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被指涉嫌欺诈上市骆驼股份回应：3年内未现污染环境违法行为

http://www.yicai.com/news/2011/06/885758.html

下一步會發布關於IPO欺詐的報告專訪Muddy Waters創始人Carson Block

 http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-23/yMMDAwMDIzOTcyMA.html

過去一年，通過反向併購方式在美國上市的中國公司陷入一場信任危機。

[轉載]通貨膨脹如何欺詐股票投資者——Barrons

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dqku.html

三十多年前的文章今天仍然適用 唯一的遺憾是對於未來的解決之道著墨太少 中間關於股票分紅所得稅譯者弄錯了 實際上市公司是減半按10%收的 香港的非紅籌甚至是免稅的

原文地址：通貨膨脹如何欺詐股票投資者——Barrons作者：鄒沂臻

本文原載於1977年5月的《財富》雜誌，發表文章時，巴菲特46歲。在文中，巴菲特闡述了通貨膨脹對股票投資的影響。這篇文章對我們今天的投資仍然有借鑑意義。

（這篇文章是本人翻譯的，水平有限，僅供參考，錯誤難免，請儘量參考原文。）

 

通貨膨脹如何欺詐股票投資者

 

核心問題在於：股票市場的資本回報率沒有隨著通貨膨脹而上升，而似乎是停滯在了12%

作者：沃倫 巴菲特，《財富》雜誌1977年5月號

 

股票在通貨膨脹環境下像債券一樣表現不佳，這已經不是個秘密。在過去10年裡，我們一直處於這種通脹環境裡。確實，這是一個股票遇到麻煩的時期。但是，在這段時間裡造成股票市場難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

 

在通脹時期債券持有者所遇到的問題一點也不神秘。當美元月復一月地貶值，一種本金和收入都用美元支付的證券不會是個大贏家。你根本不需要一個博士學位就能搞懂這個問題。

 

一直以來，人們認為股票是不同的。多年來，傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源於一個事實，那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權， 而是對有著生產設施的公司的所有權。因此，股票投資者們相信，無論政客們如何印鈔票，股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。

 

但是為什麼實際上不是這麼回事？主要原因在於：我認為股票在經濟實質上非常類似於債券。

我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報（利息）是固定的，而股票投資的回報（盈利）會每年變化極大。這確實是事實。但是，任何研究戰後公司總體回報的人都會發現一個現象：資本回報率實際上並沒有變化那麼多。

 

停滯的息票

 

戰後10年，一直到1955年，道瓊斯工業指數里的公司的資本回報率是12.8%。戰後的第二個10年，這個數字是10.1%。在第三個10年，是10.9%。財富500強（歷史數據最早到50年代中期），這一個更大範圍的數據顯示了相似的結果：1955-1965年資本回報率11.2%，1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份裡非常高（財富500強的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，淨資產的回報率持續回到12%的水平。在通脹時期，這個數字沒有顯著超越這一水平。在價格穩定的時期淨資產的回報率也沒有超越這一水平。

 

讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按淨資產價值購買了這些企業。如果是這樣，這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由於回報如此固定，我們有理由把回報看成「股票的息票」。

 

當然，在現實世界裡，股票投資者並不只是購買並持有。相反，很多人在股票市場上反覆買賣，試圖戰勝其它投資者，以獲得公司盈利裡面自己那部分的最大化。這 種爭鬥，從總體上來說是無效的，對股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本，比如諮詢費和交易費等。一個活躍 的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率，只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。

 

股票是永久的

 

實際上，在現實世界，股票投資者通常並不用淨資產價格購買股票。有時他們能在淨資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比淨資產價格高。這種情況下，就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在後面的文章裡我會進一步談二者的關係。現在，讓我們關注主要的一點：通貨膨脹已經增加，但資本回報率不變。本質上，買股票的人得到的是內在的固定收益– 和買債券的人一樣。

 

當然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的 通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。

 

股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利，無論好壞。如果美國企業注定獲得12%的資本回報率，這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統裡的資本增加。

 

所以，債券在這點上佔了上風。債券最終會被重新談判，股票的「息票」不會。確實，在很長時間裡，12%的息票率看起來並不需要很多調整。

 

債券投資者拿的是現金

 

這是另外一個債券與12%回報率的「股權債券」的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券- 「股權債券」。

 

通常情況下，債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的「息票」-盈利，則與之相反，一部分被公司留用並重新投資，而且投資回報率完全取決於公司。換句話說，公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息，剩下的重新投入盈取12%的回報。

 

美好的舊日時光

 

股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決於那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候，能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報，具有極大的價值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期，股票價格遠超過淨資產價格。由於價格高漲，無論公司內在的回報率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券，如果你以遠遠超過票面價值的價格購買，是無法獲得12%的回報的。

 

但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上，在當時的經濟環境下，存留收益讓投資者以淨資產價格購買價值遠超出淨資產價格的企業。

 

這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實，能有更多的盈利再投入賺取12%回報，投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更願意付更高的價格。在60年代早期，投資者對處於增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由於運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。

 

如果在這一時期，一個高等級，無法回購的年息12%的長期債券存在的話，也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去，那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時，投資者非常高興。當然，他們也付出了高的價格。

 

逃離

 

回首過去，股票投資者可以認為他們在1946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二，這些回報的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三，當前面兩點好處被廣泛認知時，他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上，他們獲得了額外的獎金。道瓊斯工業指數股票價格從1946年的相當於138%的淨資產增長到1966年的相當於220%的淨資產。在這一增長過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。

 

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構「發現」。但正當這些金融界的大象爭先恐後進入股票市場時，我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升（最終達到了10%的附近），股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。

 

股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度，很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響，而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。（即使你友好的股票經紀人有「安全」的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由於這些額外的風險，投資者自然預期股票要有令人滿意的高於債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券，股票回報12%，債券回報10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時，股票投資者開始尋找逃離的方式。

 

但是，作為一個群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現，在任何債券利息水平，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有「息票」，但是他們還正在接受教育的過程中。

 

提高盈利的五個方法

 

我們必須把12%的資本回報率看成是不變的嗎？有沒有一條法律規定：公司資本回報率不能自我調節，來應對長期的更高的平均通貨膨脹率？

 

當然，並沒有這樣一條法律。恰恰相反，美國企業無法通過意願或者命令增加盈利。為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

 

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報率的其他方式。讓我們看看我們如何利用這些方式。

我們先從周轉率開始。為了分析周轉率，我們必須考慮三個主要類型的資產：應收帳款、庫存和固定資產，如廠房和機器。

 

應收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這裡沒有改善的空間。

 

庫存的情況非常不簡單。從長期看，計件的實體庫存數量趨勢跟隨銷量趨勢。但是從短期看，實體庫存的周轉率會上下波動，原因可能是存儲空間影響、成本預期、或者生產瓶頸。

 

在通脹時期，使用後進先出庫存估值方法會提高報告的周轉率。當由於通貨膨脹引起銷售額上升，使用後進先出方式的公司庫存值要麼會保持不變（如果銷量不增加），要麼會跟隨銷售額上升（如果銷量上升）。無論哪種情況，以美元計的周轉率都會提高。

 

在70年代早期，公司的一個顯著趨勢就是轉向「後進先出」會計方式（這樣做有降低公司報告的盈利和降低稅的效果）。這一趨勢目前似乎有所減緩。但是，很多「後進先出」公司的存在，加上很多其他公司也可能加入「後進先出」這一行列，會使未來報告的庫存周轉率提高。

 

中等程度的改善

 

在固定資產方面，假定對所有產品的影響是相同的的情況下，任何通脹，在一開始會有改善周轉率的效果。這是因為銷售額會立即反映新的價格水平。但固定資產會 逐漸反映價格的變化。當前的資產逐漸消耗掉，新的資產反映新的價格水平。很明顯，一個公司的固定資產替換過程越慢，固定資產周轉率上升的越多。但是當替換 過程完成後，這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的，那麼銷售額和固定資產將隨通貨膨脹率一起上升。

 

總結一下。通脹將引起周轉率在一定程度的上升。由於「後進先出」會計方式，也會帶來一些周轉率的改善。如果通脹加速，由於銷售額增速超過固定資產增速，也會改善周轉率。但是，所有這些改善都是中等程度的，沒有達到明顯改善資本回報率的程度。從1965到1975這10年間，雖然通脹總體加速，企業廣泛應用「後進先出」會計方式，財富500強企業的周轉率只從1.18比1提高到了1.29比1。

 

便宜的債務槓桿呢？不太可能。高通脹通常導致借貸成本更昂貴而不是便宜。快速增長的通脹創造了快速增長的資本需求。但是發放貸款的一方越來越不相信長期合 同，變得更苛求。即使通貨膨脹率不進一步上升，債務槓桿也會變得更加昂貴。因為目前公司帳面的借貸成本低於替換成新的貸款後的成本。而替換新的貸款需要等 目前的貸款到期。總的來看，未來的債務槓桿成本的變化會輕度壓縮資本回報率。

 

更多的槓桿呢？美國企業已經用了夠多的債務槓桿了。財富500強的數據就是證明。在1975年之前的20年裡，財富500強的股東權益佔總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美金的資本已經比過去利用了更高的債務槓桿。

 

貸款發放者學到了什麼

 

通脹引發了一個具有諷刺意味的財務要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相對很少的債務。但是在盈利方面不佳的公司對債務的需求從來就沒夠。相對10年前，貸款發放者對此瞭解的更加透徹。所以，他們不願意貸款給資本匱乏，盈利不佳的公司，讓他們把債務槓桿抬高到天上去。

 

