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民企翻身計 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f64029701019qeu.html
iMoney原文,11-10-2012。

香港版股民哀歌
上期題到國內股民自作打油詩描述股市低迷下的心情。今年恆指表現雖然不俗,但民企及中小型股卻到處滿佈地雷,只要稍一不慎,投資組合回報即大受影響。筆者 有感而發,自創香港版股民哀歌:「買了民企,冇地方企;買了比亞,比死更慘;買了國美,包你包尾;買了霸王,一定輸爆;買了協鑫,直入陰司;買了銀基,饑 荒冇銀;買了博士,變了幼稚;買了正通,路路唔通;買了味千,如遇老千;買了新浪,輸到開巷;買了尚德,乜都唔得;買了匯豐,風光不再;買了利豐,拉人封艇;買了揸打,立刻揸兜;買了思捷,立即折墮;買了泰富,輸埋條褲;買了招行,黑過焦煤;買了兗煤,成世發霉。」

管治成疑,估值低迷
看到其中一些名字,相信大家都會感到切膚之痛。作為價值投資者,很多時都被大幅調整後的股價吸引,冒險入市希望撿到價廉物美的東西。可惜的是,除了一部份 因業績欠佳而被拋售外,很多基本面尚算不俗的民企和中小型股可以跌完再跌,貶值完再貶,市盈率由雙位數下跌至4倍甚至3倍以下才喘定。有個別股票今年甚至 下趺到比去年9月的低位更低。原因為何? 有些是管理作大,有欺詐成份;有些是產品品質出事,商譽大受打擊;有些是牽涉帳目做假或官司纏身;有些是行業低迷,競爭力不足。而某部份民企受到拋空機構 發出的負面報告狙擊後,股價大瀉,無論管理怎樣澄清,股價依舊一蹶不振。肯定的說,中資股或者民企估值低迷,除了市場對其前景不肯定外,最重要的原因是投 資者對她們的管治和帳目抱有極大懷疑,以致無論市盈率怎樣的便宜,市場都無人問津。失去誠信的公司就有如帶有案底的罪犯一樣,很難獲得公眾信任。

民企翻身之計
這類公司,一時三刻都很難翻身,除非:1)因大市大幅回升,投資者追逐落後股或補回淡倉而反彈,但這種反彈通常都只能曇花一現;2)連續數期業績表現亮 麗,高於預期。管理層透過大量投資者關係工作重建市場信心。這個方法肯定對基本面要求極高,且公關工作需時,所以大部份公司不見得有資格和能力辦到;3) 增加現金派息比例,大股東大幅增持或公司回購股份。

現金是硬道理,有行動最實際。無論管理層怎樣吹噓公司前景,也不如真金白?的回饋小股東來得見效。要增持回購,不要只作姿態的買幾萬或幾十萬元,而是狠狠 的起碼買幾個百分點以上的股份。要分紅就不要吝嗇地派2至3%的息率,而是起碼有5至6%。這樣才能有效的重建投資者信心,爭取估值回升。

新東方谷底回升
正面例子就是美國上市的新東方(EDU US)受到混水硏究(Muddy Waters Research)狙擊後,管理層立刻宣佈個人出資合共5千萬美元增持股份。不足3個月後的今天,其股價已從當日最低位回升達78%以上,高於受挫前的價 位。跟隨管理層入市,就算平均購入價較最低位高,持有到今天理應也可以獲得若40%回報。另外一個例子是藍籌級的會德豐(00020),大股東吳光正先生 從去年8月份(由26.5元起)開始連續多番增持公司股份,由59.31%增至最近9月份的60.04%(最新購入價為32.73元),次數共達49次。 會德豐股價今年上升達78%,大幅跑贏恆指,反映了市場的認同。大股東的不停增持等於投下至強信心一票,小股東看到,無理由不跟隨。

信心投票遊戲
股票是一個信心投票的遊戲,只要大眾相信接受,更貴的估值投資者會不計較,願意付出。因為絶大部份投資者都寧願做羊群的一份子,就算少賺一點也總好過犯錯而多虧。

權益披露:筆者旗下基金持有新東方及會德豐股票,可能隨時於市場買入或沽出。
民企 翻身 RaymondJook 祝振 振駒
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地產寒冬 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101adei.html
樓價一直跑贏股價
這次香港政府打壓住宅樓價的新措施,最辣的相信是15%的買方(外國人及公司名義)印花稅(BSD)。筆者認為短期內一和二手住宅成交必定大大減慢,樓價應逐漸回軟,因為政府已聲明,假若樓價仍繼續上升,更多的打壓招數必定出台,這形同替樓價添加了上限。不要少看這15%印花稅的威力,因為這額外的成本幾可肯定吃掉一切短線炒家的毛利。

沒有人能準確統計外國(主要為國內)買家和短期炒家佔住宅成交量的百分比。根據以往與地產上市公司交流的經驗,筆者相信起碼佔一手住宅銷售量的三成以上(甚至五成)。這額外三成以上的購買力亦一直成為樓市上升動力的摧化劑。

有趣的是,按中原城市領先指數,香港住宅樓價從2008年底後一直處於上升軌道,至今累升97.7%,其間只在今年1,2月份稍作調整(最大相差幅度相對2011年6月之前高位僅為6.5%左右),加上70%按揭的桿桿效應,就算扣除利息支出,其股本淨回報仍可達188%以上!相對於恆生地產指數(成份股共九隻,包括兩隻紅籌股),地產股的表現就極其波動,指數自2008年底只反彈42.8%,中間起伏更有如坐過山車。過去四年靠炒樓發達的大有人在,但靠投資地產股發達相信沒幾人。就算今年地產股跑贏恆指,地產指數不過上升27.2%,中原城市領先指數年初至今(1至10月)上升17.6%,加上5成按揭槓桿,股本淨回報仍高達31%以上!。但投資地產股卻要承受今年3至5月的大調整(高低位相差26.5%),稍一不慎可能經已只蝕離場。更惱人的是,地產股在樓價上升時都現都不濟,只有在今年1,2月和7月後才上升,而其上升根本是與股市同步,和樓巿關係反而極之微弱。

樓市下調對股市負面
假設樓市回調,地產股能否倖免?坊間分析認為樓市炒家收手,資金有機會流入股市,筆者不太認同。記得1997年香港地產泡沫爆破,港股也立即進入熊市,樓市產生的財富效應遠比股巿大,當投資者在樓市上虧蝕,其負財富效應也將促使他們退出股市,加上在樓市套現極其困難及費時,資金周轉一定遠比投資股市為慢。所以股市更有可能被下挫的樓市拖累,因為部份投資者可能需從股市套現去填補樓市損失。

地產股將跑輸大市
那地產股將來表現又如何?地產股價在新措施宣佈後調整了兩天,之後似乎喘定了下來。從香港匯率及金管局入市干擾看,國外熱錢仍然不停的跑進香港,有部份進入股市,令恆指短期仍處於穩步上揚,風險溢價下降,大型地產股某程度獲得支持。樓價上升時,地產股不能跑贏樓價;樓價調整時,地產股能不跑輸嗎?筆者認為香港地產股未來6至9個月一定跑輸大市。何解?第一,售樓成交量減慢,有實力或土地儲備少的發展商開始一定先作觀察,放慢推盤速度。資產周轉一減速,現金流入同時減慢,公司估值必定下降;第二,就算發展商保持推盤速度,也必須減價刺激需求。售價下調將影響每股淨資產值,公司估值必定貶值。

一手住宅銷售量近年大跌
地產股在近年樓市上升時受惠有限,主要是受制於低迷股市及地產股資產周轉速度追不上樓價升值速度。過去數年受港府有限土地供應影響,地產商普遍都惜貨,每年推出市場的一手樓盤數字遠低於歷史水平,所以地產股表現一直都落後樓市。香港土地註冊處成交紀錄顯示,一手私人住宅成交由1998年高峰的31,398宗跌至去年的10,854宗(今年首9個月9,355宗)。而平均從1997年至2004年的每年23,900宗,下跌至2005年至2011年的只有13,096宗,足足下跌了45.2%。同一時間,中國經濟起飛,國內人購買香港住宅比例大幅上升,火上加油,所以這幾年樓價不得不升。
地產 寒冬 RaymondJook 祝振 振駒
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分紅是硬道理 RaymondJook祝振駒

