耶倫大媽是否在重蹈2004年的覆轍？海濱政經述-橡谷智庫

中國經濟會不會重蹈日本覆轍？

2016-08-01 TWM

中國自改革開放已經38年，經濟用跑百米的速度向上成長，但中國令人擔憂的不確定性因素日益嚴重，未來恐面臨如日本在高成長後的泡沫化考驗。

前摩根士丹利亞洲區主席，現任耶魯大學教授的羅奇（Stephen S. Roach）最近撰文，探討中國會不會步日本後塵，陷入迷失的時代？說得白話一點，也就是說從一九七八年改革開放以來，中國用跑百米速度狂奔三十八年的經濟，會不會把泡沫吹破？

羅奇認為，日本不願接受結構性改革，是種下二十六年泡沫調整的主因，他認為外界對中國經濟的憂慮日益加深，中國應不會滑向「失落年代」那樣的日本式停滯，但令人擔憂的不確定性因素仍然存在，這些因素包括信貸的增長、殭屍企業、還有資金持續外流的問題，都考驗著中國經濟。

資金持續外逃，衝擊中國經濟體系有著同樣疑慮的，也包括國際金融大鱷索羅斯，今年索羅斯除了預言英國脫歐，英鎊將暴跌二○％外，他對中國經濟提出三度示警，一次是他說中國經濟硬著陸幾乎無可避免；他又警告中國信貸激增是危險訊號，這個情況與○八年美國次貸危機引起的金融海嘯十分相近；索羅斯三度示警，是他認為中國持續受到資本外流，外匯儲備減少的衝擊，資金外逃將衝擊中國經濟體系。

一個經濟體讓索羅斯示警三次，可知專門拋空的金融巨鱷，已看到中國經濟的暗瘡。從鄧小平一九七八年的改革開放以來，中國經濟成為帶動全球經濟成長最大的引擎，從七八年到一○年的三十二年間，中國GDP年成長九．九％，這是史無前例成長最卓越的經濟體，哪怕金融海嘯後中國經濟減速，但一○到一五年之間，中國GDP成長也有七．八％，這是人類史上維持接近雙位數最長的一段成長。

縱然今年第一季與第二季中國GDP減速至六．七％，但這仍優於世界經濟平均的三％，及發展中國家的四％，更遠遠超過發達國家的二％水平，若跟全世界比，中國也僅次於印度的七．五％，仍高居世界第二，可以看出中國的成長仍居世界前茅，不過成長總有極限，中國的成長最終仍然會走到停滯的拐點，那麼九○年代的日本泡沫調整，中國逃得出這個宿命？

攤開日本經濟史，一九六四年的東京奧運是日本擺脫二戰失敗陰影，進入世界經濟強國的一個轉捩點，從六四年到九○年，日本經濟奔馳了二十六年才戳破泡沫，而中國從七八年起跑，下一個轉折點會在哪裡？

日本泡沫經濟吹破前，日本經歷了幾個大轉折，一是日圓的超強勢，隨著日本汽車、家電席捲全世界，在二次大戰後，日圓兌換美元是三六○換一美元；到了八○年代，日圓緩步升值到二五○兌一美元左右，但最大的轉捩點是八五年的廣場協議，日圓快速走上升值之路，在八五年廣場協議簽署之日，一美元兌換二六三．五日圓，此後日圓一直升值到九五年的七九．九五兌一美元。

日圓的強勢讓熱錢源源不絕湧向日本，造成日本房地產、股市的大漲。八○年代，日本股市從六千多點，暴升到八九年十二月三十日泡沫破滅前夕的三八九五七點，當時日本股市市值膨脹到六．六兆美元，一度超越美國股市，而日本的房市漲幅更是驚人，當時銀座地價高得嚇人，日本房地產奔騰時，日本人號稱一個日本可以買下四個美國，一個東京市也可以買下好幾個加拿大。