即便如此，在通脹條件下，將來很多企業看起來肯定會利用更高的債務槓桿來提高資本回報率。很多公司通常即使維持同等規模的實體商業運營，也需要巨額的資 本。而減少股息或者增發新股在通脹條件下都不具備吸引力，這些公司的管理層因此會選擇更高的債務槓桿。無論債務成本如何，這些公司都會債務堆積如山。他們 的行為會像那些電力公司。那些公司在60年代曾經為八分之一個點的利息而與發放貸款者爭執。而1974年，他們對能拿到12%的債務融資已經很感激了。

 

和60年代早期4%利息的債務相比，以現在的利息水平增加的債務對資本回報的促進有限。但另外的問題是高債務比率會降低信用評級，進而提高利息成本。

 

所以，除了我們討論的其它因素，債務比率增加會提高利息成本，也會導致債務槓桿成本增加。更高的債務槓桿成本會抵消更高債務槓桿的各種好處。

 

除了這些之外，美國企業的資產負債表上，與傳統相比已經有了太多的債務。很多企業擔負了大量的養老金義務。這些義務把養老金設置成當現在的工人退休時的實際支付水平。在低通脹的1955至1965年，由這些養老金義務引發的負債相當好預測。而今天，沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務是多少。但是，如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個今天25歲掙一萬兩千美金一年的僱員，未來的工資漲幅僅僅和通脹持平，在他65歲退休的時候也要掙十八萬美金。（譯者註：通用汽車就是這麼死的。）

 

當然，每年有很多年報裡有非常精確的缺少資金的養老金義務數字。如果那些數字可信，一個公司可以把這個養老金義務的數字加上當前的養老基金資產，把整個養老金交給一個保險公司。讓保險公司承擔養老金義務。實際上，找到一個願意聽一聽這樣一個交易的保險公司都不可能。

 

實際上，每個美國企業的司庫都不敢有發行「生活成本」債券的想法。「生活成本」債券也就是一種無法召回而且息票和價格指數相聯繫的債務。但是，通過私人的養老金系統，美國企業實際上承擔了大量相當於「生活成本」債券的債務。

 

對更多的債務槓桿，無論是傳統的債務還是沒有記錄的與價格指數相關的養老金債務，股東都應該持懷疑態度。一個無債一身輕的企業的12%回報要遠勝於一個負債纍纍的企業的同樣的回報。這也意味著今天的12%的回報的價值要比20年前的12%回報低得多。

 

紐約更有趣

更低的企業所得稅不太可能。美國的投資者已經只擁有D級的股票。A、B、C級股票的擁有者是對企業征所得稅的聯邦、州、市級政府。確實，那些「投資者」並不擁有企業的資產。但是，他們卻獲得企業盈利的主要一塊。D級股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創造的盈利卻被政府收走。

A、B、C級股票的另一個誘人之處就在於股票持有者可以不經任何一方投票，就立刻，突然地提高對企業的盈利分成。比如A級股票（聯邦一級）只要國會採取行動就行了。更有趣的是，這3個等級的其中一級有時投票決定增加企業過去盈利的分成。1975年在紐約運營的企業就發現自己處於這種可怕的境地。無論何時，只要A、B、C級股票擁有者自己投票決定增加盈利份額，剩下的部分– 也就是留給D級普通股票投資者的部分，肯定減少。

展望未來，長期看A、B、C級股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級股票能保住自己那一份就不錯了。

 

來自於聯邦貿易委員會的壞消息

 

提高資本回報只有5個可能的來源，其中最後一個就是銷售額之上更高的運營利潤率。一些樂觀主義者希望在這裡能有重要的改善。沒有證據表明他們的樂觀是錯誤的。但是，一個美元的銷售裡面只有100個美分。在我們得到剩餘的部分也就是稅前利潤之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時期不太可能降低。

 

最近的統計數據並不支持通脹時期利潤率提高的想法。1965年之前的10年是一個通脹相對較低的時期。在這一時期，製造廠商每季度向聯邦貿易委員會報告的年平均稅前利潤率為8.6%。1965到1975年的10年是一個通脹相對較高的時期。而這一時期年平均稅前利潤率為8%。雖然通脹顯著提高，利潤率卻降低了。

 

如果一個行業能夠根據重置成本定價，那麼在通脹時期利潤率會提高。但是，一個簡單的事實：大多數大型企業雖然有巨大的實力，卻無法提高利潤率。重置成本會計幾乎總是顯示企業盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業如石油、鋼鐵、鋁業等確實有寡頭壟斷的實力卻無法提價，我們只能得出結論：他們的定價權受到了明顯的限制。

 

至此我們已經總結了所有因素：在我的分析之中，所有5個能夠提高普通股票回報的因素都不可能在通脹時期帶我們走的太遠。你也許能得出比我更樂觀的結論。但是，記住12%左右的回報已經持續了很長時間。

 

投資者的公式

 

即使你同意12%的回報是不可改變的，你仍然希望在未來能取得好的業績。這可以理解。畢竟有很多投資者長期業績很好。但是，你未來的業績取決於三個變量：股票淨資產與股票市場價格的關係、稅率和通貨膨脹率。

 

讓我們算算淨資產和市場價格。當股票一直在淨資產價格銷售時，非常簡單。100美元的淨資產，平均市場價格100美元，12%的公司盈利就給投資者產生12%的回報。（還要減去摩擦成本，在此我們先忽略不計。）如果股息發放率為50%，我們的投資者將拿到6美元的股息，並獲得另外6美元的淨資產增加。這一淨資產的增加會體現在投資者所持有的股票市場價格上。

 

如果股票價格是淨資產的150%，情況就不一樣了。投資者會受到同樣的6美元股息。但是這只相當於他150美金成本的4%而已。公司的淨資產也會增加6%（達到106美元）。而投資者的股票市場價值在淨資產150%的基礎上也會增加6%（達到159美元）。但是，投資者的總回報，也就是淨資產增值加上股息，才只有10%而不是公司內在的12%盈利。

 

當投資者低於淨資產買入，這個過程正好相反。比如，如果股票價格是淨資產的80%，同樣的盈利和股息發放率將產生7.5%的股息回報（6美元除以80美元）和6%的淨資產增值回報。總回報為13.5%。換句話說，你最好買打折的而不是高價的，這和常識告訴我們的一樣。

 

戰後，道瓊斯工業指數股票的市場價格最低達到淨資產的84%（1974年），最高達到過淨資產的232%（1965年）。大多數時候，股票市場價格遠超過100%的淨資產。（今年春天早些時候，股票價格大約是110%的淨資產）讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會獲得12%的回報。至少，他們在稅和通脹之前可以獲得那麼多。

 

稅後回報

 

由於中美稅制不同，在此不再翻譯。但是可以用中國的20%股息稅和0%的資本利得稅算算。假設盈利50%分紅，則100美元淨資產發6美金股息。按中國20%稅率，剩下4.8美元。總回報為10.8%，比巴菲特時代的7%左右稅後回報要好。

 

通貨膨脹率 -一個沒人知道的數字

 

通貨膨脹率到底會是多少？這是個重要的問題，但是沒有人知道。政客不知道，經濟學家不知道，權威評論家也不知道。這些人在幾年前還覺得，只要這裡那裡輕微調節一下，失業率和通貨膨脹率就會像訓練過的海豹一樣做出反應。

 

但是，很多跡象並不支持穩定的價格：事實上，通貨膨脹現在是世界性的。我們社會的主要集團傾向於利用他們對競選的影響，轉移，而不是解決經濟問題。如果可 以推遲，即使是最關鍵的問題（比如能源和核擴散）他們也不願解決。我們的政治系統鼓勵短期行為。為了重新當選，立法者做出有利於短期，但卻最終會帶來長期 痛苦的決定。

 

絕大多數政客都強烈反對通脹，但他們都堅定支持製造通脹的政策。（但是這種精神分裂還沒有讓他們遠離現實。眾議院已經確保他們的養老金與退休後生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。）

 

討論未來通貨膨脹率往往會觸及貨幣和財政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結果的重要變量。但是問題的根源在於：和平時期的通貨膨脹是個政治 問題而不是個經濟問題。人的行為才是最關鍵的。貨幣不是關鍵。政客也是人，肯定會顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續當選，還是選擇長遠利益為下一 代著想而失去競選？他們通常會做出確保自己利益的選擇。

 

這種泛泛而論無法得出精確的數字。但是，對我來說，將來通貨膨脹率很有可能會在7%的平均水平。我希望我的預測是錯的。這個預測確實可能是錯的。對未來的預測通常告訴我們更多有關預測者的信息而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是，如果你預測未來2%-3%的通貨膨脹率，那你的視角肯定和我不同。

 

所以，我們的結論出來了：在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報；扣稅但不扣除通脹，股票還有7%的回報；扣除稅和通脹後股票可能為零回報。這可不是一個令人激動人心的公式。

 

作為一個普通股票投資者，你將有更多錢。但是，你將不會有更多的購買力。這可不像富蘭克林（「存的一分錢就是掙的一分錢」）和弗雷德里曼（「一個人可以消費，也可以投入他的資本。」）所說的。

 

寡婦們沒有注意到的事情

 

算數可以很清楚的證明一個事實：通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對於一個依靠存摺上5%利息收入的寡婦來說，零通脹時期100%的所得稅和通脹時期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實際收入。任何她所花的錢都直接來自於資本。她會對120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會注意到6%的通貨膨脹率在經濟上就相當於120%的所得稅。

 