網主按: 你如果知道大股東隻622幾老千,以後就唔會話你隱去名稱的1168好。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101b6bt.html


iMoney原文(簡體版),13-12-2012。

高息股在今年普遍大幅跑贏大市。無他,在超低息環境下,加上宏觀經濟前景不明朗,投資者皆尋求回報穩定及有保證的投資工具。從今年高息及點心債券的大受歡迎及賣過滿堂紅就可見一班。香港小型股中仍不乏年息高於5%的股票,皆因過去兩年市場一般採取避險策略,對缺乏成交的股票敬而遠之,促成偏低的市盈率,以致息率相對較高。但最近中國經濟谷底回升,市場回暖,筆者相信2013年市場對小型股的風險胃納將會重返。

價值陷阱僅紙上富貴
香港小型地產股股價一向相對資產值有極大折讓,主因有:1)盈利增長不穩定,業務過於週期性;2)公司只坐擁資產,缺乏鴻圖大志;3)更糟糕的是大股東永不分紅,資產值只代表紙上富貴。筆者最近拜訪過一家股價低迷的小型內房股,公司從2010年度開始終止分紅,現今的市值竟然要比手上淨現金還要低38%,市帳率只有0.28倍。這家公司十多年前曾經是香港首批及市值最大的內房股之一,但現在則變成最小的幾家之一。財務總監坦言說公司過去幾年策略保守,沒有積極在國內爭取土地儲備,項目銷售完畢寧願保留現金,兩年前對經濟前景看淡,所以連現金分紅也停止。對於將來發展,公司仍然會保持慎重,既不會高價競投土地,也不會分紅或回購增持。

那麼不如乾脆私有化吧?也不會!因為大股東想保持上市地位。上市代表身份地位,加上大股東日常開支都可向公司報銷,所以很多時他們都不願意退市,而小股東就只有嘆沒奈何。這種公司是典型價值陷阱,現在市場氣氛好轉,內房板塊大熱,所以間中也看到報章上有股評在推介。以往是零成交,現在一天有數百萬港幣成交,但當內房股一旦調整,成交一萎縮,就算是散戶也沒法跳船逃生。雖然現在股價是有所回升,但因公司缺乏發展大計及分紅,因此難獲長線基金垂青,所以估值升幅有限。

遠展過往派息率達40%
遠東發展(00035)是今年筆者頗成功的投資之一。從9月初算,股價升幅達40%,但現今市帳率仍只有0.41倍,相對每股港幣8.8元的市場淨資產值,折讓更高達77%。和其他三,四線地產股不一樣,遠展過去10年派息率高達40%,而且從不間斷。未來政策是保持派息率於25至35%之間。遠展的地產發展項目涵蓋香港,中國,澳洲,馬來西亞及星加坡,亦持有帝盛酒店(02266)73.25%股份。已預售及於未來4至5年可入帳的項目及現金流更高達66億港元,比她現今市值還要高83%。單是遠展持有帝盛股份的市值就相等於遠展本身市值的75%(約27億)。換句話說,假若不計及對帝盛的控股公司折讓,投資者只需付每股港幣0.51(相等於市值約9億)就可擁有遠展的所有地產發展項目(巿場價值約128億)。折讓大本身沒有什麼大不了,重點是遠展願意分紅,所以在業務上升週期中,小股東能一併分享公司成果,因此長線基金才願意進場並一直增持,以致最後公司內涵價值能得以體現。估計遠展2013年3月年度盈利可增長82%至港幣8.15億,市盈率只有4.4倍。按30%的派息率算,現今息率仍高達6.8%。

權益披露:筆者旗下基金持有遠東發展(00035)及帝盛酒店(02266),並會隨時買入及沽出
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鳳凰效應 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101bbjg.html
名牌催化劑
股市熾熱,市場和小投資者往往信奉名牌效應。某小型股獲某著名基金增持超過5%或入股,股票往往立即大受追捧,股價大幅飆升。飛上枝頭變鳳凰,有誰不想?最近兩隻小型股寶光實業(00084)及通達集團(00698)就是這樣。前者受國內私務基金博裕資本(Bayu CapitalFund)用可換股債券(18個月期)入股(若全數行使將佔擴大股本的15.38%,後者則被國際著名基金鄧普頓新興市場基金(Templeton Strategic Emerging MarketsFunds)入股6.3%,但同時附有3年期的認沽期權可售回股份給主席。

兩基金入股皆和公司簽了只有贏面及封了蝕本門的結構合約,有如婚前離婚協議一樣,這些都是非一股小投資者能享受的附帶條件。小型股想吸引著名長線基金入股,惟有接受較苛刻的條件,假若股價上升,除笨有精。「鳯凰效應」不錯是對股價造成短期催化劑,令公司估值得以提升,但中長線公司股價表現最終還是回歸基本面:盈利增長,現金流,市盈率及及息率。君不見很多受沽空機構狙擊的民企,或過去兩年遭拋受的中小型股都由著名基金所持有。

低估值小型股重獲垂青
隨著股市風險胃納回升,筆者相信有更多過往被過分拋售及低估值的中小型股會被基金重新垂青。這類股票除了基本面外,很可能是市場對她們的公司管治有所戒心。估值被低估一定有理由,如果全無問題而又高增長的公司,市盈率肯定已超過20倍以上。評核公司管治,重點是看管理層是否存心欺詐小股東,又或者公司很大機會在上財務造假。筆者認為,假若公司長期穩定分紅及有所增長,集資又不頻繁,現金流又正常,負債比例又合理,這樣的中小型股就有希望借市場回暖翻身。在估值低殘時購入,回報值博率便遠高於相對風險率。

筆者認為符合以上條件的有兩隻股票:偉仕控股(00856)及華寶國際(00336)。前者富達投資(FMR)的歐洲股神波頓(AnthonyBolton)持有9.9%, 後者股東更粒粒皆星,包括Lazard Asset Management ,英國保誠(Prudential), 威靈頓管理(Wellington Management)及貝萊德(BlackRock),分別持有14.96%, 8.1%, 5.7%, 及5.1%。

偉仕負面消息已盡出
偉仕上市已超過十年,過去每股盈利年平均增長達40%,2012年純利增長預計約10%,市盈率只有4倍,息率達5%。偉仕為香港,中國及東南亞區最大的電腦及電子產品分銷商之一,最新的代理產品及已銷售中的包括蘋果的iPhone5,iPad4及iPadmini。之前因主席操縱股價而被判有罪,但主席及公司本身並沒有在事情上直接得益,只是用了錯誤手段去製造成交。公司估值應因事情告一段落而有望回升。

華寶獲多番增持及回購
華寶因受拋空機構質疑其財務帳目而遭拋售,但大股東今年已多番增持股份(由7月份的33.38%增至10月底的38.82%),公司在4至9月回購股份達1,770萬股(約0.56%),又在中期派發特別股息(派息率達40%)。公司浄現金達港幣17.6億(巿值的15%),自2006年集團的香精香料業務注入以來,已累計派息超過港幣29億(過去6年皆分紅而同期集資共73億)。華寶2013年3月年度市盈率預測只有6.8倍,息率達5.9%。

權益披露:筆者旗下基金持有偉仕控股(00856),華寶國際(00336)及通達集團(00698)股份,並會隨時於市場買入及沽出
鳳凰 效應 RaymondJook 祝振 振駒
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回歸中間值 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101bli1.html
經過2011年熊市的洗禮,2012年恆指令人感意外的反彈22.9%。中國聯通(00762)於2011年上升45.6%成為當年股王,於2012年則下跌26%,成為恆指最大輸家。反之2011年的大輸家內房板塊及以中國房地產業務為重心的新世界(00017),中國海外(00688)及九龍倉(00004)則成為去年的股王,分別上升92%,78.2%及72.6%。股市無常,在前的變成在後;今日是英雄,明天成狗熊。

外資重返中港股票
香港股市乃國際性開放市場,走勢通常受外資資金流向主導。外資主要根據宏觀經濟判斷資金配置,當外資看好中國前景,資金自然首先跑進流通量高,估值最平宜,和經濟高敏感性的板塊。內房股股價於2011年跌進谷底,去年則絕地反彈,皆因大部份內房公司在市況低迷下仍有能力保持穩定增長,加上去年中開始人民銀行多次透過逆回購增加巿場流動資金,令資金鏈斷裂的憂慮逐步解除,估值逐漸從低位回升。筆者在兩個多月前指出,香港股市要進一步回升,國內A股須見底反彈,巨無霸內銀及保險股板塊要成為大市火車頭,這些都在去年12月開始體現,以致恆指於2013年初再創新高。

