📖 ZKIZ Archives

群星紙業：藏的真叫個深！ 摸啊摸

2011年A股：小股票中尋寶10倍股，大股票沒錢途？ 摸啊摸

週末和做投資的朋友喝茶，朋友說現在A股挑選10年10倍的股票，也就是tenbagger，一定是在中小市值的公司中，而不會是傳統的金融、地產、證券 等大市值的股票，意思是賺大錢還是要轉變思路在新經濟小股票中去尋寶10倍股，大股票沒啥錢途。當時覺得這個說法有問題，但一時想不到這個思路的問題到底 在哪。
    回頭想了想，這個說法有2大問題：

    一、或許10年10倍的股票未來真從小公司中出來的概率比較大，問題是你是不是找的到，你找到的概率性有多大。做生意是件很難的事情，在企業經營過程中充 滿了挑戰，現在看起來很景氣很有前途的行當，或許過幾年經營環境就轉差了，因此真能從上市公司中跳到10倍股是件小概率事件。特別是在目前小市值股票這麼 昂貴的基礎上的尋寶遊戲，付出的代價是很大的。

    二、波動性會讓你受不了。比如2011年你真的買到了一隻股價昂貴的中小市值股票10倍股，但是過了2年到2013年股價跌了一半，你到時可能會產生懷 疑，如果再遇到行業或者公司基本面受到打擊，你是否還能非常堅定？這就是股票波動性和基本面波動帶來的風險，由於你的成本太高，缺乏安全邊際，所以將會遇到極大挑戰。

    用簡單的話總結下，在昂貴的中小市值公司中尋寶10倍股，真找的到的可能非常小，而且在持有過程中將遭遇極大的波動，股價不見一半的可能性很大；買低估值的大股票，收益前景可能不是很可觀，比如每年收益率10%的樣子，但是遇到毀滅性打擊的機會不大。你選哪種股票？

     再用數學語言來總結下：
     40-60倍市盈率的中小市值股票的收益率：10%機會獲得10倍股年復合收益率即25.89%，90%機會由於高市盈率帶來低收益年復合收益率5%。那麼貴的中小市值股票未來10年復合收益率的期望值為7.09%。

     18倍市盈率以下的大市值股票的收益率：90%機會獲得GDP的成長率一致的收益率10%，10%機會由於中國經濟變差年復合收益率5%。那麼便宜大市值股票未來10年復合收益率的期望值為9.5%。

     你要哪個收益率？

     上面的10%也好，90%也好，都是拍腦袋出來主觀概率數字，你也可以用你心目中的數字來計算下，看看你的結果是什麼？

對宏利金融（00945）的看法開始轉變 摸啊摸

美國成功散戶投資者10大投資攻略 摸啊摸

扯掉中國醫藥股頭上的光環 摸啊摸

    但是我的觀點是醫藥行業高估值是建立在浮沙上的，泡沫已經很明顯了，過10年我們來回顧目前這些醫藥公司的投資回報，我認為會讓這些處於醫藥激情中的人們失望的，預計3-5年內泡沫破滅的可能很大。

    理由如下：

    1，中國的醫藥公司發展路徑與美國股市歷史上的那些醫藥大牛股截然不同，因為行業基礎存在本質區別。很多機構分析師和投資者引用美國股市歷史上曾經出現的那些醫藥大牛股如雅培、默克等公司過去幾十年的表現來說明醫藥行業是牛股的土壤，這是錯誤的。美國醫藥大牛股是建立在新藥的發明上的，比如雅培公司的關節炎治療藥Humira 2009年銷售收入達到驚人的56億美元，又比如輝瑞公司的立普妥、偉哥（比較知名，但收入在輝瑞的藥物中還不是排的很靠前）等等，這些偉大的公司之所以能夠為投資者帶來豐厚的收益，因為他們發明了偉大的藥物，為人類的健康作出了貢獻，所以獲得了超額的經濟利益。反觀中 國製藥企業，化學藥都是人家專利過期的仿製藥物，中藥就不說了，國內的藥企就是製造業性質的企業，充其量類似消費品行業。在目前的醫藥管理體制下，品牌也 難以建立，藥品價格受管制，還不如正宗的消費品行業，所以期望中國的醫藥上市公司走出美國醫藥大牛股的路徑是mission impossible ---不可能的任務。

    2，估值高的離譜。截至2010年12月10日，醫藥生 物整體市盈率44.62倍。其中，化學原料藥市盈率32.49倍，化學製劑市盈率47.42倍，生物製品市盈率39.23倍，醫療器械市盈率62.48 倍，醫藥商業市盈率46.31倍，中藥市盈率50倍)，超過歷史均值41.96倍。（數據來源：國都證券、《醫藥經濟報》）。如前所述，國內的醫藥上市公 司實際是類似消費品行業，長期看多數醫藥公司經濟價值應該不如賣牙膏的企業，大家買個牙膏還會挑個名牌的如高露潔、佳潔士之類的，但是請問你去醫院打抗生素會問是什麼牌子嗎？

