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徐星投資福爾莫斯 投資雜感（三）

http://xueqiu.com/9587077332/21969832
投資中對通貨膨脹的考慮

       通貨膨脹從長期看不可避免，非人力所能改變。但通脹並非是投資人的洪水猛獸，更不必成為投資人的 「痛恨」。在我看來，通貨膨脹僅僅是資金成本的反映，也僅僅是衡量投資業績的一個基準之一。更不必害怕通脹，投資不可能在真空中進行，正是要在通脹、通縮 的遊戲中找到不變應萬變的方法。

對於通脹，我的看法是：

1.沒有必要去預測或確定未來到底是通脹還是通縮這類問題，就像沒有必要預測未來日子是雨天還是陽光燦爛的大晴天一樣。只要帶好你的防雨防曬用具就夠了；

2.更沒必要去找刻意尋找所謂的防通脹/縮的「受益品」或哪類品種「最抗通脹」。這種遊戲與在試圖在股市行情中尋找「漲幅最大」的股票一樣沒有多大意義。

    這兩個「沒有必要」，只要明白了股市為何難預測，為何不會有持續的「選股冠軍」的道理就清楚了。

    對 待投資中通脹的問題關鍵仍然在於：如何找到具有持續的高獲利能力的公司——能確信未來「10年」這家公司未來一定比現在強大。費雪在談到通貨膨脹現象時專 門提到，因看到某類商品價格在某期上漲而以某些有形資產（如有色金屬等）作為對抗通脹的「工具」是沒有意義的；巴菲特則是更喜歡以他的「消費壟斷性」的優 質公司作為長期投資對象來對抗通脹。他們都在傳達一個道理：真正優秀的公司才是戰勝通脹的最佳投資對象。

