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「六月錢荒」——央行之「操縱」與反操縱 （上）

http://wallstreetcn.com/node/49095

本文作者為岷江金融研究機構江勳。文章內容主要基於目前已公開的信息，僅作參考。

2013年6月，將成為中國的重要分水嶺。

從諸多方面講，比如經濟結構、社會結構、金融結構、貨幣體系等，近十年來形成的頑固歷史慣性，正被強制性的改寫。當然，這並不輕鬆，不是一朝一夕迷人眼。不過所謂中國事，要麼是一萬年，要麼是一萬年太久只爭朝夕。事實上，中國正在進行的，就是一場與時間賽跑的遊戲。

這場流動性危機是如何蔓延的？我們想我們不打算再來重複。我們關心的是，這場危機是否有一種本質，以及是什麼？

另一個央行

央行已經不再是原來的央行。

就從這一個月開始，央行的地位、聲譽、信用、效率，都將獲得重估。對圈子裡很多人來說，這個月，中國央行的言行舉止，變得陌生。

我們先來看看央行怎麼做和怎麼說。

5月底到6月初，貨幣市場的緊張氣氛開始顯露——一般來說，6月也常常是中國金融市場最緊張的月份。因為，在5月底——7月初的區間，大量的基礎貨幣面臨著回收。其中最主要的包括企業所得稅的集中繳存（基礎貨幣通過財政存款的形式，回歸央行系統）、存補交款準備金、銀行分紅等。2010年來，攬存沖時點成為一個日愈激烈的變量，並隨之衍生出巨量的理財產品到期兌付問題。理財產品假定8萬億，超短期2-3萬億，集中在年中到期，  該項資金缺口將達一萬億。

今年，另一個正變量成為負變量，即外匯佔款（央行用來購買外匯的人民幣金額）的急劇下降。在4月份，央行、商務部和海關，集中解決熱錢的跨境套利，並且出台了異常嚴厲的外管局20號文。5 月份的外匯佔款從4 月份的人民幣2940 億元和一季度的每月4050 億元大降至670 億元。

熱錢的迅速萎縮，實際上讓2013年5月的資金面變得前所未有的嚴峻。在情理上，央行應心知肚明。

但是巨量到期央票的加入，讓央行的對沖變得左右為難。5月最後一週，淨回籠170億。6月第一週，端午節前幾天，銀行間資金市場持續飆升，市場資金面空前緊張，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)一路狂飆，隔夜Shibor從6月5日的4.62%漲到6月8日9.58%的罕見歷史高位，漲幅超過了100%，在公開市場，央行淨投放超千億。

看起來，經過試探，央行對吃緊的資金面開始響應。但是，是什麼事情導致央行在接下來一週內表現得如何「冷漠」？

那一週，一些國有大行的高管跑出來呼籲降准，央行沒理睬，並且連公開市場操作也乾脆停掉了。6月8日成為一個轉折點。我們從一些渠道獲得的消息指，當日，央行通知一些一級交易商就一些央票和回購業務詢量，但是當日其中有大行即將部分資金拆借給一家中小銀行，其方式正是央行近來非常忌諱的票據買入返售。這激怒了央行，因為這不過是在最恰當的時候以最恰當的方式證明，增量寬鬆的貨幣，會旋即被商業銀行用於表外加槓桿。

值得注意的是，這一段時間央行一反常態只做不說。而6月8日最重要的信號是，李克強總理發表講話，「盤活貨幣信貸存量，控制增量」。應該理解為，央行的行為獲得了中央支持。——有些人認為央行這麼幹導致銀行實際利率飆升，反而導致錢進不了實體經濟，因此是跟中央對著干，所以後面會妥協，這不免迂腐。

後面一週的事情我們都已經熟知。

我們從2010年以來長期戰略性看空中國股市，最根本的原因，就是中國的流動性結構太過於畸形，資本市場沒有絲毫的競爭力。本輪暴跌，機構蜂擁贖回權益資產，足可見之。關於該問題，我們後面再細說。

從瞭解的情況看，銀行系統的抵抗是顯然存在的。這表現在一些國有大行在之後削減了在拆借市場的頭寸。兩相僵持，加劇了銀行間拆借利率和拆放利率飆升到離譜的地步。事後，我們還看見了姜建清通過路透表態，並且他委婉的批評央行沒溝通好。

央行在17日下發了《關於商業銀行流動性管理事宜的函》，強調「流動性總體處於合理水平」，並「激活存量」，仍然不說話。拆借利率飆升到那麼嚇人的地步，央行也不說話。但是股市崩盤的時候，央行才勉強站出來。

央行為什麼不願意公開來說呢？為什麼又要通過中央來隔空喊話？

所謂，名不正則言不順，言不順則行不正，故而有名無實。在一行三會的制度框架中，央行的角色這幾年越來越尷尬，雖然排在最前面，但恐怕名過其實。民間經常會質疑中國央行的流動性管理能力，而較少會質疑銀監會和證監會的作為。人們總是以結果論，這很正常，不過貨幣的問題必須動態的和歷史的來看。

2010年之後，央行的數量化貨幣監控系統的壓力陡增。2011年，央行被迫做出調整，拋棄新增信貸規模指標，提出籠子更大的「社會融資總量」的新概念。但是2011年、2012年這兩年，幾乎就成為央行調控失效的兩年，2011年央行厲行緊縮，其結果是加劇了金融脫媒，貨幣市場開始崛起，信託風光無兩。2012年，邊緣化的證券系統捉急的信託化，導致M2百萬億。流動性增速和經濟增速之間缺口不斷擴大。2013年上半年趨勢加速直至呈背離之勢。更重要的是，房地產問題，收效無幾，矛盾叢生。

如果中央要問責，央行肯定先檢討。但實際上，這兩年是銀行系統和證券系統創新性抵抗央行的結果，同時央行可能也尚未做好應對新的金融革命的準備。結果是，一行兩會之間，從2012年的一些表徵看，恐怕誰都沒法說服誰。也就是在此之間，一度醞釀一個統一的金融監管機構，現似已破產。

但是從實際操作看，銀行系統和證券系統這兩年的創新，又很大程度上變成對既得利益板塊的利益輸送。這是問題的關鍵，可能正是這個原因促使高層下決心，授權央行採取特別行動。這個特別行動應該是一個戰略系統的構成部分，這個戰略的啟動應該在幾個月前，包括，為什麼要從司法系統入手查處債市黑幕，倒逼銀行和證券系統收手。

所以此次，央行不能說，亦不想說，亦不好說。為什麼不好說呢？後面我們會講到。直到央行擔心過殺股市，才發聲明，但市場竟又馬上解讀為妥協。這種解讀才這真是不妥協。

總之，彼時市場相信了央行不願意「救市」。那麼，央行到底做沒做呢？

實際上，6月20日尾盤迴購利率突然回落，一些銀行間交易員普遍猜測，央行進行了一定的干預，以穩定市場情緒。6月21日，週五早盤，他們又發現有一批低價批發資金入場，規模100億，拆借利率僅有5-6個點，這顯然超乎尋常。次周，它們又發現了這一批資金以同樣形式出現。

這到底是央行繞道機構拋出，還是讓某些大行擔任「穩定器」，尚未可知。隨後又傳出央行定向工行注入500億。此事央行予以否認。不過我們也從業內獲悉，該次投放不僅存在的幾率很大，且涉及到兩家銀行。

央行始終沒有或不願意以公開工具干預市場，比如調存准、公開市場操作等，表明，央行要打破既有並重構一套新的話語體系。

25日早盤，銀行間、股市、債券市場連坐。下午，央行發聲，「合理調節流動性 維護貨幣市場穩定」，這被廣泛解讀為央行軟手。市場驚天逆轉。7天回購利率回到了10%以下。

央行表示要用公開市場操作以及一系列工具調節流動性，但是，這一備受期待的干預在隨後三日都沒有出現。現狀是，資金融出方仍然較少，跨月融資仍然很困難。28日下午，出現在陸家嘴論壇上的周小川仍然語焉不詳。

是什麼讓央行如此變化：從之前「光做不說」，到現在「光說不做」呢？我們認為有三個解釋，其一，階段性的語言維穩已經湊效，逆回購可能要視更嚴峻而情況才重啟，也就是7月。考慮到外匯佔款的繼續萎縮和補交存准，7月份第一週的資金缺口，根據測算可能高達5000億。另一方面，即便7月份上中旬非常嚴峻，市場的強烈願望也可能落空。因為，唯此方能對影子銀行系統有效整理。第三，目前實體經濟已明顯進入緊縮通道，但企業資金面依然是很緊張，因此，央行有理由認為，銀行間基準利率的相對低位就不是真實的。關於此，後面還會講到。

流動性黑洞

央行到底是怎麼認識目前的金融系統和貨幣市場的？我們只能根據6月25日，央行的「安撫」公告來解讀。

央行首先告訴市場，流動性是充足的。央行公告稱，5月末，金融機構備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機構備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機構備付金保持在六、七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足。

那麼，這就留下一個問題，大量的流動性囤在誰的手裡？如果真如姜建清所言，連工行都覺得緊張，我們問了一些銀行，緊張的確是非常真實的，甚至到地下錢莊高息借錢。那麼流動性就一定出現了某種黑洞。

我們認為，可能央行和市場所理解的流動性是兩碼事。所謂備付率，也就是保證存款支付和資金清算的貨幣資金（按規定存放於央行）佔存款總額的比率。理論上，備付金率可以約束銀行的信用擴張。所以，央行認為1.5萬億的備付金完全足以對付市場的資金缺口（初步計算，6月份大概缺口3000-4000億左右。）

但是，備付金只是一個資金結果，而並不能反映其來源。比如，一家銀行的高備付金率完全可能是依賴再貸款或者同業拆借，其支付能力就弱很多，因為它必須承擔更複雜的流動性成本。

另外，備付金是以超額準備金體現在銀行資產負債表中，是基礎貨幣的基礎構成。而目前金融市場基礎貨幣（比如說出現大規模擠兌，儲戶提取的現金是基礎貨幣）本質上並不稀缺，而是流動性需求，即基礎貨幣衍生出來的「准貨幣」，或者說「影子貨幣」的流動。

所以，央行所說的流動性，其實是最狹義的流動性，跟市場所理解的廣義流動性——金融市場水位——是兩回事，我想局中人應該是一眼能看明白央行這個有點故意「掩耳盜鈴」的動作。我們之所以說央行不好說，就是因為這個原因。也正是這個動作告訴我們，央行心裡，很明白。

基礎貨幣和准貨幣的關係，可以形象的理解為米和粥的關係。熱錢套現流出，掏了一把米，鍋裡還有一大把。如果銀行的客戶現金支付結算，存在央行的備付米也是夠的。現在的問題是，要短時間內，按照米和粥的比例上繳兩把米（20%存款準備金和財政存款），卻有些掏不出來。

掏不出來的原因有兩個，其一，水摻的太多，粥太稀，按比例掏的米過量導致粥不成粥；其二，粥冷凍，流體化，攪不動，導致沉澱在各處的米摳不回來。這分別對應金融市場的是，槓桿太大、貨幣周轉速度大幅降低。

