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首席對策丨2017外圍風險增大,關註十九大 配置為王!

回顧今年金融市場,可謂黑天鵝頻出。明年的政策基調偏向防風險,全球市場方面,眾多專家 投資人認為2017年全球經濟仍然難有起色,第一是新科技革命仍未啟動,人口老齡化趨勢加劇,導致全球總需求增速放緩。第二是QE和經濟刺激政策大規模使用導致貧富差距擴大和邊際消費傾向下降,進一步加速總需求的不足。第三是貨幣政策已接近極致、財政政策也沒什麽空間,結構性改革推進難度比較大。剛剛過去的中央經濟會議定調是防風險、擠泡沫,落點是三個方面:房地產、實體經濟和匯率的問題,我們都知道房地產對於經濟拉動是非常重要的,但是又不能成為支柱的產業,因為會遏制消費,如何看待明年的房地產市場和大類資產配置。本期《首席對策》中,東方證券總裁助理兼首席經濟學家 邵宇博士對熱點話題做了詳盡解析,作者概括為四大核心觀點:

海外宏觀:黑天鵝湖,外圍風險增大,或是歐盟末日;

中國經濟:眼前穩住與杠桿騰挪;

遠期展望:重回深度城市化主線;

投資建議:配置為王,兼顧博弈,做好避險;

他在《首席對策》專訪中,提出了如下投資建議:應密切關註明年非常重要的事件——十九大,會確定我們未來增長的路徑,究竟應該做出清還是做全面深化改革,還是創新創造,或者回到深度城市化這條道路,目前建議核心地產占到配置的40%左右。考慮到明年可能會有風險,包括地緣風險,黃金、美元這些用於避風險的這樣一些資產配到10%、15%;對於權益而言,可以提升一定的配置,考慮到明年通脹會略微上升一點,可能債券包括非標類的產品,未必是一個比較好的配置,一二線城市的房地產,一些偏藍籌的這些股權,包括跟我們深度城市化相關的一些主題的標的,包括國企改革,特別是上海股改的一些重要的標的,也是有一定投資機會。

新的投資是智慧的投資和有效的投資,它體現在深度城市化里頭的新一代基礎設施和公共服務的均等化。新型城鎮化即我們所強調的深度城市化,在實現可持續增長的前提下,也提供了足夠大投資與需求層面的想象空間,關鍵在於提升投資的有效性和針對性。

一財 李策:。最新的中央文件顯示,明年的政策基調偏向防風險。您認為,明年的金融市場是否會更加跌宕起伏?風險點主要在哪些地方?俗話說,風險與機遇總是並存的,您認為對於廣大投資者來說,明年的投資機遇又主要在哪里?

首席 邵宇:確實今年大家看到這麽多黑天鵝好像也還都過了,比如說川普當選市場沒有跌,反倒漲得很猛。這里面的問題就在於明年會怎麽樣?我覺得明年可能很多的後面的作用慢慢釋放出來。今年只是解決了一個政治領導人的調整以及重大決策的發聲,到了明年很多慢慢呈現出來,比如說究竟做什麽樣的政策,包括如果脫歐是采用硬脫歐還是軟脫歐的方式。

我覺得明年我要特別提醒一點,來自於歐洲方面,確實我們做了一個研究,我們擔心明年很有可能,可能是歐盟的末日,歐元也會受到相應的比較大的沖擊,當然我們會有一個完整邏輯去解釋為什麽是這樣一個逆全球化的狀態。對於整個投資人,我們覺得如果明年這樣來看的話,未必見得輕松。你說今年這些黑天鵝沒有產生影響,可是剛才你已經看到了我們的股票、債券、匯率、大宗,包括房地產價格都經歷了一輪非常劇烈的波動,明年我覺得這些波動率未必比今年會更小一點,只不過會用各種各樣奇怪的形式呈現出來,所以我們覺得明年對於風險資產來說可能要經歷一輪考驗。我們也認為,如果我們資本賬戶相對封閉的,對人民幣標價的資產可能還是有一定的配置價值,體現在我們覺得還是覺得一二線城市的房地產,一些偏藍籌的這些股權,包括跟我們深度城市化相關的一些主題的標的,包括國企改革,特別是上海股改的一些重要的標的,我們覺得也是有一定投資機會。但是波動劇烈的大宗以及債券,恐怕你要追上它的投資機會,相對來說是比較辛苦的。同時我們也知道其實對於一般的投資人而言,作為每個時段的Timing,基本上擇時是不可能的,所以我們建議還是作為一個比較均衡的配置,可能會取得能夠戰勝周期的相應的效果。

一財 李策:對於中國市場影響大嗎?

