http://news.imeigu.com/a/1323180360983.html
(i 美股讯)北京时间2011年12月6日 中国第一大互联网安全服务提供商奇虎360科技有限公司(NYSE:QIHU),今日发布声明,回应香橼公司在其主页上发布的关于奇虎360公司的研究报告续篇。奇虎360认为该文章包含多处事实错误和误导性的猜测。奇虎360希望指出该文章中的关键错误。
少统计了hao.360.cn页面上的广告链接数:
1. 截止2011财年第三季度,hao.360.cn导航页面主页上有共计125到130个付费广告链接,该数字会有轻微月度波动,而香橼声称只有60到65 个链接。
2. 奇虎360按照链接数向其客户收费,而不是按照客户数计。因此,一些客户在此页面上的多个链接不应被视为重复。香橼的报告中大约除去了30个这样“重复” 链接。
3. 追踪URL只是广告主用来衡量广告链接效果的多种方法之一。在hao.360.cn首页中有约40个付费广告链接没有加入追踪URL。一些长期的广告客户 因为对网站的流量感到满意,同时由于追踪URL有可能在一些情况下降低用户浏览速度,因此他们选择不用追踪URL。
低估了hao.360.cn页面上的广告链接价格:
1. 香橼报告中引用的每链接20万到25万人民币的广告价格源于卖方分析师报告,这参照了公司在2011财年第一季度的运营数据。奇虎360在之后的季度都上调了价格,并已将此趋势在季度业绩发布电话会上做了沟通。香橼再一次选择忽略此事实。
2. 截止2011财年第三季度,hao.360.cn首页上每个广告链接的平均价格是32万到35万元。在“知名站点”区域的广告链平均价格是100万元人民币。
3. 来自于hao.360.cn首页上广告链接的收入占hao.360.cn域名下产生的所有广告链接收入的约75%,包括垂直页面,但不包括搜索推荐收入。
奇虎360的网页游戏ARPU值
1. 网页游戏与传统网游(MMORPG)相比属于一个不同的品类。典型情况是,网页游戏的生命周期比MMORPG短很多,只有6到12个月。在如此之短的生命 周期中,网页游戏开发商会努力增加每款游戏的变现能力,以便在尽可能短的时间内收回开发成本。因此,网页游戏产生的ARPU值比传统MMORPG高很多。 把奇虎360的和其他上市的中国游戏公司的游戏ARPU值进行比较是不公允的,因为他们不专注于网页游戏。
2. 奇虎360并没有在内部开发运营在公司平台上的任何一款网页游戏。所有这些游戏都来自于第三方开发商,游戏中的变现活动也是由第三方公司开发和实施的。公 司和几乎所有的中国独立网页游戏开发商建立了坚实的业务关系,公司平台上的网页游戏ARPU值和中国网页游戏行业平均水平是一致的。
3. 奇虎360在2010年初推出了网页游戏平台,此后经历了巨大的收入增长。在过去2年中,公司的网页游戏收入主要由付费用户的增长推动。每月ARPU(平均每用户收入)一直在稳定在380元人民币左右的水平。
香橼的最新报告的一个主要争议点是奇虎360不应该比行业“领导厂商”增长快很多。这忽略了奇虎360拥有中国最大、最有粘性的用户基础。作为一个 更年轻的公司,奇虎360刚刚开始变现其用户基础,离达到其潜力还有很大的距离。公司的增长曲线比多数中国同类型的公司要陡直。
奇虎 360的业务模式独特,对外部投资者来说不易理解。公司充分认知此挑战,因此利用一切可能的机会主动和投资者及分析师进行了沟通。公司和管理层 非常愿意和对奇虎360感兴趣的任何方面,包括任何第三方报告的作者,进行直接的对话。奇虎360还鼓励投资人和分析师直接和奇虎360的业务伙伴以及客 户直接沟通,以获得对公司的商业模式和市场地位的更好、更全面的认识。但是,奇虎360强烈反对任何方面基于偏见的任何不实指控和误导性的猜测。
奇虎360将召开一个电话会与投资者讨论相关话题。
稿件来源:奇虎360科技有限公司
6月25日,恆大地產(3333,HK)跳空高開後持續走高。
四天前香櫞做空事件的餘波,正逐步散去。但這次震動中國地產界的事件,遠未結束。
安德魯·萊福特(Andrew Left),香櫞研究創始人,37歲,因2010年以來做空中國概念股而名噪一時。根據臉譜(Facebook)社交網站資料顯示,萊福特畢業於美國西北大學。此外,香櫞網站介紹稱,萊福特有17年交易經驗。
耐人尋味的是,萊福特曾有欺詐前科。
在美國期貨協會(National Futures Association,NFA)網站,《東地產》記者查到了一份編號為0253075,生效日期為1998年3月2日的處罰報告。
萊福特承認,在本次針對恆大的報告發佈前,他從未與恆大高管有過談話。事實上,萊福特也稱,自己並不具有信息優勢,因此研究中國公司時主要使用「常識」。基於 「常識」,萊福特也擅長於講故事。
不過,在此次做空恆大地產的過程中,萊福特的「常識」和故事遭到主流投行的批評和質疑。在恆大地產發佈澄清公告之後,花旗銀行、德意志銀行、美銀美林、摩根大通、瑞信、瑞銀、麥格理證券、星展銀行均發佈研究報告力挺恆大。
6月22日當天,在香港舉行的全球投資者大會上,恆大董事局主席許家印憤怒開聲:「這是和平年代的戰爭!他們是侵略者,是土匪,是強盜!我們一定要徹底打垮這些掠奪者,捍衛東方企業的尊嚴!」
香港一位資產管理公司投資經理談及恆大地產21日股價表現時不勝唏噓,「在資本市場的短期波動中,謠言和真相沒有差別,一切取決於市場心理。」
131億市值32分鐘蒸發
暴跌沒有徵兆。
6月21日9時30分,恆生指數小幅低開後震盪下行。恆大地產以4.48港元開盤後,呈小幅上漲態勢,在其後近一個小時的時間內,其股價表現一直強於恆生指數。
此前一天,這家中國銷售面積最大的房地產企業,與中國最大建築公司旗下中建二局剛剛簽署了一份戰略合作協議。
北京時間10時30分,美國洛杉磯時間6月20日19時30分左右,一家位於洛杉機的香櫞研究機構(Citron Research下簡稱香櫞)在其網站發佈了做空恆大的報告。報告稱:「恆大地產其實已經資不抵債。而在過去,該公司一直向投資者匯報虛假的信息。」在這份長達57頁的報告中,香櫞提出針對恆大的五項指控,包括:通過欺騙性的會計處理粉飾報表,掩飾資不抵債的事實;通過賄賂不法獲得土地;因融資困難、樓價低迷產生的危機,恆大造出一個複雜的龐氏風格的融資計劃;投資足球、影視等高風險、沒有回報的產業等。
在報告發佈的同一分鐘之內,恆大地產下檔買盤被賣盤打掉,成交量迅速放大7倍至346萬港元。在此後的10分鐘內,市場溫和放量,股價緩步下行,市場情緒逐步醞釀。10時41分,恆大地產股價加速下跌,成交量顯著放大,至11點整時,股價跌幅已達7.59%。
11時09分,股價加速重挫。在其後六分鐘內,市場恐慌性拋盤洶湧而出,股價重挫,成交量急劇放大,6分鐘之內成交額達到2.5億港元,股價最低跌至3.60港元,最大跌幅達到19.6%,這意味著,131億市值在32分鐘內蒸發。
恐慌情緒在進一步蔓延。受恆大暴跌影響,富力地產(2777,HK)、世茂房地產(0813,HK)、華潤置地(1109,HK)等內地房地產股票均遭到拋售,跌幅均超過5%。初步統計,中資地產股350億港元市值在半小時內化為烏有。
截至中午收盤,恆大地產下跌幅度達17%。
當天中午,香港中環的多家茶餐廳裡,恆大地產的暴跌成為金融從業人員茶餘飯後的主要話題。
一次震動中國地產界的做空事件中,做空機構究竟是何來頭?又如何獲利?
