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多謝讀者的支持，本欄由今期開始，會從《中環人語》分拆出來，獨立成為專欄，繼續發掘上市公司的會計陷阱。

本人離開大學校園，一眨眼，原來已經跟財務報表打了廿多年交道。當過上市公司CFO，負責不少投資項目的盡職調查，參與多宗上市公司的重組計劃，又處理不同性質的法證會計個案，見識了不少「表徵特別」的財務報表。數字其實很老實，不會騙人。財務報表裡的數字，像手腕上的脈搏，藏著重要訊息；懂得「把脈」，自能理解公司狀況。

怎樣切入一份財務報表，的確是一門藝術。會計系統內有資產、負債、股東權益、收入、開支、現金流，再細分還有流動、非流動及不同風險程度的區別。一兩百頁的財務報表，不是每一頁都是有用的。要在內裡一兩個重要環節，找出有意義的數字來討論，往往需經驗和感覺。而這類感覺的源頭，其實離不開對經營環境和變化的觸覺。今次就以康師傅控股（322），談一下這公司的業務拓展狀況。

方便麵業務放緩

康師傅從事食品業務，年前已進身藍籌股，屬不少投資者留意的對象。康師傅的方便麵業務，一直是內地一哥，佔有非常明顯的優勢。可是這分部的增長已有所放緩，2012年的營業額增長為10.2%，2013年首9個月按年增長只是8.1%。康師傅的管理層似乎已洞悉這個經營狀況，在2011年年底已跟PepsiCo訂下戰略聯盟，收購了PepsiCo在內地的飲品業務，試圖借飲品打出另一片天。藉著收購，康師傅的營業額增長相當明顯。2012年的營業額達92億（美元，下同），增長17%；2013年首9個月的營業額達88億元，按年增長18%。飲品業務提供的營業額增長，彌補了方便麵業務的放緩。不過看實際，還是要交出溢利。這方面原來並不理想。2012年飲品業務的營業額儘管上升23%至49.3億元，溢利貢獻反而下降了19%。還要靠年中一筆1.9億元的收購議價收益，才令分部業績不致倒退。可是，這畢竟屬非營運的特別收益，不是持續的。

押注飲品業務

另外，是康師傅對飲品業務的資源投放，在溢利貢獻不彰的前提下，仍不斷增加。在短短21個月內，分部資產便增加了18.1億至52.5億元。管理層押注在飲品業務上，似乎是他們的決心，日後康師傅的增長前景，恐怕肩負在飲品業務身上了。但直至今天，方便麵業務還是提供了穩定和重要的溢利貢獻，支援整體發展。值得留意的是，飲品業務在2013年第3季的營業額增加了3.7億元，但溢利貢獻竟然增加1.2億元，這現象在其他季度並未發現。理論上營業額上升，不代表溢利貢獻能直接大幅上升，是飲品業務的毛利大幅改善，或是部分支出沒有完全被反映，要更多數據才能看清。看飲品業務能否成為明日之星之前，康師傅還須依賴方便麵這頭現金牛。這也印證了企業進行業務收購和拓展，只屬中性活動，影響是好是壞，時間會告訴我們。

鄔碩晉 Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

近代歷史學家黃仁宇，喜歡以「大歷史」的角度來看待歷史，他的著作《萬曆十五年》，指出此一年無重大動盪，卻是明朝發展至盡頭再而步向滅亡的一年；書中清晰勾畫出明代中葉一條下滑的大軌跡。個別歷史人物的事蹟，如張居正的努力，明神宗朱翊鈞的疏懶，原來對政局最終的變化無關痛癢。大家在研究財務報表時，會否也遺漏了實質而重要的數據呢？

近年屬不少投資者焦點的思捷環球（330），最近宣佈了2013/14的中期業績。半年營業額，由135.5億港元（下同）下跌5.5%至128.1億元；同期的盈虧狀況，卻獲得明顯改善，由虧損近4.7億，扭轉為稅後盈利9500萬。營業額下跌，經營狀況反獲得明顯改善，大都是由於削減經營開支。思捷也不例外，坊間的大行分析都有說出，思捷轉虧為盈的主要原因就是慳。中期業績顯示，其他經營開支由12.6億削減至6.9億，足足減少了5.7億元。這個金額剛好是虧轉盈的變化。讀懂數字，有時並不困難。