那麼，本輪央行緊縮風暴，其目標是哪一個問題呢？

市場普遍認為，央行有意逼銀行去槓桿，既然表內的槓桿完全問題，有的銀行貸存比遠遠低於監管要求，那麼就是要逼迫銀行去影子銀行槓桿，主要就是同業資產的槓桿。對此我們並不認同。

2012年，五大行中的4家銀行首次披露槓桿率，平均水平為5.11%，高於銀監會規定的4%的最低監管要求，顯然還處在合理水平。雖然我們認同影子銀行有問題，但是不是整體槓桿問題，而是資產問題。去同業業務的槓桿可能只是表象。

同業業務市場，激進的興業銀行和民生銀行可能已經帶動整體槓桿率突破了監管，這可能是監管層所知的個別超出能力的銀行，對它們的整頓是必須的，即便如此，我們認為這可能也是表象，我們在下文將細說。

人們談論中國的高槓桿率，通常的角度是從宏觀金融入手，幾乎很少從金融機構推論。人們認為，2012 年底M2 為GDP 的1.78 倍，社會融資規模達到GDP 的1.88 倍，中國槓桿比率已升至一個很高的水平，但我們認為其實問題的核心，而在於資產周轉速度。

從簡單的費雪公式GDP=MV=PQ（M:貨幣流量,V:貨幣流速,P:商品價格,Q:商品數量）即可推導。V不變，則注入M，刺激P上漲或數量增加。

對中國存量貨幣M2的爭議相當大。其原因就是，在過去十年中，中國形成了本質上以基建和地產為通道的貨幣供給機制。基建和地產的貨幣需求量大，但是周轉非常慢。很簡單，機場和樓房是的交易頻率是不可能像吃喝拉撒那樣的。

中國目下有相當多的貨幣被凍結，有包括反貪腐、約束公有和公共部門支出等原因，但核心原因在於地產。2013年社會融資總量飆升的一個重要的原因，就是投機需求退出房地產市場，從而導致樓市交易趨冷，大量的貨幣被剛需凍結在儲蓄中。

現在，中國的貨幣流通速度，大概只有0.4—0.5左右，美國大概在1.2左右。現在全社會的M2官方統計是100萬億，但真實M2應超過130萬億，因為影子銀行系統創造的很多流動性不計入M2，廣泛意義上的影子銀行系統（包括同業、委貸、票據、民間借貸）規模多大不好說。

本次銀行間市場的流動性危機，本質上，也是地產金融周轉鏈條被切斷所致，下面詳說。

shibor操縱

影子銀行與商業銀行一樣，是一種信用中介（credit intermediation），其在經濟體系中提供三種轉化：信用轉換、期限轉換和流動性轉換，從而將全社會的借款人和融資人聯繫起來。因此，本質上是一種融資安排。因此，指責影子銀行系統通過各種金融工具大規模期限錯配，本身是苛責。

中國影子銀行系統的風險，在於其根基與美國影子銀行完全不同。影子銀行的興起，在美國主要是基於商業銀行負債端的變化，中國當然也在2010年後感受到攬存的壓力。但我們認為最主要的，仍然是在政策約束下的主動性資產端安排，即將地方平台和地產類資產，裝入表外。或者說，3年以來，影子銀行逐漸從理財產品畸變為另一種地產融資鏈條。

影子銀行系統的模式，和監管層的資產約束，不斷的進行貓捉老鼠的遊戲，並進而加速演化出過於早熟的金融工具系統。比如2009年為了信貸資產或票據資產支持的銀信合作崛起，信託通道被封死後，2012年銀行又找到了券商。像興業銀行2010年後較大規模將信貸業務藏在同業代付中，同業代付進表之後，又創新了同業償付。至於票據業務，從轉貼現，到2009年的「雙買斷」，再到2011年的「賣斷+回購」。至於資金池業務，它本來應該是影子銀行的核心模式之一，但在中國它迅速的「龐氏騙局」化。

中國式影子銀行的過於早熟，也催生了它的脆弱性。在短短5年中，它帶來了兩個全局性影響。

由於它沒有西方式的獨立法人地位，而是依附於銀行，而同時又具備理論上不受槓桿約束的存款創造能力，它刺激著銀行大量的創造票據業務輸送到影子銀行系統；並且，通過各種金融工具將同業業務、債券市場、票據市場等串通一體，打通了基礎貨幣（同業拆借）和准貨幣通道，也構成了一個多層級資產組合，放大槓桿，比如以票據同業拆借養債券，以債券養信託。

但是，它的先天缺陷是，由於沒有多層次資本市場和資產證券化，該結構的久期組合綁定在地方平台和地產的信貸資產之上，這些資產的周轉率非常之低，最重要的是，資產質量風險巨大。因此，它要麼拉長拉高票據資產的槓桿，要麼需要一個體系外的流動性補給系統，那就是將銀行自營資金對接於理財賬戶（即丙類戶）。

但是，這個信用鏈條被拉得過長，且交易成本過高，最終將導致貨幣周轉速度的大幅度降低。因此，一旦監管層斬斷債券灰手，並堵死了丙類戶和自營資金的交易通道（5月份由中債登口頭通知，），上百個六月中到期的理財產品的兌付出現困難，它們得不到自營流動性的支持，因此湧入貨幣市場。但是丙類戶通過紙質、傳真、電話等方式交易，周轉非常之慢，資金在途非常嚴重。而以票據為基礎的影子銀行鏈條，在第一環，即出票貼現環節就要大費周章。

這即是上述，本次流動性危機，實質上是地產金融周轉鏈條被鑿開所致。

它最重要的影響是，影子銀行的崛起對貨幣數量論及其貨幣管理體系形成顛覆性的挑戰。M2、貸存比、貨幣乘數悉數面臨失效。這正是目前中國在貨幣管理上的一個困難，尤其是在經濟的緊縮轉型通道之中。

因此，當我們需要重新構建一個金融體系和監管系統，比如說，多層次資本市場、資產證券化、利率市場化等，央行就需要像掌握存准和存貸款利率那樣，掌握新貨幣體系的定價權，那就是銀行間市場的基準利率——shibor。

然而，當央行轉身，發現SHIBOR已經被同業間的大行或者偽大行所操控，以朝著有利於它們的負債端，或者組合槓桿的方向。本次銀行間利率的超級瞬時扭曲，不就是明證嗎？

當隔夜拆借飆到13%時，有人憤怒的指責央行，應該懂得維護shibor的意義。我們的理解相反，這正是因為央行太懂了。

這就是我們所理解的2013年6月。

讓我們明確下，我們認為本輪央行肅清風暴的本質目標，是一件更大的事情，即重構一個貨幣運轉體系，壓槓桿只是短期表象，實際能做的可能只是控制槓桿，在槓桿控制前提下真正要做的事情，是中期事情，那就是資產切割。

中國鬧錢荒　台灣定存族大進補

2013-07-08 TCW

六月二十七日主持央行理監事會議後，央行總裁彭淮南在記者會上，特別針對可能會被問到的六大問題，準備好一疊參考資料，其中一題就是中國的「錢荒」。 彭淮南自言「猜題很準」，當記者一問到「錢荒」兩字，他露出得意的笑，馬上指著手上準備好的資料，先跟記者複習了一遍大陸錢荒的前因後果。 接著，談到錢荒的影響時，彭淮南也顯得神色輕鬆，原因是錢荒不僅不會影響台灣，相反的，彭淮南直指，中國錢荒會使台灣的人民幣存款利率提升，也會讓台灣銀行業對大陸銀行拆借利率拉高，所以，「對我們應該是有利的。」 換言之，中國鬧錢荒，反讓台灣定存族和銀行業蒙利。首先是，國人可望爭取到更高的人民幣存款利率，其次是，國內銀行因轉存中國銀行的拆借利率提高，賺到更高的利潤。 定存族受惠短期利率升逾一個百分點 對一般定存族來說，中國錢荒反讓人民幣存款能夠取得更高的利息。最近，當你走進台北一○一大樓二十九樓、中國四大國有銀行之一的交通銀行台北分行，就會發現，人民幣短期存款利率已上調一至二個百分點，相較先前僅一．四％至一．七％的利率，更具吸引力。 這是最近中國銀行業「錢荒」所引發的蝴蝶效應，遠在台北的中國交通銀行分行，也祭出更高的利率來吸收人民幣存款。中國交通銀行台北分行企業金融部主管林志盛指出，大額存款還可談到更好的利率。 就連人民幣存量最大的外匯龍頭兆豐銀行，之前不願意推出人民幣高利定存專案，是怕收到太多人民幣卻苦無出處，不過，最近卻祭出個別議價、六個月期定存三％的高利方案。 兆豐銀行大轉向的原因就是，錢荒造成轉存中國銀行的利率升高，加上人民幣投資管道增加，讓兆豐銀行創造出五％以上的收益率。因此，即使以三％優惠利率方案來吸收人民幣，仍有逾兩個百分點的獲利空間，等於銀行、定存族雙贏。 錢荒效應，保守推估可為台灣銀行業帶來逾六六％、四十億元利潤。因為在中國錢荒效應下，國內銀行轉存在中國銀行台北分行的人民幣同業拆借利率，比過去提高了一至二個百分點，達到五％以上，等於增加了逾六六％的利息收入。 銀行業大賺光是利息就可增加十七億 據央行統計，五月底國銀國內外匯指定銀行（DBU）人民幣餘額達到逾三百四十四億元（約合新台幣一千六百八十二億元），如果以轉存中國銀行台北分行占DBU存款的一半、新台幣八百四十億元來計算，當利率提高了二個百分點，等於利息收入可望比之前增加近十七億元。 對台灣銀行業來說，中國的錢荒，變成及時雨，有助於紓解國內銀行的人民幣存款去化壓力。中國信託銀行總經理陳佳文指出，過去人民幣存款是「進多出少」，收進來一百元，借出去的卻不到五十元。 因此，今年二月初，國內銀行開辦人民幣業務來，雖然吸收了大量人民幣存款，但投資管道有限，大部分都是轉存中國銀行台北分行，也就是同業拆借，但利息並不高。如今大陸鬧錢荒，對台資銀行來說，原本手中充裕卻苦無出處的人民幣，反而能乘機蒙利，獲得更高的利息。雖然人民幣存放款是甜美的業務，但國內銀行能做的生意有限，因為在大陸設有分行的十家台資銀行，僅華南銀行深圳分行拿到人民幣業務許可，其他國銀大陸分行仍以美元放款為主。上海商銀副總經理林志宏表示，大陸分行的授信有存款比重和資本額限制，放款規模不大，僅六千萬美元至一億美元之間，獲利相對有限。 潛藏高風險衝大陸放款，壞帳疑慮增 這一波錢荒，為台灣銀行業帶來意外的利潤，但高報酬背後，潛藏著高風險。特別是在大陸同業拆借和放款的部分，可能因陸企倒閉、產生壞帳，反讓台灣銀行業蒙受損失。 近年來，金融業積極西進，接下來，可能會產生對大陸曝險過高的問題。據央行最新資料，截至三月底，全體國銀對大陸曝險金額達三百零四億六千萬美元（約合新台幣九千一百二十億元），創下歷史紀錄。 時間拉長來看，國銀對大陸曝險部位在四年多來成長近八倍，增加速度相當驚人。同時中國也超越美國，成為國銀第二大跨國債權國，僅次於盧森堡。盧森堡是境外基金主要註冊地，因此長期高居國銀曝險部位第一名。 其中，國銀對大陸放款部分，據金管會統計，十家國銀中國分行截至四月底放款總金額為新台幣三百二十二億元，目前仍維持零逾放紀錄。 雖然對大陸曝險部位大增，但目前國銀在大陸營運規模不大，資金來源大多是當初匯去大陸的營運資金，小部分靠拆借。雖然拆借利率上升、造成放款成本增加，但放款利率也跟著上升，因此部分抵銷了資金成本上升問題。 銀行業人士認為，台資銀行在大陸的放貸仍會謹慎小心，加上金管會監管嚴格，應不至於發生壞帳風險。 只要中國錢荒一日未解，台資銀行可望透過同業拆借和放款，加速大陸業務發展。然而，萬一中國錢荒演變為本土性金融風暴，勢必衝擊台資銀行中國分行的營運，因此，銀行業者應慎選放款對象或往來銀行，才能避免潛在的壞帳風險。 【延伸閱讀】國內銀行對中國曝險，超過9千億—國內銀行國際債權餘額前10大 註1：「跨國國際債權」係指本國銀行（含OBU及國外分支機構）對非本國居住民未經風險移轉之債權註2：數據截至2013/03/31資料來源：中央銀行

