2009-05-04 AppleDaily
| ||||||
| 魯 迅先生曾以《立論》為題，作文如下：我夢見自己正在小學校的講堂上預備作文，向老師請教立論的方法。「難！」老師從眼鏡圈外斜射出眼光來，看着我，說： 「我告訴你一件事：一家人家生了一個男孩，合家高興透頂了。滿月的時候，抱出來給客人看──大概自然是想得一點好兆頭。一個說：『這孩子將來要發財的。』 他於是得到一番感謝。一個說：『這孩子將來要做官的。』他於是收回幾句恭維。一個說：『這孩子將來是要死的。』他於是得到一頓大家合力的痛打。說要死的必 然，說富貴的說謊。但說謊的得好報，說必然的遭打。」…… 立論最怕言之無物。人家擺滿月酒，以「孩子必死」贈興，與「股市長線必升」、「恒 指若升穿萬六，可挑戰萬七」等言論一樣，雖然錯不了，卻一乏智慧，二無建樹，惹來痛打，是咎由自取。美麗的謊言，就如在熊市中不斷給予投資者「牛市必將重 臨」的希冀一樣，即使是空頭支票，起碼讓人聽來心裏帖服；若要「贈興」，則莫非要言之有物不行。以「孩子必死」預言為例，作預測者，起碼要交代一下孩子幾 時死、點死法，並提供足夠理據，否則只能落得犯眾憎的下場。 贈興亦要言之有物 真正智勇雙全，是安徒生童話《皇帝的新衣》內的 小童，以其童言無忌專利，拆穿皇帝新衣騙局。《立論》的觀點未必人人認同，亦難保「逢估必中、逢測必準」，但起碼會抱持一份赤子之心，以「立論清晰，邏 輯、理據兼備」為目標，為讀者撥開金融市場迷霧。推論清晰與胡混過關的文章有別，即使論者錯了，讀者亦知錯在那裏。是為序。明天討論近日金融市場上，越出 壞消息股市越升的現象。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
2009-05-06 AppleDaily
| ||||||
| 最 近凌厲的升市，幾乎令人忘記了我們身處世紀罕見的經濟危機。瑞銀公佈第一季度再蝕近20億瑞郎，提醒大家經濟餘寒猶在，然而瑞銀股價在業績公佈後不跌反 升，因為投資市場炒的是前景：相比去年全年虧損209億瑞郎，一季只蝕20億，已算是一個了不起的成就了。目前市場的主流意識，似乎仍然停留在金融海嘯的 痛苦回憶之中。投資者對前景有所顧忌，絕對可以理解，因為環球金融企業的槓桿比率仍然極之偏高，上星期滙控（005）及巴克萊銀行才被英國政府出示黃牌， 歐美國民仍須增加儲蓄減少消費，亞洲出口市場前景陰霾密佈，即使最近兩個月的定單回升，仍可能只是去年清減存貨後的短線補倉行動。 儍瓜多還是資金多 我 亦聽到另一把市場聲音，向我高呼牛市已至。作為一個市場參與者，賺錢才是真理，意識形態之爭太無謂。現時是否牛一，不過是一個稱呼而已。據索羅斯夫子自 道，不懂投資的女兒，亦曉得揶揄父親的反饋理論（Theory of Reflexivity）只是花招，他最依靠的不過是自己的「背脊」──直覺──因為每次背痛的時候，他便有預感目前的倉位不對路，要即時修正。這是一個 市場參與者，與學者最大的分別。索老既要賺大錢，又想做哲學家，「邊有咁便宜」？已故著名投機者科斯托蘭尼曾說過，要洞悉股市趨勢，最重要是評估市場上是 「儍瓜多，還是資金多」。經過去年美國倍增幣量與今年3月中國M2突破25%的15年新高之後，你說現在是否資金比儍瓜多？我知道我的經濟學家朋友，肯定 會潑冷水：「虛火啫」！說的也是，做的卻須變通。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 附 圖乃本港一個月銀行同業拆息與恒指的合併圖，左軸為恒指，右軸為拆息。為響應「肥佬黎」創立壹傳媒「不扮高深，只求傳真」之口號，我不打算學經濟學大師羅 家聰玩甚麼計量分析，就請大家跟我一齊單憑肉眼按圖索驥，看看能否得出一點箇中玄機。從圖中可見，股市表現往往與利率同步升降。換言之，在大部份情況下， 加息不單止不會拖低股市表現，反而是反映經濟向好，借貸需求殷切，因此股市欣欣向榮。只有在升市末段，或經濟出現危機，銀行緊急閂水喉，以致利率突然大幅 飆升，才會導致股市大沉不起，1994、1997及2007年的情況，正是這樣。這些都已經成為歷史。