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保險企業粗略估值 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dyra.html
很多網友通過博客或者微博留言讓筆者談談對保險股的看法,因為筆者對保險股的瞭解並不透徹,所以一直沒有動手。對於保險股真正的疑問在於其真實盈利能力到底如何?因為不知道這點就無法對保險企業估值。
    目前在資本市場上一般採用EV法對保險企業估值,問題是EV法並沒有提供一個買入或者賣出的標準,就像歐美保險企業的市場價值在1倍EV,而目前A股則在 1.5倍-2倍EV。有人說我們是發展中市場,未來空間大,理應給予溢價。這種說法的問題在於沒有回答多少溢價是合理,為什麼是合理的這兩個問題。而個人 投資者中也不乏對保險股的研究者,其中不乏分為兩派,一派從EV出發,一派從企業運營出發。從EV出發本質上就是考慮EV,做行業內對比,而不考慮保險企 業本身的真實盈利能力。從企業運營出發的分析者,本質上是啥也沒說,比如某網友研究了某企業的運營費用,投資等等,得出結論某企業運營費用控制很好,投資 不錯,做到了資產與負債的匹配。其實這本質上只是說明了保險企業如何運營的,其實任何一家正常的保險企業都是這麼做的,打個比方,就像投資某製造業或者其 它行業的某家企業,去分析運營費用,產品如何製造等等,然後得出某企業運營費用多少,產品生產沒問題。
    對於筆者來說,估值的基礎就是對盈利能力的考察,既然無法從整體上考察整個保險企業的盈利能力,那麼不如化繁為簡,從保單入手,因為本質上保險企業可以看 成一個保單的集合。任何一家壽險企業,無論多麼複雜,其運營過程都是雷同的:賣出保單=》獲得資金=》投資獲取收益=>收益在企業與客戶之間分成。 基於此,我們就可以為保險企業建立一個高度抽象的模型,從而對保險企業的盈利能力做個「毛估估」。
    以下是筆者模型設立的假設:
      1:不考慮保險企業為獲取保單而付出的任何佣金,也不考慮任何運營費用。
      2:假設每份保單資金成本為3%。考慮到目前保單的預定利率上限為2.5%,分紅險超額收益客戶得到7成,          這個假設較為保守,可以接受。
      3:保險企業投資收益為5%。考慮中國長期國債收益率在3%左右,而短期為5%,這一投資收益假設也較為          中性。
      4:保險企業槓桿率為7
    在以上假設基礎上,我們來看保險企業每投入一元錢的收益如何:
          考慮到保險企業的槓桿,保險企業每一元淨資產可以支持6元保單,則
           一元錢淨資產的企業投資收益為:0.05
           6元錢保單資產的企業收益為:   6*(5%-3%)=0.12
         則保險企業1元錢淨資產收益為17%。
    這意味著在不考慮保單本身資金成本,以及在保監會設立保單預定利率的情況下,保險企業的真實盈利能力為ROE=17%,也是保險企業的ROE上限。
    有了這個roe,我們就能對保險企業做個估值,簡單的例子,如果不考慮保險企業未來因為資產價格上漲而獲得的收益(實際上,如果長期來看,資產價格上漲產生的收益可忽略不計) ,並假設保險企業資產不再增長,ROA=17/7=2.5,折現率為9%,則一家總資產為100元的保險企業,估值為:
        PV=2.5/0.09=27.7 元。
       那麼在1.9倍PB內買入保險企業,應該是可以接受的。 
    
    註:
       1:所有的估值都有賴於假設,請各網友切不可只看結論而不看假設
      2:估值方法有很多種,筆者文中所示只是其中的一種,未必正確,提出來是希望與大家探討,互          相進步。
       3:估值是投資的最後一步,切不先估值後看企業,同樣一塊石頭,裡面包含的玉不同,價值也是不一樣           的,所以要先分析石頭裡面玉之成色,而後給價格。

       
熊熊 2012年04月22日午後寫於日本國東京都

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