香櫞與萊福特其人
香櫞研究,一家位於洛杉磯的研究機構,2010年以來以發佈報告做空中國概念股而聞名,曾因做空東南融通並導致其退市而名聲大振。
關於欺詐前科,美國期貨協會當年針對萊福特的處罰報告認為,其發佈虛假和誤導性的信息以欺騙或詐騙客戶,其行為違背了公正和公平交易原則,禁止萊福特三年間與NFA成員有任何聯繫,命令他接受道德培訓課程等。
一位曾實習於香櫞研究的留學生稱,香櫞研究主要有兩人,萊福特負責專門寫,另一合夥人負責交易。該留學生還抱怨,萊福特不願意支付報酬,讓留學生看了報告後自行投資,收益當成報酬。
與以往盯住美國上市的中資概念股不同,萊福特及其香櫞研究如何取道香港,又如何盯上香港上市的恆大地產?
6月22日,在回覆《東地產》郵件採訪時,香櫞研究創始人安德魯·萊福特稱,「我決定不和恆大逐點爭辨,我的觀點已經陳述,讓各地投資者閱讀並作決定。」(I have decided not to go point by point in arguing with the company. Mycase was presented and let the investors of the world read information and make a decision. )
對於《東地產》「香櫞如何從中漁利」的採訪提問,萊福特則避而未應。
對沖基金做空獲利的進退時機
6月21日交易席位數據顯示,當日恆大地產的交易中,主要賣出方為摩根香港,主要買入方為高盛亞洲。
是誰在透過摩根香港的交易平台做空恆大?還是已有機構通過高盛亞洲回補了空頭頭寸獲利了結?香櫞背後,是否有更具實力的對沖基金介入?
一位香港資產管理公司投資經理認為,從恆大地產市場表現看,在香櫞發佈報告前,股價和成交量並沒有明顯異動。換句話說,並沒有大資金介入做空。「如果是有大資金配合做空,通常會在報告發佈前做空,報告發佈後肆機獲利了結,報告發佈的同時主要以大筆打壓為主,不會再主動性地大舉賣空。」
此外,該投資經理表示,「大型對沖基金很少會做出數額較大的單向對賭,通常在持有空頭頭寸的同時,會持有同類股票多頭頭寸,從關聯較大的幾隻中資地產股表現看,沒看到類似跡象。」
《東地產》對恆大地產此前20個交易日的成交數據統計也發現,恆大地產股價在5月初曾有一輪下跌,成交量略有放大,但6月市場很快收復失地。如果是5月初做空的投資者,即使考慮了因報告引起的大幅下跌,至今也未能全身而退,虧損多日後發布報告的可能性偏低。
一個可能進場做空的時點來自於6月18日。當天,恆大地產呈高開低之勢,成交量略有放大,為7.85億港元。不過,即使萊福特及其背後的資金佔據當天20%的成交量,也不超過2億港元。此前6個交易日,恆大地產成交量僅維持在2至5億港元,做空資金即使進場,其規模也相對有限。而更早一週,恆大地產股價出現了較大漲幅。
另一個跟香櫞關聯性較大的交易來自於10時30分一筆346萬港元的成交。在報告發佈的同時,下檔買盤被打掉。據業內人士分析,按照一般的操盤邏輯推算,並結合市場表現,如在報告發佈前已建好七至八成左右的倉位,在報告發佈時以兩至三成籌碼打壓。照此推算,與香櫞實際相關聯的資金不超過3億港元。
前述投資經理也認為,從市況表現看,市場的恐慌導致了技術性止損盤的湧現,很多股票持有人加入殺跌行例,最終導致股價暴跌,也為香櫞獲利退場提供空間。如果按照6月21日前3個交易日的平價股價3.54元進場,以6月21日收盤價3.97元退場,收益率為16.1%,如果運用一倍的資金槓桿,收益超過30%。
不過,前述投資經理認為,「由於存在法律和道德風險,這種做空手法不可能成為主流。」
恆大強硬反擊
6月21日午間,恆大地產發出澄清公告,稱「報告中的指控乃屬失實,會稍後進一步發出澄清公告。並提醒股東及投資者於買賣公司股份時務請審慎行事」。
恆大地產當日10點半看到了該份報告,隨後召開緊急會議。會上,董事局主席許家印要求公司高管立即查明幕後真相。
13時30分,董事局主席許家印、總裁夏海鈞等恆大高層出面召開了證券分析師電話會議。許家印對於報告中指出的公司現金不足、土地收購不規範等問題表示憤慨,稱香櫞的指責太荒唐、完全是在造謠,希望股東團結一致、打擊造謠行為。許家印稱:「對方的指責太荒唐了。一個上市公司賬上有多少現金,都是有會計師事務所在審計,怎麼會虛假,不可能。我們覺得非常地氣憤。」
對香櫞報告中質疑的現金流和土地收購問題,許家印也逐一反駁:「(公司)最低的現金130億港元以上,在一季度現金比較低,都不少於130億港元,4-6月銷售很好,現金流改善明顯。現金很健康,但是不如去年下半年。全年任務800億港元不會下調。」
下午13時港股開市時,恆生指數小幅跳空低開0.05%,恆大地產跳漲1.76%,截止當日收盤,恆大地產股價收報3.97港元,最終跌幅為11.38%,相較於最低點,反彈近10%,成交量急劇放大至37億港元,股價收復大部分失地。
6月22日,恆大地產再次發出澄清公告,對香櫞報告逐條回應。
恆大公告稱,公司財務結構良好,實際借款只有517億(以下皆為人民幣),短期借款更只有約102億,淨負債率處於67%的健康的水平。
針對恆大地產董事局主席許家印的個人質疑,恆大集團也作出澄清並表示:公司投資足球、排球,以及涉足很少的文化產業並不是因主席的個人愛好,而是公司提升公司品牌的行為,這些投入也遠沒達到香櫞指控中所稱162億元。此外,公告還強調,公司所有的項目都是依法依規取得,從來沒有一塊閒置土地。
彈無虛發還是亂石擲鳥
如果萊福特的香櫞已在發佈報告當天獲利離場,那麼他的下一個目標會是誰?