減開支轉盈不值慶賀

然而，依賴削減開支帶來企業盈利，不見得是值得慶祝的事。在營業額未能上升的陰影下，思捷的經營環境還是挑戰重重。不少分析文章，都會探討思捷的市場策略，包括品牌形象、店舖數目、地區選擇、經營開支增減等等。但這些問題，應該留給管理層，他們作為受薪一族，有責任想出改善業績的辦法。大部分的討論，側重了思捷作為零售者的角色。但若果從「一條大軌跡」的分析方法來研究思捷，卻會得出很不一樣的看法。細看思捷的經營分類，其實是有批發和零售的分別。中期業績內所顯示的批發和零售營業額數字，分別是47.2億和79.9億，兩分類對集團的盈利貢獻則是5.6億和5億。批發的營業額比零售低近4成，但貢獻反多1成，可見批發對思捷的盈利貢獻，有很高的重要性。傳統智慧告訴我們，零售應比批發有更優厚的利潤。思捷的批發數據能這樣「標青」，應該是MBA課程值得研究的課題。

批發下滑欲救無從

無論如何，思捷業績最亮麗的時期，在2008年中。該年的批發及零售的營業額，分別是209億和161億，盈利貢獻則是52億和20億。這些數據皆可印證，批發是思捷最重要的業務，曾佔營業額一半以上，貢獻率更高達25%，對業績有決定性的影響。思捷近年業績不振，從大軌跡看，是批發不幸成為了「墮落天使」，持續下滑，一沉不起。2010年是分水嶺，從那年度起，思捷零售業務收益179億元，開始超越批發的156億；這條批發業務下滑軌跡已經成形。直至今天，也限制了盈利的反彈。企業未能守住批發這高盈利部分，反而積極發展低盈利貢獻的零售業務，作出小修小補，無疑是耐人尋味的表現。昔日張居正的努力，最終還是挽救不了在下滑大軌跡的明朝。

鄔碩晉Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。[email protected]

屍體會說出真相，所以有法醫；數字會說出事實，所以有法證會計。不管刑事或民事訴訟，由洗黑錢、離婚到合約糾紛，涉及金錢，就要法證會計出馬。

鄔碩晉，做過「Big 4」的普通會計師，過去十幾年，轉攻法證會計，意外地走進另一個世界，在冰冷的數字中，鬥智鬥力之餘，更見盡人情冷暖。鄔碩晉接得最多的是離婚案，儼如離婚專家，最叻計算身家及贍養費，已婚或未婚男女，定可從文中學到幾招傍身。不過，招數是死的，人是生的。「埋牙」時，數字上合理，感情上卻過不到，鄔碩晉一語道破：「離婚案最難搞。普通商業糾紛，條數啱，收到八、九成都算啦，離婚唔同，收少一分錢都追到底！」

近年較具爭議性的離婚案，一定要數恆豐酒店家族後人李建勤與前妻曾昭穎，因分身家金額鬧上法庭，鄔碩晉曾在原審時參與此案。原審法官判曾昭穎可分到十四億元，但今年一月，上訴庭裁決，將金額大縮水至四億元。案件關鍵在於李建勤的日本地產生意，是由父親打本，而且二人曾簽訂協議，父親有權以一元購回生意。原審將該生意計入李建勤身家，但上訴庭卻指生意實為父親持有。峰迴路轉，亦凸顯出離婚案的複雜性。清官難審家庭事，古今通用。當中更存有不少灰色地帶及謬誤，由鄔碩晉一一解答。

離婚最難的運算

記：記者鄔：鄔碩晉記：在離婚案件中，法證會計的工作是什麼？ 鄔：男方及女方各分到幾多成身家，由律師去爭取，法官決定，而個餅有幾大，就由法證會計計出來。記：如果男方的生意是由家人打本，會否計算入家庭資產？鄔：會。生意價值係男方的資產，而家人打本係負債。只要有借款協議，即可將資產扣除負債，然後才計算家庭資產，女方則有權分。記：相同的證據，兩個法官為什麼會有不同的解答？ 鄔：每個官嘅標準都唔一樣，法律係有個基礎，但大家都唔清楚判幾多時，就靠法官嘅直覺去判。你問我法律係法治定人治，經驗話我知係人治。記：富豪慣以信託基金持有家族資產，身為受益人的第二代離婚時，如何計算家庭資產？鄔：家族信託基金係咁多資產中最難計嘅，因為涉及「酌情花紅」（discretionary bonus）。呢種情況，一般根據每年收到嘅股息，計算應佔權益。有時男方想女方分少啲，就話自己控制唔到信託條款，只係二十個受益人之一，分到二十分之一；但女方想分到男方多啲嘅，就會話你係大仔，應該分到十分之一喎！

