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「六月錢荒」——央行之「操縱」與反操縱 (上)

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本文作者為岷江金融研究機構江勳。文章內容主要基於目前已公開的信息,僅作參考。

2013年6月,將成為中國的重要分水嶺。

從諸多方面講,比如經濟結構、社會結構、金融結構、貨幣體系等,近十年來形成的頑固歷史慣性,正被強制性的改寫。當然,這並不輕鬆,不是一朝一夕迷人眼。不過所謂中國事,要麼是一萬年,要麼是一萬年太久只爭朝夕。事實上,中國正在進行的,就是一場與時間賽跑的遊戲。

這場流動性危機是如何蔓延的?我們想我們不打算再來重複。我們關心的是,這場危機是否有一種本質,以及是什麼?

另一個央行

央行已經不再是原來的央行。

就從這一個月開始,央行的地位、聲譽、信用、效率,都將獲得重估。對圈子裡很多人來說,這個月,中國央行的言行舉止,變得陌生。

我們先來看看央行怎麼做和怎麼說。

5月底到6月初,貨幣市場的緊張氣氛開始顯露——一般來說,6月也常常是中國金融市場最緊張的月份。因為,在5月底——7月初的區間,大量的基礎貨幣面臨著回收。其中最主要的包括企業所得稅的集中繳存(基礎貨幣通過財政存款的形式,回歸央行系統)、存補交款準備金、銀行分紅等。2010年來,攬存沖時點成為一個日愈激烈的變量,並隨之衍生出巨量的理財產品到期兌付問題。理財產品假定8萬億,超短期2-3萬億,集中在年中到期,  該項資金缺口將達一萬億。

今年,另一個正變量成為負變量,即外匯佔款(央行用來購買外匯的人民幣金額)的急劇下降。在4月份,央行、商務部和海關,集中解決熱錢的跨境套利,並且出台了異常嚴厲的外管局20號文。5 月份的外匯佔款從4 月份的人民幣2940 億元和一季度的每月4050 億元大降至670 億元。

熱錢的迅速萎縮,實際上讓2013年5月的資金面變得前所未有的嚴峻。在情理上,央行應心知肚明。

但是巨量到期央票的加入,讓央行的對沖變得左右為難。5月最後一週,淨回籠170億。6月第一週,端午節前幾天,銀行間資金市場持續飆升,市場資金面空前緊張,上海銀行間同業拆放利率(Shibor)一路狂飆,隔夜Shibor從6月5日的4.62%漲到6月8日9.58%的罕見歷史高位,漲幅超過了100%,在公開市場,央行淨投放超千億。

看起來,經過試探,央行對吃緊的資金面開始響應。但是,是什麼事情導致央行在接下來一週內表現得如何「冷漠」?

那一週,一些國有大行的高管跑出來呼籲降准,央行沒理睬,並且連公開市場操作也乾脆停掉了。6月8日成為一個轉折點。我們從一些渠道獲得的消息指,當日,央行通知一些一級交易商就一些央票和回購業務詢量,但是當日其中有大行即將部分資金拆借給一家中小銀行,其方式正是央行近來非常忌諱的票據買入返售。這激怒了央行,因為這不過是在最恰當的時候以最恰當的方式證明,增量寬鬆的貨幣,會旋即被商業銀行用於表外加槓桿。

值得注意的是,這一段時間央行一反常態只做不說。而6月8日最重要的信號是,李克強總理發表講話,「盤活貨幣信貸存量,控制增量」。應該理解為,央行的行為獲得了中央支持。——有些人認為央行這麼幹導致銀行實際利率飆升,反而導致錢進不了實體經濟,因此是跟中央對著干,所以後面會妥協,這不免迂腐。

後面一週的事情我們都已經熟知。

我們從2010年以來長期戰略性看空中國股市,最根本的原因,就是中國的流動性結構太過於畸形,資本市場沒有絲毫的競爭力。本輪暴跌,機構蜂擁贖回權益資產,足可見之。關於該問題,我們後面再細說。

從瞭解的情況看,銀行系統的抵抗是顯然存在的。這表現在一些國有大行在之後削減了在拆借市場的頭寸。兩相僵持,加劇了銀行間拆借利率和拆放利率飆升到離譜的地步。事後,我們還看見了姜建清通過路透表態,並且他委婉的批評央行沒溝通好。

央行在17日下發了《關於商業銀行流動性管理事宜的函》,強調「流動性總體處於合理水平」,並「激活存量」,仍然不說話。拆借利率飆升到那麼嚇人的地步,央行也不說話。但是股市崩盤的時候,央行才勉強站出來。

央行為什麼不願意公開來說呢?為什麼又要通過中央來隔空喊話?

