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股票估值和股價上漲源泉：ROE

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本帖最後由 Billy 於 2014-10-31 14:18 編輯

股票估值和股價上漲源泉：ROE
作者：何宗炎

企業的估值水平完全由ROE決定。企業的估值水平完全由企業未來的ROE的大小、獲得超額ROE水平和ROE的確定性三個因素決定。企業未來的ROE水平越高、獲得超額水平的時間越長，確定性越高，企業的估值越高。

我們平時用到的PB、PE、PS以及DDM，FCFF等不同的估值方法，雖然表象不同，但其本質均是相通，因為股票的價值都是由一個本源ROE決定的，而任何估值的方法和可比性均是與ROE一一對應的。對於未來10年ROE水平不變，10年後獲得社會必要報酬回報率（假設8%）的企業，ROE為10%的行業其合理的PB估值約為1.2倍；ROE為15%的行業，其合理的PB估值約為1.87倍，ROE為20%的行業PB估值約為2.87倍。

企業估值主要看ROE結構流（大小、時間、確定性），PB、PE只是靜態的結果，並無可比性。對於不同的ROE結構的企業，PB和PE只是靜態的結果，其絕對數額的大小並無可比性，5倍PE的企業不一定比50倍PE的企業便宜。

當市場需求發生變化時，企業估值會發生變化，且ROE水平越高的企業，估值彈性越高。對於ROE只有10%的企業，市場需求增加1倍，股價上漲空間約為8%左右；市場需求增長3倍，股價也才上漲50%，市場需求增加10倍，股價上漲168%；對於ROE為20%的企業，市場需求增加1倍，股價上漲空間約為65%，市場需求增加3倍，股價上漲約2倍；市場需求增加10倍，股價上漲約6倍。對於ROE為50%的企業，市場需求增加1倍，股價上漲空間約為1倍，市場需求增加3倍，股價上漲289%；市場需求增加10倍，股價上漲近10倍。

股票價格上漲有如下三種原因：（1）股價超跌，即股價超跌低於基本的價值；（2）市場需求增加；（3）公司盈利模式發生變化，ROE增加。從估值哲學來講，股票上漲的原因就是市場預期的股票價值超過股票的價格。根據這一原理我們認為股價上漲有上述三種具體原因，並且企業的極限ROE水平越高，企業對於市場需求增加的股價彈性越高。

1. 回歸投資本質：一個簡單的模型

做企業投資、PE/VC投資與股票投資三類不同的投資有本質區別嗎？各種不同的估值模型和估值指標有區別嗎？經常聽見有人說“我們行業不看PB估值，主要看PE估值”，還有說“我們行業主要看PS估值”….

事實上，無論是那類投資，其本質應該是想通的，無論哪種估值方法，其本質更應該是想通。為了看清楚這個問題，我們可以從一個簡單的模型開始，回歸投資的本質。

我們可以把一家企業或者一個項目抽象成一個“錢生錢”的機器，舉例而言，該機器投入100元進去，第二年120元出來，第二年投入120元，然後144元出來，以此類推，後一年總能出來前一年金額的1.2倍。假設這樣能夠持續10年，10年之後該機器失效。假設無風險收益率5%，則該機器的價值是多少？

該10年間投入和產出如下，第10年初投入516元，年底產出619元。


這里有六點需要說明：（1）該機器第一年只能投入100元，下一年最多只能投入前一年的1.2倍；第一年投入不能多於100元甚至更多，否則就可以投入更多，獲得超越無風險收益率的收益，極端情況，假設能夠無限制的增加投入，則其就為無價之寶，所有資金都願意投入至該機器；（2）每年的收益沒有分紅，作為下一年的本金投入；（3）這里假設該機器每年的20%收益率持續10年，不能是永續的，否則該機器的價值也是無窮大；（4）10年後該機器收益水平為無風險收益率（或者收益率為0，我們可以將第10年產生的本息總額方便的投入至其他的項目，至少獲得無風險收益率），因為任何一個行業或者公司或者項目最終的回報率會回歸至社會平均水平；（5）這里假設該機器能夠確定的每年產生20%收益，並無波動風險；（6）這里在投入時沒有債權投入，只有股權投入（關於允許債權融資投入，我們會在下面討論）。