分身家遊戲

記：有指富豪為防分身家，會立下婚前協議書，是否常見？

鄔：至今香港都好少案件係審判婚前協議書嘅。曾經有一單，法官喺判決書講，你結婚前一晚先簽婚前協議書，係無用嘅。佢意思係《合約法》規定，有壓力下籤訂嘅合約，可以是無效嘅。你第二日結婚，前一晚先簽梗係有壓力啦！

記：分身家和贍養費有何分別？

鄔：分身家係一次性，贍養費係月供嘅，分咗身家就無贍養費。贍養費嘅前提係維持離婚前嘅生活質素。但記住，離婚前男方有俾女方家用，女方先可以要求有贍養費，如果女方財政獨立，與男方有相同嘅賺錢能力，就不會有贍養費。因為贍養費是由收入多的一方，給收入少嘅一方。另外，仲要睇男方嘅財政狀況，好像iBanker，收入大，但支出亦大，儲唔到錢，你分他身家無用，記住要贍養費！

記：計算贍養費時要注意什麼？

鄔：有些女人以為離婚前一個月狂買名牌，谷大生活開支，就可以拿多啲贍養費，但其實法庭係要睇過往兩、三年嘅記錄。另外，買樓、買股票係資本開支，亦唔計。最麻煩係如果太太有事業，好難分開佢嘅商務開支及生活開支，而男方只會負責後者。

記：為什麼離婚案最難搞？

鄔：一旦涉及私人感情，當事人睇數字都加咗主觀成分；例如分身家時，客觀證據指家庭資產得一千萬，但女方咬定男方隱瞞資產，理由可以係 「佢成日飛去柬埔寨，嗰邊一定有間公司！」你點查？最長嘅離婚案可以拖拉十年，其實唔係金錢上嘅拖欠，而是情感上嘅拖欠，令當事人作出唔合理假設，特別容易糾纏。但法律只係解決問題，而非發現真相。

記：你自己對婚姻有何看法？

鄔：兩個人最開心嘅時間，未必係結婚後，你寫呢句，我老婆睇到實鬧我，呵呵！現今社會富裕，婚姻可以係分錢嘅遊戲。你睇南豐集團創辦人陳廷驊，就算立咗遺囑，想捐出九成五身家，但老婆呈請離婚分身家，當時老公已有腦退化症一樣可以。絕唔絕？絕o架！法律係一場找空位打嘅遊戲。好多客都係結婚二十年以上嘅，有啲不能共富貴，但更多係發覺大家興趣唔同，唔想再同對方生活。當年「電器大王」蒙民偉都係七十多歲先離婚。

數字緝兇

法證會計並非只懂得計身家，還會參與各類牽涉金錢及商業罪行的刑事或民事訴訟。上週五，伯明翰環球（2309）前主席楊家誠，洗黑錢罪成，被判入獄六年。審訊過程中，控辯雙方對案中多筆款額的計算，有很大落差。鄔碩晉坦承，有時法證會計都係靠「估」。記：楊家誠洗黑錢案中，控方估計楊家誠在○一年炒股賺了十萬元，辯方卻指其實有過千萬。雙方的法證會計報告，為何分別如此大？鄔：十三年前嘅文件已唔存在，法證會計師只能靠估，而估又有好多種方法。通常都係將年初嘅戶口結餘及股票價值，減去年尾嘅戶口結餘及股票價值。有行家試過話個客人一年炒股嘅回報率係八成，點計呢？原來佢喺客人過去一年嘅買賣中，抽十五個出來計全年回報。其實係斷章取義，要睇法官信唔信。

記：法證會計如何蒐證？鄔：我哋要自行蒐證去支持報告內容。方法有三種，一係由第三方提供單據，例如銀行、供應商；其次係訪問證人、第三方，如銀行職員等；有啲案件仲要去實地考察，例如睇工廠有冇運作。試過有一次，有間公司懷疑印巴的分公司有人造假數，請我哋去調查。一般案件我可以扮做核數師，入公司調查，但呢啲國家從來唔需要核數，結果我哋要扮成投資者，飛去當地做盡職審查。雖然同管理層夾好，較容易入手，但都要度好劇本、場景、對白，與當地嘅線人裡應外合，偷偷俾我哋影印文件、抄電腦資料，好大壓力o架！記：如何找出造假賬的公司？鄔：有啲不合邏輯嘅經營模式，其實唔難發現，例如一間公司盈利好好，但無應收賬、存貨、應付賬，已經好唔合理。好像十多年前嘅歐亞農業（已除牌），專門賣花去歐洲，營業額大、盈利靚，但有人搵到當年由中國飛去歐洲嘅空運記錄，就算用盡冷凍貨箱，都無可能運到咁多花去歐洲。從不合理現象中，抽絲剝繭，搵到合理嘅數字，即事實，就係法證會計最好玩嘅地方！