如何完成調研成為解答案這個問題的關鍵。
在接受國外媒體對如何完成中國公司調研的提問,萊福特稱「針對項目僱傭中國顧問。」
《東地產》在分析其此前的多篇研究報告中,均看到了具有轟動性和煽動力的故事講述。
摩根大通研究報告認為,香櫞報告中大部分對恆大地產財務上的指控均不正確,而大部分的分析亦忽略了內地房地產行業的基本會計準則。大部分負面指控亦非新事。
花旗銀行的報告稱,香櫞報告在一定程度上反應了在中國如何做生意,有一些關於信託、政府關係、促銷等做法是中國發展商及中國企業普遍存在的現象,呼籲東西方理性看待;花旗認為Citron報告中絕大多數觀點是不實的,且已不是新聞,花旗呼籲大家深入觀察事情的本質。
星展銀行認為,Citron的報告確實有誤導性的信息,並錯誤的解釋了會計處理方法,星展銀行還對恆大地產管理層的快速反應事件和不間斷的努力表示高度讚賞。
值得注意的是,國際投行普遍認為,市場的負面新聞正好為投資者提供了買入良機。在上述報告中,花旗銀行予以恆大地產的目標價最高,為8.3元,德意志銀行給出目標價最低,為5.0元,上述價格相較恆大6月22日收盤價3.83元分別有30.5%-117%的上漲空間。
但一個值得深思的現象是,靠「常識」推斷的萊福特,此前為何能彈無虛發,將多家中國概念股挑下馬?
一位中概股危機以來參與某企業赴美上市未果的投行人士表示,「大部分暴出問題的中資概念股多出自借殼上市,在國外投資者追逐中國概念股潮流中,利益驅使下,一些企業被過度包裝甚至造假,這些少量企業的不誠信導致整個中國概念股形象的坍塌;同時,東西方文化差異放大了中概股危機。做空機構亂槍打鳥,總能抓到一些。」
與上述觀點相佐證的是,在做空中國概念股之前的六七年間,香櫞和萊福特默默無聞。香櫞網站列出了18家做空中國概念股的成績單,其中在新東方教育和哈爾濱電氣上失手,做空失手的企業中,還包括未列入的奇虎360。
對於後續作法,6月22日,在給《東地產》記者的郵件中,萊福特稱,「過去我來回應對多家中國公司所做的,不過是增加了更多混亂。」(I have dealt with many Chinese companies in the past and back and forth has done nothing but add more confusion。)
此時此刻,如果萊福特繼續尋找做空目標,他的下一個對象是誰,他又會講怎樣的故事?
新工場CEO李開復和美國機構香櫞(Citron)負責人安德魯·來福特(Andrew Left)之間的「口水仗」,因為近日雙方連續公開發表文章論戰火速升級,持續逾一週的「隔空戰火」也吸引了眾多市場關注。
「鬥士」李開復
一週前開始撰文批判香櫞的李開復,說了很多、寫了很多、也做了很多。
在回應安德魯·來福特近日提出的四點質疑時,李開復反駁「沒有持股任何中概公司」、「奇虎沒有投資創新工場」等涉嫌存在衝突利益的說法,稱這次「揭竿而起」純粹是因為香櫞針對互聯網搜索引擎方面的最新報告,恰好是他擅長精通的領域,「香櫞錯得太離譜」。
事情緣起李開復一篇名為「China Short Sellers: Exposing Fraud or Practicing Fraud」的英文文章,其中他指出香櫞出具的調查報告漏洞百出,對中國互聯網和搜索引擎市場缺乏基本認識,依靠杜撰和扭曲信息欺騙投資者牟取利益,並一併質疑其他類似的中概股做空機構打假還是造謠。
從8月27日至9月4日,在其新建的「香櫞打假」網站(Citronfraud.com)上刊登了四封李開復致信安德魯·來福特、香櫞和機構創始人的經歷身世、《華爾街日報》的報導等共八篇英文文章。
隔夜中國商業界共61位高管聯名發出抗議,指責美國做空機構香櫞惡意誹謗抹黑在海外上市的中國公司,簽字代表包括創新工場董事長兼CEO李開複本人、賽富亞洲閻焱、華興資本董事長兼CEO包凡、京東商城董事長兼CEO劉強東、奇虎360董事長兼CEO周鴻?等,均來自創業類基金和上市公司主體,且都受益或受損於海外IPO上市產業。
一位業界人士對《第一財經日報》記者表示,帶頭揭竿而起質疑、反擊做空機構的行為本身值得讚賞,也是中國企業家和投資人在海外市場生存需要具備的技能。「大多數時候的市場是公正的,有人說公司不好,就需要公司拿出證據來反駁,過去很多在美國上市的中國公司高管都缺乏這樣的意識,即便明明是做空機構在造謠誹謗,被攻擊公司的沉默會被視作默認」,美國Tocqueville基金經理黃一波對《第一財經日報》記者表示,李開復能夠抓到香櫞報告中的確鑿漏洞進行及時有力批判,從某種程度上,有助於改變此前中國公司在海外市場「任人魚肉」的被動形象。
李開復在新浪微博中稱,「我希望有三個正面效果,出現一個就算成功:給予中國未作假公司信心,決定反擊,在法院訴訟作假打假機構;作假打假機構名聲滑落,回報下降,被投資者摒棄;作假打假機構學了教訓,繼續打假但是不作假了。」
那麼,剩下來的事情,就交給美國資本市場和投資者來判斷吧。
禿鷲還是鯰魚
在過去的紀錄中,香櫞成功獵殺過中國生物、東方紙業、中國高速頻道、東南融通等財務數據造假的問題公司,也曾折戟落敗於質疑泰富電氣私有化、奇虎360的業務模式、分眾傳媒和新東方,與此同時,他同樣也獵殺過不少美國的貓膩公司。
成敗各半,香櫞、渾水等做空機構,到底是擅長啄出資本市場中腐肉的禿鷲,還是渾水摸魚造謠謀利的鯰魚?專業人士認為,撇開發布研報內容的專業性和理解性,是否具備「第三方獨立性」是關乎「是否涉嫌道德風險」的要點之一。
在欺詐調查和盡職調查方面擁有豐富經驗的風險管理公司Kroll亞洲區高級董事何越接受《第一財經日報》記者專訪表示,真正能夠算是第三方獨立調查的盡職調查,不管結果正面或負面,都不應該會對公司或個人產生直接的經濟影響,而做空者做出的類似調查,由於存在做空成功後的利益影響,可能存在利益衝突,直接影響報告的獨立性和客觀性,「第三方獨立調查報告是不會給投資者做出投資建議的」。
事實上,在過去渾水、香櫞針對中國公司的報告中,「建議強烈賣出」、「估值低於1美元」等具有煽動性的投資決策建議屢見不鮮,定居在美國加州的香櫞創始人安德魯·來福特也曾在越洋電話中對記者直言,「我是做空中國公司」——這無疑承認在此背景之下出具的調查報告,其獨立性和公允性是需要投資者自行判斷,懷疑甚至否定,換而言之,一開始就披露自己可能做空股票,和外面自己擁有股票再吆喝的人並無區別。
另有資深業內人士表示,「很少有絕對獨立的調查,關鍵是通過研報發表立場觀點的時候,有沒有先聲明自己存在利益衝突,繼而讓投資者自行判斷,而不是事先三緘其口,等到被質疑了才事後被動表態澄清。」
「香櫞的報告並非全沒道理,美國投資者也並非傻到根據一份報告就輕易改變對上市中國公司的看法和投資策略。」在黃一波看來,正是一開始少數中國公司財務缺乏內控等醜聞給了空頭機會在投資者業界積攢「信譽」,才會有後來即便沒有造假的中國公司也會遭到做空攻擊,結果也體現了投資者的判斷力。
「一方面香櫞、渾水等機構擅長利用不對稱的信息壁壘,另一方面有了之前連贏戰績,其做空失敗成本被大幅降低,從這個角度理解,他們既是禿鷲也是鯰魚。對於中國公司來說,攘外更需安內」,他認為,就算香櫞這次被打敗,華爾街還有很多類似機構會嗅到問題中國公司給出的「做空機會」,李開復盯住香櫞猛批的根本意義,應該是警示海外上市中國公司抓住機會「安內」。
背景:8月27日,李開復發表了質疑做空機構香櫞的文章,認為不知香櫞到底是打假的還是造謠的?
