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TRUSTNO1兄：保單的秘密之補記與訂正（二） 熊熊

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(c)    保單價格的另一種表述

前文分析人壽和平安的」保單價格」,有讀者認為保單定價利率是法定的不可能有第二個價格，也有的讀者認為這個價格是保險公司的資金成本。

保單的成本或者價格是不確定的.法定定價利率只是確定了保單基礎的價格。隨著保單年限的增長,保險公司必須在這個基礎價格上支付另外一部分浮動的成本。一個是死亡成本，即投保人需要分攤的他人死亡風險，一個是紅利成本。這兩者與定價利率確定的價格之和才是，一份保單真正的成本。保單到期之前這兩者都是不確定的風險型收入。

不確定性之間也有程度上的差別。死亡風險要比利率風險更為穩定。死亡風險始終圍繞著生命表上下波動，除非發生戰爭巨災等事件，真實的死亡風險與過往的統計 數據之間偏離並不太大。並且隨著科技的進步死亡風險會的到逐步的改善。而利率風險則不具備這樣的特性，利率與過往的統計數據之間沒有任何相關性,同時波動的幅度極大以至於幾乎無法預測。分紅、萬能這樣的投資類保險的利潤中，需要對保單的利率波動上所獲得收益進行折價。

Profit=合同固定收益+利差波動收益*風險折價係數。

合同固定收益,是指在合同銷售時即已明確不受未來任何因素影響的收益。萬能險的合同固定收益大部分來自初始費用。初始費用越高,進入客戶賬戶的額度越低,給予投保人的收益越低，保單的利潤就越高。對於分紅險來說,利用準備金基數進行30%分成收益,雖然只是一個下限,公司也可能被迫往上調整.但是與萬能險相比,調整的壓力要小的多。因此這部分可看成是分紅險的固定收益.保障性越高，需要計提的準備金越高，每年固定分成收益越高。

利差波動收益,是指投資收益與結算收益或者累計利率之間的利差。這些收益，不僅取決於投資收益的高低，而且還取決於宣告利率的高低。宣告利率的高低，完全是一個市場競爭下的博弈結果,是合同無法固定的。例如壽險公司當年收益5%,原則上宣告結算利率1.75%並不犯法。但是壽險調整利差需要考慮到,客戶的預期,同業乃至其他金融產品的競爭狀況。否則它無法繼續銷售新保單，還會引起巨額的退保潮。平安2004年激進的投連險銷售帶來的就是這種後果。

利差波動收益雖然理論上會極大左右公司的利潤。但從壽險行業資產配置的特殊性看,最符合情理的一種假設既是，普通投資者無法買到一家BerkShire，更可能買到幾家維持在行業平均投資收益水平上的公司。假設這些公司的資產風險水平相近,那麼風險折價係數設置為100和0並沒有區別。最終決定這幾家公司的利潤高低的是合同內在的固定收益，而非利差波動。選擇0的一個最大好處在於,此條件下利潤估算僅建立在單一的大概率假設上。

(d)    三年返類保險計算錯誤

由於對保單條款的理解錯誤,前文中所涉及幾款三年返還的保險,包括金彩明天鴻鑫兩全,瑞鑫兩全, 福祿金尊, 福祿鑫尊，都存在著生存金計息計算錯誤。福祿鑫尊為例，第五條第一款如下

一、生存保險金

自本合同生效之日起至本合同約定的祝壽金領取日前，若被保險人生存至每滿三個保單年度的年生效對應日，本公司按下列約定給付生存保險金：本公司首次給付的生存保險金為基本保險金額的15%；

                          像美滿一生這樣的一年返的生存金條款如下

一、自本合同生效之日起至被保險人年滿七十四週歲的年生效對應日止，若被保險人生存，本公司每年在本合同的年生效對應日，按下列規定給付關愛年金

一年返是在合同生效對應日給付生存金,並且在當年計息。而三年返是在每滿三個保單年度的年生效對應日。也就是說在第四年年初給付生存金，在第四年開始計息。而筆者誤將三年返保單按一年返的規則計算,導致這一系列保單都多算了一年的生存金利息。現在將第六節的表6-(b)修訂如下

(e)    關於平安智富/智盈系列的降價成因

在第六篇中,筆者認為,平安的從2004年的智富到2007年的智盈,是主動削價的結果。這個判斷是錯的。筆者進一步分析智富人生的條款以後,發現其高額利潤的主要原因是其初始費用規定與智富和智勝完全不同。

保監會對萬能險的精算規定一共發佈過兩個版本，一個是2003年的保監發〔2003〕67號<人身保險新型產品精算規定>中的萬能部分。另一個是2007年保監發335號<投資連結保險萬能保險精算規定>.