    所以，尋找「抗通脹品種，沒有專門的訣竅。它與尋找真正的優秀公司的思考是一致的。上面提到的，最簡單的理髮價格能抗通脹，而技術複雜的電視機、電腦、照相機、手機……等機器商品價格不能抗通脹的道理，其實是與考察什麼是卓越公司要思考的道理是一致的。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（四） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/21974080
投資的「宿命」——投資需要哪些能力？
    從1994年年初入股市至今，投資讓人著迷，引人入勝。就像在當年學習研究物理世界裡對自然界神奇 的內在簡單法則決定繽紛世界的現象一樣，看似雜亂無章的市場卻是由表面看起來毫無關聯的最基本的東西決定，這種久違的體會不能不讓人對市場敬畏。如果說這 是「科學」的成分，那麼投資顯然還需要另外的東西，那就是對世界綜合的或更高的認識觀——藝術性的成分。在我看來，好的投資人至少需要兩點：與眾不同的正 常思維習慣。在市場下跌時，人的天性中恐懼、懷疑的一面會像洪水決堤一樣湧出，而在大幅上漲時想像力膨脹而忘乎所以的預期也會像悶在心裡的話不得不說一樣 的衝動起來。在大幅波動的市場中始終保持正常的思考，是一種人性中最難得的習慣之一。但是，習慣實際上是天性，是難以通過後天的學習、反思等改變的。一個 人長期看只要不犯大錯就基本上是個成功的投資人了，而「不犯大錯」，最需要的就是這種出眾的習慣。從我個人來看，一個人只要他犯過致命性的投資大錯，我很 難相信他以後能「變」成一個好的投資人。對未來格局演變的出眾認識。僅僅不犯大錯，可以基本做到成功，但想做到卓越還不夠。對投資的對象未來的格局演變有 合理的「預期」則是另有一個幾乎「困難無比」的要求。這種能力也有兩個方面：一，通過具體領域裡理性的總結或理論的學習找到「預期」企業未來格局演變的能 力；二、以對人類行為的領悟——一個人的價值觀對企業未來作出合理的預期。如果前者還可以通過後天的學習得到，那麼後者更像是「命中注定」——一個人的價 值觀不是通過具體的學習能模仿的，只能是自己長期對人生、對社會的認識和自我行為方式的體現。很多大投資家都強調，要從哲學、歷史中去學習，而不是僅從商 學院中去學投資，我想正是這個意思。    這樣說，並非是單純的「宿命」論，而是說投資之道其實也是「功夫在詩外」，既要有商學院裡的基本知識，更要靠 自身長期的人生修煉、對世界對社會認識的感悟。而投資的結果，也許才是這種努力結果的「宿命」。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（五） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/21980282
「邊際收益遞減」律與優勢公司
「邊際收益遞減」是經濟現象中的一個基本規律。地裡的莊稼施肥越多，單位畝產也會越多，但一旦越過了某個數，則這一 效應就不存在了；生產量越大，賺得也越多，但產量一旦達到某個數值，再多的產量恐怕會帶來滯銷，效益開始減少……。在人類所有經濟領域，這個規律都存在。 這是容易理解的，如果沒有邊際遞減效應，經濟活動便不可理解，用不了多久，地球上可能也將充滿了「鈔票」！
所謂「優勢」公司，其實只是在「邊際遞減效應」不發生作用時的一種現象：在有限的時間和業務範圍裡，業務量越大，收益也越高，甚至效益會隨業務量而呈「加速增長」狀態——「邊際收益遞增」。
但是，「邊際收益遞增」畢竟只是短期的，當然也是寶貴的。所謂優勢公司、高價值公司，至少在某時其呈現過這種現象。當試圖把這種現象「無限放大」時，泡沫便產生了。
2000年，「網絡經濟」盛行時，有人便寫文，說今後從此將進入到網絡時代，「贏家通吃」的網絡公司將由「邊際收益遞減」變為「邊際收益遞增」，因為網絡用戶越多，其網絡價值越大而不是相反。但不久，網絡經濟泡沫破滅。
2003 年A股開始的「五朵金花」行情開始後，見到很多這樣的公司，由於產品旺銷、價格上漲，於是雄心勃勃地急劇擴大產能，06-07年這樣的公司出現了「邊際收 益遞增」現象，於是股價10倍、20倍的上漲。但是，在由此而來的「大國崛起」的「最強音」中，「邊際收益遞減」這個惱人的規律卻在悄然起作用了，效益不 但不增反而開始下降，更重要的是，規模大到一定程度，企業風險反而更大。08-09年那麼多國際上如雷貫耳的巨型企業一夜之間倒下去，與其說是「國際金融 危機」造成，依我看不如說是邊際收益遞減這一規律造成的。
所以，真正的優勢公司的本質並非是僅僅要有「邊際收益遞增」這樣的表現（長得快）。而是 更要有如何能「活得長」的基因——哪怕犧牲某時期的收益增長率。前幾天媒體報導的美國一老太太幾十美元捂雅培股票70年成為「700百萬富婆」的故事，如 果當時捂的是當時最時髦的「美國鋼鐵」這類公司，這樣的故事可能不會發生。一家企業是否具有成為百年老店的理念、策略和經營佈局，是決定這類企業能否成為 真正給任何時期的投資人帶來長久收益的關鍵。巴菲特09年傾其所有收購的是BNSF這個顯然還將要存在100年的老鐵路公司，而不是那麼多眼花繚亂的「新 經濟」公司，也許是伯克希爾成長到一定程度後巴菲特價值觀的一個合理選擇。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（六） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/21984513
規模效應」和無形資產
如上文所述，「邊際效應遞減」是就普遍和長期來看的，是經濟學家們看到的。而「邊際效應遞增」則是階段性的和個別的，是投資家們夢想和樂於見到的。一個階段性「邊際效應遞增」的公司，當然是好股票必然的特徵之一。