此後,李開復與香櫞進行了幾輪「隔空論戰」,並且發起了聯名譴責香櫞的公開信。
那麼,那些想在美國上市的創業者們,該如何應對渾水、香櫞之類的做空機構呢?
為此,記者分別採訪了創業者、投資人、律師。
陳大同
華山資本創始合夥人、展訊通信創始人
首先,想登陸美股的創業者,要反思是否有必要在美國上市,除此之外,能不能考慮其他地方,比如香港或者內地。因為上市地點和你的產品用戶在什麼地方密切相關。比如展訊做的芯片,絕大多數用戶在內地,美國股民並不是直接用戶,他感覺不到產品的價值,可能也看不懂你的商業模式。文化的主客場很重要。
如果要選擇在美國上市,必須先瞭解那邊的遊戲規則,哪些事可做,哪些是不可做,他們的指標是什麼。
某些中國公司,早期通過OTCBB等方式上市成功,本身存在問題,之後遭遇做空公司伏擊。實際上,這些做空者中,就包括了當初幫助他們上市的一些人,對他們的情況非常熟悉。
在美國上市是報備而非審批,更關鍵的是上市之後怎麼跟美國的投資者和股民溝通。一定要有一個思想準備,用好的方法和渠道來溝通,選擇適合的人來做這件事。
葉東
青雲創業投資管理有限公司總裁兼CEO
中國的財務造假出現的頻率很高。對美國人來說,信息不對稱,投資人和股民基本不是中國這些公司的用戶,無法直接體驗他們提供的服務,有時只能片面地被香櫞這樣的中介性機構所引導。
我覺得沒必要非跑去美國上市,香港也可以是個不錯的選擇。幹嘛非要跑到別人的場子裡,希望人家瞭解你?
在道義上支持李開復的同時,我們要找到現實的應對之道,比如,如何轉板上市,如何加強自己財務的真實有效性,如何加強跟投資人和股民的溝通,讓香櫞這樣的公司站在中概股這邊。
王乾
美國凱威萊德律師事務所(Cadwalader,Wickersham&TaftLLP)律師
針對香櫞公司這樣的做空行為,在法律程序上走通的案例並不常見。
如果香櫞公司的報告確有不實並且它積極參與了針對報告中所涉及中國公司的做空交易行為,有可能會引起美國證券監管部門(SEC)的關注或調查,甚至以擾亂市場正常交易秩序的名義追究其責任。此外,如果能夠通過調查證明香櫞公司的不實報告造成了公司的實際損失,那受損失的公司也有可能直接提起相應的訴訟,進行損失補救。但是,如果以上兩個條件不能夠滿足,那麼香櫞公司的行為只會被認定為是一個單純的市場性行為,而不會受到法律層面上的指責。
對於那些想要赴美上市或者已經在美上市的中國公司,它們想要在現在這樣一個敏感時期為自己正名,就需要努力加強自身公司治理,達到甚至超過海外市場的法律或監管的相關標準,同時建立合理有效的公司結構,確保自己的合法合規經營。現在市場上已經有企業採用新的公司結構控制模式來取代飽受爭議的VIE結構,在多個層面對其進行結構修正,從而以一個健康和正面的姿態參與到國際競爭當中。
做空機構的「中國紅利」正在消散,相關的報告越來越不能引起市場的興趣。
美國時間11月29日,著名的做空機構「香櫞研究」(Citron Research)發佈報告,指稱美國醫藥化妝品企業優莎娜(USANA)在中國涉嫌傳銷,其相關中國境內的一名銷售人員被捕,而優莎娜並沒有向投資者正確披露這些信息,投資者面臨極大的風險。
這是繼8月初香櫞發佈報告攻擊如新企業集團(NU Skin)之後,第二次將打擊目標指向涉嫌在中國市場從事非法傳銷的企業。
11月29日全天,在納斯達克上市的優莎娜股票被做空表現十分明顯:當天交易量為131.26萬手,超過前一天10.2萬手的十倍,此前該股票的交易量始終維持在10萬手以內。
但值得注意的是,當天股價僅順勢跌去5.60%,報收41.17美元,相比如新報告出台當日直接跌去約9.21%,市場反應平靜,沒有達到報告撰寫人、香櫞創始人安德魯·萊福特(Andrew Left)的期望。
「無論如何,『因為別人也這麼做』不是違反法律的藉口。」他告訴本報記者,並堅持表示,「我沒有針對中國公司,只是根據單只股票來抓問題,而不是根據行業或者其他標準。」
但讓萊福特尷尬的事實是,無論是美國資本市場的投資人,還是遠遠觀望的中國公眾,對他的報告越來越不「買賬」。實際上,早在幾年前,國內就有人質疑優莎娜涉嫌傳銷,香櫞報告中的大部分內容沒有什麼新意。
從緊盯著中國概念股不放,到退而求其次攻擊在中國市場的美國企業,做空機構的「中國紅利」正在消散。
截至發稿,記者未能聯繫上優莎娜對此置評。
優莎娜問題幾年前已有披露
香櫞此次出手的報告,多少有「江郎才盡」的意味。
根據中國2005年11月開始實施的《禁止傳銷條例》,傳銷是指組織者或者經營者發展人員,通過對被發展人員以其直接或者間接發展的人員數量或者銷售業績為依據計算和給付報酬,或者要求被發展人員以交納一定費用為條件取得加入資格等方式牟取非法利益,擾亂經濟秩序,影響社會穩定的行為。
「這是我們第一次對一隻股票做空的情緒如此高漲,因為這家公司的銷售人員被拘捕了。」萊福特在報告中寫道。
他同時表示,優莎娜和如新一樣涉嫌在中國從事非法傳銷活動,但前者更令人瞠目結舌的是,它並沒有在
中國直接獲得直銷牌照,很難想像其巨額收入和盈利是從正規的直銷渠道而來。
不過,這些問題並非香櫞首度發現。
優莎娜是一家以保健品為主,也兼營化妝品與清潔用品的企業,成立於1992年,總部位於美國猶他州的鹽湖城,1996年成功在納斯達克上市。有傳聞稱其在中國市場銷售超過6億美元。
優莎娜並沒有直接在中國境內獲得直銷牌照。2007年8月,優莎娜以6270萬美金注資葆嬰(中國)日用品公司的海外母公司,間接控股中國葆嬰。而後者在1個月前剛剛獲得中國商務部頒發的直銷牌照。通過這種方法,優莎娜間接獲得了在中國市場的直銷牌照。當時,這一行為已經引起業界討論。
記者注意到,在這份報告中,萊福特最主要的證據收集方法,與之前的報告如出一轍:使用線人進行暗訪。其線人接觸了一個在傳銷網絡中的中層,跟隨後者開設香港銀行的賬戶,並收集到各類證據,證明優莎娜正在進行金字塔形傳銷。
此後在國家工商行政管理總局的公開信息中,還多次指稱優莎娜有涉嫌傳銷的可能。
更早前的2007年,美國欺詐追查協會曾指控該公司在中國境內從事法令禁止的多層次傳銷活動,其公開報告比香櫞目前獲得的證據更為有力。
萊福特緊盯著這樣一家多次「觸礁」的企業,其邊際效應自然遞減。
記者發現,優莎娜的銷售人員遭到拘捕一事,則是萊福特及其團隊從今年7月4日樂山市夾江縣工商局的通報文件中發現的。
公開的通報結果指出,楊秀琴(音譯)涉嫌參與優莎娜的食品傳銷網絡,沒收非法所得9047.04元,並處罰金15萬元。
「當我們看見銷售人員被抓……優莎娜如何向投資者宣稱其在中國市場的可持續發展戰略?」萊福特表示,他手中的這些儘管都是公開材料,但仍然有必要告知美國投資者。
當被問及報告本身有何新意時,萊福特並沒有及時回覆記者的郵件。
「中國題材」走到盡頭?