幾年前經歷風風雨雨的中信泰富（267），近年好像穩定下來，而且仍保持著藍籌股地位。近日宣佈2013年全年業績，讓人感覺不過不失，全年收入880億港元（下同），下跌了52億元；稅後溢利是76億元，反而上升了6億元。但全年的每股股息只有35仙，是近5年的新低。若果投資者相信派息金額是反映管理層對往後業務的信心，那麼今次中信泰富管理層對公司的信心，可說是5年來最低。靠物業重估谷大溢利

中信泰富年報內的「集團概要」，其實列有不少重要的業務數據，供投資者參考。但這類概要數據，不一定來自審計報表，而且取材上相當偏頗，心水清的話用計數機算一算，會發覺不少偏差。像收入這個項目，概要說是1044億元，但按會計準則計算的收入，其實只是880億元。概要內的水分，來自以權益法入賬的業務。這些屬普遍的粉飾手法。而概要列出的一般經營業務收入以及溢利貢獻，其實只佔稅後溢利76億中的46億元，羅列並不完整。剩餘的30億元溢利貢獻，主要屬非經營類別，箇中的資料並沒有在概要內反映。就如看電影若只看精華，便會錯過不少重要情節，是一個很大的損失。

要窺全豹，便要查閱在年報附錄內的分類資料部分。從那裡，大家便不難發現中信泰富在這個年度，依靠物業公允價值的變動（17億元）以及出售已終止業務的收益（21億元），提供了相當大比例的溢利貢獻。沒有這兩個項目貢獻的38億元，幾乎肯定中信泰富的稅後溢利會大幅減少。這正正反映中信泰富的經營類業務，數據並不亮麗，管理層要降低派息金額，是可以理解的決定。

礦業虧損加劇

再仔細研究下去，中信泰富經營的難關，其實是來自鐵礦業務。在一眾業務中，只有鐵礦業務出現虧損，數額達16億元，不是細數目，而且虧損程度比往年加劇。去年的虧損只是8億元，今年增加了一倍，情況確是令人擔心。在虧損的背後，鐵礦業務的營運數據相當平凡，3.9億元的全年營業收入，除帶來8.8億元的經營虧損外，還要應付13.2億元的財務支出。若非這業務獲得5.8億元的退稅款項，虧損情況將更嚴重。鐵礦業務的問題，不似是短期內能夠解決。單是要收支平衡，2014年的收入便至少需要增長四倍多。管理層提及會調整和改善生產線技術，但是否足以令業務起死回生，是中信泰富股東需要注視的問題。中信泰富的淨資產金額為1083億，單是鐵礦業務就佔了525億元，幾近一半，是「揹重飛」的分類。重點業務不單未能帶來理想的股東回報，反而出現虧損，直接的後果，便是拖低股東權益回報率。以持續經營業務的溢利46億元來計算，股東權益回報率只有4.2%，這個數字委實不算理想。中信泰富的鐵礦業務，看來將成為管理層的夢魘。

鄔碩晉Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

四月的天氣開始回暖，寒冷的冬天已逐漸遠去。可是，從事運動服裝銷售的李寧（2331），還未渡過他的嚴冬。

李寧在2012年錄得19.6億元（人民幣‧下同）巨額虧損，也累積了14.5億元的銀行借貸。2013年，李寧進行了一項不設贖回條款的可換股證券融資，集資了14.8億元，變相供股，減輕負債。13年的全年業績縱使仍然見紅，但錄得的虧損已減少82%至3.6億；銀行借貸也降低至4億元。虧損及借貸的情況得以喘定，加上股價由4年前的30港元水平，下跌至近月的5港元左右，相信不少投資者對李寧重新有興趣。