有了房地產價格奔騰當後盾，當時日本人信貸膨脹，那時「賺錢之神」邱永漢先生告訴我，他坐在家裡，一天就有好幾組銀行員來要他借錢，只要他簽個字，不要擔保，就可借幾十億日圓，日本人借錢太容易，於是日本人買遍世界，像梵谷、莫內、畢卡索最貴的名畫都被日本保險公司買走，美國著名地標大樓及幾家有名電影公司，也全都被日本人買走。

前兆一>借貸容易，投資客全球狂買正當日本人買遍世界的時候，美國著名學者傅高義，在日本泡沫吹破之前寫了一本<《日本第一》的大作，讓日本人更加驕傲狂喜，日本人把房價、股價都炒到天價，到一九九○年崩跌，銀行、保險業紛紛破產倒閉，銀行不斷重組，像第一勸業後來蛻變為瑞穗控股，東京三菱後來跟UFJ合併，三井與住友銀行也合組金融控股，到今天為止，日本銀行業仍處在十分艱困狀態。

從九○年以後，日本陷入迷失的時代，日本政壇就像走馬燈一般，首相不斷換人。例如，日本泡沫吹破時的首相是海部俊樹，今年他已是八十五歲的老人了，在他之前的宇野宗佑，上任兩個月就因緋聞下台。

從宇野宗佑、海部俊樹之後，日本經歷了宮澤喜一、細川護熙、羽田孜、村山富市、橋本龍太郎、小淵惠三、森喜朗等七位首相。一直到○一年小泉純一郎，日本才出現一位任期超過五年的首相。

但在小泉之後的安倍晉三、福田康夫、麻生太郎任期都很短。進入到民主黨時代，鳩山由紀夫、菅直人到野田佳彥，任期也都很短暫，直到一二年安倍重新奪回自民黨執政地位，日本總算才找到一位不負眾望的政壇領袖，安倍成為日本人寄望走出「失落時代」的領袖。

現在回頭檢視中國會不會重蹈日本覆轍？我們從幾個點看，一個是泡沫戳破前兆，日本人大規模隔山買牛，日本人買遍全世界，買名畫、買企業，收購全世界最貴地產，這些年，中國人買遍世界已成全球經濟的顯學。當年美國洛克斐勒大樓被日本人買走，美國媒體驚呼：「日本人買走美國人的靈魂！」現在紐約華爾道夫飯店也被中國人買走。

當年，日本人買走哥倫比亞等電影公司，最近中國大亨王健林收購傳奇影業（LEGENDARY）後，正與派拉蒙電影公司（Paramount Pictures）母公司維康（VIACOM）商討收購派拉蒙四九％股權，預估價高達八十億至一○○億美元，最近王健林的萬達集團，又宣布以十三．三億英鎊，收購歐洲最大院線Odeon & UCI。

這些年中國投資客掀起好萊塢投資熱，由騰訊投資、唐偉創辦的TANG MEDIA PARTNERS收購好萊塢電影銷售公司IM GLOBAL，國營的電廣集團也入股出品，《飢餓遊戲》的LIONSGATE，中國人除了進軍好萊塢，也進入運動產業，最近NBA灰狼隊宣布出售五％，給才完成收購西班牙甲級聯賽格拉納達足球隊九八．一三％股份的蔣立章。

路透社最近也報導，當過義大利總理的貝魯斯科尼稱「米蘭現已踏上開往中國的路！」百度的李彥宏可能買下八成股份，成為AC米蘭球會的新老闆，而先前家電通路一哥蘇寧也收購義大利甲級球會的國際米蘭七成股份，除了企業購併、炒房外，中國人買遍世界令人印象深刻。

前兆二>房地產炙熱，榮景卻建立在信貸上第二個可作為泡沫經濟指標的是房地產持續炙熱，去年中，上海的凱旋灣花園、遠雄的徐匯園、遠中風華園別墅，每平方公尺單價都超過二十萬人民幣，深圳的大鵬新區銀灘路的龍岐灣一號及上海的湯臣一品，都從二十萬人民幣一平方公尺起跳，如果換算成新台幣，每坪都超過三○○萬元。最近上海靜安區的華僑城蘇河灣十一號樓，四月以每平方公尺三十四．四九萬人民幣成交，七○○平方公尺成交價高達二．四二億人民幣，創下中國歷年豪宅最高單價紀錄，折算成台幣每坪高達五五○萬元，這已是世界級水準。

