1%。而且，公司表示已連續三個季度在新增訂單、銷售及純利各方面均刷新季度紀錄，甚至大大超越金融危機前的高峰紀錄的歷史新高。

其他還有不少此類的世界級港企，而且很多都有十分健康的現金流，如德昌電機、偉易達、德永佳、震雄等，都受惠於在早一、兩年的海嘯期中不少同業倒閉後多出來市場份額。當然，各公司的業務周期和現價是否吸引，則須投資者自行分析及判斷。■

作者曾任野村資產管理部基金經理，從事投資及財務分析工作超過十五年，先後參與管理亞太區及大中華區的股票基金、創投項目及直接投資項目。張氏現為同行者學院有限公司創辨人及導師，積極參與思考及研究方法訓練和金融教育工作。張氏並為特許財務分析師（CFA）及英國特許公認會計師公會資深會員（FCCA）。

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2 : GS(14)@2010-10-07 00:11:42

來港上市民企素質轉強 新一輪內地民企IPO湧港   

目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。

2002年6月本刊以「民企會否重蹈紅籌國企覆轍」為封面專題，筆者撰文揭露當時內地民企來港上市，涉及了保薦人、港交所、會計界、分析員各方的利益衝突，向投資者發出了警號。果然，一個月後，民企歐亞農業主席楊斌神秘失踪，股價旋即大跌，由高峰期下跌近八成，兩月後歐亞農業更被香港證監會勒令停牌，事件觸發了一場民企股災。不少投資者至今記憶猶新，寧選國企投資，對民企聞風喪膽，採取避之則吉的投資策略。

事隔多年，內地民企報捷的消息漸漸霸佔報章耀眼的位置：吉利汽車全面收購歐洲富豪（Volvo）、平安保險成為《財富》五百強的第383位、比亞迪獲美國巨富畢非德垂青勁升六倍、國企及民企有意聯手併購美國財困AIA……內地民企近年冒起，愈來愈多走出國門，已備受國際注目。事實上，民企在中國雖遭受歧視，但經悉心經營，在各行各業都有出色的表現，在港上市的先進民企眾多，銀行界有招商銀行（3968）及民生銀行（1988）；保險界有平安保險（2318）；房地產界有雅居樂（3383）；電腦界有聯想（992）；網絡有阿里巴巴（1688）；飲品業有滙源果汁（1886）及蒙牛（2319）；體育用品有李寧（2331）；服裝界有波司登（3998）；汽車業有吉利（175）；汽車電池有比亞迪（1211）……，可見，不少在港上市民企極具投資價值，如果投資者眼光只局限在國企，則恐怕錯過了不少機遇。

民企來港上市概況

當今中國民企已今非昔比，隨着中國經濟快速增長，民企憑着靈活的營運策略得以加快發展；更重要的是，中國政府在國策上開放，讓步民企涉足於更多投資範圍，又理順經濟結構、法律、資源配置等各個方面，民企得以異軍突起。

2000年之前，在香港聯交所上市的境內企業主要是H股及紅籌公司，均屬「國企」，最終控股股東是內地企業或國家機構。H股是指在內地註冊成立並獲中央政府批准在港上市的公司，紅籌公司一般指由內地國企、省市直接或間接持有的在港上市公司，而所持有的百分比通常不少於三成。與H股最大的不同是，紅籌公司註冊成立地點在境外，換句話說，其自主靈活度比H股大得多。約於2000年那些並非國企或省企，而是來自內地集體企業或私營的全內資公司，註冊地在海外，紛紛來港上市，當時香港市場人士才對民營企業有較多認識。

中國政府重視國企，把民企發展往往阻撓，融資渠道不順暢。民企在內地上市遭受歧視，其實這給予香港吸納上市的機會。2002年在港上市民企只有44間，至今年中增至292間，反映了民企來港上市的趨勢非常快速；而內地企業以民企形式來港上市的數目，亦較其他上市形式為多，至2010年7月，H股、紅籌股及民企分別有157、98、292間。

在港上市民企何以轉強

筆者於本刊（2002年6月第303號）撰〈中資企業來港上市熱潮背後：多方利益的交織〉作深入報道，揭示了金融圈中利益衝突的嚴峻問題，說明了中資企業濫於上市的成因，從而推論出民企上市令人擔憂。之後數月內出現民企紛紛爆煲事件：格林柯爾的技術受質疑、超大農業及大成生化股價跳水、歐亞農業被勒令停牌、華晨汽車被指控欺騙股民……，遭受投資者的洗倉。經過了八年時間，上市各方的癥結問題是否已被進一步監管或作出了改善呢？

1) 港交所：審批上市企業因時制宜。據內企上市的監管人士稱，內地經濟發展急速，法例超級落後，如果按足條文來審批，則沒有一間民企可來港上市。上市科審批只能按實際情況作出通融，有分寸地作出合理的判斷來批核。「按內地規定，機構之間不容互相借貸，但這種金融安排已太落後，故審批時會酌情處理。上市科對企業的要求非常嚴格，主要體現在資訊披露和具透明度，一旦犯錯或違規，企業須盡快作出合理糾正。」他說，港交所對上市的要求亦會隨着國家政策的變化而調整，例如：現在國家提倡環保法律，上市審批時亦會查問企業在節能減排的措施。至於一些計劃經濟的歷史問題，經歷了十年時間，民企到港上市的種種疑難大致解決。「2005年中國展開股權分置改革，2007年又通過《物權法》，過去如企業職工股權的法律地位等產權問題已解決。」

2) 投資銀行：證監監控保薦人資格。鑑於2002年接連出現民企醜聞及公司倒閉事件，保薦人誠信備受質疑，被指與企業「蛇鼠一窩」誤導投資者謀利。2003年香港證監會發出《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》，要求保薦人對企業進行上市策劃時，必須以嚴謹的方式處理。作為歐亞農業保薦人的工商東亞，最終被罰款3000萬元，公司因信譽受損而重組及改名。一名曾任職於工商東亞的金融界人士稱：「經證監對保薦人的嚴格規管，再加上之後有多名違規者被罰禁足於保薦圈，業內對證監的要求已大為明悉，對內地企業保薦上市及上市後的跟進工作，已加倍小心。」現在監管當局對保薦人實施資格審核，保薦人一旦表現欠佳，則可被短期、甚至永久吊銷保薦人資格。由此，該措施對保薦人可產生阻嚇作用，減低了劣質民企上市的情況。

3) 分析員：證監發出指引防止利益衝突。由於投資銀行分析員的薪酬與投行業績掛鈎，分析員評論的獨立性早已被質疑。2004年3月香港證監會發表《監管分析員利益衝突諮詢文件》，並於年底總結及落實有關指引。分析員須作更多披露：其個人交易及財務權益、商號的財務權益及商務關係、分析員的滙報途徑及酬金、商號的監察制度及高層人員的責任。總之，分析員須具誠信及道德操守。現在分析員在報章評述相關股份時，如持有所評述股份須作出申報。

4) 會計界：提防內地企業賬目弄虛作假。2003年香港證監會發出的《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》。監管機構對會計界為內地企業上市前進行盡職調查作出了嚴格的要求，並要求於每年審查內地企業時，對資產賬目小心查證，並充分披露。時至今日，不僅香港會計界須提高審計標準，中國對內地會計師亦要求採用國際會計準則。那些兼在內地及香港上市的民企，則須接受兩地的監管，並符合兩地會計準則的要求。