所謂,名不正則言不順,言不順則行不正,故而有名無實。在一行三會的制度框架中,央行的角色這幾年越來越尷尬,雖然排在最前面,但恐怕名過其實。民間經常會質疑中國央行的流動性管理能力,而較少會質疑銀監會和證監會的作為。人們總是以結果論,這很正常,不過貨幣的問題必須動態的和歷史的來看。

2010年之後,央行的數量化貨幣監控系統的壓力陡增。2011年,央行被迫做出調整,拋棄新增信貸規模指標,提出籠子更大的「社會融資總量」的新概念。但是2011年、2012年這兩年,幾乎就成為央行調控失效的兩年,2011年央行厲行緊縮,其結果是加劇了金融脫媒,貨幣市場開始崛起,信託風光無兩。2012年,邊緣化的證券系統捉急的信託化,導致M2百萬億。流動性增速和經濟增速之間缺口不斷擴大。2013年上半年趨勢加速直至呈背離之勢。更重要的是,房地產問題,收效無幾,矛盾叢生。

如果中央要問責,央行肯定先檢討。但實際上,這兩年是銀行系統和證券系統創新性抵抗央行的結果,同時央行可能也尚未做好應對新的金融革命的準備。結果是,一行兩會之間,從2012年的一些表徵看,恐怕誰都沒法說服誰。也就是在此之間,一度醞釀一個統一的金融監管機構,現似已破產。

但是從實際操作看,銀行系統和證券系統這兩年的創新,又很大程度上變成對既得利益板塊的利益輸送。這是問題的關鍵,可能正是這個原因促使高層下決心,授權央行採取特別行動。這個特別行動應該是一個戰略系統的構成部分,這個戰略的啟動應該在幾個月前,包括,為什麼要從司法系統入手查處債市黑幕,倒逼銀行和證券系統收手。

所以此次,央行不能說,亦不想說,亦不好說。為什麼不好說呢?後面我們會講到。直到央行擔心過殺股市,才發聲明,但市場竟又馬上解讀為妥協。這種解讀才這真是不妥協。

總之,彼時市場相信了央行不願意「救市」。那麼,央行到底做沒做呢?

實際上,6月20日尾盤迴購利率突然回落,一些銀行間交易員普遍猜測,央行進行了一定的干預,以穩定市場情緒。6月21日,週五早盤,他們又發現有一批低價批發資金入場,規模100億,拆借利率僅有5-6個點,這顯然超乎尋常。次周,它們又發現了這一批資金以同樣形式出現。

這到底是央行繞道機構拋出,還是讓某些大行擔任「穩定器」,尚未可知。隨後又傳出央行定向工行注入500億。此事央行予以否認。不過我們也從業內獲悉,該次投放不僅存在的幾率很大,且涉及到兩家銀行。

央行始終沒有或不願意以公開工具干預市場,比如調存准、公開市場操作等,表明,央行要打破既有並重構一套新的話語體系。

25日早盤,銀行間、股市、債券市場連坐。下午,央行發聲,「合理調節流動性 維護貨幣市場穩定」,這被廣泛解讀為央行軟手。市場驚天逆轉。7天回購利率回到了10%以下。

央行表示要用公開市場操作以及一系列工具調節流動性,但是,這一備受期待的干預在隨後三日都沒有出現。現狀是,資金融出方仍然較少,跨月融資仍然很困難。28日下午,出現在陸家嘴論壇上的周小川仍然語焉不詳。

是什麼讓央行如此變化:從之前「光做不說」,到現在「光說不做」呢?我們認為有三個解釋,其一,階段性的語言維穩已經湊效,逆回購可能要視更嚴峻而情況才重啟,也就是7月。考慮到外匯佔款的繼續萎縮和補交存准,7月份第一週的資金缺口,根據測算可能高達5000億。另一方面,即便7月份上中旬非常嚴峻,市場的強烈願望也可能落空。因為,唯此方能對影子銀行系統有效整理。第三,目前實體經濟已明顯進入緊縮通道,但企業資金面依然是很緊張,因此,央行有理由認為,銀行間基準利率的相對低位就不是真實的。關於此,後面還會講到。

流動性黑洞

央行到底是怎麼認識目前的金融系統和貨幣市場的?我們只能根據6月25日,央行的「安撫」公告來解讀。

央行首先告訴市場,流動性是充足的。央行公告稱,5月末,金融機構備付率為1.7%,截至6月21日,全部金融機構備付金約為1.5萬億元。通常情況下,全部金融機構備付金保持在六、七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求,若保持在1萬億元左右則比較充足。

