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說盡價值投資（ZT） Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102dyx8.html
拍兄的一篇短文說盡我心中的價值投資。收藏、學習和回味。

摘自：水晶蒼蠅拍《與雪球網友在線交流的問答集錦 》

【投資者的分野是在於信息的有效組織和解讀】
你好。能力的提高似乎沒有什麼捷徑，多學習思考必不可少。但我想說的是思維方式鍛鍊+分析方法論是非常關鍵的，分析要沿著一個框架來進行而不是四處發散。 而分析框架的形成，就很需要對一些本質性的問題有所思考。比如，到底什麼才是企業的價值呢？這種價值的表現形式應該是哪些？投資的成敗到底取決於什麼因 素？由此再延伸應該特別關注什麼信息和資料來佐證呢？這些問題想清楚，可能才能有效的進行分析。由於互聯網的存在，現在的信息蒐集已經具有較好的條件，投資者的分野是在於信息的有效組織和解讀。


【投資的邏輯支點】
我認為對企業的分析不能基於短期的因素，比如毛利率、產能等。而是需要從大到小的一個邏輯，且這些邏輯都基於一些長期來看比較穩固的東西。比如依次：企業 的價值特性什麼-----產業的發展環境態勢---行業的競爭格局態勢---企業為何具有最終勝出的素質---實現這一結果必不可少的條件是什麼---- 年報如何觀察是否依然在正確的路徑上....

思考這些並列出這些，才能既不跟著股價或者短期的經營波動起伏，也不盲目的「死了也不賣」。


【企業內在價值】
我們經常談價值，但到底如何理解他？如何「毛估估」他呢？我是這樣看：
價值的結果：創造自由現金流（凡是無法做的的，都趨近於無價值或者低價值）----這一結果的前提：以高於低風險資產的資產收益率來創造現金流（ROE對比折現率）----測量的角度：收益率的高度、收益率的持久度、收益率可在多大資本規模下複製和保持。

以這個為指導去看待企業，將跳出一般視角（一個個業務去拆分拼湊，盲目的預測現金流和三張報表）過於糾纏於細節卻無法提煉出企業根本特徵的缺陷。

總之，企業的分析不是不需要細節，而是我認為需要找到根本之後再去填充細節。就像總要現有樹幹再長樹葉。
對好問題我總是願意多聊聊。對投資而言學習的效率很重要，我建議先不要急著去當業務分析師，而是把一些本質性的問題想清楚。我認為「好生意、好企業、好投資」是這些本質問題的主線索。

好生意：最符合dcf三要素的，符合高價值企業的原理的（參考博文）
好企業：優秀的企業是有共同點的，他們才能發揮出好生意最大的價值
好投資：不光是安全邊際的問題，還有倉位和交易週期是否合理等問題。

投資不管你怎麼做，其實最終要濃縮到三個問題上：對象，時機，力度。仔細想想，這三者之間的關係是很有意思的。如何協調好這三者，我認為體現了一個投資人的綜合投資素養。但很可惜，這個問題沒有標準答案，投資的所謂藝術性就在這裡。


【管理層評價】
定量恐怕很玄，但我覺得可以重點觀察3點：
第一，領導人和管理層是否體現出了正直的作風（對待客戶、員工、股東），是否體現出了優秀的經營品質（比如不急功近利，具有產業抱負和戰略思維，耐得住寂寞，注重執行力等等）
第二，要注意管理層表述及財務數據上的自洽性，也要結合行業其它公司的情況來看。比如不能一邊說「供不應求」財務上體現的卻是賒銷及費用加大驅動銷售等。
第三，對一些高危的情況敏感。關鍵人物不正常的連續離職、難以自圓其說的一些重大行為、計劃永遠執行不到或者總是新計劃等等吧。

當初能較早對綠大地、中恆的危險做出判斷都是來自這些方面。總之癩蛤蟆不會總有一個膿包。雖然這些未必是「呈堂證供」，但投資不是法庭判決，不需要證據確鑿，只要非常可疑了就別在危牆下站著了吧。


【安全邊際】
答：我眼中的安全邊際：
第一，未來優勢是最大的長期持有安全邊際。
第二，市場錯誤定價提供當前的交易安全邊際。
第三，倉位分配甚至資產的再平衡提供總體的安全邊際。


【投資者的品性】
你好，這裡的「品性」是指投資需求上的，非道德層面的，這點我想說明。具體而言，我覺得可以用我博客上列出的4個來概括：

理性：獨立思考能力，不隨大眾情緒癲狂。芒格說如果用一個詞來表述他，就是這個了。
辯證：學會看待事物的兩面性，其實就是任何事情的侷限性。而風險和機會總在動態的配比，學會一隻眼睛盯一個。
中庸：任何事情推到機制都容易出問題，再好的東西一偏激了就麻煩。
守拙：耐心，安心的待在自己的能力圈裡，別羨慕，別抱怨。

坦率講，我越來越傾向於認為這些品質是天生的+已經固化在過去的人生經歷中的。可以鍛鍊加強，但恐怕很難讓一個實在不具備基本品質的人通過學習而大幅度的改變。

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我的投資 03 （11年-12年10月） Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102dz1q.html
2011年收益-20%，勉強跑平指數。這一年，暴露了自己的一些問題。

09年從阿里巴巴退出後，即買入了譚木匠，買點很好，基本都在3元以下，是目前為止譚木匠的最低點附近。2010年從味千退出後，一些錢退出股票挪作他 用。另外一些買入了李寧。2011年有一些新資金的加倉。另外因為譚木匠2010年最高峰的時佔個人總資金的60%以上，所以在2011年做了一些減倉。 所有的這些資金，一直在換倉：李寧、思嘉集團、博士蛙、阿里巴巴、雨潤食品。A股資金較少，2010-2012年基本都是銀行股。

