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連續４年，央行的繳庫預算高達 1800億元，過去10年，央行總計獲利2.1兆元，繳給國庫1.6兆元，10年下來，央行已成為政府不可或缺的繳庫大戶。

但，央行的獲利，來自於低估的利率與匯率，當央行的賺錢速度誇張而畸形，宛如一道看似無形的魔咒，全體國民的荷包、內需產業的生存空間，其實正在內 傷……。

撰文‧楊紹華 研究員‧楊卓翰「一個國家的歲入，有一○％以上仰賴中央銀行，這是一個問題，你同不同意？」二○一一年十一月二日上午，立法院財政委員會正在開會審理二○ 一二年度的中央銀行預算案，詢答時間，立法委員賴士葆對央行總裁彭淮南提出質詢。

「一千八百億二二一三萬元」，在中央銀行的預算報告書上，寫著這樣一個數字。連續第四年，央行決定以一千八百億元作為來年上繳國庫的目標金額。對比中央政 府一二年度歲入預算一．七三兆元，央行一千八百億元的繳庫目標，的確超過政府歲入的一○％。

彭淮南答：「我非常同意。去年度(央行繳庫金額占政府歲入)是一二％，美國只有二％，日本和韓國只有○．一四％和○．一五％。」央行有多會賺錢？

每小時進帳二千八百萬 獲利全台居冠這是一段沒有受到太多關注的詢答內容，立委提問、總裁認同，沒有激辯的火花，也沒有具體結論。

然而，短短數句質詢，其實宛如一條索引，如果向上深究，你會看到一些突兀的怪象與矛盾，而當你串聯起這些怪象，拆解其中原由，會赫然驚覺，許多長期存在於 台灣的經濟與民生問題，原來都能在這段質詢當中找到癥結所在。

原來，當一個國家的中央銀行以賺錢為首要任務時，從人民切身的財富、金融業與整體內需產業的發展、國家的財務風險與政策空間，都將逐漸受到負面衝擊。中央 銀行每年一千八百億元的繳庫預算，宛如一道魔咒，看似無形，卻正以綿密不絕的後勁，鋪天蓋地扭曲著台灣的民生經濟。

就在賴士葆提出質詢的短短十分鐘左右時間，位於台北市羅斯福路的中央銀行，大約又賺進了四六○萬元……。

從○六至一○年，中央銀行每一年的盈餘都在二千二百億元以上，五年總計獲利達到一．二二兆元。以一年三六五天、一天二十四小時來計算，央行賺錢的平均「時 速」，高達二千八百萬元。

於是，中央銀行成了全台灣最會賺錢的公營事業。

以一○年資料來看，所有公營事業的繳庫總額為二二四六億元，而央行一家即占八成以上。排名第二的是土地銀行，其七十五億元的繳庫金額，是央行一千八百億元 的二十四分之一。中央銀行賺錢、繳庫的能力，在所有國營事業當中，顯得誇張而畸形。

不只是公營事業，央行恐怕也是台灣所有公民營企業的獲利之王。

一○年，央行盈餘達到二二五一億元，當年度的台灣百大企業獲利冠軍是台積電，全年稅後盈餘也不過是一六一六億元；如果用「股東權益報酬率」的概念來看，計 算稅後純益與淨值之間的比率關係，那麼，過去五年央行的平均每年股東權益報酬率為二一％，與台積電的二三％水準相比，彭總裁創造利潤的能力，絕對不比台積 電董事長張忠謀遜色。

央行應以盈利為目的？

公營事業獲利 等同於對人民課稅除此之外，台灣的中央銀行，應該是全世界最受財政部依賴的中央銀行。

過去九年，無論國內或國外的景氣榮枯、經濟循環，央行繳庫金額占國家歲入有五年超過八％，而每年至少都在七％以上，對於國庫的貢獻度，遠遠高於美國聯準會 或是韓國、新加坡等國家的中央銀行。彭淮南在立院答詢時，僅僅談到去年度的國際比較數字，似乎還嫌保守客氣了些。

一連串的數字說明，在彭淮南總裁的率領之下，中央銀行簡直比全台灣的所有營利事業更懂得「營利之道」。

「這就是最奇怪的地方，……。」談到央行新年度的繳庫預算時，台大經濟系前教授林向愷忍不住說：「大家好像都忘了，央行不是營利事業，它是一個享有獨占優 勢的公營事業，更是一個政策機關。」獨占優勢，就是「能夠決定價格」的優勢。林向愷認為，就像台電能夠決定電價、中油能夠決定油價，央行在某些領域，也有 一定程度的定價能力，要不要賺錢、能不能賺錢，就看這些事業的經營者能不能動用他的定價能力，敢不敢調價，讓全體國民用更高的價格買單。

「所以有人說，公營事業的獲利，其實形同對人民課稅！」林向愷說，台電、中油即使面臨虧損壓力、即使擁有調整價格的能力，但它不能也不敢為了創造獲利而調 高價格，「油電價格一漲，人民的感受很直接。」他接著說：「央行調價，雖然民眾的直接感受不強，但卻會造成溫水煮青蛙一般的長期衝擊。」央行如何增加收 入？

盡可能累積外匯存底 增加利息收入分析一九九三年以來中油、台電、央行等三大公營事業的歷年盈餘及繳庫金額，一開始，三大事業表現相當，但在彭淮南就任央行總裁的一九九八年之 後，央行獲利狀況一飛沖天，快速拉開與中油、台電的差距。

而在林向愷的解讀中，中央銀行十餘年來「超級營利事業化」的獲利表現，其實正是台灣目前許多問題的根本原因之一。

關鍵，就在於「價格決定」。

台電的產品是「電」、中油的產品是「油」，中央銀行的「產品」，則是「新台幣」。這個具有獨占地位的公營事業，某種程度，也具有決定新台幣價格的能力。而 所謂新台幣的「價格」，對內，是利率；對外，是匯率。

翻開中央銀行的損益表，曾經擔任央行副總裁的金融研訓院董事長許嘉棟，開始拆解央行的獲利模式。

「很明顯，中央銀行最重要的收入來源是『利息收入』，這部分主要來自外匯存底投資國外資產的收益。影響收益的關鍵，包括外匯存底的總量，以及國外資產的收 益率，而收益率又與國外利率的高低息息相關。」據央行一○年損益表，「利息收入」達到四二八六億元，大約是總收入四六五七億元的九二％。

央行如何減少支出？

壓低利率、阻升新台幣匯率「在支出部分，過去主要是『利息費用』，其中多數來自央行發行定存單的利息支出，這是央行利用定存單從市場收回資金所須支付的成 本。」許嘉棟解釋，影響利息費用的主因有二，首先是發行定存單的總量，總量愈高，從市場收回的資金愈多，必須支付的利息費用也就愈高；其次是定存單的利 率，利率愈高，費用愈貴。

以○八年的財報來看，央行「利息費用」的金額達到一五○五億元，接近當年支出總額的九成比重。不過，這兩年央行主要的支出項目有所改變，從利息費用變成了 「各項提存」。

「各項提存」多半是為「匯兌損失」預作準備，當預期新台幣升值，外匯存底恐出現匯兌損失，就會增加「各項提存」，對央行整體獲利造成扣分。一○年，新台幣 升值壓力升高，這一年央行「各項提存」的金額達到一六二九億元，較○九年劇增一．四倍，並占全年總支出的六七％。