    如此高的估值是難以為繼的，更何況由於很多分析師和投資者的誤判導致了如潮的偏愛以致醫藥行業估值一直偏高，這簡直就是災難！

（本博客內容除註明轉載外，其餘均為原創，請勿隨意轉載或用於商業用途）

比爾.魯安和紅杉基金 摸啊摸

繼續巴菲特演講經典案例探索之旅，第三個案例是巴菲特自己的合夥公司，有限合夥人的年復合收益率23.8%，不過時間段不同，巴菲特這段是1957-1969年，其他案例多是1965年以後的。

第四個案例是Bill Ruane比爾·魯安（1925，2005），全名是威廉·魯安William J. Ruane（Bill是暱稱），他是 Sequoia Fund（紅杉基金，不是做風投的紅杉資本）創始人之一，1970-1984年扣除費用後的年復合收益率是17.2%。

生涯

比爾·魯安出生於芝加哥，1945年畢業於美國明尼蘇達大學，獲得電子工程學士學位，二戰中參加海軍。1947年，加入了GE公司，後來在哈佛商學院進一步學習，並拜讀了《證券分析》。（注一）1969年，發起成立了紅杉基金。

巴菲特在哥大演講時介紹比爾·魯安：「他覺得自己仍然需要多學習一些有關商業方面的知識，1951年到哥倫比亞大學選修了Graham的課程；我們就是在那時候認識的。」「當1969年我要結束Buffett Partnership時，我請他設立一個新的基金，來幫忙繼續管理我的夥伴們的資金，這就是Sequoia Fund的由來。這個基金並不是在一個很好的投資時機設立的，當時我正要抽離股市呢。接下來幾年，股市的調整給他的投資表現帶來的艱巨的挑戰。值得高興的是，我的夥伴們不但沒有離棄他，還不斷的增加投資額。結果，大家都得到了滿意的回報。」

證券市場週刊2011年6月曾經有篇文章，《比爾·盧恩 傳奇價值投資者是如何產生的》（注二），其文章來源翻譯自「William J. Ruane - The Making Of A Superinvestor」作者Brian Zen。文中的介紹有疑點，比如說「盧恩曾在哥倫比亞大學授課」,但是網上找不到這段經歷。

投資策略

在《Getting Started in Value Investing》一書中是這樣介紹比爾·魯安的投資策略：

1，最重要的指標是淨資產收益率ROE。

2，能夠自主提價的好公司。

3，公司需要的再投資資本不高，就可以賺取大量利潤。

4，在價格顯著低估時買入。

時間回到1999年，網絡泡沫破滅前夜，價值投資者們備受煎熬的年頭。我們來看看紅杉基金的持倉以及盈虧狀況，比爾·魯安當時是紅杉基金的主席。

圖一：1999年紅杉基金的持倉

來源：注三

第一大重倉伯克希爾·哈撒韋佔到組合的29.9%，浮虧18%！第二大持股房地美佔到組合的15.8%，浮虧16.9%！第三大持股 PGR佔到組合的11.9%，浮虧47.8%!前10大重倉，有8只金融股！你可以設身處地的想想那個時候面臨多大的壓力。老派的價值投資者被肆意嘲笑， 巴倫週刊1999年末以《What's Wrong, Warren?》「沃倫，哪兒出毛病了？」一文向價值投資者開炮。

紐約時報1999年12月26日以《FUNDS WATCH; A Three-Decade Legend Loses Some Luster》「基金觀察;三十年的傳奇失去光澤」 總結紅杉基金痛苦的一年。（注四）

紅杉基金1999年收益率為-16.5%，而道瓊斯指數的收益率為27.3%。

再來看看紅杉基金的回應，在基金1999年年報中，發表了對投資者的信（注五）：

我們的長期投資策略基於以下幾條核心原則：

1，我們買入具備利潤增長前景的高質量公司的普通股，並期待出眾的投資回報，而且這種回報是可持續的。

2，我們嘗試以低於其真實價值的價格買入這些公司。這樣做大大縮小了候選公司的範圍，因為偉大的公司，通常已經獲得市場認可。

3，如果發現滿足我們前2個條件的公司，我們會大量的買入。

4，我們希望長期持有這些投資，只要公司基本面和利潤前景良好。即使他們面臨短期的挑戰，或者他們的行業不受青睞，我們通常還會持有這些投資。

5，賣出原則：如果我們持有的公司估值水平超過其盈利前景時，我們將賣出部分或者全部持倉。

我們堅持這些原則30年，是行之有效的。

相反，我們發現極難分析那些迅速變化的科技公司的商業模式。而且普遍的，這些公司的交易價格高的離譜，其中隱含的是持續的完美的高增長和高利潤，與所有真實的經濟歷史形成強烈反差。對於我們來說，這是經不起檢驗的。

比爾·魯安繼而引用了本傑明·格雷厄姆對1929年市場的評論：「普通股完全獨立於它的價格的觀念是令人難以置信的荒唐。然而，所謂『新時代的理論』直接 導致了這個觀點。判斷市場價格應該基於公司價值的觀點被取代，『新時代』的標準是價值基於價格。因此，所有股價上升的限制消失了--不僅包括股票能接受的 售價，也包括它可能達到的售價......這種學說的結局是悲劇性的。」

