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讓機器幫你理財？智能投顧在中國可能行不通24小時

earletf 2016-07-22 12:15

在一眾Fintech子概念下，智能投顧無疑又是最火熱的一個。

不奇怪，誰讓畢馬威預測了，美國智能投顧到2020年要達到2.2萬億美元的規模，年化複合增長68%。如此大的盤子，如此高的增速，怎麽不讓人眼紅，怎麽不讓人想著複制到中國來。

不過，作為一名長期關註指數投資和量化投資的特許金融分析師（CFA），我始終覺得智能投顧在中國其實並非藍海，尤其是初創企業，或許最好下場就是被傳統金融企業收購成為附庸，期望在大市場中成為新巨頭，希望渺茫。

智能投顧：在美國幫省錢 在中國多花錢

智能投顧（robo-advisor）這東西，要玩概念，可以把它形容的很複雜，比如某個版本的闡述是：

用雲計算、大數據、機器學習/深度學習等技術將資產組合理論等其他金融投資理論應用到模型中，結合投資者個人財務狀況和風險偏好，為投資者提供最佳投資組合。 

其實用大白話，就是讓機器代替傳統的理財顧問，幫你來進行投資組合的配置和優化。

智能投顧在美國的興起，大概可以追述到2011年Wealthfront的誕生。雖然智能投顧打著“計算機智能”的大旗，但其在美國之所以受到以矽谷科技公司員工為主人群的青睞，不外乎兩點：

1. 普惠金融，低門檻。在美國，人工費貴，尤其是金融行業人工費貴，所以你若希望有一個投資顧問為你服務，門檻動輒幾十萬美金甚至100萬美金。但是機器代替人來進行投資顧問服務，可以不知疲倦的24小時服務，成本極低，所以智能投顧的門檻一般低至數百美元。這個優點，其實對於早就熟悉了普惠金融的中國用戶，是毫不陌生的。

2. 費用低，大大省錢。相比門檻，這點其實是更具誘惑力的。

下圖是美國智能投顧行業先鋒Wealthfront官網上的一個圖示，揭示了智能投顧為你提高投資收益的5種途徑：

根據Welthfront的宣傳，他們認為自己每年可以給客戶提高4.6%的收益，而這部分收益經年累月可以幾十年中為客戶帶來額外200%的收益，看著的確是誘人。

但是，如果你是投資專業人士，就會發現Welthfront宣稱的五大途徑其實算不上什麽“黑科技”，技術含量並不高。

第一項，“Index Funds Over Mutual Funds”，指的是智能投顧大規模使用ETF這種低成本指數基金太代替傳統投顧會使用的管理費昂貴的主動型基金省下的管理費。在美國，一支主動型基金每年可能會收你1.5%到2%的管理費，而優秀的ETF可以低至0.09%。在美國，基金業高度競爭，主動基金很難制造超額收益，而高昂的管理費就成為劣勢。不過，指數基金的崛起，在美國已有二三十年歷史，算不上智能投顧的“黑科技”。

第二項和第五項都是避稅相關的。在美國，投資需要繳納多種稅收，包括股息稅和資本利得稅。而不同的交易及報稅方式，可以產生不同的納稅結果，好的稅務規劃師可以以高超的技藝為你避稅，Welthfront將人工的避稅改為機器實踐，同時利用一些指數化投資的技巧來避稅，這的確是電腦智能的一大貢獻，兩者相加可以降低1.4%的成本。由於這塊是立竿見影的，其實是智能投顧最具吸引力的賣點。

第三項是資產配置優化，屬於比較有含金量的一塊，Welthfront估算可以帶來0.5%的超額收益。

第四項是自動資產再平衡。也就是定期將投資者的資產組合回歸至初始比例，避免在大漲的資產上暴露過多的風險。這塊其實是極為簡單的技術，Welthfront估算可以帶來0.4%的超額收益。

好了，五項合計盤點下，指數基金和資產再配置是成熟的技術，Welthfront預期帶來2.5%超額收益(占了4.6%的54.35%)，稅務規劃是人工苦力活機器做，而資產配置優化帶有黑科技的味道。

但不管怎樣，這一年多賺4.6%，的確誘惑啊！

但問題到中國市場呢？這就會水土不服了哦。

一方面，中國的指數基金雖然也比主動型基金費率優惠，但幅度只有1%，而且由於中國市場散戶多，指數基金不能擇時，表現反而不如主動型基金。這塊的優勢，難以體現。

另一方面，中國不收取資本利得稅，所以美國高精尖的避稅到中國就是屠龍之技了。

至於資產再平衡和資產優化的高處，要證明價值，不是那麽容易。

是的，智能投顧在美國，其實並不需要跑贏市場的黑科技，而更多是降低和規避不必要的成本，按照Welthfront幫客戶多賺（主要是靠節省）4.6%的前提下，再收取0.25%的年管理費，顯然也是理所當然的。

但問題在中國，指數投資和稅務規劃兩大絕招沒有，沒有立竿見影的好處凸顯之下，就得期待用戶相信他們的智能模型能夠跑贏市場——這在無數炒股軟件前赴後繼證偽了這個問題之後，顯然不是容易的問題。

在這個前提下，國內部分智能投顧模式還要額外收取0.5%的管理費——這對於一向不願意為顧問咨詢付費的中國金融投資者而言，顯然是一個高挑戰。

在美國幫投資者省錢的智能投顧，到了中國卻成為額外的成本開銷，這就是一個巨大的挑戰。

投顧+智能要比智能+投顧容易

把美國的智能投顧模式複制到中國來，本身就有著水土不服的問題。更重要的是，即使在美國本土，科技驅動的創業企業要和老牌金融投資企業比拼智能投顧，也占不到優勢。

作為科技驅動的兩大智能投顧典範，Welthfront和Betterment都宣稱管理著可觀的資產。根據一份一季度的統計，Welthfront和Betterment的資產規模分別為30.55億美元和39.5億美元——當然在官網上，Betterment如今已經宣稱管理超過50億美元的資產規模。

雖然單看這兩個數字，對於初創企業算是很不錯的戰績。但是放到智能投顧的行業中，卻會又讓人有些掃興。

因為老牌券商嘉信也推出了自己的智能投顧服務，截至一季度的資產規模是41億元，而作為指數基金行業的締造者和迄今為止的領軍者，先鋒集團在推出自有和傳統投資顧問結合的智能投顧服務後，以310億美元的管理規模傲視群雄——是的，Welthfront和Betterment再加上嘉信也不如先鋒一家。

其實出現這樣的結果，也並不奇怪。在上文分析的Welthfront五大賣點中，指數基金本就是先鋒集團的看家本領，至於稅務規劃機器化難度有限，而動態平衡是個超級簡單功能，這意味著Welthfront作為科技新銳，能夠築起的“護城河”並不太多。

對先鋒和嘉信之類老牌金融企業，需要的只是喚起用戶使用新服務的欲望，而對於Welthfront和Betterment卻需要去尋覓新用戶，顯然難度差別極大——先鋒集團能夠後發制人，說到底就是在彼此技術差距不大，難有決定性優勢的前提下，傳統金融企業把存量客戶轉化要比發展新用戶容易。

要知道，在美國，傳統金融企業要發展智能投顧，需要平衡原有人工投顧的利益，類似先鋒這樣不得不推出機器+人工的混合模式。但是在中國，股票類投顧一直沒有長足發展，基金等理財也更多是收取渠道費而非顧問費，在向智能投顧切換上障礙要小得多。

事實上，許多基金公司原本就有使用計算機判斷的智能定投業務來服務讀者，從智能定投賣向智能基金投顧，其實並不太困難——其實目前已經有不少基金公司和第三方理財平臺推出了自有的智能投顧平臺。

為什麽在中國智能投顧或許要走附庸路線

中國當下的投資行業，競爭遠比美國來的激烈。

無論是傭金大戰打到萬三甚至萬2.5的在線股票交易，還是申購費從前幾年四折打到一折的基金代銷業務，都是白熱化。

之所以競爭白熱化，一方面是互聯網巨頭們把先做規模後考慮盈利的思路帶入了金融行業，另一方面也是服務異質化極小，只能靠價格戰攬客。

在這樣的前提下，智能投顧恰恰可以成為各類券商、基金代銷平臺差異化競爭的利器。

當然，更重要的是，這些機構，還有免費提供智能投顧服務的動機。

在美國，之所以Welthfront等要收取資產管理費，就在於他們無法從代替客戶買賣股票和基金中獲得任何收入，管理費是唯一的盈利模式。

但是在中國不同，券商原本就有傭金收入，基金代銷平臺也有一折後的申購費、尾隨傭金的和部分贖回費作為利潤來源，他們未必需要將智能投顧服務的顧問費作為直接的利潤來源——事實上，智能投顧促使更多的買賣頻次，就足以為券商和基金代銷平臺帶來增量的利潤了——在這樣的前提下，在崇尚免費的大環境下，把智能投顧服務收費提供，反而不劃算。

所以，中國的智能投顧行業或許會日漸興起，但從第一天開始，他們可能就是大機構的附庸，或者要做好被收購成為附庸的準備——在這個流量當道的年代，即使不考慮法律障礙，想靠智能投顧服務來收費，依然是太難太難的挑戰。

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讓機器幫你理財？智能投顧在中國可能行不通24小時

earletf 2016-07-22 12:15

在一眾Fintech子概念下，智能投顧無疑又是最火熱的一個。

不奇怪，誰讓畢馬威預測了，美國智能投顧到2020年要達到2.2萬億美元的規模，年化複合增長68%。如此大的盤子，如此高的增速，怎麽不讓人眼紅，怎麽不讓人想著複制到中國來。