在這期間（2010-2012），阿里巴巴和雨潤食品抄底成功，有不錯的盈利。李寧和博士蛙賣點掌握較好，基本小虧或者持平；思嘉集團一直未動，虧損較大，在-60%。

李寧：景氣週期和競爭優勢；長期持有和階段持有
從2011年前後視鏡看李寧，一直是非常優秀。如前所述，我沒有理解競爭優勢，誤讀李寧的護城河。在行業方向急轉的時候，看不到這個後果。
從李寧身上，使我徹底的反思：什麼才是護城河？景氣週期和競爭優勢的區分。區分很多類公司的景氣週期和競爭優勢，不是一件容易的事情，雖然現在有一些體會，將來肯定還會出錯誤。

如果對週期有很好的理解和判斷，週期性企業也是可以階段性投資的。
但是在行業供需失衡後，通過對企業在激烈同質化競爭中的戰略和戰術的解讀來投資，不是一件容易的事情。不客氣的講，很多人並不具備這個能力(甚至包括很多管理層）。
李寧後面跌到3元，我還是放棄再次進入。一是因為我有更好的投資目標；另外我也確實沒有太大把握預判未來，即使行業暫時好轉，3年以後會不會再次失衡呢？我還是希望自己的錢放在有更強壁壘的企業和行業中做長期打算。

但斌在2008年內的慘痛教訓後，寫下了《大道自然，精益求精》：「時至今日，我們認為長期投資是價值投資的一種方法，而且是最重要最有效的一種方法，但不是價值投資的全部，也只有非常傑出和優秀的公司才值得長期持有。我們會加強對公司的分類研究，哪些是可以長期投資的，哪些是的可以階段性投資的，不同的類別應用不同的對策；同時優化估值的判斷。」
直到2012年，我才真正的明白這段話的含義。

思嘉集團和博士蛙：高增長的誘惑
如果說李寧公司還可以親身調研。那麼思嘉這種防水材料的公司，就更難理解。可我卻掉進了高增長，低估值的誘惑陷阱。在股價3個月升高1倍後進入。因為很多分析文章說，這個公司未來幾年能年增長50%，我信了。思嘉投資的失敗，使我明白：提防需要內部人士才能投資的公司， 提防紙面上的公司，產品不可見，無法親身體會的公司。
博士蛙也是受管理層蠱惑，沒有抵擋高增長的誘惑。在股價從6元跌到2元後建倉，後面通過對店面的考察，發現門可羅雀，非常冷靜。而管理層還在大規模的複製這種不成熟，甚至不賺錢的模式。後面股價最低跌到1.16，我在反彈回2元後保本清倉。
思嘉和博士蛙犯的錯誤，都是受高增長的誘惑。忽略了很多其他的判斷。

一些其他的教訓和收穫：

1、風險：
2011年後，我才真正的體會到了風險控制。以前一直也在談風險，但是很多時候，我更多關注的是收益。這在思嘉和博士蛙的投資上都可以看到。抵擋不了高增長對收益的誘惑而忽視了風險。
風險不光是個股的風險，倉位股票組合這種自上而下的風險同樣重要，不過分集中任何一隻股票。
風險、確定性和收益彈性，現在是我的三要素，不放棄任何一點。

2、投資的包容性
價值投資不是非此即彼。
有些人偏重價值，有些人偏重價格。有些人偏重分散，有些人偏重集中。有些人偏重滿倉，有些人偏重時機選擇......
無所謂對錯，每一個成功者背後一定有一個相適應的系統。每一個人都有自己的性格特質或者優勢、劣勢。所以不考慮個人狀況、系統性。單純的去談論某一點的對錯是片面的。

3、市場無效性
過分的以為市場是無效的，是一切「輕舉妄動式」投資的根源。
市場在很多時候是有效的，或者說要發現市場無效的一面，找到可投資目標，不是一件容易的事情。這也是為什麼巴菲特在99%的時候，都發現不了好的投資。

4、PE估值的侷限
因為對競爭優勢，護城河的仔細反思，才發現競爭優勢的建立是一件多麼不容易的事情。所以，PE估值有的時候缺乏一種大局觀，侷限了我們的思維。所以才有了2012年我在30-40倍PE對古越龍山的少許投資。
從更長遠觀念考察公司，發現別人沒有發現的價值，也是市場無效性的一種挖掘。

2012年一季度後，我把投資侷限在幾個關鍵詞：風險、簡單、競爭優勢、收益彈性，把資金佈局在譚木匠、惠理集團、民生銀行（H）、廣州藥業（H）、古越龍山上。
目前為止，2012年收益34%。

投資成績（A+H)：
2004-2008   10%
2009        143%
2010        32%
2011        -20%
2012（至今） 34%
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說說王老吉的差異化突破 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e02q.html

近期廣藥王老吉終於有種找到北的感覺，欣喜於他們的進步。

 

對於2012年的紅罐王老吉的銷量，網上新聞有兩種說法;

《每日經濟信息》：12月27日，廣藥透露今年罐裝王老吉銷售涼茶約23億元。

《中國經濟網》：26日，廣州王老吉大健康產業有限公司在京宣佈，包括冠名《開門大吉》在內，王老吉在2013年將投入20億元展開整合營銷。該公司市場總監張為民表示，廣藥王老吉在2012年的銷售收入接近30億元，機構分析人士則向網易財經透露準確數據應在28億元左右。 