在經歷了1999年的低迷後，紅杉基金在2000-2002年都大幅領先於標普500指數。直到2005年去世前，比爾·魯安都是紅杉基金的主席以及聯合管理人。

圖二：1999-2012紅杉基金的回報率,年復合回報率是自1970年以來的

圖三：案例三巴菲特合夥公司的收益率

圖四：紅杉基金1970-1984年的收益率

注一：http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2005/10/05/AR2005100502298.html

注二：http://www.capitalweek.com.cn/article_10260_1.html

注三：http://www.thestreet.com/story/794494/market-for-bootleg-sequoia-shares-wanes-as-fund-slumps.html

注四：nytimes，「INVESTING: FUNDS WATCH; A Three-Decade Legend Loses Some Luster」， http://www.nytimes.com/1999/12/26/business/investing-funds-watch-a-three-decade-legend-loses-some-luster.html，

注五：http://www.sequoiafund.com/Reports/Annual/Ann99.htm

當幸福來敲門之：Tweedy Browne 摸啊摸

在我重新溫習巴菲特的著名演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》時，看見巴菲特介紹的那些價值投資的成功案例，繼而想研究這些價值投資者具體的投資方 法，因為即使大家都是價值投資者，但是方法、風格以及選出來的股票還是有很大區別的，所以在研究第一個案例時有了我前一篇博客文章《格雷厄姆忠實門徒沃爾 特•施洛斯：我在華爾街的六十五年》。

巴菲特舉的第二個案例是Tom Knapp，是巴菲特在格雷厄姆-紐曼公司的工作夥伴。這個哥們參加二戰回來後，經常在沙灘遊蕩嬉戲。他後來修讀了格雷厄姆-多德開辦的課程。35年後他已經是沙灘的主人。在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一個Graham的學生），一起加入了Tweedy, Browne Partners公司。Tweedy Browne公司創辦於1920年，這家公司起初是家股票經紀公司，本傑明·格雷厄姆就是客戶之一，後來他們通過格雷厄姆的交易發現買低估的股票有利可圖，於是乾脆自己也做起了投資公司。

所以，巴菲特第二個案例舉的回報率圖表就是Tweedy, Browne Inc這家公司的。從1968年-1983年他們的復合收益率為16%，很巧合的和沃爾特•施洛斯一樣。沃爾特•施洛斯也是他們的客戶，Tweedy Browne還為其提供了辦公場地。

有一本很好的價值投資的書籍名字叫《THE LITTLE BOOK OF VALUE INVESTING》（價值投資小手冊），作者是Christopher H. Browne和Roger Lowenstein，其中Christopher H. Browne就是Tweedy Browne這家公司創辦人之一的兒子。這本書可以說是價值投資者必讀的精神食糧。可惜這本書沒有中文譯本。

我按圖索驥找到了Tweedy Browne這家公司，發現了另外一篇非常好的文章題目叫《What Has Worked In Investing》（投資之道，注一）。這篇文章其實是Tweedy Browne闡述其投資的策略，內容非常棒，我也非常想翻譯，可是有60頁之多，要翻譯出來也不是一時半會的事情。

《What Has Worked In Investing》（投資之道）的主要結論有5點：

1，低市淨率；
2，低市盈率；
3，管理層或者主要股東在買入公司股票；
4，股價顯著下跌；
5，小市值公司。

為什麼題目是「當幸福來敲門」？你可以想像這樣一個夜晚，一邊品著紅酒，一邊翻看著價值投資的著作，比如《What Has Worked In Investing》，愉悅之情難以言述。讓你不禁想起電影威爾·史密斯的《當幸福來敲門》，場景來到電影的9分30秒，處於困境的威爾·史密斯在路邊看 到開著一部紅色法拉利的哥們，情不自禁的上前問到「老兄，我要請教兩個問題」--「」你是干啥的？你怎麼幹的？」，那哥們回答到「我是股票經紀 人。」............我想說的是：兄弟們，做股票經紀人是不是有錢途不好說，但是學會價值投資是真的會受益終生。

注一：《What Has Worked In Investing》http://www.tweedy.com/resources/library_docs/papers/WhatHasWorkedInInvesting.pdf

圖：Tweedy, Browne Inc，1968年-1983年業績（巴菲特：《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》）

格雷厄姆忠實門徒沃爾特•施洛斯：我在華爾街的六十五年 摸啊摸

在研究過往價值投資者的資料時，發現沃爾特·施洛斯(Walter J. Schloss， August 28, 1916 – February 19, 2012)，關於他的資料不多。他1934年在華爾街找到的第一份工作是：信差，在從軍隊退役後，他師從於本傑明·格雷厄姆，加入他的導師的公司格雷厄姆 - 紐曼公司。沃爾特1955年成立了沃爾特·施洛斯合夥人公司，管理他自己和他的合作人的資金。