我較有興趣的是，現時超低的拆息水平已幾乎與 2003年並排，而當年港股一口氣由4月底的8331點水平，一路升到翌年2月的萬四點水平，累計升幅接近7成。當時經濟大病初癒，政治上又有新政及「自 由行」支持，我們可以事後作出大堆理由，支持當時股市的上升，但是我認為拆穿了，底因還是全球利率處於有史以來最低位，驅趕資金離開銀行進入市場搏殺， 「自由行」等之類的原因，只是令故事更加動聽而已。 趕錢入市場搏殺 現時我們面對相同的「困境」，拆息再度跌近零，迫使投資者為保資金購買力，再度入市搏殺。以當年反彈（喜歡的可以叫做「牛一」）升幅計算，大約是萬八點。 萬八升夠未？等升到該水平時，我們再討論這條問題。或者我們毋須等太久，因為以目前的速度，可能只是三兩天之內的事情。 林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 600 字唔夠喉，幸好一圖勝千言。昨日附圖希望可以令淡友醒醒，仍然唔信邪？今日整多張。此乃某前大行策略員經常掛在嘴邊的「利差模型」，一張圖，夠講十年八 載，開幾百場投資講座了。不要被高深的學名嚇窒，只是一條小一算術題──股息率減借貸利率──而已。股息率高過借貸成本，代表借錢投資有着數。為方便起 見，我今日繼續用一個月本港銀行同業拆息，作為借貸成本的基準。綠色正數位置，顯示股息率高於拆息，3月上旬，股息率一度較銀行同業拆息高逾6厘，而以昨 日收市價計算，仍有近4厘息差。我讀經濟學讀到半桶水，請恕我唔識睇經濟前景，但是單憑這個簡單算式，你話投資者應該擺錢喺銀行做定期享受零息優惠，還是 買股票收4厘息了？ 供樓收租淨袋2厘 同一道理，本港目前買樓收租收近4厘息，借錢買樓付2厘息，扣除供樓利率，淨袋2厘。不 錯，如果經濟再差，債仔斷供被迫賣樓，可能會殃及池魚，只是目前究竟有幾多個債仔孭重債務而已？然而，投資是否這麼簡單？炒日圓利差交易的，就是用這條簡 單公式，早年應用還可以，過去兩年才跟風的恐怕已葬身滙海。再者，大家可有留意，圖中90年代股息率長期低於借貸利率，股市卻長升長有，而整個2004年 息差長期維持於3厘以上，股市卻紋風不動，何解？讀者自己動動腦筋罷。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
2009-05-11 AppleDaily
| ||||||
| 在 黑與白之間，是無垠的灰色地帶，我們只記住黑與白，只因兩者太搶眼。連續寫了一個星期「疑似大好友」的文章，是時候轉轉口味了。上星期五問：點解「利差模 型」有時準有時唔準？死穴在於派息及利率都不確定。熱錢來去如風，拆息話變就變；派息可加可減，大行財政充裕人才濟濟，仍然錯漏百出，何況是兼職投資者？ 網上讀者還提醒我，還有一個叫做「風險溢價」的飄忽概念左右大局。因此，大家都咪以為小一算術題就可以掉以輕心。具體預測易出錯，大方向較易掌握。是故， 上周戲言「萬八」，只是由「如果A，就是B」推論的隨機數，請勿當秘笈。在那火紅的90年代，股息率長期低於借貸利率，盲目運用，只能做足十年的旁觀者。 往績股息率有變 同 樣地，2003年沙士後大升市，雖然利率維持偏低超過一年，價格升到某個位置，就拒絕再升，皆因盈利增長欠奉，更重要的是，市場情緒未逆轉。如果單憑計算 股息率與利率差距，就可以富貴萬千年，豈不是通街億萬富翁？只要識變通，這幅圖便永不過時。講座場場爆，是另有原因。經過上星期一輪升勢之後，是時候回歸 現實了。大家用上星期那幅圖時要小心，股息率從往績求出，單計滙控（005）今年派息已經要打七折，如果所有成份股一齊打七折，息差將由3.9%收窄至 2.7%，拆息升1厘，將是1.7%，餘此類推。做完算術題，要做其他功課了。接着一連幾日，會跟大家討論一下中美兩個超級大國，各自面對的機遇與隱憂。 林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 本 來以為「利差模型」系列可以就此罷休。網民在我的163博客仍在談論不休。看來還是要再多討論一下。