中資股及中小型股可望跑贏大市
由於美國QE3及4的影響及全球央行將於2013年透過各種不同形式的量化寛鬆手段大打貨幣戰,筆者認為環球流動資金會繼續流向估值低及有復甦概念的地區。中國經濟數據持續好轉,且股巿估值仍低,內地及香港股票肯定成為外資追逐的目標之一。君不見最低殘的希臘股市及國債(10年期)去年下半年反彈凌厲,期間分別上升47.5%及167.4%。筆者相信回歸中間值(Reversionto the Mean)將同樣適用於今年香港股市,故大膽地對2013年作出十大粗略性的趨勢預測:
1)內銀及保險股在今年第一季成為領袖,全年將跑贏大市;
2)國企指數將跑贏恆指;
3)內房股上半年將保持升幅,走勢略優於恆指,但下半年走勢將受過度頻繁的配股集資活動影響;
4)防守性的公用股,食品及必需性消費用品股(Consumer Staples),息率偏低的房托股(REITs)將跑輸大市;
5)估值低迷及過份被拋售的中小型股將會大幅反彈,數以十計的中小型股將會上升50%至100%以上;
6)借殼上市變身股將再次熾熱,尋寶遊戲又再開始;
7)美國樓巿繼續復甦,國內消費增長回升,帶動香港出口相關股票反彈;
8)移動手機上網業務成為科網公司兵家必爭之地,最終勝利者或會成為下一隻百度(BIDU)或騰訊(00700);
9)中國公司及點心債券上半年集資額將達高峰,但發行息率逐漸下降。下半年市場開始憂慮美國加息,加上股市持續暢旺,資金由債券回流股市,年期較長的債券將受到拆倉壓力;
10)倘恆指回升至過往10年平均的12.38倍市盈率,指數將約為25,491點。
回歸 中間 RaymondJook 祝振 振駒
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勝者為王 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101brbk.html
iMoney原文,10-01-2013。

互聯網公司具放大性
在眾多的投資板塊裡面,筆者一直對互聯網公司情有獨鍾。新經濟的商業模式具備極高放大性及營運槓桿,一旦擁有規模及領導性的巿場佔有率,利潤率可以急促直線上升。最大挑戰是前期須投放大量資金爭取客戶人數及市場佔有率,假若中期不能突破至規模效應,一切投資可能報銷。

互聯網另一特色是勝者為王(Winner TakesAll),通常領袖可以賺取絕大部份市場利潤,第二名的只能獲取微利甚至虧損。美國擁有全世界最大的互聯網公司,大家只會認識龍頭公司如搜尋為主的Google(GOOG),社交網絡Facebook(FB)或電子商貿Amazon(AMZN),因為她們在各自的領域都擁有極大份額,所以市盈率高達40倍(GOOG)至60倍(FB),甚至數百倍(AMZN)。

移動上網成新戰場
以往互聯網的戰場是電腦,近年隨著智能手機的流行,戰場已經逐漸轉移至手機上網的相關商業模式。手機的戰場將會比電腦更大,因為全球手機數目比電腦約高4倍達60億台(17.3%為智能手機)。手機的限制是屏幕太小,以往在電腦上打廣告為主的商業模式都不大適用,所從到現時為止,暫時仍未有一家科網公司能在移動上網領域上稱霸,賺取巨利。再細看,蘋果(AAPL)的iTunesStore應該是最賺錢的相關業務。Facebook去年第三季因為手機平台廣告收入上升,股價終於從低位反彈,至今已回升達74.3%。從營運模式來看,銷售平台似乎是最具放大性(故此Amazon的估值亦最高),iTunesStore因為沒有獨立上市,所以難以評估其真正盈利能力,但相信一定非同小可,因為其2012年9月年度軟件,服務及有關營業額已達34.6億美元。

銷售平台模式最吸引
中國科網公司中,新浪(SINA)的微博及騰訊控股(00700)的微信分別擁有逾3億移動用戶,但兩者都暫時未能在程式上開拓有效營銷模式,反而規模較少的網龍(00777)在內地就把握先機,開展了類似蘋果iTunesStore及Android Play Store及適用於兩者應用程式市場平台,且已佔得70% iOS及50% Android份額。平台業務非常簡單,上載的第三方程式開發商,須分成給網龍約30%的下載收費。截至去年9月,其總註冊用戶人數已達1.75億,平台上載超過70萬個程式,總下載次數達95億次。更重要的是網龍的手機平台業務已於去年第三季轉虧為盈,銷售同比上升達371%,營運利率達到32.5%,並計劃於今年第二季在香港創業板分拆上市。網龍自2007年上市至來每年都賺錢及派息(過去平均派息率高達64%),因為網上遊戲業務現金流強勁,所以手上全麵攤薄淨現金每股達2.7元(相等於市值的23.4%),2013年預測市盈率只有11.4倍。
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糖衣毒藥 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101c7ri.htmliMoney
原文(簡體版),31-01-2013。

李寧 (02331)上週宣佈港幣18億多元的可換股證券(Convertible Securities,CS)集資方案令投資者嘩然,基金界朋友一致口誅筆伐,股價在宣佈復牌後一天內下瀉近15%。大股東低位供股以廉價大幅增持股份本身並不是新鮮的事物,要命的是李寧這個方案絕對是不對稱的集資,利益一面倒地偏向大股東及私募基金,令小股東有如在光天化日下被打刼。

誤信名牌效應
李寧之前因為TPG及GIC入股,市場曾經憧憬名牌基金能將管理失誤的公司化腐朽為神奇,股價因此在去年12月起曾經最多反彈超過77%。可惜事與願違,一家千瘡百孔的公司始終無可能在一時三刻內扭轉乾坤。強如經驗豐富的國際私募基金也肯定在入股後才深入瞭解到事態比之前想像的更嚴峻,公司存貨周轉一直出現問題,現在肯定演變成現金流壓力,於是被迫出此下策去集資。小投資者因慕名而高位追入則最後成了陪葬品。這事教訓我們,輕信名牌效應很可能會隨時誤中股市地雷,名牌基金入股隨時變成糖衣毒藥。

小股東被大幅攤薄
這次集資方式是每2股正股供1股認購價3.5元(相對公告前有43.6%折讓)的CS(約增加5.338億股或現時股本的50.6%),但因為供CS權本身不能在二級市場轉賣,加上大部份小投資者不明白CS背後的運作(供款買入CS後還須要往後轉換成正股),肯定一大部人會放棄參予供CS(可能這正是私募基金的原意),面臨遭大股東大幅攤薄的命運。接受供CS者,也一樣要被攤薄,因為TPG及GIC去年2月入股的7.5億人民幣可換股債券換股價將大幅度由7.74元下調到4.5元(等於增加了約8,870萬股或現時股本的8.4%)。不供者的CS將會盡數由大股東非凡中國(08032),TPG及GIC包底,因為供CS權不能買賣,所以外人也無從在低位買入股份,最後贏家只有三大股東。巨型基金可以以輸打贏要的條件入股上市公司,小股民則成了大鱷的點心。

分銷代理模式成疑
以大比例,高折讓供股及不能轉賣供股權的方式集資,一般都屬於缺乏公司管治的小型股遊戲。利用CS而不是大眾熟悉的供股(RightsIssue)集資肯定更進一步剝削小股東的利益。一家本來以機構投資者為股東基礎的公司竟然出此下策集資,幾肯定對其公司管治聲譽造成長久性的損害。這次集資亦意味著體育用品行業面對的深層問題,可能需要更長的時間去解決。這版塊的確存太多同類形的對手及缺乏特色區分的產品,加上各營運者均採取過度擴展網絡,透過第三方分銷代理去促成短期利潤(實際是將存貨問題短期轉嫁予第三方分銷商),然後以高巿盈率上市或配股集資,再將資金用作擴張,結果造成惡性循環,摧毀股東價值。筆者猜想,往後數年中國零售及消費股也再難單以店數網路為賣點,然後按20倍以上的巿盈率上市集資。
糖衣 毒藥 RaymondJook 祝振 振駒
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禾稈冚珍珠 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101drn5.html
iMoney原文,11-04-2013。

恆指自2月份開始調整,到了3月份所有12月年結的公司都公布了去年全年業績,一個有趣現象是盈利理想的股票(除了受國策影響下的內房和內銀股)其實依然創一年新高或超愈之前高位。大市雖不濟,但又不至於全面跌進熊市,資金流向非常明顯,均選擇性地向優質股傾斜,筆者相信,今年絕對是考驗選股能力的一年,績優強勢的股票只會愈來愈強。筆者於業績期參加了多家上市公司的發布會,也確定了數隻股票今年的前景。