即使他曾經被巴菲特推到公眾視野，也還是名聲不顯。他是格雷厄姆的忠實傳人，幾乎拷貝了格雷厄姆的投資方式，他比巴菲特更格雷厄姆。從1955到2002年，在扣除費用後他的年復合收益率達到16%，相比同期的標普500指數為10%。（注一）。

國內幾乎沒有關於他的書籍，他首次出現在書籍中，是與巴菲特一起在《超級金錢》中。

以下這篇資料是沃爾特·施洛斯1998年參加Jim Grant投資論壇時發表的演講，題目是「Sixty-five years on Wall Street 」--「我在華爾街的六十五年」。該文在網絡上的英文原文沒有文本版本，因此我將其掃瞄轉化為文字版，再翻譯成中文，是該演講的首次全文翻譯。如果其中有翻譯欠妥當的地方，請見諒。

這篇關於他的資料十分珍貴，是難得他自己對其投資方法的介紹和答疑。

----------------------------------------------

我在華爾街的六十五年

「Sixty-five years on Wall Street」 （注二）

沃爾特·施洛斯（Walter J. Schloss）

翻譯：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

我有一個朋友，他是精神病院的治療師，他問我，是否可以和他的病人說說有關投資的事情。我說好，他介紹了我，然後我開始談論投資。幾分鐘後，前排有個大個 子站起來，他說：「閉嘴，你這個白痴，坐下！」我看著我的朋友說，「我該怎麼辦？」他說，「坐下吧，那傢伙這幾個月頭次說了明白話。」

好吧，我想談本傑明•格雷厄姆，因為他給了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎麼開始的。我們知道他在哥倫比亞大學的背景，他能成為資金管理者，是因為 他在投資領域展現了智慧，他在20年代管了一些錢，他享有利潤的50％，如果有損失他也承擔50％。直到1929年前都運作的很棒，但當市場下跌時他的股 票明顯也受到影響，不僅他，還有其他許多人也受到影響，他們抽回自己的投資，因為在危機中他們需要錢，他們在其他地方損失了很多錢。

因此他明白了他再也不不想發生這種情況。賠了錢讓他心煩意亂。我們也會如此。因此，他研究了很多方法，其中一個就是以低於公司營運資金的價格買入，在20世紀30年代有很多公司滿足這個條件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 紐曼公司，這是一個可以開放投資的和封閉的公司，他可以允許股東申購，以便募集資金用於購買低於資產價值的股票。也就是說，如果你不行權，你可以抽回你的錢。

1946年初，我從軍隊出來，格雷厄姆僱用我做證券分析師，公司已經有10年的良好運作記錄。他們有一個很好紀錄的原因之一是，他們買些二線股票有著很高 的賬面價值，但是這些公司沒有特別良好的利潤。當戰爭來了，這些公司能夠從中獲利，因為超額利潤稅重創了那些賬面價值較小的公司。但在戰爭中高淨值的股票 少繳這些稅而利潤更多。所以這些股票漲的不錯。本傑明意識到其中大部分不再便宜，因此他賣掉了大部分。

所以，當我為本工作時，他的普通股組合有37只股票。這是一個非常大的投資公司。他們有410萬美元資本，其中110萬美元投資於普通股。我1946年1月31日看到的組合中，有37只股票，還健在的只有兩隻。其他的或被接管、或合併、或消失了。健在的一間是Tricontinental公司、另一間是McGraw Hill（譯者註：一家出版商）。他的持股數量不多，110萬元37只股票。（譯者註：汗，不少了，只是沃爾特•施洛斯喜歡持有更多股票。因為這個被巴菲特說「是為無知做對沖。」）

並不都是工業股。有投資公司的股票，還有一些美國擔保公司，以及幾家保險公司的股票。基本上，其餘的投資是破產債券，相對的他賣出「准發行」證券，一些可 轉換優先股，他做空的那些股票。在一段時期中，如果股價上升了可以獲得做多的利潤，當然做空那塊會損失點，總的來說是一個不錯的交易，當然，這個做法不再 正確了。（譯者註：原來格雷厄姆也做長短倉的，早期的對沖基金啊）

總之，當時我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價格低於每股營運資本的公司，這樣的公司並不多。其中，例如，東部洗衣機A這樣的公司。其「B」 股被管理層和大股東持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的遊戲10年前就開始玩了，所謂的「別人的錢。」。類似一間由家族控制的新英格蘭 地區的小公司，業務處於掙扎中，已經不賺錢了，母公司也不想投更多的錢，因為是一個邊緣化的業務。你猜接著發生了啥？一個來自紐約的傢伙踏入這個遊戲中， 他為他們提供了一個不錯的價格，然後紐約來的傢伙將企業清盤，解僱工人，那個家族拿到錢。（譯者註：咦，有點像伯克希爾公司的前身哦）

嗯，這提醒了我當年發生的一些事情。沃倫·巴菲特來，他告訴了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希爾·哈撒韋的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理層，要公司回購他手頭的股票，那間公司董事長同意以11.5美元/股回購。