當大部分做空機構正在轉移戰場時,香櫞卻用另外一種方式留了下來。
前不久,另一家著名做空機構——渾水公司的創始人卡森·布洛克(Carson Block)公開表示,目前很難做空在美國上市的中概股,因為可以押注的股票比去年減少了50%,很難找到合適的機會。
渾水公司已經調轉槍頭,將目標瞄準新加坡商品貿易商、淡馬錫持有其六分之一股份的奧蘭公司,並在短時間內獲得了全球市場的關注。
幾個月前股價一度被渾水打壓至個位數的新東方學校,近日大力反彈,重回20美元以上的高位,無形之中給渾水巨大的壓力。
另外,因跟隨香櫞持續做空奇虎360而為人所知的「匿名分析「(Anonymous Analysis),也已經有半年多時間沒有出台與中國市場有關的報告。
「渾水退出中國,香櫞也三月前就轉移戰場回美國了。」創新工場CEO李開復表示。
此前,他聯合60多位企業家與投資人狙擊香櫞,試圖形成保護中概股的內生力量。
但事實上,香櫞並沒有完全離開。
「對於這個(直銷企業)名單,我很有興趣逐一查看,看看誰在從事金字塔傳銷,誰是真正的直銷。」萊福特向本報記者透露。
他在此前接受本報記者採訪時曾坦言,由於美國投資人對於與中國有關的情況不瞭解,因此圍繞中國市場展開各類調查,總會有些收穫。而此前調查中概股時培養的團隊,此時仍然可以派上不少用場。
這家創立12年的小型機構,共發佈過150多份做空報告。在其2006年開始關注調查的近20家中國公司中,總共有15家股價跌幅超過66%,其中有7家已經悄然退市。其最被外界關注的做空案,是香櫞在2011年首先揭發東南融通財務造假問題,使得後者最終因此醜聞關門歇業。
但從現狀看來,香櫞似乎已成強弩之末,「中國題材」似乎走到盡頭。
美國德匯律師事務所(Dorsey & Whitney LLP)合夥人潘惜唇在接受本報記者採訪時表示:「做空機構此前打壓中概股,主要是因為這些股票盤子小,幾乎沒有什麼業界分析師關注,給了做空機構一定的空間。」
但萊福特顯然不願就此收手。此前,他向法院起訴,要求李開復等因毀壞其名譽而道歉。他向本報記者表示:「這是和他解決問題的唯一方式,他似乎掌握了公共輿論,但是我要掌握的卻是真相。」
61名企業家和投資人聯合簽名反美國做空機構,這一戲劇性的場面以往聞所未聞。9月初,創新工場董事長李開復聯合60位「階級兄弟」發出簽名公開信,指責美國香櫞最新發佈看多搜狐的報告是「散佈謊言」。而香櫞則針鋒相對反擊,質疑李的動機並提醒投資者「為何有人要猛烈攻擊信息的傳遞者?」
簡單粉飾或者抨擊做空機構及其背後的商業調查者並不可取—中概股們指責做空機構的翻云覆雨之時,股民卻在歡呼香櫞們出手揭露真相。商業欺詐由來已久。英國商人祈立天(Tim Clissold)在暢銷書《中國通》(Mr China)中就曾敘述了20世紀90年代初期他在中國投資4億美元的痛苦經歷—若在當下的中國,祈立天或能避免這一切。
以下的故事或能說明這一切。2011年,一群受僱於做空者、西方對沖基金的商業調查人員埋伏在位於陝西銅川的西安寶潤(China Integrated Energy)生物柴油工廠外進行秘密拍攝。西安寶潤向西方投資者聲稱其產能高達10萬噸的銅川工廠正開足馬力。若要達到這一產能每天需數十輛油罐車往返運送原料及生物柴油成品。但在四個月的秘密調查期內, 隱蔽在草叢中的「偷窺者」們僅發現6輛卡車抵達過工廠,其中五輛卡車於同一天到達—目的是為了應付當天外國投資者的參觀需要。寶潤最終行跡敗漏而被納斯達克慘遭摘牌。寶潤的受害者中包括投資大師、富達國際(Fidelity International)明星基金經理安東尼·波頓(Anthony Bolton) —他曾在28年間職業生涯中為投資者創造147倍回報率 。
幸虧有做空者及商業調查者的存在,否則波頓們的損失可能更多。
隱秘世界
「對外國投資者而言,背後的風險是,我們無法理解真正發生的事情、發現關聯方交易或通過董事會實施公司治理……這些方面沒有出現任何變化。」祈立天曾這樣說道。類似的情境並不罕見。一位全球知名對沖基金香港總經理Steve向《環球企業家》透露他曾為是否投資一家從事再生回收生意的民營企業而左右為難。其過去三年的業績顯示其營收和淨利潤均大幅增長,員工數量卻並未大幅增加,其毛利率卻不斷下滑,其同業競爭者業績亦大致如此。Steve對此略有疑慮,於是委託一家商業調查公司做盡職調查。後者最終發現毛利下滑原因在於該公司私下違規向一些不具備開增值稅票資質的小公司開票,並將後者營業額也算到了自己頭上。
虛開發票僅是小兒科而已。長久以來,中國公司們在西方資本市場最偏愛的操作手法是反向收購後借殼上市,即一家中國公司通過購買了一家外國公司,以此曲線獲得上市資格。美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)數據顯示,赴美上市的200多家中概股公司中,近四分之三是通過借殼上市。
香港中文大學教授黃德尊(T. J. Wong)曾分析了中國公司在西方市場上進行的200次反向收購,發現其中疑點重重。出現此類問題的多為小型私人公司,且多在開曼群島這樣的地方註冊,不受中國法律管轄—因無法在禁止反向收購的香港市場上市,只得在西方證券市場「劍走偏鋒」。