首席 邵宇:我覺得是這樣的,首先第一波的沖擊肯定是有的,因為中國這樣一個資產,人民幣的所有資產都是風險資產,但是我們特別強調一點,大家會說到一點“中或最贏”,中國或許是最後的贏家,那怎樣才可能成為最後的贏家呢?很簡單,因為一旦出現風險以後,資產價格一定會打折,而這個時候對你投資的條件相對比較寬松,這個時候能夠買買買,買到你核心的技術、品牌、利潤、現金流,那麽你就有可能成為最終的贏家,所以你要做好準備,等待這樣一些機會出現,你才有可能最終翻盤。

一財 李策:特朗普的經濟政策理念對於中國經濟並不是好消息:高關稅打壓中國貿易增長,減稅吸引制造業回流。如何麽看待特朗普新政理念的可行性以及其對中國經濟的影響?

首席 邵宇:確實,他上臺以後所表現出的風格和氣勢是所有的政治領導人里面所僅見的。所以其實現在要去評估他究竟會帶來什麽樣的影響,確實是一個比較難的事情。但是我們看到他現在任命的整個大概的幕僚人員構成,包括他們這樣一些風格,可以從中間看到一些他未來政策的前景。

比如說你剛才說到的減稅,我覺得這樣,其實包括他最近跟科技巨頭的座談會,也是領導接見了這樣一些科技巨頭。他肯定談的是一件事情,這些企業如果回撤到美國進行生產,那麽能夠給到多少的支持。我覺得其實也很簡單,你大致可以算一下,如果iPhone不在中國沿海或者成本更為低廉的生產,把它全部挪到美國,我估計你現在買到的iPhone7,可能不是六千塊了,可能是八千甚至一萬塊了。也就是說其實他這樣想做的東西聲勢浩大,但是究竟能不能做成其實大家心里面是有疑問的。包括你看到一些大的企業領導人也公開表示,他要遷回,反倒我們不這樣做,我們要遷去墨西哥。因為這些企業自己也非常清楚,如果遷回到美國生產只是為了自己的市場進行生產,包括也就是它的成本提升以後是不是還有世界的競爭力或者能夠拿到最放得市場,其實大家都還是覺得有一些問題在的。

所以如果真的執行這樣一個稅率,我覺得可能對全球貿易是致命的打擊。因為其實在危機之前,全球的貿易增速大概在10%左右,現在只有1.5%了。如果每個生產品都增長45%的關稅,這世界上面沒有全球貿易了。所以我覺得他現在這樣做跟他究竟真正能夠執行的政策之間的差距是多少?這可能更加值得關註。所以現在有一種評估可能說他還是針對某一些品類的商品來增加反傾銷稅或者說增加一個比較低的稅率,這樣的話,就意味著他是一個商人,我們可以做生意,只是這個成本比以前要高,而這個成本多少是合適的?恐怕還得雙方政府包括企業家坐在一塊聊才能達到一個最優的結果。

一財 李策:我訪問過的一些投資人看好明年一季度之後的利率債,您最看好的一個投資方向是什麽?

首席 邵宇:我覺得這樣看,首先得從一個大類資產來看,大類資產的配置建議加了杠桿的房地產核心區域、核心地產占到你的配置40%左右。考慮到明年可能會有風險,包括地緣風險,我們覺得黃金、美元這些用於避風險的這樣一些資產配到10%、15%;對於權益而言,我們覺得可以提升一定的配置,因為我們覺得反正會關閉,所謂流動性只能在這個之間走來走去,考慮到明年通脹會略微上升一點,可能債券包括非標類的產品,未必是一個比較好的配置,所以我們覺得配置股權投資,股權投資是廣義的,包括二級市場,包括一定的PE、VC可能會占到比較重的份額,其他的我覺得就沒有特別的推薦了。因為其實大宗比較難以琢磨,正常人也不會追逐每一個波段,而且市場容量相對來說比較小一點,適當做一點管理期貨也是可以的,但是並不建議全身心的投入。落實到具體的權益市場,我們覺得大家已經看得很清楚,也就是成長的故事和未來的藍籌的故事大家最終心里面會有一桿稱,會稱出來哪一個做一個平衡。