昨日寫了一篇預警，只是希望大家用煤氣爐冲泡泡浴之 餘，記得開透氣窗或抽氣扇而已；對專業車手來說，行高速公路才夠過癮，但不適合新牌仔、無錢揸法拉利與醉酒者。讀者是那類人，理應自己最清楚。回到「利差 模型」這個話題。模型主要有三個變量：「息差」、「盈利動力」與「市場情緒」，當中市場情緒最難掌握，卻最有力。推動市場情緒者，在乎貪婪與恐懼。經濟向 好時，貪婪戰勝恐懼，因此個個勇字當頭；經濟差之時，恐懼反敗為勝，感覺恍如世界末日。要改變投資情緒不易，常用手段是利率政策。各國政府已將利率壓至 零，希望市場忘記通縮威脅。只要經濟不再大幅惡化，持有現金的風險確實比持有實物資產高，一旦遇着超級通脹，現金見光即熔。 3厘息差嚴重超買? 查 實，「利差模型」的息差，正是「價值投資之父」格拉罕(Benjamin Graham)所說的安全差(Margin of Safety)，概念等同現代財務學所指的「風險溢價」。在投資者極度恐慌的時候，風險溢價可以升至極高水平，暫時高點在今年3月9日的6.35%。從附 圖美國標普500 VIX指數（一個衡量市場恐慌程度的指標）過去兩個月的反應觀之，恐慌已逐漸被貪婪取代。我們應該未到宏觀形勢一片大好的90年代與05-07年，因此我 維持原判，息差應可跌至3厘左右，到時投資者的注意力，可能會重新聚焦經濟問題。現時持有股票仍有超過3厘息差，是否已到嚴重超買，請恕我沒有足夠的智慧 下定論。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 炒 基本因素不再惡化、估值由極度偏低重返正常水平，始終有個極限，就是一旦估值回復「正常水平」，市場若非重拾跌軌，亦可能在價格回復平靜後變成一池死水。 因此，即使今次我成功捕捉市場情緒轉角位，亦不會安於逸樂，因為基礎分析，才是市場趨勢動力所在。令基礎分析者最沮喪的，是局勢的變化比分析者搜集資料的 時間還要快。以國內的樓市為例，正當大家擔心海嘯第二波的時候，最近4個幾月國內樓市，竟然在政府大開水喉之後，變得火光熊熊。從一家數據向來準確的國內 大行數據得知，不論渤海灣、長三角、珠三角，以至華中、湖南湖北等地，住宅物業成交量分別按年增長61至72%，直逼甚或超越2007年歷史高峯。看好 的，會認為北京的量化寬鬆已收宏效，負面睇則是中國正在製造一個全新泡沫。一位在上海做房地產的朋友，因為工作關係幾次推遲訪港計劃，就連一個電話也說不 到十句便匆匆掛線。周末，投資國內房地產最審慎最成功的本港發展商恒隆集團（010），亦在停買土地3年後，首次買入國內地皮。 恒隆3年來首次買地 至 今，我們見到的「復蘇」，都只限於透過銀行大量的放貸，重新誘發市民入市炒股及炒樓的貪念。若將注意力重新聚焦宏觀數據，則除了政府主導的固定資產投資 （圖）之外，難以令人相信經濟真有所改善。我長期身在香港，每次評論中國經濟都是戰戰兢兢，因為國內的市場變化神速，很易捉錯用神，往往要靠內行人提供實 況資料、以及成功者的大動作，才有信心下判斷。從往績計，恒隆國內表現不俗，他們3年來首次買地，卻不免令我疑中留情。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| | ||||||
| ||||||
| 上 周港股表現呆滯，然而二三線股份卻各自各精采。指數回落超過3%，只反映資金由大藍籌流向二三線股份。過剩的資金遇上恐慌情緒逆轉，帶動今次環球股市大幅 反彈。熱錢流入衝擊聯繫滙率，上周金管局繼續向銀行體系注資，港元結餘正逼近三千億，利率已跌近零息水平。投資者除了拋售現金搶購磚頭外，不妨靜思那個行 業最能受惠超低利率水平？超低利率水平對高負債的企業特別有利，因為只要回報稍微高於借貸利率，借錢投資（或做生意）有助提升股東回報。越是高負債的企 業，股價在今個反彈浪的升幅越是明顯，當中包括過去兩年備受拋售的跨國金融機構，其中一家是我不看好的滙豐控股（005）。滙控的股價，由宣佈供股前的 56.95元，相比上周五收市價64.15元，升逾12%，連供股權總回報66%，表現跑贏大市。其他跨國金融股表現更加出色，同期宏利（945）股價升 85%，渣打（2888）未計股息回報仍升1倍。