交易員講述錢荒20日 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e8o6.html

錢荒！銀企關係！聯保危機！中小企業危機程度超2011年

http://www.iheima.com/archives/45420.html

調查發現，全國各地的中小企業幾乎都面臨著同樣的問題，在江浙一帶的企業、廣東珠三角、中西部地區，中小企業資金鏈緊繃，融資難、融資貴的問題幾乎均有出現。種種資金鏈緊張但融資無門、融資成本高企等問題在此時更加凸顯，擔保圈危機、票據融資空轉等眾多問題浮出水面。

據悉，李子彬會長的信隨後被批轉至了央行、銀監會、證監會等多個部委。無獨有偶，國務院7月8日也專門下發了《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，提出了優化社會融資結構，持續加強對重點領域和薄弱環節金融支持等意見。不過，還有諸多圍繞著中小企業融資問題的種種癥結未能化解，中小企業能否渡過目前的危機尚難定論。

中小企業處處是錢荒

「我和很多企業家都感覺到危機撲面而來。」溫州中小企業發展促進會會長周德文直言。近期，他頻頻遇到來求救的企業家，甚至有企業成天跑到他的辦公室來訴苦：資金鏈緊張，四處求助無門。

在周德文看來，當前溫州地區很多中小企業正面臨著生死存亡的危機，「中小企業融資越來越難，這幾年並沒有得到緩解，我個人認為現在的危機程度反而遠遠超過了2011年。」

從目前的狀況來看，企業家「跑路」的情況尚未頻頻見諸報端，但周德文透露，當地中小企業破產的情況卻並不是沒有發生，而是沒有像金融危機爆發時受到輿論那樣高的關注度。

去年年底的數字顯示，溫州地區規模以上企業同比2011年，出現停產、減產情況的企業高達60%，更不用說其他中小企業的情況。而周德文相信接下來的4個月中可能會出現嚴重的破產、「跑路」潮。

「過完年之後，明顯感覺到路上的豪車少了很多，不少老闆手裡沒錢了，將豪車送到二手車行變賣，折扣力度非常大。」這是胡軍近期觀察到的現象。胡軍是土生土長的溫州人，他今年以來感受到溫州較大的另一變化是，當地的房價下跌了很多。「在一個相對偏城區的地方，2011年的房價最高到過4萬多，而現在只有1.4萬元左右。」

和這些反常跡象同時出現的是眾多中小企業當前的資金困境。它們能夠獲得短期流動資金支持的渠道非常有限。

東莞易碧奇五金製品實業公司老闆李興文表示，公司過去每個月五金製品的出貨量能夠達到300萬元以上，但由於流動資金不足，現在每月的出貨量。只能勉強達到產能的50%左右。

對於資金來源，李興文表示，廠房是租來的，財產方面只有不值錢的生產設備，因此基本上沒有得到過商業銀行貸款，在資金周轉最困難的時候，一般都是尋求朋友的幫助，實在走投無路只好去找小額貸款公司，但成本太高。

李興文認為，儘管總體出口形勢嚴峻，但感覺市場仍然有需求。「現在最大的制約就是流動資金不足，如果這方面的制約能夠解除，估計很多中小企業的產能和銷售額都能提高30%至40%，資金緊張是現在整個珠三角中小企業最大的問題。」李興文說。

來自廣東省中小企業局的信息顯示：目前廣東省中小企業數量80多萬個，位居全國第二。而此前廣東省金融辦的一份調研報告顯示，最近3年曾經向銀行申請過貸款的中小企業約佔60%，企業所獲資金主要是用於企業的長遠發展和滿足擴大再生產的需要，其中59.1%的中小企業用於擴大生產，用於維持正常生產和更新技術的僅佔23.4%和13.6%。

按企業銷售額增速分類，中速增長(年增長率20%-50%)和高速增長(年增長率大於50%)的中小企業中，用於擴大生產的比例更高，分別為71.4%和60.24%。這些數據說明，中小企業尤其是優質中小企業對資金需求十分強烈，資金問題已經成為制約中小企業成長發展的關鍵因素。

銀企關係成「水煮魚」

前不久，為化解中小企業融資問題，溫州市曾組織了一次「銀企座談會」，溫州當地26家銀行代表悉數到場，當著市委書記、市長的面，眾多中小企業主一邊倒地聲討銀行，一位參會人士稱「座談會變成了企業家對銀行的聲討會」。

有企業家在會上說，銀行和企業應該是「魚水關係」，銀行應該支持企業發展，放水養魚，但實際上現在的兩者變成了「水煮魚」的關係，很多企業認為銀行將企業逼上了絕路。

而周德文認為，目前溫州銀企關係到達到了最為惡劣的時期。「銀行為了回籠資金，騙取一些企業說可以先還貸了再繼續貸款，但企業一還完貸，銀行就以各種理由不再貸款，這種抽貸、壓貸的現象非常嚴重。正是這些原因，很多溫州企業現在已經不還銀行利息了。銀行在這種狀況下不僅沒有支持企業渡過難關，反而大規模地抽貸、壓貸，使得企業的資金鏈更加緊張，這很有可能成為壓倒企業的最後一根稻草。」周德文說。

溫州的莊吉集團就是典型案例，因為銀行抽走貸款，現在莊吉集團已經頻臨破產邊緣了。自2011年起，銀行對莊吉抽貸達1.07億元，儘管尚未扯斷公司資金鏈，但已嚴重影響正常的生產經營和銀行還貸周轉。

廣東省社科院競爭力評估研究中心主任丁力博士對經濟觀察報說，長期以來，中央和地方政府儘管叫得很響，但中小企業貸款難融資難的情況改善卻很有限。原因在於體制，國企是親生兒子，當然得到諸多關照。

前述廣東省金融辦的相關調研就顯示，金融機構對中小企業的融資條件過於苛刻，絕大多數中小企業根本無法或很難達到現有金融機構信用貸款的評級要求，很難提供符合金融機構規定的抵押物種類或足額抵押物，在中小企業融資過程中，還存在抵押物折價過低且貸款數量少的問題。

「在這樣的融資環境下，中小企業貸款難是必然現象，而當出現金融危機或者資金緊張的時候，中小企業一定先受傷，並且傷害最大。」丁力稱。

事實上，作為佔據中國金融體系最多資源的銀行系統，在面對中小企業資金危機時，也有來自自身的諸多苦衷。

溫州一當地股份制商業銀行辦公室主任告訴經濟觀察報，近兩個月企業到底倒閉數量很難統計，從政府統計口徑來看，企業倒閉要按照註銷清算掉的來算，但事實上有很多企業實際已經破產，業務也已經進入停滯狀態，這樣的企業屬於僵死，但並不納入統計範圍。「這樣的企業就很多，並不是最近才集中出現。」

值得注意的是，在這些「僵死」企業中，有些正通過關係人代持來轉移資產，將公司實質資源實現「金蟬脫殼」而逃逸原有債務。

「近年大環境的階段性惡化我們感受非常明顯，首先是單個企業資金鏈出問題，進而互保圈出現系統性風險，而從信用體系的角度來講，首先是企業因資不抵債的被動信用喪失，而現在企業主身上則批量暴露出了道德風險。」

鋼貿企業出現的信貸危機，甚至已經頻頻出現的鋼貿企業破產、「跑路」潮，現在正讓商業銀行們感到深受其害。

經濟觀察報獲得的一份資料顯示，截至6月9日，在上海各級法院開庭審理的針對鋼貿商的金融借款等糾紛近600起，其中北京銀行、光大銀行、工商銀行等各佔數十起。有銀行人士稱，已經將壞賬處理中心放在上海，因為壞賬主要構成來自於華東地區的鋼貿。

互保、聯保危機

而比起中小企業目前難以從銀行體係獲得足夠的信貸支持，曾經在中小企業群體中廣泛存在的互保、聯保現象，則有可能暴露出更多風險，讓中小企業資金鏈斷裂從單個波及到更大面積。

許多中小企業曾經依靠這種模式成功獲得過銀行貸款解決企業資金周轉問題，但問題是，互保、聯保模式最大的風險在於它是環環相扣的，一環斷，環環斷。一家企業出事，很有可能影響與它相關聯的一系列互保企業。在實體經濟陷入困境後，中小企業經營受到影響，出事企業逐漸增多，這也使得互保、聯保圈中的其他企業受到了「連坐」的影響，更多企業的資金鏈受到影響。除此之外，大量的企業由於「互保」，加大了「或有負債率」，在其他融資渠道方面，也陷入了被動。

一位業內人士表示，只要是在銀行融資的企業，90%都參與互保、聯保，且平均每家企業的互保、聯保單位都有5至7家。在銀行信貸趨緊、企業信用危機蔓延的背景下，許多願意加入到互保關係中的企業打起了退堂鼓。

王先生是浙江一家業績良好的鞋材市場企業負責人，這家公司正是某個龐大的互保關係中的一員，曲折輾轉，遙遠的擔保關係使其捲入了某擔保圈的危機。

王先生的公司有5億元的貸款，99%採取了互保的形式，因此與多個企業建立了互保關係。其中為A公司擔保了1億元，為B公司擔保了5000萬元，不幸的是，這兩個公司在去年倒閉停產。

據瞭解，保證貸款一般由企業之間對等承擔，簡稱為「互保」。而聯保貸款則是指3家或3家以上中小企業，自願組成擔保聯合體，其中某一家企業向銀行申請貸款後，聯保體所有成員都需承擔還款連帶責任。

