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《投資中最重要的事》讀後感 Rathman

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作者Howard Marks是美國橡樹公司的創始人和CEO，橡樹公司主要投資於高收益債和垃圾債券（distressed debt）。據統計，旗下的17只垃圾債券基金在22年的時間裡平均年回報率能達到19%，高出同類公司Cambridge Associates資本7個百分點。公司目前管理的資產近800億美元。

在我的心中，《投資最重要的事》是可以媲美巴菲特的《巴菲特致股東信》和芒格《窮查理年鑑》的書。如果說《巴菲特致股東信》和《窮查理年鑑》重要解決的是買入什麼類型公司的話，《投資最重要的事》則是解決投資中系統的問題，這本書只有200多頁，但是卻包羅萬象，深刻見底，投資中最重要的事都在這本書裡。這也是值得反覆閱讀，反覆回味的一本書。這也是我必須要寫這篇讀後感的原因。

讀後感，除了提煉出作者重點表達的意思，或多或少也會加入自己的觀點，對某些讀這篇文章的人來說，可能是畫蛇添足。但是對我自己來說，每個人都是一個系統，投資系統的構建必然是環環相扣。不加思考，不轉換為我所用，變成自己的東西，也就失去了讀書的意義。

作者對框架的整理很有條理性，按照作者的歸總，投資中重要的事情，去掉最後一節總結，共有19條，我合併了第3條和第四條，共18條。

1．學習第二層的思維

作者認為投資不能被程序化。直覺的，適應性的投資方法永遠比固定的、機械化的投資方法更重要。

作者認為，要取得成功的投資，先人一步、更多的努力等等都不是最重要的，投資需要的是更加敏銳的思維，也即洞察力，作者稱為「第二層思維」。同時作者又指出，訓練洞察力和提高身高一樣難。

從這個方面來說，投資是不是有一種先天的成分，是上天賜予某些具有此類品相的人的禮物？

那麼什麼叫第二次思維方法呢？

作者認為，第一次思維即代表事物的表象，也即人人都能得出的結論；第二層思維深邃，複雜而迂迴。舉個例子，第一層思維說：「我認為這家公司利潤會下跌，賣出。」第二層思維則說：「我認為這家利潤下跌比人們預期少，會有意想不到的驚喜出現，買進。」

從某種意義上說，第二層思維是否有點國學裡面的陰陽學說，否極泰來的感覺。第二層思維表示一種物極必反，相對的概念。價格和價值的相對，預期和現實的相對，恐懼和貪婪過度。

作者認為，因為成功的投資追求的是偏離常態的結果，所以你的投資組合也必須是偏常態的，你必須比人們的常識更加正確。與眾不同並且更好。

2．理解市場有效性及侷限性

作者認為，沒有一個市場是完全有效的或者無效的，它只是一個程度問題。我衷心的感謝無效市場所提供的機會，同時也尊重有效市場的理念。我堅信主流證券市場已經足夠有效，以至於在其中尋找致勝投資基本上是浪費時間。

這可能就是橡樹公司主要從事垃圾債的投資的主要原因。

作為我個人，除了在被拋棄的證券中發現機會，主要的精力還是要放到低知名度偏門的證券上去，就像林奇說的股票名字越粗陋越好，業務越偏門越好。說的其實也是這類投資是更多無效市場出現的領域。

3. 準確估計價值、價格與價值的關係

在基於股價趨勢和基於內在價值和價格差值的投資方法選擇上，作者選擇了後者。

特定到內在價值和價格的投資方法選擇，在基於未來的成長股投資和基於當下的價值投資方法上，作者又選擇了後者。

作者認為，成長股投資內在價值判斷基於企業的潛力，而未來是不確定的，難度也比較大，而確定企業當前價值的主要關鍵是財務分析。當然作者也承認，成長股投資者判斷一旦成功，得到的回報可能會更高。