如果我對通脹的假設接近正確，不僅市場下跌時業績會令人失望，市場上升時業績也會令人失望。上個月早些時候，道瓊斯指數是920點，比10年前上漲55點。但是，經過通貨膨脹調整後，道指實際下降345點-從865到520。道瓊斯指數里的公司還必須把屬於股東的盈利的一半截流，然後再投資，才能取得這樣的結果。

 

在下一個10年，只要股票有12%的資本回報率，40%的股息分紅率和110%的市場價與淨資產的比率，道瓊斯指數會翻倍。但如果有7%的通貨膨脹，10年後在1800點賣出的投資者付出資本利得稅後的實際結果還遠不如今天的水平。

 

我幾乎都可以聽到一些投資者對我悲觀想法的反應。他們會認為無論新的投資時代帶來何種困難，他們都能巧妙應對，為自己獲得出色的結果。他們的成功未必有把 握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我願意做你的股票經紀人，而不是合夥人。

 

即使那些所謂的免稅的投資者，如養老基金和大學捐款基金，也不能逃避通貨膨脹稅。假設我的7%的通脹率是正確的，一個大學的司庫應該把每年的前7%回報看作只是補充購買力。大學捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水平，總體回報8%時，這些機構相信他們是免稅的。但是，實際上他們付87.5%的「所得稅」。

 

社會的公式

不幸的是，高通脹造成的問題不僅困擾投資者，而且影響整個社會。投資收入只佔國民收入的一小部分。如果只是實際投資回報為零，而人均實際收入能以健康的速度增長，整個社會的公平與正義也許會進一步發展。

 

市場經濟給參與者不成比例的回報。嗓音、解剖結構、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國民產出中得到巨額的財富（股票、債券和其他資本）。投對了胎也 能在一出生就擁有一生無盡的財富。如果通脹造成的投資零回報能劫富濟貧，從這些有著巨額財富的幸運兒手中，把國民產出的更大一部分轉給一樣努力工作，但卻 沒那麼幸運的公民。那麼，這對一個公平的世界不會有什麼損害，上天也不會幹預的。

 

但是，這種劫富濟貧的效果並不明顯。員工報酬已經是分紅的28倍。而很多這些分紅會流向養老基金、非盈利組織，比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下，如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉移到員工報酬裡。這種事情我們只能做一次。因為這是殺雞取卵。這樣的轉移對實際工資的提高還比不上我們過去從一年的經濟增長中獲得的多。

 

俄國人也理解這一點

 

所以，通過通貨膨脹對投資的影響來減少富人，這對窮人來說連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況隨通脹對經濟的總體影響而起伏。而通脹對經濟的影響不可能是好的。

 

民眾經濟狀況的大幅度改善需要資本的大幅實際增長，並將資本投入現代的生產設施中。如果不通過產業發展來持續創造並使用昂貴的，新的資本資產，即使有廣泛 的人力資源，巨大的消費需求和政府的許諾，也只能導致失敗。這個公式俄國人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經被應用，並且產生了驚人的成功。高 資本積累率讓這些國家的生活水平快速提高。即便我們相對於他們有著能源的優勢，但他們生活水平提高的速度遠超過我們。

 

為了理解通脹對真實資本積累的影響，需要一點數學計算。讓我們回到12%的資本回報率。這樣的回報是除去了折舊之後的。也就是說假定可以補充現有的生產能力之後的回報。但前提是廠房和設備可以在未來通過與當初相似的價格購買來。

 

過去的方式

 

讓我們假設盈利的一半用來分紅，剩下的6%的資本投入未來的增長。假如通脹很低，為2%，那麼增長的大部分將會是實際產出的真實增長。在這一條件下，必須額外投入2%在應收帳款、庫存和固定資產上，明年的實際產出才會與今年持平。剩下的4%對資產的投資將帶來更多的實際產出。這2%的虛幻增長反映的是通貨膨脹，而剩下的4%則支持實際增長。如果人口增長1%，這4%的實際增長會轉化為3%的人均收入真實增長。這雖然是非常粗略的估算，但這就是我們經濟過去增長的方式。

 

現在，讓我們算一下7%的通脹率下，在滿足了必須的通脹部分後，還有多少能剩下給真實增長。答案是，如果分紅政策不變，債務槓桿也不變，沒有任何東西能剩下支持真實增長。12%回報的一半分紅，剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實際產出與今年持平。

 

很多公司面臨正常分紅後，無真正的存留盈利來支持業務擴張的困境。他們只能臨時想辦法。怎麼辦呢？他們會問自己：我們怎麼才能偷走，或者減少分紅，但又不觸怒股東呢？我有一個好消息給他們：有這樣做法的現成的一組藍圖。

 

近些年，電力工業只有很少，或者沒有能力分紅。或者說，如果投資者同意買他們的股票，他們就有能力分紅。1975年，電力公司分紅33億美金，卻要投資者交回34億美金。當然，他們把這些都混在一起，施展了拆東牆補西牆的辦法，以免得到ConEd那樣的壞名聲。ConEd電力公司，如果你記得，在1974年非常不明智的對股東實話實說：公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場的災難。

 

更老於世故的公用事業公司保持，甚至是增加季度分紅，然後要求股東（老股東或者新股東）把錢寄回去。換句話說，公司增發新股，讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉給了稅務局和投行。但是，所有人都很興致勃勃（尤其是投行）。

 

AT&T有更多快樂

 

受到成功的鼓舞，一些公用事業公司設計出了進一步的捷徑。公司宣佈分紅，股東交稅，然後馬上增發新股。雖然沒有現金交易，但對股東的損害一如既往。

 

比如AT&T在1973年推出了一個分紅再投資計劃。這個公司一定被描述成非常為股東利益著想。採用這種計劃，按照通常的財務做法，也一定被認為是可以理解的。但是，計劃的內容卻好似來自於艾利斯漫遊仙境中一樣神奇。

 

1976年，AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現金分紅。在年底，64萬8千股東（上一年是60萬1千）再投資了4億3千2百萬美金（上一年是3億2千7百萬美金）購買公司直接增發的股份。

 

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個計劃。在這種情況下，不會有現金寄給股東。這就像ConEd一樣不付現金分紅。但是，290萬股東中的每個人都應該注意到，他應該為這種被改稱做「分紅」的存留盈利交所得稅。假定「分紅」總額為23億美金，1976年股東平均交30%的稅。由於這個偉大的計劃，股東最後要交7億3千萬美金給稅務局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍，想像一下在這種情況下，股東該有多歡樂。

 

政府將試著投資

 

隨著公司在真實資本積累問題上的掙扎，我們將會看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那裡截流不會完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報率加在一起，會減少公司賴以支持真實增長的資本。

 

所以，當傳統的私人資本積累方式在通脹條件下失效，我們的政府將會更多的嘗試影響資本向工業的流動。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。 但是美國缺少日本式積極的政、商、勞工結合所必須的文化和歷史基礎。如果我們幸運，我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有的各方爭奪自己的份額，而 不是合力把蛋糕做大。

 

總的來講，在未來一些年，我們會聽到更多有關投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。

 

全文完

超大現代被指港交所史上最大欺詐者之一

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-29/0MNDA2XzM2OTI0MA.html

兩個月時間，超大現代（00682，HK）已經從中國500強變為監管部門的調查對象。今年7月13日，超大現代榮登 《財富》(中文版)「中國500強排行榜」，排名第352位，位列農林漁牧行業第四位。在「利潤率最高的40家公司」排行榜上，超大現代以51%的淨利潤 率排名第二。兩個月之後的9月26日，超大現代因涉市場失當行為被查，午後停牌。目前，超大現代正接受香港特區政府市場失當行為審裁處的研訊。最新一次研 訊被安排在9月28日下午5點進行。

黑客團體「匿名」創立的分支機構 「匿名分析（AnonymousAnalytics）」發佈的最新一份文件指稱，超大現代從事了11年「欺騙和公司欺詐活動」，並將之稱為港交所史上「規模最大、持續時間最長的欺詐行為之一」。

超大現代指定的公關人員向記者表示，公司已獲悉「匿名分析」的上述報告，將通過港交所網站發佈回應。

超大現代將回應匿名分析

市場失當行為審裁處發佈的消息稱，針對超大現代的第二次初步會議在9月28日下午5時進行。以目前的信息來看，引爆這一事件的極可能是一黑客組織——「匿名」。這一組織以旗下分支機構 「匿名分析」的名義，在週一、即超大現代宣佈停牌之日發佈了報告。

記 者下載了這份長達39頁的報告。報告在題目中便稱，「超大現代農業11年的欺騙和公司欺詐行為」，並稱報告提供的證據表明，這是港交所歷史上規模最大、時 間最長的欺詐行為之一。該報告介紹，「匿名分析」的代表已經前往香港與超大現代的高管進行了接觸。會面中，超大現代的高管向代表們展示了公司所取得的成 績，「我們握了手。」報告中說，「超大現代給我們留下的印象是，要麼這是一家我們所見證過的最偉大的企業，要麼是規模最大的欺詐行為。」報告中列舉了該組 織所認為的超大現代「欺詐」行為及相關疑點，並認為超大現代最終將以退市收場。

超大現代指定的公關人員Eric在回應記者時稱，目前尚不清楚研訊的情況。而對於「匿名分析」組織發佈的報告，公司已知悉，但表示研訊與報告的發布為兩起獨立事件。公司目前正在準備針對「匿名分析」的回應報告，將通過港交所網站發佈。

投資者看不懂的「超高業績」

匿名分析此次提出的疑問與多年來市場對超大現代的質疑相似。

超大現代近年報表顯示，公司毛利率常年穩定在60%以上，如2005年毛利率為67.40%、2006年為67.68%、2010年則是65.73%。同時，歷年毛利率間差別也極小，有評論認為，這樣的狀況與農業「靠天吃飯」、行業風險高的狀況並不相符。