銀行也鼓勵中小企業參與互保聯保，這在一定程度上降低了銀行的風險。然而，當經濟運行的外部環境風向掉轉，銀行抽貸頻頻，參與互保、聯保的諸多企業都因「連坐」陷入泥沼。

「2012年年初，問題企業就倒閉了，老闆跑路，我親眼所見A公司老闆苦撐了半年，最後實在沒有辦法了。銀行起訴，法院封帳，企業倒閉。」王先生說，B企業也同樣是如此。

危機就這樣如多米諾骨牌一樣傳到了王先生這裡。

去年整個下半年，王先生一直在處理擔保債務中度過，四處籌款，總算堵上了這些錢，用他的話說他「幾乎沒睡過一個安穩覺。

前幾年互保貸款的風險被嚴重忽視，溫州相當多的企業從銀行貸款後都投到了房地產和礦業等當時行情比較火爆的行業，短貸長投明顯增多。因此隨著國家宏觀調控的實施和貨幣政策的收緊，很多企業的生產經營都出現了問題。而房地產市場的降溫，也導致企業的可抵押資產大幅縮水，因此銀行對企業的追加貸款也就大幅縮水，這又再度加大了企業資金鏈的緊張程度。

另一個被提及的原因就是4萬億刺激政策。「4萬億投下來，那段時間銀行銀根放鬆，很多企業過度投資，或者過度投機，現在大的貨幣環境一變化，造成資金困難甚至破產。」溫州另一位企業家李先生稱。

在國內外經濟形勢雙重壓力下，互保、聯保開始成為籠罩在很多中小企業頭上的陰霾，許多企業為了避免再次陷入到互保怪圈中，選擇了「逃離」。

「現在，溫州的企業老闆也都變得謹慎起來，做企業互保、擔保的越來越少。所以像我一樣，過年過節都『逃離』溫州的人很多。」李先生笑著說，今年春節和五一假期，他都選擇了「逃離」溫州，春節去了美國，五一則呆在了北京。事實上，除了互保、聯保這些曾經常見的融資方式難以繼續操作外，其他一些曾經對中小企業適用的融資方式也同樣暴露出了風險。

溫州一家籌備上市的企業高管對經濟觀察報說，當前其實銀行很多錢都沒有進入實體經濟，流通得更多的是票據。「比起企業融資難，可能三角債是一個更嚴重的問題，一旦爆發的話波及面會非常大。現在銀行很少拿錢出來，都是以票據的形式。這就導致了企業手頭也沒有現金，拿著票據你給我，我給他，形成三角債，相互拖欠著，都是一些紙面財富。而且銀行發行的票據大多時間不長，有效期大多在一個月左右。票據在企業間不停流轉，有的企業拿到票據後，甚至只有一兩天就要到期了。但即使這樣，銀行也不給兌換，只是換成新的票據。」這種情況也導致有些企業雖然不算缺錢，但手裡只有一堆票據，而沒有現金，完全無法購買產品，支付工資。這樣的情況，在全國各地都很普遍。

「從我們監管部門的角度來講，銀行承兌匯票的設計主要是為了便於企業結算，但後來卻成為了企業的變相融資手段。銀行也在這當中收取保證金，增加中間業務收入。」溫州央行系統一人士向經濟觀察報表示，「一般企業開具銀行承兌匯票需要出具增值稅發票，原來這一塊銀行都比較寬鬆，只需要提供增值稅發票的複印件就可以，所以一張增值稅發票往往複印多次，在幾家銀行都能開出來。現在這種事情幾乎已經不可能了。所以票據現在管得緊短期內肯定會對企業的資金流帶來影響，但是長期來看也能把這種信用過度的水分擠出來，也是好事。

中小企業們的求助

在資金鏈斷裂危機襲來之時，中小企業們只能將求助的眼光轉向了政府。

去年年底，莊吉集團便以公司紅頭文件形式，向溫州市主要領導遞交《緊急報告》稱，近期船東棄船、銀行抽貸、互保企業信任危機，三者疊加將集團推向窘境，呼籲得到政府的幫助和扶持。

事實上，包括溫州在內的多個地方政府也已逐漸出面協調銀行和企業，希望能夠幫助企業克服眼前的危機，要求銀行不能夠抽貸壓貸。但在業內人士眼裡，對商業銀行的這種行政性命令並不能完全化解當前的普遍性危機。

廣東省政府金融服務辦公室副主任葉穗生表示，對中小企業的支持方面現在主要靠小額貸款公司，但由於小額貸款公司的規模總體上還不夠大，因此對中小企業的金融支持很有限。為了儘可能滿足中小企業的資金需求，擴大融資規模，只有不斷增加和壯大小額貸款公司，擴大其規模。

李子彬也表示，正是當前特殊的宏觀經濟形勢使中小企業的生存壓力更大，凸顯瞭解決中小企業融資難的緊迫性，這成為了他向國務院反映該問題的初衷。

中小企業協會一位人士稱，」今年上半年，李子彬等中小企業協會相關人士帶隊到十餘個省市調研，和當地政府主管部門、企業進行了座談，瞭解中小企業當前的生存狀況。

上述人士表示，現在中小企業共有1400萬家，大概其中有10%的中小企業能夠從銀行等金融體係獲得融資，這些獲得融資的中小企業已經出現「融資難、融資成本高」，而其餘90%連銀行等金融機構的大門都進不了，更不用說「難、貴」的問題。

值得一提是，稅負問題同樣也是影響中小企業資金鏈的另一個因素。「一般一個企業在業務發展和擴張時期都需要外部資金支持，中小企業當前對資金短缺的原因，除了宏觀經濟形勢變化導致營收下降，資金鏈緊張外，高額稅費也是導致中小企業資金緊張的又一原因，有統計數據顯示，中小企業的稅費成本竟然高達到了其營收50%以上。」上述中小企業協會人士稱。

李子彬認為，稅負較重的問題雖一直在中小企業中存在，但這個問題在今年更加明顯，特別是今年地方政府的稅收整體增速減緩，因而加大了非稅收收入，許多地方政府的非稅收入大幅增加。今年上半年的數據顯示，有些地方的稅收收入只增加了10%左右，但是非稅收入卻增加了30%以上，以前的一些費用減免政策不再執行了，這些都轉移到了中小企業的稅負成本之上。

在稅負成本加大的背景下，中小企業的資金鏈顯得更加緊繃。然而，來自金融體系積累的問題也在此時開始顯露，實體經濟難以得到資金支持的問題也在今年凸顯得格外嚴重，因而中小企業亟需補血。

李子彬向國務院提出的建議則包括了繼續轉變銀行的機制，為中小企業提供更多金融資源支持;發行小型金融機構，包括村鎮銀行、社區銀行等;允許更多民間資本進入金融體系;規範發展包括證券市場、PE/VC市場、產權交易市場、金融租賃市場等在內資本市場。

據悉，這封信隨後被批覆給了央行、銀監會、證監會等多個部委負責人研究。

無獨有偶的是，7月8日，國務院也專門下發了《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，提出了優化社會融資結構，持續加強對重點領域和薄弱環節金融支持等意見。「我們現在只是看到了一絲曙光。」溫州一位中小企業負責人說。