不過，作為一名長期關註指數投資和量化投資的特許金融分析師（CFA），我始終覺得智能投顧在中國其實並非藍海，尤其是初創企業，或許最好下場就是被傳統金融企業收購成為附庸，期望在大市場中成為新巨頭，希望渺茫。

智能投顧：在美國幫省錢 在中國多花錢

智能投顧（robo-advisor）這東西，要玩概念，可以把它形容的很複雜，比如某個版本的闡述是：

用雲計算、大數據、機器學習/深度學習等技術將資產組合理論等其他金融投資理論應用到模型中，結合投資者個人財務狀況和風險偏好，為投資者提供最佳投資組合。 

其實用大白話，就是讓機器代替傳統的理財顧問，幫你來進行投資組合的配置和優化。

智能投顧在美國的興起，大概可以追述到2011年Wealthfront的誕生。雖然智能投顧打著“計算機智能”的大旗，但其在美國之所以受到以矽谷科技公司員工為主人群的青睞，不外乎兩點：

1. 普惠金融，低門檻。在美國，人工費貴，尤其是金融行業人工費貴，所以你若希望有一個投資顧問為你服務，門檻動輒幾十萬美金甚至100萬美金。但是機器代替人來進行投資顧問服務，可以不知疲倦的24小時服務，成本極低，所以智能投顧的門檻一般低至數百美元。這個優點，其實對於早就熟悉了普惠金融的中國用戶，是毫不陌生的。

2. 費用低，大大省錢。相比門檻，這點其實是更具誘惑力的。

下圖是美國智能投顧行業先鋒Wealthfront官網上的一個圖示，揭示了智能投顧為你提高投資收益的5種途徑：

根據Welthfront的宣傳，他們認為自己每年可以給客戶提高4.6%的收益，而這部分收益經年累月可以幾十年中為客戶帶來額外200%的收益，看著的確是誘人。

但是，如果你是投資專業人士，就會發現Welthfront宣稱的五大途徑其實算不上什麽“黑科技”，技術含量並不高。

第一項，“Index Funds Over Mutual Funds”，指的是智能投顧大規模使用ETF這種低成本指數基金太代替傳統投顧會使用的管理費昂貴的主動型基金省下的管理費。在美國，一支主動型基金每年可能會收你1.5%到2%的管理費，而優秀的ETF可以低至0.09%。在美國，基金業高度競爭，主動基金很難制造超額收益，而高昂的管理費就成為劣勢。不過，指數基金的崛起，在美國已有二三十年歷史，算不上智能投顧的“黑科技”。

第二項和第五項都是避稅相關的。在美國，投資需要繳納多種稅收，包括股息稅和資本利得稅。而不同的交易及報稅方式，可以產生不同的納稅結果，好的稅務規劃師可以以高超的技藝為你避稅，Welthfront將人工的避稅改為機器實踐，同時利用一些指數化投資的技巧來避稅，這的確是電腦智能的一大貢獻，兩者相加可以降低1.4%的成本。由於這塊是立竿見影的，其實是智能投顧最具吸引力的賣點。

第三項是資產配置優化，屬於比較有含金量的一塊，Welthfront估算可以帶來0.5%的超額收益。

第四項是自動資產再平衡。也就是定期將投資者的資產組合回歸至初始比例，避免在大漲的資產上暴露過多的風險。這塊其實是極為簡單的技術，Welthfront估算可以帶來0.4%的超額收益。

好了，五項合計盤點下，指數基金和資產再配置是成熟的技術，Welthfront預期帶來2.5%超額收益(占了4.6%的54.35%)，稅務規劃是人工苦力活機器做，而資產配置優化帶有黑科技的味道。

但不管怎樣，這一年多賺4.6%，的確誘惑啊！

但問題到中國市場呢？這就會水土不服了哦。

一方面，中國的指數基金雖然也比主動型基金費率優惠，但幅度只有1%，而且由於中國市場散戶多，指數基金不能擇時，表現反而不如主動型基金。這塊的優勢，難以體現。

另一方面，中國不收取資本利得稅，所以美國高精尖的避稅到中國就是屠龍之技了。

至於資產再平衡和資產優化的高處，要證明價值，不是那麽容易。

是的，智能投顧在美國，其實並不需要跑贏市場的黑科技，而更多是降低和規避不必要的成本，按照Welthfront幫客戶多賺（主要是靠節省）4.6%的前提下，再收取0.25%的年管理費，顯然也是理所當然的。

但問題在中國，指數投資和稅務規劃兩大絕招沒有，沒有立竿見影的好處凸顯之下，就得期待用戶相信他們的智能模型能夠跑贏市場——這在無數炒股軟件前赴後繼證偽了這個問題之後，顯然不是容易的問題。

在這個前提下，國內部分智能投顧模式還要額外收取0.5%的管理費——這對於一向不願意為顧問咨詢付費的中國金融投資者而言，顯然是一個高挑戰。

在美國幫投資者省錢的智能投顧，到了中國卻成為額外的成本開銷，這就是一個巨大的挑戰。

投顧+智能要比智能+投顧容易

把美國的智能投顧模式複制到中國來，本身就有著水土不服的問題。更重要的是，即使在美國本土，科技驅動的創業企業要和老牌金融投資企業比拼智能投顧，也占不到優勢。

作為科技驅動的兩大智能投顧典範，Welthfront和Betterment都宣稱管理著可觀的資產。根據一份一季度的統計，Welthfront和Betterment的資產規模分別為30.55億美元和39.5億美元——當然在官網上，Betterment如今已經宣稱管理超過50億美元的資產規模。

雖然單看這兩個數字，對於初創企業算是很不錯的戰績。但是放到智能投顧的行業中，卻會又讓人有些掃興。

因為老牌券商嘉信也推出了自己的智能投顧服務，截至一季度的資產規模是41億元，而作為指數基金行業的締造者和迄今為止的領軍者，先鋒集團在推出自有和傳統投資顧問結合的智能投顧服務後，以310億美元的管理規模傲視群雄——是的，Welthfront和Betterment再加上嘉信也不如先鋒一家。

其實出現這樣的結果，也並不奇怪。在上文分析的Welthfront五大賣點中，指數基金本就是先鋒集團的看家本領，至於稅務規劃機器化難度有限，而動態平衡是個超級簡單功能，這意味著Welthfront作為科技新銳，能夠築起的“護城河”並不太多。

對先鋒和嘉信之類老牌金融企業，需要的只是喚起用戶使用新服務的欲望，而對於Welthfront和Betterment卻需要去尋覓新用戶，顯然難度差別極大——先鋒集團能夠後發制人，說到底就是在彼此技術差距不大，難有決定性優勢的前提下，傳統金融企業把存量客戶轉化要比發展新用戶容易。

要知道，在美國，傳統金融企業要發展智能投顧，需要平衡原有人工投顧的利益，類似先鋒這樣不得不推出機器+人工的混合模式。但是在中國，股票類投顧一直沒有長足發展，基金等理財也更多是收取渠道費而非顧問費，在向智能投顧切換上障礙要小得多。

事實上，許多基金公司原本就有使用計算機判斷的智能定投業務來服務讀者，從智能定投賣向智能基金投顧，其實並不太困難——其實目前已經有不少基金公司和第三方理財平臺推出了自有的智能投顧平臺。

為什麽在中國智能投顧或許要走附庸路線

中國當下的投資行業，競爭遠比美國來的激烈。

無論是傭金大戰打到萬三甚至萬2.5的在線股票交易，還是申購費從前幾年四折打到一折的基金代銷業務，都是白熱化。

之所以競爭白熱化，一方面是互聯網巨頭們把先做規模後考慮盈利的思路帶入了金融行業，另一方面也是服務異質化極小，只能靠價格戰攬客。

在這樣的前提下，智能投顧恰恰可以成為各類券商、基金代銷平臺差異化競爭的利器。

當然，更重要的是，這些機構，還有免費提供智能投顧服務的動機。

在美國，之所以Welthfront等要收取資產管理費，就在於他們無法從代替客戶買賣股票和基金中獲得任何收入，管理費是唯一的盈利模式。

但是在中國不同，券商原本就有傭金收入，基金代銷平臺也有一折後的申購費、尾隨傭金的和部分贖回費作為利潤來源，他們未必需要將智能投顧服務的顧問費作為直接的利潤來源——事實上，智能投顧促使更多的買賣頻次，就足以為券商和基金代銷平臺帶來增量的利潤了——在這樣的前提下，在崇尚免費的大環境下，把智能投顧服務收費提供，反而不劃算。

所以，中國的智能投顧行業或許會日漸興起，但從第一天開始，他們可能就是大機構的附庸，或者要做好被收購成為附庸的準備——在這個流量當道的年代，即使不考慮法律障礙，想靠智能投顧服務來收費，依然是太難太難的挑戰。

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銀河資本專戶爆倉 投顧追債管理人為哪般？

前兩年基金子公司那段“野蠻生長”的時光，資管產品爆倉事件雖偶有發生，但對比這一次銀河資本資產管理有限公司(下稱“銀河資本”)一款套利產品爆倉，並引發投資顧問起訴“追債”的案例，卻並不多見。

爆倉的資管產品為銀河資本青昀9號資管計劃(下稱“青昀套利9號”)，管理人銀河資本是公募基金銀河基金子公司，投資顧問是私募基金上海青昀投資管理有限公司(下稱“青昀投資”)。爆倉後，青昀投資曾追加資金，但在產品運作到期後，卻未能拿回“補倉款”。