記者於超大現代臨海基地探訪時，基地人士表示，高毛利率得益於公司高效的管理體系。「一方面大棚等設施的建設，有效減少了可能面臨的自然災害風險。另一方面，我們是根據總部下達的訂單來生產，這樣能保證銷路和利潤率。」該基地人士說。

但這樣的解釋並沒能打消投資者的質疑，「超大現代在這幾年躲過了幾乎所有天災，無論是干旱還是水災、病蟲害，甚至2008年時的金融危機也沒有影響到公司的高毛利率。」有曾研究過超大現代的財務分析人士說。

「我 真的看不懂。」有專注港股投資的基金經理曾向記者表示，「有懷疑的機構也很多，但他們沒辦法去核實。而從財務方面看，公司每年都從市場融資，如果現金流真 像財務數據上那麼好，為什麼一直要從市場拿錢？」有個人投資者則針對超大現代基地面積與報表不符的質疑告訴記者：「我們去看過超大現代在張北的樣板基地， 估算實際面積和報表上所列的確實差不多，各方面看起來也都比較正規。但作為個人投資者，面對超大現代散佈在全國各地的基地，我們也不可能一一去核實。」

「從表面上看，超大現代的年報裡業務指標、財務指標一切都很正常。但仔細觀察一下，可以注意到，超大現代上市以後，多次低價增發，這對大股東來說很不合理，你會把自己手中這麼好的東西低價送給別人嗎？」另一名個人投資者認為。

「超大現代股價一直走低，但是業績優異，而公司卻沒有將利潤用來分紅，反而一直通過極高的成本進行股權融資，融資成本甚至高於公司淨資產回報率，這不合理。同時，公司在應繳納稅額等方面，也存有疑問。」上述曾研究過超大現代的財務分析人士稱。

延伸閱讀

超大現代的高峰與低谷

2000年底在港交所上市的超大現代，開盤價為1.6港元。上市後，超大現代曾走出一波上揚行情，最高上探至3.05港元，此後股價開始下行，至2003年4月，公司股價最低為0.49港元。

此 時，超大農業發佈的業績報告也不如市場預期。公司2003年3月25日發佈的業績報表顯示，截至2002年12月31日的6個月內，實現營業額為人民幣 6.51億元，較上年同期上升41%；實現毛利率69%，但淨利潤較上年同期減少了6.3%。德意志銀行分析師JimLam認為，公司的中期業績低於市場 預期。此外，市場上也針對超大農業過高的毛利率產生了質疑。

超大農業董事局主席郭浩當時接受媒體採訪時表示，淨利潤下滑是由於福建省遭遇幾十年罕見的大雪，導致蔬菜採收期延長。另外，當時的審計機構普華永道在未看到免稅證書的情況下，沒有同意減少稅務撥備，也成為淨利潤減少的一個因素。

此後超大現代走勢逐漸回穩，在2004年3月，曾上漲至3.625港元，經歷一輪盤整後，超大現代的股價於2006年3月摸高至6.25港元。

股 價一路上漲的超大現代並未擺脫屢屢遭受質疑的環境。2006年8月，有媒體刊文稱，超大現代於超市內出售的產品並沒有張貼無公害農產品標誌、部分農產品也 並非自產，而是在批發市場購入後，放入印有「無公害」字樣的紙箱內魚目混珠、公司位於南京六合的生產基地的大部分大棚也都空空如也，並無種植作物。

超大現代否認上述指控。公司股價也一路繼續上行，至2008年5月，最高已上漲至12港元。但也是自當月開始，超大現代月K線連續7月收陰，2008年10月時，最低下探至3.02港元。

此後，儘管超大農業股價有所反彈，在2010年1月時，曾上探至10港元，但始終被包圍在輿論質疑聲中的超大現代並沒有能維持強勁的走勢。自2010年10月至今年9月，股價已連續下跌12個月，停牌前，報收1.10港元。

綠大地：沒有成本的欺詐上市

http://magazine.caixin.cn/2011-12-16/100338978_all.html

在資本市場影響極為惡劣、被稱為「銀廣夏第二」的「綠大地」案結局令市場譁然。

　　在最近一次通氣會上，證監會相關負責人稱，云南綠大地生物科技有限公司（002200.SZ，簡稱綠大地，現稱*ST大地）是一起典型的上市公司欺詐發行案件，案情重大，性質極為惡劣。

　　根據證監會的調查，*ST大地當事人被認為涉嫌虛增資產、虛增收入、偽造銀行單據、虛構銀行交易、篡改財務資料、內幕交易等行為。

　　但12月初，*ST大地收到的刑事判決書卻令市場咋舌：昆明市官渡區法院對該案作出一審判決，以欺詐發行股票罪判處*ST大地罰金400萬元， 約為其IPO募集資金的1%；以同罪名，公司原董事長何學葵和公司原財務總監蔣凱西兩人被判三緩四，其他兩名當事人分別被判二緩三，一名當事人被判一緩 二，所有案犯均被當庭釋放，無人獲實刑。

　　昆明市官渡區法院的判決，在量刑上最大限度對*ST大地進行了從輕發落。騙子公司從投資者手中圈走3.46億元之後，做局者全身而退，罰金由上市公司——實際由全體投資者承擔。

　　在判決發佈前半個月，*ST大地發佈公告，稱與云南省投資控股集團有限公司（下稱云投集團）簽訂股份轉讓意向協議書，這家理應退市的公司，搖身一變受益於徹底的重組。

　　表面上看，這樣的結局可謂皆大歡喜——投資者因上市公司偽造報表，股價下跌造成的損失，因重組方注入資產、股價上漲獲得了補償。云南省則保住了一家上市公司的資格。

　　但究其本質，*ST大地案因A股市場無法退市的缺陷而扭曲，最終欺詐者全身而退，製造了巨大的道德風險。讓違法者違法沒有成本，這不是在保護投資者利益，而是加劇了市場不公。

　　*ST大地理應退還募集資金、直接退市。

欺詐上市

　　2006年11月，綠大地首次上會被否。2007年10月，該公司二次過會，兩個月後登陸深交所，成為云南省首家登陸中小板的民營企業。憑著虛假的業績，綠大地發行2100萬股，發行價16.49元，融資3.46億元。承銷商為聯合證券，保薦人為黎海祥、李迅冬二人。

　　作為「云南省最大的綠化苗木種植企業，云南省惟一一家國家城市園林綠化施工一級資質的企業」，綠大地的「業績」光鮮亮麗。據其招股說明書中的數 字，2005年和2006年，營收同比增長分別達8%和21%，淨利潤的同比增長分別達11%和26%。從2007年上半年的業績來看，該公司業績發展呈 現良好勢頭。董事長何學葵是中國民營科技促進會理事、昆明市政協委員，享受云南省政府特殊津貼。

　　2009年之前，該股受到多只基金的青睞和追捧，2008年1月，該公司股價一度沖高到63.88元的最高點。

　　然而，一次巡檢卻意外揭穿了綠大地的畫皮。2009年8月，云南證監局發現綠大地在業績、資產和關聯方交易等方面存在重大虛假信息披露。 2010年3月份，證監會決定立案稽查。調查組經過5個月的實地調查，積累長達數百頁的調查報告和各項證據，認為綠大地及相關當事人涉及虛增資產、虛增收 入、偽造銀行單據、虛構銀行交易、篡改財務資料、內幕交易等。

　　根據證監會披露，2004年至2007年6月，綠大地利用其控制的多家公司，採用陰陽合同等方式虛增資產；以虛構銀行回款的方式虛增收入；以虛 增資產、虛假採購的方式將資金流出，再通過其控制公司將資金轉回的方式虛增銷售收入。調減後，公司連續三年虧損。在招股說明書中，綠大地虛增2006年末 銀行存款，虛增金額佔貨幣資金期末餘額一半以上。另外，綠大地在首發上市之前還偽造了云南省工商局證明。

　　多位接近調查的人士告訴財新《新世紀》，綠大地的造假方式主要可分為兩種，一種是「簡單粗暴型」，另一種是「製造資金循環型」。

　　前者如以老客戶的名義虛構合同。如一家名為生態技術的公司，在與綠大地銷售合同中使用的公章與其年檢資料中的公章不一致。生態技術公司負責人稱，該公司不認識銷售合同中的乙方代表，也沒有使用過合同中的公章。

　　類似的問題也發生在其它客戶身上，如昆明匯豐花卉園藝有限公司和萬子紅公司。

　　2004年，綠大地對五家供應商發生了數千萬元的採購和支付。但在其提供的會計憑證中，通過支票付款的只附有支票存根，無銀行轉賬回單，且其中有一半的支票存根上填寫的收款方與銀行實際資金去向不一致。

　　2009年，綠大地向數十家供應商採購過億元，但其中數千萬元資金的去向與支票收款方不一致，一部分資金流向綠大地賬外銀行賬戶。

　　此外，綠大地還通過實際控制的天綠園藝、世紀光大等28家公司製造資金循環。操作方法是，綠大地以土地款、灌溉系統工程款等各種名義轉出資金，利用控制的賬戶流轉資金，最終回到綠大地，導致付款方與銷售客戶不符。