錢荒簡史

來源: http://xueqiu.com/5564897980/26743746

六月份關於錢荒的第一篇文章，核心觀點就是“如果我國不改變銀行破產制度，不降低銀行準入門檻，基本上錢荒就永遠會是一個噩夢”。這文章不是寫給專業人士看的，純粹做金融普及用的，所以寫的很隨意，大家也就湊合著看吧，沒太多扯關於外匯大量流入流出對流動性方面的影響什麽的。太深奧一時半會也講不清楚。就談點相對大家能接受也比較簡單的錢荒方面的原因吧。事實上，金融問題，不是一個兩個原因導致的結果的，他是一個相互影響相互推動的過程，A推動了B，B往往反過來也會推動著A前進，所以很難說什麽是什麽的原因，我們都只是在大量的原因結果中互相尋找因果論而已。真實的金融之間必然是互為因果的關系。正文：很多人問，銀行為什麽會沒錢?大家都知道銀行都是在城市里有最好的地段，最好的裝修，銀行的員工都是最有錢的人，只有銀行給人錢，怎麽會銀行沒錢呢?所以，都不可思議。事實上，銀行沒錢是經常性的事情，今年還有銀行還不了錢呢?塞浦路斯、希臘、冰島、西班牙都有銀行還不了儲戶的錢，而事實上，我可以說世界上100%的銀行，其實在你們一起去取錢的時候，都給不了你們錢。為什麽呢?我們來看下銀行是怎麽運作的就能明白這個問題。假設銀行拿到一百塊錢，首先要交給人民銀行20塊錢，剩余的80塊，留在銀行的賬戶上。這個80塊錢，對於銀行來說，其實是欠了存錢的人的錢，而且還要支付利息。如果就任其放在賬戶上，銀行只是損失，不但儲戶來要錢的時候要還80塊，還要給利息，如果都這樣，銀行早喝西北風了。還養什麽員工，造什麽大樓啊。那銀行怎麽辦呢。當然是拿了這80塊錢去放貸款了。這80塊錢的貸款利息而且還要高於給儲戶的100塊錢利息才能賺錢。那就是意味著銀行拿了100塊錢存款，必然是需要趕快把貸款放出去，如果不放出去啊，就是虧的。但是，一旦貸款放的太多了，那也不行啊，手上總要留點現金吧，不然的話，萬一存款人都來取錢怎麽辦呢?但是這個現金留多少就成了關鍵問題。留的少了，萬一不夠存款人取錢的話，那就會陷入大麻煩之中。留的多了，那盈利壓力就很大。所以，這個點的平衡很重要。我們講銀行的三性，安全性，流動性和盈利性。在我看來，安全性比較虛，本質跟流動性是一樣的，因為銀行最大的不安全因素就是來自於流動性。沒有流動性，即使你看上去賺錢了，也一樣死翹翹。舉個例子，有個人買了幾十套房子，看上去資產上億，但是因為欠了人家幾百萬，他可能就死了。人家說怎麽會?當然會了，兩個原因：第一個是他的房子賣不掉，估值上億，跟能賣掉是兩個概念。還有個原因就是本來也賣的掉的，但是市場聽說你要死了，就非要等到你死了再來買，你就活活被逼死了。當年的金信信托不就是如此麽。死了以後，一賣資產，嗨，這家夥死了以後把負債都還完，還多了六十幾個億出來。你妹的。世界就是如此殘酷。沒辦法，所以銀行要在流動性和盈利性兩個里面走鋼絲，選擇個平衡點，既要保證每年能賺更多的錢，還要保證流動性不出問題。就是有存款人來要錢的時候，能給出的出錢。這麽說，其實大家也都明白了。現在說資金緊張，必然意味著什麽呢?意味著銀行的流動性沒管好唄，有儲戶找銀行還錢，銀行還不了錢了。拍拍腦袋也都能想是什麽原因了吧，就兩個原因，第一個是虧的太多，傾家蕩產了。第二個就是沒虧，但是錢都放出去了，還沒收回來。就這麽兩個可能了。如果第一個，我估計不需要別人來借錢，早就自己解散了。所以只能是第二個。那第二個原因，就挺有意思了，因為銀行貸款的資金，其實本質只是個數字，因為錢貸給了A，A拿到錢，買了東西B、C什麽的，最終B、C拿到錢，還是以存款的形式會回到銀行的賬戶上的，銀行拿到存款之後，繳納20%給央行，還留了80%。怎麽辦呢?繼續放貸款。然後層層疊加，所以，貸款越放，其實市場上錢是越來越多的，並不會少下去。但是這里就出現兩個需要梳理的問題了，第一個問題是銀行的錢和儲戶的錢，其實是兩個概念，什麽意思呢?你說你在銀行有一百萬錢，的確你是有錢，但是這錢因為存在銀行這里，其實是銀行的負債，銀行未必會有一百萬錢在賬上，他都拿出去放貸款了。所以就會出現，你明明有一百萬的錢，但是你去拿的時候，銀行沒錢給你。這里要表達的問題是你的錢，其實不是銀行的錢，是銀行欠你的錢。所以，我們拿M2的數字很高，說市場不缺錢，我覺得不太對。事實上，這個情況就是我們的確有很多錢，但是銀行就是沒錢給你，那銀行的錢去了哪里?很多人說，你自己也說了，銀行放貸款出去，沈澱到資產去了啊。問題是我們仔細想下去，資產最後也只是個數字啊，鋼筋水泥，都只是錢的表現形式，最終並不沈澱貨幣本身。貨幣去了哪里呢?其實前面說了麽，你給銀行100快，銀行交給了央行20塊，80塊放貸款去。然後80塊存到銀行，在交16塊到央行，剩余64放貸款。再存，再放，再存，再放。你們自己想想，到哪里去了?全部到了央行口袋里了。錢最終以貨幣的形式都到了央行手里。所以，理論上，一個極致的情況就是，商業銀行只要把貸款放到極致的話，一點流動性也不預留的話，那麽商業的錢最終都是到了央行手里，大家留著在手里的都只是數字而已。那麽看到這里其實大家明白了，為什麽央行是媽啊，因為你怎麽做，到最後錢都在他手里。那麽講到這里，我們就基本可以推導出一個規律，就是銀行存款增加，放貸就必然增加。放貸增加，帶來存款進一步增加，然後又推動了放貸增加，又帶來存款增加。這個循環玩下去，最終的結果就是銀行的存款不斷增加的同時，銀行的資產也不斷的增加，但是銀行的現金卻在減少，錢荒的背後其實往往表現出市場不缺錢的特征。所以我們現在去看市場，市場缺錢與否很多人在扯M2，M2其實包含了很多儲蓄存款，所以很多人以M2高來說我國市場不缺錢，其實才是個偽命題。高儲蓄率的背後必然帶來銀行的放貸沖動，從而造成銀行流動性的緊缺。看到這里，大家都明白了吧，銀行為什麽缺錢?很多人說是因為銀行把錢放錯了地方，我認為也是扯淡。理論上，無論把錢放在哪里，只要貸款不斷的放，流動性必然是緊張的。這里面不少專業人士會說，不對啊，央行不是規定了存貸比麽?不可能無限放大杠桿啊。這里面就扯出另外一個問題了，啥問題呢?表外業務的問題。啥是表外業務呢?舉個例子吧。有人找你借錢，你有錢，卻被你媽媽管的死死地，不讓你放貸，然後你怎麽辦呢?簡單，因為你是有錢人，所以你身邊都是有錢人，那就隨手拉一個，一個不夠，就拉一群，跟他們說，老子有個兄弟缺錢了，你們給借點。大家看你面子上說，借可以啊，你給擔保不?你因為你媽媽管的緊，擔保也不準，只能說，我不擔保，但是你們丫還不信我麽，借了就是了。大家看看你，再看看你媽媽，覺得都挺牛逼的，不會有事，就借了。他們就這麽一借，得，他們大概也就賺個8%，你到好，就這麽一吆喝，不擔保也不出錢反倒能賺個10%，比他們多了去了。那個高興啊。於是就拼命的做這個業務了。這個業務本質就是拉皮條的業務，因為你啥都沒出啊，也不帶風險啊，他們真出事情了，跟你也沒關系啊。你媽來責問你，你也就說一句，關我屁事。當真是光你屁事麽。當然不是啊，真項目出問題，還不出錢的時候，你難道還真一句話關你屁事麽?如果真能光你屁事的話，那還真到不會出問題了。可是問題是，現實都沒想象的那麽好。真項目出問題的時候，你朋友估計一個個堵著你家門，不讓你出去了。你媽也得救你，除非你真做好了再也不在這個世界上混了的地步，否則這個你看上去光你屁事的錢，你還得還。前段時間看報道說，光大得收回90%的貸款，才能實現理財產品的兌付，你妹的。這個業務得做的多大啊。同業市場的問題我前面說了，規模不斷的放貸款，必然意味著銀行的存款也是日益增加的，有很多銀行存款增加了，但是又找不到特別好的地方去放貸，或者短時間不用，就都會放到同業市場里去，什麽是同業市場呢。簡單說就是兄弟姐妹自己間玩借錢的地方，今天我多點，明天我多點，大家互相借，都是一個媽生的，總歸沒問題，本來大家都是在外面借錢的，現在發現原來兄弟姐妹都這麽有錢啊，沒必要外面借啊，成本低，速度快，就這里借吧。於是個別孩子，就開始別的地方也不去借了，就在這里借，今天借大哥200塊，明天去二哥那里借個200還大哥的，反正一年又一年都這麽借下去就是了。弄的最後，大家也都這麽幹了，問題就來了。總的有人去別地方借進來吧。否則都加都借入，誰來借出啊。於是借到後來，發現這個市場都沒錢了，央媽本來平時還扔點錢到這里來的。現在也突然不扔了，於是，一個個開始鬧翻天了，本來民生該還光大的錢，結果沒還，光大也就沒錢還興業了。反正一個欠一個。一個還不了，大家都還不了。也就幾個大哥還好點，因為聽話。一邊是借不進來錢，另外一邊卻是要很長時間才能把錢收回來，資金緊張的問題，就出現了。所謂同業市場的問題其實跟存款的問題本質是一樣的都是銀行找資金的地方，但是呢，因為儲戶的錢相對穩定，不太會形成擠兌性的風險，但是同業市場的錢，規模大，穩定性也差，並不是隨時都能借到，所以一般的銀行都不會把同業市場的錢當成主要融資的地方，而個別銀行還真就這麽幹了，所以，碰到流動性整體緊張的時候，同業特別會成為出問題的地方，一個頭寸麽有調撥好，就違約了。但是這里的核心其實都是銀行不斷放大杠桿的後果，所以要解決流動性緊張的問題，其實要解決的是貸款為什麽會不斷擴大的問題。為什麽金融機構不斷的想辦法想放貸款?簡單點想，就是想賺錢唄。因為只有不斷的放貸款，才能有源源不斷的利息收入啊。這麽簡單的道理誰都知道。但是他們難道不知道不斷的擴杠桿放貸款，碰到流動性問題怎麽辦?這里面有兩個可能性，第一個命題，我國走的是，嚴準入，寬監管的監管路線，什麽叫寬監管呢?說白了，我國的銀行機構的誕生，其實就是個十月懷胎的過程，每個但生下來的金融機構啊，到最後都是央媽的親生兒子，要成為這樣的兒子不容易，既然生下來了，做媽的，基本上就是護犢子一樣的護著了。事實上，所謂的存貸比突破，違規放貸，表外業務表內化，做媽的能不知道麽。都知道，但是都睜只眼，閉只眼，一直就這麽慣著。越慣著，這些紈絝子弟就越來勁，一個個飛揚跋扈，整天正事不幹，就想著調戲良家婦女，偶爾幹點拉皮條的事情。長久以來，銀行就是這麽個認識，很少會把流動性的問題放在心上，事實上，在國外，不少銀行都是死在流動性上，前面說了，哪怕你資產再好，在你出事之後，再好的資產都是個屁，壓根沒人要，估計還不少人就在邊上，等著你死，收你的資產，娶你的老婆，讓你兒子喊他爹，但是中國不會。這個媽太牛逼。怎麽都慣著你。有這個認識之後，他們所要做的就是不斷擴杠桿，哪怕這個媽媽，沒事也喊著，你們啊，給我低調點。在這樣，就打你了。但是事實上，真到了生死存亡，做媽媽的還真必然會出手，所以這次所謂的危機，我第一天就說了沒事，做個家法罷了。打一頓也就了事了。鬼才信，會看著兒子死。事實就是如此。當然這里還有個問題自然就是做媽媽的也不容易，護犢子是一回事，但是怕小孩子死了引來一堆麻煩事情也是實情，銀行的倒閉在市場都是大事情，會引起很大的社會不安，所以，為什麽央行一直在強調要建立存款保險制度，估計這幾年做媽媽的也想明白了，不能在這麽慣著了，否則早晚得出大事情，所以在想辦法先做善後的事情，做好後，估計也就任其自生自滅了吧。如果能做到這一天，我看大量的銀行，會真的把流動性當一回事，否則我看中國的銀行永遠不會有流動性的問題。國家的背書在身後，讓沒人會相信銀行會破產，沒人會來擠兌，你們看，連兄弟借錢都不肯還了，居然外人都只是看看熱鬧，誰也沒想過要去把錢提出來。這是什麽?這就是中國銀行業的集體牛逼之處啊。上面是我的第一個考慮的可能性，就是缺乏對流動性的顧慮，使得銀行業會不斷的放大自己的杠桿，不斷的想實現高利潤的增長，最終使得流動性出現問題。其實這里面還衍生出另外一個問題，因為貸款的不斷發放，市場的錢越來越多啊，就會出現一個很有意思的問題，就是貨幣流動性泛濫，說白了就是銀行想盡辦法放貸款，誕生出了兩個很有意思的邏輯，第一個是錢追著項目走，事實上，很多時候，金融是零和遊戲，很多人肯定不認同，但是我舉個例子，大家就能明白了。理論上資金的投入最終是要靠實體產生收益來歸還資金利息的，實體產生收益的可能性是資金投入的最終來源，但是我們其實往往能發現，資金的投入量遠遠大於實體能創造的效益，尤其是社會形勢不好的情況下，大量的資金，回到最後都到了擊鼓傳花的遊戲里去。這個時候，資金是不斷疊加利息的，卻沒有地方產生收益，於是資金到最後就是零和遊戲，高於經濟增長部分的資金投入到最後就是零和遊戲。大量的資金要放出去，到最後的結果就是投入到了這種遊戲中去，因為根本沒有那麽多項目需要來借錢。很多人這里感到困惑的是，為什麽那麽多錢不去投向小企業呢?你不是要放錢麽，怎麽不投呢?這里就是資本的兩個特性了，第一個特性是風險評價特性的不確定下的高收益追逐特性。同樣都不具備風險明確評價依據的情況洗啊，資本首先是選擇高收益的項目。第二個特性就是所有的銀行都著急放貸款的情況下，一般都選擇大體量的項目盡快越早實現項目投放，而小企業都不具備這兩個特性，使得資金泛濫的情況下，都投向了大體量和高收益的項目。所以在錢追著項目走的情況下，你們會發現，反而小企業其實是更拿不到錢的。悖論就出現了。我們現在說我們要倒逼著把錢流向小企業，事實上，如果小企業不賺錢，你把資金逼也逼不回去，傻逼才去投虧錢的企業。但是如果我們分析小企業為什麽不賺錢的時候，就可以發現把資金從這種追逐遊戲中脫離出來其實到是的確可以降低小企業的成本的，因為資金每天追逐那些高收益的項目，推動了大量的實體企業的成本的，現在的政策的確不需要把資金回流到實體，讓他們在銀行的體系里安分的呆著，就已經能很大程度的降低實體企業成本了。但是這個很難，因為讓銀行每天看著躺了那麽多錢，不拿出去放了，心里就難受啊。於是博弈就是這麽出現的。銀行就是想放貸款賺錢，政府就是要不讓你放。怎麽辦，我看讓整天想著放貸款的銀行死個一家兩家，給個教訓的確是挺好的事情。就看你央行敢不敢了。不過回到這里，我們要深刻反思的其實還有個命題，很重要，是什麽呢?就是商業銀行的逐利性是怎麽養成的，商業銀行猶如一頭吃不飽的恐龍，未必是天性。我自己看了下我們的商業銀行其實有時候也挺為難的，事實上商業銀行的高逐利性跟我國的貨幣發行體制是有很大關聯性的，當然還有跟最近的巴塞爾協議三的出臺也是有很大的關聯度。從當前的幾個情況下，商業銀行陷入的一個困境就是換成誰，成為了商業銀行，其實都會被逼的不得不去放貸。這里面因為時間關系，我就不扯下去了。