根據現金流貼現的原理，我們很容易計算出該“機器”的價值。該機器在第10年產生619元現金流，對其進行貼現，得出貼現價值為380元，初期的投入為100元，因此該“機器”的溢價為280元。

2.  企業的估值本源來自ROE

通過上述的簡單模型我們可以做如下分析並得出相關結論：企業的估值本源來自ROE。

我們通過上述的簡單模型將一個企業的盈利過程抽象出下圖：


初始投入資源即是企業的凈資產，初始投入的凈資產的多少；盈利模式即是企業的ROE水平，市場需求則是業務空間。盈利模式和市場需求是企業估值的兩大核心要素。

2.1在市場需求格局不發生變化下企業估值完全由ROE決定。

對於上述簡單模型，企業凈資產為100元，ROE為20%，企業的價值為380元，則企業的PB估值為3.80倍。靜態來看，在市場需求格局不發生變化下PB與ROE一一對應。假設企業未來10年均能獲得高於無風險收益率的ROE水平，且無風險收益率假設為5%。則PB與ROE對應關系如下：



這里假設的是該企業或者項目未來的ROE水平是確定的，因此只需用無風險收益率貼現即可，但股票標的企業的ROE是不穩定的，因此需要根據風險因子調整，即所謂的股票必要報酬回報率，假設為8%，則股票的ROE與PB對應關系如下：



上述的PB與ROE對應表比較接近真實的情況，即ROE為10%的行業PB估值約為1.2倍；ROE為15%的行業，PB估值約為1.87倍，ROE為20%的行業PB估值約為2.87倍。

綜合來看PB與ROE的對應關系如下：


其中n為該公司或者行業獲得超越社會平均回報率的時間；r為經過風險調整後的股東要求的必要回報率。

我們還可以將ROE的水平劃分為不同的階段。以上我們假設該“機器”未來10年的ROE為20%，10年之後與股票必要報酬回報率相當。有時一種盈利模式（商業模式）由於其所處的階段不同，其ROE水平是分階段的，譬如成長期ROE很高，成熟期略低，之後又回歸至社會股票必要報酬回報率相當。我們可以舉例闡述：假設該“機器”（商業模式）在前5年的ROE為50%，在接下來的5年ROE為20%，之後與股票必要報酬回報率相當，即8%。則其收益結構如下：



第10年該“機器”產生的現金為1890元，按照社會必要報酬回報率貼現為875元，初始投資為100元，則對應的PB估值8.75倍。

以此原理，我們計算出兩階段的ROE與PB對照表如下：



通過上述分析我們看出：估值完全由ROE決定。上面我們都是假定該項目或公司（商業模式）在未來10年獲得超額收益，股票必要報酬回報為8%，即上述PB與ROE關系中的n和r是固定的，可以看出估值與ROE一一對應。從數學公式來看，PB還與n和r有關。實際上n即是獲得超額ROE的時間長短，r是該項目或公司獲得超額收益的確定性程度。也就是說估值由ROE完全決定，這里包括ROE的三個要素：（1）ROE的大小；（2）獲得超額ROE的時間長度；（3）獲得超額ROE的確定性程度。我們平時研究的很多要素其實都是在研究ROE，如波特五力模型所講的進入壁壘、替代品威脅、買方議價能力、賣方議價能力以及現存競爭者之間的競爭等均在不同的方面影響上述ROE的三個要素。



這里需要說的是，這里雖然做了如下很強的假設：（1）無分紅，即每年的收益作為下一年的投入本金；（2）不能進行債權融資；（3）沒有考慮增發票融資，只是對初始投資的凈資產的估值，但是這些條件放松之後其實都不影響該模型的運行，只是在PB與ROE的對應關系上略有變化。