「所以，影響央行獲利的因素主要有五個。」外匯存底總量、國外利率環境、定存單總量、定存單利率、新台幣匯率。這其中，除了國外利率無法控制之外，其他四 項，央行都有一定程度的控制能力。

央行是穩固「金雞母」？

長期高獲利 將造成低利率與資金浮濫當我們拆解了中央銀行的獲利來源，也就不難想像央行創造盈餘的管道。「如果，我是說『如果』，央行真的是以創造盈餘為營業目標，他 們多半就會這樣做，……」接著，許嘉棟緩緩說出了央行創造盈餘的四個條件：「外匯存底要更多、定存單的發行總量不能多、定存單的利率不能高，並且，阻升新 台幣匯率。」分析央行賺錢四條件的影響，若要累積更多外匯存底，就必須在市場放出更多新台幣來買外匯；定存單的發行總量不能多，意味央行從市場收回資金的 態度相對消極；市場資金多，央行發行定存單的利率就能「狀似合理」地維持在偏低水準，而偏低的定存單利率又會直接壓抑市場利率。至於央行若要阻升匯率，則 必須更積極地在市場釋出新台幣。

於是，如果央行在過去十餘年間超強的獲利表現，是來自於「善用本身的獨占優勢與定價能力」，其結果就是台灣的貨幣環境逐漸「異常」，走入長期低利率、低匯 率的環境，並且，資金浮濫。

關於央行是否真以獲利為目的而扭曲了正常的貨幣環境，學者之間頗有爭論，某些聲音直指彭淮南「過度看重繳庫任務」；但另有一派認為，央行的賺錢能力，其實 是台灣金融環境的特殊性所造就。

「長期以來，台灣的利率一向都比美國低，最特別的是，一旦發生金融風暴或經濟危機，資金往往都會大幅度回流台灣，這和多數的新興國家有所不同。」一位學者 指出，央行其實沒有刻意壓低匯率，而是台灣與國外主要市場之間，本來就存在一定程度的利差空間，「因為『先天存在利差』，所以央行自然能夠賺錢。」央行賺 錢 卻衝擊經濟民生衝擊一：該升息而未升 讓民眾存款縮水如同許嘉棟的分析，當外匯存底總量增大，央行的賺錢速度就能快速提升，「靠著自然存在的利差空間，早期，央行外匯存底的報酬率曾經高達六％ 以上，讓外匯存底總量迅速增加，這也是你今天看到央行賺錢速度驚人的原因。」此外，這位學者也強調：「如果不是發行定存單要付給銀行利息，央行能賺到的其 實會更多，而台灣的利率，也會更低。」許嘉棟發言謹慎，不願在兩派說法之間做出評論，但他回歸制度面的探討，「總之，國庫千萬不能把中央銀行當『金雞 母』，否則在外匯及貨幣政策上，必然會留下許多後遺症。」「記得是在十年前，我剛剛進入銀行擔任理財專員，學到的第一句銷售商品話術，就是『現在定存利率 那麼低，錢放在銀行多划不來』。」一位資深理專如此表示。

她說，十年來，銷售的商品變來變去，但這句話術沒有變過。「直到現在，我還是這麼告訴新進理專：定存利率那麼低，錢放在銀行多划不來。」當央行以獲利為目 的，首當其衝的，就是國內利率異常走低，甚至逐漸走入「定存利率不敵物價上漲」的實質負利率環境。

一九九七年以前，國內實質利率水準維持穩定表現，與新加坡、韓國相去不遠；然而就在中央銀行開始拉高獲利幅度的九八年以後，台灣的實質利率多半落居三國之 末，在近五年期間，有多達二十七個月出現實質「負」利率，比重接近半數，銀行定存孳息的速度，趕不上物價上漲。

「央行為了賺錢壓低利率，雖然創造了漂亮盈餘，但台灣人的荷包，每年卻因為利率走低而損失更多。」一位財金系教授提出他的試算。

他以主計處在○五至○九年間國富調查所揭露的「家庭現金及活存」為基礎，並且比較這五年時間，台灣實質利率與星、韓兩國實質利率平均數的差距，這個差距， 代表台灣利率低於鄰近國家的程度，「它有點像是央行『該升息而未升息』的幅度，也代表台灣人把錢放在銀行『少賺到的』利息空間。」計算開始，當這位教授把 每年台灣家庭的現金及活存金額，乘上每年「該升息而未升息」的空間，五年下來，答案揭曉：「台灣人總共少賺了一．三七兆元，而在這五年間，央行總共繳給政 府○．九五兆元。划算嗎？」衝擊二：台幣匯率不升 對外購買力大減這位教授強調，這樣的算法當然略嫌粗糙，但已能在一定程度之內表現「央行賺錢、全民買單」的事實，「這還不包括『央行為了賺錢壓低匯率』的 帳，新台幣匯率該升值而未升值，會造成對外購買力更大的實質損失。」他繼續試算，自央行加速賺錢的九九年初至今，新台幣實質有效匯率已下跌二二％，同期 間，國際清算銀行(ＢＩＳ)列入計算的六十一種貨幣匯率平均上漲八％，「在六十一種貨幣裡，新台幣只比阿根廷和香港強。」就用這二二％的下跌幅度來「算 帳」，「九九年底，台灣的國富淨額扣除海外資產部分有八十二兆元，實質匯率十二年下跌二二％，也就代表台灣十二年來少了十八兆元的實質財富。」這十二年， 央行繳庫總額是一．八兆元。貢獻國庫一．八兆元，但台灣實質財富卻少了十八兆元，值得深思。

衝擊三：存放款利差低 金融業獲利困難除了人民荷包的損失，央行為了賺錢而造成長期低利率的另一個衝擊，是金融業走入困境。

在低利率、市場資金浮濫的環境中，金融業的生存關鍵──存放款利差，自○二年以後快速走低，○七年以後，始終沒有回到業界普遍認知的「合理低標」二％水 準，以過去三年的平均水準來看，存放款利差僅約一．五％。

存放款利差形同金融業者對外放款的「毛利率空間」，利差水準比合理情況低○．五％，就代表金融業的毛利率將異常減少○．五％，以一○年底本國銀行放款餘額 總計將近十八兆元計算，因為異常偏低的存放款利差，一年大約少賺了九千億元，這個金額，是央行當年繳庫金額一千八百億元的五倍。犧牲了金融業的生存空間， 這樣合理嗎？

衝擊四：賺不到利息 全民競逐高風險資產利息偏低，等不到定存孳息的台灣民眾，被迫尋找更高風險、高報酬的投資管道；賺不到存放款利差的金融業者，為了賺錢，被迫銷售更多高風 險的投資商品。於是，央行的賺錢腦袋，也間接把台灣民眾導入了高財務風險的境地之中。

而激化這股「全民追逐高風險資產風氣」的另一個因素，又與央行的賺錢腦袋脫不了干係。壓低利率、釋出新台幣，加上收回市場資金消極，造成資金浮濫與長期低 利，而這樣的環境，正是炒作房地產的最佳溫床，因此，台灣房價高漲，人民買不起房子，央行有也一定的責任。