對於那些急於從中國的快速增長中獲利,但又希望瞭解並控制其中風險的海外投資者來說,商業調查公司及做空者的出現恰逢其時。通常商業調查公司的客戶可分為兩類。一類為「體檢預防」類,在項目合作前調查對方背景及運營信息以評估投資的潛在風險。另一種則是「治病」類,即公司出現欺詐、腐敗或糾紛,其中以欺詐為最多。
「他可能是在QQ上閒聊的陌生網友,寥寥幾句就對你身份瞭如指掌;她可能是旅行中偶遇的乘客,卻早已調取了你電腦硬盤的全部信息。」在知名外資風險管理公司工作的永城曾結合職業經歷加上一定虛構著有《秘密調查師》一書,其內容涉及複雜的跨境經濟犯罪、官商勾結非法轉移國有資產、上市公司欺詐、秘密關聯交易等情節。金錢背後的人情世態、邪惡與狡詐、善良與墮落盡在其中。在封面上他這樣寫道:「你的秘密,只有你自己知道嗎?」
永城的閱歷頗為複雜—90年代初他在清華大學學習機械工程,後留學美國,在斯坦福大學開發用於南美熱帶雨林作戰的軍用智能機器人,他曾是美國前總統喬治·赫伯特·沃克·布什(George Herbert Walker Bush )的同聲傳譯,之後陰差陽錯做起「秘密調查師」的工作。
通常,這些商業調查師並不樂意被冠以「調查師」之名,而更樂於被稱為「分析員」或「分析師」,而其工作內容則是以商務諮詢的名義行商業調查之實。若想成為其中的佼佼者並非易事—除了一般的偵探經驗和技巧外,你還需掌握法務、財務、投資、市場乃至快速硬盤複製、數據恢復及搜索等專業知識。最青睞的調查員需具備高水平研究技能及豐富的生活經驗,其背景和出身往往多元,包括律師、警察、投資銀行家、會計師、記者等等,甚至還包括前特工及國際刑警。
在實際操作中,信用信息乃是評估重點。其蒐集的困難之處在於中國在個人信用數據系統上起步較晚,至今為止尚無可供公開查詢的個人信用記錄庫,銀行間可查詢的個人信用數據並不對外。若想獲取準確性高、時效性強的個人信用記錄,調查師必須實地走訪,側面收集信息。不過,在中國「失之東隅,收之桑榆」的是一些「神通廣大」的公司,他們專門出售工商局檔案、稅務局報表,甚至包括公安局戶籍資料。這些信息渠道很多時候源於「監守自盜」—一些前警察、律師、法官、工商或稅務人員甚至據此為業。相對而言,企業信用記錄查詢則相對簡單。調查師可輕易獲取目標公司及其法定代表人為被告人的訴訟記錄,此外也可通過走訪往來企業以及所屬行業協會瞭解其履約情況。
位於香港、剛成立數年的藍傘(Blue Umbrella)公司即是出類拔萃者。藍傘每月調查數百乃至數千家中國公司及個人,其客戶包含對沖基金、投行等。這些客戶要麼太過繁忙而無暇細查,要麼缺乏調查所需的語言及實際技能。藍傘這類公司的核心業務主要為兩塊。通常,VC簽署風險投資協議後都會例行盡職調查。為了提高準確度,他們會同時委託調查公司暗地進行獨立調查,最後彙總情報後再做決定。另一項核心業務則是對上市公司進行實際業績核查。
此類項目收費少則數萬美元,一項深入調查則多則耗費數十甚至數百萬美元。其調查一般通過查閱公開資料、實地調研等兩種方式進行。研讀各類公開資料乃是基本的案頭功課,其資料包括招股說明書、年報、官方網站和媒體報導等不一而足。實地調研則是重中之重。調查員多樂於外圍突破,常偽裝成供應商、客戶等身份獲取高價值信息。他們絕不「打草驚蛇」。其接觸名單通常包括離職員工、供應商、客戶、合作夥伴和業內專家等。為了獲取信息,他們亦不吝於以小時付費。
不過,商業調查公司往往僅提供信息,絕不建議。「很多人把我們說成是現代商業偵探和間諜,其實我們只是幫客戶提供必須絕對真實的信息,絕對不對能添油加醋。」一位希望匿名的商業調查師說,「要不要進入,都是客戶自己的事。」
切勿低估這些調查公司的能量—2011年,全球最大的私募股權投資基金德州太平洋集團(TPG) 聯合鼎暉投資曾計劃以9.5億美元收購保險中介服務商泛華保險(CNinsure)全部股份,但這一計劃最終被迫放棄。究其原因在於TPG發現泛華保險聲稱已錄得業務與實際收入不符。令人稱奇的是這些不符之處是TPG僱傭的調查人員發現的,為了獲取真相,後者偽裝成為保險代理人。TPG為此花費超過1000萬美元。
全球頂級風險管理公司Kroll曾發佈的《2008-2009全球反商業欺詐報告》顯示:其3年中全球每5家企業裡就有4家是商業欺詐的受害者。而收入在50億美元以上的大型企業,因商業欺詐蒙受的平均損失超過2000萬美元,其中10%的企業損失逾1億美元。 跨國公司在中國遭受欺詐最多的是採購與分銷環節。而較之於西方,中國對欺詐的寬容度亦頗高。一些高管欺詐者犯案後被查遭驅,新公司職位和薪酬甚至經常高於前者,這並不鮮見。
另一項研究表明經濟愈低迷,欺詐活動則越多。一位全球知名調查公司高管透露,1997年爆發的亞洲金融危機堪稱其業務爆發期。「那時,我們七成到八成的業務都是幫客戶查欺詐案件。那是個商業欺詐和犯罪訴訟爆發的高峰期。」該知情者稱。但自2001年起,該公司欺詐案件的業務比例降至20%至30%,取而代之的則是投資前的盡職調查、合作夥伴調查,隨著新一輪金融危機的爆發,欺詐案件比例再度飈升至榜首。對此,該知情者解釋說:「繁榮期的經濟就像一杯卡布奇諾,奶油泡沫則是巨大誘惑,吸引貪婪者偷偷舀去一勺而難被察覺。而當泡沫濾盡,剩下則是苦咖啡。這時,新一輪清理徹查、圍剿商業欺詐與高管犯罪的戰鬥才開始激烈。」
做空幫兇?