業績回穩
從價值的角度看,其中一隻最被低估的,可能是中國動向(03818)。眾所周知,運動服裝版塊過去兩,三年都處於調整和鞏固期,大部份同類型公司盈利都大幅度倒退或出現負現金流。中國動向2012年扣除特殊項目後,盈利雖然倒退23.9%,但下半年度其實同比已回升40%。更重要的是,全年自由現金流入達2.63億人民幣(2011年為負1,100萬元),且派息慷慨,分紅比率達盈利的70%(息率1.3%),而手上淨現金(50億人民幣)及金融資產更高達60億人民幣,折算每股達1.36港元,高於其股價達8%。從去年業績看,中國動向的分銷網絡重組及存貨處理已達到穩定業務的果效。正現金流與高派率意義甚大,因它們可保證公司股價值可持續增長,而市帳率應高於1倍以上(動向現時的歷史市帳率剛為1倍)。

潛在價值巨大
按其31.5倍的預測市盈率看,中國動向似乎並不便宜。但由於2013年公司仍處於復甦的初期,所以盈利能力肯定未完全恢復。此外,公司最具價值的地方是於2011年9月投資了一億美元於雲峰電子商務基金,此基金成立目的是投資正在籌備上市的電子商貿阿里巴巴集團。按當時阿里巴巴的價值計算,入股估值約為320億美元。

據報導,假若阿里巴巴集團整體上市,其市值將會是全球最大的互聯網及電子商務IPO。有外資投行分析員估計,其上市市值將會達600至900億美元之間。根據雅虎(Yahoo,YHOO)的10K報表,雅虎持有阿里巴巴若24%權益,阿里巴巴集團(包括B2B及零售商貿網)營業額達40億美元以上,而盈利則達4.8億美元。假設集團上市,中國動向持有阿里巴巴的潛在投資價值,有可能由現時的每股0.17港元,升值至0.44元。有分析員估計,中國動向的拆骨價值(Break-UpValue)將會由現時的每股1.37港元升值至1.64元。更需要留意的,是阿里巴巴上巿,將會成為中國動向股價的強烈催化劑。

阿里巴巴磨拳上巿
坊間不時傳出阿里巴巴將於今年內在香港或美國上市,筆者沒有水晶球,也不是內幕人仕,所以沒法確定這些傳聞。經分析及歸納各種公開訊息,似乎上市時間應該不遠。首先阿里巴巴集團於上月委任了新的首席執行官,大股東馬雲於5月會正式退居幕後,只擔任主席,似乎是為了加強上巿後的公司管治;此外,馬雲又於上月高調的參加瑞信的投資者論壇,作公開演講,似為了上市造勢;數天前媒體又披露集團正籌備向9間銀行借入80億美元貸款,似為了上市前作短期融資及重組回購股權;以及委任新首席人才官和首席財務官,似為了上市管理團隊作準備,並於5月10日生效。從各種蛛絲馬跡看,阿里巴巴應該在不久將來便會正式宣布上市。

權益披露:筆者旗下基金持有中國動向(03818)股份,並隨時會於市場買入及沽出
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股票期權改革 RaymondJook祝振駒

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iMoney原文(簡體版),09-05-2013。

港交所改革期權市場
最近有一宗投資者及媒體鮮有留意的消息:由5月2日起,港交所(00388)開始改革股票期權市場,措施包括降低交易成本(26個即40%類別的交易費下調50%至83%不等),增加第四個連續合約到期月份,豁免一年的股票期權報價收費(只限於攝取報價)。還有推出主要莊家計劃,現階段只包括5只籃籌股,包括友邦保險(01299),中國移動(00941),中國人壽(02628),中國海洋石油(00883)及匯豐銀行(00005)。到第四季通過提升交易系統後,將縮窄部分期權類別的最低買賣差價。去年衍生產品市場(包括期指及期權)只佔港交所總收入的16.4%,遠低於現貨的39.2%。

香港市場落後於美國
記憶中,港交所於1993年開始推出指數期權,但經過多年發展,股票期權成交仍然稀疏,現時提供的類別總數,亦只不過75只證券,主要為恆指成份股,大型國企股及5只指數基金。恆指和國企期權雖然成交量稍大,但仍然遠遠落後於期指。因為缺乏流通深度,一般中大型基金根本無法透過指數期權作對沖。

筆者曾經效力的對沖基金,每次購入以百萬美元以上等值的指數認沽期權作組合對沖時,就必須通過外資經紀作場外交易。相對於美國,香港更沒法可比,因為就算市值少於幾億美元的小型股都可提供期權交易。所以如果看淡某些中小型股,就算借不到股票拋空,都可以購入認沽期權(PutOption)。假若捕捉到一些管治有問題或造假帳的中小型股,期權獲利隨時可以達數十倍。

策略性的運用期權,其實對投資組合極有附加值,除了作對衝風險和方向性的賭注外,有效的使用沽空(Write)及不同策略,更可以賺取期權金,增加組合回報。香港期權市場搞不起來,筆者認為主因是投行沒有誘引參與成為莊家(MarketMaker)。

投行缺乏誘因參與
一直以來,投行其中一門最賺錢的生意是發行窩輪(Warrant)和掛鉤結構產品。窩輪其實就是期權,唯一的分別是交易所的期權主要是美式(American-Style),即持有者可隨時於到期日前行使,而窩輪則是歐式(European-Style),持有者只可於到期日行使。散戶和一般投資者只能購入窩輪,不能沽空,因為投行只作發行者,並不容許對家沽空對賭。

發行者的利潤豐厚,一來因為結構產品佣金收費較高,更重要是透過黑箱運作,可以賺取市場價格誤差,沽出高於其內涵價值(沽出高波幅,即所謂SellVolatility)的窩輪予買家。波幅是計算期權價最重要的其中一元素,波幅愈高則期權價愈高。筆者曾經效力的法興,最賺錢的部門就是窩輪,後來因為二級股票市場業務虧損過多,結果乾脆把硏究部,經紀和企業融資等投行業務一併關閉。

現時500多家的交易所參與者當中,只有87家提供期權業務,而莊家只有34個。要開發期權市場,首要的是港交所須吸引更多的投行及經紀,作莊家為更多種類的股票期權開價,增加成交深度及減少買賣差價,這才能吸引更多的基金及散戶參與。建立具規模的期權市場,有助提高本地證券行的收入,製造更多就業機會(因需求更多的風險管理,交易及產品人才)及提升港交所在金融市場的國際地位。
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足球管理學 RaymondJook祝振駒

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iMoney原文(簡體版),30-05-2013。

前一期提及現代足球錦標主要建基於金錢上,若球會有財力收購最頂尖的球星,就最有可能摘冠。這道理不單適用於英超,也體現在今季法甲冠軍巴黎聖日耳門(ParisSaint-Germain)及德甲冠軍拜仁慕尼黑(Bayern Munich)上。曼聯(ManchesterUnited)過去21年奪得了13次英超冠軍,球會財力當然是主因之一,但自8年前車路士(Chelsea)及去年曼城(ManchesterCity)掘起,曼聯早已不是英超花費最高的球會。根據網站www.financialfairplay.co.uk估計,每年球員薪酬班費最高為曼城(2億英鎊),其次為車路士(1.72億英鎊)和曼聯(1.62億英鎊),最低為史云斯(Swansea)及降了班的雷丁(Reading)(0.34億英鎊)。

5大成功管理球會原素
筆者歸納曼聯成功因素有五:1)擁有球技較佳球星(因為財力);2)以英倫三島本土球星為球隊骨幹;3)領隊費格遜(AlexFerguson)有絕對威信,無任何球星能凌駕他;4)隱定管理層及制度;及 5)打不死及逆境下反敗為勝的精神。

費格遜非常強調,收購和提拔自家培養的年輕本土球員,因為自少受曼聯文化薰陶,建立忠貞及團隊精神。外援球星無論球技多麼出色,他們始終是過客,而且通常為金錢才加入,對球會沒有歸屬感,遇上逆境容易放棄,而且經常生異心要求加薪和轉會跳槽,影響球隊軍心。費格遜多次將仍處於高峰但不聽命的球星賣走,最為人津津樂道的是將碧咸(DavidBeckham)賣給西甲皇家皇德里(RealMadrid),皆因碧咸太嚮往明星生活及個人商業利益,不專注於球會。從沒有球員能挑戰費格遜的威嚴,異見及不賣力者必被雪藏或被賣走。多年來費格遜與球會董事及班主合作關係良好,從來沒有出現過內鬥及嚴重辦公室政治。曼聯往往在球賽末段落後時反敗為勝,最著名的一役是1999年歐聯決賽於補時階段,反勝拜仁慕尼黑,全因費格遜將永不言敗的自信灌輸進球員潛意識內。