「邊 際效應遞增」其實就是「規模效應」：當一個企業經營規模增加的時候，其效益是「加速增長」的。幾乎所有的企業都經歷過這樣的階段（股票的最「飆」的階段往 往也是這個時期）。但是，經過這個階段後，很多企業的命運便不再相同：有些企業可以經過「休息」後再重演這樣的規模效應，或者進入較為穩固的收益階段；而 大多數經歷過這樣階段的企業則開始走「下坡路」——不僅是收益增長速度減緩，而是收益絕對額減少，再後來就面臨著衰落、乃至破產或被併購。
為什麼 結局會不同？這就要涉及到「規模效應」的本質了。「規模效應」表現為：隨營業收入的增加，固定成本比例越來越小，因此新增的營業收入可帶來更多的利潤。這 裡的前提顯然有兩個：一是營業收入能持續增加，二是固定成本要穩定。營業收入的持續增加要求公司業務具有持續吸引客戶需求的能力（牢靠的客戶關係），而固 定成本的穩定則要求公司的固定成本「幾乎不」隨供應能力提高而提高。但這對絕大多數公司來說幾乎是不可能的。這只有發生在那些主要以邊際成本低的業務中 ——如軟件生產、特殊藥品和消費品、互聯網的信息供應等一些業務。但同時滿足這兩個條件的公司太少了。絕大多數的公司往往受規模增加後效益超速增加的短期 誘惑，陷入優先擴大規模的經營策略陷阱——結果是，規模上去後發現，要麼客戶關係並不牢靠，產品不暢銷了；要麼固定成本也隨之上升，這種高固定成本就使得 其業務的風險性極大地增加，於是、衰落的命運不期而至。
牢靠的客戶關係、低邊際成本的業務屬性，實際上正是我們一直在研究的企業無形資產的核心表 觀要素。所以，規模效應的本質是其實不是別的，而是企業無形資產價值的自然釋放形式。那些沒有無形資產積累的企業，規模越大，某期的效益越好，其後的風險 就越大。以前我曾說過，2007年股市形成的頂，很可能是很多大型企業長期的大頂——以後就算哪天股市衝破了6124，這些公司股價也不會再回來了。
找到優質公司，不是看其規模、某時期的效益，而是發現其有效的無形資產。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（七） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/21990129
「長壽命」企業與「收益時間遞減律」
「收益遞減」這一現象，既表現在資本額的擴張上，也表現為時間上：隨時間的推移，高盈利的公司普遍變得盈利不 高了。有人統計過，道瓊斯指數中的成分股100多年來，目前只有通用還在，其他要麼因日趨衰落市值縮小而被剔除，要麼被兼併後變得不知是什麼了。而A股短 短19年的歷史，一開始就是盈利很高的「績優股」現在基本上沒有一家能長期保持績優到現在的。
   隨時間收益遞減的現象，與隨資本額收益遞減的現象一樣，都是「價值有限性」的體現。所謂「高價值」公司，並非是指某些年業績能「高成長」，而是能儘可能 地延長高收益的週期，或者能在更大資本額上實現高收益——能最大程度地延緩「收益遞減」規律的制約。就像人的生命，不要奢望「長生不老」，只要能比一般人 更長壽和健康就足夠了。
能抵禦收益遞減的最強大武器，就是企業的「無形資產」。如上文所述，牢靠的客戶關係、低邊際成本的業務屬性是資本複製式實現價值增值的根本，而保持強大的競爭壁壘和業務需求的恆久性則是資本長期高收益率的關鍵。
選股時著眼於保持資本長期高收益率（「長壽命」企業）而非某期業績「高成長」對投資人來說有兩方面的意義：
1.       避免投資上大損失的風險。從股市的歷史中可以看到，那些「長壽命」的企業（「長壽命」企業或「百年老店」是指那些業務記錄專一、歷史悠久的企業，而不僅僅 是指股票在證券市場上留存的時間），即使不幸在牛市頂部買入的，即使收益率不高，長期看遭受大損失的幾率很小。
2.       業務始終專一的企業，往往具有更強的競爭優勢，更易成為卓越型的企業。企業的「業務能力」和「無形資產」更多並非是天生的，而往往是學習、長久積累的結果。新興行業裡的企業往往風險更大，其道理就在這裡。
「收 益遞減」可以說是人類經濟生活中的普遍規律，是投資人的「大敵」。長期投資看似很「輕鬆」、「很簡單」，但由於有收益遞減這一現象存在，長期投資的結果理 論上看可能很糟糕：時間越長、資本額越大，你陷入收益遞減的概率也會加大。實際上也如此，真正做長期投資成功的人並不很多，也正因為此，長期投資也很難被 市場投資人認可。其實，幸虧人類社會存在收益遞減的規律，否則，社會將不可想像：存在價值幾乎無限大的企業，那麼所有的資本都會向著這一家企業去傾斜，其 他行業、業務都不會再有生存的機會。那將是個什麼社會啊！如果股票投資真的僅僅靠長期持有就能致富那樣的「簡單」，那麼社會上也不會有其他實業存在了。
   「收益遞減」律也正是投資上「安全邊際」法則的根基。收益遞減律決定了任何企業的價值都是有限而非無限的，因此對一個有限價值的企業，只能在一定的價位以下買入才能有投資價值。
   因此，投資也是門哲學。好走極端，把投資神化，以為世界上只有幾個「皇冠上的明珠」似的企業可以投資，其他全是「垃圾」，其結果就是容易犯以任何價格來 買入做投資的錯誤；或者認為投資是「隨機漫步」，隨便買，長期持有就可以（某台灣的「投資家」說宣揚的），其結果往往導致平庸和隨機波動的投資業績。投資 的道理如同社會、生活上的普遍道理，在尊重、正視普遍規律的前提下，理解一家企業局部和階段性的能克服「收益遞減」現象的經營機理才是選好長期投資標的的 關鍵。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（十四） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22031060
「後來居上」和「歷久彌堅」