作者認為，好的買入是成功投資的一半。不過低價買入也未必一定奏效。因為：

你可能錯誤估計了當前價值；

或者出現了降低價值的事件；

或者你的態度與市場的冷淡導致證劵以更低的價格出售；

或者價格與內在價值達到一致所需的事件比你可以等待的時間更長，

正如凱恩斯指出的，「市場延續非理性時間比你撐住沒破產的時間更長。

我認為理解這點非常重要，市場上不乏孤注一擲的投資者，對自己企業未來的判斷不留容錯空間，對實現價值的所需的時間的不可知性不留餘地。結果要麼是投資過程中承受巨大的壓力，無法保持健康的心態，要麼即使最後太陽能夠升起，自己卻因為槓桿或者最後一刻的妥協等其他原因死在黎明前。

4. 理解風險

作者對風險的著墨很多，共分為三個部分：理解風險、識別風險、控制風險。

對於風險和收益的關係，作者不同於高風險高收益的傳統古訓，作者對風險的認知如下圖所示：

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更高的風險意味著更加不確定的結果，也就是說收益分佈的概率越廣。當定價公平時，風險較高的投資意味著：更高的預期收益；獲得較低收益的可能；在某些情況下，損失的可能。

作者認為，首要的風險就是損失的可能性。訓練有素的投資者對於在特定環境中出現的風險是有判斷的。他們判斷的主要依據是價值的穩定性和可靠性，以及價格與價值之間的關係。我們必須瞭解其他可能的結果以及其發生的概率。我們需要一種能夠描述所有概率的分佈形式。常見的是鐘型分佈和正態分佈，但是人們往往將鐘型分佈和正態分佈混為一談，前者是一種分佈類型，後者帶有明確統計特性的特殊鐘型分佈。2008年危機，就是沒有認識到金融事件是由具有情感驅動極端行為傾向的人所決定，或被稱為「肥尾「，低估了尾部事件的發生概率。

5．識別風險

作者認為，在高價時不知規避反而蜂擁而上是風險的主要來源。高風險和低收益預期不過是同一硬幣的兩面，兩者都是主要源於高價格。因此，洞察價格與價值之間的關係，無論對單項證券還是整體市場來說，都是成功應對風險的重要組成部分。

作者認為，「擔憂「以及相關詞彙」不信任「、懷疑」、「風險規避」是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。他們出現時，投資者才會進行調查，或者他們在於其收益時，要求更高的風險溢價。

下圖是作者對常見投資類型期望的風險溢價。分為貨幣市場收益率為4%和1%兩種情況。

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6. 控制風險

作者認為，傑出的投資者是那些與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們出色的投資記錄源於他們數十年沒有大虧，而不僅僅是高收益。

作者認為，無論風險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠也表現不出來的，因為風險是隱藏的，是不可見的。風險-發生損失的可能性-是觀察不到的。損失通常只在風險與負面事件相碰撞時才會發生。

作者認為，「做的好」的定義是取得相同的成績時，承擔的風險更低。

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查看原圖7. 關注週期

作者認為，牢記萬事萬物皆有週期是至關重要的。我敢肯定的事情不多，但以下話千真萬確：週期永遠勝在最後，任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去，樹木不會長到天上，很少有東西歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。

作者舉了企業週期的例子，企業會在週期上行時期期待美好的未來，從而擴充設備和存貨；當經濟轉而向下時，一切都將變得不堪重負。資本提供者會在經濟繁榮期過於慷慨，以低息貸款縱容信貸膨脹，當事態不妙時，他們又把韁繩收的太緊。投資者會在業績好時高估經濟，遇到困難時低估經濟。

作者認為，無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。人們表現得彷彿做得好的企業將永遠好下去，業績高的投資永遠高下去的樣子，反之亦然。實際上，相反的行為可能更為正確。

8. 鐘擺意識

作者的鐘擺意識主要指投資者的態度。鐘擺停在中間的時間非常短暫，相反鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點擺動。相信鐘擺將朝著一個方向永遠擺動的人，或者停在端點的人，最終將損失慘重，瞭解鐘擺行為的人則將受益無妨。

9. 抵禦消極影響

作者認為，最大的投資錯誤不是來自於信息因素或分析因素，而是來自於心理因素。

第一，  對金錢的貪婪（字典解釋：對財富或者利潤過度的或無節制的、通常應受譴責的佔有慾）。貪婪是一股極其強大的力量，它強大到可以壓倒常識、風險規避、謹慎邏輯、對過去教訓的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠離的困境要素。貪婪時常驅使投資者加入逐利的人群，並最終付出代價。