費格遜欽點愛華頓(Everton)前領隊莫耶斯(DavidMoyes)接班,很多球評家都抱有懷疑,認為他從未贏取過任何獎項,不足以勝任。其實西甲巴塞隆拿(Barcelona)前領隊哥迪奧拿(PepGuardiola)未執教正選球隊前也寂寂無名,只不過擔任過B隊領隊兩年。除了訓練球隊,收購和物色球員是足球管理另一極重要環節。費格遜經常強調要找忠心賣力,尊重和熱衷曼聯傳統核心價值的球員,而不是單看錢者。所以他每收購一名球員前起碼觀察一,兩年以上,判斷能否溶入球隊文化,聘請莫耶斯也基於同一宗旨。今季英超包尾的昆士柏流浪(QPR)就大灑金錢收購了很多貴價球星加盟(班費估計達0.69億英鎊,英超排第八),但最後這隊富貴雜牌軍仍然降班。

足球經濟學
超資錯買貴價球員隨時使球會陷於萬劫不復,但低價買入超值球員,則能幫助球會生財(身價轉會費升值)及獲取佳績。用聯賽總積分除球員薪酬總開支(不包括轉會費)算,效率回報最差的是昆士柏流浪(第20名,每百萬英鎊薪金開支只取得0.362分),然後是曼城(第19名,0.39分),車路士(第18名,0.436分),利物浦(Liverpool)(第17名,0.48分)及阿仙奴(Arsenal)(第16名,0.51分)。曼聯排第14名(0.55分),愛華頓排第5名(1.02分),第1名(即用同等金錢贏得最多積分)為聯賽名列第9位的史云斯(1.35分)。以上可見,財力相近的爭標球隊中,效率回報最高的曼聯成為冠軍。莫耶斯領導的愛華頓聯賽排名雖然只位列第6,但在有限資源下,成績其實相當不俗。如果莫耶斯能發揮同樣效率帶領曼聯,曼聯王朝將可繼續。
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新經濟崛起 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101ew6j.html
iMoney原文(簡體版),06-06-2013。

互聯網抗經濟週期
今年以來恆生指數表現一般(下跌4.8%),中小型股卻大放異彩,連一些蠱惑爛股最近也再度被熱炒,頻頻被報章股評推介,甚至被寫成不買便走寶,有點群魔亂舞的現象。筆者去年底便看好的移動互聯網板塊,該類股份的表現更如坐火箭般,受惠於阿里巴巴即將上市及本身業績刺激,領袖股如網龍(00777)及金山軟件(03888)在過去兩個多月便翻了一翻。她們均屬於新經濟的移動上網領域,隨時有機會發展成為新行業龍頭,只要用戶人數及市場佔有率到達某一臨介點,營收及利潤便可以幾何級數遞增,加上業務
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新經濟食物鏈 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101ezzc.html
iMoney原文(簡體版),13-06-2013。

互聯網股吸引之處主要是其増長可以有無限想像空間,當一家擁有紮實營運模式的公司,取得行業市場佔有率的領先優勢及業務開始轉虧為盈時,其股價可以在短時間內增長數倍。網龍(00777)的轉捩點是其移動網上業務(手機應用程式下載平台)於去年第三季開始產生盈利。其實有多家在美國上市的中國互聯網公司,股價於在過去一年都大幅度上升,例如奇虎360(QIHU),唯品會(VIPS)及YY.COM(YY),就分別上升了146.4%,475.4%及173.5%(自去年11月)。她們的共通點都是,於過去一至兩年(2011年3月,2012年3月及11月)才上市。她們的營運模式都是較特別和有別於以往上市多年的行業龍頭如騰訊控股(00700),百度(BIDU)及新浪(SINA)等。三者的預測市盈率分別高達51倍,41倍及33倍,而唯品會在去年第四季才正式開始賺錢。

平台業務可享高估值
在互聯網的生態中,最高級的是做電子商貿平台,例如Amazon.com(AMZN),市盈率可高達200倍以上;其次是社交平台,如Facebook(FB)及LinkedIn(LNKD),市盈率可達40至100倍;然後是搜索或垂直網站如Google(GOOG)和Yahoo(YHOO),巿盈率若19至20倍;最下層的為網絡遊戲開放商(因為用戶對新遊戲沒有使用慣性),如ElectronicsArts(EA)或ActivisionBlizzard(ATVI),巿盈率頂多只有10多倍(中國的只有10倍以內)。以上全是龍頭股估值,規模較小對手,可能隨時尚在虧損或估值存在較大差距。

中國新興科網股
平台的特色是固定成本有限,但用戶人數和使用量卻可以無限,而長期使用者會產生慣性,很難被另一新平台挖走,所以取得先機非常重要,一旦成功,估值可得市場盈價,然後再加大投資將對手拋離。國內的新興互聯網股之可以跑出,主要是她們著眼於電腦和手機上,建立擁有自己用戶量的平台。奇虎利用瀏覽器及免費防毒軟件建立電腦和手機上的切入平台,加上手機應用程式下載平台,從而獲取用戶流量,去年更開始進入搜索領域,與百度直接競爭,且取得市場第二位(若20%份額)。唯品會則建立網上消費品(主要為衣服,美容及家居用品)電子商貿平台,專門為國內品牌速銷。YY則由網上遊戲社交平台,拓展為網上卡啦OK及點唱,以至網上補習。香港上市的網龍及金山軟件(03888)都是奇虎的直接競爭對手,所以香港投資者絕對有需要瞭解美國上市的中資互聯網股發展,才可以判斷板塊內各對手的前景及相對估值。

阿里巴巴上市勢帶動板塊
網龍及金山軟件於過往數月備受追捧,因為她們的主營業務由網絡遊戲轉變成網上平台,所以估值上升。上期介紹的太平洋網絡(00543)因為估值(現時若10倍多)遠遠落後於同類的15至16倍,所以仍有升值潛能。阿里巴巴之所以受注目,因為她位處食物鏈的最頂端,且盈利規模最大(去年賺4.8億美元)。筆者相信她在香港的上市,將會帶來這板塊的高潮,相關股票會在這段時間內繼續受市場密切關注。

權益披露:筆者旗下基金持有太平洋網絡(00543),網龍(00777)及金山軟件(03888)股份,並隨時買入及沽出
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傳統智慧謬誤 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101f4d5.html
iMoney原文(簡體版),20-06-2013。

最近一個多月,投資市場風起云湧,預期美國聯儲局退市的看法令美國長債孳息率急升,環球股市,債市,外匯市以至商品市場無不大受震盪。很多傳統智慧投資剎那間由盈轉虧。

過往賺錢不等於將來賺錢
由於美國的量化寬鬆,過去數年,連師奶都深信黃金及白銀最保值,價格只會長升不跌。但結果美國不但沒有通脹,更由於新興國家例如中國等經濟放緩,大部份商品今年均墜進熊市。無知中國大媽低搶購黃金,結果立刻成為壯烈犧牲者。

長勝股債並不存在
因為股市長期處於熊市,高息債券和防守性高息股如領匯房產基金(00823)等成為投資者寵兒。單一手持領匯者在過去數年跑贏起碼九成以上的基金,坊間已深信領匯只升不跌,馮跌必買的神話。結果領匯由5月高位下跌了18.9%。以往高息股債因為受惠於超低利率環境,所以一直跑贏大市。但利率總有一天會回升,所以沒有長勝的股票和債券。

另一個傳統智慧,大股東增持必屬利好。去年會德豐(00020)主席吳光正多次增持令股價大升102.7%。恆基地產(00012)主席李兆基於去年8月至今年6月初亦多番增持,持股量由62.19%提升至64.19%,股價也由44.59港元輾轉上升至5月高位52.36港元。但利率上升的恐懼,加上港府各種打擊樓價措施開始產生效應,恆基股價一個多月便下跌至現時的44.7元,幾乎打回原形。筆者在數月前看淡香港地產前景,趁李生增持時拋空了恆基,這次回落亦已鎖定了利潤。結論是再有財力的大股東,到最後也是敵不過市場的力量。

散戶一直認為內銀股是最穩健板塊,視作長期投資對象。但在海外投資者眼中則是充滿著壞帳的計時炸彈,認為其盈利一直被高估。外資看淡中國經濟,結果內銀股長期跑輸大市,甚至出現多家公司市帳率低於一倍(意味市場認為該公司應處於虧損狀態)。