2.2動態來看，市場需求增加，ROE越高，股價彈性越大

前面我們分析了在給定市場需求不變（確切說是假設前10年增速與ROE水平相當）的情況下，企業的估值完全取決於市場需求。現在我們討論市場需求發生變化時企業的估值情況：當市場需求發生變化時，企業估值會發生變化，且ROE水平越高的企業，估值彈性越高。

繼續以上述模型為例，假設初始市場規模和結構只能容納該“機器”（項目或公司）的產能，即初始投資100元，前10年20%的ROE水平。在當前的市場和ROE水平之下，企業的凈資產為100元，價值為287元，PB為2.87倍。

現假設該機器的盈利模式不變，但市場需求突然增加1倍。這樣會有以下四種情況：（1）通過發行債權融資，增加一個相同的“機器”；（2）通過增發股票融資，增加一個相同的“機器”；（3）現有產能承接需求的增長；（4）不能發債也不能增發，只能被其他的新進入企業來滿足新增的市場需求。我們依次分析這四種情況。

一、通過發行債權融資，增加一個相同的“機器”。

通過債權融資後，債權融資額為100元，總體初始投資額為200元，則相關現金流如下：



在市場需求增加之前，原有“機器”的價值為287元，PB為2.87倍；在市場需求增加之後，10年後現金流為1238元，扣除債權融資成本216元，現金流為1022元，按照股東必要報酬回報貼現為474元，初始凈資產仍為100元，因此PB為4.74倍。即市場需求增加後，發行債權擴大產能承接市場需求，企業估值PB由2.87增加至4.74倍，即股價應該上漲65%。

當市場需求增加時，企業盈利模式的ROE越高，股價彈性越大。我們按照相同的原理，對於不同的ROE進行計算相關股價的彈性如下：



以上是我們計算了在市場需求增加一倍的情況下，通過發行債權融資來滿足市場需求，股價上漲的幅度對於ROE的彈性，我們還可以計算股價對於市場空間增量的彈性：



可以ROE越大的企業（或項目或行業），當市場需求增加時，企業的股價上漲幅度越大：對於ROE只有10%的企業，即使市場需求增長3倍，股價也才上漲50%，市場需求增加10倍，股價上漲168%；對於ROE為50%的企業，市場需求增加50%，股價即增加50%，市場需求增加3倍，股價上漲289%；市場需求增加10倍，股價上漲近10倍。

說明：上述假設通過發行債權融資，融資之後的股權和債權的總投入的回報率仍保持原有的ROE水平不變，這時股價會上漲。實際上這個模型的中股價上漲的本質是發行債權後，雖然股權和債權的總投入的回報率不變，但是由於發債導致財務杠桿提升，原始的股權ROE已經提升了。也就是說從原始凈資產的角度，其杠桿後的ROE提升了。因此該模式的本質是市場需求增加，企業通過增加財務杠桿提升ROE水平，因此股價提升了。

二、通過增發股票融資，增加一個相同的“機器”

前面討論了債權融資的情況，下面討論一下股權增發融資來滿足市場需求的情況。假設市場增加1倍之後，原有股東通過增發融資100元，增加一個相同的“機器”。



增發前企業的凈資產為100元，市值為287元，增發融資100元，則市值增加100元，增發後凈資產為200元，市值為387元；增發後企業的ROE仍為20%，合理的估值會回歸至2.87倍，即市值為574元，增發後漲幅為48%。

按照同樣的方法，我們可以計算不同的ROE水平和不同的市場增加倍數下，通過增發融資帶來的市場漲幅：



通過分析，我們可以得出如下結論：

（1）當市場需求增加，企業的ROE越高，股價上漲幅度越大。通過增發股票融資來滿足市場需求，當市場增加1倍時，對於ROE只有10%的企業，股價上漲空間只有9%，對於ROE為50%的企業，股價上漲空間為93%；當市場空間增加10倍時，對於ROE只有10%的企業，股價上漲空間只有18%，對於ROE為50%的企業，股價上漲空間為7倍。