我覺得很重要的在這里,要理解明年我們有一個非常重要的事件也就是十九大,會確定我們未來增長的路徑,究竟應該做出清還是做全面深化改革,還是創新創造,或者回到深度城市化這條道路,因為每個人都會面對不同的偏好,比如說你可能喜歡深化改革,OK,那你這時候投資的標的和你去產能是完全不同的標的。當然對於我們來說,我們覺得一部分的深化改革,包括一部分的深度城市化仍然值得非常的關註,其他的地方我們覺得它的權重可能要適當的減輕一點,才可能會得到更為明確的收益結果。

一財 李策:人民幣匯率前期大跌,市場對於保“7”難言樂觀。對於人民幣匯率問題,余永定最近指出,應該徹底放棄外匯幹預,從保匯率轉向保外儲。而耶倫講話後明年美聯儲加息預期愈演愈烈。您認為對於央行來說,匯率的底線在哪里?

首席 邵宇:這個問題比較微妙,因為這兩個問題是連在一塊的。回顧一下97年到98年的金融危機,當時中國很明確我保匯率同時也要保外儲,匯率不能貶一分錢,但是外儲也一分錢不能少,還得增加。那怎樣做到平衡?匯率對於實體經濟的影響遠遠沒有對金融的影響這麽明顯,也就說你也知道比如說25個PB的匯率的變化和利率的變化會引起這個市場的滔天巨浪,而對實體經濟你的感覺不是那麽的明顯。

我們現在擔心的是這樣一個狀況,大家清楚,匯率政策,中國的匯率政策和美國的利率政策各是雙方最有利的武器,但是也可能是他們最脆弱的一個罩門。什麽意思呢?這玩意如果你恢複得好,你可能把對手給幹掉了,但是如果你恢複不好把自己可能會給割傷。也就是說你最好能做到殺敵一千、自傷八百,但是你搞得不好的話,可能會是殺敵八百、自傷一千,這樣就劃不來了。你比如說美國這樣的利率,如果它持續快速的升息,它的經濟體可能是受不了的。我們如果大幅的貶值也可能會引發居民的資產負債表的再度調整,這個實際上我們可能也承受不了這樣一個巨大的沖動,所以可能還是要尋找一套折中的道路。

一財 李策:商務部研究院認為2017年人民幣兌美元的匯率還會跌3%到5%左右,如果說繼續跌3%或者說更加跌連不休的話,那您認為市場會有什麽樣的反映?對於明年的匯率走勢我們要做一個怎樣的研判?

首席 邵宇:現在確實人民幣這一個月以來對美元跌了很多,但是如果你回頭看大的二三十個經濟體,中國其實跌的還算是比較有節制的,其他有的多的跌了10%甚至更多都有。你怎樣看待這個問題呢?全球的資本大部分受到兩個政策驅動的:一個是美國的利率政策,一個是人民幣的匯率政策,因為這將解決兩類大的資產,也就是說發達經濟體的資產和新興經濟體資產的逆差,而這樣一個逆差是驅動全球資本最重要的交易結構。現在看起來如果美國持續的升息導致美元走強的話,我覺得這樣一個周期可能才剛剛開始,因為按照歷史經驗來看的話,它大概要持續七到八年,而現在從2014年6月份算起的話才2.5年左右。所以我們覺得可能在整個過程中,包括中國在內的新興市場,都避不可免的會面臨一輪貶值,如果真的貶到3%左右的水平,我覺得是完全可以接受的,但是我們不清楚,也就是說我們知道有一個傳統的政策的三角,如果你不封閉資本賬戶,匯率能不能夠到達合適的位置,這個大家相信是存疑的。我們的建議也非常明確,我們可以適當的貶值人民幣匯率,但是我們對資本賬戶的管控恐怕要加強一些。

一財 李策:2017年的宏觀經濟政策,我們看到中央經濟會議定調是防風險、擠泡沫,落點是三個方面:一個是房地產、一個是實體經濟、一個是匯率的問題。我們都知道房地產對於經濟拉動是非常重要的,但是又不能成為支柱的產業,因為會遏制消費,那麽對於明年的經濟發力點或者說我們的GDP增速,您有一個怎麽樣的預測?