成功投資要看透趨勢
投資領域裡,基金經理每天都必須居安思危,今天成功並不能保證明天能繼續。市場每天在變化,資訊汜濫且充斥著各種噪音,投資者很多時作出草率反應的錯誤決定。曾經是索羅斯(GeorgeSoros)旗下量子基金最成功的基金經理及首席投資官德魯肯米勒(StanleyDruckenmiller)(其最著名一役於1992年索羅斯策劃空英磅)說過發人深省的名言,他認為成功的投資在於能否有能力看透未來一年後的趨勢並把握之。簡單地說,投資永遠是向前看而非往後望。
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道聽途說的危險 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101feb2.html
iMoney原文(簡體版), 06-07-2013。

今年中小型股的表現一般優於大市,所以坊間對小型股的推介也再度熱烈起來,大量缺乏基本因素或者臭名遠播的爛股也紛紛被點評。加上大巿波動,建議趁低吸納的也不少,但市場上充斥著各種地雷,筆者歸納最常見的五類盲點如下。

缺乏專業,容易受騙
1)喪炒概念
。例如頁岩氣(ShaleGas)在美國的興起,所有和開採天燃氣,石油及其設備服務相關的中國公司都被冠成頁岩氣概念股(就算她們全無頁岩氣業務),喪炒一番。老實說這些業務均極之專業,筆者膽敢猜大部份的基金經理都不一定明白和掌握行業的供求,營運模式和前景。行外人作調硏?若是靠跟管理會談數次,甚至親自考察廠房,肯定都並不足夠,因為單慿這些,根本無法查證管理說話的真偽。正因為業務專業,投資者如果沒有行業經驗或可靠的業內人提供顧問意見,很容易被無良的管理層欺騙。最近便有些相關的上市公司發出盈警,令股評人大跌眼鏡。筆者的結論是,假如沒有行業專業知識,最好不要胡亂輕信管理的樂觀指引,因為股價的短暫上升,受益者只有他們。

殼股高位套現
2)一味干炒。
市場對小型股胃納回歸,眾多的注資概念殼股又再被熱捧和點評。坊間忽然間又再出現很多所謂貼士和必勝股。但投資者要留意,這類消息股被炒上,通常配合與公司管理層友好的傳媒或股評推介,最終目的是在股價高位時散貨或配股套現。所以炒消息股必須知道何時收手,除非閣下是內幕人士則作別論,歷史上九成以上的消息股或殼股最後都是慘淡收場。

3)跟紅頂白。最容易和毋須動腦筋的就是建議剛創新高的股票。假設股市興旺,這不失為不錯的短線策略,市場上也有不少操這類策略的對沖基金運作。關鍵是炒動力的基金通常都有嚴格的風險管理,一旦看錯便會執行止蝕,但散戶卻不一定有這種紀律。

大股東並非明燈
4)盲目追從。
坊間總有一批喜歡跟從大股東或名牌基金的投資者。每逢大股東增持或著名基金入股,便視作買入訊號。有內幕人士或者巨型基金增持當然是正面,但並不代表股價一定上升。例如恆基地產(00012)主席李兆基自去年年底不停增持,但他看錯了中線的宏觀走勢(如對息口上揚的預期),所以至今增持部份仍處於虧損。此外,大股東增持有很多隱藏目的,可能是覺得公司估值太低,希望借増持引起市場注意,或將股價推高後再配股集資;有可能一面增持,上升後又悄悄的透過友好暗手減持;也有可能做了結構性產品,與投資銀行對賭;甚至已經抵壓了股票作借貸,所以需要穩住股價。作為大股東,他們一般都有偏見,總認為自己的股票被低估,但這看法未必對,且公司是他們的,增持後將來又可以隨時在高位增發減持。增持減持對他們本說,只是數字遊戲,即是左邊與右邊口袋的分別。

5)愈買愈低。商品及股票如黃金,白銀,銅,鋁,煤,水泥等屢創新低,但每次新低仍有人建議趁低吸納,結果愈撈愈低。商品價格大部份屬於國際性,受環球宏觀主導(例如通脹),一般投資者根本無從分析其價格走勢,亦無法預測相關公司盈利,所以無估值可作依歸。加上內地經濟不明朗,短期內都看不到有新趨勢出現,這些板塊不碰為妙。
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紅潮風暴 RaymondJook祝振駒

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iMoney原文(簡體版), 25-07-2013。

近日市場最觸目的新聞應該是華潤電力(00836)被指控於2001年用120億人民幣,高價向山西金業煤焦化集團有限公司收購十項資產的醜聞(其中三個礦的採礦證已過期,交易完成逾兩年半仍沒有煤出)。一般這類負面新聞通常只會發生在小型股上,貴為藍籌級的央企集團今次竟然成為貪污事件主角,可說是出乎基金界意料。

筆者十多年前是專責追蹤硏究紅籌公司的投行分析師,華潤集團一直給予投資界的印象,是管理較專業化,雖有中資背景但亦具備香港本地藍籌股的透明度,加上與中央的緊密關係,其最大賣點是可以經常以低價收購合併國內優質資產,然後壯大上市公司,所以系內股票一直是基金寵兒。龍頭華潤創業(00291)早於1997年便已被選為恆指成份股。紅籌公司中,華潤系內公司的重組,收購合併,分拆上市及私有化等的動作最頻繁,集團於香港獨立上市的公司也最多,包括華潤創業,華潤置地(01109),華潤電力,華潤水泥(01313)及華潤燃氣(01193)。前三者且已成為恆指成份股。

高管套錢方法
中國民營上市公司的特色,是很多大股東都急於利用各種財技,在資本巿場套取短線利潤,在股市上將股票炒高賺錢,永遠比做實業賺血汗錢來得快及容易。低落的公司管治及備受懷疑的帳目,導致海外沽空機構以往多番狙擊,紅籌股某個程度上也有急於賺快錢的毛病。紅籌老總,一般由國內相關政府部門委派來香港擔任高管,大部份都有任期限制,通常是5到10年,最終會退休或被調返國內。他們的工資雖然比國企老總為高,但肯定低於香港藍籌公司管理。而能被委任成為香港上市公司高管,當然有強大政治背景或支持。

有權力及政治關係自然會令人容易腐敗,高管或大股東要透過資本市場賺快錢不外乎數招技倆:1)例如1997年亞洲金融危機爆發前,紅籌股不斷透過注資收購消息將股價炒上,然後高位配股,再利用部分公司集資資金再購入股票,循環不息地將股價推上,知情人士便有機可乘,利用內幕消息低位買入股票。被收購的項目往往回報偏低,加上上市公司管理層根本不懂項目的業務,所以若干年後又需要將資產重組或撇帳。最終吃虧的當然是小股東。2)又或者透過高價買入將估值作大的資產,背後從中取利。3)或誇大資本開資及工程費用,將利益輸送往關連承建和供應商,然後收受好處。

反貪腐政治鬥爭
作為投資者,不要天真地以為上市公司的公開交易一定是公平及公正。很多外表專業,有良好公關及投資者關係聲譽的公司管理層,暗地裡做很多損害小股東利益,以權謀私的事情。這次醜聞凸顯了投資中國的另類風險--- 政治風險。

新任中央政府提出要打擊貪污腐敗,結果連有後台背景的大集團人物都不能倖免被祭旗。跟熟悉國情的內地朋友談及此事,均認為定中央高層要連帶整頓政治對手,真正要針對的是支持大集團高管背後的政治官僚。假若將來有更多中資上市公司涉及反貪腐調查及醜聞,請大家不要奇怪。受困於經濟放緩,中資股的估值(如平均市盈率)於過去數年已經江河日下,政治風險看來有機會促使紅籌,國企,面臨另一波估值貶值潮。香港中資股的市盈率愈來愈低,可能只是追隨內地A股的走勢而已。
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好淡大決戰 RaymondJook祝振駒

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iMoney原文(簡體版),01-08-2013。

最近有兩隻被拋空狙擊的股票很值得作投資案例分析,分別是年初筆者多次提及於美國上市的個人護理及纖體產品傳銷公司康寶萊(Herbalife,HLF)與及剛被香港證監會要求被清盤的中國金屬再生資源(00773)。前者今年勁升98.9%,後者極大可能由今年1月25日停牌前的9.43港元變為零。

拋空風險絕不對稱
HLF去年12月受William Ackman的對沖基金Pershing Square Capital Management公開質疑其層壓式運作及沽空了10億美元,四天內下瀉達38.7%(如今已由低位反彈151.3%),中金再生因沽空硏究機構GlaucusResearch撰寫報告,指其誇大財務數據,導致停牌至今。假若中金股票最後變成廢紙,相信是港股史上,第一宗因硏究報告被弄至被清盤的上市公司。