日前青昀投資向虹口區法院遞交的起訴申請已被受理，擇日開庭。青昀投資CEO朱俊軍在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，這筆追加的資金高達1450萬元，目前已委托律師起訴，等待法院的判決結果。

另外，記者通過郵件形式向銀河基金市場部工作人員求證公司子公司爆倉及相關訴訟事宜，但截至發稿，記者尚未獲得回應。

杠桿產品“蹦極”爆倉

2016年5月23日，在運作一年期滿後，銀河資本青昀套利9號到期清算。看似風平浪靜，實則暗流湧動。

青昀套利9號是一款主投於分級基金套利策略的結構化產品，依靠分級基金的折溢價率進行套利。產品對應的投資者分為A、B、C三類。在保證A約定年化6.3%的固定收益的前提下，B、C按照投資金額等比例分配剩余收益，並在B超過8%的超額收益中提取30%分配給C。青昀套利9號A份額與B+C份額的比重分別為3:1，即對於非A部分的投資者來說，存在3倍杠桿。

值得註意的是，C類份額由青昀投資指定的投資者認購。一位熟悉青昀套利9號的基金業內人士對《第一財經日報》記者稱，實際上這應該是變相跟投和參與業績分成，盈利所得也能規避稅收。青昀套利1號產品在前一波牛市期間到期清算的時候，青昀投資間接獲得了2000余萬的收益。

青昀套利1號產品募集金額1.05億元，投資者人數僅有4人，在它運作3個月之後凈值表現優異，青昀投資與銀河資本決定“合作”複制1號產品，連續發行了2-10號青昀套利產品。青昀套利系列產品管理規模迅速達到20.112億元。

但後來事情的發展出乎各方的預料。進入2015年6月中旬，大盤和各類指數遭遇斷崖式下跌。青昀套利9號成立1個多月後，就遭遇了爆倉。依據合同規定，該產品設置了0.97、0.95元兩條預警線和0.93元的止損線。自2015年5月21日成立後，青昀套利9號凈值經歷了沖高後快速回落的過程，並且快速擊穿了上述三條“防線”。

2015年6月15日，青昀套利9號產品凈值達到運作以來的最高點，基礎份額單位凈值1.1031元，基金總資產達到3.4億元。當日B類單位凈值達到1.3757元，即這部分投資者的浮盈超過了37%。

但隨後青昀套利9號的凈值走勢，就如同“股災”中的股指一樣快速墜落。6月29日，青昀套利9號產品凈值跌至0.9648元，首次跌破了0.97元的預警線，B份額的凈值則從高點1.3757元跌到了0.8486元;7月2日， 青昀套利9號又跌破了0.95元的預警線，報0.9460元;B份額凈值0.7764元， 對應的浮虧超過22%，而自6月15日以來的調整幅度接近60%;7月7日，青昀套利9號跌破了0.93元的止損線，報0.9254元。在此之後，母基金凈值不斷刷新新低，而B份額承擔了杠桿效應放大後的進一步虧損。

然而，此時多數投資者並不知曉情況已惡化到如此地步。前述認購青昀套利9號的投資者稱，投資顧問在6月29日通過微信發布的產品B份額凈值還在1.08元，實際凈值已經低於1元;之前也有部分投資人註意到產品凈值下跌幅度過大，和銀河資本、青昀投資做過溝通，要求控制風險，得到了一些“凈值低估、凈值實際沒有這麽低、風險可控”的解釋。

“當時沒人通知產品爆倉，接到通知已經很晚了。”該投資者稱，“凈值公布，一直是投資顧問群發郵件通知，大約一周一次;銀河資本的網站，投資者可以登錄查詢凈值，但是沒有按時發布，經常一個月不更新。”

“個別投資人隱約感受到產品可能爆倉了，但是沒有確認，因為投顧一直說估值有錯誤，有在途資產未計入、凈值被低估之類。因此沒有正式通知，無法確定是否爆倉。”該投資者稱，在產品遭受重大損失的時候，銀河資本則完全袖手旁觀。

投顧狀告管理人

該來的終究還是要來的。2015年7月14日，青昀投資通過郵件向投資者群發了《B類持有人追加資金通知書》。這是投資者真正意義上的第一次清楚地了解到產品已經爆倉。

上述投資者稱，青昀投資先是主動提出以自有資金全額追加資金，讓產品恢複交易。後來又改變主意， 青昀投資 提出和投資者共同追加資金，大部分投資者寄希望後續運作補回凈值，同意了共同追加資金。其後，銀河資本將產品凈值調整為1元，並恢複了交易。其中，青昀追加資金1450萬元，這也為後來青昀投資與銀河資本對博公堂埋下了伏筆。

2016年5月23日，青昀套利9號到期清算，母基金單位凈值0.985元，B份額0.76元。若剔除投資者追加資金部分，實際B份額的單位凈值約為0.6元。

投資一年，B份額投資者在滿足A類投資者本金+收益、銀河資本管理費、投顧費用等一系列費用之後，僅拿回六成本金。

值得註意的是，這六成本金中還包含了青昀投資1450萬元的追加資金款項。該投資者稱，如果剔除這部分投入，那B份額最終的凈值約為0.44元。

發生這種狀況，也就有了前文所述的青昀投資不滿管理人的做法，並向虹口區法院起訴。“不想多說什麽，看最後判決。”朱俊軍如是說。

有認購青昀套利9號的投資者也認為，銀河資本涉嫌多方面違約。比如套利產品做指數跟隨，套利產品的跌幅竟然超過了大盤指數跌幅;將基金資產直接委托給投資顧問運作;產品凈值跌破預警線及止損線時，均未按照合同約定通知投資者;是否按照合約約定限制倉位、及時平倉，目前尚不清楚。

有銀河資本內部人士向本報記者透露，“現在投資者和青昀都找我們，我們壓力很大。”該內部人士向記者證實了投資者的說法，稱“未盡及時通知義務”。他解釋，之所以沒及時通知投資者是“出於保護投資者目的”，剛跌破第一條預警線時他們考慮能做的主要有三個方面：告知投資者、降低倉位以及讓投顧追加資金。

而從事情的發展來看，該人士所述的三個方面均在產品爆倉之後才真正提上議程，為什麽會出現這樣的情況?

操作策略為何偏離

資料顯示，2015年5月21日成立，青昀套利9號成立於牛市的相對高位。成立伊始，產品募集資金3.079億元。

上述投資者提出質疑，既然是款套利產品，短期跌幅怎會如此之大?是否投顧機構的投機操作或者進行了母基金的指數跟隨策略，才導致出現如此巨大的跌幅。

按照合同約定，青昀套利9號投資策略主要有三：首先是常規性策略，即通過配對轉換機制實現分級基金的折溢價套利，即拆分母基金成A、B份額賣出或者合並A、B份額後贖回母基金;預判暴跌行情引發分級基金下折，提前買入分級A，在下折後賣出分級A及贖回下折獲得的母基金份額，此為事件性套利;第三種為固定收益類投資策略，主要是保證產品流動性以及沒有套利機會時進行的策略性投資需要，通常配置一些債券型基金、貨幣市場基金、逆回購、銀行存款等固定收益品種。

從事後的複盤來看，若青昀套利9號嚴格執行合同約定的投資策略，跌幅將遠小於市場的波動幅度，爆倉的可能性則更小。而本報獲得一份6-7月份凈值回撤情況的材料顯示，有多個交易日，青昀套利9號的凈值跌幅超過了滬深300指數。比如，6月17日滬深300指數漲1.46%，產品凈值跌1.57%;6月23日滬深300指數漲3.2%，青昀套利9號跌1.57%。

對此，上海一位公募業內人士向記者介紹，正常的套利產品的跌幅會小於指數，因為套利產品本身存在一個折溢價率，即便產品買入後凈值跌了，但還擁有了折溢價的安全墊，因此，分級基金套利產品即使出現虧損，虧損的幅度也應該小於市場下跌幅度。

青昀投資在郵件中也肯定了青昀套利系列產品進行了指數跟隨。青昀投資相陽松稱，在青昀套利9號凈值出現大幅回撤期間，市場本身的折溢價不顯著，投資策略上跟隨指數較重。

然而，這似乎已經超出了合同約定的策略。另一方面，《第一財經日報》記者查閱資料發現，在實際操作中，青昀套利9號也出現了偏離投資策略的情況。

據公開資料，青昀套利9號成立一個月便出現了在國投瑞銀成長B級(下稱“成長B”)的持有人名單中。據成長B2015年中報，截至6月30日，青昀套利9號持有了232.92萬分成長B級份額，以2.06%持有比例成為後者的第五大持有人。

在分級A級對應中報的十大持有人名單中未出現青昀套利9號。2015年中報顯示，分級A級的第十大股東朱茂昌所持成長A級份額300萬份，所占比重為2.66%。不過，考慮到中報僅披露了前十大持有人，據此也不能排除青昀套利9號所持成長A級的份額與成長B級相一致的可能性。

然而，2015年年報則顯示青昀套利9號未嚴格按照既定策略“辦事”。截至2015年末，青昀套利9號持有855.9028萬份成長A級，持有比例高達9.99%。當時成長B級對應的凈值為0.8090元，離0.25元的下折閾值尚有69%的距離。由此，並不存在事件性套利的可能性。