　　2011年５月後，綠大地被戴上ST帽子，改稱*ST大地。

從輕發落

　　證監會認定，上述行為涉嫌構成《最高人民檢察院、公安部關於經濟犯罪案件追訴標準的規定》中的欺詐發行股票罪。

　　2011年8月，*ST大地收到了昆明市檢察機關的起訴書。公訴機關認為，綠大地為達到上市發行股票的目的，由何學葵、蔣凱西、龐明星共謀、策 劃，趙海麗、趙海豔積極參與實施，在招股說明書中編造重大虛假內容，發行股票，數額巨大；向股東和社會公眾提供虛假的年度財務會計報告，嚴重損害股東或者 其他人利益。行為觸犯《刑法》相關條例，應以欺詐發行股票罪、違規披露重要信息罪追究刑事責任。公訴機關指控上市前綠大地公司虛增資產7011萬元，收入 2.96億元，上市後虛增資產2.88億元，虛增收入2.5億元。

　　9月6日，綠大地案在昆明市官渡區法院進行了審理。三個月後，*ST大地公告該公司收到官渡區人民法院的一審判決，市場譁然。

　　綠大地及五被告僅被認定犯欺詐發行股票罪，公司被罰400萬元，五當事人領到緩刑判決書。違規披露重要信息罪未獲認定。截至12月13日，無人提出抗訴，判決生效。

　　「判得太輕。首先，400萬的罰款最終將由所有股東承擔，個人一年牢都不用坐，只是不能再當董事，持有的股權也沒有受到影響。其次，違規信息披 露罪應該成立，上市之後幾年的定期披露包含了2007年的虛假成分，實際上也認定了上市之後仍在造假。」北京大學法學院教授彭冰對財新《新世紀》記者表 示，「欺詐上市的判刑有越來越輕的趨勢。當年紅光實業(600083.SH)的造假者被判三年，是實刑。最近通報的江蘇三友（002044.SZ）涉嫌欺 詐發行，卻沒有被追究刑事責任。責任追究得不夠，造假就沒有什麼成本。」

　　由於此案證據確鑿、鏈條明晰，判決結果引起了一些監管人士的困惑：在地方保護主義干擾下的證券市場監管，如何確保到位？

　　官渡區法院宣判十天後，證監會召開媒體通氣會，介紹對綠大地的調查情況，詳述了未被一審判決認可，甚至披露了起訴書中未提到的涉嫌犯罪內容。

　　據相關負責人介紹，調查中證監會發現綠大地存在以下涉嫌犯罪行為：一是涉嫌偽造、變造金融票證。2005年至2009年，為配合虛增資產、採 購、收入，綠大地偽造了近百張銀行單據。二是涉嫌偽造國家機關公文、公司印章。首發上市之前，綠大地偽造了云南省工商局關於綠大地前十大銷售客戶、供應商 的工商信息證明；偽造了云南生態技術有限公司等公司公章，用於虛構銷售合同、虛增收入。三是涉嫌隱匿、銷毀會計資料。在調查期間，綠大地隱匿、竄改100 多筆財務憑證，涉及金額上億元，並設立賬外賬。

　　據此，綠大地利用其控制的公司或銀行賬戶虛構採購流出資金，虛增收入累年經鑑定達到3.5億元。那麼違規披露重要信息罪為何未獲認定？

　　判決書稱，據最高院、公安部《關於公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定(二)》第六條第二、三項的規定，虛增資產和虛增利潤達到當期披露 資產總額和利潤總額的30%以上時，應予立案追訴。但公訴機關認定的虛增數額達不到這一標準，因此不能以違規披露重要信息罪追究被告單位及五被告人的刑事 責任。

　　值得注意的是，官渡區法院僅強調立案追訴標準的二三項，忽略了第一項，即「造成股東、債權人或者其他人直接經濟損失數額累計在五十萬元以上的」，便可予以立案。

　　「一來這是關於立案追訴的標準，不是量刑的標準，法院判決不應依據這個；二來即便按這個規定，也是達到其中一項即可，沒有理由只看二三項。」彭冰說。

　　但所謂的直接經濟損失，因為綠大地及時的「重組」而「彌補」。

歡喜重組

　　具有諷刺意味的是，這家理應退市的公司，已然成功重組。

　　11月18日，一審判決的半月前，*ST大地發佈公告，與云投集團簽訂股份轉讓意向協議書。云投集團是目前云南省內最大的投融資集團，也是惟一 的省屬綜合性投資公司。這家云南國資巨無霸以每股9.16元的價格，從何學葵手中取得了*ST大地19.86%的股份。停牌前*ST大地股價收於 14.66元。

　　這樣的「和諧」處理方式似乎皆大歡喜。表面上，投資者因上市公司偽造報表，股價下跌造成的損失，因重組方注入資產，股價上漲獲得了補償。但實質上，它利用A股市場長期無法真正實現退市的扭曲現狀，加劇了市場不公。

　　長城證券併購部總經理尹中余分析道，首先審批制仍在抬高上市隱形成本，「殼」被視作資源，因此地方政府都有保殼意願，一如十年前銀廣夏神話破裂之時，地方政府亦不惜血本保殼。

　　其次，是為了給證券市場維穩。「云投不接的話，股民早就爆發了。一旦云投拿出最好的資產去接，股價掉不下來，民憤就平息了。如果不讓重組直接退市，法院還敢輕判當事人嗎？」尹中余反問。換言之，重組消解了資本市場投資者對違法行為的硬約束。

　　一位市場人士分析，云投集團之所以勇於接盤，也不排除當地官員在其中存在利益。「許多地方官員自己也炒股。重組帶來獲利，這是主要動力。」

　　「從市場效率出發，*ST大地還能救活，給市場的信號就是違規成本非常低。」尹中余反對以重組來「挽救」*ST大地的方案。「這是一種變相的放 縱。為什麼多年來上市公司出了這麼多問題都沒真正追究責任？因為有買殼賣殼支撐著。造假者本該人人喊打。如果爛公司都可以變金鳳凰，哪個投資者會在意風險 和業績？價值投資理念徹底崩潰了，才會出現以炒作重組為特長的明星基金經理。」

　　北京大成律師事務所高級合夥人陶雨生說：「退市目前沒有法律依據。未發行的可以退錢，已發行的不知道怎麼辦。或許此案正是改革契機。」

懲戒中介

　　失職的中介機構是造假的共犯。如果沒有投行、律所、會計師事務所產業鏈式的扶持，赤裸裸的造假者就無法大搖大擺地上市。

　　據財新《新世紀》記者瞭解，證監會正在醞釀對綠大地上市中介機構及當事人的行政處罰，可能近期就會公佈。

　　2007年綠大地融資3.46億元，保薦人聯合證券（現華泰聯合證券）獲得了1700萬元的承銷費用。

　　接近監管機構的人士認為，華泰聯合未對主要客戶、供應商盡職調查，未按規定編制、保存相關工作底稿等，違反了監管機構對保薦人的要求。

　　2010年7月，因發現綠大地披露違規、重大會計差錯和年報多處錯漏，深交所認為黎海祥、李迅冬作為保薦人，未能勤勉盡責地履行持續督導義務，違反了《股票上市規則》及《中小企業板保薦工作指引》相關規定，對二人處以通報批評，記入上市公司誠信檔案。

　　在證監會網站中可查詢到，黎海祥、李迅冬二人現仍在華泰聯合證券擔任保薦人。

　　「目前還沒接到關於綠大地事件的處罰函。首先應該承認我們的保薦人確實有責任，我們的內部管理確實需改進。」華泰聯合證券相關負責人承認。

　　但他話鋒一轉，稱保薦人不知情。「在2007、2008年，保薦人的行業要求和現在不一樣。企業刻意造假，把中介都裝進去了。另外，會裡講放鬆管制，加強監管。既然綠大地也是發審委通過的，那為什麼其他環節不追究？抓住一兩個保代，能解決什麼問題？」

　　有監管人士透露，四川天澄門律師事務所未對綠大地提供的客戶及供應商的工商信息證明進行全部核實，也未在法律意見書中予以說明，另外對部分土地使用權的取得過程未進行核實，同樣不符合證券法律業務規定。

　　深圳鵬城會計師事務所則未對部分銀行賬戶進行函證、未真實完整編制工作底稿等行為，不符合有關規定。

　　中和正信會計師事務所在審計過程中對發現的銷售回款及關聯方存在的異常情況未追加進一步審計程序，也屬違規行為。如中信正和會計師在對綠大地 2009年半年度苗木銷售收入進行符合性測試時共抽查驗證了十幾個客戶十幾筆銷售憑證及其回款記錄，均記載付款人名稱與客戶一致，未見異常。而相關調查人 員根據會計師的抽驗記錄對上述憑證進行逐筆核對，發現一半客戶的憑證對應付款人名稱與銷售客戶名稱不一致，佔三成。

民事訴訟

　　「接下去要看民事訴訟。」彭冰認為，該案民事訴訟勝訴的可能性很大。

　　「在美國法律體系中，一般由投資者、股東發起集體訴訟，要求造假公司及責任人對欺詐行為帶來的損失進行賠償。」一位在中國證券監管部門、華爾街工作過的資深律師表示。

　　雖然中國尚沒有集團訴訟途徑，但已有律師積極通過各個途徑向股民發出信號，徵集願意起訴*ST大地的原告。

　　北京未名律師事務所律師張洪明就是其中一個。截至上週四，他所在的律師團徵集到十餘名願意索賠的投資者。

　　廣東的一位股民張先生在2010年1月認為綠大地「業績好」，分三筆買入了萬餘股，4月認為「走勢差」又分三筆悉數賣出，期間股價下跌約6元。 他今年才知道綠大地造假暴露，認為刑事判決太輕，沒有威懾力。他認為，2007年12月6日為綠大地虛假陳述的實施日，2010年3月18日為虛假陳述揭 露日，在此期間買入並在2010年3月18日及以後賣出或繼續持有的投資者，都可索賠。