至於匯率長期偏低的另一層影響，則是扼殺內需產業。對映數據，自九九年央行獲利快速拉升開始，新台幣實質有效匯率也幾乎自此一路下滑，與此同時，以同樣速 度向下沉淪的，是內需經濟重要指標「民間消費」的成長率。在學者眼中，這不是巧合，匯率貶值與內需不振，有著一定程度的因果關係。

美國加州大學洛杉磯分校（ＵＣＬＡ）安德森商學院教授許仲翔日前撰文：《我們究竟出口了什麼？》文中表示，以廉價匯率政策刺激出口，實際上是以偏低的價格 將本國的生產要素賣給外國人，使得國內商品及服務資源供給減少。

衝擊五：匯率長期偏低 扼殺內需產業貶值之所以有利出口業者，主要原因是業者能夠「降低商品售價」，靠著「比別人便宜」的優勢殺價搶單；但反過來想，當國內資源不斷用於生產「要 和其他國家比便宜」的廉價出口商品，等於是一種資源浪費。原本這些資源可以用於生產符合國內所需要的商品或服務，藉此提振民間消費與投資，也就是，原本這 些資源可以投入內需產業、提振內需經濟。

「藉由匯率政策的調整，以及均衡外銷與內需產業的經濟發展政策，才能使台灣經濟更加穩健地成長。」這是許仲翔文章的結論。亦有不少學者認為，政府應該把 「減少淨出口占ＧＤＰ（國內生產毛額）比重」列為正式政策目標，一方面為了產業結構均衡，另方面，也能減少央行為了阻升新台幣而不斷累積外匯存底的壓力。

說到「累積外匯存底」，這個「央行賺錢」的第一條件，同樣會對每個人的財富造成影響。

外匯存底屬於全民資產，央行用力地累積外匯存底，形同是「用力地把台灣人賺到的錢存在國外」，目前台灣外匯存底總額將近三千九百億美元，以全台兩千三百萬 人口計算，平均每人外匯存底大約是一萬七千美元，也就是說，平均每位國人約有價值台幣五十一萬元的外幣資產。

衝擊六：台幣續貶 全民身陷外匯風險五十一萬元，相當於一○年的平均每人可支配所得。某種程度上，央行像是把台灣人一整年的可支配所得放在海外，承受外幣的匯率、利率風險， 以及外幣資產的信用風險、價格波動，無形中台灣財富的風險也相對升高。

一位學者想得更遠、卻也想得實際，「當外匯存底攀升到這種程度，央行的貨幣政策與匯率政策也就像被綁架了，逐漸喪失自主性。」他舉例，如果央行外匯存底以 美元資產為主，當美元貶值、美元利率走弱，央行為了遮掩資產損失，就會同步讓新台幣匯率貶值、利率下跌，「這樣一來，表面上，台灣人的錢好像就沒有受到外 匯風險的影響，當然，台灣人的真實財富，其實又再次承受雙率異常偏低的傷害。」從銀行存款的利息損失、對外購買力的減少、金融業的獲利減損、內需產業的乏 力，到個人理財的困境、全民財富的風險，在央行十年如一日的亮麗繳庫成績底下，央行的賺錢腦袋，早已鋪天蓋地衝擊著台灣的經濟與民生。

如果央行盈餘真如林向愷所說，像是一種「稅」，那麼這樣的稅負太過沉重，它換來每年一千八百億元的政府財源，卻讓全民與產業付出了遠遠不合比例的昂貴代 價。

「但與其說這是彭總裁的問題，更多的，恐怕是制度問題。」一位曾任央行理事的學者指出，「說到底，彭總裁只是非常認真地貫徹了長官交代的任務啊！」

行政院與立法院該換腦袋

考核央行績效 應只看「報酬率」 不看金額根據《中央銀行法》第一條：「中央銀行為國家銀行，隸屬行政院。」也就是，央行的頂頭上司是行政院；另方面，央行預算受立法院監督，某種程度上， 立法院像是「央行有限公司」的董事會。

然而，無論是頂頭上司行政院，或者是「董事會」立法院，至今，不但未對央行異常的獲利表現提出關心，反而，態度似乎更貼近於「鼓勵央行創造更多獲利」。

在行政院研考會每年所進行的《國營事業年度工作考成報告》中，連續四年，央行的「優點評語」第一條都一樣：「獲利績效良好，對增裕國庫貢獻良多。」顯然， 央行每年固定創造高額的繳庫金額，深受「長官」肯定。

至於立法院，同樣是在一一年十一月二日的預算審查會議中，也有立委提出這樣的書面質詢意見：「央行設定偏低的盈餘目標，並不合理，是否應增列預算盈餘，以 提升營運績效？」「行政院與立法院錯置了中央銀行的角色，才是問題的根源。」這位學者擔心，在全球普遍以低利率刺激需求的未來環境下，「如果行政院、立法 院與彭淮南還是堅持要讓央行賺錢繳庫，台灣的利率是不是要殺到更低？如果全球走入匯率競貶的趨勢，央行為了賺錢，是不是要讓新台幣匯率跌得更凶？」種種為 了賺錢所造成的後遺症，會不會更加惡化？

「當務之急，是換腦袋！」學者指出，「首先，無論是行政院或立法院，都不該讓央行肩負盈餘目標、繳庫目標。」許嘉棟建議，無論行政院或立法院，在考核監督 央行營運績效時，只要關心外匯存底的「操作報酬率」即可，不要把獲利或繳庫的「金額」列為考核監督的重點。「只要不在意金額，央行自然就沒有累積外匯存 底、減少資金回收、壓低利率的必要。」重新回到十一月二日的立法院財政委員會，如果站在台上的不是彭淮南，而是十餘年來為央行獲利付出沉重代價的升斗小 民，或許，問答會是這樣的：立委：「一個國家的歲入，有一○％以上仰賴中央銀行，這是一個問題？」小民：「是的，而且我們的國庫長期仰賴央行，這是超級嚴 重的問題。但奇怪的是，我們的政府、立委們，每年不也都為央行賺錢拍手叫好嗎？」一個超級會賺錢的央行，對照荷包愈來愈瘦的小民，這就是台灣現狀，令人憂 心的現狀！

如果中央銀行是「營利事業」……「央行股份有限公司」檔案股 東：中華民國政府（央行為中央政府百分之百出資成立）董事長：行政院長吳敦義（央行隸屬行政院）董事會：立法院（央行受立法院監督）執行長：彭淮南（央行 總裁）資本額：800億元（1999年迄今）員工數：2062人（2010年）子公司：中央印製廠、中央造幣廠平均每小時賺進2800萬元 （2006~09年平均）平均每位員工福利費15.07萬元（2010年）平均每位員工獎金32.72萬元（2010年）

