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雨潤的幾個疑點 鄔碩晉Wilfred Wu

2014-06-05  NM  
 

 

在普通法的系統,刑事案件的審訊原則,是疑點利益歸於被告,不以疑點作定罪的考慮。不過,資本市場不是刑事案件法庭,若果投資者遇上疑點重重的財務報表,應以疑點作為投資與否的主要考慮因素。

在內地經營凍肉鮮肉業務的雨潤食品(1068)已上市多年,然而近年業績有點波動和飄忽。2010年錄得$215億港元(下同)的營業額,和歷史最高的$27.4億的稅後盈利;2011年的營業額更進一步增長至$323億,但2012年卻倒退回$268億,兼錄得$6.2億的虧損。2013年的營業額繼續下滑,只有$214億,跟2010年相若,但稅後盈利只是當年歷史高點的1.4%,約$3,900萬。看見這類過山車式業績,營業額可以在$214億與$323億之間游走,毛利率可以在1.5%至14.4%之間,一般增幅減幅、毛利純利是多少的分析,其實已經沒有多大意義。財務數據,應當與社會因素和經營環境一起閱讀,才有價值。肉食屬食品類,是必需品,不易受經濟周期或消費意慾所影響。中國大陸近年的GDP增長都穩定在7%至8%之間,是必需品收入增長的合理指標,營業額增長太高或出現倒退,都是奇怪的現象。雨潤近年營業額的變化,都不在這條大軌道上,叫人難以評估。加上從營業額看,雨潤是規模相當的營運者,但竟然像攤檔小販一樣,對毛利率沒有議價能力,是不常見的事情,令人疑竇難消。

除卻從宏觀角度看,微觀一些雨潤的應收貨款數據,同樣會發現不易理解的現象。雨潤2013年底的應收貨款為$7.2億,平均周轉期是12.3天,情況屬理想。可是從附註看賬期數據,$7.2億應收貨款中,有$1.4億是31至90天的賬期,有$1.5億是91至180天的賬期,超過180天,也有$6,400萬。超過30天賬期的應收貨款,佔39%,跟平均周轉期的12.3天,有相當明顯的差別。由於應收貨款周轉期數據,與營業額相關連,因此可以推算在雨潤的營業額中,應有相當大的部分是現金交易,不用掛賬,也沒有出現在應收貨款內,這足以把周轉期日數拉低。既然雨潤有相當大的營業額,來自不用掛賬的客戶,管理層何不乾脆採用同樣的貿易條款對待其他客戶,減低回收賬款的風險?這是來自報表另一個不尋常的疑點。若從資產投資的方向看雨潤的表現,情況也是令人失望。2010年底時,雨潤的非流動資產只有$115億。當時的規模,尚可完成$215億的營業額,以及錄得$27.4億的歷史最高盈利。三個年度後的2013年,非流動資產增加$91億至$206億,但營業額反而下跌了$1億,盈利更下跌了98.5%。從營運表現來評核這$91億投資,毋庸置疑是沒有成效的投放,也只會令投資者對管理層的能力,有更直接的合理懷疑。

鄔碩晉Wilfred Wu

資深會計師,現任貝德富理的執行董事,在不同的會計範疇歷練廿多年,近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄,喜歡從財務報表,發掘被數字隱藏的現象。[email protected]


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