第二，  恐懼意味著過度，恐懼更像恐慌，妨礙了投資者本該採取的積極行動。

第三，  放棄邏輯，歷史和規範的傾向。

第四，  從眾

第五，  嫉妒。比所有的負面影響更勝一籌，這就是我們天性裡面危害最大的一個。

第六，  自負

第七，  妥協。出現在週期後期。當壓力變得無法抗拒時，他們會放棄並跟風倒。

對抗的方法：

l  對內在價值有堅定的認識。

l  當價格偏離價值時，堅持做該做的事情。

l  足夠瞭解以往的週期

l  透徹理解極端市場對投資過程的影響

l  一定要記住，當事情好的不像是真的時，他們通常不是真的。

l  當市場錯誤估價的程度越來越深時（始終如此）以致自己貌似錯誤的時候，願意承受這樣的結果

l  與志趣相投的朋友或同事相互支持

10. 逆向投資

作者認為，成功的關鍵不可能是群體判斷，由於市場的鐘擺式擺動和市場的週期性，所以，取得成功的最終勝利的關鍵在於逆向投資。

作者也特別強調嘗試去利用「千載難逢」的市場極端情況獲利，應該成為所有投資方法的重要組成部分，這種機會10年一遇。

作者認為，在利用逆向思維的時候，不僅與大眾相反，還知道大眾錯在哪裡。這樣才能堅持自己的觀點，

作者認為，當刀子停止下落，塵埃已經落定，不確定性消除的時候，利潤豐厚的特價股也將不復存在。因此，投資中，利潤豐厚和令人安穩是矛盾的。

11. 尋找便宜貨

作者認為，「投資是相對選擇的訓練」，我們唯一的選擇是從現存的可能性中選擇最好的，這就是相對決策。

作者認為，便宜貨存在的必要條件就是感覺遠不如現實，也就是說，最好的機會通常是在大多數人不願做的事情中去發掘出來。便宜貨的價值在於其不合理的低價位-因而具有不尋常的收益-風險比率。因此他們就是投資者的聖盃。

作者認為，我經歷的每一件事情都告訴我，儘管便宜貨不合常規，但是那些人們以為可以消除他們的力量往往拿他們無可奈何。

12. 耐心等待機會

作者提醒投資者：等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。結合我們所處的環境適當的投資才是明智之舉。應盡最大努力弄清我們所處的是一個低收益還是高收益的環境。

作者以一個故事說明了普通投資者經常會碰到的難題，

貓是投資者

樹是環境的一部分

胡蘿蔔是接受新增風險的激勵

大棒是放棄安全的動力，來自較安全的環境所提供的低水平預期收益。

胡蘿蔔誘惑著貓採取高風險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐，大棒則激勵著貓往上爬，因為停在靠近地面的地方得不到事物。貓不斷的往上爬，將自己置於危險境地。

作者同樣強調在大危機中正確的投資方法，在危機中關鍵要做到遠離強制賣出的力量，並把自己定義為買家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值、少用或不用槓桿，有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態度和強大的資產負債表下，耐心的等待機會，便能在災難中收穫驚人的收益。

13. 認識預測的侷限性

作者堅信瞭解宏觀未來很難，很少人擁有可轉化為投資優勢的知識。投資者應儘可能弄清自己在週期和鐘擺中所處的階段，這不會令未來變得克制，但它能幫助人們為可能的發展做好準備。多元化、對沖、極少或者不使用槓桿、更強調當前價值而不是未來增長、高度重視資本結構、通常為各種可能的結果做好準備。

作者認為，過度高估自己的認知或行動能力都是極度危險的，正確認識自己的可知範圍-適度行動而不是冒險行動-會令你獲益匪淺。

14. 正確認識自身

作者強調認清現狀的重要性，即使我們不能預測週期或者波動的時間和幅度，力爭弄清我們所處週期的那個階段並採取相應的行動也是很重要的。傾聽市場的聲音，測量市場的溫度，很重要。