若當時青昀套利9號持有與成長A級相一致的855.9025萬份成長B級基金，可位列其第二大持有人，但成長B年報披露的前十大持有人中，均未出現青昀套利9號的身影。

由此可見，青昀套利9號當時的操作策略與合同規定的出現了偏離。

管理人“缺位”？

依據合同，銀河資本青昀系列1-10個專戶產品是由銀河基金子公司銀河資本發行的分級基金套利產品(其中一款為主動管理型平層產品)。投資顧問均由青昀資本擔任，由它向銀河資本提供操作建議。

《第一財經日報》記者了解到，銀河資本在10個專戶產品運作中似乎僅是扮演了通道的角色，銀河資本認為自己是名義管理人，而在實際操作過程中，青昀資本是實際的管理人。

在日常的投資溝通中，一向由青昀投資通過郵件等方式向投資者提供凈值與操作過程和思路的反饋。而銀河資本似乎只是“默默地”在一旁收著管理費。

銀河資本為公募基金銀河基金的子公司，2014年4月22日在上海成立，註冊資金5000萬元人民幣。

青昀投資是由朱俊軍、相陽松、陶潔等人成立的有限責任公司。由朱俊軍擔任法人代表和投資負責人，相陽松負責產品銷售。

有熟悉朱俊軍的人士對《第一財經日報》記者稱，朱本人較為低調，極少出席公眾場合。但記者還是從其他渠道了解到一些信息，朱俊軍曾任職於西部證券機構業務部、資產管理部，他創立了一套指數分級基金、ETF基金產品的套利模型。而相陽松此前在西部證券下邊的一家基金公司負責市場、渠道相關工作。

成立銀河資本青昀系列產品期間，相陽松發動了他的朋友圈，讓一些朋友認購他們的產品。

據投資者介紹，1號產品取得了巨大的成功，相陽松的朋友取得了不錯收益。而在跟投後，青昀投資獲得的收益更是高達2000余萬元。

在指數不斷走高，套利產品以其絕對收益特征受到市場歡迎，青昀投資和銀河資本合作抓住有利時機連發了10個產品。除了銀河資本青昀1號因為2015年7月初產品到期，6月份已經減倉且逐步變現，遭受的回撤較少之外，其他運作中的套利產品均遭受了重大損失，而相陽松因牽扯了自有資金和自己的關系進去，被搞得焦頭爛額。

實際上，銀河資本專戶爆倉是行業發展過程中的一個縮影。過去幾年，基金子公司野蠻成長，通道業務更是風靡整個行業。一些基金子公司對投資策略了解有限，不具備相應的風險識別、風險控制能力，甚至不具備相應的運作、清算能力，就倉促推出產品，把產品管理的投資運作、風險管理悉數交由投資顧問，投資人的委托資產任由投資顧問處置，管理漏洞頻繁出現。最近兩年隨著大量產品的集中運作到期，違約和追責問題正在集中爆發。

對於基金公司及其子公司而言，通道業務收費較低，但作為合同約定的管理人他們承擔的責任卻很高。當違約金額達到一定量級的地步時，甚至超越了他們的承受能力。

如今對通道業務的監管正在升級，但通道的比例在整個行業中占比仍較高，亦不可能一刀切的關掉。“如果一刀切都關掉，那很多機構會死掉。”上海一家基金子公司高管對記者表示。

解決不了這些問題，智能投顧在國內無法生存…| 黑馬薦文

一本財經 2016-08-10 10:33

推薦指數：★★★

閱讀時間：4分鐘

推薦語：美國的智能投顧市場呈現爆發性增長，大洋另一岸的中國創業者們也在蠢蠢欲動，然而卻遇到了不少門檻：沒有前期數據積累，國內客戶缺乏市場教育，監管空白等等。國內的智能投顧玩家如何突破重圍，走出困境？黑馬哥予你分享。

在金融科技領域，智能投顧和區塊鏈，是最火的兩個詞。

相比還在糾結於理論與現實的區塊鏈，智能投顧的發展脈絡則更為清晰。

智能投顧，就是機器人投資顧問，運用互聯網大數據、人工智能，進行規律分析，來指導投資。

但在國內，智能投顧還是個新鮮且模糊的詞。對這個新鮮玩意，國內輿論出現了冰火兩重天的爭議：

一種認為，阿爾法狗的成功，證明了人工智能的力量。如果在金融領域運用成功，就如同掌握了一把金鑰匙；

一種認為，就目前國內技術水平、投資理財環境而言，智能投顧只是噱頭。

現實是，現在還是智能投顧的發展早期，就像一場跨欄賽跑，速度最快的，不一定勝券在握，能成功跨過所有障礙物的，才可致勝。

智能投顧：從量變到質變的過程

實際上，智能投顧開始在中國發展，很大程度受到美國智能投顧繁榮市場的刺激。

花旗銀行報告顯示，從2012年到2015年底，美國智能投顧管理的資產規模幾乎從0增加到了190億美元，發展非常快。

但美國智能投顧市場，之所以能出現指數爆炸般的增長，是占據天時地利人和的結果。

在美國，資產管理行業發展迅速，上千家資產管理公司加入這場奪食大戲——誰的武器先進，誰就有可能殺出重圍。

這時候，量化投資、資產配置、投資顧問等新式的“熱武器”出現，人工和機器相結合，很快橫掃傳統資管界，也終結了資管只由人控制的“冷兵器”時代。

在長達十幾年的人機磨合中，美國積累了大量的數據，培養機器，使得機器越發智能，策略和模型越發成熟。

這時候，所謂的“智能投顧”，才有了智能的樣子，比起當年那些叱咤風雲的華爾街投資人，也毫不遜色。

目前，無論是創業公司Wealthfront，還是大券商Charles Schwab，金融機構高盛、花旗等，都紛紛進入智能投顧行業。

據知名管理咨詢公司科爾尼預測，到 2020 年，智能理財市場規模將突破 2.2 萬億。

這種有前景的“武器”，自然引發國內“掘金者”們的註意。

國內也開始出現智能投顧平臺，譬如，深藍、彌財、錢景等。

而巨鱷們，也紛紛入局，平安、京東、宜信也宣布涉足智能理財領域。

上線容易，運營難。

這些早期入局者，並沒有能迅速占領市場，反而面臨許多中國式問題。

中國式問題

對比中美差距，很容易就能發現一個致命的問題：中國沒有前期的數據積累。

國內理財市場，包括智能投顧的前身，量化投資，一直做得不溫不火，產品單一，參與人數不多、且集中在高凈值客戶中。

這意味著，國內智能投顧市場，沒有沈澱完備的用戶數據，更別談突出的算法模型。

沒有大數據為基礎的推薦，怎麽可能讓用戶信服？

這還是這場跨欄跑中，面對的第一個障礙物。除此之外，智能投顧還面臨嚴峻的外部環境。

首當其沖的，是國內客戶缺乏長期投資理念問題。

其實，短期投資，智能投顧的優勢並不能展現。

然而，已習慣了“投機”的中國市場，都崇尚“短期翻倍”的財富神話，對長線穩健的投資方式，並不感冒。

這也就意味著，後期需要大量的資金，來進行用戶教育。

其次，國內智能投顧市場，浮躁炒作者多，潛心做技術、沈澱數據者少。

智能投顧概念進入中國，恰是P2P等互聯網理財平臺謀求轉型的關鍵時刻，“智能投顧”可以成為他們下一個追逐風口，也可能淪為炒作噱頭。

有觀點認為，國內智能投顧技術並沒有成熟。在做了一個簡單的用戶風險測試後， 便推薦所謂的“智能投資組合”，實際上只是簡單的將銀行、基金、期貨、保險等資產簡單打包，並沒有體現“智能”。

最後，智能投顧領域，相關政策、監管還是空白。

關於智能投顧的監管，目前行業內有兩種聲音。

一種認為，智能投顧剝去科技的外衣，本質上還是投資顧問服務，需要一系列從業資質和各種代銷牌照；

另一種觀點認為，智能投顧只是技術，只需要對接正規的金融機構。

這種政策的不確定性，也增加了智能投顧平臺的風險。

尋求破解困頓

國內真正的智能投顧玩家，在嘗試走出困局。

他們首先要解決的，就是數據沈澱和算法模型問題。

因為自身積累有限，智能投顧玩家嘗試通過其他渠道獲取數據，比如券商等金融機構購買。

在前期，通過購買，每個智能投顧平臺獲得的數據是相似的，競爭的核心就落在算法模型上。

“只有專業的、能給投資者帶來長期穩定的收益的算法策略，才能活下去”，國內某智能投顧專家說。

這個積累和調試的過程，沒有任何捷徑。

市場教育也是一塊難啃的骨頭。

目前國內智能投顧平臺的做法是，一方面，通過降低投資門檻，比如降低起投金額、免交易手續費等，以優惠來吸引更多的客戶進行投資；

另一方面，改變原本應長期持有的投資規則，允許投資人短線交易，增加產品的流動性。

但是，在推廣智能投顧理念的同時，相關的教育投入和流動性風險，都會增加平臺的壓力。

上述專家表示，在前期，智能投顧平臺需要投入大量資金成本，在客戶達到一定規模後，才能通過管理費、增值費用，達到盈虧平衡。

目前，智能投顧在國內的發展可分為兩個階段：

第一階段，推出相對穩健的產品，銷售的同時，開始教育客戶，形成長期分散投資的理念；

第二階段，推出國內資產配置等帶有一定風險的產品，同時推出購房、求學、養老等理財場景。

在這個升級的過程中，慢慢積累數據，打磨技術。

其實，任何一個模式，恐怕都很難從美國直接照搬過來，在中國落地，永遠面臨中國式難題。

“從長期看，智能投顧會成為主流之一，市場潛力巨大；但在短期內，智能投顧市場還不能形成規模且充滿挑戰”，國內智能投顧專家表示，這不是一場輕松的賽跑。

這場跨欄賽中，玩家沒有捷徑，面對障礙物，一個都不可繞開。

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機器人投顧崛起 國內初創公司舉步維艱

近年來，隨著大數據技術的迅速發展和個人投資者理財需求的日益旺盛,機器人投顧(Robo-Advisor)行業呈現出井噴式增長。據Corporate Insight統計,僅美國市場，截至2015年年中,機器人投顧公司管理的資產規模已超過210億美元，有超過200家公司布局該領域。