近５年稅後純益（億元）

2006 2007 2008 2009 2010 2319 2325 2377 2976 2251＊

股東權益報酬率（％）

23.6 19.0 17.4 22.9 23.0 央行對國庫貢獻是台灣國營事業之冠2010年國營事業繳庫占比

中央銀行 80.12％

台灣金控2.68％

台灣土地銀行3.34％

中國輸出入銀行0.06％

台灣菸酒公司3.47％

財政部印刷廠0.08％

台灣糖業公司4.88％

中華郵政公司2.68％

基隆港務局0.56％

台中港務局0.63％

高雄港務局1.39％

花蓮港務局0.11％

台灣央行對國庫貢獻全球最高！

調整價格即可賺錢，中油與 台電不敢，央行敢？！

1998年彭淮南上任，央行盈餘與繳庫金額快速超越中油及台電，是否因為刻意壓低台幣雙率？

拆解央行

大賺錢手法

1累積外匯存底︰外匯存底愈多，利息收入愈好賺2009年年底外匯存底3482億美元，較2008年底增加565億美元2009年央行「利息收入」 3951億元，較2008年增加383億元

2.抑制存單利率︰

定存單利率愈低，利息費用愈少2009年央行發行定存單（1~30天期），平均利率0.575%，較2008年減少131.5個基點2009年央行「利息 費用」667億元，較2008年減少838億元'

3.消極回收資金︰

用定存單收回資金的總量愈少，利息費用愈低

4.阻升台幣匯率︰

台幣匯率維持弱勢，就不必提存大量準備費用

不過是半年前，樓盤開價「萬萬聲」大家已嘩聲四起，嫌貴又嫌唔值。不過今時今日，幾萬蚊一呎已屬平常。上週三，發展商恒基宣布位於西半山干德道的豪宅天匯，其中一個複式單位，以每呎七萬元成交，成交價四億三，成為全球最貴分層單位，震懾全港。

對於這個天匯買家的身份，眾說紛紜，市場透露買家是將項目六成權益賣予李兆基，自己保留天匯四成權益的「收樓天王」楊世杭的相關人士。

在現今香港樓市，「造價造市」在法例上「無王管」，加上銀行水浸、息口偏低及大陸人狂掃貨；撥一撥火，就能創造天價成交，令絕大部分的香港人，都已經買不起香港樓。

天匯這個呎價七萬一千多元的六十八樓A室複式單位，有六千一百多呎，以四億三千多萬元成交。樓盤只是位處西半山干德道，但呎價比位於山頂的倚巒獨立洋房每呎五萬二，或天比高每呎四萬多元更貴。

這 個呎價，已打破英國倫敦One Hyde Park紀錄，成為全球最貴的分層住宅單位。按此計，單位內一個冷氣機房，已值一千一百萬元。四億，甚至可以買起「一整棟」天水圍嘉湖山莊單位。若天匯的 新業主付三成首期，以年息二點五釐，分十五年攤還計，每個月就要供二百萬元，即每個月可以買入一個嘉湖山莊或沙田第一城單位「儲貨」。若單位拿來收租，要 有三釐的租金回報，租金叫價要高達一百萬元，是不少人的畢生積蓄。種種比較都在說明，此天價在一般香港人眼中，實在太誇！

行家質疑成交

無 論如何，天匯成交新聞一出，附近業主的心態已「不平衡」。居於天匯附近的聯邦花園、七十歲退休人士曹先生聽到消息後，興奮得不得了，立即把自住單位加價 「封盤」，他指手畫腳地表示：「嗰日有幾個代理打電話叫我放盤，我個單位千一呎，由一千一百二十萬，叫價提高到千二萬，但我都係唔放住啦，我俾多十萬裝修 到佢靚靚仔仔，遲啲叫到二千萬都仲得！」

天匯這個「表面」樓高八十八層的樓盤，由於風水理由，不好意頭的四及七字尾單位通通沒有，故「樓 層」只是一個稱號，「八十八樓」實質只得三十三層。雖然樓盤前無高樓，高層單位可望維港海景，但附近十多年樓齡的殷樺花園及三十多年樓齡的聯邦花園等，坐 擁的景觀大同小異，呎價只是一萬元。

就連其他地產商如恒隆集團主席陳啟宗，本週二亦公開表示豪宅價錢「信唔晒」，「買得起豪宅不是傻仔，有何理由隔籬賣一元，呢度賣兩元，你估我哋係細路仔！」

買家身份揭秘

對於該個萬眾矚目的買家身份，恒基營業部總經理林達民說得隱隱晦晦：「佢講廣東話嘅，有濃烈的普通話口音，應該學緊普通話啩！」在場記者聽罷亦不明所以。發展商又對外放風，買家是內地超級富豪，愛該盤私隱度高，有獨立升降機。

據 市場中人透露，此買家其實與「收樓天王」楊世杭關係密切。而天匯原址樂基山莊，就是由楊世杭逐家逐戶拍門收購得來的，其後楊將項目六成權益售予李兆基，其 餘四成留下自己持有，李再賣自己權益予恒基，故這個盤由恒基與楊世杭拍檔。「個買家直接同發展商傾，好少人知佢身份。恒基同經紀講呢個單位售價係六萬八千 元一呎，但賣出來竟然係七萬一，買家唔講價反而加價，我哋都覺得奇怪。而且據知呢個買家亦有用低價買咗樓盤低層其他單位，拉上補下。」一名知情人士說。

有 「山東李嘉誠」稱號的楊世杭，一直是恒基御用的收樓專家，亦是全港最大的收樓財團。班底十多二十人，而且十分低調，無人得知他們的身份。他們過往收樓的招 數已層出不窮，如會用人頭買入欲收購的樓盤單位；加入業主立案法團，在業主間周旋；又以神秘買家身份買入單位落釘等，作風一向神秘「踩界」。數年前本刊向 李兆基查詢，提起楊世杭他已笑到見牙唔見眼：「佢好叻仔，做得幾好！」

而天匯這個盤，總共六十六個單位中，已經預留二十五個，平均呎價四萬元。但實情是，「預留」並非真成交，無論日後是否真有成交，發展商亦不須交代澄清。

法例上無王管

對於造出全球最高呎價的天匯六十八樓A單位，是否由佔天匯四成股權的收樓天王楊世杭親友或相關人士購入，恒基公關部職員未有正面回應，只不斷推說：「林生（恒基營業部總經理林達民）之前咪講咗囉！」來回應。

若 楊世杭親友或相關人士買入他自己有股權的樓盤，這種做法在股市，會被指為造價造市，構成關連交易。而現時這做法如無欺詐成分，以吸引買家入市，則不是犯 法。而且地產建設商會只建議地產商遵守賣樓守則，地監局只管地產代理，證監會亦無權干預，黃國桐律師指：「樓市講demand同supply，係自由市 場。現時根本無一條法例監管發展商。證監會只管上市公司股票嘅內幕交易，但管唔到商品（住宅）的內幕交易。如果有人因為聽發展商話預留咗幾多而買入，只可 以話佢蠢。不過，如果發展商進行一個好大scale嘅虛假交易，例如一棟樓有七成單位都係自己人買入，而且用呢一點作為宣傳，誤導後面買家因為咁而入市， 可能構成deception（欺詐），有關人等會被檢控，而買家亦可以申請合約無效。」