在03年的版本中，保監會並沒有規定萬能險的初始費用的扣費標準。因此03-07年這段時間內,萬能險的初始費用是由保險公司自己釐定。

智富人生的保單初始費用為

第一年60%，第二年40%,第三年為15%，第四年10%，第五年起3.5% 總計146%

2007年版保監會對初始費用做了最高限額

第一年50%，第二年25%,第三年為15%，第四年10%，第五年10%,第六年起5%

總計135%

這一變化恰好說明萬能保險的合同固定收益的模式，即依靠初始費用來獲利。對比2007年前後平安保費增長對比來看, 合同固定收益的削減一方面降低了銷售難度，另一方面也的確是銷售低利潤保單的實際需要。不過要說平安被迫售賣低利潤保單。還是很難成立的,畢竟除了萬能險之外還有更多的選項。

TRUSTNO1兄：保單的秘密之補記與訂正（三） 熊熊

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(f)    08年經營形勢分析報告與幾個地區的銷售數字分析

筆者在國壽的兩個系列文章中一直堅持一種理念——人壽管理層會根據市場狀況來調整前端的銷售額度和節奏。在第一個系列中,筆者認為人壽管理層是通過資本市場狀況,來反饋回銷售部門。當時有一些朋友不認同這個觀點。有一些朋友,引用人壽營銷人員的看法認為人壽的銷售波動是代理管理不善所致,而非管理層刻意壓制或者刺激銷售。有些觀點，比如Micheal Chen認為,短期的資本市場波動信息要傳遞到70萬銷售人員難度太大,會引起銷售的紊亂;保險公司面對資本市場波動應該修改保險產品的精算設計,而不是暫停銷售;

帶著這些問題,筆者經常在網絡上翻檢整理人壽的各種信息。在這個過程中,對原來的觀念也有了更近一步的認識。核心的觀點並沒有變化,人壽管理層會對前端銷售產品類型，年期，額度進行精準的控制. 但是驅動這種控制的因素是多樣的,有資本市場的影響,有同業競爭的影響,甚至來自監管和政策層面的影響.為此人壽管理層化解這些因素的手段也是多樣的。比如應對資本市場的波動,人壽管理層的確是更多的通過調整產品設計來應對而非銷售額度。在前面的6篇中,筆者分析了人壽管理層如何通過預測5年內資本市場趨勢來修訂短期險的要求收益率。當然這並不是唯一的方法,人壽管理層同樣在控制銷售額度,管理銷售品種上下很大的功夫。

筆者在網絡上找到了一份文檔。2008年人壽副總裁劉家德在公司半年度經營分析會議上所做的報告。這份文檔從銷售控制, 預算制定,費用控制,資本市場預測等等方面展示了人壽管理層的經營思路。對保險股有興趣的朋友,無論中意那一家公司,都不可不讀這篇資料。

通過這份資料,再綜合另外一些統計資料,筆者認為可以非常清晰還原出2008-2010年間人壽業務大起大落的內在原因。

對於2008年人壽超高速保費增長，市場上一直有不同的解釋。有些觀點,比如林森池先生認為,這是人壽管理層通過在2007年激勵營銷員賣保單然後在2008年入賬的財務調節結果。這個觀點並非不對,保險公司的確會這麼做，但這是國內各大保險公司歷年都會採取的慣例。保險業內所謂的開門紅,並不是從1月份開始，而是在12月上旬開始就進行準備收單,然後在1月份第一個工作周內交單。因此這個觀點不能完全解釋2008年超乎異常的業績增長。

還有一種觀點認為,是2007年超乎尋常的投資收益使得人壽在2008年初向投保人派發了8%的特別紅利,導致其銷售額度的異常增長。高額的分紅的確會刺激銷售，但是仔細推敲的話也不能完全解釋。因為當年除了人壽之外，平安，太保，也都派發了高額紅利,雖然他們的業務增長也較快，但並沒有產生人壽那樣的爆髮式業績。

