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i訪談之楊戈：中概股危機未過借殼上市到盡頭

 http://news.imeigu.com/a/1315556132015.html

（i美股訊）北京時間9月9號，紐交所亞洲區總經理楊戈談做客i美股，與與各位網友在線交流赴美上市話題，訪談內容可以登錄楊戈在i美股的賬號@紐約證券交易所查看。以下為訪談內容整理：

1、上市時機既取決於市場情況也要結合公司自身

提問：現在市場環境不好，是否企業要等到明年才能重啟IPO？

楊戈：上市時機應該考慮多種因素來決定。企業對資金的需求，對資本市場的未來預期，競爭對手的上市時間表，企業股東對IPO估值的期望值和要求，等等。所以不能一概而論。就像土豆，在資本市場最困難的情況下，仍然堅持上市，一定是有其特殊的原因的。

提問：楊先生，據您掌握的情況，從2011年下半年開始，是否將會擁有一波中國電子商務公司的上市熱潮？

楊戈：有很多電商公司在準備上市，但能否成功，還很大程度上取決於市場情況，以及這些公司本身的業績。

2、中概股信任危機還沒過去 

提問：此前由於VIE結構、財務欺詐等事件，中國概念股公司整體遭遇信任危機，並影響到新股的上市進程及估值。經歷過8月份假期後，請問在你看來，上述負面因素是否已釋放完畢？從2011年9月開始，是否也講迎來一波類似2010年的上市熱潮？

楊戈：個人意見：中國概念股的信任危機還沒有完全過去。但是7月份開始，國際資本市場，包括美國股市受各種不利因素影響大幅下跌，這從某種程度上掩蓋了中概股危機。所以現在市場上的主要矛盾是投資者對全球經濟，特別是美國經濟的信心，中概股的信任危機反而不是目前投資者考慮的主要問題了。

但我相信投資者最終是逐利的。投資者做空是因為有利可圖，同樣，在某個時點，如果做多能得利，why not不做多呢? 從長遠來看，中概股危機是幫助清除了市場上的害群之馬，有利於中國公司的長遠利益。

從目前情況看，在今年下半年，不太可能出現類似去年9月開始的那樣一波上市熱潮。但是，只要市場穩定下來，仍然會有一批中國公司可以成功IPO上市。就像2008/09 的金融危機之後，市場穩定了，哪怕還處於低位（道指9000點左右），但是仍然可以進行IPO上市。因為市場穩定，就可以讓IPO進行定價了。

3、紐交所調低上市門檻吸引更多中國互聯網企業

提問：楊先生，您曾提到紐交所在2009年調低了上市門檻，可否具體介紹下？

楊戈：是的，紐交所在2009年調整上市要求。此前要求三年連續盈利，或者最後一年收入超過7500萬美元。這樣的條件幾乎所有的互聯網公司都達不到，包括百度IPO上市時也達不到這個要求。09年開始我們只要求IPO公司市值達到1.5億美元，IPO融資超過4000萬美元。這樣很多互聯網公司就可以來紐交所了。

所以大家看到2010-2011年目前中國共14個網絡公司在美國IPO，其中9個在紐交所：優酷，人人，奇虎，搜房，噹噹，鳳凰網，​​淘米，網秦，易車. 基本上規模較大的都選擇了紐交所。其中優酷和奇虎是過去10年以來，在全美國的IPO裡面，首日表現最好的第二名和第三名（第一名還是百度）。

但是，紐交所調整之後的標準仍然比納斯達克要高很多。第一，紐交所要求4000萬美元的IPO最低融資金額，哪些融資500萬-3000萬美元的“APO” 或Mini IPO 的項目就不能來紐交所。第二，紐交所要求轉板企業要有1億美元的流通股市值，這樣哪些OTCBB買殼的公司就不能轉到紐交所，只能去其它交易所。

提問：與其他的交易所相比，紐交所對上市企業的主要吸引力在什麼地方？

楊戈：第一，紐交所的品牌-全球規模最大，最有影響力的證券交易所；第二，紐交所上市公司的質量- 物以類聚； 第三， 紐交所對上市公司的支持和服務； 第四， 紐交所對中國市場和中國公司的高度重視

4、為何很多在美上市企業流通性差？

提問：很多中國概念股在美國並不受關注，成交異常清淡，很多在國內有些名氣的公司，一個交易日也僅成交幾千股，請問您是怎麼看待這種現象的？

楊戈：流通性不好可能有很多因素，一：行業或商業模式不被投資者認同，或二：投資者關係做的不夠好，或三：投資者構成里大型機構長期投資者比例太高，等等。需要對症下藥：A.進行增發，增加流通比例， B.多做投資者宣傳，等等。總體來看，TMT，新能源行業在美上市公司流通性最好。