事實上，過往有發展商見樓盤未有聲勢，曾以BVI公 司購入部分單位，然後再在市旺時把以BVI公司購入的單位在二手市場上放售。還有的絕招是，樓盤開賣前，同區樓盤或附近樓盤往往都會有個別單位出現「非理 性」的新高成交，而此乃是發展商以BVI公司二手掃入造勢，令買家以為樓市氣氛良好，如這樣做，則有欺詐成分。

扭曲價錢觀念

在發展商刻意經營下，買家對呎價的概念亦愈來愈模糊。一手樓的價錢是否合理，一般都以附近的同區二手盤作比較。不過，近年開的新盤，如將軍澳的日出康城，經紀把它比喻為「太古城翻版」，就教買家以太古城的呎價做比較；而大圍站上蓋名城，長實則表示參考九龍塘豪宅。以往大型屋苑叫價五、六千元已經叫貴。現在新盤開價萬多元是合理，只要平過一萬元，已經有買家覺得便宜，扭曲了一般人對住宅價錢的合理預計及期望。

新 地於上週六開售位於牛池灣但被歸類為「飛鵝山」山腳的峻弦，連日來便吸引了數萬本地及內地人到國際金融中心參觀其示範單位。峻弦平均每呎九千二百元，同區 樓盤平均呎價只介乎四千五百至五千元；而位於彩虹港鐵站上蓋的清水灣道八號，其二手呎價亦只需六千五百元，足足比峻弦平近三成。其實，這個宣稱位於飛鵝山 的豪宅，其確實地址為牛池灣豐盛街，距離彩虹港鐵站的步程需要廿五分鐘，若乘坐公共交通工具離開峻弦，也只有一架要行經三個屋苑及商場的16A小巴循環線，有車也未必有位上，但開售兩日間已出售了逾一百二十伙單位。購入一個三房單位的蔡先生說：「我實地視察過，覺得環境好。」

內地人入侵

能 夠讓發展商「搭」出高昂呎價的，是一批批來自內地的生力軍。峻弦開售時，「風馬牛不相及」的移民顧問關景鴻，竟帶着一行三十個內地人到場參觀示範單位，其 中四人落實購買，涉資四千多萬元。關景鴻表示：「由於申請嚟香港嘅投資移民，一定要喺香港有最少六百五十萬投資，所以佢哋好多會揀買樓。」發展商新鴻基及 恒基亦看中這一點，故與關景鴻合作，「我同呢兩間公司好好朋友，所以佢哋有新樓盤啱我嘅客人時，我就會帶佢哋嚟參觀。若果客人成功買樓，佢哋嘅移民顧問費 用就由發展商俾。」關景鴻指：「之前天璽開賣時，我特意安排佢哋同雷生（新地代理執行董事雷霆）見面同握手，有啲移民客原本只諗住買一間屋，因此最後就買 咗兩間！」

本刊亦把過去一年，「撩」高樓價的一些新高造價豪宅買家大起底，結果發現大部分都是內地人，當中竟然還包括國家領導人、國家副主席習近平親 戚。今年初，成交價高達一億五千萬元的港島南區麗景道四至十號B屋，單位面積逾五千呎，另加三千呎花園的獨立屋。資料顯示，買家叫張燕南，其拍檔鄧家貴， 銜頭是北京地產商中民信的總經理，但二人的另一身份更矚目。鄧的妻子齊橋橋，是中民信的董事長，而且是國務院前副總理習仲勛的大女兒，習近平胞姊，隨母姓齊，而張燕南則為習仲勛外孫，亦即是國家副主席習近平的外甥女，項目以現金一筆過付款。

「呢單交易曝光，令習總好麻煩；中央覺得佢身為國家領導人，親屬以咁多錢去香港買豪宅，不能接受，對佢有啲微言，難免影響仕途。」知情人士說。習近平早已千叮萬囑，叫張燕南以BVI公司名義買樓，但有人貪方便登記自己名字「闖禍」。而根據土地註冊處記錄，張燕南及另一些親屬早於九十年代已活躍香港樓市，最主要投資灣仔會景閣，現在該盤持有三個單位，涉資五千萬元。

無獨有偶，今年八月成交的東頭灣道三十五號獨立屋，成交價同為一億五千萬，買家弘康置業的股東兼董事為洪宏，市場指洪與習近平亦有親戚關係。過去數年，洪宏炒賣香港物業，獲利逾五千萬。如今，洪宏手中仍持有兩個會景閣單位、兩個嘉亨灣單位及舂磡角道四十二號紫荊園獨立屋等，總值過億元。

樓市兩極化

香港豪宅的內地買家，買樓原因都是貪香港政策較內地穩定，或是買一個投資移民的身份。據經紀指，他們買入豪宅後，並不會把單位出租或放售，閒時會來度假，有的甚至當是放置名貴古董的陳列室。如最受一般內地買家歡迎的九龍站，該區經紀說：「君臨天下同凱旋門啲高層或者特色單位，都是無人住的。講真，個單位咁貴，佢哋又唔捨得租俾人住，咪擺喺度囉。」

故此豪宅的空置率較一般住宅物業為高，乾炒成分甚高，而樓市升得急，亦跌得快。有本地銀行高層表示，豪宅泡沫顯而易見，普通住宅市場仍呆呆滯滯。截至本週二為止，十月份的二手屋苑交投量只有三十宗，成交宗數只及九月交投量一半。「豪宅咁癲，冇錯係好多內地人來買，但大家睇報紙都知，佢哋三更窮五更富，一唔小心豪宅變成銀主盤，銀行要孭上身，所以我哋寧願做較穩定、風險低的用家市場。」

另一方面，中國去年亦推出四萬億刺激經濟方案，有廠家表示銀行貸款明顯放寬。「唔少行家借咗錢，但就走去炒內地樓或A股，當中部分亦來香港買豪宅、股票等。」但該廠家指最近有感內地銀行借貸開始收緊。而中央人民銀行九月底時，表示要引導貨幣信貸「合理適度」的增長，市場解讀內地銀行銀根政策「明鬆暗緊」。

現時，本港息口仍然低企，如渣打為吸引買樓客推出的以香港同業拆息（HIBOR）為基準的按揭計劃。根據現時的拆息率，利息只約一釐，而上限是二點五釐，看似很抵；滙豐十一月亦會跟隨推出；但只要息口一加，這股豪宅的泡沫便輕易爆破。就如○五年，香港跟隨美國進入加息周期，一年內，銀行七度調高最優惠利率至七釐半及八釐，至第四季，銀行加息幅度甚至高於美國，出現追加息現象，令樓價應聲下挫兩、三成，樓市隨即進入「小寒冬」。各位，前車可鑑。

發展商賤招賣樓十式

發展商為求催谷樓市氣氛，近年賣樓花招多多。由於地監局只管地產代理，地產建設商會只會建議地產商守規則，證監會又只監管證券，發展商賣樓可謂「無王管」。以下十招屬「基本功」：

金磚四國之首─中國，經濟成長率本季三年來首次跌落到八％以下，是出了什麼問題？

過去驚人的高成長真的告一段落了嗎？

《今周刊》從內蒙古的第一大城包頭，追蹤中國潛藏在亮麗數字下的經濟真相。

撰文‧劉俞青、楊卓翰

「小姐，我有個朋友信用很好，你錢給他，月息五分，不到二年就回本，要不要一起賺？」一下飛機往飯店的路上，操著普通話的出租車司機，已經忍不住開口邀乘客加入高利貸的行列。