15. 正確認識運氣

作者認為，短期來看，很多投資之所以成功，只是因為在對的時間做了對的事情。在市場的任一時間，獲利最多的交易者往往是最適合最新週期的人。迄今為止，所有成功策略背後潛伏的危機常常被低估。因此，在判斷投資經理的能力時，大量的觀測數據-多年數據-是必不可少的。投資應把重心置於建立在他們認為可能的情況下表現良好，在其他情況下表現不太差的投資組合上。

作者認為，適度尊重風險，知道未來不可預知，明白未來是概率分佈並相應的進行投資，堅持防禦性投資，強調避免錯誤的重要性。在我看來，這就是有關聰明投資的一切。

我認為，結合上面的第六條，來認識運氣很重要。過去幾年的A股，將精力聚焦在成長股上的投資者收益遠高於價值投資者。美國60、70年代也出現過這樣的一段時期。所以，如果投資者有大周期概念，就能理解這些投資者的成功更多的是契合了時代，在正確的時間做了正確的事情。成長股投資中的風險目前為止並沒有暴露，但是不能說風險不存在。

16. 多元化投資

作者認為，在主流股票市場中主動得分對投資者未必有好處，相反，投資者應盡力避免輸球。我認為這是一個十分引人入勝的投資觀點。

最好的投資者具備以下特徵，敬畏投資，要求物有所值和高錯誤邊際，知所不知，知所不能。

大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認識到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環境發展產生不同的反映時，多元化才是有效的。

17. 避免錯誤

作者認為錯誤原因主要是分析/思維性的，或心理/情感性的。本書更關注理念和心態而不是分析過程。

另一個重要的錯誤-很大程度是心理因素，但是它重要到值得單獨歸類-是沒有認識到市場週期和市場狂熱，並選擇了錯誤的方向。大多數投資者是根據既往-尤其是近期發生的事-推測未來。

作者同事也強調，成功的投資不應過分依賴聚集分佈的正常結果，而是必須考慮到離群值的存在。想像無能首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件，其次是沒有理解極端事件後的連鎖反應。

最後，作者強調，除了作為（買進）和不作為（如沒有買進），還有錯誤並不明顯的時候。當投資者心理平靜，恐懼和貪婪平衡時，資產價格相對於價值可能是公允的，在這種情況下可能不需要採取緊急行動，知道這一點也很重要。不需要取巧的時候，自作聰明就會帶來潛在錯誤。

18. 增值的意義

作者認為增值的意義，增值型投資者的表現是不對稱的，他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率… 只有依靠技術，才能保證有利環境中收入高於不利環境中的損失，這就是我們尋找的投資中的不對稱性。

最後，我來做一些總結。

作者認為萬事萬物都有週期，所以作者看重標的的價格，並認為高價追捧標的是投資中最大的錯誤；

認識到投資者情緒的鐘擺理論，所以作者看重逆向投資，強調第二層思維。

承認市場的相對有效，所以作者是一個被動投資者，耐心等待投資時機。

承認未來結果和持續時間的不確定性，所以作者尋找便宜貨、多元化以及注意抵禦投資中的消極情緒。

作者不承認預測宏觀經濟的意義，但是先預測市場溫度再配置投資有很大的必要性。

作者尤其強調投資中的風險，高風險意味著未來收益波動的幅度，這種投資需要有更高的風險溢價。要對未來結果充滿懷疑，這樣自己才會積極的調查取證，同時控制買入的價格。

同時作者認為，一項成功的投資，尤其是短期內的成功，並不代表過程的成功。因為風險未必總是會暴露，長期的成功成績，必然是犯了最少的錯誤。所以，我們要看清某些成功中的運氣成分，只是在正確的時間內做了正確的事情，不代表中間承擔的風險。優秀的投資者，必然是獲得基準的收益的同時，承擔最少的風險。

讀這本書，很多東西對我都有醍醐灌頂的系統性影響。在這之前，一直對選擇什麼樣的公司花費最多的時間，但是對這個投資系統的合理性、抗壓性費時不多。從這本書裡，我瞭解到了第二層思維的重要性、風險的含義、運氣在投資成功中的隱蔽性。同時，能夠以一個更大的視角，去看待投資週期，去看待目前的高收益背後的風險和原因。也就是在選擇公司之下，需要奠定一個系統、穩固的投資系統。

巴菲特對選擇公司的苛刻性，其實也是化解未來不確定性、延緩週期的一種方法。