5) 企業家：公司管治意識正加強。2003年歐亞楊斌被重判入獄十八年；上海地產周正毅兩度被判入獄；創維黃宏生兄弟各被判六年；2009年科龍顧雛軍被判十年；2010國美黃光裕被判十四年……令新一代富豪對此感受深刻。現代私營企業家已不是只顧來港上市圈錢，而是能接受持續發展、公司管治的觀念。博斯大中華區總裁謝祖墀表示：「不少內地企業家都接受西方企業戰略教練的指導，對企業管治、營銷、建立品牌、人才培訓、企業責任……力求與跨國企業的水平接軌；他們的學習能力強，反而香港除了地產界之外，鮮有魄力的企業家闖出一番事業來。」

昔日爆煲的歐亞農業因楊斌坐牢而清盤，格林柯爾也因顧雛軍入獄而除牌；現在創維及國美卻尚未因大股東出事而把公司陷於癱瘓，反映了近年民企的公司管治有所改良。2006年創維數碼（751）前董事會主席黃宏生及其胞弟黃培升被香港法院裁定串謀盜竊、串謀欺詐上市公司等罪名成立，分別被判入獄六年，據說，黃宏生在獄中仍為企業營運作出指示和溝通。今年5月國美集團（493）前主席黃光裕被北京指控進行非法經營、內幕交易、單位行賄罪，判處有期徒刑十四年，被罰6億元，沒收財產2億元。雖然兩年來黃光裕不利消息頻現，但企業的經營並沒有崩潰。

香港大學法學院冷靜教授表示：「現在企業控制人犯罪，亦未必危害到企業倒閉，原因是企業在職權架構上已將個人與公司分離，交由職業管理人團隊來接手，創業大股東的個人倒台對公司的存亡所造成的打擊大減。」

民企傾向繞過中央監管

關於民企在港上市的趨勢，值得注意的是：民企至今仍傾向要繞過中央的監管。早年裕興在香港上創業板，中國證監曾一度叫停，後來補辦了內地手續才於2000 年1月上市。中國證監後來於6月發出規定，民企赴海外上市必須取得其發出的「中國法律意見無異議函」。內地民企於是在海外如百慕達、維京群島等國註冊，冀望以靈活、多元的融資渠道實現直接融資的夢想。為了防範民企透過在海外買殼上市而注入內地資產導致失控情況，中國證監於2006年9月發出《關於外國投資者併購境內企業的規定》（俗稱「十號文」），所有民企的境外上市，必須獲中國證監及其他部門的管轄。但據上市科權威消息人士向筆者稱，該條例生效至今，形同虛設，尚未有民企循此方式來港上市，相信是企業家害怕內地部門審批關卡重重，耽誤了企業上市的時機。

至今民企來港上市，以這兩種情況申報上市：1) 企業的內地資產於2006年「十號文」生效之前重組，2) 企業屬中外合資合作而受內地相關條例監管，從而繞過中國證監的審批。內地企業來港上市的趨勢是：1) 民企以創業板上市居多，2) 內企以紅籌方式上市已很少，3) H股已不再局限為國企，民企在內地註冊成立後亦可成為H股，接受內地的監管，例如比亞迪、復星國際。投資民企仍有風險

中國民企從計劃經濟邁向市場經濟，具有獨特的歷史特質，與西方企業的營運不同，投資中國民企仍須注意以下風險：

1) 官方政治色彩影響股價

民企對地方政府具依附關係。地方官員為了增加稅收及地方影響力，均力保一些民企發展，以便取得政績及政治提升。民企在政府支持下，無論貸款及資源配置上可獲得某些「照顧」，但一旦遭政府官員放棄，則容易陷入財務或經營危機。據香港中文大學商學院院長黃德尊教授近年進行的調查顯示，近790個民營企業中有 27%的企業執行官（CEO）屬現任或曾任政府官員。那些具官方色彩的民企於上市三年後，回報表現落後於沒有官方色彩的民企約18%。這類企業上市的首天上市價也相對差，無論在盈利增長、銷售增長都表現較差。上市後調查又發現那些具官方色彩的民企CEO都傾向委任官員進入董事會，而不是邀請專業人士進入。他說：「具官方色彩的民企股價表現落後，反映了投資者擔心CEO將企業的資產作政治效益，而未必以企業效益極大化為目的。」

2) 民企仍遭受中國歧視

中國國策長期以來以國企優先，民企遭受歧視。經歷金融海嘯後，中央政府撥出4萬億元以刺激國內經濟。社會上出現了「國進民退」，民企在取得貸款及資源都不及國企。民企除了面對經濟波動，還要應付各種不同的政策變化，民企存在應對政策疲勞症，也有評論指民企為了生存而傾向「準國企化」，增加了對地方政府的依附。民企都擔心央企重組後會對其擠壓出來。

3) 民族主義干擾收購合併

正當民企壯大須要國際化之際，無論自己「走出去」或國際企業「走進來」，民族主義有可能成為阻礙。滙源果汁於2008年9月被可口可樂提出以每股12.2 元溢價1.95倍收購，涉及總金額達179億元，是內地最大宗外資併購民企案，牽起了全國廣泛關注。《新華網》網上調查逾83%網友反對收購，認為不能讓國人引以為豪的「民族品牌」就這樣被「吃掉」。翌年商務部根據《反壟斷法》禁止該宗收購。至於中國民企走出去，亦經常面臨別國批評或阻撓。去年溫州民企有意收購皮爾卡丹，有日本網民就批評中國民企會糟蹋名牌。

4) 大股東易陷牢獄之災

民營企業家思考活躍、行動勇進，一旦致富，往往會被官方追查財富來源。由於中國政商存在很多灰色地帶，故容易因原罪效應或犯事而變成「階下囚」。楊斌、周正毅等一度被《福布斯》列入中國首富榜，但都身陷囹圄。香港角色：為內地民企服務

1) 民企新一輪IPO潮流

1993年7月中國青島啤酒來港上市，成為本港第一隻H股，牽起了國企來港上市的浪潮。1996至1997年本港出現一輪紅籌上市熱。紅籌國企經歷亞洲金融風暴後，股價全面大挫。2001至2002年民企漸漸來港上市，因歐亞農業事件引起了監管民企上市的議題。隨着中國證監、香港證監、港交所、保薦人及會計界對內地民企在港上市加強監控，多年來已積累了深刻的經驗，香港交易所在審批民企上市的工作已趨向成熟。現在香港作為國際金融中心，滙聚了內地各行各業的龍頭民企前來上市，已為全球投資者帶來了機遇。

金融海嘯後，中央政府實施內需經濟以取代以出口主導作為經濟引擎，這為民企提供了大展拳腳的機遇。在內需經濟發展下，民企慣於適應市場，創意力強，決策較靈活，動員也快速，營商易佔取先機；唯民企融資難，來港上市是重要渠道之一。目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間，而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。

2) 香港受惠於內地民營經濟新動力

內地民營經濟發展迅速，至今佔中國GDP約五成，而中國民營經濟工業增值速度近六年每年均達20%，比全國工業年均增速約10%為高，盈利增長又比國企迅速，私營經濟已成為中國內需經濟的加速器。目前全國民營企業2600萬家，香港可全方位為無數的民企增強競爭力：

金融業可提供多方面服務：①進行風險管理，金融機構可提供金融衍生工具為民企對沖滙率、利息等風險。②為民企進行收購合併，走出去或引進來。③尋找風險基金或私募基金為民企重組包裝上市。④在民企上市後繼續為其進行各種融資安排。⑤為民企盈餘進行財富管理。當然，由於民企金融活動增加，會計及法律行業也將隨之跟上。

此外，企業諮詢界可為民企進行商業評估，策劃發展戰略，包括產品營銷、建立品牌、組織管理，並提供如ERP等有利於物流管理的科技系統。因應民企提升人力素質，本港教育界可為民企加強培訓。■

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3 : GS(14)@2010-10-07 00:12:06