不管是哪種數據，都好於我的預期。更重要的信息：

在今年10月，廣藥集團就已經推出500毫升和1.5升的王老吉涼茶。而今天下午，廣藥集團再次高調宣佈將進一步延伸涼茶新品，推出固體涼茶、低糖涼茶和無糖涼茶。

《每日經濟新聞》記者看到廣藥推出的固體涼茶有杯裝和袋裝產品，頗類似香飄飄等奶茶產品。

此外，廣藥同時還推出涼茶直飲機。據悉，廣藥此舉正是直供餐飲渠道而出。不久前，廣藥與中式快餐連鎖品牌真功夫簽約，在餐飲渠道搶奪中走出重要一步。

 

加多寶目前的紅罐和其掌控渠道，是一塊硬骨頭，品牌切換也做的非常成功。關鍵是其高額的利潤，為其鋪天蓋地的廣告提供了資金。正面的戰爭，王老吉處於弱勢或者成本巨大。

廣藥不侷限在正面戰場，在包裝、渠道等方面的創新和差異化的突破，相信是一個非常明智的決策。至少有兩個作用：

1）避其鋒芒，曲線進攻。畢竟，王老吉的品牌價值目前還是遠大於加多寶。在涼茶領域的包裝、渠道的一些創新和差異化容易收穫成功。也曲線打擊了加多寶紅罐的利潤率和市場份額。

2） 通過阻擊加多寶的市場份額和利潤率，削弱加多寶品牌的重建力度和能力。

兩者是環環相扣的。

 

因為自知之明，一般不太對公司的戰術指手畫腳。外行人給內行人提建議，先不說能力，光掌握的信息優勢，也不是一個層面的。

忍不住分析一通，說不說由我，對不對大家評判。

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2012年簡單回顧 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e04r.html
上證指數=3.17%
深圳指數=2.22%
恆生指數=22.91%
Rathman基金（A+H）=46.3%

A股和H股相互換倉較多，已分不清各自的收益了。
11月底收益為33.4%，前面挺好，最後一個月稍落後。
從2010年初-2012年底，我的收益為54%，複合增長為15%。同期上證指數為-32%，複合增長-12%；香港恆生指數複合增長為-1.8%，複合增長-0.6%。
從2009年初-2012年底，我的收益為274%，複合增長為55%。同期上證指數為24.7%，複合增長5.7%；香港恆生指數複合增長為50.1%，複合增長10.7%。
近四年，恆生指數年均複合增長率高過A股5個百分點。港股稍強，不過剔除A股銀行的影響，可能也差不多。
04-08年，前四年我處於懵懂狀態，沒輸錢，稍有盈利。
8年了，還是沒有賺到大錢，繼續努力！先做好未來的2年。不過，感謝這8年牛熊市，非常的激烈，非常的豐富。

2012年前面總結了很多，現在再簡單的寫幾句，給自己留個記號。
最大的收穫：
1）慢慢的回歸到強調競爭優勢選股，長期跟蹤持有的方式。初步建立了公司的分析框架。
2）看了估計超過40本書，尤其是所有年份的巴菲特致股東信，收穫巨大。
3）一季度末清倉核心競爭優勢不強或者明顯有瑕疵的公司：李寧和雨潤、思嘉，保住了一季度的收益。
4）今年沒有犯太大的錯誤。
5）從廣州藥業身上，學到了不能以慣性或者直線的思維去評估企業；近距離觀察了國有企業治理特點。


最大的遺憾：
1）廣州藥業買的晚了點，沒有保持敏感，提前跟蹤。
2）一些股票的介入時間不是特別好，選時不好，不是強項，怕錯過。再想想吧。

明年的計劃：
重點中的重點，還需要再想想。

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再等等 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e0x2.html
前面說的過年前後能拿到加倉的錢有差錯，可能要到4月初，打亂了計劃。也罷，雖然這幾天大幅下跌，但是目前真的還未發現特別好的投資機會。

4月份呢，誰知道呢；反正最不希望的是大幅的上漲，投資有的時候要靠運氣，4月份能否加到好倉就是運氣。

前兩天把一點點中國人壽換成了中國平安，目前只持有一隻保險股中國平安了，已有小幅虧損。我估計不會長期持有保險股（因為實在是太複雜，又是高槓桿，不是我最喜歡的風格），目前只是在未發現更好機會的一個權衡之策。

春節回家，湖北的一個小縣城，在很多小店已發現了有廣藥王老吉。通過微博的一些調研，王老吉目前在走農村（二三線城市）包圍城市（大城市）的戰略。
年前看了八十集的《楚漢傳奇》，劉邦一直打敗仗，處於弱勢，可是卻最後贏得了勝利。還有國共戰爭的逆轉。王老吉最後的結局難料，還要看2年的時間。

不過，我估值的時候保守的多，王老吉只要能夠做到30%的市場，2-3年中就一定有錢賺。這個並不難，至少要比古越龍山賣黃酒上一個台階容易的多。

雖然銀行業前景悲觀的成分很多，但是具體到個體，差異化已經越來越明顯，其中民生銀行和招商銀行是做的最典型的兩家。前者是資產端，後者是負債端。看民生的「二五」戰略（聚焦小微，發展兩翼），非常清晰。後期我會重點關注民生的三個指標：
1）小微：包括成員數和貸款額度的增長情況；
2）存款結構：這是民生的弱項，目前民生的戰略是通過大規模的聚攏小微企業來改善存款結構；
3）貸款、風控質量
引用董文標的一句話：「我們剛剛制定完成民生歷史上第二個五年綱要，在接下來的五年，民生銀行會用自己的發展方式，進入中國銀行業的第一梯隊，規模不是最大，但盈利能力最強。」
我對民生銀行的投資可能會更長期一些。