另外一種觀點是,2008年上半年央行實行嚴厲的貨幣緊縮政策，控制信貸規模，導致銀行的貸款業務極具下滑。銀行轉而尋求保險,基金類的中間業務手續費。而當年股市泡沫破滅，基金難賣，保險變成了一隻獨秀。因此導致了當年銀保的井噴式的增長。這是一個相當重要的外部因素,但是也不能完全解釋2008年的情況。比如無法解釋個險渠道高達26%的增長。而這一速度在今後的3年中再也沒有出現。

2008年業績爆發的真正原因是，人壽管理層制定了」 積極財務政策，費用佣金資源向銷售一線傾斜」的經營策略。

在這份文檔的第26頁,披露了人壽管理層在2007底制定的銷售計劃。個險渠道首年期交保費預算是301億.根據2009年經營業績的倒算結果,2008年首年期交時353億,銀保期交46億,個險期交307億.2007年個險渠道的期交保費是243億，按預算計算人壽要求其銷售系統實現增長24%,實際增長26%.銀保渠道的預算加碼到增長120%。因此2008年火爆業績並非是出乎管理層預期的意外驚喜,而是其在2007年底早已制定的超高額度的銷售任務。

    人壽管理層制定這樣激進的銷售策略也得原因不難找到.在19頁、54頁、56頁中，管理層披露了他們對保險市場，資本市場的分析判斷。

n  「居民個人財富快速增長，CPI居高不下,通貨膨脹加劇，存款持續負利率」,

n  「冰雪和地震等 巨大災害，提升了老百姓的保險意識，居民的保險需求將會增加」

n  「在資本市場持續震盪的形勢下，公司主打的分紅型產品將面臨難得的發展契機」

n  「公司抓住利率上行和信貸緊縮的有利時機，降低股票投資比重，增加股權投資，加大固定收益產品的投資力度」

    在銀保方面，人壽通過參股各大銀行，與四行一郵建立了良好合作關係。因此其年初就可能與四行的相關部門溝通獲取了銀行渠道的需求。

    他們認為2008年宏觀形勢會的特點，條件無論對銀保還是個險,都能行成一種合力來獲得投入/產出比最大化的效益。人壽管理層每年制定銷售任務時,都會分析保險和資本市場的狀態,將這些市場信息通過財務政策傳導到基層銷售部門。在文檔的第15頁,有一張08年07年的銷售費用對比，佣金增長13%，費用增長12.6%,另外銀保還設立了專項推動費用9.4億元.正如我在國壽系列一中指出的那樣,」 只要一個保險公司收支正常，資金雄厚豐沛，那麼他要擴大其銷售能力是再簡單不過的事情，提高委託費就可以了」。但是這種財務政策又不是簡單的在原有的基礎上增加費用預算.而是通過」向業務銷售一線傾斜」的財務再平衡來達到的.在第16頁，管理層這樣披露

「分公司業務及管理費支出66.55億元，同比增長21.4%，低於直接展業成本手續費佣金增幅47.0%，其中辦公行政費用同比增幅16.8%，低於業務及管理費總體增幅，體現了嚴控辦公行政費用、公司資源向業務銷售一線傾斜的政策得到了較好的貫徹落實」

    人壽總預算支出是分兩塊，一塊是給股份公司的員工的,一塊是給營銷代理人員的。當人壽管理層認為有必要刺激銷售時,他會壓縮股份公司的管理費用,補貼給營銷代理人員刺激銷售。這一點在09年的年報中也有充分的體現。相對於08年,09年的佣金下降13億,而業務管理費增加18億.

 

    再看15頁的專項推動費用1-4月銀保專項推動達到9.4億，5-6月的數據不祥。考慮到開門紅的因素,如果下半年專項推動費用達到9.4的60%，那麼銀保上的財政傾斜達到15億。而當09年公司決定不再大規模做銀保之後,又將這筆費用撥回給股份公司的運營開銷當中。

    人壽管理層這麼做有著諸多的因素，2008年金融海嘯,比較容易削減股份公司的資源,比如資產管理崗位很可能因為業績不佳而減少投入。而將這批資源傾斜到銷售部門，是為好鋼用在刀刃上。       

     進一步來看,這種策略顯示出人壽公司管理層非常關注控制保險負債的長期成本。

在第16頁, 「上半年分公司佣金預算高於定價佣金5.26億元」

第24頁

「考慮到財務支持政策對2008年費用假設的影響，中介渠道的新業務價值實際上大幅下降。」       

對於銷售基層的財務激勵,需要保單的實際佣金支出遠遠超過精算師所設計的定價佣金.這樣就會增加長期保單的成本和要求收益率。要降低因擴充銷量帶來的長期利率風險,必須降低這部分保單的運營維護費用。這相當於是一種費用控制上的對沖,使得佣金+費用，佔保費總比例維持在長期的平均水平線上,壓制總保險負債的要求收益率。