這其中既包括以Wealthfront、Betterment、Personal Capital為代表的獨立機器人投顧公司推出的產品,也包括以嘉信智能投資組合、貝萊FutureAdvisor、德銀AnlageFinder為代表的依托傳統金融機構的機器人投顧業務。

相比之下，中國的機器人投顧之路卻頗為坎坷。年初才剛在國內“熱鬧”起來的新概念還沒來得及被大眾所接受，便陷入了發展僵局。目前，國內該領域的初創公司屈指可數且規模尚小，而大型金融機構對機器人投顧的關註和投入也並不算多。

作為這幾年海外財富管理市場快速崛起的新勢力，機器人投顧業務為何在國內發展緩慢?與P2P、眾籌等其他“舶來品”相比，為何機器人投顧領域的初創公司不僅數量少、規模小，其影響力也遠不及美國的Wealthfront等?

“標簽”的變遷

1. 智能理財

近年來，隨著全民理財意識的覺醒以及互聯網金融的發展，線上財富管理市場日益蓬勃，一大批匯集了各類理財產品的“理財超市”、“一站式理財平臺”也應運而生。

所以，從去年開始已經有不少平臺提出智能理財的概念，即基於對大數據等技術的應用，通過一系列智能算法為投資者“量身定做”更理性、客觀、全面的理財服務。

但那時提到的智能理財更像是一種增值服務、一種理財理念，而非獨立的產品。一方面為了幫助用戶在海量的金融產品中快速篩選出適合自己的，另一方面也是希望用此增值服務提升用戶粘性。

2. 機器人投顧

今年3月，Alpha Go人機大戰讓機器人、人工智能成為了“爆款”詞，更重要的是，直譯於Robo-Advisor的機器人投顧業務在美國已成為財富管理行業重要的一個細分領域，它有獨特的商業模式和業務特點。

以海外相對成熟的機器人投顧業務來看，它根據個人投資者提供的風險承受水平、收益目標以及風格偏好等要求，運用一系列智能算法及投資組合優化等理論模型，為用戶提供最終的投資參考，並根據市場的動態對資產配置再平衡提供建議。

所以，這里包括幾個常見的功能：用戶信息評價，投資組合構建，後續跟蹤以及動態再平衡等。並且，它既要理解投資者的主動需求，同時又在量化投資策略上擁有豐富的儲備。此外，在海外市場，機器人投顧的投資標的主要為各類ETF。

但國內的機器人投顧產品形態更為多樣化，有的以境外ETF為投資標的，有的則針對A股市場甚至個股，還有的把各種標準、非標準的金融產品統統都納入進來，具有代表性的初創公司包括彌財、藍海財富、資配易等。

3. 數字化資產配置

但在國內，大多數用戶容易把“投顧”跟“證券投資咨詢顧問”劃上等號，而投顧牌照又尚未放開。所以，為了避免上述歧義，一些機構開始用數字化資產配置來替代機器人投顧或智能投顧的說法。

相比前兩個標簽，數字化資產配置的表述似乎更加樸實和明確。其實，這本質上就是一種具有低成本、高效率、智能化的投資工具，不過它利用了各種數據、算法以實現個性化、分散化、長期且穩健的資產配置。

包括百度金融、京東金融、螞蟻金服、陸金所等互聯網金融巨頭都有計劃推出相關產品，其本質更像是對既有線上財富管理業務的智能化升級，在原有財富管理業務上延伸出某個產品或疊加某種功能。

四大障礙

為何短短一年多的時間，機器人投顧在中國的“標簽”幾經變遷?而與美國不同，中國該領域的初創公司為何寥寥無幾，甚至連最早探路的幾家初創公司也都漸漸沒了聲響?原因在於以下四方面障礙。

1.資質

盡管機器人投顧與傳統投資顧問在運作模式上有很大區別，但它的主要功能仍然是為用戶提供投資建議。因此，在美國，機器人投顧與傳統投資顧問一樣，受到《1940年投資顧問法》(Investment Advisers Act of 1940)的約束，並接受美國證券交易委員會(SEC)的監管。

根據該法，僅通過網絡開展業務的投資顧問公司，無論管理資產規模大小，都必須成為SEC的註冊投資顧問(Register Investment Advisor)。比如美國的兩大機器人投顧：Wealthfront和Betterment，它們都是在SEC下註冊的投資顧問。

但在中國，首先，投顧牌照尚未放開。其次，投顧與資管兩塊業務牌照是分開管理的，適用不同的法律法規。再者，我國資管行業(券商、基金管理公司、期貨公司)的監管主體不同，它們在市場準入、投資範圍、業務規範、監督管理等方面的要求也存在較大差異。

資質的問題也會直接影響到操作層面。假設沒有上述牌照或缺少其一就沒法實現資產管理和理財服務一體化，那麽該產品就只能提供資產配置建議而不能實現自動化交易，前述海外機器人投顧業務的幾個常見功能也就很難實現。

2.資產

美國的機器人投顧主要是針對ETF提供配置服務，該市場的崛起與美國品類豐富、規模巨大的ETF市場不無關系。截至2015年末，美國市場發行了270只ETF，管理資產規模累計2.15萬億美元，覆蓋數千種資產類別。

研發機器人投顧產品的人士告訴記者，適合的標的需具備流動性好、透明度高、管理費低且具有市場代表性等特點。此外，還要考慮到資產類別和區域的關聯與配置，因為財富管理收益的約80%應該來自於資產配置優化，而非選股決策。

以此標準來看，國內符合要求的資產非常有限，所以在機器人投顧“本土化”的的過程中，相關產品還加入了個股、債券、P2P，以及一些另類資產作為投資標的，但這不僅加大產品本身的風險，這些標的的規模也導致該產品難以做大。

3.用戶

從海外機器人投顧業務的發展來看，它主要是針對個人用戶，希望用科技手段降低大眾的理財成本、提升效率、分散風險，但在流量日益昂貴的中國市場，初創公司要想以此切入個人理財業務變得難上加難。

而在投資理念方面，海外機器人投顧業務的核心理念是追求長期的穩健回報，都是基於十年、二十年的財務規劃，而非短期漲跌。但目前中國的個人投資者缺乏對長線投資、資產配置的理念。

並且，國內大多數機器人投顧產品的投資標的都是資本市場產品，沒有保底收益，需要風險自擔，對於習慣了保本保收益的中國投資者來說，要打破這一慣性還需要相當長的時間。

4.盈利

前面三點障礙直接導致了機器人投顧業務在國內起步晚、發展慢、規模小。此外，該領域初創公司要克服的另一關鍵問題在於盈利。如果缺少有效的盈利模式，初創公司面臨的壓力要遠大於成熟企業。

在美國，該業務的費率也並不高，機器人投顧的兩大行業巨頭Wealthfront和Betterment對用戶收取的平臺費用都壓低到了0.25%上下的水平。而嘉信理財則利用平臺優勢實現了零平臺費用的運營模式，進一步壓低用戶的成本費用。

盡管實行低價策略，但因為有規模支撐，這幾家機器人投顧產品都保證了自己的商業可持續性。以嘉信理財的機器人投顧產品為例，2015年3月上線至今已有超過53億美元的資產管理規模，雖然零費率但衍伸的附加值卻相當可觀。

但顯然，國內涉足機器人投顧業務的初創公司很難以量補價。眼下，線上流量資源正向著行業“巨頭”快速聚攏，中小型公司尤其是初創企業將越來越難以涉足C端(個人用戶)市場。

出路何在

盡管機器人投顧業務在國內發展面臨種種障礙，但也並不意味著初創公司在該領域完全沒有機會。

首先要明白一個大趨勢在於，叫機器人投顧也好、數字化資產配置也罷，作為一種“去人工化”的服務、產品、工具，它大大降低了理財服務的成本，這讓更多的大眾投資者有機會分享過去僅提供給私人銀行客戶的投資策略和理財服務。

它將逐漸成為財富管理業務的一個標配，成為搶占未來財富管理“長尾市場”的重要砝碼。目前，不少傳統金融機構、第三方財富管理機構、互聯網金融巨頭等都開始開發此類業務。

而最早涉足該領域的一些初創公司則可以利用自己已有的技術與上述有資質或資源的機構合作，放棄競爭激烈且監管嚴格的C端理財市場，轉而為B端(機構客戶)提供服務。

“我們公司將以To B(機構客戶)的形式與有資質的金融機構合作，歡迎垂詢。”某機器人投顧領域的初創公司CEO已經在他的朋友圈里打了一個月的廣告，這家以個人客戶理財服務起家的公司如今轉型開始為機構提供技術支持。