經濟發展進入新里程 未來投資機會在民企   

民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。

很多香港投資者對內地民企的印象較負面，認為它們透明度低，投資風險極大。但是我們不能否認，民企對經濟的影響力漸漸提高，配合整體國策的發展，筆者相信，假以時日民企將取代國企，成為支持國家經濟的核心力量。事實上，七十年代末，內地國企資產總額佔全部工業企業資產總額達92.0%，但到2008年，此比率已降至43.8%，三十年間下降了一半有多。可見「民進國退」是一個經濟體，由貧窮走向富裕的必然趨勢。在這趨勢下，即使民企風險較高，但也不應迴避，因它們的未來發展將遠高於國企。

未來投資焦點在民企

要在民企和國企之間尋寶的話，哪一個容易尋找出倍升股份呢？且看看以下利用內地股的的民企200指數及國企200指數各自的200隻成分股來作的比較：?2000至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有14隻和28隻十年十倍股，分別佔7%和14%。國企板塊中出現十年十倍的倍升股比率，超過民企一倍。但有一點要注意，十年前，民企上市數目很少，最近幾年民企上市數量才大量增加。

2005至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有69隻和71隻五年五倍股，分別佔34.5%和35.5%。民企和國企兩個板塊出現五年五倍的倍升股的機會率差不多一樣。

2007至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有43隻和34隻三年三倍股，佔比分別是21.5%和17%。民企板塊出現三年三倍的倍升股機會率，已超越了國企板塊4.5%。

從上述數據可見，在民企板塊中出現倍升股的機會愈來愈高，這可印證在「民進國退」的趨勢下，民企的投資機會不斷增加。若參考2008到2009年，滬深 300指數兩年間下跌達三成，期間國企200指數成分股跟隨大市下挫，但民企指數卻上漲達兩成，這反映民企板塊不但只是個別股份突出，而是整體表現也不俗。

了解內地經濟三個發展階段，就更能明白到為何民企未來的投資價值勝國企。內地結束文化大革命後，第一次的創富浪潮為1979至1992年，當時發展模式為「資源資產化」，把國家資源整合以有效運用，尤其是相對廉價的人力資源，從而生產貨物出口賺取外匯，逐漸積累資產。由於這時主要透過引入外來資金（例如港資）來達致目的，內地人民處於學習期，並只是由貧窮走向溫飽，內部消費未成氣候，未能為民企提供有利環境。

至於1992至2005年，為第二次創富浪潮，以「資產資本化」為特點，透過資本市場，即股票市場來活化資產，在較嚴格的上市公司制度監察下，令公司資產能有效運用，爭取最大回報。然而，這一時期主要是把國企資產上市，國企是主要受惠者，加強國企的營運效率，但整體社會受惠仍然有限。

踏入2005年，內地進入第三次創富浪潮，以人民幣全面升值為特點，發展基礎源於全國範圍的資產資本化，政策方向也以人為本，統籌兼顧，並可全面持續發展，政治制度改以民主和福利型社會主義。換句話說，全國人民也可感到經濟發展帶來的好處，收入明顯增加，製造了龐大的內部需求。由於民企反應遠較國企為快，能快速地感受消費者需求，從而把握商機。

經濟增長高速 勿忘提升效率

內地經濟期間維持達雙位數字的增長，令全球讚嘆。但缺乏效率一直為人詬病，繼續下去經濟發展將面臨樽頸。為此中央在戰略行業如鋼鐵、水泥方面，希望透過併購重組，淘汰產能落後的企業，希望扶植效率較高的大企業。至於其他非戰略行業，則希望讓更多民企營運，因為民企一般的效率較國企高，故經濟若依賴多些民企，就可提升整體效率，對內地未來經濟能否持續發展十分重要。

據資料顯示，今年第一季度，地方國有企業累計實現利潤是1119.3億元，淨資產利潤率是1.8%。同期的消費物價指數（CPI）升幅為2.2%，這意味着地方國企實際虧損率為0.4%，如果把地方國企變現後存在銀行，利息所得比利潤所得要高出25%。據上海證券交易所與香港大學的一項聯合課題研究發現，民營企業在營運狀況、盈利、資本結構和市場評價四大績效方面，都優於國有企業。

國際貨幣基金（IMF）的研究則顯示，按附加值計算，內地民企的資本回報率比國有獨資企業高50%，比國有控股企業高33%，比國有參股企業高24%。其中一個主因，是國企雖很容易從銀行取得資金，但取得資金後只作備用，沒有實際所需，令資本回報率沒法提高，亦因此令中國企業的平均股本回報率，較印度還低呢！

民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。

民企風險大 盡職審查不可少

雖然說民企板塊將是未來的投資亮點，但卻不可忽略箇中風險，香港不乏一些上市民企，雖然有保薦人作盡職審查，仍出現賬目問題，最終需要清盤。事實上，內地民企造假招數多不勝數，投資民企宜自己親力親為作盡職審查，減少買入有問題公司的機會。

筆者明白作為小投資者，由於資訊所限，實在很難對一家民企有全盤了解。不過，在上市民企的年報及在互聯網上，獲取以下這十三項資料相信不太難，這對盡職審查有很大的幫助：

一、公司和大股東背景及往績二、公司人事變動三、公司活動變化四、公司過往對待小股東的手法五、了解公司所持資產的潛在風險和背後價值六、公司所經營城市地區的地方新聞、行業新聞和環境狀況七、內地官方政策對行業和公司的潛在影響八、公司與政府關係如何九、公司經營模式十、公司債務情況十一、公司在行內價值鏈的位置十二、競爭對手狀況

十三、投行和行業分析諮詢機構對公司的看法、市場評價、過往股價走勢還有一點要注意的是，上述這十三項資料須以「杞人憂天」的角度視之，即抱着懷疑態度去看每一項資料，記着盡職審查目的，首要是避開有問題的股份，然後才挑選盈利前景佳及估值低的股份。

拿近年一隻出名的爆煲股——褔記作例，此股為內地送餐服務供應商，於2009年10月宣布清盤，原因是過度發行可換股債券，導致資不抵債。此股爆煲前其實有很多迹象可尋，只要做好盡職審查，絕對能避開一劫。

儘管褔記的盈利表現不俗，但從2005至2007年間，福記共發行三次可換股債券，合共31億元。若然能夠全數換股，倒閉風險當然不大，但若不能，這就是一個災難性的債務負擔。如果盈利能力強的話，應付債務能力當然較大，令風險減少，但是福記平均每年盈利2、3億左右，賺錢最多的2008年也只有4億元，內裏更不知含有多少水份。金融海嘯更令盈利大減，業務前景又看不到能令盈利大增，還債能力成疑，故難以向銀行借錢來「以債養債」。當可換股債券在2009 及2010年陸續到期，債券持有人不能換股，而是要求褔記償還現金，褔地又何來那麼多現金呢？結果令褔記走上清盤一途。

若留意人事變動，其實也可看到端倪。在2008年9月，福記宣布更換公司秘書、合資格會計師、財務總監及授權代表，以及突然宣布停派股息時，公司又一直延遲發布2008/2009年度（截至2009年3月）的財務報表。面對這些奇怪情況，其實也是少沾手為妙。

定量或定性盡職審查要持續

當細讀年報後，若有不明就要在股東大會詢問管理層，若管理曾未能清楚交代，則寧願錯過一次機會，也較墮進一個陷阱為佳。還有盡職審查要不斷持續監控，因為很多時遇着存心欺騙的話，很難在一、兩次探訪中察覺，故一定要不斷跟蹤監察，還要做定性分析（qualitative analysis），如複查高級管理層履歷，看看是否百分百真實，否則可能誠信出現問題，這就不值投資其公司。所謂「英雄莫問出處」，即使出身卑微也不要緊，但履歷資料弄假，則絕不值得原諒。