這裡是包頭，內蒙古的第一大城，被譽為中國的「稀土之鄉」，全世界有三分之一的稀土儲量就在包頭。你可以想像，這是全世界「淘金」最瘋狂的地點，包括巴西淡水河谷等國際公司一家家進駐，各種連鎖商店一家家展開，城市建設的速度飛快。

就如同中國本身，包頭看似處處充滿機會，滿足了各種投資題材的想像。但在遍地鈔票的假象裡，中國經濟已悄悄變質。《今周刊》採訪團隊跟著中國錢流一路西進，來到內蒙古的包頭。在這裡，中國異象正在醞釀。

真相一：地方高速投資

養成高利貸需求

在地處偏遠的包頭，快速建設需要大量的資金投資，但沒幾家銀行的包頭卻不缺資金。為什麼？因為距離二小時的車程外，就是中國地下錢莊最大本營鄂爾多斯。在人口只有大台北三分之一的包頭市，地下錢莊就有四百多家。

一出機場，發財機會就彌漫在空氣中。

這裡有整齊乾淨的街景，處處公園綠地的生活環境，看似美好；當地房產管理局的官員也仍舒服地坐在辦公室裡，吹著冷氣，告訴記者：「這裡的經濟溫和健康」。 然而，他沒說的是，快速的資金流入，自然也釀成地方商人對資金野蠻的貪婪習性，隨之而來的，就是高利貸的「要命錢」。

就在上個月初，包頭一位事業遍及餐飲、土地開發的鼎太置業老闆魏剛，被發現在附近一家酒店裡上吊自殺；經當地公安清查，發現這位表面光鮮的負責人，實際上欠了地下錢莊超過七億元人民幣的債務，最後不得已走上自縊一途。

地下錢莊逼死創業家的案例，在內蒙古一帶不是新聞。去年十月，鄂爾多斯也有一位地產商——中富地產王福金，同樣也是因為積欠地下錢莊將近三億元人民幣，最後選擇自殺身亡。

中國現在這些「跑路老闆」所體會到的絕望，在十年前高盛證券提出﹁和金磚四國一起作夢﹂這篇報告時，絕對沒有預料到。

這十多年來，中國經濟如高盛預料的一樣猛烈成長，從二○○一年到○八年，每年實質經濟成長率平均超過一○％。這樣高速的成長，令許多人跌破眼鏡。但高速成長，是用什麼代價換來的？

真相二：資金緊縮

民間借貸利率高達台灣五十倍答案就是中國經濟過熱的後遺症：過度投資、高房價與高通膨，因為金融風暴後，全球經濟趨緩，開始逐一顯露。

○五年開始，中國央行就為了對付過度膨脹的資金，開始了長期的宏觀調控，一方面在市場上打擊房地產，另一方面則不斷升息，降低金融的流動性。銀行體系的資 金越來越少、利率越來越高，在全球金融業都在低利環境下掙扎的當下，中國的存款基準利率仍有三．五％，貸款利率更有六％以上。

宏觀調控的結果，就是讓銀行享盡高利差，企業借錢苦哈哈。銀行體系的資金緊俏，讓原本就受困於銀行體系進駐有限的內蒙，顯得更加捉襟見肘，要從正統的銀行體系貸出錢來，成為一件「很難的事」。當然，就給了地下金融最好的機會。

根據內蒙古大學教授范治光的估計，至前年底，鄂爾多斯正統銀行體系的貸款餘額只有一千三百億元人民幣，但同年內蒙的ＧＤＰ是二千六百億元人民幣，貸款僅有 ＧＤＰ的五成；但一般城市發展，貸款餘額應該是ＧＤＰ的一三○％。換句話說，這中間約二千億元人民幣的「民間資金缺口」，就是滋養地下金融最肥沃的土壤。

真相三：資金成本失衡

影子銀行貸款餘額占ＧＤＰ五％以當地目前「民間借貸」的市場行情看來，最好時月息高達八分，等於是台灣目前市場利率將近五十倍之高，令人咋舌。在鄂爾多斯一帶，高利貸幾乎成為全民運動，家家戶戶都把資金壓在高利貸業者身上。

地下錢莊早已像野火一樣迅速燎原，悄悄給地方經濟埋下地雷，一旦引爆，連鎖效應像連環炮一樣向四面八方射出。在經濟迅速擴展時，這樣浮濫的地下金融提供助力；但在經濟放緩時，這筆沒人能還的負債，要的不只是人命，還有全中國經濟的命。

因為資金緊縮，所導致的「地下型」金融風暴，已經不僅限於內蒙一帶，甚至已從內地向沿海城市迅速蔓延；近日連浙江一帶，民間借貸風氣都風起雲湧。由於初期獲利豐厚，甚至連銀行體系都有人跳下來當起仲介。

現在全國登記立案的地方融資公司總貸款餘額就超過十兆元人民幣，占總ＧＤＰ的四分之一；而高利貸等影子銀行的規模更難以估計，每年資金流量可能達ＧＤＰ的五％強。這恐怕將是中國經濟最大、也最深層的「長崎原爆」。

面對金融危機，中國央行自然不可能坐以待斃。中國央行在六月八日、七月六日連續降息，是金融風暴以後首次大動作連續降息。除了透露中國經濟放緩的事實，央 行更深一層的用意，是將資金從銀行逼出轉而流向資本市場，並縮小銀行的利差，迫使銀行讓利；另一方面，中國也必須讓利率市場化，引導資金成本回歸正常。

「如果不這麼做，那中國經濟很有可能會完蛋！」耶魯大學曼沙拉馬尼（Vikram Mansharamani）博士在接受《今周刊》採訪時憂慮地說。曼沙拉馬尼在他的著作《繁衰經濟學》（Boombustology）中，提出了經濟泡沫 破滅的規律及模式。而中國的金融市場，正準確地朝他的第一個模式走去。

曼沙拉馬尼指出，中國泡沫正在破滅，而第一個跡象，就是像在包頭上演的資金成本失去平衡：「過去五年來，中國金融機構的房貸借款總額成長了大約六成，而中 國的房價成長則是同樣幅度。當我看到資金成本不斷攀升，但該資金購買的資產價格同幅度攀升時，這就是泡沫跡象。」「更可怕的是，中國民間企業已經不在乎他 們的資金成本了。他們運用各種管道，用極高的成本借來資金，投資在已經過度發展的房地產業。我在中國看到許多景象，讓我回想到美國拉斯維加斯在次貸風暴前 夕的模樣──空無一人的鬼城。」

真相四：消費引擎熄火

今年來大陸內需股全盤皆輸除了資金價格失衡，曼沙拉馬尼這一席話，也點出中國經濟的另一個盲點，這是中國經濟泡沫化的第二個跡象：過度信心。

過去金磚四國裡最引人遐想的，就屬那十三億人口的中國消費市場。而中國近年來也決心開始轉型，不再延續過去成功的出口模式，而轉型成內需導向的經濟體。

「中國為黯淡的全球經濟描繪了一個得來不易的美好未來，中國現在成了推動世界經濟的大引擎。」然而，「中國轉型已經出現問題，但我們仍可以聽到『趁現在抄底』、『只看二季太短視』等聲音。華爾街還是不死心！」其實，中國的高成長內需神話，已經出現裂縫。