　　可索賠損失由三部分構成：投資差額損失、佣金和印花稅損失、利息損失。

　　張洪明認為，*ST大地嚴重侵害了投資者的知情權，構成證券虛假陳述。截至2010年3月17日收盤時仍然持有*ST大地股票並受損失的投資 者，可以*ST大地違反《證券法》及相關法律規定，在招股說明書中編造重大虛假內容、及2007年度、2008年度財務會計報告虛增資產和虛增收入，構成 虛假陳述並致使其遭受損失為由，提起證券虛假陳述民事賠償訴訟。

　　根據最高人民法院《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，訴訟啟動需具備前置條件：即證監會或財政部等有權機關對虛假陳述行為人作出行政處罰，或者虛假陳述行為人被法院認定有罪，作出生效刑事判決。

　　證券民事訴訟包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場等類型，目前法律大都規定的比較原則化，只有虛假陳述民事賠償有最高院的司法解釋作為實踐操作的 具體準則。虛假陳述民事賠償訴訟的前置程序規定可以有效解決原告舉證難的問題，為法院對虛假陳述行為作出判斷提供參考依據，也可以防止濫訴現象。但隨著有 關法律規範的完善，司法實踐的成熟，到一定條件下取消前置程序是大勢所趨。

　　證監會也正在準備對之做出行政處罰，「我們正在等待正式的司法文書，以便逐項確認各類事實和數據。刑事執法和行政執法之間，在認定事實數據上有很大的出入。我們要逐項核對，然後確認，再做出行政處罰。」一位相關部門負責人士稱將依法嚴懲*ST大地。

　　一位法學教授表示，檢察、公安、證監會各部門之間鑑定的事實數據不一致，恰恰體現了制衡，這在各國都是較為普遍的現象，也是之所以設置不同執法機構的原則。

　　「證監會近期嚴厲打擊證券市場欺詐上市、內幕交易等違法違規行為，集中通報稽查結果，讓黑幕暴露在陽光下，以實際行動體現了國家加強監管、規範 證券市場的決心。積極意義值得肯定，但證券稽查乃至整個證券市場的氣象是否會自此煥然一新，並不能據此妄下判斷。證券市場的規範不可能一蹴而就，首先要完 善相關制度並堅持執法。」張洪明認為。

　　財新《新世紀》記者鄭斐、范軍利對此文亦有貢獻

預披露改革遏制IPO欺詐

http://www.capitalweek.com.cn/article_16304.html

    【《證券市場週刊》記者 白蘭】IPO改革無疑是2012開年最熱門的話題之一。

    2月1日，證監會推出新政，正式將擬上市公司的預披露時間由原來的5天延長至1個月。同時，為進一步規範行政許可行為，提高監管工作透明度，證監會首次公開了發行股票審核工作流程，以及截至2012年1月31日的500餘家發行股票申報企業的基本信息。

    這一舉措，讓公眾和普通投資者第一次有機會熟悉證監會的審批流程，並瞭解申報企業的相關情況，為有效打擊IPO不合法現象，尤其是申報過程中的欺詐、造假行為，提高公眾參與度，加強社會監督開了一個好頭。

    IPO預披露時間應更長

    在2012年全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席郭樹清表示，要完善預先披露和發行審核信息公開制度，落實和強化保薦機構、律師和會計師事務所等中介機構的責任。

    證監會一系列以「公開透明」為核心的政策能否實現有效制止新股發行過程中的欺詐行為呢？一位長期從事金融法務工作的人士認為，「IPO造假基本都是偽造優質業績，通過對財務、法律、業務等的包裝來實現。證監會出台的新政策對於打擊這種現象是有積極作用的，能讓更多的人參與進來，更公開一定會更公平，更合法。但仍然存在一些問題，比如證監會僅公開審批流程是遠遠不夠的，這只是讓公眾粗線條的瞭解發審委的工作過程，還需要更為詳盡、透明的內容公開，比如會議紀要。除了信息公開，還要真正落實保薦人和承銷商的責任，緩解『只薦不保』的現象。」

    此外，華寶興業基金管理公司董事長鄭安國也認為，新股發行改革不僅要穿上陽光化和市場化的外衣，更要真正引入陽光化和市場化的精神。

    鄭安國說，「建議將IPO預披露時間進一步延長到3個月甚至更長的時間，並且鼓勵公眾和媒體舉報新股發行中的違法違規行為，為公眾和媒體監督新股發行提供更好的條件。」

    政策與法律對接

    IPO改革下的「公開透明」政策將發審委的工作和申報企業的情況展現在了公眾面前，無疑是有利於問題的發現。但要真正切實有效的嚴控欺詐行為，更需法律的鼎力相助。

    「中國的法律對股票發行欺詐行為更須嚴懲。」前述人士認為。以綠大地案為例，被告單位云南綠大地生物科技股份有限公司犯欺詐發行股票罪，被判處罰金人民幣400萬元。5名被告人均以欺詐發行股票罪定罪，其中董事長何學葵被判處有期徒刑三年，緩刑四年。儘管昆明市人民檢察院已經出具《刑事抗訴書》，但根據中國的現行法律，對該類行為的懲處，後果嚴重或者有其他嚴重情節的，也僅是處以五年以下有期徒刑或者拘役，處罰金額也只是非法募集資金金額的百分之一以上百分之五以下。

    再觀曾被炒得沸沸揚揚的勝景山河事件。證監會最終的處理結果是：對保薦機構平安證券、湖南啟元律師事務改採取了「出具警示函」的監管措施。撤銷保薦代表人資格，對簽字會計師採取了「出具警示函」並在「36個月內不受理其出具的文件」的監管措施，對簽字律師採取了「出具警示函」並在「12個月內不受理其出具的文件」的監管措施。

    這些案例顯示出了中國法律對IPO欺詐造假現象的懲處力度尚輕，證監會的陽光新政想要起到打擊股票發行欺詐，約束資本市場，實現誠信運作的目的，勢必需要法律的強力支持。

中國電信的欺詐合同 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dxwe.html

前不久我接到中國電信客服打過來的預存話費送手機的推銷電話，因為怕兒子週末外出時走失，我們想給他配一個手機，出門時方便聯絡。

諾基亞被指欺詐投資者 在美遭集體訴訟

在移動市場「節節敗退」的芬蘭手機製造商——諾基亞，非但沒有從WindowsPhone平台中扭轉局面，還因為其旗艦級的Lumia900產品的質量問題而惹上不少麻煩。

昨日（5月8日），有境外媒體報導，上週四，美國律師事務所RobbinsGellerRudman&DowdLLP向紐約當地一家法院提出集體訴訟，旨在挽回於2011年10月26日至2012年4月10日期間購買了諾基亞股份的所有投資者的損失。

上述律師事務所指出，諾基亞聲稱，轉而採用微軟WindowsPhone操作系統將能夠讓該公司扭轉其在智能手機市場每況愈下的局面存在誤導投資者行為，諾基亞公司及某些管理人員和董事違反了1934年美國證券交易法。

諾基亞則表示，公司正在審查這一訴訟。但其認為，這些指控是「毫無根據的」，並將為自己進行辯護。

諾基亞被指欺詐投資者

據《每日經濟新聞》記者瞭解，在此次訴訟中，上述律師事務所認為，諾基亞CEO史蒂芬·埃洛普（StephenElop）和首席財務官蒂莫·伊哈莫蒂拉（TimoIhamuotila）的某些言論存在虛假和誤導投資者。

該律師事務所舉例說，伊哈莫蒂拉曾在去年11月表示，諾基亞和微軟有在這個新的競爭中取勝的正確的資產，運營商正在真正地支持這個生態系統。然而，諾基亞向Windows平台轉移並沒有像演示的那樣好。

就 在此前，IDC公佈的最新調查數據顯示，2012年第一季度，三星公司全球智能機出貨量達4220萬，市場佔有率為29.1%，居全球第一位；與三星一向 競爭激烈的蘋果，iPhone出貨量為3510萬部，市場佔有為24.2%；諾基亞共出貨1190萬部智能手機，市場佔有率為8.2%，相比去年同期下滑 50.8%。

記者從諾基亞方面獲得的數據顯示，今年第一季度，諾基亞僅售出200多萬部Lumia手機，上述數據為歐洲市場的數據，諾基亞方面表示，關於Lumia手機的出貨量要到等第二季度才會有比較詳盡的數據。

但令起訴者不能容忍的是，諾基亞押寶的旗艦級的Lumia900存在重大缺陷。

上述律師事務所指出，埃洛普和伊哈莫蒂拉在Lumia900智能手機發佈之前就知道這款手機有數據連接缺陷。諾基亞在今年第一季度發佈利潤預警報告那天（4月11日）就知道這個缺陷。

相關數據顯示，4月11日，諾基亞股票價格下跌了大約16%，從5.03美元下跌至4.24美元。

諾 基亞人士向《每日經濟新聞》表示，新上市的Lumia900手機，確實存在過無法接通網絡等一系列缺陷，但該問題已經解決，所有的 AT&T版Lu－mia900手機用戶都將獲得100美元的補償。由於這款手機的兩年合約價僅為99美元，因此相當於免費換新機。

雷曼律師事務所律師郝俊波稱，類似諾基亞的這類訴訟在美國非常常見，而本案的關鍵問題在於，投資者指證諾基亞欺詐的前提是：諾基亞是否提前知道了Lumia手機的質量問題；在同微軟的合作上，是否在明知不能合作或者合作不能成功的情況下虛構或隱瞞了事實，誤導投資者。