這種做法不可能長期持續，因為保險是一種長期金融產品,客戶購買時綜合考慮的因素會非常多。經濟形勢,資本市場的波動會放大和改變普通客戶的預期。同樣的資源投入在不同的時期會有不同的產出。

保險的銷售是一個看天吃飯的行業，而保險負債資產的管理卻是一個需要長時期維持穩定的行業。在市場不利的情況下,增加了銷售成本,降低了保單利潤,但可能不會增加保費規模。 當保費的高速增長難以持續時,保險公司已經積累了大量高成本負債。

人壽這種脈衝式的銷售方法，是一種相當保守的方法。在市場有利於銷售的時候,加大銷售傾斜力度，以求獲得最大的投入產出比。而一旦市場機會消失，則不再追求保費,反之通過更加嚴格的費用管理來燙平銷售旺季所造成的超支。這種費用上的對沖模式，實際上是在規模，風險之間尋找平衡。這一策略，在2009-2010年還在不斷的沿用。

在文檔的56頁，人壽管理層指出

「低預定利率的壽險產品吸引力進一步降低，傳統壽險業務發展難度加大」

如果將這句話反過來推理,當2008年底四萬億放出，央行降息之後,低預定利率傳統壽險業務的銷售難度將會減小,銀行由於大量貸款業務而不會在銀保業務上投入太多。2009年再做銀保便不划算,反過來發展長期期交業務是正逢其時。從09與08佣金和管理費互相調整缺口的來看,佣金方面僅削減了銀保部分,在個險方面人壽管理層仍然維持財務刺激的傾斜措施。這一措施使得09年全年人壽的10年期期交增速超過45%。

但到了10年，萬峰在業績發佈會上宣佈,09年的銷售策略是不可持續的。許多投資者認為,這是進兩步退一步的表現, 便懷疑人壽管理層管理能力低下國企效率不行等等。這些看法都屬毫無根據的胡亂猜測.筆者在國壽系列中,通過對債券市場的分析，將其歸結為因對資本市場波動而採取的調整，也是比較片面的看法。

筆者最近在收集保險行業近幾年的資料時,找到了四川和廣東兩地09-10年全年,11年上半年的，業務明細數據。以最為詳細的四川數據為例，其中活動率=簽單人數/總營銷員數，月均件數為換算所得，即新單保費/件均保費 換算出總保單件數，再用總保單件數/總人力/12，即每月每人的簽單件數。

   

	2009		2010
	人壽	平安	人壽	平安
保費增長	6%	22%	17.49%	24.7%
活動率	60%	60%	31%	56.9%
月均件數	2.1	1.25	1.13	1.51
件均保費	2324	3834	4322	4027

從這張表中可以看出,2009年人壽在大量銷售件均保費比平安低1倍的保單，而每人每月出單數量是平安的1.68倍.雖然說保單銷售有難易的區別,但是在每個客戶身上所花的時間都有一定剛性.人壽的營銷員需要比平安營銷員花更多的時間去拜訪更多的客戶,才能銷售出與平安營銷員一樣的保費。

再看個險產品情況表，09年人壽集中做的產品為是康寧，康終，瑞鑫,美滿一生.

    除美滿一生，件均達到6000以外，瑞鑫僅3000元,康寧康終不過1500元左右。而平安  銷售的最多智盈人生萬能險件均5000,富貴人生更高達33182.38元。前面6篇的分析指出,萬能險的利潤極低,而要求收益率極高.這種險種需要大規模的保費來維持整體的利潤。而兩康瑞鑫這些保單,利潤極高,但是保費規模卻很小。讀者也可翻閱<08年經營分析報告>的第59頁,人壽內部對各個品種的盈利性有一個排序,此排序除鴻鑫可能由於保單期限不同以外,與筆者的分析大致接近。人壽瑞祥萬能險,與平安的相比較,雖然初始費用一致,但瑞祥還有保單管理費條款。即在整個保單生存期內,人壽還需要額外每天按一定比例扣除保單管理費用。也就是說人壽的萬能保險比平安的更貴。即便如此，它盈利性還是遠低於兩康險，甚至比美滿一生的這樣的一年期快速返還險還要低。根據當時這篇新聞報導可知

         http://insurance.hexun.com/2009-08-31/120882816.html

    2009年，人壽賣出的美滿一生絕大多數是12年期。也就是說,人壽和平安銷售雖然都是10年以上的保單,但是平安的產品價格更低，更容易簽單，件均又大，更容易衝擊保費規模。