從股市這個經濟領先指標來看，今年以來大陸內需股可說是全盤皆輸。

全球最大珠寶零售商周大福珠寶集團上半年股價重挫七成，公司將原因指向「中國富人不再消費」；中國最大運動鞋品牌李寧及嬰兒用品好孩子雙雙發出獲利警報， 李寧上半年的股價更遭腰斬，從一股十港幣跌至四．五港幣。在內需指標中，目前僅有食品類股因為國際農糧的大幅反彈而有較好表現。

而衡量需求最重要的指標：用電量、煤價，以及消費者物價指數，也都出現弱化趨勢。今年夏天炎熱，但中國六月的用電量增幅卻意外出現下降，這個增速是○五年 至今除了金融風暴期間外最低的。不只如此，供給全國七成煤的秦皇島煤價已連跌十周，秦皇島堆積如山的煤賣不出去，下滑時間與港口存煤量都已超越○八年。

「這些都是中國內需短期成長減緩最好的證明。」曼沙拉馬尼認為，長期來看，中國的消費市場的確會持續增長，但是成長幅度不會像大家預期的那樣具有爆發性。「中國急著想讓消費力量起來，所以有許多政策性刺激，例如加薪、家電補助等。」但其實，內需的火力一直燒不起來。

真相五：稅負過重

政府財政收入占ＧＤＰ比重過高以中國有名的「電器下鄉」為例，過去幾年的確提高了需求。然而在政策退場之後，家電銷售額馬上「熄火」，今年第一季的中國冰 箱整體銷售量馬上下滑了三五％。「這種依賴政策的內需非常脆弱，而加薪的效果也很有限。」中國的消費力量為什麼如此疲弱？原因，就在於最後一個泡沫跡象： 政府活動占經濟比重過重。

就在企業籌資困難、出口放緩、內需不濟，企業不斷敲響獲利警報時，中國有一種行業在此時還比預期收入多上一成，那就是「中國財政部」。中國財政收入占 ＧＤＰ比重，一路從二○○○年的一三％，成長到去年的二二％，而且，這還未算進央企（國營事業）的收入貢獻。算進央企貢獻國庫金額，專家預估國家收入占 ＧＤＰ比重可能超過四五％，比起社會福利完善的德國與法國還高。

也難怪，《富比世》雜誌（Forbes）○九年調查的全球「賦稅痛苦指數」，人均所得全球排名連前一百名都擠不進去的中國，企業及個人所負擔的稅負，卻是全球第二沉重。

而這就是中國高經濟成長率之下，內需仍然無法奮起的原因。在那年年一○％的漂亮成長數字下，其實央企和稅收的成長排擠掉了民企與個人收入，最後所有的增長仍然回到了政府口袋。中國去年的經濟成長率是八．一％，但財政部稅收卻「超額」成長了二二．八％。

「在中國，ＧＤＰ不是結果，ＧＤＰ是中國政府的目標。你一定要達到目標，所以地方官員才會把剛啟用七年的橋炸掉重造，因為這樣才有投資！」曼沙拉馬尼指出中國高成長的矛盾：有六成的ＧＤＰ成長是來自投資，僅有不到三成的成長來自於內需，而投資正是來自政府的大舉建設。

中國緩成長

金磚四國一起陪葬

「所以，如果中國的消費無法大幅成長，未來十年，我認為平均經濟成長率很可能只有四％。」曼沙拉馬尼下了結論，這個預測和高盛當年預測中國在二○四○年後 才會降到三．五％，提早了將近三十年。「我會這麼說，是因為經濟成長率大部分來自投資，但是我們現在已經看到過度投資的跡象了。也許明年、後年還能撐得下 去，但是這樣的財政擴張還能持續多久？ 」「現在中國的投資是放緩，但它很有可能在未來變成負成長！民間消費當然會繼續成長，像是食品、蛋白質食物等，在長期都是看多。但是投資縮水是無法被消費 給替代的，而這個結構性的問題過去十年完全沒有改善，就算現在開始，也要十年以上才能改變。」曼沙拉馬尼指出，投資縮水，伴隨而來的將是工業生產的減少， 這對全世界的工業原物料就是很大的衝擊。

「我們現在已經看到中國對原物料的需求大量減緩。在歐美經濟疲軟的情況下，中國需求減緩，就等於仰賴原物料出口的新興市場國家減緩。」言下之意，仰賴中國 進口石油的俄羅斯，及出口鐵礦的巴西，都會變成直接受災戶。「當ＢＲＩＣ裡的Ｂ（巴西）、Ｒ（俄羅斯）都會因為Ｃ（中國）而放緩，以中國為首、牽動全球經 濟的金磚四國自然也很危險。這可以說是現在全球經濟最大的危機！」面對中國的危機，曼沙拉馬尼坦承：「沒有特效藥。」因為過去十年中國的快速成長，就是因 為打了太多腎上腺素刺激經濟，才造成過去十年的超水準成長；今天中國經濟放緩，只是「恢復正常」。面對未來，現在中國民間已經掀起了一股中央減稅的期待。

而這也許正是中國最需要的：不再「藏富於國庫」，而將財富還給人民，消費能力才能真正成長。中國這十年來能在金磚四國中引領風騷，並驅動巴西、俄羅斯，甚至東協等國的經濟，就像是從高利貸中借了巨額貸款，終有一天要還。

過去10年，無疑是金磚四國的輝煌年代，2012年的今天，中國經濟不保八、印度信評遭調降、俄股重挫、巴西零成長，金磚四國敗象頻傳。經濟高成長、股市高報酬的光芒不再，全球經濟何去何從？你的投資又該怎麼辦？

撰文‧楊紹華 研究員‧楊寶楨「金磚四國的股市，能繼續維持亮眼表現嗎？」二○一○年五月，高盛證券發表研究報告，名為「這還是金磚四國的年代嗎？」報告中，高盛以投資人最關切的股票市場作為文末結論。

金磚四國股市盛世不再

高盛的答案，分為三個簡單部分。

首先，回顧過去。

「就股票市場來說，過去十年，無疑是屬於金磚四國的年代。」○一年一月到一○年五月，即使期間經歷百年一遇的金融海嘯衝擊，但金磚四國股市至少都有兩倍以上漲幅，累積了驚人的報酬空間。

其次，給予希望。

「如果市場相信金磚四國的消費成長潛力，那麼，股市仍有令人驚豔的表現空間。」報告中，高盛特別強調四個金磚國度未來的股市主要題材，仰賴於快速崛起的中產階級消費力。

至於答案的最後部分，也是最具體、最重要的一部分。

「然而，股票市場的特質是這樣的，只有在經濟成長表現遠超出人們原先期待時，才能吸引投資人繼續追進。」報告分析，金磚四國股市的十年盛世，來自於「經濟成長力道讓市場嚇一跳」，但是到了今天，它們的成長故事早就已經眾所皆知，人們對金磚四國也有更高的期待。