不過,眼下商業調查師們的形象尚待考驗。這緣於自2011年3月開始,以渾水、香櫞為代表的外國做空機構頻頻僱傭商業調查公司,針對中概股企業發佈類似「亦真亦假」的調查報告,其目的在於發佈負面消息做空後獲利。考慮到匱乏數據來源,空頭們往往很難證實或量化公司的欺詐行為。反過來,公司往往也難以力證空頭說法不實而遏制其股價的下跌。在美股市場上,股價跌幅動輒超過50%已屬司空見慣。如綠諾科技被渾水公司指責後的一個月內,股價最大跌幅達到了87%,最終退市。中概股做空潮最終動搖了美國投資者的信心。據不完全統計,截至2012年6月,大約有38家中概股股價已不足1美元。根據「1美元退市規則」,今年上半年十餘家股價萎靡的中概股企業收到了退市警告。神州租車、迅雷等擬上市公司亦備受牽連。
隨著中概股的日趨變少,做空者則轉戰港股。今年4月,渾水創始人卡森·布洛克(Carson Block)曾公開表示將轉戰港股,因其負面研究報告傳聞,雨潤食品公司(01068.HK)股價連日累計跌幅超過20%。另一個做空者Glaucusre search曾針對首鋼集團持股近三成的首鋼資源(00639.HK)發表研究報告,指責其高溢價收購煤礦、虛報業務及財務等。一家名為「匿名分析(AnonymousAnalytics)」的黑客組織亦公佈一份針對專營香精香料的華寶國際(0336.HK))的質疑報告,質疑其高收入、高毛利數據造假,並以高派息吸引投資者入股,高管則藉機減持套現等。轉戰港股者亦包括「做空明星」香櫞,它曾做空過約20家中概股企業。6月20日,香櫞曾指責恆大地產(03333.HK) 「資不抵債,用欺詐手法掩飾資金問題」,令其股價一度下跌超過20%。
令人訝異的是單僅就規模而言,與動輒市值數十億美元的超級公司相比,做空者的體量實在不足掛齒。香櫞據傳僅一名正式員工,渾水員工亦僅兩人而已。當做空者選擇好目標公司後,則會僱用商業調查公司及國內財經院校大學生前往目標公司實地蒐集情報。其潛伏手法千奇百怪—有的爬上工廠的牆頭拍照,有的則在工廠門前攔住員工詢問其開工情況,有的則扮成採購商與銷售人員攀談。泰富電氣董事長楊天夫就曾當場「抓獲」一名調查員,後者多次前往其公司窺探用電量,楊「恨不得當場把他吃了。」
做空者亦催生調查產業鏈,多半時候,其在完成一單研究報告時,需要借助他人或機構的幫助。產業鏈上,中國的諮詢公司、線人以及公司的獨立董事、律師事務所等均有明確的分工,商業調查公司亦捲入其中。例如一家名為「青島聯信商務諮詢有限公司」曾向渾水公司售賣目標企業的工商資料及信用材料,單價每份數千元。若客戶需要,聯信還可以委託律師前往實地調查。澳洲貿易委員會(Austrade)、美國收帳局(ABC)、霍尼韋爾(Honeywell)、美國鋁業亦是其客戶。
不過,多數時候因其顧忌聲譽,參與並承認做空的調查公司寥寥無幾。「藍傘只通過可公開獲得信息進行盡職調查。」藍傘(Blue Umbrella)公司掌門人馬西森(Allan Matheson)對《環球企業家》強調說。
在上述匿名調查師看來,做空者與商業調查公司兩者的正面意義均在於其清道伕效應—好公司將不死。兩者區別僅在於兩點。專業的盡職調查必需基於獨立第三方的公正、客觀和全面的原則,並不挖掘和炒作負面信息獲利,僅提供獨立調查和反欺詐的諮詢服務,並不會對被調查公司做空或者做多;調查結果僅供投資者參考。
香櫞惹錯人了: 港股與做空機構的恩怨情仇錄 作者:格隆匯——天晟 對於香港證監會對於香櫞的潛在處罰,市場都已經有很多解讀,在此,也就不再從類似視角切入,還是帶大家還原幾年來港股市場上市公司與做空機構的恩怨情仇錄吧。 事件1:香櫞做空恒大地產(03333.HK) 時間:2012年6月21日 結果:聯合投行迅速反擊,股價迅速穩定 過程: 6月21日淩晨,美國研究機構香櫞發布一篇長達57頁的調查報告,稱恒大地產以會計謀略掩蓋企業資不抵債的事實以及通過賄賂手段低價獲取土地。上午10點半,恒大地產股價風雲突變,市場出現大量沽空,當日的沽空金額較前一日放大近30倍,總成交量也較上一日放大超過12倍,達到37.14億港元,導致恒大地產股價一度暴跌19.6%。 恒大方面迅速反應,當天也迅速組建了一支分析團隊,主要由普華永道的會計師和一些律師事務所人士組成,其對57頁的香櫞報告進行逐條分析,擬定反駁意見。 當天12點30分發布短暫澄清公告。並於13點30分迅速連線給全球投資者,召開電話會議。讓日下午,股價開始反彈,當然股價收跌11.38%。 恒大於6月22日發布了詳細的澄清公告,針對做空報告,逐條反駁,效果也較為顯著,恒大地產股價在被造謠做空回落一個交易日後,股價開始企穩,雖然收盤下跌4.30%,但盤中出現大量買盤,下跌幅度已經被控制住。此後幾天,恒大股價出現迅速反彈,至此,恒大基本打贏這場資本市場上的遭遇戰。 點評:香櫞對於恒大指控,直指企業房地產企業的命門——資金鏈,這可謂是一招狠棋。對於房地產企業,資金鏈順暢的程度是企業的命門,香櫞對於恒大資不抵債的指控,很容易引起市場的恐慌,即使投資者不懷疑恒大地產資不抵債,但出於對於恒大資金鏈的擔憂,也會提高沽空動力。而恒大地產的迅速反應,穩定股價,可謂打了一場漂亮的遭遇戰。而這場遭遇戰的背後,其實是恒大地產與眾多投資界機構以及國際投行之間的信任的體現。22日,花旗、德銀、美林、摩根大通、瑞信、麥格理證券、星展銀行均給予恒大發出正面報告,對於恒大股價的迅速穩定,起到了至關重要的影響。其實,許家印的強勢從一開始就已經為這場遭遇戰埋下了註腳,而從結果來看,很明顯,香櫞這次惹錯人了。 事件2:Glaucus 做空中金再生(0773.HK) 時間:2013年1月28日 結果:臨時停牌,後被清盤 過程 2013年1月28日,Glaucus發布報告沽空中金再生,Glaucus的報告中從六個角度—虛構交易規模、對最大客戶銷售存疑、編造報表、CFO離奇辭職、控股股東套現離場及一文不值的股票價值闡述了其邏輯推理。 這一做空舉動引來了當時雙方的激烈交鋒,當天,秦誌威即在由瑞銀主持的電話會議上,打破沈默,並於2月26日接受了《香港經濟日報》的采訪,回應質疑。但Glaucus認為,秦誌威的回應含糊、矛盾,並不具備任何實際意義。其還特別提到非常重要的一點,即在瑞銀的電話會議上,中金再生未曾反駁過關於“廢舊金屬進口遠超配額”這一觀點。 對Glaucus報告中的指控,秦誌威頻頻發起反駁。最終,Glaucus於2月27日發動了“二度狙擊”,層層回擊,雙方的激烈交鋒由此展開。 然而隨著媒體層面的交鋒展開,中金再生似乎並沒有從反擊中站穩立場,反而在反擊中暴露了更多的缺陷和自相矛盾,而Glaucus卻在輿論戰中越戰越勇。最終的結果是中金再生從1月28日開始停牌,至後來被清盤,可以說,Glaucus至少是大獲全勝。 點評:Glaucus對於中金再生的沽空報告,邏輯推理非常嚴謹,數據也均是從海關和工商局獲取的權威數據,因此,在其報告發布之其,其已經提前想好了來自中金再生的反擊。