但是伯克希爾當時的董事長Stanton 沒有信守諾言，投標價只出到11.375美元，這可把巴菲特惹火了。最後他買下了公司的控制權（譯者註：解僱了Stanton，報了仇）。所以假如你遇到 類似情況，想想吧。（譯者註：多年後巴菲特承認收購伯克希爾的投資是最「愚蠢「的，這使得他損失了至少2000億美元，看來控制情緒一貫重要…）

我為本工作的收穫的經驗之一是，他有非常嚴格的原則，他不會偏離。有一個來自Adams & Peck的傢伙來找我。我不知道你是否曾經聽說過Adams & Peck。這是一個老的經紀公司，以線路租賃公司買家聞名。這傢伙來找我，他這人挺不錯的，他說巴特爾研究所剛為一家公司完成了一種鹵素的研究， 那家公司在羅徹斯特，即使在大蕭條中都有分紅，一家製造相紙的小公司，有新的專利流程。他建議我們買。這家小公司大蕭條期間股價在13-17美元波動，現 在21美元。大概是1947還是1948年的事情。我想這很有趣，你只需為造出複印機的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，說服他「你知道嗎，只需多付 出4美元/股，可能獲得很好的收益。」然後他說「不，沃爾特，這不是我們的菜。」。  這家小公司是施樂。（譯者註：後來的大牛股）

所以，你可以看到，他相當有原則。唯一安慰我的是，我幾乎可以肯定，如果他們在21美元買了那隻股票並且到了50元，他們會賣掉，因為他們無法預測什麼。 對這些被低估的股票，你真的不能預測他們的收入。有些成長股票，你預測明年或下一個五年會發生什麼事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成長公司，你可以預測他們打算做什麼。但是，當你進入一個二線公司，似乎不可能。你不能確切的說：「明年他們會做得很好，因為今年他 們表現不佳，他們可是二線的股票。「

當時我們會嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票。現在，因為股市處於高水平，幾乎沒的類似股票好選了。有大量分析師，大約34萬的特許金融分析師，我的意思是，你想買點好東西都很難。（譯者註：演講時是1998年，競爭對手太多。）

我推薦一隻股票Asarco公司，你可能會不喜歡，但這是一隻典型的具備價值的股票。以前也有別人提過，這只股票是曾在道瓊斯工業指數里面。現在它面臨糟 糕的情況，沒有人喜歡它的行業等等。股票售價為每股21美元左右，它每股的賬面價值在40美元左右。幾個月前市場下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅採集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。（譯者註：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購）

這家公司已經獲取了很多在秘魯的資產。他們有一些大銅礦在這裡。沒有人喜歡它，因為它沒有增長。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認為我推薦它只是因為我擁有它。但我想你可能對我談的這類股票感興趣。

所以就這樣，我們為本·格雷厄姆買了很多類似的股票這些。我們買了很多價值低估的股票，然後他們會有所表現，然後我們會賣掉他們。我們買了一家公司叫Buda公司，當我去的時候，他們下屬只有很少的工業企業，如瓊斯和拉姆森機械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是瓊斯和拉姆森是製造機床的公司，但在戰爭結束後，看不到未來。你知道嗎，你想要多少機床公司？我們有New Britain機器，你可以買那些沒有好的前景的股票。

而那些大家看好的公司可能要賣到$45，但是淨值只有$20,或者以$20的代價買入淨值$40的股票，而且這是同一家公司！這家公司就是波音飛機，在二戰前，公司股價大幅高於淨值，因為有著宏偉的前景。但是1946年，沒人願意要，因為看不到有好的前途。

因此，我們當然願意購買波音公司的股票，當它只賣$20的時候，而淨值有40美元，而不是其他的。我不知道這裡有誰傾向於喜歡買有問題的公司。原因之一 是，如果你買了這樣一個問題公司，你的客戶會不喜歡。他們希望擁有的公司都做得很好。你買這些問題公司，並且一路跌一路買，這是違反人的本性的。如果我 們$30開始買的股票，它跌到25元，我們將購買更多。（譯者註：別和我談止損：-）

好了，很多人不喜歡，如果你為客戶購買股票，30元，然後跌到25元。會想為什麼不25元買？那些傢伙不喜歡，而你也不願意去提醒他。基於此，我認為你必 須教育您的客戶或自己，真的，你必須有一個強大的胃和願意承擔浮動虧損。不要賣，如果下跌就購買更多的，要與其他人逆向操作。格雷厄姆是一個真正的逆向投 資者，儘管他並沒有使用這些術語，因為他是真正在購買價值。當我為他工作時，其他沒有人做類似的事情，在下跌中買股票。（譯者註：現在逆向投資者一大堆 了，很難玩的。）

我從1946年1月底開始製作了6頁資料，大家都會得到副本。如果你想讀，我把副本放樓上了，你可以看到一段歷史。這是格雷厄姆·紐曼10年歷史，我在那裡工作。我在格雷厄姆 - 紐曼的第一個工作是準備10年的年度報告。因此你可能會發現它很有趣，如果你不感興趣，也沒啥。