銀行咋沒玩沒了地鬧錢荒？vs規避監管與貪得無厭 金石

http://xueqiu.com/1175857472/26746157
銀行咋沒玩沒了地鬧錢荒？vs規避監管與貪得無厭
2013-12-23
文/向小田

6月中的一天我正在家裡面吃西瓜，老陳突然打來電話。
「田總，不好啦！銀行間市場違約了！」
老陳在某金融機構工作，一直負責資金業務。
銀行間市場都是信譽良好的大機構，怎麼可能違約呢。我看了下日曆，並不是愚人節。

老陳接著說：「怎麼辦？現在借個錢好困難啊，眼看我這池子開放日就到了，快給逼瘋了。」

老陳口中所稱池子，是他們建在表外，用來給企業放貸的資金池。這幾年，銀行信貸紛紛出表，將傳統的存貸款業務，做成了一邊低成本吸收資金（負債），一邊通過各種金融工具（信託/券商資管/基金子公司）給企業放貸（資產）的所謂中間業務。這麼一來，一不用計提風險準備金，二不受信貸額度限制，大大降低了業務門檻，規模飛速發展，賺了很多錢。

低成本吸收資金有幾種方式，其中一種就是借金融機構的身份拆借同業資金，另一種，就是發行短期理財產品。借的錢成本大概都在5%左右。他們的貸款放出去，很多都給了房地產和地方政府融資平台，綜合成本都在10%以上。中間的差價，基本上全被老陳所在的機構賺走了。這種借短炒長的業務模式，被認為非常具備競爭力，還曾在全系統推廣呢。

但是這種模式運行起來，一個難度就是短期資金一定要跟上，不能出現流動性缺口。比如你放貸出去，資產端的期限是一年。借進來的錢，是要每個月還一次的。也就是說，你必須保證每個月都能借到錢換上個月借的錢的本金，不然就會產生兌付風險。一般來說，借個錢問題不大，首先是市場存量貨幣充足，一般情況下同業拆借點錢不是難事，無非就是多花點成本。換成理財產品，無非就是提高一下短期理財產品的收益率，5%賣不出去，提到6%還不行？所以這樣一來，每次遇到問題，總有辦法解決。但老陳這兩天苦惱的，就不是這麼簡單了。

我說，老陳，別著急，慢慢來，說說看情況。

老陳說：田總。這幾天，7天回購利率一度在7%以上，隔夜利率更高達9%。我們的產品根本沒法融資啊。首先就是贖回的量大。我們之前給機構投資者的，都是5%的利息。現在他們一看利率上去了，紛紛要求贖回，量很大，我上哪兒找錢去？賣資產也沒那麼快啊。你看我錢很多都給開發商蓋房子了，哪能說還就還。前面準備的應對流動性的方案，一遇到這情況全不好使了。說實話，我要是客戶，肯定也贖回呀，隔夜拆借利率那麼高，傻子才在我們這兒玩。但我現在又不敢提高客戶收益率。我放貸出去的時候，利率都固定了，賺回來的錢都數得清楚，現在提高融資成本，我必虧無疑啊。

我說，那你們設計流動性應急方案時，怎麼就沒考慮到這點？

老陳說：我們有考慮。但沒想到，今年6月份這麼緊張。季末資金緊張一般我們都是有預估的，外匯佔款下降、監管考核這些都是正常現象。就算是5月底、6月初的稅費清繳，企業把錢都提出來，交給國庫放在央行，那也是可預測可評估的。一般資金稍微緊張點，央行肯定會想個辦法。可最近聽說，央行好像沒有發福利的意思。

我說，你看，還是沒有加強學習吧。李克強總理之前在環渤海省份經濟工作座談會上不是說過了嗎？要激活貨幣信貸存量。啥意思？重點說存量，實際上是告訴你，沒增量了。你關鍵時刻跑去央行要增量，人家能給嗎？太不政治正確了。再說了，老百姓不是說四萬億貨幣超發太多了嗎？說明存量早就夠了，在存量裡面做文章，就能解決資金問題。你們自己缺錢，那說明干業務的思路還沒有跟中央精神統一。

老陳說：那往後怎麼辦？
我說，你幹的這個影子銀行，恐怕後面要管了。之前國家在宏觀調控從緊的行業，像房地產、地方融資，產能過剩產業等，都嚴格限制新增授信，把這些行業的融資需求一股腦全趕進了影子銀行。現在對你們融資施加壓力，就是讓你們一不要把資產負債表做得太大。就算要做大，也要計提一些風險準備金，不能像現在這麼搞了。另外，對你們的資金投向，恐怕也要和傳統業務一樣做個限制，不能過多的把資金流向房地產和地方政府融資平台，要把有限的金融資源分配給實體企業。我想就是這個思路。
……
6個月時間過去，12月份又在鬧錢荒了。

9號文（即《商業銀行同業融資管理辦法》）徵求意見稿出來以後，我給老陳打了個電話。老陳負責資金業務有一段時間了，「錢荒」之後，他一直在考慮如何轉型的事。好幾個月沒聯繫，正好問一下他的業務開展得怎麼樣了。

我問老陳，9號文草案裡面提到，買入返售時候，回購方不能將業務項下金融資產從資產負債表中轉出。同時，同業融資業務還要計算資本佔用和計提。對你們影響大嗎？

老陳說，我給你講一下啥是買入返售你就知道影響大不大了。以前啊，我們給房地產企業放貸款，都知道房地產企業的貸款應該比一般企業適用更高的風險權重，一般我們以120%風險權重計算風險加權資產，再按照8%的資本要求計算貸款需要的資本佔資本淨額的比例。前段時間銀監會發了個數字，說寬口徑統計五大國有銀行房地產業貸款信用風險佔銀行資本淨額比例都超過15%，估計佔比最高的銀行能達到20%。這麼大量的資本佔用，都知道銀行的錢是有成本的，佔用得越多，計提得越多，資金的成本就更高。所以我們想了辦法，用自營資金買信託受益權來幹房地產。

我說，銀行自營資金怎麼能搞房地產呢？這不是違規的嗎？

老陳說，當然不是直接干。我們是用信託受益權的模式。比如說，因為自營貸款有資本佔用成本，稅收也比信託高，我們就用信託來給開發商發放貸款。信託的錢從哪兒來？還是從銀行。找B銀行發一個理財計劃，募集資金，來投這個信託受益權。為什麼不是直接買信託呢？因為銀監會禁止銀行理財資金直接投向信託轉讓資產，那我們就把信託的受益權轉讓給一個「過橋企業」，再找B銀行理財資金受讓這個信託受益權。這樣我們就繞過了銀監會的監管。開發商借錢成本15%，給信託公司2%，B銀行理財資金收益就剩了13%。然後，我們和B銀行簽一個買入返售協議，約定買B銀行理財資金的信託受益權，到期B銀行再以11%的年化利息買回去。這樣我們賺11%，B銀行賺2%。但是本來這個開發商客戶就是我們銀行的，我們的錢無論是通過信託還是自營貸款給，都是我們承擔風險，B銀行是不可能承擔風險的。於是，我們再找一個C銀行，為這筆買入返售簽一個擔保協議，C銀行收1%。C銀行也不承擔風險，於是暗地裡我們跟他們簽一個反擔保協議。從上面的情況來看，整個資金流就是我們的資金借給了開發商，利率是10%，比貸款利率高多了吧。但是最大的好處不至於此，由於這筆投資是以受讓信託受益權的方式，因此是以同業資產入賬，不是以房地產自營貸款入賬。從會計科目上看，這筆資金有銀行兜底，又是信託受益權，風險資產權重和資本消耗比房地產自營貸款低多了。

我說，一圈轉下來，這業務實際風險並沒有降低，就是資本佔用低了。而且對B銀行和C銀行來說，都是白賺錢的好事啊！

老陳說，這你就說對了。國家限制房地產行業從銀行拿貸款，我們就採用這個方式。越限制，房地產融資利率就越高。我們搞同業資金買信託受益權，你想想，同業資金成本多低啊，拿來搞房地產，不是賺大發了？又沒有資本消耗，又不計提壞賬，簡直就是解放了銀行的雙手啊。那規模，分分鐘給你做到幾百上千億。搞貸款，是有多少錢干多大事。搞這個，是空手套白狼啊！只要我能從同業市場上借到錢，我就能不斷做大。借短期資金，放長期貸款，現在銀行不都在做這個嗎？

老陳嘆了口氣，接著說道：你看看，9號文出來後，又要計算資本佔用又要撥備，那不是要了親命嗎？咱圖的就是你這個便利，現在這麼幹，我還不如去搞自營貸款，還沒這麼多流程這麼多交易對手平添麻煩。這下你明白了吧。
我恍然大悟。