而中金再生慘淡收場,做空機構或許是較大緣由,但就其根本,仍然是自身存在制度、管理短板。 事件3:Glaucus沽空西部水泥(2233.HK)無功而返 時間:2012年8月8日 結果:多空機構的對弈,公司影響不大 過程: 2012年8月8日早上10點,Glaucus Research發布了一份長達52頁的做空報告,給西部水泥列舉了七宗罪。其中包括:西部水泥的邊際利潤明顯高於同業、以超高價收購虧損項目、無故以高息舉債、若幹營運數據不合比例、審計師和主要管理層經常換、部分高層曾在被指有問題的企業任職以及債務負擔太重等。 對於做空機構隔空開戰,西部水泥果斷選擇臨時停牌,切斷做空機構低位補倉的來源,同時著手應對做空報告指控,作出反駁。 而幸運的是,國際投行的報告給予西部水泥爭取了相當大的喘息時間,也增加了市場對於西部水泥的信心。 8月8日當天,德意誌銀行立即發布了一份兩頁的研究報告,對Glaucus Research列舉西部水泥的七宗罪,以第三方中立角度,進行了反駁。德銀認為西部水泥管理層應該對一些指控,如工廠的邊際利潤和該公司在陜西省南部市場的經營情況等做出更加細致的解釋,德銀將上述做空報告與此前出現的Citron做空恒大等報告的性質定性為一類報告。 8月9日,高盛亦發布了一份與德銀觀點類似的報告,稱高盛並未發現該公司在邊際利潤方面有何異常,並對西部水泥持“中性”評級,原因是對西部水泥的主要市場、陜西的水泥需求及價格持謹慎態度。 公司也於9日出具報告對於Glaucus的報告的7項指控逐一反駁。 從結果來看,這一次的雙方交戰迅速結束,至9日,勝負已分,做空報告出具當天,西部水泥迅速反應,股價未受大的影響,9日開盤雖然大跌,但隨後,股價快速上升,至尾盤已只處於微跌狀態,而根據測算,做空機構在本次做空的盈利上限12.5%左右,而對於做空機構而言,低於20%的盈利,難言勝利。事件4:青蛙王子(01259.HK)遭做空機構Glaucus獵殺 時間:2013年10月16日 結果:股價受重挫 過程: 2013年10月16日10時30分左右,曾多次狙擊中資概念股機構Glaucus發布了一份唱空在香港上市內地嬰童個人護理品牌——青蛙王子(現改名為中國兒童護理,01259.HK)研究報告。受此影響,青蛙王子在一小時內股價急挫,跌幅達25.7%,報4.66港元。隨後,公司發布公告宣布,從11時43分起停牌。 Glaucus針對青蛙王子最大質疑是其銷售數據。Glaucus稱,根據尼爾森(Nielsen)零售數據、中國政府就消費品牌關註度研究、公開稅務記錄,以及國家工商行政管理總局數據等資料,青蛙王子實質銷售不足公司聲稱25%,並指出,青蛙王子價值只有0.75港元至0.98港元,這意味著其股價可能還有八成潛在跌幅。其他相關質疑包括:誇大產品為中國第一品牌、公司財務報表中多項異常數據(銷售增長率、資本回報率、庫存周轉率等數據表現都與上海家化、寶潔集團、貝親集團等行業龍頭數據相異)。 盡管停牌超過一個月後青蛙王子發布澄清公告對Glaucus的指責進行逐條反擊,稱其毫無根據,並表示會考慮以回購股份等方式來支撐股價,然而複牌後依然讓投資者失望,股價再次大跌22.1%。截止今日,公司股價報收1.3港元,離當初Glaucus預測的0.98港元已相差不遠了。 點評:作為一家民營小市值公司(市值13.14億港元),是難以組織足夠的力量與國際做空機構抗衡的,沒有恒大強大公關能力,如果自身不能做到潔身自好,一旦被狙擊,那也只能任人宰割了。 事件5:旭光高新(00067.HK)被Glaucus質疑財務造假 時間:2014年3月25日 結果:停牌至今 過程: 2014年3月25日上午10時52分開始,旭光高新材料股價幾乎出現直線跳水的走勢。10時56分,公司宣布臨時停牌,停牌前報1.25港元,較前一交易日大跌7.4%。旭光高新材料股價暴挫,是由於昨日上午美國著名做空機構Glaucus發布研究報告,直指其銷售數據有誇大之嫌,並給予“強烈沽售”評級,目標價為零。 這次Glaucus發布的研究報告,從多個層面對旭光的數據加以質疑,並指出公司的銷售數據有誇大之嫌。報告稱,以旭光在2011年PPS產品業務錄得銷售額為25.4億元(人民幣,下同)計算,其全資子公司得陽化工應錄得18.25億元銷售收入。但根據內地工商管理總局的資料卻顯示,得陽化工在當年僅錄得收入為1.89億元,這與旭光公布的數據相比大幅減少90%。Glaucus還指出,得陽化工於2011年在當地繳納的稅款約為8900萬元,遠低於得陽化工理論上須要繳交的增值稅及所得稅金額3.78億元。 Glaucus還通過旭光的客戶的賬目,質疑該公司芒硝產品的銷售存在疑點。據旭光的資料顯示,其最大客戶成都景逸,分別在2009及2010年自旭光購入3.39億元及4.43億元產品。可是在內地工商管理總局的資料顯示,成都景逸的銷售成本分別為3700萬元及3500萬元,較旭光的數據低90%。除此之外,Glaucus認為旭光的除稅、息前利潤率高達56%,遠高於同業水平,這也存在疑問。 2014年4月4日旭光發出一份長達22頁的公告,以反駁Glaucus的指控。旭光繼續停牌。雖然旭光今日已回應了Glaucus的指控,但是另一家公司Emerson刊發了另一份研究報告,旭光指出,報告若幹指控和評論,屬毫無根據及失實,公司會盡快發出第二份澄清通告。旭光續停牌,直至發出第二份澄清通告和去年全年業績。此後,更有報道指旭光高新資不抵債,大股東賣方套現離場等等負面新聞,以及公司延後公布2013年業績並停牌至今。 點評:中國民企現已成為做空機構的重點目標,因其缺乏資本市場運作的經驗和意識而更容易成為被狙擊目標。繼旭光高新後,9月2日,天合化工遭到匿名分析狙擊,股票下跌4.9%後停牌。3日,港股又一家民企上市公司神冠控股遭到做空機構Emerson Analytics狙擊,股票下跌3.21%後停牌。 當然,上述只是部分被做空的港股,從不同公司的不同結果來看,遭遇做空的上市公司最後結果各自不同。其實,“做空”機構由來已久,他們的成員包括遍布全球的分析師、會計師、統計師、電腦黑客專家以及律師等各行各業的專家。香港證監會多年來也是允許做空機構的存在,增加市場的制約力量。而做空者認為,中國將會面臨一個較長的經濟調整周期,做空中國股票是最賺錢的買賣之一。 具體到上市公司層面,與做空機構的對戰除了考驗公司真實的基本面之外,同時也考驗著公司對於危機的應對能力,作為上市企業,或許家家有本難念的經,誰家又不鉆點制度的空子,誰又是完美無缺。既如此,也就別怪那些做空機構惦記著了,只是時至今日,上市公司對於類似事件的反應也有了較大的提高,迅速的臨時停牌、加強與機構的聯系、保持券商研究機構的溝通等等,但千轉萬繞,完善公司治理的漏洞才是最為關鍵的地方。 |