智能手機戰略尚未奏效

從 去年第一季度開始，諾基亞和微便軟達成戰略合作。隨後，從去年秋季開始陸續推出了4款Win－dowsPhone手機，但該款手機目前並沒有表現出力挽狂 瀾的態勢——諾基亞的智能手機業務依然出現大範圍虧損，營收和出貨量均呈加速下滑之勢，而以蘋果、三星為代表的手機廠商智能手機份額的上升卻逐漸壓縮了諾 基亞智能手機的生存空間。

諾基亞財報顯示，2012年第一季度，手機設備營收42.46億歐元，上年同期為70.87億歐元，營收下滑 40%。其中，智能手機淨營收17.04億歐元，上年同期為35.28億歐元，下滑52%。功能手機淨營收23.11億歐元，上年同期為34.07億歐 元，營收下滑32%。

同期，其手機設備出貨量為8270萬部，下滑24%。其中，智能手機出貨量為1190萬部，下滑51%。功能手機出貨量7080萬部，下滑16%。

有業內人士分析，從智能手機和功能手機的各項指標對比來看，諾基亞一直致力的智能手機轉型並不奏效。有觀點甚至估算，諾基亞要想東山再起，今年需要售出2700萬部，明年需要售出5500萬，而2014年則需要售出9400萬部。

丹麥調研公司StrandConsult創始人約翰·斯特蘭德（JohnStrand）此前表示：「如果能夠達到該銷量，諾基亞復甦有望，否則將失去機會。」

據諾基亞方面透露，目前Lumia900黑色和藍色市場反應良好，在美國亞馬遜網站的手機排行榜中居第一和第二。

然而，就算Lumia智能機銷量不錯，但產品利潤卻不高。有業內人士曾作過比較，每台Lumia設備成本在217美元左右，而其售價為450美元（無運營商補貼），相較於蘋果iPhone4S196美元的成本和649美元的售價，利潤並不多。

埃洛普曾表示，諾基亞將在第二季度拉開第二波對Lumia手機的廣告宣傳狂潮，這也意味著諾基亞在Lumia品牌上所投入的成本將進一步增加。

湯森路透進行的分析師調查顯示，自2011年2月宣佈放棄塞班平台，轉向微軟WindowsPhone操作系統以來，諾基亞股價已累計下跌超過50%。迄今為止，諾基亞與微軟的聯盟還沒有在贏得智能手機用戶方面取得明顯成效。

政府欺詐對股市的毒害 張化橋

5月8日在北京慢牛投資俱樂部的發言，

政府的欺詐有多種形式，對社會道德和股市文化產生了致命的打擊，比企業家的欺詐具有更大的殺傷力。如果我們想重建中國的商業道德和股市文化，必須從政府開刀。

我舉三個例子。
（1）某地政府為了扶持幾個本地的公司到證券交易所上市，不惜在稅收，環保，資金和土地等方面給這些公司開小灶。他們甚至幫企業設計如何做假帳，比如偽造 前幾年的銷售額，利潤和實際繳稅額。這種做法有很多惡果：破壞公平競爭，浪費納稅人的錢財，鼓勵官商勾結，欺騙股民，毒害股市。

政府的扶持當然不能讓一個阿斗公司強壯起來。可是，股民買的是公司未來很多年的利潤。這也就是20倍或者35倍市盈率的含義。政府扶持不能持續35年，更不能持續增長35年。從長遠來看，這種公司的股價必然會跌，股民必然受害。

（2）當一家公司變成了ST或者將變成ST時，政府部門通過人為地輸血使上市公司苟延殘喘。但阿鬥畢竟是阿斗，不可能因為一兩次輸血而強壯起來。當然，股 民不懂（或者不願意懂）。他們長期追捧這些殭屍。雖然有人說他們虧錢是活該，但是，我不這樣認為。我的看法是，他們畢竟是弱勢群體，多數人不明真相。中國 證監會應該在教育他們的同時，嚴厲打擊繁殖殭屍的各級政府，幫助弱勢群體戒毒。

（3）政府或者政府部門給他們所控制的上市公司注資。這是一個臭名昭著的中國現象。在香港的H股公司和紅籌公司也很多對此如痴如醉。有些注資的價格完全是 國有資產流失。我們老百姓啊：幾乎沒有人代表我們的利益！官員們為了從他們的認股權證中賺錢，不惜用超低的價格把純國有資產賣給上市公司。我在投資銀行工 作時，經常見到上市公司高管吹噓他們用多麼低的價格從政府"拿到"優秀資產。作為一個中國人，我就是笑不起來。偷了我的東西, 還到我的面前炫耀! 等到某項業務搞砸了以後（或者變得不時髦之後），他們再用高價把它賣回給政府。這叫"剝離"。

有些官員和國企高管說，他們低價注資和高價剝離是為了"保護小股民"。非也！他們保護的是他們的面子和認股權證。為什麼我這樣說？因為，他們並沒有花力氣 改善企業的能力和管治，所以即使好資產裝進上市公司以後，也會慢慢變壞，兩三年後又需要"剝離"。這種循環會給小股民創造一個個誘惑和一個個陷阱。十年之 後，小股民一無所得。

  在民營企業中，我們看到另外兩種現象。但是，殺傷力不如政府的惡行。

（1）王老闆慷慨地（公開地或者偷偷地）補貼他控制的一家上市企業。讓這家公司顯示出漂亮的歷史曲線（銷售額，利潤，現金流，用戶數的增長，等等），然後擇機賣股票，賺很多倍的錢（注意：市盈率往往是幾十倍）。

（2）劉老闆把他的企業賣給一家上市公司。價格呢？價格只是今年的預測利潤的15倍。多便宜啊！而且，劉老闆爽快地擔保，如果今年的實際利潤最終低於某一個水平，他會掏腰包補足差額，甚至補貼更多。但是，你有沒有發覺問題所在？劉老闆補貼了一點點錢，卻用15倍的高售價把企業賣掉了。他的企業的盈利能力並沒有他說的那麼強。

另外，我們還見過很多更離譜的情況：到明年三月份公佈今年的業績之後，劉老闆拒絕兌現諾言。為什麼？今年下半年的天氣比預想的差很多，或者，新的管理層沒有盡職，或者出現了另外的"黑天鵝"事件。有時他還直接耍賴。

上當的企業有的是運氣不好，有的是交易結構設計不好，有的是買家過於熱情，還有的是 ... 國企。

在企業估值時，我們要剔除稅收補貼和其它非持續性的收入（比如資產處置收入）。這是常識。但是，大家經常忘記。

香櫞創始人有欺詐前科 圍獵恆大之後是誰

6月25日，恆大地產(3333，HK)跳空高開後持續走高。

四天前香櫞做空事件的餘波，正逐步散去。但這次震動中國地產界的事件，遠未結束。

安德魯·萊福特(Andrew Left)，香櫞研究創始人，37歲，因2010年以來做空中國概念股而名噪一時。根據臉譜(Facebook)社交網站資料顯示，萊福特畢業於美國西北大學。此外，香櫞網站介紹稱，萊福特有17年交易經驗。

耐人尋味的是，萊福特曾有欺詐前科。

在美國期貨協會(National Futures Association，NFA)網站，《東地產》記者查到了一份編號為0253075，生效日期為1998年3月2日的處罰報告。

萊福特承認，在本次針對恆大的報告發佈前，他從未與恆大高管有過談話。事實上，萊福特也稱，自己並不具有信息優勢，因此研究中國公司時主要使用「常識」。基於 「常識」，萊福特也擅長於講故事。

不過，在此次做空恆大地產的過程中，萊福特的「常識」和故事遭到主流投行的批評和質疑。在恆大地產發佈澄清公告之後，花旗銀行、德意志銀行、美銀美林、摩根大通、瑞信、瑞銀、麥格理證券、星展銀行均發佈研究報告力挺恆大。

6月22日當天，在香港舉行的全球投資者大會上，恆大董事局主席許家印憤怒開聲：「這是和平年代的戰爭！他們是侵略者，是土匪，是強盜！我們一定要徹底打垮這些掠奪者，捍衛東方企業的尊嚴！」

香港一位資產管理公司投資經理談及恆大地產21日股價表現時不勝唏噓，「在資本市場的短期波動中，謠言和真相沒有差別，一切取決於市場心理。」

131億市值32分鐘蒸發

暴跌沒有徵兆。

6月21日9時30分，恆生指數小幅低開後震盪下行。恆大地產以4.48港元開盤後，呈小幅上漲態勢，在其後近一個小時的時間內，其股價表現一直強於恆生指數。

此前一天，這家中國銷售面積最大的房地產企業，與中國最大建築公司旗下中建二局剛剛簽署了一份戰略合作協議。

北 京時間10時30分，美國洛杉磯時間6月20日19時30分左右，一家位於洛杉機的香櫞研究機構(Citron Research下簡稱香櫞)在其網站發佈了做空恆大的報告。報告稱：「恆大地產其實已經資不抵債。而在過去，該公司一直向投資者匯報虛假的信息。」在這 份長達57頁的報告中，香櫞提出針對恆大的五項指控，包括：通過欺騙性的會計處理粉飾報表，掩飾資不抵債的事實；通過賄賂不法獲得土地；因融資困難、樓價 低迷產生的危機，恆大造出一個複雜的龐氏風格的融資計劃；投資足球、影視等高風險、沒有回報的產業等。

在報告發佈的同一分鐘之內，恆大地產下檔買盤被賣盤打掉，成交量迅速放大7倍至346萬港元。在此後的10分鐘內，市場溫和放量，股價緩步下行，市場情緒逐步醞釀。10時41分，恆大地產股價加速下跌，成交量顯著放大，至11點整時，股價跌幅已達7.59%。