對投資者來說，新興產業和古老產業都有其本身的投資魅力。前者的特點或看點就在於其「變」上：改變舊的遊戲規 則因而產生不對稱的經營優勢；後者的特點則在於「恆」上：隨時間積累，經營技能越發高超，客戶忠誠度愈來愈高，經營優勢因而越發穩固。不同投資人對這兩者 都有各自的偏愛。在近代湧現出的很多給投資人帶來豐厚收益的股票中，這兩者都有其鮮明的代表。相比較而言，前者要更多一些，比如思科、戴爾、微軟、蘋果、 谷歌……。後者如可口可樂等。

當然對於新興產業來說，投資人的把握難度要大一些，正因為「變」，因而不僅對一般投資人，即使是對行業的業 內專家也是難以預料。例如，當年上世紀90年代的通信技術領域，當老牌電子通信製造商西門子花費10億美元研發出在當時被譽為「未來ISDN」的ATM後 不久，卻被當時業內完全不知名「思科」開發的「路由器」所取代；至於蘋果對於IBM電腦、谷歌對於微軟霸主的顛覆，……更像是戲劇般的演化。

這 些「顛覆者」中有一個特點：顛覆者基本都是「後來者居上」——由新起的公司以完全新型的技術和商業模式取代業內已有的霸主。從近代世界新技術、新業務和新 行業的發展歷史看，確實很少有業內的老牌公司擔當這種行業變革的角色。這是符合歷史發展邏輯的。對於投資人來說，把握這個特點，是在那些在新興行業或行業 將發生大變革時找到那些未來優勢型公司的關鍵。此外，這類公司雖然可能在業務成功時期能保持極高的增長速度，但相對而言也較容易達到其業務的成熟期。這類 公司在其業務覆蓋了整個行業，或者行業的技術模式又將發生新的革命性變化時更應注意。

而「歷久彌堅」型公司，往往由行業技術和業務方式變 化不大，其競爭優勢更多取決於其長期業務能力和客戶認可方面的積累。但這類公司往往由於行業變化不大、市場佔有過分充分而難以維持令投資人滿意的較高增 長。此外，隨著現代像互聯網、大型交通工具等現代改變人類生活方式的新技術的湧現，試圖找到「長久不變」的行業也越來越困難或越來越少。很多被認為「不會 變化」的行業都在悄然發生著替代業務的衝擊或本身商業模式的改變。