[ 佰世勤隨想 4 ] 錢荒2.0、心慌ing，2014 我們來了

來源: http://xueqiu.com/9363465340/26857061

“人家的閨女有花戴，你爹我沒錢幫你買，扯上一段紅頭繩，給我喜兒紮起來。。。”這段具有相當歷史年代感的歌詞，我想，現在的80後一定沒聽到過，甚至75後都不一定知道。每每我在給女兒梳頭發時，總不由自主地唱起這段歌。女兒盡管不完全明白這首歌背後的全部含義，但她能體會父親對她濃濃的愛。愛女，2014新年快樂！年底了，回唱起這段歌，會有別樣的感受。生活在現代社會，勤勞、忠厚、善良的楊白勞不會再窮得沒飯吃，因借錢還不出而四處躲債。如今，弱勢群體逢年過節反而要呆在家里，運氣好的話，平時見不到的大領導，會上你家門送慰問金，還順帶著可以上回電視露露臉。作為普通投資者，只要不是因為過於自信和貪婪，而滿倉並融資買入“2013年A股最大慘案”昌九生化，這年還是能過得太太平平。其實，13年上半年，ST宏盛因為重組終止，也發生了股價腰斬的悲劇，只是因為ST宏盛不是雙融品種，股民損失有底線，還不至於被清零，這事沒鬧大，也就慢慢淡出人們的視線。但是，對於這種發生在身邊的、血淋淋的重組失敗案例，沒有引起昌九生化投資者的高度重視和足夠警惕，確實值得他們反思。類似的慘案，年年都有發生，從11年的重慶啤酒、12年的酒鬼酒、到2013年的昌九生化，受傷的投資者一撥又一撥。陰溝里翻船之後，人們習慣性地怪天、怪地、怪人、怪制度，唯一沒有怪自己。其實，在中國股市這個大染缸里，玩久了，應該對隱藏在背後陰暗角落里的東西見怪不怪了。可以確定的是，未來，類似的慘案還會發生，只是，案發地點和情節會略微不同，所以，作為投資者，為了自己、為了家人，還是要小心、小心、再小心。作為2013年最後一篇隨想，今天再次提及“昌九生化”慘案，主要是表示自己對此類事件的重視，警鐘長鳴！談談年底的市場，“錢荒”自然是個繞不開的話題年終要結帳，就像春節要回家過年一樣，已經成為中國人的一種生活方式。從2013年中開始，“錢荒”一詞開始進入大眾的視野。大家在市場上呆久了，自然能體會錢對於股市的重要性。市場有錢了，豬都會飛，人人都是股神；市場沒錢的時候，股債雙殺、裸泳裸奔更是常態，什麽黃金底、鉆石底都成笑談，沒有最低只有更低。年中的“錢荒1.0”還意猶未盡，年末的“錢荒2.0”已如期而至。作為A股的投資者，我們有必要了解一下錢荒出現的原因。那麽原因到底是什麽呢 ？“滴不盡基金血淚拋短債，借不進隔夜七天資金來。HOLD不住回購利率九天外，耐不住季末SHIBOR登瑤臺。”“你發央票我發狂，鬧錢荒，債滿倉。隔夜難求，拋債最心傷。燒香哭求逆回購，幾時有？問周郎。一念頭寸就發慌，天蒼蒼，野茫茫。Shibor瘋狂，直線往上漲。垂死病中驚坐起，西北望，跪央行。”這兩首在債市交易員中流傳的打油詩，道出了2013年債市的悲情和交易員的無奈，更道出了他們的期盼。其實，央媽的印鈔機沒有閑著，我們創造人民幣的速度可謂驚人。超過百萬億的M2，把全球霸主美國都比下去了；截至2012年末，中國的M2與GDP之比達到1.88，而美國只有0.635。美元是全球貨幣，向全球輸出美元，而人民幣國際化的路才剛起步，相比之下，可以想象國內的貨幣總量應該是充足的，甚至是泛濫的。可現實是，缺錢！問題出在哪里呢？有分析認為，“錢荒”絕非真的流動性供應短缺，而是扭曲的銀行資金結構、亟待轉型的經濟結構使然。也就是，並非經濟運行缺少資金，而是經濟運行缺乏合理的資金規劃。解決“錢荒”，已非央行一己之力可及。實體經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等組合政策，才是解決“錢荒”的根本舉措。但改革不可能一蹴而就，是個漫長的過程。如果以上的分析和邏輯是合理的，那麽可以預見，有了“錢荒1.0”，未來就會有“錢荒2.0、3.0、4.0 ……”就好比近期上海的霧霾，以前沒有出現過爆表的極端霧霾，今年既然出現了，那麽，未來還會不斷地光臨“魔都”，提前準備好口罩、空氣凈化器，關窗，盡量少出門。同樣，做投資也需要為未來“錢荒”的時常光顧，提前做好準備，做到“心不慌”。在A股市場，只要註意一下$GC001(SH204001)$ 和$GC007(SH204007)$ 這兩個品種的價格，就能依稀看到市場缺錢的影子。除了長假以外，平坦的走勢中突兀而起的高度有多高，錢荒的程度就有多嚴重。對照股指的走勢，在13年中的“錢荒1.0”之前，從6月初開始，滬綜指和創業板指都開始了一波猛烈的下跌走勢，直到6月末才見底；其中，原本弱勢的滬綜指創出了1849點的年度新低，直到8月份才展開一波向上的反攻，而相對強勢的創業板指7月中旬就創出了新高。無獨有偶，年底“錢荒2.0”之前，也是從12月初開始，滬綜指和創業板指雙雙展開了下跌調整。同樣，強勢的創業板率先探底回升走強，而滬綜指還在低位徘徊。後市將如何演繹，是否會重複上次的軌跡呢 ？需要具體分析：創業板（這里泛指小市值的公司）的反複走強，背後的邏輯不外乎有以下幾個：1、它們代表著中國經濟轉型未來發展的方向，小企業靈活的機制、創新的模式，發展空間巨大。反過來思考：在經過了2013年巨幅上漲，面對年報期的到來，它們能交出令投資者滿意的答卷嗎？這是一個需要密切關註的要點。2、今年以來，美國納指漲勢如虹，創4年來新高，作為“中國納斯達克”的創業板市場，13年來的運行軌跡與納指的擬合度非常高，納指的強勢，帶動了創業板的上漲。反過來思考：目前，納指已漲到了接近4200點，距離2010年3月科技股泡沫破滅前最高的5132點只有20%的空間，一旦納指回調，同樣會影響創業板的做多情緒，需要密切留意。3、  IPO開閘，作為創新型公司上市的聚集地，只有擁有深市市值，才能參與深市新股的申購，有助於創業板投資者持股的穩定性，新股的熱捧會帶動原有相關小市值公司的上漲，很多投資者據此而拋棄滬市，專攻深市。反過來思考：IPO可帶來短期的資金對於深市的聚集效應，但新股上市帶來的資金分流作用，也將逐步顯現出來。短期的盲目熱捧，是否會帶來盛極而衰的情況出現？同時，大量新股的集中上市，投資者可選的余地大了，老股的吸引力會下降。上市通道重新打開後，上市公司利用其資本優勢，實施收購兼並的難度加大，購並式增長的空間反而被壓縮了，講故事玩預期的風險就更大了。4、  在流動性收緊導致的股債雙殺背景下，小市值的股票，反而成為資金的避風港。反過來思考：果真如此嗎？ 這種情況能夠持續嗎？ 有專家提醒“歷史告訴我們，流動性收緊的前半段，大家猛剁大票，後半段，猛剁小票。” 呵呵，不管你是否認同，不要拍磚、也不要去預測。記住這句善意的提醒，用心去感知市場的溫度，提前做好準備。以上四點創業板走強的邏輯，隨著時間的推移和未來市場的發展，一定會發生變化、甚至逆轉。屆時，需要睜大眼睛、開動腦筋，思考並及時采取行動，規避市場風險。過了明天，IPO閘門正式開啟，新股洪流將撲面而來，1月份必將是個新股集中發行的月份。而且，本次新股采取了市值和資金結合的發行申購辦法，首批集中發行的新股，中簽率將會比較高，上市後也會受到市場的追捧。搖新股是14年第一個確定性的盈利機會，要合理安排好持倉市值和資金的配比，這個過年紅包，一定不要錯過！多閱讀、勤思考，充實和武裝好自己頭腦，滿懷信心地宣布： 2014 我們來了 ！                                                                   佰世勤    2013年12月31日   於 上海 浦東----------------------------------------------------------------------------------------------------------附：節後首批發現的五只新股我武生物  擬發     3000萬股     1月8日網上申購新寶股份  擬發     7600萬股     1月8日網上申購紐威股份  擬發      1.2億股     1月9日網上申購楚天科技  擬發     2200萬股     1月9日網上申購全通教育  擬發     2000萬股    1月13日網上申購

年末因素加劇歐洲“錢荒”

來源: http://wallstreetcn.com/node/70235

幾天前ZH已經註意到，歐洲年末的流動性情況十分惡劣，並在不斷惡化。在12月17日，歐洲央行無法沖銷其SMP購債計劃累積的1840億歐元流動性，缺口高達320億歐元，這是本月第二次出現如此大規模的沖銷失敗。從那時開始，歐洲的情況在不斷惡化，因為銀行已經在爭奪年末的流動性，希望能在12月31日更好地用現金裝飾它們脆弱的資產負債表，而不是用沖銷用的歐洲央行“債券”，這已經導致了額外2次沖銷失敗，第一次在一周前，當時103家競標者只標了1400億歐元的SMP債券，留下了390億歐元的缺口，而今早的沖銷失敗，更只有89家競標者標了1048億歐元的SMP債券，留下了創紀錄的740億歐元缺口。 有趣的是，雖然年末出現流動性不足的現象，但今年至今歐洲銀行業一直在穩步償還通過3年期LTRO的借款。同時，歐元兌美元匯率也不斷走高，28日和30日更是在缺乏實質性利好消息的情況下出現了兩波行情。看起來，歐洲央行的貨幣政策已經走進了一個困境——流動性的自然收縮不斷推高歐元利率和匯率。  

錢荒再現 中國經濟前景拉警報 125兆元地方債是資金緊俏最大黑洞(120-122)