首席 邵宇:其實我覺得大家實際上有一個很大的爭論,就是說房地產有沒有泡沫以及泡沫多大,以及在實體里面扮演多少重要的角色?我首先其實房地產對整個中國經濟還是非常之重要的,因為它拉動了整個GDP的產業鏈要接近40%。其實中國目前處於這樣一個階段如果你不搞城市化、不搞房地產、不搞汽車銷售、不搞基建,搞什麽呢?所以我覺得這可能有一個不太一樣的理解。另外要知道中國有660個城市,這一次限購,包括漲得特別快的也就是20到30個,如果考慮到中國還有3300個縣和3300個縣城,也就是說中國類似城市的GDP(09:00)有接近四千個。那為什麽這四千個里面只漲這二十幾個?包括為什麽要限購?我覺得一方面可以說在這些局部的房地產有一些過熱的趨勢,另外一方面我覺得這也可能是我們的投資人,我們的錢在用腳進行投票,因為這可能看中的也就是未來中國經濟地理的增長格局可能就是這二十幾個城市。

所以我覺得你得客觀的看待這樣一個問題,確實如果我們把這樣一個房地產進行全面的壓制,其實我們也壓制很多年了,經濟慢慢的下滑,會尋找一個底部。我的觀點是這樣的,如果明年我們還是執行非常嚴格的這樣一個限購的政策,可能到了下半年整個經濟的增長會慢慢下滑一個臺階,我們覺得它可能會來到6.0到6.3的水平,這種情況下面就存在我們整個的增長目標是不是要做相應的調整,如果還是要在6.5左右,那麽可能會有一定的調整壓力。假設調到6左右,那OK,相對寬松的空間還會比較大,我們稍微慢下來做一些其他的建設。但是我強調的是什麽呢?中國現在在這個階段如果你全部放棄,包括基建,深度城市化,以及房地產和汽車銷售占的這些實體經濟,恐怕其他的也很難去支撐你走出這樣一個中等收入的陷井。

一財 李策:現在通脹起來了,我們都知道在通脹的初期對於股市是有利好作用的,那麽通脹會不會持續?明年的通脹包括債市,股債三殺經歷了之後怎麽樣來看待這些方面?

首席 邵宇:因為最近一段時間到了年底大家都在回顧今年整個金融市場的叠代起伏。

一財 李策:對。

首席 邵宇:年初是熔斷開始的,到了年末債市也在暴跌,其中經歷了大宗瘋狂的過程,還有包括人民幣,還有房價的這樣一些調整。我是這樣來看的,其實現在關鍵的問題在這里,如果經濟確實如通脹數據所顯示,慢慢的走穩並且向上的話,那其實是一件好事。為什麽我們看到包括大宗商品的價格上得這麽快,企業補庫存的行為還這麽慢呢?就是以前的周期很簡單,一看價格上,立馬開始生產。現在我們說做了一些供給側的調整,大家把產能給抑制住了,遲遲看不到補庫存、補產能的過程上來。如果這個過程沒有達到這個要求,我們覺得我們看來明年的通脹可能還會走一段時間。但是你想現在螺紋鋼、煤炭的利潤非常可觀,你可以想象如果你是正常的企業肯定會釋放一部分產能,這些產能上來的時候,可能你的通脹相應就能得到抑制。所以整個全年來看可能通脹也不會超過2.5的水平。也就是其實說在6.3配2.5這樣一個增長的結構中,我覺得還是完全可以接受的。

一財 李策:從房價的環比來看,您提出過房地產的拐點出現了,而且數據顯示11月份有70個城市的房地產市場開始降溫,杭州跌幅最大,上海也開始降溫了,對於明年的房地產市場,作為一個投資品來講,這個房市還能不能來投資?

首席 邵宇:其實關於房子大家炒了很多年了,我覺得大家把兩件事搞混了。第一就是說推動房價上漲的必要條件確實是貨幣的高速上漲,因為在過去30年里面我們看到它的年化的M2,也就是廣義的貨幣增速要達到21%,也就是說中心城區的這些加了杠桿的房地產大致能夠接近這樣一個收益,也就是從必要條件來看你可能沒有其他資產配置更好的選擇。但是另外充分條件也是這樣,其實我剛才已經說到了,你有660個城市,現在只漲了20幾個,為什麽其他的600多個不漲呢?其實這里面最大的原因就在於在房地產的供給和需求的地理上面的錯配,也就是大家最想去的那些地方,這些房子供應是不夠的。