再看2010年的情況,人壽已經不再銷售高利潤的兩康險，取而代之的是新上市的福祿系列產品,繳費期限也大大退步。對於這種情況，許多投資者認為，這是人壽麵對平安太保的競爭,和市場份額丟失的壓力,而不得不放棄結構轉型的計劃。

    真實的原因還是與08年一樣,09年市場環境有利於銷售兩康類的高價值傳統險。低存款利率是一個因素。最重要的因素是,2009年10月1日開始實行<新保險法>,其中新增了健康保險的不可抗辯條款。所謂的不可抗辯條款是指，保險公司售出保單2週年後,若投保人因病身故死亡，保險公司不得以投保人未告知身體狀況風險為理由而拒絕理賠。兩康系列自1999年開始就是人壽的主打品種，除2007年因大病條例修改過一版以外，幾乎從未變過。而新保險法生效後,這類保險必須提高12-15%的價格來應對投保人隱瞞病情而騙取保費的逆向選擇風險。因此人壽管理層,抓住這個契機，在2009年大規模銷售看起來更便宜,實際上對保險公司更有利的老版健康險。                

    而到了2010年,四萬億的惡果已經浮現,CPI開始飆升，利率正式進入加息通道,無論是宏觀經濟，還是保險市場，再也沒有大規模做高利潤健康險的客觀條件。反之人們對理財的需求與日俱增。人壽在2010年,一共設計了近5款福祿系列的理財保險。在這個時點推出如此多的產品，一方面可能是在試探市場，看看哪種產品更容易被客戶接受。另一方面，管理層也需要給底層營銷人員以時間熟悉新的產品。最典型的案例是瑞鑫和福祿雙喜。瑞鑫在2008年底推出，2009年大規模銷售，09年件均僅有3326元。而到了2010年，瑞鑫產品的件均則達到了20860 元.2010年福祿雙喜系列,件均僅有3226元，而到了2011年1月，件均則達到了15000元。
                通過2年的銷售,人壽在福祿系列中篩選出了福祿金樽系列,改造成福祿鑫尊投放到2012年的市場中。筆者     認為推出的時機,應該是兩年以來較有利於保險銷售的市場機會。新任董事長袁力在數次放話:」 公司政策與     資源都會向一線基層銷售人員以及銷售管理人員傾斜」。這並不是新董事長對人壽實施的改革新舉措。」向一     線基層傾斜」不過是人壽管理層歷來使用的老套路。什麼時候傾斜，什麼時候不傾斜，不取決於楊超還是李     超，袁力還是方力。只取決於市場機會。有市場機會，人壽就會放手一搏，沒有機會人壽就保守經營。

貨幣政策與股市閒談 熊熊

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雪球訪談：熊熊談民生銀行2011年報及投資機會 熊熊

保險企業粗略估值 熊熊

1990-2013：美國利率、道瓊斯指數、恆生指數與上證指數 熊熊

        圖（2）道瓊斯工業指數

    

    圖（3）香港恆生指數 

   

    圖（4）上證指數

  

DDM模型如何選定參數：以大眾銀行為例 熊熊

做投資即做買賣，「買入」與「賣出」的價格自然十分重要。模型作為一種數學工具，是對定性分析的最終量化，雖然它不是最重要的，但是確是不可缺少的最後一步。只有通過模型最終確定出買賣的區間，我們才能為我們的投資行為制定一個「錨」，否則無論我們對定性分析的如何深入，我們也會在變動的股價中迷失方向。

    

   很多人認為模型無用的原因在於模型不能提供正確的「錨」，認為模型參數改變一點，即可導致「失之千里」，其實這是對模型的一種膚淺的認識。模型本質上是一個數學方程，就拿我們投資上經常用的DCF,DDM,EBO模型來說，本質上這些模型是同質的，也就是說在企業從建立到最終消失的完整生命過程中，無論採用以上所提何種模型，最後的數值都是一樣的。出現這一種現象的原因在於這些模型的理論基礎是完備的。也就是說模型本身是正確的，在使用的過程中出現問題，原因在於使用者。