靠非營運收入減虧損

不過，投資者應留意減低虧損的細節。在行政開支裡，有一項3.4億元「應收貿易款項減值撥備」的回撥，屬於非營運收入類，也間接降低了全年虧損金額。這也許反映2012年金額達9.4億元的相關撥備，屬過於保守。然而上市公司在有巨額虧損的一年，一次過把不大肯定的撥備，一併加入賬內，也是可以理解。倘若將這項3.4億元的回撥，從這兩年的收益表調整，那12及13年的實際虧損，應分別是16.2億和7億。那麼13年虧損的減幅，便不是82%，而只是57%。而更直接顯示李寧的營運困境，相信是銷售收入數據。2010年至13年這4個年度，李寧的銷售收入分別是94.8億元、89.3億元、66.8億元及58.2億元，情況持續滑落，未見起色。雖說運動服裝業務近年都處於低潮，但李寧的主要競爭對手安踏（2020），同期銷售數據分別是74.1億元、89億元、76.2億元和72.8億元；安踏2013年的銷售，大致還能站在2010年的水平，這是李寧做不到的地方。

存貨周轉期惡化

李寧另外的問題，來自存貨及應收貿易款項的周轉期。2012年是李寧問題開始浮現的一年，那麼2011年的相關數據便有很大的參考價值。以2011年的年終數據來計算，存貨及應收貿易款項的周轉期皆是86天。2012年經歷一連串的撥備後，存貨及應收貿易款項的周轉期分別下降至79天及81天，但2013年又分別再攀升回106天及86天。其中存貨周轉期數據比2011年更差；而競爭對手安踏2013年的存貨周轉期只是59天，對比有很明顯的差距。最後也順帶談一下李寧的經銷開支。行業的經營環境也許受大經濟環境影響，不能控制，但企業內的營運開支，卻是需要管理的範疇。儘管李寧的銷售收入持續滑落，但經銷開支卻沒有明顯調整。2010年的經銷開支是25.1億元，13年仍高企在26.7億元；經銷開支佔銷售的比例，也因此在數年間由26.5%攀升至45.9%，比44.5%的毛利率還要高，這無疑是重大的致命傷。積極搶佔市場或者需要經銷策略配合，但「做得對」永遠比「做得多」更重要。看看安踏在2013年僅付出了12億元的經銷開支，佔銷售的16.4%，而且獲得更高的銷售收入，大家便更明白李寧的嚴冬，肯定還未遠去。

鄔碩晉 Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

年幼時經常在電視聽到一首廣告歌：一日一日長大，一日一日進步……但現實中，長大是否一定代表進步？

蒙牛乳業（2319）在2014年被納入恆指成分股，對股東來說，是一份讓人欣慰的禮物。單是盈富基金（2800）需要按比例在市場吸納，再加上藍籌股的名氣，令蒙牛的股價走俏，衝破30倍市盈率及$40的水平。不過，投資者最感興趣的，還是股份的投資價值。一年間借貸增廿倍

蒙牛2013年的業績尚算不俗，營業收入上升20%至$434億元（人民幣，下同），毛利率上升2.1個百分點至27%，稅後溢利上升23%至$18.4億，幾個主要營運數據，都屬穩中見進。但蒙牛在2013年的焦點，是以現金$80.3億，收購了雅士利（1230）的業務。雅士利本身也是經營乳業食品，蒙牛的收購有壯大營運規模的作用，從而爭取更佳的市場優勢，這也許是被憧憬的原因。

想分析收購是否有真實效益，要返回財務報表找答案。蒙牛在2012年底，手上現金只有$57.5億。就算完全不考慮營運資金的需要，這個數額也不足以應付收購雅士利所需的資金。蒙牛能完成收購，靠的是借貸。在短短一年間，蒙牛的銀行借貸及債券數額，由$5.7億大幅攀升至$117億；可以說是由一間近乎沒有借貸的公司，變成一間槓桿相當大的企業，這是投資者第一點需要留意的。