那麼,這就留下一個問題,大量的流動性囤在誰的手裡?如果真如姜建清所言,連工行都覺得緊張,我們問了一些銀行,緊張的確是非常真實的,甚至到地下錢莊高息借錢。那麼流動性就一定出現了某種黑洞。

我們認為,可能央行和市場所理解的流動性是兩碼事。所謂備付率,也就是保證存款支付和資金清算的貨幣資金(按規定存放於央行)佔存款總額的比率。理論上,備付金率可以約束銀行的信用擴張。所以,央行認為1.5萬億的備付金完全足以對付市場的資金缺口(初步計算,6月份大概缺口3000-4000億左右。)

但是,備付金只是一個資金結果,而並不能反映其來源。比如,一家銀行的高備付金率完全可能是依賴再貸款或者同業拆借,其支付能力就弱很多,因為它必須承擔更複雜的流動性成本。

另外,備付金是以超額準備金體現在銀行資產負債表中,是基礎貨幣的基礎構成。而目前金融市場基礎貨幣(比如說出現大規模擠兌,儲戶提取的現金是基礎貨幣)本質上並不稀缺,而是流動性需求,即基礎貨幣衍生出來的「准貨幣」,或者說「影子貨幣」的流動。

所以,央行所說的流動性,其實是最狹義的流動性,跟市場所理解的廣義流動性——金融市場水位——是兩回事,我想局中人應該是一眼能看明白央行這個有點故意「掩耳盜鈴」的動作。我們之所以說央行不好說,就是因為這個原因。也正是這個動作告訴我們,央行心裡,很明白。

基礎貨幣和准貨幣的關係,可以形象的理解為米和粥的關係。熱錢套現流出,掏了一把米,鍋裡還有一大把。如果銀行的客戶現金支付結算,存在央行的備付米也是夠的。現在的問題是,要短時間內,按照米和粥的比例上繳兩把米(20%存款準備金和財政存款),卻有些掏不出來。

掏不出來的原因有兩個,其一,水摻的太多,粥太稀,按比例掏的米過量導致粥不成粥;其二,粥冷凍,流體化,攪不動,導致沉澱在各處的米摳不回來。這分別對應金融市場的是,槓桿太大、貨幣周轉速度大幅降低。

那麼,本輪央行緊縮風暴,其目標是哪一個問題呢?

市場普遍認為,央行有意逼銀行去槓桿,既然表內的槓桿完全問題,有的銀行貸存比遠遠低於監管要求,那麼就是要逼迫銀行去影子銀行槓桿,主要就是同業資產的槓桿。對此我們並不認同。

2012年,五大行中的4家銀行首次披露槓桿率,平均水平為5.11%,高於銀監會規定的4%的最低監管要求,顯然還處在合理水平。雖然我們認同影子銀行有問題,但是不是整體槓桿問題,而是資產問題。去同業業務的槓桿可能只是表象。

同業業務市場,激進的興業銀行和民生銀行可能已經帶動整體槓桿率突破了監管,這可能是監管層所知的個別超出能力的銀行,對它們的整頓是必須的,即便如此,我們認為這可能也是表象,我們在下文將細說。

人們談論中國的高槓桿率,通常的角度是從宏觀金融入手,幾乎很少從金融機構推論。人們認為,2012 年底M2 為GDP 的1.78 倍,社會融資規模達到GDP 的1.88 倍,中國槓桿比率已升至一個很高的水平,但我們認為其實問題的核心,而在於資產周轉速度。

從簡單的費雪公式GDP=MV=PQ(M:貨幣流量,V:貨幣流速,P:商品價格,Q:商品數量)即可推導。V不變,則注入M,刺激P上漲或數量增加。

對中國存量貨幣M2的爭議相當大。其原因就是,在過去十年中,中國形成了本質上以基建和地產為通道的貨幣供給機制。基建和地產的貨幣需求量大,但是周轉非常慢。很簡單,機場和樓房是的交易頻率是不可能像吃喝拉撒那樣的。

中國目下有相當多的貨幣被凍結,有包括反貪腐、約束公有和公共部門支出等原因,但核心原因在於地產。2013年社會融資總量飆升的一個重要的原因,就是投機需求退出房地產市場,從而導致樓市交易趨冷,大量的貨幣被剛需凍結在儲蓄中。

現在,中國的貨幣流通速度,大概只有0.4—0.5左右,美國大概在1.2左右。現在全社會的M2官方統計是100萬億,但真實M2應超過130萬億,因為影子銀行系統創造的很多流動性不計入M2,廣泛意義上的影子銀行系統(包括同業、委貸、票據、民間借貸)規模多大不好說。