    

   模型使用過程中主要的問題在於對未來的假設以及參數的的設定。未來的假設取決於對企業的定量分析，比如未來每年的大致利潤增長率是多少。千萬別小看這一假設背後所需的對企業分析方面功底的要求，不同行業有不同的屬性，即使同行業中不同的企業也有不同的屬性。最簡單的例子，在2000年分析花期銀行與富國銀行，假設的增長率是多少合適？蘇寧與格力，格力與美的該如何假設？關於這一點在本篇就不再具體展開，只說一點，對於未來假設的不確定性，除了在模型中使用較保守的設定外，還可以通過折現率以及估值模型六折買入（即留出「安全邊際」）的方法予以解決。

    

   在模型中除了對未來的假設外，另外一個極其重要的參數就是折現率了。學術上來說，折現率=無風險收益率+風險溢價，換句話說，企業越穩定，「護城河」越深，則風險溢價越低，在模型假設的時候，採用的折現率越低。巴菲特對折現率的選取有如下觀點：

    

   「認為在一個長期債券利率為7%的世界裡，我們當然希望我們把稅後的現金流至少用10%的折現率折現。但是，這也取決於我們對業務的確信程度。我們對業務越確信，就越願意投資。我們必須對任何業務感覺相當確信才會對之產生興趣。但是，確信也是有不同程度的。如果我們相信我們會取得30年極為確定的現金流，我們就會用較低的折現率，低於我們用於折現預期會有意外或者有很大的可能有意外的業務的折現率。」

    

   巴菲特買入富國銀行時所用的折現率為9%，1989年富國銀行每股收益為11美元，老頭非常簡單粗暴的採用0.5*11/0.09的方法完成了第一次對富國銀行的入股。

   那麼市場是如何看待模型的呢？如果模型的理論基礎是正確的，那麼只要折現率選擇合適，模型給出的價格理論上應該與市場給予企業的估值大致擬合。最近一直在閱讀馬來西亞大眾銀行的年報，收集的數據正好可以來做一個擬合，出乎意料的是，在使用大眾銀行2000-2012年分紅數據，以及假設2012年以後5%永續增長，折現率為14.5%下，DDM模型給出的數值與大眾銀行2000年以來市場給予的估值幾乎完美的擬合，如下圖：

   模型的這一結果意味著市場給予大眾銀行非常穩定的折現率14.5%，這裡面包含了市場對大眾銀行的風險溢價。我們要注意到的是，大眾銀行至1967年上市以來從未虧損過，如果在1967年以1000令吉買入1000股大眾銀行股份，到2012年年末以股市收盤價計算，投資者將擁有包括價值220萬4千279令吉的股票，以及84萬3千836令吉的分紅，投資總回報超過3000倍。45年中大眾銀行給股東帶來的年復合回報率為19.5%。

   14.5%是一個非常重要的數據，原因在於馬來西亞與中國有很強的類比性：比如馬來西亞有30%的華人，同屬於中等發達國家，大眾銀行創始人鄭鴻標更亦是華人。2000年馬來西亞人均GDP為4000美元，2011年人均GDP為9700美元。馬來西亞已經放開資本項目管制，是利率市場化的經濟體，中國目前要走的或許是馬來西亞過去10年已經走過的路。從以上各點，或許我們可以說14.5%這個折現率是個很好的借鑑，來計算未來10年中國銀行業的投資回報率。

   以下以招商銀行為例，採用DDM模型計算估值，採取的假設為折現率14.5%。ROE,分紅率以及利潤增長率假設如圖所示：

   

   在以上假設下，招商銀行以2012年業績為基礎的合理估值為15.73。這一數值意味著在2012年以每股15.73元人民幣買入招商銀行，而招商銀行又在未來的發展中滿足上圖所示之假設，則投資者可以每年獲取14.5%的年復合回報率。

熊熊 2013年3月11日午後寫於日本國東京都

論投資收益率 熊熊

再貸款重出江湖 熊熊

因外匯佔款在基礎貨幣投放上的作用不斷減弱，作為基礎貨幣投放工具之一，央行有必要啟用「再貸款」工具，以滿足廣義貨幣供應量合理增長的需要。央行啟動內部評級，很可能是為此做先期準備。