筆者也曾持有HLF長倉,扮演擠空者的角式,但於其今年首季業績公佈不久後,股價回升至被狙擊前的水平,便已銷定利潤。HLF過去一個月股價上升達44.9%,皆因其第二季業績亮麗,超越市場期望,加上CNBC引述索羅斯(GeorgeSoros)已購入並成為其三大持股之一,受消息刺激,股價於七月底一天內上升8.99%至65.5美元。

紅色警號
以上例子顯示拋空的凶險:看錯又死不認輸只蝕隨時引致無限量虧損;看對了及全賺的可能性則少之又少,因為公司最後破產或被清盤的概率非常低。WilliamAckman對CNBC聲稱他一股HLF淡倉也沒有平過。雖然筆者非常欣賞他的執著及沽空前的深入硏究,但拋空本身是不對稱的風險,打持久戰絕對沒有優勢。筆者比較HLF及中金兩個案的最大分別為:

1)HLF已經有33年的經營歷史,其品牌在美國家傳戶曉,碧咸(DavidBeckham)曾效力的洛杉磯銀河足球隊球衣也是由HLF贊助,現任代言人包括皇家馬德里的C朗拿度(CristianoRonaldo),很多市民都曾經購買過其產品。雖然過往也受過各種投訴,但監管部門聯邦貿易局(Federal TradeCommission,FTC)多年一直沒有起訴過HLF,證明其運作模式經得起考驗。相對中金上市只有三年多,且於2009年6月金融海嘯後才上巿,所以還未真正經歷過經濟週期低潮的考驗。

2)HLF的產品為消費品,容易被明白。投資者做調硏只須向行銷者及消費者查詢便可略知一二,因產品口牌很難騙人。相對中金的廢料來源及銷售,一般投資者根本沒有渠道去查證。

3)HLF長期現金流強勁,派息穩定兼回購股票。中金浄負責率高達116%,營運現金流從上市以來都是負數,而且在急速惡化。

4)用常理分析,中金的銷售增長及金額似乎高得並不合理。處理垃圾真的是那麼賺錢嗎?多年前有一家在星加坡上市做循環回收電子廢料名為Citiraya IndustriesLimited(全亞冠)的中國公司及基金寵兒,便因為貪污舞弊於2005年1月被停牌及賣盤重組。做廢紙回收的福和集團(00923)也因會計有問題於2011年11月開始被停牌。所以筆者對相關行業一直存有戒心。

5)中金大股東及主席秦志威於今年1月停牌前曾公佈將手持三成權益賣給中國節能套現35億港元。大股東大幅度減持股份或高管辭職,肯定都非利好訊號。

6) 大量熟悉HLF及具備實力的價值投資對沖基金經理(如Carl Icahn, Daniel Loab, RobertChapman, George Soros等)高調建立長倉,公開和Ackman對著干,促使HLF極速反彈。

7) 最終關鍵是Ackman敦促FTC對HLF作出調查但失敗,而證監會則引用罕有法例對中金清盤。

HLF的個案顯示美國巿場的深度及有效率。只要確認基本因素足夠,價值投資必定發揮效用。中金事件則再度引發市場對民企造假帳的疑慮。
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iMoney原文,15-08-2013

英超聯賽新球季在週六(8月17日)正式開鑼。一如概往,暑假期間英國足球媒體充斥著,大小不同球員轉會的謠言消息。今年最為廣范報導及爭論的有三宗:1)曼聯(ManchesterUnited)前鋒朗尼(Wayne Rooney)要求轉會,車路士(Chelsea)出價2.500萬英磅欲收購;2)熱刺(Tottenham Spurs)翼鋒巴利(Gareth Bale)轉聞被西班牙皇家馬德理(RealMadrid)出8,500萬英磅新紀錄價收購;3)利物浦(Liverpool)前鋒蘇亞雷斯(LuisSuarez)要求轉會,阿仙奴(Arsenal)出價欲以4,000萬加1英磅收購。

英超球會有價有市
雖然歐洲經濟仍處於水深火熱,失業率高企,但歐洲足球,尤其是英超,每年的轉會費及球員工資仍屢創新高。英超球會依然有價有市,最近中游球會富咸(Fulham)就被美國富商及美式足球隊傑克遜維爾美洲虎(JacksonvilleJaguars)班主舍希德汗(ShahidKhan)以2億英磅購下,成為英超第六位美國班主。受惠於電視直播版權費收益創新高,有傳英超球會每隊平均每年可獲得高達1.2億英磅以上的收入。除了美國班主,英超還被中東(曼城,ManchesterCity),俄羅斯(車路士),馬來西亞(剛降班的昆士流浪,QueensPark Ranger),印度(已降英冠的布力般流浪,Blackburn Rover)及香港(已降英冠的伯明翰城,BirminghamCity)富商垂青,部份且大灑金錢擴軍。

燒錢遊戲
收入雖然不斷增加,但根據報導,絕大部份英超球會仍處於虧損狀態,皆因收購球員及工資開支完全失衡。從經濟效益看,大部分足球會的營運模式根本匪夷所思,天文數字的轉會費及薪酬(頂尖球星週薪高達廿多萬磅)根本沒可能令業務持續,為何外國富商仍落此不疲願意收購球會?

當班主七大原因
曾跟一位前本地足球會班主談及此奇怪現象,得出如下看法:1)擁有著名球隊能提高班主的身份地位及權力,有無形價值;2)電視及贊助商收益,能提供即時的現金流;3)通過買賣球員賺取差價;4)藉球會的知名度,幫助推廣其他個人業務;5)希望日後有人出更高價格收購。假若買家利用高比例借貸,實行槓桿收購,隨時除笨有精;6)經過大宗收購交易,把有問題錢洗乾淨(前英超香港班主正被指控這條罪);7)透過買賣球員,私底下收受回佣。

球員轉會乃大交易
買賣球員轉會是一門極大的生意。在南美洲,甚至有私募基金及第三方投資公司,購入有潛能年青球員的經濟權益作為長線投資。球員經理人可賺取至少5%的轉會費作為報酬,球員也可以從轉會費中分成,加上許多沒公開的中間人(可能包括球會管理層)佣金,每宗轉會大交易均造就不少人成為富翁。

所以球星總是貪婪和缺乏忠誠,因為經理人認為奇貨可居,往往向市場散佈各種挖角或跳槽謠言,希望逼使僱主提供更豐厚新合約或者乾脆轉會加薪。面對頂尖球星索求,球會通常都無計可施,只有被逼就範。朗尼兩年前就曾經向曼聯提出轉會要求,結果加薪一倍多至全英超最高的25萬鎊週薪。這次曼聯態度強硬,據聞要和同是美國班主的利物浦,聯手抵禦球員勢力,拒絕向球員苛求屈服。看來兩位起異心的前鋒來季都可能要繼續替原來僱主效命。
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iMoney原文(簡體版),22-08-2013

美國退市,亞洲當災
東南亞及印度股市自今年5月底美國聯儲局準備退市的消息傳出後,便開始跌過不停。如印尼就由5月高位下瀉了19.7%,泰國下跌17.9%,菲律賓下降11.9%,印度回落12.3%,同期恆指只調整了7.1%。加上多個國家經常帳出現赤字,匯率同時間急促貶值,令市場開始憂慮亞洲金融風暴第二波是否在醞釀爆發。美國退巿預測引發中長期國庫債券孳息上揚,觸發美元由東南亞新興市場的走資潮,同一時間令這些國家的貨幣貶值,再引發惡性循環。筆者沒有水晶球能預測這些市場的調整會否造成新一輪的金融風暴,但香港作為外匯自由進出的開放市場,投資者絕不能丟以輕心,筆者的基金就已經加強了對沖的部位,以防萬一。

美國市場既深且闊
美國股市最近也有調整的跡象,對息口敏感的建築房屋相關板瑰從5月開始便一直在回落。美國的宏觀經濟數據其實一直在改善,筆者認為美國退市對新興市場的負面打擊肯定較大。大家不要妄想資金因退市會由美國債股市流往亞洲新興股市,筆者的經驗是香港股市通常會跟隨美國股市下跌而調整,反之卻不一定會跟隨上升,皆因香港市場極受外國資金流向影響,通常宏觀風險上升時,外資必第一時間將資金調回美元資產市場。