這就是你想知道本·格雷厄姆嗎？ 我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當然，現在困難得多，因為你現在找不到那些股價低於營運資金的公司。你會找到一個公司股價低於賬面價值，這是非常不尋常 的，通常是那些有很多問題公司，因為人們不喜歡買有問題的。（譯者註：嗯，1998年對於煙屁股頭價值投資者不是好年份啊。）

我們的投資方式關鍵在於，我們的買入是與市場反向的，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》裡面說的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對了。現在，但現在似乎沒有這麼好，因為吉列和可口可樂，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺得低估的，然後我們就必須有膽量在下跌時購買更多。而這就是歷史上真實的本·格雷厄姆。就是這樣。（譯者註：1998年可口可樂曾經達到$86的歷史高位,14年過去了，現在股價$74左右。）

問答環節：

問：現在，也就是常說的市場有時知道的比投資者多。因此，當股價下跌，這可能意味著你分析的是錯的，你不應該購買更多的，你會逃離嗎？

SCHLOSS：嗯，可能會發生。你必須有你自己的判斷，並有膽量跟隨它，市場不喜歡的，並不意味著你錯了。但同樣，每個人都有作出自己的判斷。這是為什麼股市非常有趣的原因，因為他們不會告訴你將會發生什麼。

問：你們有一夥人在本·格雷厄姆下學習，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認為你們掌握了什麼秘訣？

SCHLOSS:我們都不抽煙。如果我不得不說，我認為我們都是理性的。我不認為當情勢不利時，我們會情緒化，當然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們 都是好人，我認為我們是誠實的。我不認為我們有 -- 你知道，有些人，我不想投資給他們，因為他們不誠信，你可能知道他們是誰，這些公司的股票價格很低，因為其他人也有同樣的看法。我要說，這是一個好的圈 子，沃倫人非常不錯，他每隔兩年邀請我們，我們會去某個地方聚聚。（譯者註：小心了，很多低價股，經營的人不誠信，不能碰的。其實就是老千股或者造假的公 司啦，香港很多這樣的公司，內地可能更多，只是沒有顯露出來）

第一次聚會，你可以在「福布斯」雜誌上看到，早在1968年。沃倫問我，「你想不想去和本·格雷厄姆聊 聊。」那是唯一的一次，我們與格雷厄姆見面。沃倫說，「先去拉斯維加斯怎麼樣？」我說：」很好，我沒問題。「當然，在拉斯維加斯的酒店，房間很便宜。我不 認為我們會下20塊錢以上的賭注。然後我們去聖地亞哥，我帶了一個小的相機。在一個景點，我們一起合影。（譯者註：價值投資者，一般簡樸，不會賭博，因為 概率不利：-）

我拍了照片，然後送給大家，當大家拿到照片，他們說：「照片上看沃倫·巴菲特很謙恭」。就是這樣。

問：1968年的會面，在加州？

SCHLOSS:是的，聖地亞哥結束的。

問：格雷厄姆給了你20個是非判斷題？

SCHLOSS:我記不太清楚答案了，是些比較棘手的東西。

問：你沒那20個問題，是嗎？

SCHLOSS:不。我甚至不記得他們，我記得那個測試是不公平的。

問：日本現在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺得？

好吧，我對外國公司的看法是我不信任政治。我不知道足夠的有關公司的背景。我必須告訴你，我想美國SEC做的很好，拿著美國公司，我感覺更安心，我真的不說日語，其中一些公司在日本，我只是覺得購買美國公司安心些。

我們已經買了些英國公司的股票。但我傾向於遠離外國公司，因為我只是不明白他們的政治。總有一樣東西來了，你永遠不知道。（譯者註：嗯嗯，趙丹陽花了些學費明白了這個問題，印度不好玩啊。想當初，我自己也有想投資印度、巴西甚至俄羅斯的公司：-）

問：人們喜歡比較現在的市場和以前的市場。你看到任何歷史的重複？以往任何一年的情況影響了你對今年的評估嗎？

SCHLOSS: 在去年年底，我告訴你，我的合夥公司拒絕接受新的資金加入,因為我覺得我根本不知道市場將會咋樣，我們儘量不去揣摩市場將會 怎麼走，我找不到任何投資標的。我的兒子也發現不了。所以他說，如果我們不能找到什麼想買的，那我們還拿我們客戶的錢幹嘛？所以我們不接受新資金。從這個 意義上，我認為去年市場被高估了。（譯者註：沃爾特的合夥公司是他和他兒子Edwin Schloss在運作）

現在市場有兩個方面的。你有一些股票確實遭受了挫折，下跌了50%或60％，與此同時，其他有的股票達到了股價的新高附近。所以，你看的那些受挫的公司， 然後你說好吧，也許他們的股價以後可以漲回來。你知道，人們往往喜歡買那些干的好的公司。他們厭惡業務沒做好的公司。如果當年將損失兌現可以抵消收益，眾 所周知，有不同的原因。所以有時股票跌的超過你的想像。或許只是因為人們想省些錢，因為賣了後，有損失可以沖減利得稅。（譯者註：美國有股票利得稅，所以 年底會有人賣出虧損股票減少應稅總額）