本刊特約作者 陳同輝/文

近期央行下發《人民銀行內部評級管理辦法(徵求意見稿)》（下稱「管理辦法」），據相關媒體報導，管理辦法主要內容在於通過對不同類型的貸款進行分類與評級，結合對不同行業賦予不同分數的方式，給予商業銀行貸款企業相關評級，然後根據評級結果計算出一個貼現率，央行根據此貼現率給商業銀行一定的再貸款額度。

當前有關央行這一內部評級管理辦法的消息極少，僅從字面分析，管理辦法的重點有二：確定「貼現率」，以及由此貼現率確定的「再貸款額度」。結合目前的貨幣環境與央行已發佈的相關貨幣政策執行報告，種種跡象顯示，再貸款正逐漸成為央行使用的一個主要貨幣政策工具。同時，作為再貸款工具的配套措施，此內部評級管理辦法的出台，有助於減少央行在使用再貸款過程中所面臨的由信息不對稱問題所引發的信用風險，增強調控的有效性。

降準不是最優方案（小標題）

回顧歷史，再貸款在1995年之前曾是央行投放基礎貨幣的主要方式。1995年《商業銀行法》頒佈後，再貸款逐漸轉變為政策性金融工具，並兼任金融穩定職責，同時期，隨著中國貿易順差逐漸擴大，在固定匯率制下，外匯佔款逐漸取代再貸款成為基礎貨幣投放的主要方式。

隨著2008年金融危機的爆發以及人民幣的逐漸升值，近幾年以來中國對外貿易逐漸進入低順差狀態，外匯佔款逐漸減少。不僅於此，隨著2013年央行與銀監會聯手，打擊虛假貿易融資，放寬人民幣匯率浮動區間等，這些因素共同作用，導致外匯佔款在基礎貨幣投放上的作用不斷減弱。在此情況下，作為基礎貨幣投放工具之一，央行有必要啟用再貸款工具，作為提供流動性的備選方案之一，以滿足廣義貨幣供應量合理增長的需要。

當然，除了再貸款可以推動廣義貨幣供應量增長以外，降低存款準備金率亦可以達到同樣的目標，這也是許多市場人士呼籲央行降准的原因之一。然而，在中國目前的環境下，降低存款準備金率也許不是一個最優選擇。

首先，與再貸款著眼於增加基礎貨幣不同的是，降低存款準備金率並不增加基礎貨幣存量，其機理在於通過提高貨幣乘數增加廣義貨幣供應量的增長。目前不宜動用存款準備金工具的原因在於中國當前的貨幣乘數並不低，4月貨幣乘數為4.28，而歷史上央行降低存款準備金率往往出現在貨幣乘數低於4的時機，且存在趨勢性降低的期間。比如2011年11月-2012年5月的降准期間，貨幣乘數低於4，且趨勢性的達到3.6的低點。反之，當貨幣乘數數值較高時，往往是央行提高存款準備金率的信號。現實中，貨幣乘數較高往往意味著銀行有較強的衝動擴張資產負債表。相對於存款準備金率，再貸款的優勢在於央行較容易控制基礎貨幣的投放，不改變貨幣乘數，同時，因為再貸款具備隱蔽性，不容易改變經濟體預期，這些都有利於抑制金融機構資產負債表擴張的衝動。

其次，隨著中國經濟進入「去槓桿，調結構」週期，作為與之配合的貨幣政策，央行在多個場合強調將秉持「總量穩定，結構優化」的基調，釋放定向流動性以維持廣義貨幣供應量合理增長。在這一理念下，如果廣義貨幣供應量增長僅略微偏離合理範圍，採用降低存款準備金率的方式顯然是不合適的，因為這種普惠式的流動性提供方式容易導致資金流向「兩高一剩」行業，流向房地產行業與地方政府融資平台等，降低資金的使用效率，推高資產價格。體現在宏觀經濟層面，企業部門槓桿率無法有效下降，經濟體依然在去槓桿、去產能、防資產價格泡沫的泥潭中繼續掙扎。與存款準備金率不同，再貸款是一種更加偏向於行政方式的定向流動性投放工具：通過對給予符合貸款投向要求的商業銀行以再貸款支持，央行可以保證商業銀行與其目標相容。