（2）通過增發股票融資上漲的空間小於通過債權融資上漲的空間。無論通過債權融資還是股權融資，對於企業最終的總價值沒有影響（在假設沒有所得稅的前提下），但是股權融資和債權融資會決定其對於最後股價上漲後的分成比例，先讓通過股權融資之後，有一部分收益出讓給後進入的股權，因此其上漲空間小於債權融資上漲空間。並且 ROE越低的企業出讓給後進入股權的比例越高，從而導致其股價上漲空間減少的幅度也越大。

三、現有產能承接需求增長

前面兩種情況均是當前的產能已經達到極限，有新的需求，只能通過增加產能來滿足，由於該“機器”（項目或企業）的ROE高於股東必要報酬回報率，因此增加產能也會使股價上漲。第三種情況是由於其盈利模式的特殊性，或者通過現有產能提價，或者原有的模式來未達到極限產能，當需求增加1倍時，企業用現有產能承接需求的增長，這必然會導致企業的ROE水平的提升。根據經驗，市場需求增幅越大，通過現有產能承接需求導致的ROE水平提升空間越大。

不同的盈利模式，其ROE提升空間對於需求的彈性也是不同的，ROE提升空間對需求彈性越大，那麽股價提升空間越大。我們以初始ROE為10%，市場需求突然增加5倍為例，計算不同的盈利模式下，市場增加5倍後ROE不同的彈性，計算相關的漲幅如下：



可以看出：ROE對市場需求彈性越大，其股價提升空間越大。

說明：現實中有很多情況是上述的兩種或三種情況的組合，譬如，原始的ROE為10%，當市場需求增加5倍，其盈利模式決定了其ROE上限為20%，達到20%後現有產能仍不能需求的增加，此時只能通過增發或發行股權融資增加產能。我們這里只是分析幾種特殊情況，現實中複雜的情況只是這幾種特殊情況的組合而已。

四、不能發債也不能增發，只能被其他的新進入企業來滿足新增的市場需求。

除了以上三種情況之外，還有一種極端情況就是市場競爭非常激烈，即一旦市場需求增加，很快被其他新進入企業跟進滿足新增的市場需求，則原有的企業只能仍按照原始的ROE水平運行，這時無論市場需求增加多少，企業的ROE也不會增加，因此股價也不發生變化。

綜述。以上四種情況是從不同的角度進行分析的，第四種情況是市場競爭程度而言的，比前三種更加激烈；第三種情況是沒有達到極限產能或者極限ROE情況，其他均是達到極限產能或極限ROE的情況；前兩種情況是從股權和債權融資的角度。

2.3 PB、PE等不同估值方法本質是相通的

我們平時用到的PB、PE、PS以及DDM，FCFF等不同的估值方法，雖然表象不同，但其本質均是相通，因為股票的價值都是由一個本源ROE決定的，而任何估值的方法和可比性均是與ROE一一對應的。

一、PB與PE均是與企業的盈利模式（ROE大小和時間結構）一一對於的

前面我們講到，企業的價值由初始投入資源（凈資產）和，因此PB只是個結果而已。這也可以看出不同的盈利模式下的估值水平沒有可比性。對於20%的ROE水平盈利模式的企業，PB為2.87倍是合理的，對於10%的ROE水平盈利模式的企業，1.2倍PB是合理的。

同樣的道理，PE也不是單獨割裂的，也是與企業的盈利模式（ROE大小和時間結構）高度相關的，不同的盈利模式，其合理的PE估值水平是不同的。根據數學公式：


因此我們可以根據PB與ROE的對應關系表計算出PE與ROE的對應關系：



註：上表均是假設企業未來10年ROE數值，10年之後與股東必要報酬回報相當，股東必要報酬回報率為8%。

可以看出，對於10%的ROE水平盈利模式的企業，12倍的PE是合理的；對於20%的ROE水平盈利模式的企業，14倍的PE是合理的；對50%的ROE水平盈利模式的企業，53倍的PE是合理的。