此外，可從競爭對手、上游下游的合作公司，或一般的員工（非管理層安排會見）取得資料確認，尤其是被競爭對手稱讚的企業，投資價值就更高。調查民企的時候，我們也可把自己當作成企業內的員工，這就能更了解：企業是否有很大發展空間、企業的人手調配如何（招聘或裁員）、薪金褔利及獎勵制度是否有吸引力、企業架構是否有效、客戶滿意程度如何等等。

私人股本基金助民企發展並起監察作用

私人股本基金（private equity）近年在內地發展迅速，貝恩資本（Bain Capital）、華平基金（Warburg Pincus）及KKR這三隻著名的海外私人股本基金也已經進駐內地。私人股本基金是不少民企的資金提供者，同時亦提供企業管理的知識，幫助民企快速成長。此外，私人股本基金亦對民企管理層起監察作用，減低民企作假弄虛的風險。事實上，一直透過私人股本基金扶植而最終上市的民企，出現問題機會相對較少。當然要小心的是，一些知名度較低、規模較少的私人股本基金，由於機會成本低，往往會與投行聯合起來「蛇鼠一窩」，為有問題的企業包裝上市，借此迅速獲利。

在中央支持私人股本基金的發展下，對整體民企板塊無疑很有利。中國人民銀行原副行長吳曉靈於數年前已表示，內地應大力發展私人股本基金，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，促進中國資本市場的健康發展。她清楚地列出中國急切要發展私人股本基金的三大原因：

創新性國家需要風險投資推動——中國要從低技術經濟轉型為創新性經濟，需要有大量資金支持。政府在這方面做了很多，推出優惠政策及投入資金去扶持新企業。但是市場的選擇效率，是高於行政扶植的效率，因此政府支持只可起一個引導作用，重要的是應該給市場對企業的選擇，好的企業獲得資金，壞的企業就不能。優勝劣汰才可使企業更好地成長。

協助產業重組——中國政府對於外資併購中資企業仍有很多疑問，也制訂外資收購中資企業的法律，這是必要的，任何一個國家都要對自己的市場做必要的保護。可是併購活動在產業重組過程中是不可或缺的，而併購活動背後需要龐大資金，若外資被限制，就必須引導本國資金投入。

把技術及資源有效整合——中國不乏應用技術的創新，亦不乏有戰略眼光的企業家，而中國的資源也很豐富，可是中國缺乏組合這些要素金融工具，私人股本基金就能做到這一點。

但不要以為民營有私人股本基金入股就一定是好事，若私人股本基金只着重短線利益，隨時會拖垮民營。好像在港上市的滙源果汁，其創辦人朱新禮就差點把企業斷送給別人。在2000年的時候，當時滙源已發展到有一定規模，要使企業保持急速發展，就需要資金配合。剛巧當時德隆看好滙源前景，有意向滙源投入資金。德隆是一家著名的內地產業融資企業。結果兩者一拍即合，雙方在2001年初迅速組建成名為北京滙源的合資公司，德隆以5.1億現金出資持股51%，滙源則把資產注入，換取49%的持股。

德隆的到來把滙源帶入瘋狂的擴張期，雙方合作前，滙源在全國只有6家果汁生產基地，合資不到兩年，則新增了20餘家大型生產基地。可是當時滙源的擴張速度，完全超出了自身的能力。而最大的問題是，除了收購股權時付了約3億資金外，德隆並沒有其他直接資金注入，滙源擴張所需的大筆資金來源，主要透過借貸。由於滙源「搭上」了德隆這家著名企業，不論銀行或是設備供應商，也對滙源大開方便之門，這令滙源的負債率急速增加。

此外，德隆不但沒有為滙源注入資金，更頻頻向滙源借錢。這令朱新禮意識到十分危險，希望脫離德隆，從德隆手上買回股權，但是德隆並不願意，甚至反過了想收購整間合資公司。經過多番談判，雙方也各不相讓。最後朱新禮透過人脈關係，幸運地籌措足夠的資金，相反德隆未能拿出足夠資金，故朱新禮成功把滙源的控制權收回。而與德隆分手後的滙源，背着沉重的財務包袱，可幸是滙源的業務帶來不俗盈利，令債務日漸減輕，否則我們也不能看見滙源在港成功上市。

從滙源的經驗可見，一家優質的企業能有資金的幫助，就可「水到渠成」，快速地擴展業務，其競爭力及營運也能顯著提升。德隆的角色好比一隻私人股本基金，令滙源迅速成長。但若私人股本基金的素質欠佳，根本不是去扶植企業長期成長，甚至像德隆這樣，只顧為自己獲取好處的話，企業的發展就有如「煙花」，不能長久之餘，還要背上一身債。故讀者對此要加倍留意。

民營企業創意分享

民企能迅速壯大，往往是因為它的生意模式甚具創意，以下分享一些筆者在內地認識的「創意民企」：

農民連鎖貨櫃鎖售店

一位農民出身的企業家，看到農民的需要。農民約每隔一周就去市集買東西，長途跋涉十分不便。這位企業家就利用改裝的貨櫃車，定期拖到農民附近做流動商店，這令農民購物更方便。一周七天，每一天分別到不同農村，數以百計的流動貨櫃車全國跑，其分銷網絡龐大，但這門生意營運成本不高，有着不俗利潤。

回收舊木船做傢俬

筆者一位清華大學的EMBA同學，收購一些十分便宜的木舊船，其木材浸在海裏愈久就愈好，不但環保，還可做漂亮的木傢俬，而製件木傢俬的廠房，將來便可發展地產。此傢俬廠一開始就賺錢，只不過生意額受制於舊木船的數量。

直銷化粧品及健康食品

利用內地過剩大學生而建立的全國分銷網，為中國十大批准的傳銷商之一，全國有一萬多個銷售店，每個店有數以百計的銷售人員，生意額不斷擴大，還在內地不同地方設立生產線，品質更佳，由於分銷力強大，慢慢利用分銷能力入股上游公司，並不斷增加相關產品提高利潤率。

總言之，只要民企有具創意的發展模式，自然會有不少機遇，加上深圳及香港創業板的成立，不少私人股本基金、企業投資者及管理層可利用資本市場套現及加快企業成長，創造更多的富豪，令創業者成功機會增加。

結語：三大民企投資推介

儘管看好民企板塊，但目前在香港上市的民企數目不少，讀者們若要每一隻去分析研究，是十分吃力的事。所以收筆之前，筆者分享三隻素質不俗的民企，供各讀者參考。但記着在決定投資之前，先要自己再做盡職審查。

一、波司登

國家統計局中國行業企業訊息發布中心的統計顯示，波司登羽絨服以24.94%的市場銷售額，連續十五年穩居中國羽絨服銷量冠軍。除了內地市場外，波司登管理層亦雄心勃勃，希望把其品牌走向世界，並且落實執力，成績也不俗，這點令筆者對波司登的營運能力看高一線。早在2005年，波司登就與英國百年男裝連鎖品牌機構Greenwoods開展了合作，以專櫃的形式進入英國市場。僅僅三年時間，波司登男裝在英國市場的銷量逐年提高，總銷售已突破20萬件。賣羽絨服最大問題是很受季節影響，生意只集中在冬季。為了解決這個問題，波司登推出了全新都市時尚風格品牌Bosideng Vogue和雪中飛運動休閑四季化產品，使波司登和雪中飛成為一年四季的服裝品牌。波司登去年亦收購了擁有江蘇康博製衣全部股權的盈輝公司，康博主要從事男裝業務。波司登稱此項收購可幫助公司在中國男裝行業進行擴張。