11時09分，股價加速重挫。在其後六分鐘內，市場恐慌性拋盤洶湧而出，股價重挫，成交量急劇放大，6分鐘之內成交額達到2.5億港元，股價最低跌至3.60港元，最大跌幅達到19.6%，這意味著，131億市值在32分鐘內蒸發。

恐慌情緒在進一步蔓延。受恆大暴跌影響，富力地產(2777，HK)、世茂房地產(0813，HK)、華潤置地(1109,HK)等內地房地產股票均遭到拋售，跌幅均超過5%。初步統計，中資地產股350億港元市值在半小時內化為烏有。

截至中午收盤，恆大地產下跌幅度達17%。

當天中午，香港中環的多家茶餐廳裡，恆大地產的暴跌成為金融從業人員茶餘飯後的主要話題。

一次震動中國地產界的做空事件中，做空機構究竟是何來頭？又如何獲利？

香櫞與萊福特其人

香櫞研究，一家位於洛杉磯的研究機構，2010年以來以發佈報告做空中國概念股而聞名，曾因做空東南融通並導致其退市而名聲大振。

關於欺詐前科，美國期貨協會當年針對萊福特的處罰報告認為，其發佈虛假和誤導性的信息以欺騙或詐騙客戶，其行為違背了公正和公平交易原則，禁止萊福特三年間與NFA成員有任何聯繫，命令他接受道德培訓課程等。

一位曾實習於香櫞研究的留學生稱，香櫞研究主要有兩人，萊福特負責專門寫，另一合夥人負責交易。該留學生還抱怨，萊福特不願意支付報酬，讓留學生看了報告後自行投資，收益當成報酬。

與以往盯住美國上市的中資概念股不同，萊福特及其香櫞研究如何取道香港，又如何盯上香港上市的恆大地產？

6 月22日，在回覆《東地產》郵件採訪時，香櫞研究創始人安德魯·萊福特稱，「我決定不和恆大逐點爭辨，我的觀點已經陳述，讓各地投資者閱讀並作決定。」 (I have decided not to go point by point in arguing with the company. My case was presented and let the investors of the world read information and make a decision. )

對於《東地產》「香櫞如何從中漁利」的採訪提問，萊福特則避而未應。

對沖基金做空獲利的進退時機

6月21日交易席位數據顯示，當日恆大地產的交易中，主要賣出方為摩根香港，主要買入方為高盛亞洲。

是誰在透過摩根香港的交易平台做空恆大？還是已有機構通過高盛亞洲回補了空頭頭寸獲利了結？香櫞背後，是否有更具實力的對沖基金介入？

一 位香港資產管理公司投資經理認為，從恆大地產市場表現看，在香櫞發佈報告前，股價和成交量並沒有明顯異動。換句話說，並沒有大資金介入做空。「如果是有大 資金配合做空，通常會在報告發佈前做空，報告發佈後肆機獲利了結，報告發佈的同時主要以大筆打壓為主，不會再主動性地大舉賣空。」

此外，該投資經理表示，「大型對沖基金很少會做出數額較大的單向對賭，通常在持有空頭頭寸的同時，會持有同類股票多頭頭寸，從關聯較大的幾隻中資地產股表現看，沒看到類似跡象。」

《東地產》對恆大地產此前20個交易日的成交數據統計也發現，恆大地產股價在5月初曾有一輪下跌，成交量略有放大，但6月市場很快收復失地。如果是5月初做空的投資者，即使考慮了因報告引起的大幅下跌，至今也未能全身而退，虧損多日後發布報告的可能性偏低。

一 個可能進場做空的時點來自於6月18日。當天，恆大地產呈高開低之勢，成交量略有放大，為7.85億港元。不過，即使萊福特及其背後的資金佔據當天20% 的成交量，也不超過2億港元。此前6個交易日，恆大地產成交量僅維持在2至5億港元，做空資金即使進場，其規模也相對有限。而更早一週，恆大地產股價出現 了較大漲幅。

另一個跟香櫞關聯性較大的交易來自於10時30分一筆346萬港元的成交。在報告發佈的同時，下檔買盤被打掉。據業內人士分 析，按照一般的操盤邏輯推算，並結合市場表現，如在報告發佈前已建好七至八成左右的倉位，在報告發佈時以兩至三成籌碼打壓。照此推算，與香櫞實際相關聯的 資金不超過3億港元。

前述投資經理也認為，從市況表現看，市場的恐慌導致了技術性止損盤的湧現，很多股票持有人加入殺跌行例，最終導致股 價暴跌，也為香櫞獲利退場提供空間。如果按照6月21日前3個交易日的平價股價3.54元進場，以6月21日收盤價3.97元退場，收益率為16.1%， 如果運用一倍的資金槓桿，收益超過30%。

不過，前述投資經理認為，「由於存在法律和道德風險，這種做空手法不可能成為主流。」

恆大強硬反擊

6月21日午間，恆大地產發出澄清公告，稱「報告中的指控乃屬失實，會稍後進一步發出澄清公告。並提醒股東及投資者於買賣公司股份時務請審慎行事」。

恆大地產當日10點半看到了該份報告，隨後召開緊急會議。會上，董事局主席許家印要求公司高管立即查明幕後真相。

13 時30分，董事局主席許家印、總裁夏海鈞等恆大高層出面召開了證券分析師電話會議。許家印對於報告中指出的公司現金不足、土地收購不規範等問題表示憤慨， 稱香櫞的指責太荒唐、完全是在造謠，希望股東團結一致、打擊造謠行為。許家印稱：「對方的指責太荒唐了。一個上市公司賬上有多少現金，都是有會計師事務所 在審計，怎麼會虛假，不可能。我們覺得非常地氣憤。」

對香櫞報告中質疑的現金流和土地收購問題，許家印也逐一反駁：「(公司)最低的現金130億港元以上，在一季度現金比較低，都不少於130億港元，4-6月銷售很好，現金流改善明顯。現金很健康，但是不如去年下半年。全年任務800億港元不會下調。」

下午13時港股開市時，恆生指數小幅跳空低開0.05%，恆大地產跳漲1.76%，截止當日收盤，恆大地產股價收報3.97港元，最終跌幅為11.38%，相較於最低點，反彈近10%，成交量急劇放大至37億港元，股價收復大部分失地。

6月22日，恆大地產再次發出澄清公告，對香櫞報告逐條回應。

恆大公告稱，公司財務結構良好，實際借款只有517億(以下皆為人民幣)，短期借款更只有約102億，淨負債率處於67%的健康的水平。

針 對恆大地產董事局主席許家印的個人質疑，恆大集團也作出澄清並表示：公司投資足球、排球，以及涉足很少的文化產業並不是因主席的個人愛好，而是公司提升公 司品牌的行為，這些投入也遠沒達到香櫞指控中所稱162億元。此外，公告還強調，公司所有的項目都是依法依規取得，從來沒有一塊閒置土地。

彈無虛發還是亂石擲鳥

如果萊福特的香櫞已在發佈報告當天獲利離場，那麼他的下一個目標會是誰？

如何完成調研成為解答案這個問題的關鍵。

在接受國外媒體對如何完成中國公司調研的提問，萊福特稱「針對項目僱傭中國顧問。」

《東地產》在分析其此前的多篇研究報告中，均看到了具有轟動性和煽動力的故事講述。

摩根大通研究報告認為，香櫞報告中大部分對恆大地產財務上的指控均不正確，而大部分的分析亦忽略了內地房地產行業的基本會計準則。大部分負面指控亦非新事。

花旗銀行的報告稱，香櫞報告在一定程度上反應了在中國如何做生意，有一些關於信託、政府關係、促銷等做法是中國發展商及中國企業普遍存在的現象，呼籲東西方理性看待；花旗認為Citron報告中絕大多數觀點是不實的，且已不是新聞，花旗呼籲大家深入觀察事情的本質。

星展銀行認為，Citron的報告確實有誤導性的信息，並錯誤的解釋了會計處理方法，星展銀行還對恆大地產管理層的快速反應事件和不間斷的努力表示高度讚賞。

值得注意的是，國際投行普遍認為，市場的負面新聞正好為投資者提供了買入良機。在上述報告中，花旗銀行予以恆大地產的目標價最高，為8.3元，德意志銀行給出目標價最低，為5.0元，上述價格相較恆大6月22日收盤價3.83元分別有30.5%-117%的上漲空間。

但一個值得深思的現象是，靠「常識」推斷的萊福特，此前為何能彈無虛發，將多家中國概念股挑下馬？

一 位中概股危機以來參與某企業赴美上市未果的投行人士表示，「大部分暴出問題的中資概念股多出自借殼上市，在國外投資者追逐中國概念股潮流中，利益驅使下， 一些企業被過度包裝甚至造假，這些少量企業的不誠信導致整個中國概念股形象的坍塌；同時，東西方文化差異放大了中概股危機。做空機構亂槍打鳥，總能抓到一 些。」

與上述觀點相佐證的是，在做空中國概念股之前的六七年間，香櫞和萊福特默默無聞。香櫞網站列出了18家做空中國概念股的成績單，其中在新東方教育和哈爾濱電氣上失手，做空失手的企業中，還包括未列入的奇虎360。

對 於後續作法，6月22日，在給《東地產》記者的郵件中，萊福特稱，「過去我來回應對多家中國公司所做的，不過是增加了更多混亂。」(I have dealt with many Chinese companies in the past and back and forth has done nothing but add more confusion。)

此時此刻，如果萊福特繼續尋找做空目標，他的下一個對象是誰，他又會講怎樣的故事？