5、美國投資者最看重成長性

提問：對於盛大文學、迅雷這種在美國找不著參照公司的中國企業，赴美上市是否會遇到更多困難？

楊戈：在美國如果有很好的類比企業，那當然對投資者的接受程度會很有幫助。但不是說沒有類比企業，投資者就不會接受。比如，奇虎在全世界都沒有類比企業，是一種非常創新的模式，但是美國投資者非常認同它的模式。關鍵還是你的模式有沒有很好的成長性，企業的素質，管理層的水平等等最基本的因素。

6、借殼上市已到盡頭

提問：楊戈先生，您好，請問您如何看待中國小企業赴美借殼上市的的發展前景？

楊戈：應該說去美國OTCBB借殼上市這種在中國盛行多年的模式，已經到了盡頭。經過中概股危機，監管機構和投資者已經非常清楚這種模式帶來的弊端和風險。相信企業家也應該意識到這種模式不是一種捷徑，沒有可取之處。上市還是必須回歸主流，把企業經營好之後，走IPO上市的正規途徑。

7、有進有出是成熟資本市場的特徵

提問：您怎麼看目前美股上私有化退市的中國概念股？私有化有何難度和障礙？退市後重新在其他市場上市的前景如何？

楊戈：有些中國公司在美國股價不好，流通性差，尋求下市，回歸A股或香港，是正常現象。的確，市場不是100%有效率的，不同市場之間，由於對某一行業的認識不同，是存在套利空間的。但是，如果是由於造假等原因被迫私有化退市，那到其他市場的情景也不會好。

8、提問：在美上市的中國公司主要集中在TMT領域，貌似NYSE最近1年多也加強了對中國TMT Pre-IPO公司的爭取。請問楊先生怎麼看待鄉村基（CCSC）這樣的消費類公司赴美上市，是否看好中國消費公司赴美上市的前景（鄉村基的換手率目前看並不理想），紐交所是否有計劃加強和中國消費類Pre-IPO的接觸

楊戈：我們非常看好消費類行業的發展前景。中國處於經濟高速增長階段，過去其它發達國家的經驗表明，在中國目前這個階段，會有一個“消費升級”的過程，對很多消費行業帶來很多機會。鄉村基雖然目前市場表現不太理想，但是仍有4億美元左右市值，市盈率仍需非常高，說明投資者還是看好它的未來。

提問：除了消費類的，TMT，教育還有什麼行業適合到美國上市，比較收到美國投資者的認可呢？

楊戈：總體看來，主要有五個行業的中國公司到美國上市：TMT，教育，醫療健康，新能源，有新模式的消費概念。這可能涵蓋了90%的到美國IPO的中國公司。當然，去其它美國交易所買殼上市，APO的中國企業就五花八門，什麼行業都有，但這些不是主流。

9、其它赴美上市相關話題

提問：如果在紐交所上市，上市公司每年的支出費用大致得多少?

楊戈：在美國上市，每年的維護費用主要是審計師，律師，投資者關係的費用，這和在哪個交易所上市無關。並且取決於公司規模，聘請什麼樣的中介機構。如果是中等規模企業，請四大會計所，知名律師，每年去美國見投資者，這些費用加起來可能在150-200萬美元左右。交易所收取上市公司的費用是很小，3萬多美元

提問：有沒有可能一個企業變成事實上的“已經上市”？就是走完了所有交易前的程序，因為市場不好之類的原因，突然停止？有法律依據麼？有先例麼？

楊戈：這裡面有很多不同的概念：Public company， listed company。你指的可能是：一個公司已經走完SEC申請流程，在SEC已經declare effective, 批准成為Public Company， 但是由於某種原因，IPO失敗，沒有開始在交易所交易（Trading）。準確講，這家公司是“公眾公司”，但還不是“上市公司”。

提問：請問一個小白問題，在電子交易時代，紐交所那個交易大廳還有用嗎？

楊戈：至少到目前為止，交易大廳的作用還是不可取消的。比如，去年有一次美國股市在幾分鐘之內，大跌超過10%，主要原因就是由於電子交易系統的程序化交易所導致的小概率事件。但馬上在幾分鐘之內又回復到正常水平，主要就是因為紐交所的交易大廳還在維持正常的交易價格，使投資者看到那個價格才是真實的。（i美股wind整理）