作為中國服裝界中唯一擁有世界名牌和全國質量獎的企業，波司登在訂單管理、原料檢測、生產製造、外發加工、倉儲物流、營銷服務等環節全面導入ERP訊息化工程，以網絡訊息技術和電子商務平台，打造快速反應供應鏈。這將有助波司登未來發展更加順暢，以及有效控制成本。

最吸引的一點是，作為一隻主要在內地銷售服裝的公司，波司登的市盈率十分偏低，不足10倍，相信是因為投資者擔心其產品的銷售，很受天氣影響。但波司登若能成功發展四季化的產品以及增強羽絨服的時尚性的話，估值肯定會有大幅的提升。

二、小肥羊

港人對小肥羊這家連鎖式火煱店絕不陌生。筆者對一些能專注具優勢的企業特別有好感，小肥羊就是這一類企業，它不但專注於火煱，而是專注於「羊肉火煱」，雖然主打產品看似單一，但正因為專注，顧客享用的羊肉的素質十分高，深受食客歡迎，因此令其業務有着迅速擴展。

在2009年，政府數據顯示飲食業全年銷售總額約為17998億元人民幣，按年增長16.8%。同期小肥羊的收入增長為23.5%，較整體行業增長為快。2009年度的每股盈利為0.1512元人民幣，較2008年增長11%，市盈率在26倍水平，估值合理。

食品安全漸受內地社會關注，中國政府已自2009年6月起頒布及執行《食品安全實施條例》。隨着該法例的實施，食品質量、安全及衞生已成為進入飲食業的重要門檻。具有良好食品安全紀錄的優質餐飲企業，如小肥羊，有望因而取得更大的市場份額。

火鍋店業務當然是小肥羊最大收益來源，佔總收入達77.9%。不過小肥羊近年的食品銷售業務發展不俗。隨着產品的認受性不斷提升，加上優化了批發分銷結構，火鍋湯底料及羊肉銷售額錄得可觀增長，帶動年內食品銷售的收入，較去年同期增加30.8%至3.13億元人民幣。食品銷售業務佔小肥羊總收入，已由 2008年的18.86%提升至2009年的19.99%。筆者相信這是未來盈利貢獻的一大亮點。

三、維達國際

維達國際生產的衞生紙產品，不僅在港有售，更是頗受歡迎，筆者也是顧客之一。近期，香港消費者委員會對在港銷售的二十五款卷裝衛生紙進行測試，維達的三款產品——金裝三層紙、維達新裝三層全新感受卷紙及維達優惠裝三層衞生紙，無論在乾濕狀態下，各項指標表現優異，在測試中均獲接近滿分的成績，衞生程度和綜合評價均名列首位。

由於產品素質不俗，價錢又合理，維達的生意情況理想，帶來盈利向上。2009年的中期盈利增長達1.91倍，每股純利19.9仙。假設下半年盈利差不多的話，2009年的市盈率約20倍，以內需股來比較，估值不算太貴。

以往維達的發展速度較慢。但筆者相信，在中央淘汰落後產能的政策思維下，未來內地的紙巾產能將逐步趨向集中，或會出現寡頭壟斷情況。作為紙巾產能佔國內首三位的維達，在這趨勢下應可有較快速發展。事實上，維達已計劃在未來三至五年內，把產能由目前的30萬噸逐增加至50萬噸。

還有維達已開發濕紙巾市場，由於濕紙巾毛利率較高，最少超過40%。由於內地人民對個人衞生愈來愈重視，濕紙巾是各類紙品中增長最高的一種，公司目標是在三年內，將其濕紙巾全國市佔率提升至15%。筆者相信，濕紙巾業務可支持維達未來的盈利表現。■

東驥基金管理部/東驥財富管理部（網址：www.pegasus.com.hk/電郵：[email protected]）（讀者請注意基金價格可升亦可跌。本文意見只供參考，文內基金買賣策略亦只是模擬，並不構成投資建議。東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）

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阳光100：“食草者”的机遇

1 : GS(14)@2010-10-23 13:47:36

http://www.cb.com.cn/1634427/20101022/158717.html
    　　多年来，一直在中小城市默默耕耘的阳光100，似乎正迎来新的机遇。越来越密集和频繁的楼市调控显示，一线城市成为政策针对的主要对象，而二、三线城市则显示出更多的成长性。作为先到者，如何巩固已有成果、拓展新的发展领域正是阳光100在做的事。
　　吃肉者和吃草者
　　“二、三线城市的市场并不是一个暴涨暴跌的市场，地产公司需要薄利多销，更注重产品和细分市场。”阳光100置业集团董事长易小迪说。
　　随着国庆前后“二次调控”开始，房地产市场宏观调控进一步加剧。
　　据阳光100所在城市项目的表现来看，二、三线城市的地产市场在今年4月调控之后，到8月开始回升，接下来的8、9、10月都处于回升状态;二次调控对这些城市的波及有限，例如阳光100在沈阳的项目，尽管成交量短期内有所下降，但看房人却在增加，观望并等待降价的心理非常明显;而无锡项目，成交量反而在上升，在长沙的项目也是如此。
　　“现在一线城市用行政手段在调控，在此方面，二、三线城市影响较小，我不认为接下来二、三线城市销量会下来，可能还会上升。”易小迪说。
　　限购成为此轮调控的重要部分。目前，包括北、上、广、深在内的11个大城市已经出台“限购令”细则。
　　目前限购令只出现在以一线城市为主的大城市，如果按此执行，对一线城市的波及会很大;而二、三线城市并没有出现限购令。
　　易小迪表示：“二、三线城市会成为明年房地产竞争的一个要点。”有的地产公司主要在少数几个大城市有项目，这类公司将成为受调控波及最大的公司，这类公司也最有可能转向二、三线城市。
　　“有的公司从一线城市‘吃肉’的公司，现在要转到二、三线城市‘吃草’，吃的东西不同，消化系统也要随之改变。特长在‘吃肉’的，不一定吃得了草，不是说去了二、三线城市，就一定能生存。”易小迪这样形容这一转变。
　　调 整
　　一直以来，城市新兴白领公寓是阳光100标志性住宅产品。早在今年年中的一次内部会议上，易小迪就表示阳光100要适当增加高端住宅。
　　现在，阳光100的别墅类产品，已经出现在武汉、东营项目中。据了解，别墅产品，作为阳光100产品多样化的一个举措，接下来将会出现在几乎所有阳光100的住宅大盘项目中。
　　“尽管是不同的产品，但是客户群的定位并没有变，别墅产品同样要满足三个条件，即作为第一住宅、一套公寓的价格、有城市的便利生活。”易小迪表示，别墅产品的出现，也是顺应客户需求的产物。
　　当然，客户需求是一方面，在竞争日益激烈、利润越来越薄的二、三线城市，找到新的利润增长点，恐怕才是企业更愿意看到的。
　　此外，向非省会的中小城市倾斜，也将成为阳光100战略方向的一部分。目前来看，阳光100已经进入的城市主要以省会城市为主。
　　“接下来，非省会的中小城市将占到30%—40%。”易小迪表示，往三线城市走，阳光100这一战略趋势确实存在，一方面是阳光100有能力在这些城市打开市场，另一方面也是规避风险的需要, 如桂林、柳州等。
　　“从原则上来讲，不算土地价格，阳光100毛坯房总成本为3000元/平方米，精装房总成本为4000元/平方米，以此计算，住宅项目毛利率达到20%—30%，城市综合体毛利率达到30%—40%，阳光100就可以进。”易小迪说。
　　一些中小城市的房屋售价，已经能够让企业实现利润。以阳光100在柳州的项目为例，住宅和商业的总体均价已达到9000元/平方米，作为一个三、四线城市，这个价格并不低。近日，一位个人购买愿意出资3000万整层购买柳州项目写字楼的顶层。投资者向一线城市以外的城市转移，正在逐渐变得明显。
　　加 速
　　尽管如此，阳光100依然计划在明年提供超过200万平方米的供应量。2010年，这一供应数据是100多万平方米。
实际上，今年以来，阳光100在土地市场上也频频出手。今年已经在东莞松山湖、成都、潍坊、烟台等多处获得土地，此外，天津宝坻数千亩的土地项目也在推进之中。