利息開支多過溢利貢獻

然而，從附註查看收購回來的雅士利業務，貢獻並不明顯。短短5個月的後收購期，雅士利業務為蒙牛僅帶來$15億的營業收入和$1.3億的溢利貢獻，佔總溢利不足一成，未算突出。而整體上因借貸上升，蒙牛全年的融資成本增加了$1.2億；單從短短幾個月的溢利貢獻和融資成本來考量，蒙牛這個收購的財務效益並不顯著。實際上，這些借貸，有些是固定利率，有些是浮動利率。債券定息在3.5%，但一些銀行借貸的息率，在1.17%至9.47%之間。這些借貸有些是在2013年底才借入，所以財務報表內的融資成本，並未完全反映全年狀況。假設借貸的平均利率為5%計算，$117億的借貸每年便須要支付近$6億的融資成本。這個數字，看來會超過雅士利業務所帶來的貢獻，令蒙牛在數字上沒有因為收購而有得著。收購不一定能滿足增長的期望。而蒙牛財務報表上另一頗為突兀的變化，是出現一個數額不小的淨流動負債，達$17.4億；主要原因是流動負債內，載有一年內到期的借貸共$84.6億。這類短期借貸，一般都會獲得借貸人給予新借貸來償還。但現時財務報表錄得淨流動負債，或多或少會影響融資條款，無論在數額上或利率上，皆有可能出現不利公司的轉變，投資者宜多加留意2014年度的借貸水平和融資成本的變化，以及營運現金流可會因雅士利業務而帶來正面突破。

鄔碩晉

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

近日讀到很多有關永續債或永久資本證券的討論，上週會計師林智遠在此欄也談過玄機。但投資者不要以為只有資金緊絀的內地房地產公司，方會發行永久資本證券。近年不斷依賴收購來增長業務的利豐（494），便是其中一家有發行永久資本證券的本地上市公司。

利豐2013年的業績尚算平穩，營業收入上升2.6%至207億美元（下同），核心經營溢利升70%至8.7億，整體稅後溢利卻只升21.3%至7.6億。稅後溢利增幅不及核心經營溢利增幅，源於利豐在調整收購代價的收益減少了1.42億。利豐在收購業務時，倘業績未達合約所列水平，收購代價便會有所調整，少付的部分會視為收益。在2013年的業績內，利豐在這方面的收益便達1.9億，剛好約佔25%。若把它扣除的話，核心部分的稅後溢利只有5.7億。在利豐的財務報表內，還載有14億短期及長期的應付收購代價，在未來數年，部分應付款有可能變成收益的一部分。投資者將來閱讀報表時，應該抽絲剝繭找回核心經營部分的財務數據。

資金壓力大

再細看核心部分稅後溢利的5.7億，當中3,000萬是給予永久資本證券持有人的分派付款，故此股東們從營運上的稅後經營溢利實為5.4億。相對207億的營業收入，純利率只有2.6%；相對年終股東權益的50.4億，股東權益回報率只是10.7%；個人看法，兩者均屬偏低水平。而3,000萬相對5億的永久資本證券總額，回報率是6%。利豐其他之前所發行的長期票據，息率為5.25%至5.5%，由此可見，債項部分的息率有上升的趨勢。但大家不要小看這筆2012年所發的5億元永久資本證券，2013年底時利豐的手頭現金存款只餘4.6億。沒有這筆永久資本證券，現金便早已見底。利豐的銀行借貸不大，長短期貸款加起來只有2.1億，遠比12.5億的長期票據和5億的永久資本證券為低。是公司不向銀行借，還是銀行不肯借？這非局外人所能知悉。但隨著來年還有一些應付收購代價到期，利豐看來有不少資金上的壓力，這樣也會影響利豐繼續進行收購業務的能力。

無形資產已反映未來價值

利豐另外一個值得注意的地方，是數額已達76.1億的無形資產，它比股東權益的50.4億還要高。當中商譽便佔64億，這個數額是多年來利豐不斷進行收購後，收購價與收購資產值的累積相差。根據香港會計準則第36號，公司每年須按無形資產的可回收金額，考慮是否須要減值。可回收金額是公允價值減出售成本，或者實用價值，取兩者中較高的來計算。而實用價值一般的估算方法，是計算未來現金流，折回今天的現金價值。換句話說，財務報表內無形資產的價值，以至減去負債後的股東權益，理論上已經反映未來的現金流收益，跟一般無形資產水平比例不高的上市公司有點不一樣。投資者若喜歡以市賬率（Price Book Ratio）來分析投資價值，要留意差別及作出合適的調整。

鄔碩晉 Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

在普通法的系統，刑事案件的審訊原則，是疑點利益歸於被告，不以疑點作定罪的考慮。不過，資本市場不是刑事案件法庭，若果投資者遇上疑點重重的財務報表，應以疑點作為投資與否的主要考慮因素。