不同的公司，投資人可以有不同的投資策略選擇。這也是投資人的一個便利 ——在付出了二級市場較高溢價的代價，相應的可以有更多和更靈活的選擇。但是，一個投資人很難做到面面俱到，哪種類型的公司都能準確地把握。所謂「風 格」，就是找到自己擅長的領域專心致志。無論投資哪種公司，只要認識了其本質把握好，都能找到好的投資機會和對象。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（十六） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22040312
近期讀了《約翰.聶夫的成功投資》一書。這位雖然不如巴菲特、林奇等那麼如雷貫耳，但在華爾街也屬第一流的投資家，在其31年（1964-1995）的投 資生涯中所管理的基金增值了55倍，按年均復合收益率計算為13.7%，大幅跑贏標準普爾500指數年均收益率（10.6%）約3.1個百分點。而在這 31年裡，多少曾經耀眼無比的基金在歷次的股市波動中紛紛消滅，根本生存不到31年，更別妄談「年均復合收益率」了。

這個13.7%的長 期年均復合收益率在當今的中國很多投資人看來太普通，甚至「很差」。在一個不到20年歷史的國內股市上，尤其是近幾年，比如從2003年開始，大批「價值 投資人」充斥在媒體上，他們給人顯露和宣稱的是40%、50%甚至更高的年均復合收益率。確實，這些年似乎達到或超過這些收益率的人也不算太稀奇。但是， 如果時間能延長到30年，這些人當中還有多少人能達到約翰.聶夫的13.7%的長期年均收益率呢？我還是相信，華爾街裡存在的東西，在中國同樣要存在！

在 投資市場上有個現象：每個時期都有一批「股神」，他們能創造出不可思議的某期的收益率，但能夠長時期的保持其較好收益率的人則極少。各位可以回憶一下從 2003年或更早比如2000年或者1996年（那年開始了新一輪大牛市），以前的那些「股神」們能夠在一段時間後繼續保持「股神」們的口碑嗎？在我的記 憶中是沒有的。

這裡面就有兩個問題：一、為什麼在任何一個時期都有人能做出很高的收益率？二、為什麼某時期曾有很高收益率的人很難保持以前的高收益率？

能在某期作出高收益率，表明這個市場在任何時期總是有各種投資機會，或者市場總是存在「低效」的時候；而難以保持，則表明沒有一種投資方法能在市場的各個時期都很有效。

由此，對投資人正確認識自身，以及觀察挑選優秀投資人是有啟發的。

1.       追隨市場熱點，試圖在市場的任何時期都能保持到市場中「最好一類」業績的投資人，這種努力注定要失敗。那些號稱擁有「大型豪華研發團隊精英」來「覆蓋」各 行業的投資機構，長期看並不見得因此而有高收益率；而那些試圖研究所謂「行業輪動」來抓住市場的大多數的投資機會，更是靠不住的。

2.       真正成功的投資，是那些能夠堅持自己熟悉而始終如一的可靠的投資風格或方法。時間是價值的朋友，長期看，只要這一投資方法有其本身符合邏輯的價值，那麼雖 然不能做到在任何時期都能做到市場中「最好一類」的，但由於市場低效的存在，這種可靠的投資方法長期看就能在不同的時期總會享有這種「低效」帶來的投資機 會，其長期的投資業績必然有持續性（即便其投資業績有「週期性」）。約翰聶夫能在長達31里始終執行他的「低市盈率投資法」，雖然在一些時期的投資業績被 人恥笑，但他管理的基金長期看增值是主旋律，而落後則只是插曲。相反，那些看似靈活無比的「高業績」基金，則經過幾輪市場波動後就銷聲匿跡了。