　　阳光100显然并不想失去这个在调控中成长的机会。

　　“资金来源问题，一方面是增加销售，一方面是加大自身合作伙伴的开拓。”易小迪表示，随着市场的发展，资金瓶颈在减少，2009年以后，小公司急剧减少，地产基金大量出现，品牌和产品有认知度，总是能找到资金的支持。

　　而地方政府与地产公司的关系也在发生变化。价高者得，不再成为土地出让的唯一方式。地方政府越来越希望开发商拿地以后，能起到促进城市建设、发展当地经济的作用，一些招商引资、偏远地区开发的项目，将为注重产品、城市建设的开发商提供机遇。这也将为阳光100提供机遇。

　　“尤其是在三、四线城市，我们挑选拿地的机会在增加，实际上，由于各种原因，我们已经拒绝了不少城市的邀请。未来几年，我们在这些地区的机遇在大大增加。”易小迪说。

　　而在不同的城市，市场竞争力能不能做到数一数二，成功的产品模式能不能复制到三、四线城市去，如何加速人才培养，都将是阳光100接下来需要考虑的问题。

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千億亞運揭幕 廣州直擊港商經濟機遇

1 : GS(14)@2010-11-14 17:18:26

2010-11-06 iM

剛剛結束的上海世博會，人氣爆棚，累積入園人數逾7,000萬，超過預期目標，是159年來世博會的歷史之最。盡管遊人因為排長龍而受盡煎熬，不可否認的事實是，遊客數量決定了世博會的盈虧，今次爆棚的遊人數量，或令上海世博會成為罕有錄得盈利的世博會。

世博接近尾聲時，新聞焦點已轉向了中國即將舉行的另一盛事——2010年廣州亞運會。雖然亞運會的光芒不及京奧和世博，但就為廣州帶來了不少的變化，市容面貌的美化，社會治安的改善，都是帶給遊客以及本地人最直接的感受。

廣州用千億重金打造的亞運會，料為廣州帶來不少商機，而對於正考慮申請2023年亞運會的香港也具有借鑑的意義。本期記者就先行探路，走訪了擁有121年歷史的老字號餅家蓮香樓、中國第一家五星級酒店白天鵝賓館以及規模相當於4個北京奧運村的亞運城，讓讀者率先感受亞運氣氛。

地產篇 亞運城銷售暢旺

以往只有亞運村、奧運村，如今廣州卻推出亞運城，因為這確實具備一個城的規模，總面積達273平方公里，相當於4個奧運村，可容納約50萬人口。亞運城第一期可推出8,000個單位，開盤短短一個月內，就已經銷售了3,177套（截至10月25日），佔總套數近四成，開盤以來亞運城幾乎每天都成為廣州銷售套數冠軍。

憑圖片視頻買現房

因為亞運即將開幕，所以亞運城並不對外開放，買家甚至連示範單位都看不到，因為原本計劃國慶後向買家展示的5個示範單位，至今仍未完工，於是買家們就僅僅依據售樓中心的視頻，以及一些網絡圖片來做決定，可真是一大奇聞。

26歲的外企市場部白領溫婉小姐，就是亞運城購房大軍中的一員，她以100萬元（人民幣，下同）買下媒體村南區一個5層朝南84平方米的單位，作新婚自住用。溫婉是在9月中的房博會上看中了亞運城，盡管無法看到示範單位，但她卻不擔心房屋質量，因為她相信政府牽頭的工程。

許多人不選擇位於番禺的亞運城，是因為位置較為偏遠，上班不方便，從市區的珠江新城乘地鐵到亞運城，溫小姐需時約50分鐘，所以她打算周末才入住亞運城，平日就住在市區的父母家。

社區配套設施完備

雖是自住，但她也看好房子的升值空間，因為廣州市政府有意借亞運城拓展南區經濟，加上亞運城綠化好、樓距大，又有三級甲等醫院（廣州醫學院第四附屬醫院）、省級重點學校（廣鐵一中）及兩所幼兒園、商業及文娛中心等配套。

於是，她在開盤後的第二天，特意請假去買樓。早上8時她就到了銷售中心拿籌，沒想到賣家卻因為開盤首日太過爆滿，要開會討論當天要賣哪些樓盤。輪到她的時候，已經是下午的6、7時。而且她本來想買比較高的樓層，結果稍一猶豫就沒了，最後買了5樓。巧合地，在亞運城開盤數日之後，中央就推出了新的樓市政策，令許多買家措手不及。溫小姐雖然是在新政推出之前，簽了銷售合同並繳付了兩萬元訂金，但是她與銀行簽署按揭，卻是在新政發布之後，所以原本兩成的首期變成了三成。「看到新聞的那天心情確實有點緊張，不過還可以承受，而且首期提高了，之後可供少些。」溫小姐倒是看得開。

限購令出樓市降溫

不過並不是所有人都像她這樣想，因為新政推出後，首期和信貸更為嚴謹，之後不少城市亦開始推出「限購令」，廣州也終於在10月15日宣布，當地戶籍家庭和常住非戶籍家庭（有1年納稅證明），限購一套房，非常住家庭不准在廣州購房。據說，因為近年在廣州買樓的非本地人較多，此舉將重挫市場需求，所以稱得上是最嚴格的「限購令」。

這也令銷情如火如荼的亞運城蒙上一層陰影，網上傳言退訂房子或達千套，具體數字到目前還未肯定，不過記者確實在網上發現了一個騰訊QQ亞運城的退訂群，人數約為200，他們通過QQ群聊號召想退訂的人一起簽名，並到銷售方那邊談判，因為一直等不到結果，他們甚至打出了「團結就是力量，吶喊才有聲音」的口號。

首日賣至凌晨3時

湊巧的是，當記者步出銷售中心時，竟然遇上一位交了訂金，卻因沒有納稅證明，而多次造訪銷售中心的買家。秦偉勛是新疆的漢族人，現在在廣州做服裝生意，他的孩子就讀廣州的私立學校，學費每年要3萬元。當記者把關於補稅單的話轉述給他聽時（見副稿），他就笑着說，他剛去過稅務局，工作人員對他說：「昨天還可以辦（補稅單），今天辦不了。」

秦偉勛與那些想退訂的人不同，他真的想買樓，他還是開盤當日就去排隊的，見識了當天銷售到凌晨3時的瘋狂。他回想當天他到富力中心的時已是下午5時，但排隊排到凌晨12時才輪到他，連吃飯都要勞煩排在自己前後的人幫忙看着位子。與記者告別前，他還感慨其實自己並不喜歡廣州，只是這裏的教育環境不錯。

售樓人員吹噓之嫌

記者為加深對亞運城的了解，親自來到位於珠江新城的富力盈信大廈，這是亞運城的主要銷售點。也許是因為當天是工作天、加上接近下班時段，又或許是因為10 月中廣州的「限購令」威力大，售樓中心的銷售人員比買家還要多。銷售人員一見記者，就要記者登記基本資料，為了了解銷售人員是否有吹噓現象，記者就當了一回「買家」。