靠房地產拉抬GDP，這是中國經濟不尋常的變數，今年上半年中國GDP成長六．七％，貢獻最大的是房地產，上半年房地產銷售成長四二％，仍是拉動中國經濟成長最重要的力量，今年上半年中國住房面積銷售高達六十六．四億平方公尺，這顯示中央三令五申房地產去庫存化只是一種口號。

今年上半年中國房地產的繁榮，不少城市房價快速上漲，並非市場流傳的沒有投資渠道，而是企業借助銀行貸款炒作的結果。今年中國銀行體系新增放款高達七．五三兆人民幣，社會融資規模增量九．七五兆人民幣，都創新高。更重要的是住戶貸款增加二．九五兆人民幣，中長期貸款增加二．六二兆人民幣，占銀行貸款比重四○％，這強烈顯示房市的繁榮，完全建立在信貸的擴張上面。

目前中國地方政府債台高築，企業也是過度負債，一旦房市反轉，銀行呆帳可能像滾雪球般快速崩壞，這也是中國銀行股陷在低股價淨值比、低本益比沉痾中的隱疾，一旦房市反轉，金融體系崩壞的狀況將十分驚人。目前中國整體債務占GDP二八○％，也到了警戒線，若一味靠房地產拉抬GDP，這恐怕會是中國戳破泡沫最大變數。

前兆三>殭屍企業腐敗，拖累國家經濟第三個是習近平高度防範的殭屍企業問題。在「權威人士」談中國經濟未來會是長長的L型時，「權威人士」也透露殭屍企業該清理就要清理，這顯示習近平領導的黨中央已不願再打腫臉充胖子，於是調整過剩產能產業，成為第一要務。

今年以來，央企合併大潮再起，先是寶鋼與武鋼的合併，接著被指定戰略重組的有中建材與中材，中糧、中儲糧及中紡；港中旅與國旅；最近煤業去產能，也傳出神華與中煤能源，甚至是中廣核三方共同參與的合併。

過去撐起中國GDP扮演最重要角色的央企，一○年利潤成長三三％，今年前五月變成衰退九．六％，部分壟斷行業的央企臃腫、腐敗頻傳，競爭力急遽下降，這是拖累國家經濟的元凶。習近平為主導的黨中央已注意到這個現象，並且全力防堵，防止殭屍企業問題惡化，也是中國經濟抗泡沫調整的重要指標。

第四是日圓升值過頭讓日本喪失競爭力，安倍頻頻射箭，就是為了扭轉強勢日圓帶給日本的重傷害。人民幣早已防範，在熱錢湧入中國的時代，人行嚴控人民幣大升，現在熱錢出走，人民幣一度貶破六．七關卡，但尚無失控危機，這一點也是中國政府強勢的地方。

不過中國泡沫調整在個別產業有漏洞，像房地產出現很多鬼城。今年以來，上證下跌一四．八七％，深圳股市下跌一五．四四％，在全球股市紛紛走高的情況下，中國股市逆勢下挫，這也是在調整去年六月股市大漲後的股市泡沫現象。

從一九七八年邁入大成長的中國經濟，未來恐怕面臨高成長後的泡沫化調整考驗，中國經濟減速將成全球常態，如何避免重蹈日本泡沫吹破覆轍？這是中國必須面臨的最大課題。

縱然減速，仍高居世界第二

——中國近年GDP走勢

金融海嘯後中國經濟減速，但今年經濟增長目標區間在6.5%~7%，預料將有驚無險達成目標。

資料來源：中國國家統計局、專家意見中國的成長居世界前茅，不過成長總有極限，最終仍然會走到停滯的拐點。

撰文 / 謝金河