譚木匠這半年的股價表現落後了，但是我從不擔心。這個行業，不要想賺大錢，我的目的是賺穩定的錢、分紅的錢。不過，一旦這個公司得到了更多人的認可，估值抬升的空間也是非常巨大的。只是盤子太小。很多基金下不了手。
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盛宴又開席 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e1cp.html
最近股市的調整，特別是某些行業的調整，給投資者創造了很好的進入機會。

保險股：
中國的保險股和老外的有所區別，主要是國家的管制。比如壽險2.5%的最高承諾利潤，基本消除了各個保險公司之間的惡性競爭，有保單就有利潤，基本無風險。另外財險也都有3-5個點的承保利潤，也遠沒到惡性競爭的程度。
投資端，國家對權益類投資的最高比例限制也避免了投資的大起大落，各個保險公司大部分資金配置在固定收益的存款和債券上。也無很大的風險，至少虧損很難。

過去9年，中國平安總投資收益率平均值為5.28%，這個收益率明顯偏低，甚至比不上銀行的長期定期存款，也跑不過CPI。這主要是因為二級市場不景氣的原因。
2012年的總投資收益率僅為2.8%，更是個別現象，股市的這兩年的波動嚴重低估了投資段的收益。這不會成為長期水平。

過去九年，中國平安投資最高的收益為2007年，達到14.1%。如果未來三年有牛市，中國平安投資收益率很容易就能達到7%-8%的水平，那時1.1萬的總投資資產（2012年數據，平均年增長15%以上）很容易就達到1000億以上的稅前投資利潤。也會極大的提高中國平安的淨資產和內涵價值。

所以，相信有牛市的同學，配置保險沒錯。再說，2012年2.8%的投資收益率基本已經接近最壞情況了。未來還會更差嗎？

中國人壽也差不多。

白酒股：
白酒股中短期前景確實暗淡，但是對於貴州茅台這樣最高端、最差異化和定價權的企業，也就是從10層下降到7層的幅度。要對貴州茅台傷筋動骨，至少還有很多緩衝。
1）打假。
2）壓縮經銷商的利潤。
3）更多的終端鋪貨。
當上面的緩衝都失效後，貴州茅台才開始縮量或者降價。至少目前來看，貴州茅台的負面消息還不至於影響公司本身太多，更多的是壓縮經銷商的利潤空間和擴大鋪貨。
一個貴州茅台的經銷商資格還能賣幾百萬；貴州茅台在貴州的投放量還是最大（這個應該是利益輸送，串貨。貴州的消費能力肯定不是最大，甚至是偏低的省份）。所以，經銷茅台還是一個很賺錢的行業。
另外，茅台未來3-5年，每年可銷售噸酒數增長16%。成長性也不會太差。

還有瀘州老窖，在次高，中低端方面，這個企業應該有極強的競爭能力，有一些差異化的競爭優勢。另外估值也是茅台的一半。反腐或者經濟不景氣，對瀘州老窖的影響應該更小一些。當然，關鍵是估值更便宜，分紅非常誘人。

復星國際：
復星國際目前淨資產折讓20%，按公司持股市值折讓60%以上。也就是說郭廣昌幫你投資，還打很大的折扣。復星確實有很大產業在鋼鐵和房地產等週期性行業。但是鋼鐵只佔公司總市值的10%以下，隨時可以套現，只是目前價格和產業環境已接近最低谷，不適合套現。
復星房地產私有化後，公司也有很大的掌握權，只要不做傻事，未來幾年可能也不會拖公司太多後腿。
關鍵是復星的前景，未來5年切入資管行業，未來10年培育保險行業。這些都是中國順風行業，大規模的複製投資能力，有極大的空間。
當然，投資復星，前提是相信中國、相信郭廣昌，相信郭廣昌比自己做的好。

招商銀行
不到一年時間，招行與民生的折價從1.2變為0.8。
招行和民生，應該是差異化做的最好的兩個銀行。現在招行的性價比也越來越好了。

當然，上面都是從中長期的估值來看的，至於短期內個股走勢等戰術策略，就說不清楚了。

本人已持有上述部分股票，個人筆記，風險自負。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=53930

譚木匠年報簡單分析 Rathman

http://xueqiu.com/9433298788/23420180
簡單分析一下重點;
1)下半年原計劃淨增加120家店。實際只增加了20家店。大幅低於原計劃（關店數太大）。

主要是2012年關店數比去年增加50家，零售行業的不景氣和各項費用的增加，傳導到加盟商，一些不賺錢的加盟商關店。另一方面，公司也更謹慎，下半年大幅度的削減了計劃。

                                      2012                            2011
新增加店舖                        234                             315
關店                                  133                               82
淨增加店舖                        101                              233

2）營業額僅增長了11.5%，考慮到去年的233家店大部分不滿一年，還有今年新開店101家，同店增長繼續疲憊，可能在上半年7%的情況下繼續下滑（不知道是否還為正數？）。

3）毛利率下降了1.5個百分點。淨利潤因為去年退稅返還，以及今年減稅的原因增長了34.8%，有點失真。考慮稅前利潤增長比較靠譜，增長僅為8%。

考慮到2012年有1300多萬的退稅，如果2013年還和2012年一樣疲軟，可能2013年的淨利潤將會負增長。2013年上半年的負增長概率很大，除稅前利潤要增長27%，公司2013年上半年淨利潤才不下降(2012年上半年有退稅的一次性劃撥）