所以，我要說，這是一回事。市場沒相同的，你知道嗎？在1962年，市場上一些低價股表現瘋狂。他們漲飛了，新的發行不斷並且價格離譜，所以我啥也沒幹。 我們賣的一些低價股，後來漲了很多，然後他們又再次回落，其中一個我記得，Fownes兄弟手套公司，是我的合夥公司開業後第一隻買的股票，當時是 1955年，股價在2.5美元。Tweedy Browne幫我買進，後來上升至23美元，我把它賣了。我有很多，都賣了。然後我買不回來了。它沒有跌下來，多年後在32美元左右被賣盤。所以有時你賣 出也是在冒險，這是必須的，雖然它可能會繼續走高。(譯者註：Tweedy Browne是一家老派的投資公司，為沃爾特·施洛斯提供了辦公地，所以前面說了，價值投資者很省的)

我會這樣說，由於我們量大，所以大部分的股票，我們賣出後，還會上漲。從來都不會賣到最高，買到最低。（譯者註：指望「買到最低，賣到最高「的都是投機者，不解釋）

問題：你的賣出原則是什麼？什麼情況會改變？

SCHLOSS:賣出是艱難的。最糟糕的是,你有時想賣掉，但是隨後發生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業。我 們在12.5美元買了很多。哦，現在想還覺得很棒。後來賺了一倍，我們賣了，差不多28美元-30美元的樣子，守了差不多兩年時間。後來我再次關注這間公 司的時候，它已經每股70美元了。人會因為犯錯而自卑。但是，我們只是覺得，在這個水平已經不便宜，所以我們會賣出。（譯者註：這個問題其實前面回答了， 覺得不便宜了就賣出。）

問題：你的做法有過顯著變化嗎？

SCHLOSS: 是的，會因為市場的改變而改變。現在我再也買不到不高於營運資本的股票了，我們不會消極的說「那我們就不買了，那我們不打算玩了」，你必須決定你到底想要 做什麼。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價值基礎的，股價在低點附近而不是在高位，那些沒有人喜歡的股票。那麼為什麼他們（譯者註：市 場）不喜歡了？然後你可能會說凡事必有原因。原因可能是企業沒有利潤了，人們喜歡利潤。人們會關注下個季度的公司情況，但是我覺得下個季度沒那麼重要。 （譯者註：市場無法總能提供大量便宜到離譜的股票，畢竟熊到大蕭條程度的那種便宜，一輩子也許碰不到1、2次。）

問題：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那麼你的取向？

SCHLOSS: 我更傾向於在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做的很棒的，甚至是空前絕後的。但是，我們不能像他那麼做。你要做你自己有把握的事情。現在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 「他們會購買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會這樣做。我們運作合夥公司來進行投資，年復一年，我們買入，然後漲起來後我們賣出，我們儘量會買便宜一些的公 司。（譯者註：沃爾特·施洛斯接的是格雷厄姆的衣缽，對股票的便宜與否會有較嚴格的要求，而巴菲特在價值的判斷部分也看重未來，而未來是難以量化。）

現在，如果我們買股票，和沃倫·巴菲特買的一樣的只有一隻，就是房地美，它從10美元漲到50美元。孩子，那是很棒。我們出售了它。但是，如果你不賣，然 後市場變化，房地美從50美元跌到25美元，我的夥伴虧了50%，那年我們的投資虧了30%，他們把錢都抽回了，因為你不能虧30%。查爾斯·芒格虧過 30%，而且是連續兩年，他管理的是他自己的錢。

所以，你必須是瞭解你的那些投資人。他們相信你，但是他們不喜歡他們的錢虧30個百分點。我們也不想自己的錢虧30%。所以，如果你買那些「優質」的公 司，一般都帶著成長性，這些公司可能會遇到打擊，，我們的合夥投資人不是那些「尖端的」，我們要設法保護他們，因為輸錢和賺錢我們都要承擔相應的比例。如 果你買了那些「優質」的公司虧了錢，他們會非常非常不高興。所以我對那些貴價的股票不感興趣。（譯者註：所謂「優質」是市場的看法。沃爾特·施洛斯覺得巴 菲特很多持股都不便宜，所以不會買。有什麼樣的投資風格，就會有什麼樣的投資人。就像巴菲特說的有什麼樣的公司就會有什麼樣的股東，大家趣味相同才走到一 起。）

當然也有人依靠投資這些「優質」公司賺了大錢。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺得買的舒服有把握的公司是風險有限的，我們會買很多。正如沃 倫·巴菲特說的，持有一個投資組合是為了「無知」做對沖，我覺得在一定程度上是正確的，因為我們不會到處去調研，好像彼得·林奇做的那樣。他是在自虐，他 一年去調研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。

那不是我們的方式。格雷厄姆也沒這樣做。格雷厄姆的觀點是，這些公司的董事，對公司的得失負責。如果一間公司沒有運作好，改變管理，使公司做得更好。這要 花更長的時間。沒有公司想要不斷賠錢，他們會做努力。他們或者合併或者改變管理。所以我們不會花大量時間去和管理層或者合夥人談。我們也根本不想被投資人 問這問那。