3.       在某期取得高收益率後，應該對這種高收益率警惕、分析而不是沾沾自喜和信心爆棚。搞清楚是什麼因素帶來的超額收益率，偶然性的還是事先預見性的，是否有持 續性……。記得在07年時一位「明星」投資管理人的「投資管理總結」曾流傳於網上，裡面通篇是對過去幾年高業績的「經驗總結」，絲毫沒有意識到其中的偶然 性和非持續性因素。結果至今，以前的高業績再也沒有在這家公司出現過。

……

「反思」是人類的本性。但是對投資人而言， 過度的「反思」並非好事。由於06-07年的大漲而「悟出」投資成功之道在於「能否拿得住」，而08年的大跌後則又反思出「如何防範風險才是投資第一位 的」，這不應該、那不應該，……。這類的反思，在投資方法上並未有任何進步。反思的結果則往往是放棄了正確而簡單的方法，而妄圖得到在任何時期都能「抵禦 風險、獲取收益」的複雜方法——向不可能挑戰。在一個由股價衡量投資業績的市場上，投資業績的持續性，關鍵仍在於對投資的理解和執行，而不是對於某時期市 場現象歸納後的改進。自然界中物種演化的關鍵是「適者生存」而不是「強者」或「巧者」生存。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（十七） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22043920
價值：絕對收益還是相對收益？

  在早年我做無形資產評估業務時，有委託人要我們評估他發明的一項技術能評估多少錢？我說這要看你的實施情況。對方說，能否評估一下它的「絕對價值」，不管如何實施，它內在的「絕對價值」究竟能值多少錢？我回答，沒有這樣的「絕對價值」。可委託人一臉的不理解。

 近年，又聽到一些做私募的同行喊出了很時髦的要做「絕對收益」口號，意即「我們是做絕對收益的，不管市場如何，只求獲得正收益，也不想參加排名」。這話聽起來的確很誘人。

 但實際上，上面兩個願望都是對「價值」的片面理解。「價值」是市場的產物，沒有脫離市場的「價值」。比如，一項先進的技術，如果是IBM看中並實施的 話，由此產生的收益不是一個鄉鎮小企業實施產生的收益能比擬的，那麼IBM出的買價肯定要比鄉鎮企業出的買價高很多；同樣，追求投資收益，在09年可以輕 而易舉地獲得50%以上的收益率，但在08年少虧些就不錯了。絕對收益、絕對價值這些概念只存在於虛幻的想像中，而沒有實際的意義。

 別小看這些觀念上的差異，由此可以導致截然不同的結果。當研製一項技術的時候，根本不去考慮如何實施、在市場上要符合什麼條件，那麼到頭來所發明的技術 可能毫無經濟意義；而那些號稱要做「絕對收益」的，如何才能獲得呢？在強勁的牛市中不用說，如遇到熊市或盤整的弱勢，只能是「控制倉位」或做短差波段，習 慣久了，就只能將精力放在諸如下周公佈的經濟統計數據如何、什麼產品在漲價等等這些方面，以求迴避一切可能的下跌或坐享一切上升；儘管某個企業可能長遠前 景十分良好且可信，但是由於面臨下跌市，只能輕倉等待股價的「反轉」……。所謂「投資風格」的不同實際上正是這些最基本的價值觀念理解差異所致。

 我對一位號稱要做「絕對收益」的同行朋友講，如果你這麼去給你的客戶宣講，也許能吸引來一些客戶，但可能你今後將面臨不斷的煩惱，市值只能漲而不能跌，否則，你的客戶將毫不客氣地對你質疑。

 世界上有「絕對收益」嗎？沒有。收益只能存在於具體的市場中。市場跌時，不要去埋怨或刻意去迴避，那也許只是價值規律使然或價值的實現方式而已，過分地 有違市場而行地「調整倉位」，實際上是試圖凌駕於企業價值和市場之上，注定逃脫不了被市場戲弄和懲罰的命運。可以看到的事實正是這樣：08年由於「控制倉 位」自豪地宣稱「沒有虧錢的」機構到了09年都不會賺錢了；某一年賺了大錢的，下一年後要麼消聲無跡，要麼背負罵名了（隨後的相對業績極差）……。只要相 信市場終究是有效的，那麼投資人長期看必將獲得與企業經營相當的收益，這不就是最好的「絕對收益」嗎？如果還想借市場波動差價再多賺一把，那只好去承受 「絕對價值」帶來的煎熬吧。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（十八） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22048783
中國股市20年的一點感想