4）梳子產量也有少許的下降。約等於實際銷量。這幾年店數增加了那麼多，梳子數量一直不增長。單店銷售的梳子越來越少。全靠漲價，不過後續漲價的空間已不大了。

結論：目前的經濟不景氣和房租、人力的成本上升的確對譚木匠有一定的影響。管理層也更謹慎。全部為加盟商的銷售結構抗風險能力也不夠（1、2年或者幾個月不賺錢就關店，如果是自己開店，梳子本身有更高的毛利，盈虧點不一樣）

好的方面，譚木匠競爭優勢強大，管理層誠信和能力都沒有問題。股價和分紅都不錯。屬於防守型股票。公司最大的問題就是空間有限，天花板可能很難超過1000萬把梳子/ 年。

密切關注2013年上半年店面增加情況（實際上看是否延續2012年下半年大幅關店的趨勢）
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幾個一線白酒股的思考 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e1ua.html
五糧液和瀘州老窖
這兩個公司同為濃香型白酒企業，產能也差不多，產量也差不多。歷史底蘊也差不多。瀘州老窖1952年四大名酒之一，當時沒有五糧液。瀘州老窖老窖池數量估計也遠多於五糧液。
我說這些，主要是想說明，除了這20年品牌稍落後，瀘州老窖好像不比五糧液差。
分析一些數據，很能說明問題。
几个一线白酒股的思考
1）五糧液的產量的10%的酒做高端酒，瀘州老窖2.5%的酒做高端酒國窖1573，並且全部是100年以上老窖的酒，所以他的產量是有限的。其餘的12.5%做的是次高端和中端酒。也就是說，瀘州老窖把很大一部分做五糧液的酒用來做次高端、中端酒，酒的性價比最高。
2）五糧液的高端酒毛利潤低於貴州茅台，低端酒毛利率低於瀘州老窖（只有一半），從這點看，五糧液的關聯交易還沒有解決。集團負責包裝、物流等很大一部分業務，不是市場定價的。
3）貴州茅台和五糧液，中低端酒的毛利佔比只有8%，未來3年，即使他們再發力，也基本可以忽略不計。並且，貴州茅台存在集團同業競爭的問題，在股份公司，有沒有真心想做中低端酒？否則，憑什麼想去把習酒上市。


價和量
如果2013年，茅台的量為1000噸，那麼可能能賣5000元一瓶；如果是1.5萬噸，可能只能賣1000元一瓶；如果是5萬噸，可能只能賣300元一瓶。
2013年後，腐敗和投資這類消費大幅減少，茅台的量和價的平衡點在哪裡？茅台未來5年年產量增長16%，茅台的量和價的平衡點又在哪裡？價格變化趨勢是什麼？茅台遠期10萬噸產能（當然這個可銷售規劃在2025年），相當於2億瓶酒，他的品質還能如一嗎？他的定位想走向何方？
當然，政府和管理層的頭腦發熱規劃的產能並不一定會在2025年有那麼多的產量，他們可以邊做調整。

保守估計，砍掉非正常消費後，高端酒的消費量可能會大幅度的萎縮，茅台未來幾年必須在量和價、定位上做出選擇。導致的後果是收入和淨利潤低增長格局，想再高增長基本已不可能。
白酒這個東東，量大了，價降了，對品牌是有影響的。品牌定位不是不變的，歷史已經發生過好幾次。


瀘州老窖
瀘州老窖2012年高中低毛利佔比分別為41.5%，40%，18.5%。相比較於茅台和五糧液92%的高端佔比，是最健康的，未來如果把中低端做好，是能彌補高端的丟失以及保持公司的增長的。
國窖1573未來無法放量，進一步提價，符合奢侈品的定位。
把特曲做成和五糧液競爭的子品牌。
擔憂的是品牌的提升，非一年二年可成，至少需要3-5年才能上一個台階。短期受茅台和五糧液降價的擠壓效應。


目前市值：
貴州茅台：1853億
五糧液：853億
瀘州老窖：360億
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簡評白雲山第三季度報 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e4ky.html
白雲山的三季度報，略有點暗淡，但依然屬於正常範圍內：

1）收入比去年Q3增長12.6億，加上去年Q3王老吉3個億左右的收入，Q3王老吉大概在16個億左右（從半年報上看，王老吉以外的其他業務基本0增長，假設Q3也是0增長）。基本保持了上半年平均單季16億多的水平。Q3應該是旺季，王老吉沒有進一步上升，這是一個失望點。我不知道是否有收入確認滯後的原因。從上半年的報表看，Q2確認的收入遠高於Q1（11億和23億），而春節是旺季。這是我懷疑收入確認滯後或者不同步的原因。

2）淨利潤增長無力（接近30%增長），主要是投資收益進一步的大幅減少（因為某些原因，做多綠盒的費用，做低利潤。）銷售費用率，前三個季度為21.08%，上半年為21.85%，稍有下降；管理費用前三個季度為6.88%，上半年為6.73%。兩項費用基本沒有進一步的增加。
毛利率前三個季度為34.25%，上半年為35.51%，基本穩定。

3）乙肝疫苗的事情，公司沒有在季報上說，估計是保持低調。這個東西成功和失敗的概率都很高，公司一向在這個上面謹慎。投資者不要在這個上面過分樂觀。

對於2013年，我觀察白雲山的指標，主要是：

1）收入增加的情況；
2）王老吉在終端的動銷情況。重要的是消費者接受程度。
3）集團整合動作

至於利潤，不建議在2013年做過多要求，王老吉突然從無到有，各個終端的進場費，幾千人的工資費用，這個在短期內都是非常沉重的，並且這個錢不能省。

2014年，再看利潤，整合效益、精細化管理。哪個時候的白雲山，應該是比較清晰了。
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《投資中最重要的事》讀後感 Rathman

http://xueqiu.com/9433298788/26710842
作者Howard Marks是美國橡樹公司的創始人和CEO，橡樹公司主要投資於高收益債和垃圾債券（distressed debt）。據統計，旗下的17只垃圾債券基金在22年的時間裡平均年回報率能達到19%，高出同類公司Cambridge Associates資本7個百分點。公司目前管理的資產近800億美元。