二、PB，PE與PS等其他估值模型也無本質區別，只是方便而已

除了PB、PE等估值方法之外，還有一些公司或者行業利用PS（股價/銷售收入）等其他的指標，其實這些指標與PB、PE並無本質區別。

我們以基金公司的轉讓價值為例，基金公司的價值（市場轉讓價值）基本等於其公募基金的規模乘以8%。實際上根據基金行業的盈利模式，基金的管理費率為1.5%，大基金凈利潤率大約為30%，則基金公司的凈利潤=收入*30%=規模*1.5%*30%=規模*0.45%

這樣基金公司的價值（市場轉讓價值）等於其公募基金的規模乘以8%隱含的PE為18（=8%/0.45%）倍。

同樣的道理，其他行業使用的PS估值方法，其實也與PE、PB估值方法無本質區別，只是簡便而已。

三、PB，PE與DDM、FCFF等估值模型也並無本質區別

通過前面的分析可以看出，我們上述探討的估值原理是采用的未來預期現金流貼現的方法，這其實是任何商業投資和股票估值的本質原理。DDM、FCFF也是采用預期現金流貼現的估值方法，因此PB、PE等估值方法與DDM、FCFF並無本質區別，也就是說在上述理想的模型中，無論哪種方法，估值均是相同的。

上述模型假設投入和產出均以現金的形式，現實卻不是如此，因此預期現金流的形式有很多的不同，譬如DDM是按照分紅的現金流計算，FCFF是按照企業獲得的現金流計算，因此導致計算形式和結果略有差別。但這幾種模型反應的原理本質是相同的。

3. 企業估值主要看ROE結構流，PB、PE只是靜態的結果，並無可比性

上面我們為了看清楚問題的本質和模型運行原理，我們假設未來10年ROE保持固定的水平，譬如20%，接下來與市場的必要報酬回報率相當，在此假設下PB與ROE的大小之間有固定的對應關系。在現實中情況複雜很多，導致我們看到的當年靜態ROE與PB估值不相匹配。這里做如下幾點說明：

（1）投資者可能預期未來的ROE水平會下降不能維持當前的水平。以下為例，假設投資者預期某個行業或者企業的ROE水平如下：



註：同樣假設10年後企業的ROE恢複至社會平均水平

我們可以看到在這樣的ROE分布結構下，企業的PB估值水平為0.98倍，而當年的靜態ROE水平為20%。

（2）現實中企業的凈資產變現能力可能很弱也會有折扣。

我們所討論的模型是個理想的“機器”，即均是以現金投入，下一期以現金產出，即凈資產可以隨時變現。而現實中，很多行業的凈資產並不是以現金的形式存在，因此其變現能力很差，因此在計算PB估值時可能會有一定的折扣。此外，如果一個行業的凈資產變現能力很強，即退出成本很低，則該行業的PB估值很難跌破1倍以下，而如果凈資產變現能力很差，則可能會跌破凈資產。

現實中的銀行業就是典型的由於上述兩個原因導致PB極低且與ROE水平不相匹配：一方面市場擔心，由於各類理財產品的崛起，將使得銀行的利差和杠桿水平下降，從而接下來的ROE水平逐步下降；另一方面由於經濟下滑，銀行的資產質量也令市場擔憂，因此就會出現類似上述案例的情況，靜態ROE很高，而PB估值很低的情況。

（3）前面探討的市場需求增加是指“額外新增”

前面探討了市場需求增加導致股票上漲的原理，需要說明的是，這里市場需求增加是指額外新增而非每年的增速。舉例而言：以上述所講的ROE20%的企業，市場需求突然增加一倍為例。

