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年幼時經常在電視聽到一首廣告歌：一日一日長大，一日一日進步……但現實中，長大是否一定代表進步？ 蒙牛乳業（2319）在2014年被納入恆指成分股，對股東來說，是一份讓人欣慰的禮物。單是盈富基金（2800）需要按比例在市場吸納，再加上藍籌股的名氣，令蒙牛的股價走俏，衝破30倍市盈率及$40的水平。不過，投資者最感興趣的，還是股份的投資價值。一年間借貸增廿倍 蒙牛2013年的業績尚算不俗，營業收入上升20%至$434億元（人民幣，下同），毛利率上升2.1個百分點至27%，稅後溢利上升23%至$18.4億，幾個主要營運數據，都屬穩中見進。但蒙牛在2013年的焦點，是以現金$80.3億，收購了雅士利（1230）的業務。雅士利本身也是經營乳業食品，蒙牛的收購有壯大營運規模的作用，從而爭取更佳的市場優勢，這也許是被憧憬的原因。 想分析收購是否有真實效益，要返回財務報表找答案。蒙牛在2012年底，手上現金只有$57.5億。就算完全不考慮營運資金的需要，這個數額也不足以應付收購雅士利所需的資金。蒙牛能完成收購，靠的是借貸。在短短一年間，蒙牛的銀行借貸及債券數額，由$5.7億大幅攀升至$117億；可以說是由一間近乎沒有借貸的公司，變成一間槓桿相當大的企業，這是投資者第一點需要留意的。 利息開支多過溢利貢獻 然而，從附註查看收購回來的雅士利業務，貢獻並不明顯。短短5個月的後收購期，雅士利業務為蒙牛僅帶來$15億的營業收入和$1.3億的溢利貢獻，佔總溢利不足一成，未算突出。而整體上因借貸上升，蒙牛全年的融資成本增加了$1.2億；單從短短幾個月的溢利貢獻和融資成本來考量，蒙牛這個收購的財務效益並不顯著。實際上，這些借貸，有些是固定利率，有些是浮動利率。債券定息在3.5%，但一些銀行借貸的息率，在1.17%至9.47%之間。這些借貸有些是在2013年底才借入，所以財務報表內的融資成本，並未完全反映全年狀況。假設借貸的平均利率為5%計算，$117億的借貸每年便須要支付近$6億的融資成本。這個數字，看來會超過雅士利業務所帶來的貢獻，令蒙牛在數字上沒有因為收購而有得著。收購不一定能滿足增長的期望。而蒙牛財務報表上另一頗為突兀的變化，是出現一個數額不小的淨流動負債，達$17.4億；主要原因是流動負債內，載有一年內到期的借貸共$84.6億。這類短期借貸，一般都會獲得借貸人給予新借貸來償還。但現時財務報表錄得淨流動負債，或多或少會影響融資條款，無論在數額上或利率上，皆有可能出現不利公司的轉變，投資者宜多加留意2014年度的借貸水平和融資成本的變化，以及營運現金流可會因雅士利業務而帶來正面突破。 鄔碩晉 資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。 | ||||||