要遵從價值投資,知易行難,尤其是中港股票,通常極平宜的要不是公司管治有問題,就是財務帳目有疑點或分紅欠奉。真正有所謂特許經價值(FranchiseValue)的中港中小型股,其實少之又少。要尋找具規模,管治及價值的股票,美國市場相對就能提供更多闊度。加上美股成交量及深度夠,每當一只中型市值以上的股票價值浮現時,總有一班投資者及對沖基金趁底吸納。

公司價值浮現
去年底受艾克曼(William Ackman)的 Pershing Square Capital拋空狙擊的康寶萊(Herbalife, HLF)就是一個極佳例子。無獨有偶,另一隻艾克曼的重倉股彭尼公司(JCPenney,JCP)最近也引起了美國對沖基金界的極度關注。如果HLF是艾克曼沽空失敗之作,JCP就是他近年長倉最尷尬的虧蝕代表。其基金持有JCP的17.74%權益,為該公司的最大股東。2011年他為了迫使JCP改革,身兼董事的他將總裁更換為他欽點的前蘋果(Apple,AAPL)零售部高級副總裁遜(RonJohnson)。改革了兩年,JCP反而虧蝕加深,現金流加劇惡化。在今年4月份首季業績發佈後結果掛冠離去,前總裁烏爾曼(MyronUllman)則再次臨危授命,暫時得以重掌帥印。JCP去年及今年股價分別下跌43.9%及32.4%,艾克曼本來要求董事局再次更換總裁,但他本人也受不住壓,於本月黯然辭去董事一職。

維權基金發功
艾克曼雖然在JCP投資上失敗,但JCP的價值卻在莊遜4月辭職後開始引起其他對沖基金留意。根據最新美國證監13F及13D文件,索羅斯(GeorgeSoros)的Soros Fund Management(掌管85.6億美元資產), 派瑞(Richard Perry)的 PerryCapital (31.5億美元)及麥科馬克(Patrick McCormack)的 Tiger ConsumerManagement(25億美元)巳分別持有9.07%,7.26%及2.46%權益。JCP剛發佈的第二季業績仍處於虧損(5.86億美元),同店增長更同比倒退達12%。假若現金流開始改善及同店增長止跌回升,以JCP的品牌及銷售網絡價值,她隨時有能力成為倍升股,問題是管是否有能力替公司翻身,及需要多長時間,這些都是投資者需要計算的風險。派瑞已去信公開要求JCP更換主席及總裁,且看這場維權之戰如何發展下去。

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經濟日報MoneyTimes原文(簡體版),30-08-2013

今時今日要找一隻低估值,增長理想而又派息合理的中小型股絕非易事。能符合以上條件的很可能管治有問題和成交量低迷。當然世上絕沒有絕對完美的股票,很多時估值低是因為公司前景存在不明朗,巿場半信半疑,所以機構投資者持股水平才偏低。

低估值乃抗跌防火牆
但升值潛力大者,就只能在不肯定時期才能發掘到,重點是該股票有沒有催化劑帶來足夠勝算把握,抵銷不可預測的風險。同時間,低估值及低機構持股量可提供抵抗下行風險的防火牆。

8月業績期間,參加了偉仕控股(00856)的發布會。偉仕是一家主力代理大中華區科技消費產品的分銷公司,今年上半年盈利增長雖只有溫和的7.3%至2.6億港幣(去年全年倒退5%),但已優於市場期望,2013年預測市盈率更只有4.3倍,歷史息率達4.6%。

七大重估理由
估值平宜之餘,公司似乎巳進入了轉捩點,主因為:1)盈利重拾增長(公司過去5年的盈利複合增長率為22.5%);2)增長回覆同時,公司上半年度現金流大幅改善,營運現金流由去年上半年的流出15.6億港元變為今年同期流入0.76億,流動資金週期由38天減至30天,浄負債比例由68%下降為42%;3)6月公司派發20%的額外紅股,令流通量有所改善(最近3個月每日平均成交額達5百萬港元);4)最大的拐點是前主席的內幕交易案件今年3月已完全告一段落,管理層再無後顧之憂,可全心專注業務。董事局3月底時就將表現欠佳的89.53%新加坡附屬上市公司ECS(ECSSP)(今年上半年純利增長20.3%至1,735萬坡幣,去年則倒退24.4%)總裁更換並開始極重組該團隊,其中國業務(包括代理蘋果產品的分銷業務)未來可望有較大幅度進步(ECS過去兩年盈利下跌合共45%);5)前主席在年底前有可能重返董事局,有助提升公司士氣;6)蘋果(AAPL)將於今年第四季發售iPhone5S及5C,後者低價版專門針對中國市場,身為代理的偉仕可望受惠;7)智能手機及電子消費產品在中國及海外市場繼續保持高增長,作為中間商無論那一個品牌受歡迎,偉仕皆可成為受益者,不受個別產品或客戶的盛衰影響。例如偉仕代理聯想(00992),所以不會因另外一位客戶夏普(HPQ)流失市場佔有率而大受影響。

偉仕過往的歷史巿平均市盈率為8倍左右(按附圖),如果估值能由現在的接近負一個標準差回歸中間值,其股價於2014年將可達3.05港元左右(按8倍2014年預測EPS算)。

權益披露:筆者旗下基金持有VST股份
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確信買入 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101ghjb.html
iMoney原文,05-09-2013

在投行硏究報告裡面,經常看到一詞組 ConvictionBuy(確信買入),基金經理每天隨時收到一百多個不同的買入建議報告,花多眼亂,有些硏究部為了吸引基金留意,再由眾分析師的建議中篩選出所謂確信買入名單。

對於賣方分析員,定出確信買入並非難事,因為看錯了,找個藉口更改建議便成,反正客人不一定記得。但對於買方的基金經理便完全不一樣,確信買入是真金白銀的投入,這行動通常表示:1)買入後期望股價於短期內會有表演;2)就算股價有波幅,也不會輕易止蝕,甚至愈跌愈加碼;3)買入的份量一定具規模,否則就算勁升對組合回報都沒有太大幫助。

一般對沖基金只持有20只至40只股票,如果確信買入只佔組合的1%至2%,那怕找到倍升股,基金的回報也突出不了。對沖基金因為自由度較大,能稱為確信的起碼佔組合比重的5%至10%以上,而這種決定一定經過深入硏究,準備作中長線投資。假若基金經理的確信買入經常缺乏表現或虧蝕,就算沒有立刻被炒掉,投資者也會早晩回贖離去。對於基金來說,確信買入有如生命賭注,要有絕對信心才會押注。出色的基金經理,因他們敢於押重注碼,並大部份時間勝出。

市場上成王敗寇
最近新聞多多的美國維權對沖基金Pershing Square Management創辦人及基金經理WilliamAckman就承認投資錯誤,重注押錯了JC Penney(JCP),最後把持有多年的17.74%JCP股份一次過經投行按12.9美元盡數配售沽出,虧損一半。賣出前JCP仍佔其107億美元組合的4.7%,以其出售價計,Ackman的JCP股份今年下跌達34.6%,拖累其基金今年首8個月的浄回報只有0.3%。

人辭官歸故里,有人漏夜趕科場,Ackman沽出JCP不久,有另外兩家對沖基金申報增持JCP,分別是LarryRobbins的Glenview CapitalManagement(管理96.9億美元)增持至9.1%成為最新的第一大股東,及Kyle Bass的Hayman CapitalManagement(15億美元)增持至5.2%。消息一出,JCP立刻單日上升6.1%。加上之前申報的Soros FundManagement(280億美元), Perry Capital(86.9億美元) 及Tiger ConsumerManagement(37億美元),JCP的股東名冊可謂粒粒皆星,更關鍵的是市場之前憂慮JCP流動資金有問題,但隨著多家對沖基金出手而逐漸消失。

高回報必帶風險
大比例持股是基金經理確信買入的表現,按這種注碼目標回報肯定不會少於一倍,基金在背後一定作出大量硏究及盡職審查。但硏究歸硏究,股價低賤必定是公司前景不明朗。通常基金經過深入財務分析後,認為有足夠復甦機會,可提供值博率才會下注。要贏取豐厚利潤,必定要承擔可計算的風險,在不明朗時,機構投資者持股比例才會偏低,股價才有機會以倍數計上升。

筆者記得去年底康寶萊(Herbalife,HLF)受Ackman拋空狙擊大跌,CNBC一眾股評人議論紛紛,但沒有一個敢建議低位買入,主流意見都是迴避不碰為妙(當然因為這些人根本沒有作過深入硏究)。但一些做足功課的基金在低位時大量購入,結果HLF連續兩季業績高於市場期望,股價由年初至今大升94.9%。

權益披露:筆者旗下基金持有JCP股份,且隨時會於市場買入及沽出
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