在內地經營凍肉鮮肉業務的雨潤食品（1068）已上市多年，然而近年業績有點波動和飄忽。2010年錄得$215億港元（下同）的營業額，和歷史最高的$27.4億的稅後盈利；2011年的營業額更進一步增長至$323億，但2012年卻倒退回$268億，兼錄得$6.2億的虧損。2013年的營業額繼續下滑，只有$214億，跟2010年相若，但稅後盈利只是當年歷史高點的1.4%，約$3,900萬。看見這類過山車式業績，營業額可以在$214億與$323億之間游走，毛利率可以在1.5%至14.4%之間，一般增幅減幅、毛利純利是多少的分析，其實已經沒有多大意義。財務數據，應當與社會因素和經營環境一起閱讀，才有價值。肉食屬食品類，是必需品，不易受經濟周期或消費意慾所影響。中國大陸近年的GDP增長都穩定在7%至8%之間，是必需品收入增長的合理指標，營業額增長太高或出現倒退，都是奇怪的現象。雨潤近年營業額的變化，都不在這條大軌道上，叫人難以評估。加上從營業額看，雨潤是規模相當的營運者，但竟然像攤檔小販一樣，對毛利率沒有議價能力，是不常見的事情，令人疑竇難消。

除卻從宏觀角度看，微觀一些雨潤的應收貨款數據，同樣會發現不易理解的現象。雨潤2013年底的應收貨款為$7.2億，平均周轉期是12.3天，情況屬理想。可是從附註看賬期數據，$7.2億應收貨款中，有$1.4億是31至90天的賬期，有$1.5億是91至180天的賬期，超過180天，也有$6,400萬。超過30天賬期的應收貨款，佔39%，跟平均周轉期的12.3天，有相當明顯的差別。由於應收貨款周轉期數據，與營業額相關連，因此可以推算在雨潤的營業額中，應有相當大的部分是現金交易，不用掛賬，也沒有出現在應收貨款內，這足以把周轉期日數拉低。既然雨潤有相當大的營業額，來自不用掛賬的客戶，管理層何不乾脆採用同樣的貿易條款對待其他客戶，減低回收賬款的風險？這是來自報表另一個不尋常的疑點。若從資產投資的方向看雨潤的表現，情況也是令人失望。2010年底時，雨潤的非流動資產只有$115億。當時的規模，尚可完成$215億的營業額，以及錄得$27.4億的歷史最高盈利。三個年度後的2013年，非流動資產增加$91億至$206億，但營業額反而下跌了$1億，盈利更下跌了98.5%。從營運表現來評核這$91億投資，毋庸置疑是沒有成效的投放，也只會令投資者對管理層的能力，有更直接的合理懷疑。

鄔碩晉Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。[email protected]

六月中下旬的時候，一批企業趕搭香港IPO列車，其中一家是預計在本週上市的天合化工（1619）。

招股文件顯示，天合從事特種化工業務，主要產品包括潤滑油添加劑及氟化物，都是依據客戶需求訂製。這些產品的功能是什麼，第一手的行業狀況是怎樣，自問皆不懂。有興趣的讀者，宜多做功課。這裡短短的文字，純粹從財務數據作分析，寫出一點看法。天合計劃向市場發售28.2億股，每股最高售價為2.25港元，集資約63億港元，或約50億人民幣。以天合2013年稅後盈利26.3億人民幣來看，這個集資水平看來有點手輕，集資金額只是最後一年盈利兩倍也未到。同期也在進行IPO招股的綠色動力（1330），最後一年盈利1.9億人民幣，卻集資11.1億港元（或8.7億人民幣），集資金額是最後一年盈利的四倍多。以此作標準，天合看來有點妄自菲薄，未有盡用集資的空間。但投資者更須留意的，是天合發售的28.2億股份，有大約7.7億股（約27%）是舊股，由大股東出售套現，不屬於公司籌集的資金；而公司集資的部分，約4成也是用來償還股東貸款。七除八扣後，拿來擴充業務的資源並不多，只有約24億港元。當然，招股書的附錄三有詳細列出大股東跟幾位IPO前期投資者的融資情況，讓投資者得個明白。但心水清的話，可以留意到天合最後三年的稅後盈利分別是9.5億、21.9億及26.3億人民幣（下同），營運現金流亦錄得12億、21.5億及24.9億的淨流入，數字上是有能力償還IPO前的融資。天合大股東不利用營運現金流還款，爭取財務上的主動才考慮IPO，反而以賣股來還債，在策略上好像有點蝕了章。