實際上在市場需求之前，企業未來10年的ROE均為20%，且無分紅，其實隱含市場需要逐年增加20%；即市場需求結構如下：



當市場需求增加一倍，是指初始需求從100增加至200，第一年需求從原始的120增加至240，…以此類推今後10年每年的需求均增加一倍。

這也就是說原始的20%的年市場增速已經Price-in了，股價上漲的是額外新增的市場需求，這也就是分析師為什麽一定要強調變化的原因。

（4）PB、PE均為靜態指標，而股價是由未來的ROE結構流決定的，因此不能簡單用靜態的指標指導投資，一個企業或項目未來的ROE結構流非常關鍵。

通過上面的分析可以看出 ，其實股票的真實價值是由ROE結構流決定的，PB和PE只是真實價值與凈資產或者盈利的一個靜態比值，沒有任何意義。我們可以舉以下兩個案例：

案例一：對於如下ROE結構流的企業或者項目，企業的合理價值為98元，PB估值為0.98倍，PE為4.9倍。



也就是說對於這樣的ROE結構的企業，企業合理估值為PE為4.9倍，PB為0.98倍。

案例二：對於如下ROE結構流的企業或者項目，企業的合理價值為1153元（=100*2492/216），PB估值為11.5倍，PE為576倍。



也就是說對於這樣ROE結構的企業，企業合理估值為PE為576倍，PB為11.5倍。雖然該企業未來三年動態PE分別為576倍、96倍和25倍，遠高於上述案例一中4.9倍PE，但是其估值是合理的。

以上的兩個案例似乎可以再創業板和主板中找到影子，這也是為什麽很多人說創業板60倍以上的PE與銀行6倍PE形成鮮明對比，但仍不影響創業板的大行情的原因，靜態的PE、PB本沒有任何可比性，關鍵看未來ROE結構流。

4. 股票上漲三個原因：

從估值哲學來講，股票上漲的原因就是市場預期的股票價值超過股票的價格。根據這一原理我們認為股價上漲有如下三種具體原因：
一、股價超跌，即股價超跌低於基本的價值；二、市場需求增加；三、公司盈利模式發生變化，ROE增加。

一、股價超跌。這種情況是指行業或公司負面的因素沖擊，股價長期陰跌，過度反應負面因素的沖擊，行業或公司負面基本的情況並未發生扭轉，但此時股價仍然會出現反彈上漲。這也是為什麽我們看到很多行業的基本情況可能仍然很差，而股價已經開始啟動的情況。
二、市場需求增加。市場需求增加導致股票價格變化有以下四種影響路徑：

（1）原有的企業未達到極限產能，市場需求增加，公司ROE水平從很低水平逐步增加至極限ROE的水平。可能由於經濟或產業周期的原因，公司初始ROE水平很低，隨著市場需求增加，公司產能不斷被利用，公司逐步達到極限ROE水平的過程，這時公司的極限ROE越大，股票的彈性越大。

（2）原有的企業已經達到極限產能，市場需求增加，公司ROE水平不會增加，但是由於公司ROE水平高於市場提供的必要報酬回報率，公司可以通過增發股票或債券來擴大產能，從而導致股價上漲。這種模式下，公司原有的ROE水平越高，股價彈性越大。

（3）企業達到極限ROE的水平，股價增速與ROE水平相當的情況。這種情況是指企業處於極限ROE的水平(如20%)運行，市場需求增加，企業不能通過股權或債券融資，同時，投資者最初預計未來10年（假設投資者只能預期未來10年的事情）行業都保持20%的ROE水平，一年以後企業兌現收益之後，考慮到市場需求增加，投資者仍預期再接下來的10年保持20%的ROE水平。

（4）原有企業盈利模式的極限ROE水平與股東必要報酬回報率相當，即使市場需求增加，股價也不會上漲。有一些行業可能由於監管或者盈利模式的問題，當期產能達到最大時，公司的極限ROE仍然與股東必要報酬回報率相當，此時即使市場需求增加，股價也不會上漲。公司可能會通過增發股票的方式擴大產能滿足市場需求，做大市值，但股價卻不會變化。