一財 李策:結構性問題。

首席 邵宇:如果這個地方供應充分,比如說大家都反複提到重慶,重慶基本上是無限量供應,自然不會漲。我覺得關鍵點在哪里呢?關鍵在於未來這一輪城市化進程里面,究竟是全部廣泛的撒網,還是發展以超級城市群以及周邊的衛星鎮為核心的這樣一個經濟地域的格局。如果你還是延續以前全面發展的話,估計還會接著漲下去,但是如果你承認未來這樣一種市場決定的超級城市、超級城市群以及衛星小鎮的這樣一種經濟地理結構,那麽你供應足夠的土地就相應慢慢的得到平抑,這取決於政策和流動性博弈的過程,但短期來看我覺得可能只是短期得到了抑制。

一財 李策:降企業杠桿是重點,否則實體經濟也會掏空。最近曹德旺的發言引人關註,實體經濟方面不管是民間投資下行還是曹德旺所講的中國制造業成本比較高,眾所周知杠桿率上升的1/3來自於房地產投資加杠桿,還有是國企那些無效的投資,如果既要降杠桿又要振興實體經濟,應該怎樣權衡?

首席 邵宇:這就非常難了,但是我覺得有一個問題你應該這樣去問,因為大家說中國的成本高企的原因,包括稅收,包括勞動力,其實持續蠻長一但時間了。那為什麽在這一段過程當中中國經濟包括在危機之前表現的都還可以?我覺得關鍵的原因可能還是在於需求下降。也就是說現在總量的需求在下降的過程中大家更多的會考慮成本的問題,會考慮這樣一個蛋糕分配,而當蛋糕只有分配的時候,自然而然就會變得非常的醜陋。比如說我們提到勞動力成本過高的問題,其實勞動法這個東西大家也討論了很多,包括一些非常著名的經濟學家也在討論這個問題。但是你有沒有想過,如果你把勞動力成本壓到最低,這些勞動力拿到這些收入能夠支撐我們消費升級嗎?恐怕也是做不到。稅收是這樣子,很簡單,如果今天的稅就是明天的債,如果稅收都降下來,沒有問題,企業會好過很多,但實際上最終會體現在政府杠桿的上升。比如說我們提到川普,他如果真的去做這樣一個減稅,那你可以預見在今年1月份那個債務上線立馬就會突破,總歸需要有人買單的。

我覺得最關鍵的問題在於,其實不管是稅也好,還是各種成本,其實牽涉到第一次分配和第二次分配,怎樣分配是比較合理的,才能保證社會每個階層都能從中間獲利。因為其實你稅降得比較多或者你的人工成本降得比較多,毫無疑問,政府拿得少了,居民包括勞工也拿得少了,企業主拿得很多,當然他有利潤去發展。但實際上你看到我們最近很長一段時間,特別是這一輪全球化它的高度的分化,企業主拿的這一塊利潤並不少,這個在我們多次分配里面怎樣解決。所以我擔心我們用一個新聞覆蓋了另外一個新聞,用一個所謂的熱點去覆蓋另外一個熱點,大家只是追逐熱點,而沒有一個通盤的解決方案,這樣的話就起不到一個正面的作用了。

一財 李策:結構性改革可以在什麽著力點上面解決這個問題?我們知道需求拉不起來的話,可能是購買力的問題,有沒有根本的解決措施?

首席 邵宇:我覺得現在大家需要用一招鮮能夠解決中國的問題的話,肯定是幻想或者說有一點魔幻現實主義的味道,一定是一個綜合的方面。也就是說既要調整需求,也要調整供給。比如說需求我們給了一個方案,叫做新的三架馬車,通過深度城市化來替代一般的投資,通過消費升級提供原來消費的不足,通過“一路一帶”所帶領的新一代全球化使得市場得到新的擴展。也就是單一招數可能對整個經濟增長的貢獻可能就是0.5或者1個百分點,把這些東西放在一塊可能才會形成合力。供給方面也提到,比如說有新的技術、更新的產品,也有新的模式、新的業態、新的組織,更重要的我提到的還是新的制度,也就是我們需要通過國企、土地、戶籍在內的改革,能夠真正釋放這樣一個需求或者供給的紅利。我們做過一個測算,光國企一項改革我們大概每年能夠拉動兩個百分點的GDP增長,而戶籍可以拉動一個點,也就是說這會多出額外的三個點,但問題在於這里面核心的這樣一個障礙你有沒有突破,你可能只是改了比較容易的,你對金融的自由化做得比較快,其他比較慢,自然就形成不了一個紅利釋放整個的框架,反倒會形成錯落不斷的這些風險的暴露點。所以這一點我覺得在新的這一輪提到的結構化改革里面要尤其要著重的考慮。

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