天合賺取的現金流投放在哪裡，也是值得考量的範疇。最近的三個財政年度，天合分別投入了13億、19.5億及25.2億，在廠房設備等非流動資產。錄得高現金流，但沒有累積，反而積極投放在非流動資產上，在個人而言，是一個不理想的理財方向。之前見過幾家財務輪廓相似的企業，像兩週前談及的雨潤（1068），經歷幾年的營運後，問題往往便陸續浮現。對於焦點放在長線的投資者，天合的這個現象需要再三留意。天合的一些2013年度營運數據，也是標青得令人極度羨慕。像特種氟化物業務分部，29.7億的營業額，帶來24.7億的貢獻，分部盈利率高達83%，利潤可謂非常豐厚；但這也深化了為何大股東在IPO蝕章的疑竇。應收貨款和票據是1.4億，周轉期只是10天，但賬齡在31至365天的款項卻佔62%。這是反映營業收入內有很高比例的現金銷售，大幅拖低了周轉期的天數，在談雨潤時也談過了。大比例的現金銷售，似乎隱約反映另類投資疑慮。這款財務格局的企業，是不是閣下那杯茶，相信是各人心裡的問題。

鄔碩晉Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。

一直以來，I.T（999）是一家甚具明星味的服裝零售商，而今年的業績也滲透一份特別的明星味。I.T截至2014年2月底的年度業績，嚴格來說，不算理想。儘管營業額增長了3.1%至67.5億港元（下同），毛利率上升1.1個百分點，毛利也增長了5.1%至40.4億，稅後溢利卻減少了27.3%至2.8億，或每股23仙。可是在純利減少的一年，管理層對派發股息十分慷慨，末期息達10仙，是2013年度的3.3倍，對好「息」之徒，可說星味盡顯。若果投資者相信分派股息的數額，是反映管理層對往後業務的信心，那麼，他們對I.T的遠景，可謂非常樂觀。

也許從營運現金流所示，管理層的樂觀有一定道理。雖然2014年的業績出現倒退，營運現金流卻十分強勁，淨流入金額達7億，是同年稅後溢利的2.5倍；這營運現金流數據也比2013年的5.3億淨流入，有再進一步的增長。可是，理想數據的背後，埋藏了一些隱憂。而這些隱憂，反映在分部銷售數據和借貸比例之上。從財務報表附錄五的分部資料，投資者可以找到I.T不同地區的營業額分佈。在一眾地區中，香港所佔的營業額最高，2014年達36.3億，不過卻是倒退的地區，全年營業額減少了2%；中國大陸的營業額為23.7億，全年增長了16%。從數字上來分析，中國大陸地區的增長，抵銷了香港地區的輕微收縮，令整體的營業額仍能上升。可是，中國大陸地區的溢利貢獻，並沒有因為營業額增長，追近2.1億溢利貢獻的香港地區，反而由9,200萬下降至4,700萬，這是隱憂的由來，也反映品牌在競爭激烈的中國大陸市場，真實的叫座力有待證明。而實際上，I.T在中國大陸地區，投放的非流動資產，達7.6億，比香港地區的6.1億，高出近25%。以溢利貢獻除以非流動資產來計算2014年回報率，香港地區是34.7%，中國大陸地區只是6.2%，兩者差距甚為明顯。從數據看，縱使營業額上升，業務不斷拓展，中國大陸地區並沒有為I.T帶來理想的回報。

投資者也須留意，I.T在2013年5月，發行了一筆數額達12.5億的優先票據作融資。在執筆日，公司已經回購了當中約10%，未贖回部分仍佔約90%。資金寬裕下，或能解釋為何管理層作出派發高息的慷慨決定。I.T在年報內也提到公司的債務對權益比率，由40.5%上升至71.2%。適當運用借貸，當然有助改善股東權益的回報率。但這筆票據的息率為6.25%，比2014年度中國大陸地區非流動資產回報率的6.2%還要高。以融資款項用作拓展中國大陸市場的話，能否提高溢利貢獻，看來是最大的關鍵。投資者宜繼續觀察I.T在中國大陸地區溢利貢獻的變化。最後，謹此向各位讀者說聲道別，因工作緣故，未能再抽空替此欄執筆。在這段時間，得到編輯們的支持，以及同儕友人的意見，萬分感謝，期望日後再有機會跟大家交流心得。另一位執筆者林智遠會計師將在下星期繼續為大家左挑右選不同的財務報表，令眾讀者得以「壹計就明」。

鄔碩晉 Wilfred Wu

資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。