在我的心中，《投資最重要的事》是可以媲美巴菲特的《巴菲特致股東信》和芒格《窮查理年鑑》的書。如果說《巴菲特致股東信》和《窮查理年鑑》重要解決的是買入什麼類型公司的話，《投資最重要的事》則是解決投資中系統的問題，這本書只有200多頁，但是卻包羅萬象，深刻見底，投資中最重要的事都在這本書裡。這也是值得反覆閱讀，反覆回味的一本書。這也是我必須要寫這篇讀後感的原因。

讀後感，除了提煉出作者重點表達的意思，或多或少也會加入自己的觀點，對某些讀這篇文章的人來說，可能是畫蛇添足。但是對我自己來說，每個人都是一個系統，投資系統的構建必然是環環相扣。不加思考，不轉換為我所用，變成自己的東西，也就失去了讀書的意義。

作者對框架的整理很有條理性，按照作者的歸總，投資中重要的事情，去掉最後一節總結，共有19條，我合併了第3條和第四條，共18條。

1．學習第二層的思維

作者認為投資不能被程序化。直覺的，適應性的投資方法永遠比固定的、機械化的投資方法更重要。

作者認為，要取得成功的投資，先人一步、更多的努力等等都不是最重要的，投資需要的是更加敏銳的思維，也即洞察力，作者稱為「第二層思維」。同時作者又指出，訓練洞察力和提高身高一樣難。

從這個方面來說，投資是不是有一種先天的成分，是上天賜予某些具有此類品相的人的禮物？

那麼什麼叫第二次思維方法呢？

作者認為，第一次思維即代表事物的表象，也即人人都能得出的結論；第二層思維深邃，複雜而迂迴。舉個例子，第一層思維說：「我認為這家公司利潤會下跌，賣出。」第二層思維則說：「我認為這家利潤下跌比人們預期少，會有意想不到的驚喜出現，買進。」

從某種意義上說，第二層思維是否有點國學裡面的陰陽學說，否極泰來的感覺。第二層思維表示一種物極必反，相對的概念。價格和價值的相對，預期和現實的相對，恐懼和貪婪過度。

作者認為，因為成功的投資追求的是偏離常態的結果，所以你的投資組合也必須是偏常態的，你必須比人們的常識更加正確。與眾不同並且更好。

2．理解市場有效性及侷限性

作者認為，沒有一個市場是完全有效的或者無效的，它只是一個程度問題。我衷心的感謝無效市場所提供的機會，同時也尊重有效市場的理念。我堅信主流證券市場已經足夠有效，以至於在其中尋找致勝投資基本上是浪費時間。

這可能就是橡樹公司主要從事垃圾債的投資的主要原因。

作為我個人，除了在被拋棄的證券中發現機會，主要的精力還是要放到低知名度偏門的證券上去，就像林奇說的股票名字越粗陋越好，業務越偏門越好。說的其實也是這類投資是更多無效市場出現的領域。

3. 準確估計價值、價格與價值的關係

在基於股價趨勢和基於內在價值和價格差值的投資方法選擇上，作者選擇了後者。

特定到內在價值和價格的投資方法選擇，在基於未來的成長股投資和基於當下的價值投資方法上，作者又選擇了後者。

作者認為，成長股投資內在價值判斷基於企業的潛力，而未來是不確定的，難度也比較大，而確定企業當前價值的主要關鍵是財務分析。當然作者也承認，成長股投資者判斷一旦成功，得到的回報可能會更高。

作者認為，好的買入是成功投資的一半。不過低價買入也未必一定奏效。因為：

你可能錯誤估計了當前價值；

或者出現了降低價值的事件；

或者你的態度與市場的冷淡導致證劵以更低的價格出售；

或者價格與內在價值達到一致所需的事件比你可以等待的時間更長，

正如凱恩斯指出的，「市場延續非理性時間比你撐住沒破產的時間更長。

我認為理解這點非常重要，市場上不乏孤注一擲的投資者，對自己企業未來的判斷不留容錯空間，對實現價值的所需的時間的不可知性不留餘地。結果要麼是投資過程中承受巨大的壓力，無法保持健康的心態，要麼即使最後太陽能夠升起，自己卻因為槓桿或者最後一刻的妥協等其他原因死在黎明前。

4. 理解風險

作者對風險的著墨很多，共分為三個部分：理解風險、識別風險、控制風險。

對於風險和收益的關係，作者不同於高風險高收益的傳統古訓，作者對風險的認知如下圖所示：

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更高的風險意味著更加不確定的結果，也就是說收益分佈的概率越廣。當定價公平時，風險較高的投資意味著：更高的預期收益；獲得較低收益的可能；在某些情況下，損失的可能。

作者認為，首要的風險就是損失的可能性。訓練有素的投資者對於在特定環境中出現的風險是有判斷的。他們判斷的主要依據是價值的穩定性和可靠性，以及價格與價值之間的關係。我們必須瞭解其他可能的結果以及其發生的概率。我們需要一種能夠描述所有概率的分佈形式。常見的是鐘型分佈和正態分佈，但是人們往往將鐘型分佈和正態分佈混為一談，前者是一種分佈類型，後者帶有明確統計特性的特殊鐘型分佈。2008年危機，就是沒有認識到金融事件是由具有情感驅動極端行為傾向的人所決定，或被稱為「肥尾「，低估了尾部事件的發生概率。

