“錢荒”加劇城投債違約風險
來源: http://wallstreetcn.com/node/71766
去年6月爆發的“錢荒”不僅沖擊了中國影子銀行市場，還沖擊了中國的債券市場。面對即將到來的千億城投債贖回潮，債券收益率的走高無疑加大了出現違約的風險，畢竟影子銀行相對於債券市場的最大優勢是透明度不足，問題更容易被掩蓋。
美銀美林經濟學家Bin Gao和Glaudio Piron寫道：
利率走高將給大量將到期債券的展期造成麻煩。最嚴重的贖回潮將在今年3-4月較快地到來。明白到這個風險，發改委最近已經發布了指引，容許地方政府融資平臺在市場上展期到期的債券。
問題是，因為城鎮化向三四線城市擴張，借款人的信用質量已經進一步惡化。觀察地方政府融資平臺，最近的借款一直集中在信用評級為AA的部分，該部分的收益率已經大幅上升，已經超過了2011年的最高點（如下圖所示）。因為擔憂債券展期的成本，我們檢查了政策性銀行債券和信用債券之間的利差，並認為利差將走寬。從那（6月“錢荒”）以後，整體的收益率都已經走高，基於市場收盤價的利差也一直在波動。但AA評價債券的利差並沒有收窄。
（綠線代表5年期國債收益率，紅線代表5年期AA級企業債，藍線代表7天回購利率）
此外，有理由懷疑，企業債的市場收盤價一直低估了企業必須為債券發行支付的真正收益率。在1月8日，7年期AA級懷化地方債以8.99%的收益率發行了。而根據中債公布的兩個不同的指標，當天AA級債券的市場收盤價在7.7-8%。
這並非孤立的例子。回顧地方債發行顯示，當前水平的收益率主導了地方債的發行，AA評級最為普遍的發行利率約為8.5%，這意味著扣除發行費用前的融資成本大增。基於市場收盤價，超過1萬億元有待展期的信用債的成本將增加1-2%。考慮市場收益率和發行收益率之間的利差，成本可能會上升1.5-3%。
面對成本走高，地方政府融資平臺已經開始尋求發行外幣債券。上海城投剛剛在12月發行了首筆美元定價的在岸債務，並換回人民幣。融資成本大概在4.5%，遠低於一般地方政府融資平臺現在在人民幣市場支付的6.25-9%的利率，具體的利率取決於其信用評級。在成本上看都是有利的，但這給外匯流動制造了另一個問題，可能會複雜化監管者監管外匯流動的努力，並增加監管風險。
美銀美林註意到，市場寄望最近公布的加強對影子銀行監管的107號文可以推動更多的資金從影子銀行部門流向債券市場，推高債券價格。但美銀美林並沒有過分樂觀。明顯的，107號文看起來是相對寬松的，把影子銀行看成是經濟的健康創新。更重要的是，過去一年債券市場已經數次因看起來更為嚴格的9號文傳言而上漲，但最終每次都是以下跌告終。畢竟，利率市場化可能本來就是一條改革的不歸路。美銀美林寫道：
政策制定者可能有助於保證理財產品的安全和穩健，比如說通過監管潛在的資產和配對資產負債的期限。但只要政府對叫停不可持續的項目猶豫不決，那麽壓制影子銀行的活動並不能降低對信貸的整體需求。其它渠道的信貸供應減少了，通過債券的信貸需求就上升了，這可能會進一步拉高債券的收益率...
中央政府嘗試解決經濟中存在的根本問題是值得稱贊的。但當前的方法是治標不治本的。我們認為，問題在於來自低效率項目源源不斷的信貸需求。如果不積極地壓制這些項目，借貸只會簡單地從一個市場轉向另一個市場。因為融資成本不斷上升，維持這些項目變得越來越困難了，違約的風險也跟著上升。
21世紀最近報道，中債資信下調了武漢城投主體信用評級（從AA下調到AA-），這是罕見的，因為“城投公司債項評級被下調的很少，主體評級被下調的基本沒有”。野村證券經濟學家張智威作出了以下點評：
..據報道，評級下調是由數個原因導致的，包括快速的債務增長，未來1-2年存在大量到期的債務，銀行授信額度的縮減和未來持續增加的資本支出壓力。
此外，報道稱，武漢市政府較弱的財務狀況也是評級機構所擔憂的問題之一，因為在2012年6月末武漢市政府引發的債務高達2037億元，是其財政收入的185.6%。在我們涵蓋了267家已經在2013年3季度公布財報的地方政府融資平臺的樣品案例中，武漢城投的付息債務已經比2012年年末上升了12.0%，至1038億元，但其增速只排在樣品案例中的142位。我們繼續預期今年將有個別地方政府融資平臺違約...