2013-12-30  TCW

時序進入年底結帳時刻，六月以來忽隱忽現的中國錢荒壓力瞬間再起；人民銀行雖以「三天三千億元人民幣」的強力資金水喉搶救，但只要地方債問題一日不解決，錢荒恐怕就會一直是中國經濟的鬼魅。 撰文‧張向東(北京傳真)十二月十二日，筆者與富強建材公司的李董事長協商一個新投資案；李董事長是華東某一省的大腕商人，省內的常委書記、部長是與他從小一起長大的鐵桿哥們，部長小孩在澳洲念書的生活費與學費，都是李董事長支持的。 擁有如此深厚的關係，政府相關新建築的外牆與室內塗料，有三分之一都是富強建材的生意，誰也搶不走。意外的是，席間李董事長竟然話鋒一轉，面帶笑容開口借錢：「台方的資金可否在年底前借我們周轉一下？利息會有一○％以上，具體條件好談。」原本在商討明年金額約新台幣十五億元的新投資案，話題瞬時轉成年底的短期融資。 央行緊急注資一．五兆元 事實上，就在與李董會面兩天前的十二月十日，大陸的中國銀行、建設銀行、交通銀行與農民銀行，剛剛在台灣募集了總額高達新台幣三三五億元(折合人民幣約六十七億元)的「寶島債」，這批「寶島債」期限有三年與五年期，利率介於三．二五％至三．七○％之間，對中國的資金需求者來說實在太便宜。 時機如此湊巧！就在中國四大銀行從台灣以平均年息三．五％募走三三五億元資金、李董事長開口以利息一○％借錢周轉後一周，整個中國的銀行體系再度爆發「錢荒」危機。 這波錢荒的高峰期在十二月二十日，人民幣拆款市場七天期的銀行隔夜拆款利率飆升到七．六五四％，比前一天高出一．一八二％，比一周前整整高出了三○○個基本點(三％)，到期日落點在農曆年前的「兩周」與「一個月」期的拆款利率也同步暴漲，資金充足的國有大型銀行坐享高利，而需錢孔急的股份制商業銀行，以及無法參加銀行拆款的中小型城市商業銀行，大量面臨跳票危機。 年底的錢荒，逼得中國人民銀行(中央銀行)緊急向市場注入高達人民幣三千億元、相當於新台幣一．五兆元的短期融通。十九日當天銀行體系甚至為此延後半小時收市，所有銀行的資金缺口到下午五點鐘才軋平。 在人民銀行行長周小川的授權下，人民銀行在十九日下午四點五十五分，以發送微博的方式對外聲明：「我行以短期流動性調整工具(ＳＬＯ)調節市場流動性。」隔天上午利率再飆高，央行又再投放，三個交易日合計已經灌注了約新台幣一．五兆元的強力水喉，試圖澆熄井噴的利率之火。 資金緊俏也再度引發中國股市重挫，十二月十六至二十日當周，雖然歐美股市聯袂大漲，紛紛創下近五年高點，但上海與深圳股市卻連續九天收黑，二十日星期五，上證指數當日暴跌二．二％，是全世界主要股市中表現最糟者。 錢荒壓力鍋不斷噴發 十二月銀行錢荒，是一三年「六月錢荒」的延續，當時市場傳言光大銀行與民生銀行「缺了百億元人民幣」，指標性的七天期拆款利率一度飆升至一一％，股市則天天破新低，六月二十四日當天，上海股市暴跌三．八％，連續跌穿「建國底」一九四九．四六點，直抵一八八七．七七點的「光緒底」(編按：共產黨在一九四九年建國，光緒皇帝在一八七五年即位)。 六月錢荒在中央銀行的資金挹注下獲得緩解，但是資金緊俏的壓力卻「回不去了」(見附圖)，七、八月的拆款利率維持在三．五％左右，比起上半年高出將近一○○個基本點，十月雖然有上海自貿區的重大利多，又逢三中全會前的政治敏感時刻，但是銀行體系的「錢荒壓力鍋」卻不斷噴發，一直到十二月終於再度爆發劇烈的搶錢危機。 有了六月錢荒的教訓，各大銀行想盡辦法圈錢，四大銀行在台灣發行「寶島債」只是圈錢策略之一，大陸國企在香港發行的「點心債」，利率與發行金額也同步創下新高。 除了拚命在海外圈錢，各銀行更卯足力道發行「理財產品」。根據普益財富監測公司的統計，光是在十二月九日到十三日的五天內，就有八十七家銀行發行了七一四款理財產品，平均預期利率上升到五．六一％。另外，銀行大量發行「七天期」的貨幣市場基金，平均收益率升高到四．五％，其中最高的是民生銀行的「現金寶七天期貨幣基金」，民生銀行從十一月十四日以來，持續用六％的高利吸收資金，遠比銀行七天期的拆款利率還高出一個百分點。 全體銀行理財產品的平均預期利率，是資金鬆緊的另一個溫度計，這個指標從七月開始，已經連續五個月都向上攀升，而且越接近年底，銀行理財商品期限越短、利率越高。 東方證券負責銀行業的分析師金麟認為：「這波錢荒與六月錢荒的基本原因一樣，都是影子銀行仰賴同業拆借支撐，遭逢六月底與年底的資金緊俏壓力所造成的。」不過，金麟也指出，經過了六月恐慌性的震撼教育，人民銀行與國有商業銀行都已經有了經驗，所以這波銀行拆款利率高點來到七％，低於六月的一一％。 地方債務病灶威脅金融安定令人大惑不解的是，中國人民幣貨幣供給額 M2的餘額，到了十一月底已經突破一○七兆元，相當於新台幣五百兆元，是全世界發行量最大的貨幣，而且年增率還達到一四．二％。此外，中國全體銀行的存放比(貸款除以存款)只有七一．六％，遠低於美日與台灣，從官方的統計數字來看，中國資金極為氾濫，不應該持續出現錢荒危機才對。 原來錢荒的病灶，正在政府沒有統計的「地方債」。李克強總理在三月正式接任之後，鎖定地方債嚴格管控，今年八月更命令國務院審計部，對全國所有各級地方政府，進行地毯式的地方債務審查。然而，審計部從八月大張旗鼓地毯式審查，至今卻不公布地方政府債務總額。 原本各界以為十一月召開三中全會之前，國務院會公布統計，並且提出具體的減債方案，但是不論是習近平的黨中央、或者是李克強的國務院，都絕口不提地方債問題，隱晦的態度讓外界拚命猜測，地方債的「黑洞」到底有多大。 在各界「地方債大猜謎」之中，高盛證券在九月初發布估計，金額是人民幣十五兆元，里昂證券估十八兆元；十月十五日渣打銀行發布報告，認為地方債已達二十四兆元，並指「地方債將導致部分商業銀行倒閉」。 令人驚訝的是，中國內部統計的驚悚程度，比較高盛、里昂毫不遜色，例如中國社會科學院金融研究所主任劉煜輝認為，地方債務的黑洞「已經突破二十兆元」，清華大學教授俞喬主持的《中國地方政府債務問題研究》在十一月初發布，認為總額在十九．四一兆元，每年利息負擔一兆元。到了十二月，市場已經傳言「審計部統計，實際上已經逼近三十兆元。」總額估計約新台幣一二五兆元的地方債，成了大陸金融體系最大的黑洞，這些資金被拿去大量投入無效益的城市新區土地開發，或者效率低落的鐵公路建設，中間還被貪腐官員中飽私囊，宛如黑洞般吸光每年一四％的新增貨幣供給額，而且地方債借新還舊造成源源不絕的資金壓力，是錢荒的根本亂源。 在中國四大銀行從台灣發行寶島債吸金後，鴻海董事長郭台銘高分貝抨擊，認為寶島債會幫助大陸企業打擊台灣企業。實情恐怕不僅如此，如果把兩岸資金流通的閘門打開，台灣的資金更有瞬間被大陸黑洞吸光的可能。 金管會當然了解大陸資金黑洞的威脅，所以設定「總量管制」，第一批寶島債發行上限人民幣一百億元，最終發行了六十七億元，而且只准幾乎不會倒的四大國有銀行前來發債，台灣則設法利用這批債券，作為人民幣離岸金融中心的試驗。 時序已經進入年底結帳時刻，但是大陸企業與金融機構卻深陷在烏雲密布的錢荒危機，大家關心的不是來年的「前景」，而是眼前的「錢緊」，農曆年前，從地方政府到國營企業，包括富強建材李董事長這樣的大腕商人、以及中國銀行等大型銀行，大家都為了「年終三點半」疲於奔命，今年的農曆新年，苦不堪言。

“錢荒”加劇城投債違約風險

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去年6月爆發的“錢荒”不僅沖擊了中國影子銀行市場，還沖擊了中國的債券市場。面對即將到來的千億城投債贖回潮，債券收益率的走高無疑加大了出現違約的風險，畢竟影子銀行相對於債券市場的最大優勢是透明度不足，問題更容易被掩蓋。 美銀美林經濟學家Bin Gao和Glaudio Piron寫道： 利率走高將給大量將到期債券的展期造成麻煩。最嚴重的贖回潮將在今年3-4月較快地到來。明白到這個風險，發改委最近已經發布了指引，容許地方政府融資平臺在市場上展期到期的債券。 問題是，因為城鎮化向三四線城市擴張，借款人的信用質量已經進一步惡化。觀察地方政府融資平臺，最近的借款一直集中在信用評級為AA的部分，該部分的收益率已經大幅上升，已經超過了2011年的最高點（如下圖所示）。因為擔憂債券展期的成本，我們檢查了政策性銀行債券和信用債券之間的利差，並認為利差將走寬。從那（6月“錢荒”）以後，整體的收益率都已經走高，基於市場收盤價的利差也一直在波動。但AA評價債券的利差並沒有收窄。 （綠線代表5年期國債收益率，紅線代表5年期AA級企業債，藍線代表7天回購利率） 此外，有理由懷疑，企業債的市場收盤價一直低估了企業必須為債券發行支付的真正收益率。在1月8日，7年期AA級懷化地方債以8.99%的收益率發行了。而根據中債公布的兩個不同的指標，當天AA級債券的市場收盤價在7.7-8%。 這並非孤立的例子。回顧地方債發行顯示，當前水平的收益率主導了地方債的發行，AA評級最為普遍的發行利率約為8.5%，這意味著扣除發行費用前的融資成本大增。基於市場收盤價，超過1萬億元有待展期的信用債的成本將增加1-2%。考慮市場收益率和發行收益率之間的利差，成本可能會上升1.5-3%。 面對成本走高，地方政府融資平臺已經開始尋求發行外幣債券。上海城投剛剛在12月發行了首筆美元定價的在岸債務，並換回人民幣。融資成本大概在4.5%，遠低於一般地方政府融資平臺現在在人民幣市場支付的6.25-9%的利率，具體的利率取決於其信用評級。在成本上看都是有利的，但這給外匯流動制造了另一個問題，可能會複雜化監管者監管外匯流動的努力，並增加監管風險。 美銀美林註意到，市場寄望最近公布的加強對影子銀行監管的107號文可以推動更多的資金從影子銀行部門流向債券市場，推高債券價格。但美銀美林並沒有過分樂觀。明顯的，107號文看起來是相對寬松的，把影子銀行看成是經濟的健康創新。更重要的是，過去一年債券市場已經數次因看起來更為嚴格的9號文傳言而上漲，但最終每次都是以下跌告終。畢竟，利率市場化可能本來就是一條改革的不歸路。美銀美林寫道： 政策制定者可能有助於保證理財產品的安全和穩健，比如說通過監管潛在的資產和配對資產負債的期限。但只要政府對叫停不可持續的項目猶豫不決，那麽壓制影子銀行的活動並不能降低對信貸的整體需求。其它渠道的信貸供應減少了，通過債券的信貸需求就上升了，這可能會進一步拉高債券的收益率... 中央政府嘗試解決經濟中存在的根本問題是值得稱贊的。但當前的方法是治標不治本的。我們認為，問題在於來自低效率項目源源不斷的信貸需求。如果不積極地壓制這些項目，借貸只會簡單地從一個市場轉向另一個市場。因為融資成本不斷上升，維持這些項目變得越來越困難了，違約的風險也跟著上升。 21世紀最近報道，中債資信下調了武漢城投主體信用評級（從AA下調到AA-），這是罕見的，因為“城投公司債項評級被下調的很少，主體評級被下調的基本沒有”。野村證券經濟學家張智威作出了以下點評： ..據報道，評級下調是由數個原因導致的，包括快速的債務增長，未來1-2年存在大量到期的債務，銀行授信額度的縮減和未來持續增加的資本支出壓力。 此外，報道稱，武漢市政府較弱的財務狀況也是評級機構所擔憂的問題之一，因為在2012年6月末武漢市政府引發的債務高達2037億元，是其財政收入的185.6%。在我們涵蓋了267家已經在2013年3季度公布財報的地方政府融資平臺的樣品案例中，武漢城投的付息債務已經比2012年年末上升了12.0%，至1038億元，但其增速只排在樣品案例中的142位。我們繼續預期今年將有個別地方政府融資平臺違約...