5．識別風險

作者認為，在高價時不知規避反而蜂擁而上是風險的主要來源。高風險和低收益預期不過是同一硬幣的兩面，兩者都是主要源於高價格。因此，洞察價格與價值之間的關係，無論對單項證券還是整體市場來說，都是成功應對風險的重要組成部分。

作者認為，「擔憂「以及相關詞彙」不信任「、懷疑」、「風險規避」是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。他們出現時，投資者才會進行調查，或者他們在於其收益時，要求更高的風險溢價。

下圖是作者對常見投資類型期望的風險溢價。分為貨幣市場收益率為4%和1%兩種情況。

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6. 控制風險

作者認為，傑出的投資者是那些與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們出色的投資記錄源於他們數十年沒有大虧，而不僅僅是高收益。

作者認為，無論風險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠也表現不出來的，因為風險是隱藏的，是不可見的。風險-發生損失的可能性-是觀察不到的。損失通常只在風險與負面事件相碰撞時才會發生。

作者認為，「做的好」的定義是取得相同的成績時，承擔的風險更低。

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查看原圖7. 關注週期

作者認為，牢記萬事萬物皆有週期是至關重要的。我敢肯定的事情不多，但以下話千真萬確：週期永遠勝在最後，任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去，樹木不會長到天上，很少有東西歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。

作者舉了企業週期的例子，企業會在週期上行時期期待美好的未來，從而擴充設備和存貨；當經濟轉而向下時，一切都將變得不堪重負。資本提供者會在經濟繁榮期過於慷慨，以低息貸款縱容信貸膨脹，當事態不妙時，他們又把韁繩收的太緊。投資者會在業績好時高估經濟，遇到困難時低估經濟。

作者認為，無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。人們表現得彷彿做得好的企業將永遠好下去，業績高的投資永遠高下去的樣子，反之亦然。實際上，相反的行為可能更為正確。

8. 鐘擺意識

作者的鐘擺意識主要指投資者的態度。鐘擺停在中間的時間非常短暫，相反鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點擺動。相信鐘擺將朝著一個方向永遠擺動的人，或者停在端點的人，最終將損失慘重，瞭解鐘擺行為的人則將受益無妨。

9. 抵禦消極影響

作者認為，最大的投資錯誤不是來自於信息因素或分析因素，而是來自於心理因素。

第一，  對金錢的貪婪（字典解釋：對財富或者利潤過度的或無節制的、通常應受譴責的佔有慾）。貪婪是一股極其強大的力量，它強大到可以壓倒常識、風險規避、謹慎邏輯、對過去教訓的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠離的困境要素。貪婪時常驅使投資者加入逐利的人群，並最終付出代價。

第二，  恐懼意味著過度，恐懼更像恐慌，妨礙了投資者本該採取的積極行動。

第三，  放棄邏輯，歷史和規範的傾向。

第四，  從眾

第五，  嫉妒。比所有的負面影響更勝一籌，這就是我們天性裡面危害最大的一個。

第六，  自負

第七，  妥協。出現在週期後期。當壓力變得無法抗拒時，他們會放棄並跟風倒。

對抗的方法：

l  對內在價值有堅定的認識。

l  當價格偏離價值時，堅持做該做的事情。

l  足夠瞭解以往的週期

l  透徹理解極端市場對投資過程的影響

l  一定要記住，當事情好的不像是真的時，他們通常不是真的。

l  當市場錯誤估價的程度越來越深時（始終如此）以致自己貌似錯誤的時候，願意承受這樣的結果

l  與志趣相投的朋友或同事相互支持

10. 逆向投資

作者認為，成功的關鍵不可能是群體判斷，由於市場的鐘擺式擺動和市場的週期性，所以，取得成功的最終勝利的關鍵在於逆向投資。

作者也特別強調嘗試去利用「千載難逢」的市場極端情況獲利，應該成為所有投資方法的重要組成部分，這種機會10年一遇。

作者認為，在利用逆向思維的時候，不僅與大眾相反，還知道大眾錯在哪裡。這樣才能堅持自己的觀點，

作者認為，當刀子停止下落，塵埃已經落定，不確定性消除的時候，利潤豐厚的特價股也將不復存在。因此，投資中，利潤豐厚和令人安穩是矛盾的。

11. 尋找便宜貨

作者認為，「投資是相對選擇的訓練」，我們唯一的選擇是從現存的可能性中選擇最好的，這就是相對決策。

作者認為，便宜貨存在的必要條件就是感覺遠不如現實，也就是說，最好的機會通常是在大多數人不願做的事情中去發掘出來。便宜貨的價值在於其不合理的低價位-因而具有不尋常的收益-風險比率。因此他們就是投資者的聖盃。

作者認為，我經歷的每一件事情都告訴我，儘管便宜貨不合常規，但是那些人們以為可以消除他們的力量往往拿他們無可奈何。

12. 耐心等待機會

作者提醒投資者：等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。結合我們所處的環境適當的投資才是明智之舉。應盡最大努力弄清我們所處的是一個低收益還是高收益的環境。

作者以一個故事說明了普通投資者經常會碰到的難題，

貓是投資者

樹是環境的一部分

胡蘿蔔是接受新增風險的激勵

大棒是放棄安全的動力，來自較安全的環境所提供的低水平預期收益。

胡蘿蔔誘惑著貓採取高風險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐，大棒則激勵著貓往上爬，因為停在靠近地面的地方得不到事物。貓不斷的往上爬，將自己置於危險境地。