若與3月中低位比較，升幅更勁。 高負債企業受惠低息 滙控的投資建議，可說是 近年我Timing最差的Call。然而，這些跨國金融機構的危機是否已經過去？滙控差不多30倍的財務槓桿可以維持多久？如果各國政府因為它們Too Big to Fail而繼續放水，有各國政府的Blessing，則跨國金融企業將繼續成為全世界最賺錢的企業，投資者不應與政府對着幹。若我們不能打敗對方，唯有參 與其中。然而，我對未來銀行壞賬上升仍然有頗大的戒心。反而一些靠同業拆息借錢再放數給債仔的「大耳窿」，在經濟不景之下生意可能越做越旺，利錢比金融海 嘯前高幾倍，頂得住壞賬上升有餘。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 昨 日談到，在這一波大反彈浪中，負債最高的企業，其股票反彈力度最勁，原因有二：一來，是因為之前跌得多，作用力越大，反作用力便越大；二來，是因為在資金 成本跌近零及預期通脹將上升的情況下，在計算購買力損失後，放債人其實在做保證蝕本生意，「保本」能力比MPF的保本基金還要勁。 銀行作為放債人，經營「蝕本生意」是否很蝕底？未見得。皆因銀行的資金來自政府注資、企業及個人客戶的資金，當中包括你及我的血汗錢，政府的錢亦即是公眾的錢。 銀 行的放賬之中90至98%資金不是股東的錢，銀行甘冒壞賬急升企業倒閉的風險，利用10至50倍超高槓桿營運方式，用公眾的錢賺取暴利，皆因他們享有「不 能倒閉」（too big to fail）的特權。換言之，為了保證跨國銀行不倒閉，政府不惜犧牲公眾利益，曲線維護「公眾利益」，因為如果跨國銀行倒閉，我們將一齊受罪，而且公眾所受 的刑罰可能比銀行家更重。 持有現金保證蝕本 作為一個投資者，不應有太強的道德意識，反正只要我們明白遊戲規則，我們便可以有 自己的生存及自保之道。去年美國政府為了挽救已破產的金融體系，歷史性在一年之內狂印超過一倍的貨幣供應。我不敢說現時購買磚頭或股票是否一定賺，但我敢 寫包單，現時持有現金，肯定「保證蝕本」。大家可以選擇坐以待斃，讓財富慢慢陰乾，亦可以選擇為保護自己財富購買力奮勇作戰，作戰結果可以贏，亦可以輸， 但起碼曾經努力過，可以夠膽大聲說「無悔」。當然，如果你認同投資市場如戰場，單憑匹夫之勇是不夠的，明天我們談當下形勢的應對策略。林少陽以立投資管理 投資總監 | ||||||
2009-05-20 AppleDaily
| ||||||
| 歷 史將會證明，雷曼風暴引爆「迷債風波」只是輕微副作用，真正戲肉乃激發環球惡性通脹。不錯，最近中國公佈的消費物價指數仍為負數（圖），惟此乃滯後指標； 亦有研究指出通脹要大開印鈔機3年後才殺到埋身，然而，精明的投資者會不會等到3年後先問「咁點算呀？」歷史證明，要在高通脹環境保護財產的購買力不易。 因此目標不應是跑贏通脹，而是輸少當贏。未談應做甚麼，先談通脹大忌。高通脹下，「萬惡」錢為首，最笨就是持有現金。請不要柴台，以為這個call冇料 到，請先檢查一下自己的財富分佈，看看是否現金佔組合比例處於歷史新高，再看隔籬左右親朋戚友，是否仍將「現金為王」當口頭禪常掛嘴邊？若果真如此，你應 該認同「放棄現金」這個call已殊不簡單，因為絕大部份投資者，即使明知持有現金沒好下場，心態仍是得過且過，還未有為保衞身家性命財產而奮勇作戰的勇 氣。 貴金屬ETF買賣方便 能跨過第一道障礙，才有資格談應做甚麼。正路的答案是貴金屬（黃金、白銀或白金），現時ETF流 行，買賣亦很方便，鄰居黃國英曾多次提及，不贅。同理，金礦股或擁有各種礦產的股份，亦可發揮保存財富購買力的功效。另一大熱門，是磚頭（房地產）或擁有 大量磚頭的股票，尤其是那些懂得適時利用財務槓桿的磚頭股──在接近零息環境，在扣除通脹後借貸成本是負數，只要投資回報為正數，越借得多越遲還本越着 數。我知道股市已由低位回升很多，但是目前仍有大量的股票，相對歷史高位跌幅超過五成。現時入市是否太遲？視乎你點睇。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||