    轉眼間，中國股市20年了。

 我也算是這個市場的早期參加者，1992年剛來深圳不久，就遇到了「810」事件。本來正常的上班，老闆有一天卻召集全公司開會，說放假去排隊買抽新股 的中籤表。那時我所在的公司效益一流，屬於深圳的「明星企業」。時間就是金錢，但公司卻要全體員工放假排隊去買一張紙，這張紙居然比公司的「印鈔機」還值 錢？「股票」的概念就這樣走進了我的視野裡。

不久國家開始宏觀調控，金融緊縮，企業貸款困難，我所在的公司內部以36%的年息向員工集 資，當時很多人熱衷買股票，耳邊儘是某某很快就賺了多少多少，某某靠股票發了多少財的「新聞」，我雖然那時對股票等完全不懂，但股票就算再值錢，那是任何 人想買就能買到的，而36%的年息只有我所在的公司才能給的啊。直覺告訴我，還是應買少數人才能得到的東西。後來，股市大跌，而我穩穩地拿著36%的利 息。

如果說這叫「好運」，那麼隨後我禁不住股市已跌去一半後同事吵吵著給我天天上「股市抄底」課的誘惑開了股票賬戶（1994年年初），霉運就開始了。年初買的股票半年後被「腰斬」，當年36%的年息也全賠進去。

退出認賠還是搞清楚爭取再賺回來？而我那時又恰巧開始從事資產評估工作，整天接觸各類企業的股份制改制而來的「資產重估」。如果我都不知道股票為什麼那樣定價，那麼怎麼給人家的資產做評估？「股票的價值」這個觀念就這樣一開始就進入了我的觀念中。

很 多人說，中國股市的「價值投資」是從2003年開始的，之前中國股市是投機性、政策市、莊家市、利益集團的尋租市……等等。作為一個最底層的中小投資者開 始的我，對於那麼多股市的黑幕、莊家的「陰謀狡詐」等等卻完全不知。股市給我的印象是：從我第一天入市買股開始，我居然很難找到定價相對「低估」的股—— 我發現，真正的好企業，其股價相對別的股並不明顯的低！1994年股市的定價合理性，一點不比現在的市場差！

中國的股市，似乎是專為「批評家」設置的，這些年來，多少人以對中國股市批判為榮，在他們眼裡，中國股市幾乎一無是處，全是毛病，甚至比中國足球更黑、更臭，尤其是到了熊市的時候，批評家已多過了投資人。

但 在我這個中小散戶起來的投資人來看，因為在最底層，看不到任何內部「黑幕」，只從股票價格的定價依據和實際表現看，卻覺得中國股市與我研究的國外股市沒什 麼區別。如果說有區別，那就是：中國的股市是我看到過的世界上最好的投資場所！對於喜歡深入理論思維的我來說，研究結果與事實的一致就像推導麥克斯韋方程 與試驗結果一致那樣的優美。

不是嗎？從我接觸股市的1994年起，無論牛市時還是熊市時，耳邊就總有人說：中國股市泡沫大、股價高，風險 多大等等，確實，中國股市表面看起來，其股價似乎總是比外國的高，但那又怎樣？事實勝於任何雄辯：這十幾年來，中國的股市回報率（漲幅）卻是全球最佳者之 列！因為這裡有全世界最好的成長型企業群體和市場！