而另一家提供數字化資產配置方案的公司，更從一開始便放棄了直接對接C端用戶的個人理財市場，轉而布局了B端服務市場，與攜程、商智、施羅德投資、德意誌銀行等機構合作。

目前來看，短期內，有資質的、有客戶的、有技術的機構一起合作可能是國內機器人投顧業務最可行的破局之法。

智能投顧年末複蘇 招行、民生證券率先試水

從年初時的巨頭湧入、創業公司進場，到年中的沈寂冷清，2016年中國的智能投顧行業經歷了“過山車”般的高開低走。不過讓人沒有想到的是，在2016年進入倒計時的時候，智能投顧的“過山車”又重新步入了上升軌道，而且持續加速。

先是12月6日，招商銀行在深圳舉辦招行APP 5.0暨摩羯智投新聞發布會，宣布招商銀行兩款重磅新產品APP 5.0、摩羯智投正式上線。隨後，民生證券和品鈦集團旗下的璇璣宣布正在合作開發數字化資產配置系統。

受制於牌照尚未放開、可選資產較少、用戶接受程度低，以及盈利模式尚不明確等四方面的原因，智能投顧行業在國內發展一直較為緩慢。去年以來，市場上陸續出現了不少智能投顧產品，但大多數發展並不順利。

不少業內人士向《第一財經日報》記者表示，由於不同類型機構掌握的優勢、資源各不相同，各自發揮所長、共同合作可能是國內智能投顧業務最可行的破局之法。現在看來，這個趨勢已經逐漸明朗。

智能投顧行業在年底的複蘇或許並非偶然，畢竟隨著國內理財市場的擴大、中產階層的崛起和大數據技術的成熟，智能投顧通過技術手段提升資管業務的效率、降低財富管理的風險，還是一門不錯的生意。

只是無論對於投資者還是從業者來說，這個行業都沒有必要被過度神話，通過技術手段做好資產配置和用機器人炒股就能跑贏大盤，始終是兩個概念。

智能投顧再度升溫

智能投顧在年底的集中爆發，似乎帶著幾分“複仇者”的意味，這一年里制約這個行業發展的種種問題正在被逐一解決。

首先被克服的是資質和資產的障礙。

由於目前國內投顧牌照尚未放開。並且，投顧與資管兩塊業務牌照是分開管理，適用於不同的法律法規，而金融科技公司往往不具備相應資質。這一問題延伸到操作層面，即假設沒有上述牌照或缺少其一就沒法實現資產管理和理財服務一體化。

如果，一個智能投顧產品只能提供資產配置建議而不能實現自動化交易，那“智能”一說也就無從談起。同樣，如果底層資產品類不夠多元，數量不夠豐富，智能投顧的價值同樣難以實現。

智能投顧行業在年底的這一次爆發，傳統持牌金融機構的入局則是一個非常重要的突破。不管是摩羯智投背後的招商銀行，還是民生證券和璇璣合作的產品，因為有了牌照做支持，在業務拓展和產品選擇上也有了更大的空間。

根據兩家機構提供的信息，摩羯智投的定位是以公募基金為基礎、全球資產配置的“智能基金組合配置服務”。而民生證券和璇璣的合作則會先利用券商的優勢，通過有效跟蹤市場的基金進行資產配置，後續再逐步豐富包括固收在內的其他產品。

不過更重要的，還是技術層面的突破。

傳統金融機構近年來一直希望在金融科技領域有所突破，也從不掩飾自己在新金融行業的圖謀。尤其是在金融科技新貴們搶占市場的時候，傳統金融機構正在加快步伐。

招行這次想嘗試的智能投顧產品包含了一整套資產配置服務流程，從目標風險確定、組合構建、一鍵購買，到風險預警、調倉提示，再到一鍵優化、售後服務報告等，涉及基金投資的售前、售中、售後全流程服務環節，以及智能投顧產品中常見的動態調倉功能。

同樣是傳統金融機構，民生證券也希望通過技術手段改變傳統券商存在的一些問題。

據業內人士透露，因為證券市場有著極大的波動性，在市場不好的時候，賬戶的活躍度都會有一些降低，或者轉化投資方向。因此他們希望通過技術的手段，實現風險可控與保證收益的平衡。

據了解，目前璇璣團隊已有一部分工程師進駐民生證券的研發中心，與民生證券的技術產品團隊一起進行部署和開發，另一部分則留在總部進行統籌，預計年底之前產品便會上線。

財富管理的新趨勢

花旗集團最新報告顯示，機器人投顧的管理資產規模(AUM)從2012年幾乎為零，增加到了2015年底的187億美元。國際知名咨詢公司AT Kearney預測，到2020年，全球機器人投顧行業的資產管理規模將突破2.2萬億美元。

除了巨大的市場前景讓無數公司趨之若鶩之外，這種“去人工化”的智能理財服務被公認為是財富管理行業必然的發展方向。因此，除了Wealthfront、Betterman等主打機器人投顧的創業公司，一大批老牌的金融巨頭也紛紛開始布局該領域。

從國外的經驗來看，目前國內金融機構的布局路徑也很相似：自給自足或者尋求合作與收購。

如果能夠把互聯網基因融合得好，傳統金融公司在此類業務上很容易實現突破。相較於獨立智能投顧公司，他們在涉足智能投顧業務除了在資質上沒有障礙外，其固有的用戶群體，以及豐富的金融產品都是天然的優勢。

例如，嘉信智能投資組合、貝萊Future Advisor、德銀Anlage Finder都是典型的傳統金融“出品”的智能投顧產品，目前都已初具規模。

其中，嘉信理財在上線嘉信智能投資組合之後，不到3個月就吸引了33000個賬戶和24億美元資產。同樣的成績則分別耗費了獨立智能投顧公司Wealthfront和Betterment約3.5年和4年的時間。

但是即便沒有互聯網基因，也沒有關系，因為自有技術端的開發本身就是一個漫長的過程。如果能夠找到一個優秀的合作夥伴，也是實現“彎道”超車的好辦法。

例如，2015年下旬，全球最大的資產管理公司貝萊德收購機器人投顧初創公司Future Advisor，高盛收購線上退休賬戶理財平臺Honest Dollar。摩根大通和高盛則投資了Motif，富國基金則“牽手”Betterment。

顯然，招商銀行選擇了第一條路，而民生證券與璇璣的合作屬於後者。

從過去傳統金融機構向互聯網金融轉型的案例來看，能迅速調轉“船頭”適應新市場的機構並不在多數。然而，傳統金融機構的智能化進程卻是迫切的，如果民生證券與璇璣合作的這一次試水成功，或許這種模式可以被更多的複制和推廣。

智能投顧在年底的這一次爆發，是意料之外，也是情理之中。至少，它為整個行業的發展提供了兩個有參考意義的範本。

招行零售變法：破冰智能投顧 搭建金融自場景

冷眼旁觀許久之後，商業銀行智能投顧終於開始破冰。

招商銀行12月6日宣布推出智能投顧產品摩羯智投，以公募基金為基礎資產配置，采用FOF模式進行自動的資產組合配置，通過運用模型加機器學習算法的方式，為用戶提供智能理財服務。而按照定位，摩羯智投並非單一產品，而是一個綜合服務的過程。

智能投顧喧囂一時，商業銀行、券商等正規金融機構，卻一直沈默以對，而招商銀行是第一家進入這一領域的商業銀行。招行零售業務總裁劉加隆表示，希望通過手機銀行、智能投顧等平臺，形成起金融服務的深度金融服務自場景平臺，從而實現零售業務的轉型，並搶占市場先機。

銀行智能投顧破冰

招行於2016年12月初推出手機銀行5.0版本，以及摩羯智能投顧兩個產品。手機銀行5.0新增了生物識別、360°全視角收支記錄、語音智能搜索引擎三項技術，並推出收支記錄、收益報告、在線理財顧問、銀行卡及支付管理等功能。

而作為智能投顧產品的摩羯智投，雖然只是手機銀行新增的一個功能模塊，卻是招行此次主推的產品。據該行介紹，通過運用機器學習算法提供智能理財服務，依據客戶的投資偏好、風險偏好和理財期限等要素，自動篩選並組合成一攬子基金，客戶可以實現一鍵購買。   

實際上，對於近期成為金融領域最大熱門的智能投顧，持牌金融機構鮮有動作，而是面臨監管壓力的互聯網金融成為主力。在資產配置方向上，最早應用智能投顧的國外市場，主要被動型的ETF基金為主，而在國內，股票、基金、債權、網貸等各類產品，都被囊括在內，且投資方向也極為龐雜。

作為正規金融機構智能投顧破冰之作，招行的摩羯智投有明確的發展方向。根據該行財富管理部總經理邊琳介紹，摩羯智投主推資產配置服務，參與門檻2萬元，針對標準化程度較高的資產，目前只對公募基金產品開放。

在配置模式上，摩羯智投先行設定大類資產配置邏輯，對全市場資產進行分類優化和指數化編制；而後再對市場上的基金進行遴選；最後多象限對市場進行跟蹤和監控，發現組合偏離最優狀態則發出優化預警。

招商銀行財富管理部總經理助理王洪棟稱，客戶從線下網點的理財經理端、線上客戶手機銀行端均可參與“摩羯智投”的服務。據其介紹，摩羯智投的模擬組合中，從6月1日至10月25日，不同組合的區間回報在3.57%-10.56%，符合預期設定。

模型+算法

智能投顧資產配置之所以選擇公募基金，既有產品方面的考慮，更有對招行自身優勢的定位。該行認為，在國內，要做好智能投顧，既要發揮數據處理、模型進化的優勢，又要處理好及其與人深度融合。