再貸款早有出台跡象（小標題）

實際上，央行在2014年2月發佈的貨幣政策報告中就曾經以專欄的形式介紹了「再貸款」這一貨幣政策工具。在此報告中，央行將原流動性再貸款細分為流動性再貸款與信貸政策支持再貸款，並認為再貸款能夠強化對金融機構流動性管理的激勵和約束，提高貨幣政策傳導效率，穩定市場預期，引導信貸資金流向，促進信貸結構調整。也正基於此，再貸款被銀監會認定為「盤活存量」十大措施之一。據央行《2014年一季度貨幣政策執行報告》披露，2014年一季度央行發放信貸政策支持再貸款1000億元，其中支農再貸款500億元，支小再貸款500億元。

當然，世界上沒有完美的工具。「再貸款」作為貨幣政策工具，本身有其內在缺陷。對央行來說，再貸款本身屬於被動型信用貸款工具，亦即當商業銀行存在需要之時，才會向央行申請再貸款。同時，因為屬於信用貸款，商業銀行亦無需向央行提供抵押品。

對央行來說，這種無差別的信用貸款工具極容易產生由信息不對稱導致的信用風險。比如如果相信央行在金融機構發生危機時，會無條件提供再貸款，以最後貸款人的角色提供流動性支持，金融機構有其內在動力提高自身風險偏好，引發道德風險。歷史上央行對中小金融機構的救助性貸款，發出之後往往難以收回，成為央行的不良貸款。針對這一點，全國人大財經委副主任委員吳曉靈曾說過：央行最後貸款人的職能決定了央行在金融穩定中的作用，在出現金融危機時，只有中央銀行能向市場提供最後流動性，提振市場信心，這需要讓央行掌握全面金融信息，才能及時判斷風險程度、出手程度。

不僅於此，在信息不對稱條件下，再貸款也容易產生逆向選擇問題。比如在支農再貸款中，一些農村信用社為完成收貸收息任務，對難以回收的不良貸款，採取「倒約換據」的方法進行變通，以減少不良貸款的數量和佔比。此舉實際上是「借新還舊」的翻版。在此情況下，這類機構往往因為缺乏資金，在申請再貸款中表現的更加積極。考慮如今在各地小微貸款出現大量不良的情況下，如何避免金融機構的逆向選擇，成為央行「再貸款」工具能否實現政策目標所急需解決的問題之一。

因此，如果央行準備使用再貸款以實現基礎貨幣投放，就必須建立一套完整的針對商業銀行資產信用評級體系，以降低在使用再貸款過程中由信息不對稱而引發的信用風險問題，減少不良貸款的產生。而此次內部評級管理辦法的出台，正是意在通過上述做法以解決再貸款工具使用過程中所面臨的這些問題。具體的，比如央行可以在以往數據的基礎上，從風險角度對不同類型的貸款給予不同的分類與評級，而後依據商業銀行所持貸款資產以確定其風險程度。對於所持資產質量較低的商業銀行，在其申請再貸款支持時可給予較高的懲罰性貼現率。

此外，有鑑於央行在2013年第四季度貨幣政策執行報告中對「信貸政策支持再貸款」的專門提及，我們可以合理猜測評級管理辦法出台的目的之一，可能與此相關。簡單地說，由於各國對存款準備金不支付或支付較低的利息，所以存款準備金相當於央行對金融機構徵收的一種「稅」，存款準備金率也相當於稅率。在當前較高的存款準備金率情況下，結合近期不斷出台的打擊影子銀行與同業信貸業務的舉措，金融機構在業績激勵下，存在極大的動力向央行申請信貸政策支持再貸款。以此為基礎，央行若要實現「調結構」的經濟目標，則有必要建立一套公開公示的評級系統，以約束金融機構貸款業務，引導資金流向。具體的，比如央行可以通過對「兩高一剩」行業賦予較低的分數，依此給予「兩高一剩」行業發放較多貸款的商業銀行以較高的貼現率和較低的再貸款額度，以激勵其修正資產端行為。

綜上所述，可以確信，再貸款將在我們無法知覺的情況下，逐漸成為貨幣政策的主要工具之一，除了履行金融穩定以及專項政策性支持外，更加注重流動性支持與信貸政策支持兩大功能，前者負責投放基礎貨幣，滿足流動性供給；後者引導信貸流向，促進信貸結構調整。而對於以往在再貸款工具使用過程中出現的問題，以及對於新時期所賦予再貸款新的功能在執行中存在的難題，則由此次內部評級管理辦法予以彌補，提高央行調控的有效性。

本文於2014-6-6 發表於 《證券市場週刊》

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