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徐星投資福爾莫斯 投資雜感(六) 張東偉

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規模效應」和無形資產
如上文所述,「邊際效應遞減」是就普遍和長期來看的,是經濟學家們看到的。而「邊際效應遞增」則是階段性的和個別的,是投資家們夢想和樂於見到的。一個階段性「邊際效應遞增」的公司,當然是好股票必然的特徵之一。
「邊 際效應遞增」其實就是「規模效應」:當一個企業經營規模增加的時候,其效益是「加速增長」的。幾乎所有的企業都經歷過這樣的階段(股票的最「飆」的階段往 往也是這個時期)。但是,經過這個階段後,很多企業的命運便不再相同:有些企業可以經過「休息」後再重演這樣的規模效應,或者進入較為穩固的收益階段;而 大多數經歷過這樣階段的企業則開始走「下坡路」——不僅是收益增長速度減緩,而是收益絕對額減少,再後來就面臨著衰落、乃至破產或被併購。
為什麼 結局會不同?這就要涉及到「規模效應」的本質了。「規模效應」表現為:隨營業收入的增加,固定成本比例越來越小,因此新增的營業收入可帶來更多的利潤。這 裡的前提顯然有兩個:一是營業收入能持續增加,二是固定成本要穩定。營業收入的持續增加要求公司業務具有持續吸引客戶需求的能力(牢靠的客戶關係),而固 定成本的穩定則要求公司的固定成本「幾乎不」隨供應能力提高而提高。但這對絕大多數公司來說幾乎是不可能的。這只有發生在那些主要以邊際成本低的業務中 ——如軟件生產、特殊藥品和消費品、互聯網的信息供應等一些業務。但同時滿足這兩個條件的公司太少了。絕大多數的公司往往受規模增加後效益超速增加的短期 誘惑,陷入優先擴大規模的經營策略陷阱——結果是,規模上去後發現,要麼客戶關係並不牢靠,產品不暢銷了;要麼固定成本也隨之上升,這種高固定成本就使得 其業務的風險性極大地增加,於是、衰落的命運不期而至。
牢靠的客戶關係、低邊際成本的業務屬性,實際上正是我們一直在研究的企業無形資產的核心表 觀要素。所以,規模效應的本質是其實不是別的,而是企業無形資產價值的自然釋放形式。那些沒有無形資產積累的企業,規模越大,某期的效益越好,其後的風險 就越大。以前我曾說過,2007年股市形成的頂,很可能是很多大型企業長期的大頂——以後就算哪天股市衝破了6124,這些公司股價也不會再回來了。
找到優質公司,不是看其規模、某時期的效益,而是發現其有效的無形資產。
徐星 投資 福爾 莫斯 雜感 張東
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