王洪棟稱，首先，公募基金涵蓋境內外股票、債券、商品、黃金等全部大類基礎資產，覆蓋範圍廣，並有很好的穿透性，而保險、信托、銀行理財均不具備這一優點。其次，公募基金標準化程度高，有完善的披露機制。再次，公募基金認購起點低，申購起點10-1000元起之間，適合大部分客戶，並具有良好的流動性，而保險、信托等產品無法滿足這一需求。

按照招行的思路，摩羯智投並非單一產品，而是一個綜合服務的過程，即投資者設定收益目標、風險最大容忍度等指標後，系統根據客戶要求計算投資組合，管理上采用FOF式的模式，這就對數據的采集提出了非常高的要求。目前，該行已與基金公司合作，申報了FOF產品。

招行在公募代銷領域的地位，恰好可以發揮作用。根據了解，招行目前是國內最大的基金代銷機構、第二大資產托管機構，銷售的各類基金產品達到2400只以上。無論是與基金公司的議價能力，還是數據獲取方面，都有更多的主動權。

“基金公司選擇合作方的時候，也要看對方實力，如果規模很小，很難得到獲得基金公司數據。現在做FOF型投資管理，公認只有銀行這類大平臺才可能做好。”王洪棟說，作為最大的代銷機構，每次去基金公司調研，都會受到極高重視，而到該行路演的基金公司也很多，對基金經理的個人風格、業績表現、公司治理等非常熟悉，多年積累下來，已經形成了豐富有效的數據庫，而這些優勢是其他機構所不具備的。

“我們的智能投顧新產品，並不是依靠一個靜態模型，而是通過算法。”招行零售業務總裁劉加隆說，問世要從可量化的目標開始，通過算法為個人提供定制化理財服務，分散投資風險、避免情緒化操作。目前，該行代銷的產品日均計算量高達107萬次，據此才得出最適合不同客戶的風險收益曲線，並且制定其投資組合策略。

搭建金融自場景

在手機銀行5.0版、摩羯智投發布會上，招行IT、 財富管理、零售網絡銀行等多個部門負責人悉數登場。而在以往，這樣的情況並不多見。

出現這種不同於往常的局面，與該行上述產品的推出過程有關。根據招行介紹，為了推動這一項目，該行成立了專門的項目組，團隊300多名人員中，IT部門、業務部門各占50%，形成跨部門聯動的協作模式。

對於招行來說，手機銀行、摩羯智投並非線下網點的輔助工具，而是承擔了招行零售轉型的重任。劉加隆說，雖然線下網點也可參與手機銀行、摩羯智投的服務，但該行的思路是手機優先，相關業務、應用先行在手機端開展。

對於這樣的思路，還有著招行搭建金融自場景平臺的思考。該行希望，手機銀行、智能投顧等移動端平臺，能形成串聯起金融服務的金融服務自場景平臺，從而實現零售業務的轉型，並搶占市場先機。

“我們非常焦慮，沒有什麽安全感，金融自場景就是我們兩年來思索的結果。”劉加隆說，“未來十年、二十年，最大的機會可能就在金融自場景，這是銀行的優勢。”劉加隆說，對於深耕金融自場景的戰略，招行內部想了“很久很久”，才確定了這一方向。

金融機構集中趕場 平安證券推出智能投顧

從突然火爆一時，到快速沈寂，不到一年時間里，智能投顧就走完了一個輪回。而時至年底，智能投顧卻再次成為熱門。繼招商銀行、民生證券之後，12月28日，平安證券推出國內證券業面向客戶提供自助一站式動態智能資產配置服務的系統，並就國民財富亞健康情況向全市場提出解決方案。

平安證券介紹，最近一年來，智能投顧突然在國內爆發，各類互聯網整合大數據分析、量化金融模型、專家策略分析驗證、投資風險監控，對客戶資產配置作出合理的、個性化的建議，並配合經過基金評價團隊優中選優的產品，實現產品組合一鍵下單，有效滿足個人和家庭資產配置的需求。

最近一年來，智能投顧在國內資產管理市場突然爆發，各類互聯網平臺在其中扮演了絕對主力，股票、基金、債權、網貸等各類產品，都被囊括在內，正規金融機構仍然保持了克制的態度。但在2016年底，銀行、券商等金融機構也開始嘗試智能投顧。

在平安證券之前，民生證券、招商銀行均在12月初推出了智能投顧產品。根據招商銀行財富管理部總經理邊琳介紹，其智能投顧主推資產配置服務，參與門檻2萬元，只對公募基金產品開放。而民生證券則利用券商的優勢，通過跟蹤市場的基金進行資產配置，後續再逐步豐富包括固收在內的其他產品。

與招商銀行、民生證券以單一大類資產切入不同，平安證券智能投顧產品涵蓋範圍更為廣泛。平安證券人士稱，其智能投顧覆蓋的產品達到4000種以上，覆蓋股票、固定收益、黃金等各大類別資產。

與此同時，平安證券還對客戶進行分類，依據資產規模、偏好等分成12個類別，該智能資產配置系統對12類客戶定位與產品配置模板，根據客戶風險偏好、收益要求、期限等要求，最終形成每個客戶的資產配置組合方案。

平安證券經紀業務事業部產品與投資研創團隊執行總經理陳祎彬稱，該系統使用大數據精準定位客戶需求，不依賴調查問卷完成存量客戶洞察，並依據改良和擴展的馬克維茨組合優化模型智能計算風險與收益的平衡點。 每一個客戶都是特定的配置比例，可能的配置方案總數量大於1億。

“市場很大程度上是機構間的博弈，但按照國內市場現有的情況，要兼顧投資者和市場兩方面的因素，一方面智能投顧要向客戶推薦資產配置標的，幫助客戶進行投資決策，另一方面也要逐步引導投資者獲取專業服務。”平安證券總裁助理鄭霞說。

專訪好買財富楊文斌：基金投資“迎風”智能投顧

註冊制時代的公募基金實現了大發展，截至目前產品數量接近4000只，投資範圍涵蓋權益、固定收益、境外市場、量化、大宗商品、黃金等各領域。

“如今基金產品種類足夠豐富，幾乎在任何一種市場環境中，都有相應產品或者組合能借以順時而為。”近日，在接受第一財經專訪時，好買財富管理股份有限公司(下稱“好買財富”)董事長楊文斌如此指出。

作為國內最早一批成立的第三方財富管理機構的掌舵人。楊文斌向記者分析了最近10年基金投資的業態變化。他稱，基金投資在經歷排行榜時代、主題投資以及組合投資的三波熱潮後，正在步入人工智能時代。楊文斌所說的人工智能，運用於基金投資則是智能投顧模式。據 AT Kearney 預測，全球智能投顧行業的資產管理規模將從2016年的3000億美元增長2020年的到2.2萬億美元，未來五年的市場複合增長率將達到 68%。

“第三方”十年耕耘

自2014年註冊制政策實施以來，公募基金行業出現大擴容。截至目前，基金公司數量突破100家，基金產品數量逼近4000只。

作為國內最早一批基金從業人員，楊文斌見證了這個行業的青澀歲月。上世紀90年代，他加入華安基金，參與設計和推出了中國第一只開放式基金華安創新，隨後輾轉上投摩根、匯豐晉信，並擔任重要崗位。2007年，楊文斌卸任匯豐晉信副總經理職務，發起成立好買財富，專註為投資者提供專業理財服務。

2017年是楊文斌掌舵好買財富的第十個年頭。十年間，好買通過兩款手機理財APP“儲蓄罐”與“掌上基金”、 好買基金網以及全國各地的理財中心，為超過1000萬的投資人提供一站式的資產配置與購買理財產品的解決方案，產品覆蓋超過5000個各類公募基金、陽光私募對沖基金、PE基金、海外基金以及新方程FOF母基金等各類理財工具。

憑借這幫老公募人的專業與努力，好買獲得了外界認可。2012年，好買獲得證監會頒發的第一批獨立基金銷售牌照，同年引入了聯想旗下君聯資本的A輪戰略投資，隨後騰訊產業投資基金參與了B、C兩輪融資，截至目前騰訊產業基金持有好買的股份數近8900萬股，持股比例高達25.69%，成為第一大股東。2015年，好買財富成為首家在新三板成功掛牌的獨立財富管理公司。

如今，好買財富成為了業內的實力第三方研究和銷售平臺，交易用戶數量突破了250萬。在接受采訪時，楊文斌從自身經歷闡述了這些年基金投資模式的變化。

楊文斌稱，這幾年中，基金投資(或銷售)發生了四種業態的更叠。早期的業態是排行榜模式。彼時，基金投資者會參考排行榜去認購基金，比如晨星、銀河的五星、四星是投資者的重要參照，那些排名、評級靠前的基金通常成為行業中被踴躍認購的品種。

第二個階段是主題和行業基金興起過程。隨著基金產品線的豐富以及投資者專業度的提高，一些市場敏感度較高的人群逐漸意識到基金排名、評星再高也只是代表過去，未來的走勢充滿變數。相反，隨著行業輪動、結構性機會的不斷出現，很多主題、行業基金接連站上風口。比如過去幾年，軍工基金、國企改革等均迎來了幾波快速上漲的行情。

第三個階段，一些專業度較高的基民習慣於構建組合投資。作為國內相對領先的第三方財富管理公司，好買上線了為投資者構建組合投資的工具型產品——掌上基金APP平臺，依據投資者的風險評測情況，推薦基金組合形態，滿足激進、穩健、保守等各種人群的投資需求。