未過嚴冬的李寧 鄔碩晉

南通鍛壓重組未過會 類借殼三方交易再折戟

PE機構接手控股權、第三方大體量資產註入的“兩步走”交易設計，讓南通鍛壓的重組自公布就深陷規避借殼的嫌疑。

10月10日，證監會並購重組委第74次工作會議召開，南通鍛壓重組申請未獲通過。而加之此前九有股份、三變科技等重組的失利，類借殼的三方交易在監管新政中闖關幾無勝率。

南通鍛壓方案報會期間，再逢借殼新規出臺;但其所采用的“三方交易”模式，是新規中細則未明確界定的地帶。上會結果，已不僅僅是宣告南通鍛壓重組的成敗，更昭示著三方交易的命運。

類借殼三方交易引爭議

給南通鍛壓引來市場和監管關註的，是創業板公司的身份、三方交易的重組方案設計。

今年1月，南通鍛壓公告了重組預案，擬以發行股份及支付現金的方式購買億家晶視、北京維卓、上海廣潤各100%股權，資產總計24.73億元。同時擬募集不超過13.54億元的配套資金。值得註意的是，三家公司合計作價占南通鍛壓前一年資產總額、凈資產規模逾3倍，累計營業收入也超過上市公司相應指標的130%。

從標的資產的規模來看，已經觸及當時規定的借殼紅線。而按照現行規定，創業板公司不允許借殼。但南通鍛壓對此表示，重組前後公司實際控制權未發生變化，控股股東、實際控制人仍為郭慶，因此不構成借殼上市。

就在重組方案公布的幾天後，南通鍛壓又公布了實際控制人對外轉讓股份的公告，上市公司控制權易主。

公告顯示，郭慶分別向與新余市安常投資中心(下稱“安常投資”)、深圳嘉謨資本、上海鏷月資管轉讓所持公司股份。此次交易完成後，南通鍛壓的實際控制權發生變更，第一大股東為安常投資，持有上市公司26.17%股份;安常投資的實際控制人鄭嵐、姚海燕成為上市公司新的實際控制人。

大體量並購、控制權易主，上市公司買殼重組的跡象已極為明顯。深交所也隨即發布問詢函，直接發問股權轉讓是否和重組互為前提、交易各方是否存在潛在關系、股權轉讓後是否構成借殼上市。面對監管關註，南通鍛壓再次否認了借殼的認定。此次的理由為，重組標的資產是股份受讓方以外的第三方持有資產，且股份受讓方與此等第三方不存在關聯關系。

上市公司出讓控股權、新的大股東接手、第三方資產註入，這是三方交易的典型操作。由於股權受讓方與資產註入方並不重合，股權轉讓實際上是獨立於資產註入，並因此而免於觸發針對借殼的“控股權變更+資產規模占比超額”的標準認定。又因控股權和資產註入在三方交易中同時完成，效率高、周期短的優勢極為明顯。從近兩年的實際控制權變更情況來看，PE等機構接盤上市公司的情況愈加高發。

今年3月，南通鍛壓的股權轉讓先於重組完成。在5月公布的重組草案中，上市公司實際控制人也更新為姚海燕和鄭嵐，且重組前後其實際控制人地位沒有發生變化。南通鍛壓堅稱，重組並未構成借殼上市。但這一說法和交易設計，顯然未獲的監管層的認同。10月10日，南通鍛壓盤後發布公告稱，公司發行股份購買資產的申請未獲得並購重組委審核通過。

三方交易與監管“掰手腕”

南通鍛壓的折戟，其實早有苗頭。

年內針對並購重組市場的監管風暴，給南通鍛壓重組增添了不確定性。6月，證監會出臺“史上最嚴借殼新規”，就修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，全面封堵規避借殼的出口。6月29日，南通鍛壓收到證監會《一次反饋意見書》，再次被追問不構成借殼上市的理由和依據。

其中，證監會要求南通鍛壓補充披露控股權變更是否為重組的整體安排，並要求披露姚海燕和鄭嵐的產業背景、投資意圖、獲取上市公司控制權的商業合理性。而姚海燕和鄭嵐共同控制的企業同時參與認購了此次重組的配套募資，證監會也要求其回應是否為“一攬子交易”。

南通鍛壓重組失敗的另一個決定性因素，存在於新規中監管層對“兜底條款”的堅持。

根據現行的管理辦法，在上市公司向收購人及其關聯人購買資產達到資產規模的五個標準、上市公司主營業務發生根本變化的之外，裁定借殼上市的標準還有“中國證監會認定的其他情形”這一兜底條款。

證監會此前曾透露，有意見曾提出該條款缺少細化、量化標準，建議刪除。但證監會回應稱，，考慮到此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且，可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正，因此，《重組管理辦法》保留了認定重組上市的兜底條款並做了進一步完善。