本次銀行間市場的流動性危機,本質上,也是地產金融周轉鏈條被切斷所致,下面詳說。

shibor操縱

影子銀行與商業銀行一樣,是一種信用中介(credit intermediation),其在經濟體系中提供三種轉化:信用轉換、期限轉換和流動性轉換,從而將全社會的借款人和融資人聯繫起來。因此,本質上是一種融資安排。因此,指責影子銀行系統通過各種金融工具大規模期限錯配,本身是苛責。

中國影子銀行系統的風險,在於其根基與美國影子銀行完全不同。影子銀行的興起,在美國主要是基於商業銀行負債端的變化,中國當然也在2010年後感受到攬存的壓力。但我們認為最主要的,仍然是在政策約束下的主動性資產端安排,即將地方平台和地產類資產,裝入表外。或者說,3年以來,影子銀行逐漸從理財產品畸變為另一種地產融資鏈條。

影子銀行系統的模式,和監管層的資產約束,不斷的進行貓捉老鼠的遊戲,並進而加速演化出過於早熟的金融工具系統。比如2009年為了信貸資產或票據資產支持的銀信合作崛起,信託通道被封死後,2012年銀行又找到了券商。像興業銀行2010年後較大規模將信貸業務藏在同業代付中,同業代付進表之後,又創新了同業償付。至於票據業務,從轉貼現,到2009年的「雙買斷」,再到2011年的「賣斷+回購」。至於資金池業務,它本來應該是影子銀行的核心模式之一,但在中國它迅速的「龐氏騙局」化。

中國式影子銀行的過於早熟,也催生了它的脆弱性。在短短5年中,它帶來了兩個全局性影響。

由於它沒有西方式的獨立法人地位,而是依附於銀行,而同時又具備理論上不受槓桿約束的存款創造能力,它刺激著銀行大量的創造票據業務輸送到影子銀行系統;並且,通過各種金融工具將同業業務、債券市場、票據市場等串通一體,打通了基礎貨幣(同業拆借)和准貨幣通道,也構成了一個多層級資產組合,放大槓桿,比如以票據同業拆借養債券,以債券養信託。

但是,它的先天缺陷是,由於沒有多層次資本市場和資產證券化,該結構的久期組合綁定在地方平台和地產的信貸資產之上,這些資產的周轉率非常之低,最重要的是,資產質量風險巨大。因此,它要麼拉長拉高票據資產的槓桿,要麼需要一個體系外的流動性補給系統,那就是將銀行自營資金對接於理財賬戶(即丙類戶)。

但是,這個信用鏈條被拉得過長,且交易成本過高,最終將導致貨幣周轉速度的大幅度降低。因此,一旦監管層斬斷債券灰手,並堵死了丙類戶和自營資金的交易通道(5月份由中債登口頭通知,),上百個六月中到期的理財產品的兌付出現困難,它們得不到自營流動性的支持,因此湧入貨幣市場。但是丙類戶通過紙質、傳真、電話等方式交易,周轉非常之慢,資金在途非常嚴重。而以票據為基礎的影子銀行鏈條,在第一環,即出票貼現環節就要大費周章。

這即是上述,本次流動性危機,實質上是地產金融周轉鏈條被鑿開所致。

它最重要的影響是,影子銀行的崛起對貨幣數量論及其貨幣管理體系形成顛覆性的挑戰。M2、貸存比、貨幣乘數悉數面臨失效。這正是目前中國在貨幣管理上的一個困難,尤其是在經濟的緊縮轉型通道之中。

因此,當我們需要重新構建一個金融體系和監管系統,比如說,多層次資本市場、資產證券化、利率市場化等,央行就需要像掌握存准和存貸款利率那樣,掌握新貨幣體系的定價權,那就是銀行間市場的基準利率——shibor。

然而,當央行轉身,發現SHIBOR已經被同業間的大行或者偽大行所操控,以朝著有利於它們的負債端,或者組合槓桿的方向。本次銀行間利率的超級瞬時扭曲,不就是明證嗎?

當隔夜拆借飆到13%時,有人憤怒的指責央行,應該懂得維護shibor的意義。我們的理解相反,這正是因為央行太懂了。

這就是我們所理解的2013年6月。

讓我們明確下,我們認為本輪央行肅清風暴的本質目標,是一件更大的事情,即重構一個貨幣運轉體系,壓槓桿只是短期表象,實際能做的可能只是控制槓桿,在槓桿控制前提下真正要做的事情,是中期事情,那就是資產切割。


六月 錢荒 央行 操縱 與反
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