中國股市20年了，如果要我說對其的感受，我只想說：只要你是理性的投資人，中國的A 股就是最好的投資場所！但相反，如果你抱著想做內幕投機人來股市「撈錢」，那麼你只會成為這個市場的憤青和批判家。因進入這一行而最終進班房或者進病房 者，不是股市惹的而是自己的非理性所致。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（十九） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22055941
記得在學中學數學時代數、幾何、三角等我都很喜歡，但學到排列組合以及到大學學到概率統計時就有點不適應甚至不喜歡了。這並非是覺得概率問題有多難，而是 我當時對其思維方式有牴觸：A是A，B是B，多好，為何還非要來個「或者A或者B」呢？以至於對牛頓力學、經典電磁學等無論再抽象的概念理論都覺得易理 解，但象量子論那樣的概率性描述，難以接受。大學學物理時對愛因斯坦的那句「上帝不擲骰子」的名言推崇備至。似乎任何「理論」或者說世界上任何的「普適真 理」就應該是有明確因果性關係的學問，而不能是「或者這或者那」，等於沒回答。

但隨年齡增加和實際工作，卻逐漸感到這個世界卻總是充滿了 概率性的現象。特別是，在研究投資問題時「概率」現象就更加明顯了。我注意到這樣一個現象：像我這樣有十幾年以上投資經歷的人，幾乎每個人都有過「非常成 功」的時候——某時期的投資收益率可以高得驚人，投資順風順水。說啥都准，言底測頂，什麼都行；買入的都是大牛股，賣出的都是問題股；即使後來發現分析錯 了，至少當時市場表現也都是對的。當然，也有「非常沮喪」的時候——似乎市場總要和你對著干……。

實際上，上述現象放在任何一個階段可以 說都是司空見慣的。這也許就是投資上的「概率現象」。也許對明確「因果」現象有根深蒂固的適應習慣，投資人更願意把某時出現的市場現象當成「規律」，或者 不自覺地喜歡把某時期投資業績自動「延續」——好像某階段投資業績好壞就「證明」了這個投資人投資水平的「高低」。媒體則最喜歡這類現象。於是，這麼多年 來每年媒體上都有新面孔的「股神」出現。特別是，這些年來「資產管理」漸漸成為一個行業後，比如所謂的「私募」浮出水面後，神話般的私募人物一個接一個地 在媒體上出現。但是，這些一時叱咤風雲的「股神」們，幾乎沒有能延續數年的。雖然「股神」們比歌星們還易受捧，但實際的表現上，股神的「壽命」則比流星還 短。以我的經驗看，任何人只要你願意，在市場上有足夠長的時間，你總有機會能當一回這類「股神」！

但這並非意味著投資是在「擲骰子」。時 間長了可以看到，每個人投資業績的「概率分佈」曲線並不相同。長期平均的高收益率（越長越準確）更不會「均等」地給予每個人。證券市場的一個最巧妙的「安 排」就是：只有那些以長期收益率為目標的方法實現其目標的概率最大，而追求短期收益的則終究逃脫不了概率的約束（這一點這裡暫且不展開談）。

投 資市場上呈現的概率性和長期結果的差異性實際上與自然界中的現象是一致的。量子力學雖然是以「概率」來描述的，但決定其宏觀表現的還是由其本身固有的物理 特性。證券市場的「有效性」實際上就是正是這一哲理的深刻表現。如果說股票市場存在確定的「規律」的話，就像熱力學中將系統的本質用「不可能」的表述（熱 力學「三大定律」：不能違背能量守恆，不可能將熱全部轉化成有用的功；不可能達到絕對零度）一樣，依我看應是一下幾個「不可能」：

1.       不可能存在一種「立即獲利」的方法。如果有必然只是隨機現象；

2.       不可能存在這樣的投資方法或投資人：在市場的任何階段都能長期高於公司經營的收益率。

3.       市場中不可能存在一種佔壓倒性的投資方法。

以 我對投資市場的認識，我堅信上述「不可能」。一個投資人只有充分認識到到上述的不可能，才能真正認識市場，識別真正的優秀投資，投資業績的積累才有超過市 場平均的可能；而試圖追求「不可能」的東西，只能是以失敗而告終。從事某一事業，如果連什麼是可能的，什麼是不可能的都未搞清楚而去下功夫，只能像妄圖發 明「永動機」一樣的結局。