銷售人員向記者推薦了位於媒體村北區和運動員村二區的兩個單位，皆是朝南方的高層單位，一套是建築面積82平方米（約820平方呎）的兩房，另一套是 116平方米（約1,160平方呎）的3房。前者售價約為101萬元，後者售價為158.8萬元。因為是已裝修樓盤，記者詢問裝修每平方米標準是甚麼？他卻含糊說簽合同的時候，合同上會寫明，並要記者毋須擔心。「中國人要面子，這是政府牽頭的工程，不會有質量問題。」

最後當記者表明非本地人，並沒有納稅證明時，銷售人員竟對記者說，可以去稅務局補稅單，只要你是真的想買樓，就能辦得到，其實更重要的是你得有銀行的流水帳。還強調目前亞運城已經銷售了4,000多個單位，將近5,000個單位，遠高於隨後公布的截至當日的官方數據。

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商舖篇 蓮香樓清真餅為健兒打氣

為了見證亞運給城市帶來的轉變，記者第一時間搭乘地鐵來到了舊城區的上下九路步行街（簡稱上下九）。上下九於1995年開通，是中國的第一條商業步行街，此地為了亞運，進行了4個月的翻新修整，如今已經完工的步行街，恢復成上世紀二、三十年代的淺灰色騎樓外牆模樣，有着特有的嶺南文化氛圍。

百年餅家與港有淵源

雖然不是周末，步行街的人潮亦不少。來到上下九，當然不能錯過門庭若市的蓮香樓。港人一聽見蓮香樓必定聯想到中環的蓮香樓，其實她們之間曾經是有淵源的。百年前，廣州城西一帶多住着富人，於是當地飲食業日漸發達，一間專賣糕點的酥糕館也於1889年開業，這便是蓮香樓的前身。

據記載，蓮香樓後來於上世紀二十年代在香港設立了3家分店。不過隨着解放時對廣州蓮香樓進行公有制改造，逐漸與香港蓮香樓失去聯繫。盡管香港蓮香樓自成一家，但解放初期香港仍會每年派人去廣州派發分紅，然後分紅逐漸減少，現在香港唯一一家蓮香樓，也與廣州本家沒有營運關係了。

廣州的蓮香樓所有權幾經轉折，2006年已轉為民營企業，目前有餅舖32間，但酒樓就僅有原址這一家。酒樓的地舖也負責售賣各類糕點手信，記者見到除了說廣東話的本地人光顧外，亦有不少遊客「掃貨」。蓮香樓樓面經理梁志軍就跟記者表示，如今遊客買手信比以前瘋狂，譬如售價20元一包的招牌雞仔餅，遊客一下手就買10包的大有人在。

亞運帶旺手信市場

蓮香樓的各類糕餅不僅受本地消費者歡迎，還行銷美國、澳洲及東南亞等國。此次更是爭取到了一紙亞運的供餅合同，專門為運動員提供清真餅，去年已經開設了一間清真廠房，聘請了信仰伊斯蘭教的回族工人。記者想一窺亞運清真餅的真實樣子，但是目前還不設發售。

蓮香樓的上面兩層是酒樓，可提供450個座位，不過包廂就只有兩間。記者訪問的時候廣交會仍未謝幕，加上亞運預演前的熱鬧氣氛，梁經理感覺生意明顯是旺了，估計比去年同期升兩成，尤其是周末人氣相當爆滿。看來上下九封路翻修期間，蓮香樓換新廚房花費的幾十萬元，應該很快可以回本了。

巴士地鐵免費增客流

因為地處步行街，這裏的所有大型餐飲酒樓都有一個發展掣肘，那就是停車不便，所以蓮香樓的客人也主要以步行街的遊客以及街坊為主，不過隨着地鐵網絡愈來愈發達，有望為上下九帶來更多客流，尤其是11月巴士和地鐵全部免費，料亞運期間銷情不俗。梁經理就明言，人手不夠，一直在招聘人手。

究竟生意有幾好?梁經理則笑笑，說這是商業機密，但補充道，今年婚宴比去年多，去年一桌菜大概是1,000元至1,500元，今年則要1,800至2,000元，以此體現生意暢旺。

黃金紀念品隨金價漲

本屆亞運會特許商品種類繁多，包括貴金屬、玩具、服裝等大類別下的4,000逾種產品。走入大型購物中心天河城的亞運紀念品專賣店，記者就被一枚純黃金盤龍印所吸引，但隨即被其11.9萬元的售價震懾到。

4千元紀念幣賣光

經銷售人員周小姐介紹，這枚300克的金印仿自於廣州出土的南越王「文帝行璽」，將嶺南歷史文化與廣州亞運融合。翻查資料，去年5月這款印推出的時候定價為8.88萬元，隨着金價走高，至今升幅達34%。但因為太過昂貴，目前還無人問津。

相對而言，克數較低的金、銀紀念品較為有市場。其中，售價4,980元的紀念金幣（8克）和銀幣（1盎斯）的套裝最搶手，已經賣光。這家專賣店銷售亞運紀念品已1年，之前則是主攻奧運，周小姐表示，銷情情況自9月就開始暢旺，因為中秋、國慶、廣交會以及亞運陸續有來的節日會令客流增加。不過她卻指外國遊客不會買太多紀念品，因為飛機行李有所限制，主要買的都是T恤和公仔。

限量郵品不宜炒賣

此外，亞運郵品亦受到消費者青睞。記者來到廣州北京路步行街的郵政集郵旗艦店。店長鄺依娜就表示，遊客大多來店裏買公仔，買郵品的則多是本地人。

記者發現一位買了亞運郵品的先生在等銷售人員取貨，便與其攀談起來。居住在荔灣區、從事汽車維修工作的蘇國雄集郵已經20多年。他覺得亞運給廣州帶來了很大的變化，自己從事服務行業，他也希望以良好的服務為亞運做點貢獻。談到紀念郵品，他甚有經驗地說：「奧運、亞運、世博的紀念品，因為當年在中國舉行又限量，就有很多人拿去兜售，所以價值會升得比較多。但一般過兩年左右，這股熱潮就淡了。就像香港1997年回歸的時候，那些郵票價值在1997年和1998 年升到最高，然後就一路回落，這幾年才回升到原價。」

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酒店篇 白天鵝開幕式房價?6900

逛完熱鬧的上下九，記者來到了臨着珠江的沙面，歐陸式建築林立，環境優美、靜謐，來此拍沙龍相和婚紗相的人不少，其實這裏還擁有中國第一座五星級酒店—— 白天鵝賓館。開業於1983年的白天鵝，是廣東省旅遊局與已故富商霍英東合資興建，也是第一家由中國人自行設計、施工和管理的大型現代化酒店，不少人一談到中國的改革開放，都會提及這家酒店。

以奧運標準服務亞運

走進較其他五星級酒店更為古樸的白天鵝，除了豪華的裝潢和忙碌的前台，如今最引人注目的莫過於擺放在大堂、由亞組委贈送的五羊吉祥物，分別取名為「阿祥」、「阿和」、「阿如」、「阿意」和「樂羊羊」，不時有小朋友過去與其合照。白天鵝是60間亞運指定酒店之一，但卻是唯一爭取到吉祥物入住的酒店，所以曾隆重為其舉行入住儀式。

當然白天鵝參與亞運的活動不止於此，他們還負責為亞運城的媒體村南二區和運動員村二區提供酒店式服務。酒店副總經理謝偉傑接受訪問的時候表示，「為了提供更好的服務，我們與山東旅遊學校以及廣州市旅遊學校合作，其中山東旅遊學校曾經參與奧運接待，這次我們調用的是之前原班人馬。」

推亞運特色飲品食品

在亞運城為自己打造品牌效益的同時，白天鵝還應時推出一些亞運菜式、特飲、下午茶以及印有亞運標識的糕餅等。48元一杯的亞運雞尾酒，概念來源於亞運5 色，購買一杯特飲還能獲贈兩個小紀念公仔，而98元的下午茶餐賣相亦精緻，在五星級酒店來說，這種價位算是相當便宜，相信能在亞運期間吸引住客的興趣。