東吳證券首席策略分析師袁淵表示，當前《重組辦法》中仍不能防範在控制權不變、或新控股股東和資產收購方不重合的三方交易等情況;保留兜底條款的自由裁量權，應主要是針對此類規避借殼的交易。

事實上，通過三方交易規避借殼上市，年內已有多家公司借道闖關，且玩法還有更多的延伸和翻新。但包括南通鍛壓此次審核在內，此類交易目前的勝率極為微弱。

去年11月27日，還未更名的上市公司石峴紙業發布公告稱，盛鑫元通因受讓大股東1.02億股股份轉讓，而成為了上市公司的新任控股股東。其承諾，未來12個月內無繼續增加持股、改變主業和出售資產業務、實施重組等計劃。但至2016年1月，石峴紙業就發布了重大資產重組草案，擬以17億元對價收購物聯網企業。今年5月上市公司還更名為九有股份。

今年6月，九有股份的重組在並購重組委第39次會議上遭否，審核意見為違反公開承諾。然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。九有股份層層資本運作中，規避借殼的交易環節設計極為明顯，挑戰監管底線。

控制權的“從有到無”，則是三方交易的另一版演繹。三變科技此前曾公告，擬以28億元收購南方銀谷100%股權，而前一年度上市公司的資產總額僅為13億元。同時向正德管理等募集不超過22.97億元的配套資金。交易完成，三變科技的控股股東變更為正德管理，但與南方銀谷並不存在一致行動關系。此外，交易完成後上市公司股權比例較為分散，公司將不存在實際控制人。“上述任何一方均不能單獨控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合重組辦法對借殼的認定條件。”三變科技稱。

然而，在監管不斷收緊的趨勢下，三變科技很快修改了重組方案，改口稱交易完成後存在實際控制人，並最終在8月終止了重組。

騰訊：《怪物獵人》後續開發未過審，目前15款遊戲審批中

在騰訊2018年上半年財報會議上，增長乏力的遊戲業務仍是分析師關註的重點。

2018年第二季度，騰訊智能手機遊戲收入同比增長19%、環比下降19%至176億元人民幣；個人電腦客戶端遊戲收入同比下降5%、環比下降8%至129億元。

整個遊戲行業經歷著一輪寒冬。中國音數協遊戲工委公布的報告顯示，2018年上半年端遊收入315.5億元，首次出現下滑；手遊同比增長12.9%，相比上年同期近5成的增速亦是大幅放緩。

騰訊的產品優勢仍在。極光大數據一份報告顯示，2018年上半年滲透率前10的手機遊戲中騰訊獨占6席。

“騰訊上半年很大一個問題是包括《絕地求生》在內的很多手遊沒有做好變現工作，沒有把流量、玩家變成它的利潤。”平安財富策略分析師沈潤稱。

遲遲未能變現的《絕地求生》手遊版、未能面世的《絕地求生》端遊版是電話會議上分析師關註的重點。

騰訊管理層稱，目前《絕地求生》端遊版已經進入許可流程，需要一個月時間測試才能上市；《絕地求生》手遊版已經發布，剛推出時公司關註的是日活用戶數量，《絕地求生》海外版已經實現變現，這已經證明了這款遊戲的變現能力，公司非常期待它的商業化。

騰訊管理層稱，端遊《英雄聯盟》中國市場收入跟海外相比有些疲軟，在變現上公司會做出調整，年底前會有更好的策略出來。

在遊戲發布上，騰訊管理層稱以前發布一款新遊戲第一個反應是將之進行本地化，迎合當地客戶需求，將遊戲進行複制和翻譯，這是過去的成功模式。未來會對遊戲平臺進行更多創新，使遊戲更簡單、更具可玩性。

半年報發布前，已經在We Game上線的《怪物獵人》被下架，這被認為是騰訊近日股價大跌的導火索——2018年以來，騰訊股價跌幅已經超過25%。

騰訊管理層在電話會議上稱，《怪物獵人》被下架是一個比較特殊的事件，《怪物獵人》內容已經通過審批得以在WeGame上線，但後續開發內容沒有通過審批，是以公司延緩了這款遊戲的上架和銷售，遊戲要做內容方面的調整。騰訊後續會和相關政府部門保持更加緊密聯系，做好前期溝通，來確保遊戲上架能夠更加順利。

“我們相信遊戲通過審批只是一個時間問題。我們目前有15款遊戲正在審批中，未來也會發布更多遊戲。”騰訊管理層稱。

責編：寧佳彥

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