第四階段，就是智能投顧時代。智能投顧也稱機器人投顧，這一概念2012年起源於美國，是一種在線財富管理服務。根據現代資產組合理論，結合個人投資者的風險偏好和理財工具，利用互聯網大數據工具為客戶提供資產管理和在線投資建議服務。

智能投顧進行時

順應時代的發展，好買財富在去年推出的旗下首款智能投顧產品——機器人管家。

華安證券研究員汪雙秀認為，智能投顧是人工智能與專業投顧結合的產物。不同於傳統投顧的是，智能投顧實現了投資決策過程的智能化，提供服務的成本大幅降低，因此智能投顧收取的費用較少，咨詢費率較低。低廉的費用使得智能投顧極大地拓寬了客戶群，將面對極少數客戶的精英化服務擴展到面對長尾客戶的普惠式服務，滿足了普通客戶對投資顧問服務的需求。

對於好買為何開國內第三方之先河，率先發力智能投顧，楊文斌從投資理財和行業發展的角度分析這一國內新生事物的發展前景。他稱，雖然理財產品越來越多，但如何投資往往困擾著投資者。想通過自主投資獲得額外收入，但受限於自身的知識結構、信息的透明度、人性的弱點(追漲殺跌)等等因素，最終獲益甚少。歸根到底是普通投資者面對龐大的證券市場，或無從下手，或盲目投資，或無目標無紀律。

在他看來，紀律性正是機器人管家等智能投顧產品的優勢所在。當市場出現劇烈波動時，人性的貪婪與恐懼就會顯現出來，在快速上漲的過程中，投資者的情緒高漲，會持續的追漲，甚至當市場處於波峰的時候，往往追高的情緒是最濃烈的，這主要體現人性的貪婪。貪婪與恐懼同時也體現在快速下跌的過程中，由於多數資金高位進入，當市場出現下跌時，貪婪的情緒會促使投資者不能及時止損，恐懼的情緒會促使投資者瘋狂拋售自己的投資資產，也就是業內所說的追漲殺跌。

對於為何機器人管家領先於組合投資。楊文斌舉例稱，單純的組合投資是有明顯缺陷的，它沒有自動再平衡的功能。投資者買入5-10個基金構建組合之後，若是遇到行業發生深刻變化，量化市場中性基金在股指期貨階段性受限的時候，這個組合就喪失了部分對沖功能。而此時，組合投資沒辦法自動調倉。

楊文斌稱，機器人管家為投資者提供智能再平衡服務，提供智能監控與動態平衡機制，並支持五種動態平衡手段，分別為買入再平衡、賣出再平衡、波動再平衡 觀點再平衡、拉桿平衡。通過各種動態平衡之間的相互結合，能夠持續實現組合配比中成分基金的動態止盈與補倉。

獨立基金銷售五年變局：業內籌謀投顧新風口

自2012年2月證監會正式批準天天基金、好買財富等四家公司成為首批基金第三方銷售機構以來，這個行業度過了5個年頭，並發展成為基金銷售市場不容忽視的參與者。

截至目前，獨立的基金銷售機構數量達到107家，行業競爭變得激烈。隨著申購費率近年來大幅調降以及資本市場市況的轉弱，行業內正在探索新的業務。

第一財經記者采訪的多位獨家基金銷售業內人士表示，傳統的基金銷售業務已經步入紅海，但基金投資及投資顧問的市場空間仍舊巨大，行業內的一些公司正在推出組合投資、智能投顧的策略致力於改變基民的傳統投資方式，以期在這一過程中搶占行業的制高點。

“天天們”的崛起

2012年2月，中國證監會正式批準眾祿投顧、好買財富、諾亞、東方財富網旗下天天基金銷售有限公司(下稱“天天基金”)4家機構成為首批獨立基金銷售機構，基金業千呼萬喚的第三方銷售機構始出爐。

五年來，天天基金是所有基金銷售機構中代銷基金數量最多的一家，據wind資訊統計，截至目前其代銷基金數量3181只。在獲批基金銷售業務並籌備近5個月後，2012年7月20日起天天基金對外正式開展證劵投資基金銷售業務，到當年年末累計銷售41 家基金公司的681 只基金產品，實現基金認申購及定投交易6175 筆，銷售額7035.80 萬元。此後，天天的銷售額增長迅猛，到2015年上半年銷售規模達到4305.9億元，把國有大型商業銀行甩在了身後。該公司2015年中報亦顯示，與基金銷售相關的金融電子商務服務業務收入同比增長1321.94%。

4300億的銷售額對應的收入也是驚人的。獨立基金銷售機構的收入來源主要包括兩塊，一為手續費收入，包括申(認)購、贖回和轉換手續費;另一塊為尾隨傭金及銷售服務費收入，尾隨傭金一般根據與基金公司協議約定比例，參與基金首年管理費收入的分配，而銷售服務費一般在基金合同中有規定。

當時，偏股型基金的申購費率普遍是0.6%，扣除行業平均成本0.15%，光申購這一項，便取得約0.35%的收益。但除了申購費，基金銷售機構還能獲得贖回費以及首年基金管理費的分成。

有行業人士對第一財經記者稱，一般基金獨立銷售機構的管理費的分成在25%-35%之間，但天天這樣大的體量的公司的議價權似乎更強，正常會達到國有大行的標準，比如50%。

天天基金擴張的幾年是A股市場的一段反轉期。2012年是天天基金起步之年，也是A股由2000點附近開啟反轉的低點期。上證綜指，從天天基金開業時的2100點，行至2015年6月突破5000點，兩年半上漲幅度超過140%。基金銷售業務的崛起一方面推動了東方財富業績的崛起，2015年上半年東方財富凈利潤超過10億元，同比增幅逾30倍;另一方面也推動了東方財富股價的上漲。從2012年7月至2015年6月末，東方財富股價上漲幅度達到了26.18倍，成為期間A股市場中的第四大牛股，排名僅次於銀之傑32.76倍、暴風集團28.92倍、華數傳媒26.56倍的漲幅。

相比龍頭老大登陸A股創業板，好買財富與眾祿金融在2015年登陸了新三板，作為公開掛牌的公司，它們的盈利也被公開披露。好買財富2015年年報顯示，當年其業務量激增，營業收入4.08億元，同比上漲367%，凈利潤約3471萬元公募基金銷量約245億，較上一年度銷量翻了7倍;整體高端業務銷量達97億，較上一年度增長了93%，其中私募基金銷量達到70億，FOF基金銷量達27億。

眾祿金融2015年扭虧為盈，凈利潤由2014年虧損300多萬變為盈利2100萬，增幅789.5%。

在資本市場向好以及2014年基金發行註冊制帶來數量大擴容及第三方基金銷售龍頭賺錢示範之下，行業內後來者數量也在激增。截至2015年年中，獨立基金銷售機構數量達到54家，到了2015年末變為78家。

盛況不再謀轉型

2015年牛市泡沫破裂之後，A股市場經歷了巨幅調整，上證綜指從5000多點一度跌至2600點。這讓獨立基金銷售機構的銷量明顯下滑。

近日，來自東方財富的一則年報顯示，2016年，天天基金共計實現基金認申購及定期定額申購交易26717144筆，基金銷售額為3060.65億元。逾3000億的銷售金額雖然絕對數量並不低，但相比2015年的火爆行情，天天基金的銷售金額同比下降幅度接近60%。東方財富年報解釋稱，2016年度，由於市場景氣度下降，公司基金第三方銷售規模同比大幅下降;同時，公司從整體戰略出發，主動全面降低了基金第三方銷售申購費率。綜合上述主要因素影響，公司金融電子商務服務業務收入同比大幅下降。

由於市況不佳，行業內各家公司均推出了低價攬活的策略，紛紛把權益類基金申購費率從原來的4折降低至1折，即申購費率從0.6%降低至0.15%，並演變全行業的現象。銷量下滑的同時，利潤也在下滑。在2016年上半年，眾祿金融的凈利潤跌至了22.6萬元，降幅98.85%;好買財富2016年的虧損幅度則明顯擴大。

華南一家獨立基金銷售機構對第一財經記者稱，傳統的基金銷售模式如今已由過去的藍海變成了紅海，這個市場要發展，唯有轉型。

東方財富內部人士對第一財經記者稱，東財轉型的方向已經明確，目前成了證券公司、資管公司、小貸公司，正在申請基金和保險代理牌照，未來將會在整個大資管領域全面發力。

有別於東方財富業務的全面性，專註於基金銷售的競跑者則發力投顧業務。好買財富董事長楊文斌近日在接受第一財經專訪時，向記者分析了最近10年基金投資的業態變化。他稱，基金投資在經歷排行榜時代、主題投資以及組合投資的三波熱潮後，正在步入人工智能時代。楊文斌所說的人工智能，運用於基金投資則是智能投顧模式。好買財富在去年推出的旗下首款智能投顧產品——機器人管家。

盈米財富副總裁孟巖對第一財經記者稱，盡管傳統的銷售模式已深陷紅海，但基金銷售的市場空間仍舊寬廣。他稱，過去多年間，以股票型基金為主的權益類基金資產並未實現整體擴張，相反很多產品遭遇了明顯的凈贖回。

孟巖稱，財富管理機構都在思考，如何提供資產配置解決方案。而未來獨立基金銷售機構要做的應該是改變基金投資者傳統的投資方式。“智能投顧或是一種出路，未來投資顧問極有可能成為千軍萬馬時代。” 盈米早在創業之初就應市場的需求和變化，在去年發力推出智能投顧“且慢”平臺。