為慶祝賓館建成28年，以及響應廣州市政府的亞運亮燈號召，賓館的外牆燈飾也將參與點亮珠江的活動，雖然有不少人認為這是種擾民的行為，但是謝偉傑覺得舉辦亞運令廣州人感到驕傲，此外，他還表示政府會補貼3個小時的電費，其餘時段則是酒店自行負責。

亞運會入住率料高企

對於酒店來說，終極目標都是入住率。謝偉傑滿面帶笑的說，今年秋季廣交會的入住情況不錯，廣交會分3期，第一期入住率超高，第二期入住率約有90%，雖然第三期預計會弱一些，但整體還可以。而展望亞運，因為白天鵝走的是高檔路綫，主攻政府團和公司團，尤其是公司團佔比高達六成的情況下，他對於住宿情況較樂觀。

記者到白天鵝的官方網站，發現酒店在廣交會結束（11月4日）翌日房價力減五成，但是11月9日開始房價又回升，升幅近九成。而9日至28日的江景和街景的所有普通套間和高級套間已不接受預訂，12日亞運當晚所有房間已滿，最貴的是6,900元（包含15%服務費）的商務套間。五星級酒店都有如此銷情，料廣州三、四星、經濟連鎖酒店以及各類賓館屆時更為搶手，一床難求，有意北上觀亞運的讀者訂房要趁早下手。

港申辦亞運前景未明

近幾年內地一綫大城市紛紛借舉辦大型活動，加速城市建設，推出城市名片，目前，香港也在就是否申辦2023年亞運會徵求公眾意見，諮詢期將持續至12月1 日，而本次香港代表團共有547人參加廣州亞運會，為歷來最大陣容，亞運會包含在諮詢期內，相信本港代表團的成績也會對諮詢結果有一定影響。

目前諮詢文件中，按現時的價格水平計算，預計主辦亞運的总成本為438億港元至446億港元，市民對於是否申辦意見分歧，反對者認為勞民傷財，以及擔憂成為個別人的政績工程，支持者則認為有利於本港體育事業長期發展。

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認清香港的創業機遇

1 : GS(14)@2010-11-28 22:35:37

2006-9-29 HJM

　　香港曾經是創業家的天堂，但隨着近年政治及經濟環境的改變，其地位及對創業家的吸引力已明顯減低。由於經濟是周期性的，現今香港的創業環境已呈飽和狀態，市場已被有規模的本地及海外公司佔據。政府在企業創業的過程中扮演着相當重要的角色，應該制定長遠及持續性的政策。然而，機會仍然會留給擁有良好策略、高執行能力及能抓緊市場趨勢的創業家。

　　本港的企業大多屬於消費服務業，增長率高的新公司亦非集中在高科技行業。且看幾家本地大公司：一九七八年創辦的莎莎國際控股、一九八九年創辦的裕記食品批發以及一九九二年創辦的城市電訊，三家公司在二○○五年的營業額已分別達到二十六億元、六億元和十一億元。它們分屬不同行業，但有共通之處：一是啟動時沒得到任何政府資助，二是它們都能抓緊當時有前景的市場機遇，確立市場定位、樹立自我品牌、創立推廣技巧。

政府適當協助是催化劑

　　然而，這些成功創業的個案只是少數，港人的創業精神並不普遍，創業人口極低，皆因港人大多不願冒險，加之社會上缺乏創業及創意教育的培訓。中大一份報告【註一】指出，本港的創業人口僅為百分之三，與全球的百分之八相比，顯然偏低。不可不提的是，世界各國百分之三至五的新公司已創造了百分之五十至百分之七十五的新就業機會。由此可見，創業活動確能為本港經濟注入持續增長的新動力。

　　本港前財政司郭伯偉曾表示，香港過去的政策是讓市民在最能體現自由市場經濟的前提下，享有廣闊的發揮空間。換言之，政府的中央規劃或干預愈少愈好。但是，隨着全球各地的經濟整合（Economic integration），香港不得不為自己的長遠發展重新定位，適當的「協助」是持續發展香港創業精神的催化劑。

　　在不同年代創業，成功因素大可不同，但「以人為本」則是不可或缺的基本因素。成功與否，除行業本身的性質及市場的成熟程度外，經營者的策略、執行能力及抓緊市場發展趨勢的能力更為重要。

　　創業也須與時並進。從策略上而言，本港企業必須認清形勢；分析價值鏈上（Value Chain）的多個環節（進料、營運、出產、推廣營銷、服務、採購、技術發展、人事管理和商業配套）以及行業的五項主力（5 Forces）關係（客戶、供應、取替、門檻及對手）【註二】，從而擬定經營策略。例如，每家新創公司都應能針對顧客的潛在需求、負擔能力及進入市場門檻等等的條件。

必須注意區內政策趨勢

　

　有研究指出，執行能力才是創業成功的最大挑戰。然而，這是一項長遠的教育培訓問題。加強年輕人學習和實踐的機會是其中一大途徑。近年來，一些非政府機構舉辦的中學生營商（如「國際成就計劃」）和創業計劃體驗項目（如科大今年舉辦的「國際商業計劃比賽」），正是提高本港年輕人的未來創業能力。另一方面，具豐富商界經驗的中、高層人士，憑着過往經驗及人際網絡的優勢，也有良好的創業條件。　

　現今的創業者必須注意香港政府或者區內重大政策的趨勢：第一，應用或發展科技是現今發展知識型社會不可或缺的條件。回歸後，港府改變了過往的積極不干預傳統，制定了一系列產業政策來協助高增長、高科技的新創公司。創新不一定是創出新產品，企業可以透過創新意念，更新一個或多個的商業系統（如產品質素、顧客經驗、品牌、供應鏈等），為客戶創造新的價值【註三】。

　　如果創業範疇屬於科技行業，創業者則應留意港府最近修訂的重點科技範疇（包括汽車零部件、物流及供應鏈管理應用技術、紡織成衣、納米科技和先進材料）以及設立研發中心（範疇包括通訊技術、電子消費品、集成電路設計、光電子和中藥）【註四】。創新及科技基金將為以上九個科技範疇提供持續支援。創業者大可善用這些培養創新科技風氣的項目，但亦須不時評估政府對上述政策的執行及修正情況。

　　第二，本港與中國內地為經濟整合，在二○○三年簽定了《更緊密經濟關係安排》（ＣＥＰＡ），目的是為了配合國內經濟、科技和市場的轉變，務求為兩地帶來多贏局面。對本港企業而言，我們不得不深入分析各自企業對開發國內產品和消費服務市場的機遇。同時，亦要對雙向服務貿易可能引來的衝擊作出相應的對策。

　　另一方面，我們既要看到「珠三角」的優勢，積極參與區內有待完善或建立的協調機制和產業的行政管理措施；也要認清「長三角」起到的作用。人們普遍認為，「長三角」是中國長遠發展的龍頭。然而，「珠三角」作為改革開放的先驅，積累了堅厚的建設基礎和經驗，仍有許多值得國內其他地區借鑒之處。「十一．五」規劃為此作了詳盡的部署，創業者不妨留意箇中商機。

香港競爭力系列．之五

　　註一　中大創業研究中心新聞稿（2006）

　　註二　Michael E. Porter, “Competitive Advantage : Creating and Sustaining Superior Performance”（1985）

　　註三　MIT Sloan Management Review, Spring（2006）

　　註四　創新科技署，《創新及科技發展新策略》（2005）

香港科技大學工商管理學碩士校友會會長

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