以上四種情況中，前兩種情況即是大家常說的未見到EPS，而是先提“估值”；第三種情況即是大家所說的“賺EPS的錢”；第四種情況是一種特殊的情況。

三、公司盈利模式變化，ROE增加。由於市場結構、競爭格局、產品換代等等多方面的因素，導致公司盈利模式發生變化，極限ROE水平增加，即使市場需求和公司短期之內真實的ROE並未發生變化，但由於公司的極限ROE增加，公司對於市場需求增加導致的股價彈性增加，這也會導致股票上漲。

以上我們詳細的分析了股價上漲的三大種原理模式，第一種主要是從股價與企業價值不想匹配超跌的角度；第二和第三種均是從市場需求和ROE的角度。



對於市場需求和ROE對股價的影響可以做一個很形象的比喻：

市場需求決定的是來水量，企業的極限ROE水平好比是管道的直徑，股價好比是從管道流入下遊的水量。

（1）管道直徑很大（極限ROE很大），初始時排水並未占滿整個管道（公司的ROE並未達到極限ROE），此時上遊來水量大增（市場需求），水量將逐步占滿整個管道（ROE增加），管道的彈性越大（極限ROE），排水量越大（股價彈性越大）。

（2）初始排水已經充滿整個管道（達到極限ROE），當來水量增加（市場需求增加），由於該管道直徑高於一般管道，因此來水量增加，可以通過在複制一個相同管道的方式獲得超額的收益，因此也會影響其預期價值。

（3）初始來水量很小（市場需求一般），管道也很小（極限ROE很低），突然換成一根直徑更大的排水管道（商業模式變化，極限ROE增加），即使真實來水量和真實的排水速度均為變化，但是股價可能會上漲（因為它對於潛在的來水量增加時的彈性增加了）。
我們可以列舉三個小案例看出市場需求和企業的ROE水平對於股價的彈性作用原理。舉例三個職業：（1）保姆或者家教行業；（2）煎餅攤（或其他特色小吃）；（3）電視脫口秀節目主持人。對於這三種不同的職業，由於其盈利模式的不同，他們對於市場需求大幅增加的彈性是不同的。假設市場需求突然增加10倍：

（1）對於市場需求增加，保姆或者家教行業由於收到客觀的限制（譬如一個人一天只能在一個家庭工作），因此對於外部市場需求的增加，該工作人員不能擴大產能，只能通過提價來滿足市場需求。如果外部供給比較充足的話，那麽市場需求的增加很快會被外部供給補上，該職業可能對於市場需求的彈性就不會太大。

（2）對於市場需求增加，煎餅攤（或其他特色小吃）會由原來的等待客戶變為排長隊的現象，即從未達到極限產能到達到極限產能，由於仍然受到制約（譬如1日至多只能生產1000個煎餅的限制），會出現達到極限產能後仍不能滿足市場需求。這是可能會出現其他新增攤位來滿足需求增加，或者原有攤位引入投資擴大產能。對於前者，市場的需求增加對於原攤位影響為從等待客戶到客戶排隊；對於後者，市場需求增加對於原攤位影響除了前者影響之外，還有擴大產能的效應（攤位的ROE水平越高，影響越大）。

（3）對於市場需求增加，電視脫口秀節目主持幾乎不用增加任何成本，完全承接需求的增加。

通過上面的分析可以看出，對於市場需求的增加，上述三個模式均可以通過提價滿足。在給定不能提價的情況下，市場需求增加對於第一種情況幾乎沒有影響；對於第二種情況影響較大；對於第三種情況影響最大，其主要的原因是三者模式的極限ROE水平不同，極限ROE水平越高，對於市場需求彈性越大。




（來源：申萬研究）



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