於是，報告做出以下結論：「機率極低。金磚四國股市維持過去十年相同程度表現的可能性，微乎其微！」自從○一年十一月高盛首度發表金磚四國報告，十年之內，高盛陸續發表十二篇相關研究報告，而直到一○年五月，高盛才首次對金磚四國的股市未來展望抱持保留態度。

接下來的兩年，我們愈來愈能清楚看見，走過十年風華的金磚四國，巴西、俄羅斯、印度、中國，無論是經濟或股市表現，的確已經褪色。

七月十三日，中國公布一二年第二季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長率為七．六％，創金融海嘯高峰○九年第一季以來的新低，而上半年ＧＤＰ成長率七．八％的成績，也讓所謂的「經濟成長不保八」，從原先市場以為「只是官方的悲觀預期」，成為明確發生的真正現實。

失速的經濟撐不住過高的期待在印度，今年第一季ＧＤＰ成長率僅五．三％，創九年以來新低水準；更糟的是，六月間，信評機構惠譽將印度主權評等展望調降為 「負向」，意味在短期之內可能將該國的主權評等下調一級。事實上，印度現階段的主權評等即是「投資等級中的最低級」，若往下調，將立即淪為「非投資等 級」，勢必造成資金進一步大量逃離。

至於巴西和俄羅斯，成長表現比中、印更弱。今年第一季經濟成長率分別只有○．八％及四．九％，兩個原物料出口大國，過去十年坐享新興國家強大的新增需求帶動經濟，如今，需求減緩，兩國自然成長失速。

從高盛兩年前對於股市展望的警示，到四國今年以來所繳出的經濟成績單，不得不承認，我們必須重新看待金磚四國。經過十年的高速成長之後，投資價值幾乎被市場「神化」的金磚四國，如今，到了重回凡塵的時候。

○三年十月，高盛首度對金磚四國未來的經濟成長率做出長期預測，在這篇名為「與金磚四國一起作夢」的報告中，高盛拆解了金磚四國在二○五○年以前的經濟成長脈絡。從中可以發現，在高盛對中國的評估裡，經濟高速成長的「賞味期限」，本來就只有十年而已。

人口結構撐不住產業的轉型報告中，高盛預測中國在○一至○五年的平均ＧＤＰ成長率是八．○％、○六至一○年是七．二％；接下來，成長速度劇減，一一至一五年平均成長率預測為五．九％，再五年，則只剩下五％水準。

對比實際情況，中國的確抓住了這黃金十年，並且，成長速度還遠遠超出高盛的預期。○一至○五年的平均經濟成長率達到九．七％，○六到一○年更有一一．二％的水準。事實上，不只是中國，印度、巴西等金磚國家，過去十年的經濟成長率，或多或少也都超越了高盛的原先預期。

「太快了！」金磚四國在過去十年的經濟加速，有點像是賽車場上疾駛中的跑車，進入直線加速的跑道時興奮過頭，只顧著重踩油門，卻忘了適時放鬆控制速度，於是，面對接下來的彎道，恐怕得要更用力地踩緊煞車，否則，就會衝出跑道。

對於中國來說，令其不得不減速的彎道來自於高齡化所衍生的種種問題。在瑞銀集團中國區首席經濟學家汪濤稍早所撰寫的「中國經濟未來二十年」報告中，提出這 樣一個大哉問：「中國是否會未富先老？」快速高齡化，正在中國衍生出種種經濟問題。年輕勞動力減少，代表中國過去三十年仰賴的製造業動能終將失速；另一方 面，即將邁入高齡的龐大人口，則正在為老年生活積極準備，他們寧願拚命儲蓄，而不願用力消費。兩相加乘的結果，中國正面臨著「製造業必將減速，卻不易朝服 務業轉型」的困境。

基礎建設跟不上經濟的發展除此之外，四國所面臨的共同難題，是基礎建設跟不上經濟發展的速度。去年七月高盛發表的「金磚四國進展報告」，是目前高盛對於金 磚四國的最新研究結果，報告中的前言開宗明義：政府必須催動基礎建設加速投資，否則，金磚四國未來的成長必將受限。文中點名，巴西的基礎建設，目前仍在 「相對未開發」的低等階段。

七月上旬，「末日博士」魯比尼在自己的推特(Twitter)上這麼寫道：「我之前說的經濟『超完美風暴』，看來就要成形了。」他所謂的超完美風暴，包含了四項因素：美國成長停滯、歐洲經濟衰退、中東政治緊張，以及金磚四國為主的新興國家經濟減速。

金磚四國減速，將對世界經濟造成什麼傷害？只要觀察當今全球ＧＤＰ前十二大國家的成員名單，就能輕易看見世界經濟的迫切危機，及金磚四國的中流砥柱關鍵地位。

十二國當中，排名一、三位的美國、日本，成長動能已難樂觀；排名四、五、七、八、十二位的國家，分別是德、法、英、義、西，均身處歐債風暴重災區。而金磚 四國的中、巴、俄、印，名列全球經濟規模第二、六、九、十一位，一旦這四個國家的經濟也淪陷，你可以說，占全球ＧＤＰ七成比重的十二大經濟體，幾乎已經全 面潰敗。

隨著直線加速的跑道已至盡頭，過去十年瘋狂衝刺的金磚四國，能不能漂亮地減速換檔，克服眼前的急轉彎道？正考驗著四國領導者的智慧。

這是重新看待金磚四國的時候，中、印、俄、巴，或許仍是世上成長最快的主要經濟體，也是世上最具長期成長潛力的國家，但，投資價值已不該再被過度神化；它們正面臨了減速的壓力，甚至，也面臨著衝撞崩毀的危機。

金磚四國，褪色中！

中國

‧黃金盛世：

股市~ 2001年底至08年5月上證指數上漲270% 經濟~2003年至07年GDP連五年雙位數成長，平均每年成長11.7%

‧光芒褪色：

股市~ 2008年5月至今上證指數下跌65% 經濟~2012年第二季GDP成長7.6%，全年難「保８」

印度

‧黃金盛世：

股市~2001年底至10年11月BSE30指數上漲542% 經濟~2005年至07年GDP連續三年成長率逾9%，平均每年成長9.5%

‧光芒褪色：

股市~2010年11月至今BSE30指數下跌19% 經濟~2012年第一季GDP成長5.3%，創九年新低

巴西

‧黃金盛世：

股市~2001年底至08年5月BOVESPA指數上漲441% 經濟~2003年至08年間，其中三年GDP成長率逾5%，平均每年成長4.8%

‧光芒褪色：

股市~2008年5月至今BOVESPA指數下跌27% 經濟~2012年第一季GDP成長僅0.8%，經濟零成長

俄羅斯

‧黃金盛世：

股市~2001年底至08年5月RTS指數上漲857% 經濟~2003年至07年GDP連續五年成長率逾6%，平均每年成長7.5%

‧光芒褪色：

股市～2008年5月至今RTS指數下跌45% 經濟~2009年以來GDP成長從未超過5%，為金磚國家僅見衝太快！

金磚四國緊急煞車是必然

01到10年，中、印、巴GDP成長明顯超過高盛「金磚報告」預測值然而，金磚四國對基礎建設投資卻未能跟上經濟發展速度