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貨幣政策與股市閒談 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dx38.html

最近瀏覽各大媒體以及論壇等等,發現悲觀的情緒在蔓延,大家在等待牛市的過程中被一次又一次的反彈所打擊,以至於很多人認為牛市已經漸行漸 遠。更有甚者把A股的低迷歸咎於體制,指出全球股市都在上漲,只有我們不漲。當然,我不否認A股不漲有很多體制的問題,但是同樣的為什麼其它發展中國家的 股市也在上漲呢?這樣的事實至少說明「體制問題」不是目前A股所面對的主要矛盾。
 其實本人認為遇到問題動輒歸咎於「體制」是一種懶惰與無知的表現,這種生活態度不能解決任何問題。就目前的股市情況來說,我認為制約A股上漲 最主要的原因在於人行的貨幣緊縮政策。其實與股市價格高低關係最為密切的正應該是一個經濟體的貨幣政策。舉個例子來說,大家一定知道美國股市在上個世紀 70年代經歷了失落的10年,標準普爾500指數從1968年開始一直到1980年基本算是回到原點,而在這一期間標普500指數單季EPS則上漲了將近 3倍,在這一現象背後隱藏著的正是美國上世紀70年代高通脹所帶來的高利率貨幣政策對股市價格上漲的制約。從表四與表五可以看出,通貨膨脹率與利率基本保 持同步,也就是說當通貨膨脹率升高時,美聯儲為了抑制通脹而提高利率水平。其次再看表一,通貨膨脹率與標準普爾500指數有相當強的負相關性,體現在通脹 升高則標普指數下降。通過這三張表,我們可以很容易知道利率走勢與股市走勢亦服從負相關規律。關於這一規律,巴菲特曾經說過,利率是股市的萬有引力。拋開 這其中複雜的經濟學知識,從一般的認識角度,如果我們說利率是資金的無風險回報,則這一無風險回報的PE=1/r,那麼根據無風險套利規律,股市的PE應 該與利率的PE至少相近。
 在上述說法的基礎上,我來說說目前整個貨幣政策及其對股市的影響。大家應該都知道中國目前正經歷了一場程度較為嚴重的通貨膨脹,而這一通脹的 起源則是2008年中央為了應對全球經濟危機而釋放的大量貨幣,以及由於美聯儲在全球放水而導致的外匯佔款增加所帶來的基礎貨幣被動投放產生的貨幣。在正 常的情況下,遇到通貨膨脹,一般可以通過提高利率水平來解決,但是人行在貨幣政策的使用上卻偏向於使用數量工具而不是價格工具,體現為利率由2.25%提 高到目前的3.5%這一遠低於通貨膨脹率的水平,而存款準備金則提高到目前的21%。這一反常的現象可以用蒙代爾的「三元悖論」來解釋,蒙代爾認為一個經 濟體的貨幣政策獨立性,匯率的穩定性與資本的完全流動性這三者不能同時實現。中國目前的情況為匯率保持穩定,資本的半流動(資本項目下資本不能流動,但是 以FDI為名義的資本以及經常項目下資本可以流動),這意味著人行的貨幣政策一定程度上喪失了獨立性,讓度了部分的發鈔權,這部分發鈔權也就是前面說的由 外匯佔款帶來的貨幣投放,而這一發鈔權則握在了美聯儲的手裡。所以我們可以看到美聯儲一旦放水,人行也只能跟著被動的放水,在這種情況下為了壓制通脹,人 行唯一的辦法則是提高存款準備金率,把放出的水裝在存款準備金這個「池子」裡。如果人行不是採用提高存款準備金而是提高利率的方法來抵抗通脹,則目前的固 定匯率制度會被熱錢給沖垮。這也就是我說的,人行的貨幣政策失去了獨立性。
 從國內金融環境來說,低利率與高存款準備金率的組合導致了資金價格的「雙軌制」:即體制內的利率保持較低水平而體制外的利率則飆升。從目前的 情況來說,作為準體制外利率水平指標的銀行理財產品,其年化收益率可以達到6%,這意味著投資於銀行間理財產品的PE為16,考慮到這是無風險收益,則目 前A股PE為14也就不難接受了。
 以上說了這麼多,無非是想從經濟運行的規律找尋A股一直保持低迷的內在邏輯,作為投資者,只有瞭解了這一邏輯,才能對目前我們所處的環境有正 確的瞭解,而不是一味的歸咎於「體制問題」這一非主要矛盾。在正確瞭解股市低迷的原因基礎上,我們不難可以做出這樣的推測:A股要想有牛市,除非美聯儲停 止放水,因為只有美聯儲停止放水,人行才有可能降低存款準備金率,從而降低體制外利率水平。從美聯儲最新的公告來看,其放水要一直放到2014年,這意味 著A股一直到2014年之前不會有大的行情,也意味著在這期間我們可以不急不慢的不斷在低價位上收集籌碼,並在許久以後亦如回憶2002-2005年那樣 回憶目前這段美好的時光。當然,如果有朋友覺得熬得痛苦,可以跑去投資港股,香港實行的是貨幣局制度,這本質上也是固定匯率制度,但是香港沒有資本管制, 資金自由流動,這意味著香港完全沒有實施貨幣政策的空間,連存款準備金率都無法實施,只要歐美在放水,港股就水漲船高,所以大家可以看到在歐美明確表示放 水以後,港股最近連創新高,很多前期跌殘了的股票,即使企業業績依舊如前,近期也漲幅驚人。
   

熊熊 2012年2月12日夜寫於日本國東京都


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