從情緒上來說，我發現股市有時非常不愉快，我不想聽10個人向我哭訴。如果他們不高興，你或許不在這個位置上感受不到，但是我可不希望聽他們嘮嘮叨叨。如 果他們不願意，那就走吧。老兄，我們幹這一行差不多40來年了，我們知道怎麼幹是行得通的，我們很盡力，我覺得你要瞭解和信任我們。因此，我們的投資人會 留在我們身邊，希望如此。（譯者註：沃爾特·施洛斯在吐槽，他以自己為例表明不喜歡投資人對管理層指手畫腳。所以，他也不去主動管理，去幹預他投資的那些 公司。）

問題：你們啥時會接受新的資金加入？

SCHLOSS:我們每年都會接受些新的資金進來，如果有餘地，我們會接受有限合夥人。

問題：那你去年說你不接受新資金？

SCHLOSS:去年我們是沒接受任何人的。

問題：但是今年你說……

SCHLOSS:如果有人拿著一百萬哭著喊著要給我們，那也行。我不知道我們的合夥公司是不是還有新增資金的餘地，因為已經滿滿噹噹了。我會試著做些小小的改善。

問題：你的投資回報是多少？

SCHLOSS:你的意思是那些股票？

問題：是的。

SCHLOSS: 我估計差不多20％或25％一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長期的資本收益，當你買了陷入危機的公司，它不會馬上漲 上去，相信我。它一般會下跌。所以你必須等待一段時間，差不多要4年的樣子。一些需要更長的時間。我們有個例子，很特別，是我從沃倫·巴菲特那買的。他因 此欠我一個人情，他有個組合，裡面​每一個股票都很少量。- 1963年他來找我，他說，沃爾特，你會喜歡買這些公司。我忘記了那些公司的名字。Genessee & Wyoming鐵路，我記得是其中之一。還有類似的幾間。

然後我說，好吧，沃倫，什麼價？他說我以成本價讓給你。我說「OK，我買」。聽上去好像挺簡單，也不多，6.5萬美元，但是在當年，那可是一大筆錢。一共5家公司，後來我們處理掉了。他們後來漲的都挺好，我們留下一隻叫「Merchants National Properties」,我14美元買的，他們想收購回去，他們可不想以$533每股的價格買回去。所以當年那些小公司有很多賺錢機會，不過那是35年前。

問題：巴菲特一直說要集中投資，不過好像你不是這樣的？

SCHLOSS:從心裡來說，我們做不到。沃倫是傑出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然後那些傢 伙拚命為他工作！沃倫不僅有很好的商業眼光，他對人的判斷也很準。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，並且理解這些公司，他很擅長，但 是這些我們可做不到。你要知道每個人都有能力圈。

問題：你有涉及到商品投資嗎，你說「銀」是否被低估？

SCHLOSS:我對商品投資沒有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會下跌，我只是考慮股票價格是否便宜，我不需要知道銅價或者銀的價格走勢。我對商品走勢沒啥看法，這節省了我們大量的時間。

問題：你賣空嗎？

SCHLOSS:我以前曾經做過幾次，當時我們總被賣空搞的很煩惱。所以我們再也不做了。

注一：Walter Schloss, 『Superinvestor' Who Earned Praise From Buffett, Dies at 95 ，http://www.bloomberg.com/news/2012-02-20/walter-schloss-superinvestor-who-earned-buffett-s-praise-dies-at-95.html

注二：演講來源http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Walter Schloss/Schloss-Sixty-Five-Years.pdf

------------------------------------------------------------------

以下是1984年沃倫.巴菲特在哥倫比亞大學發表的演講《格雷厄姆-多德都市的超級投資者們》中關於Walter J. Schloss的部分：

第一個案例是沃爾特·施洛斯。沃爾特從來沒有唸過大學，但他在紐約金融協會參加了本傑明·葛雷厄姆的夜間課程。沃爾特在1955年離開Greham— Newman公司。以下是「亞當·史密斯」——在我和他談論有關沃爾特的事蹟之後——在《超級金錢》(Supermoney，1972年) 一書中對他所做的描述：

他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他，所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字，並要求企業寄年報給他，情況便是如此。

當沃爾特介紹我們認識時，他曾經描述「他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進一步強化了他對於風險的厭惡。」他有高尚的品格．並以務實的態度自持。對他來說．金錢是真實的，股票也真實的——並從此而接受了「安全邊際」的原則。

沃爾特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠越過100支。他瞭解如何選股，將價格遠低於其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔心目前是 不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關心今年是不是大選年。他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買進，我遲早會獲利。他便 是如此不斷地行動：他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關心企業的本質；我對沃爾特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—，沒有人能夠對他產 生足夠的影響力。

附圖：沃爾特·施洛斯1966-1984年投資業績

把價值投資當成一種信仰 摸啊摸

學習CEO好榜樣 摸啊摸