作者同樣強調在大危機中正確的投資方法，在危機中關鍵要做到遠離強制賣出的力量，並把自己定義為買家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值、少用或不用槓桿，有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態度和強大的資產負債表下，耐心的等待機會，便能在災難中收穫驚人的收益。

13. 認識預測的侷限性

作者堅信瞭解宏觀未來很難，很少人擁有可轉化為投資優勢的知識。投資者應儘可能弄清自己在週期和鐘擺中所處的階段，這不會令未來變得克制，但它能幫助人們為可能的發展做好準備。多元化、對沖、極少或者不使用槓桿、更強調當前價值而不是未來增長、高度重視資本結構、通常為各種可能的結果做好準備。

作者認為，過度高估自己的認知或行動能力都是極度危險的，正確認識自己的可知範圍-適度行動而不是冒險行動-會令你獲益匪淺。

14. 正確認識自身

作者強調認清現狀的重要性，即使我們不能預測週期或者波動的時間和幅度，力爭弄清我們所處週期的那個階段並採取相應的行動也是很重要的。傾聽市場的聲音，測量市場的溫度，很重要。


15. 正確認識運氣

作者認為，短期來看，很多投資之所以成功，只是因為在對的時間做了對的事情。在市場的任一時間，獲利最多的交易者往往是最適合最新週期的人。迄今為止，所有成功策略背後潛伏的危機常常被低估。因此，在判斷投資經理的能力時，大量的觀測數據-多年數據-是必不可少的。投資應把重心置於建立在他們認為可能的情況下表現良好，在其他情況下表現不太差的投資組合上。

作者認為，適度尊重風險，知道未來不可預知，明白未來是概率分佈並相應的進行投資，堅持防禦性投資，強調避免錯誤的重要性。在我看來，這就是有關聰明投資的一切。

我認為，結合上面的第六條，來認識運氣很重要。過去幾年的A股，將精力聚焦在成長股上的投資者收益遠高於價值投資者。美國60、70年代也出現過這樣的一段時期。所以，如果投資者有大周期概念，就能理解這些投資者的成功更多的是契合了時代，在正確的時間做了正確的事情。成長股投資中的風險目前為止並沒有暴露，但是不能說風險不存在。

16. 多元化投資

作者認為，在主流股票市場中主動得分對投資者未必有好處，相反，投資者應盡力避免輸球。我認為這是一個十分引人入勝的投資觀點。

最好的投資者具備以下特徵，敬畏投資，要求物有所值和高錯誤邊際，知所不知，知所不能。

大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認識到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環境發展產生不同的反映時，多元化才是有效的。

17. 避免錯誤

作者認為錯誤原因主要是分析/思維性的，或心理/情感性的。本書更關注理念和心態而不是分析過程。

另一個重要的錯誤-很大程度是心理因素，但是它重要到值得單獨歸類-是沒有認識到市場週期和市場狂熱，並選擇了錯誤的方向。大多數投資者是根據既往-尤其是近期發生的事-推測未來。

作者同事也強調，成功的投資不應過分依賴聚集分佈的正常結果，而是必須考慮到離群值的存在。想像無能首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件，其次是沒有理解極端事件後的連鎖反應。

最後，作者強調，除了作為（買進）和不作為（如沒有買進），還有錯誤並不明顯的時候。當投資者心理平靜，恐懼和貪婪平衡時，資產價格相對於價值可能是公允的，在這種情況下可能不需要採取緊急行動，知道這一點也很重要。不需要取巧的時候，自作聰明就會帶來潛在錯誤。

18. 增值的意義

作者認為增值的意義，增值型投資者的表現是不對稱的，他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率… 只有依靠技術，才能保證有利環境中收入高於不利環境中的損失，這就是我們尋找的投資中的不對稱性。

最後，我來做一些總結。

作者認為萬事萬物都有週期，所以作者看重標的的價格，並認為高價追捧標的是投資中最大的錯誤；

認識到投資者情緒的鐘擺理論，所以作者看重逆向投資，強調第二層思維。

承認市場的相對有效，所以作者是一個被動投資者，耐心等待投資時機。

承認未來結果和持續時間的不確定性，所以作者尋找便宜貨、多元化以及注意抵禦投資中的消極情緒。

作者不承認預測宏觀經濟的意義，但是先預測市場溫度再配置投資有很大的必要性。

作者尤其強調投資中的風險，高風險意味著未來收益波動的幅度，這種投資需要有更高的風險溢價。要對未來結果充滿懷疑，這樣自己才會積極的調查取證，同時控制買入的價格。

同時作者認為，一項成功的投資，尤其是短期內的成功，並不代表過程的成功。因為風險未必總是會暴露，長期的成功成績，必然是犯了最少的錯誤。所以，我們要看清某些成功中的運氣成分，只是在正確的時間內做了正確的事情，不代表中間承擔的風險。優秀的投資者，必然是獲得基準的收益的同時，承擔最少的風險。

讀這本書，很多東西對我都有醍醐灌頂的系統性影響。在這之前，一直對選擇什麼樣的公司花費最多的時間，但是對這個投資系統的合理性、抗壓性費時不多。從這本書裡，我瞭解到了第二層思維的重要性、風險的含義、運氣在投資成功中的隱蔽性。同時，能夠以一個更大的視角，去看待投資週期，去看待目前的高收益背後的風險和原因。也就是在選擇公司之下，需要奠定一個系統、穩固的投資系統。

巴菲特對選擇公司的苛刻性，其實也是化解未來不確定性、延緩週期的一種方法。
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