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[轉載]中恆集團業績高成長神話：奇蹟？謊言？

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100zrqj.html

 
中恆集團業績高成長神話：奇蹟？謊言？
 
中國股市總有一些令人難以置信的奇蹟發生，雖然垃圾股頻頻出沒、屢屢爆出業績巨虧乃至嚴重資不抵債的警訊，但是也不乏業績暴增的神話。近期因與山東步長總經銷協議紛爭而鬧得沸沸揚揚、股價因此兩度跌停的中恆集團就是一家近年來屢創業績增長奇蹟的上市公司。
雖然早在2000年就已上市，但是直到兩年多前中恆集團仍然是一家業績平平、並不惹人注目的上市公司：作為一家主板企業，2008年中恆集團歸屬於母公司股東的淨利潤僅為4701萬元，這樣的業績即使在中小板、創業板市場也並不顯山露水，然而在此後兩年多時間裡該公司卻猶如脫胎換骨般華麗轉身、創造了驚人的業績增長奇蹟：
2009年中恆集團淨利潤12571萬元、同比增長167%、2010年該公司淨利潤39857萬元、業績同比增幅高達217%！兩年間該公司淨利潤增長了7.48倍！而且這種業績高增長的勢頭似乎並沒有減緩的跡象，在連續兩年業績高增長後今年上半年中恆集團再創佳績、其淨利潤34964萬元、同比增幅高達159%！
與業績超常規高速增長交相輝映的是，其股價也呈火箭般躥升之勢：08年中恆集團收盤價5.98元，上週五（ 9月9日）復權價69.61元、較08年收盤價上漲10.6倍，今年以來最高價109.88元、股價最大漲幅17.4倍！同期上證指數漲幅37.2%，股價漲幅遠高於大盤同期漲幅。
業績持續快速增長、股價火箭般躥升，上市公司通過其經營活動持續為股東創造財富、提升股票內在價值，這無疑是價值投資者所夢寐以求的投資佳品。然而，號稱 「華夏第一績優股」的銀廣夏、業績高成長的藍田股份、東方電子……一個個曾經的業績暴增神話皆以破滅告終。中恆集團最近兩年多來業績驟增，是一個真實的奇 蹟，還是又一個由謊言堆砌而成的泡沫？
 
 
成長的困惑：利潤驟增、銷售收入、現金流為何顯巨額反差？
報表分析顯示，雖然09年以來中恆集團淨利潤驟增，然而，銷售收入、經營活動的淨現金流量並沒有出現同步增長，利潤增速與收入、現金流表現出巨大的反差：
 
1．銷售收入增速為何遠低於利潤增速？
2010年中恆集團歸屬於母公司的淨利潤較08年增長7.48倍，然而，同期其銷售收入由2008年的62817萬元增長至2010年的142570萬元、僅增長1.27倍（詳見表一），銷售收入的增速遠低於淨利潤的增速。
           表一、中恆集團最近三年收入、利潤情況   單位：萬元
項目
2008
2009
2010
增長(倍)
營業收入
62,817
71,240
142,570
127%
歸屬於母公司所有者的淨利潤
4,701
12,571
39,857
748%
銷售淨利潤率
7.5%
17.6%
28.0%
2011年中報數據也顯示出類似的特徵：今年上半年淨利潤同比增長159%，銷售收入增長率為98%（詳見表二），銷售收入增長率也顯著低於其淨利潤增速。
           表二、中恆集團今年中報收入、利潤情況   單位：萬元
項目
2011-1H
2010-1H
同比
營業收入
75,203
37,905
98%
歸屬於母公司所有者的淨利潤
34,964
13,503
159%
銷售淨利潤率
46.5%
35.6%
通常而言，一個企業通過提高銷售毛利率、銷售淨利率，可以使其在短期內淨利潤的增幅顯著高於銷售收入的增幅，但是，長期而言，企業的淨利潤的增長依賴於銷售收入規模的增長，一個企業很難持續多年使淨利潤的增速大幅高於其銷售收入的增速。
中恆集團過去兩年多間，淨利潤的增幅數倍於其銷售收入的增速，其銷售淨利潤率由2008年的7.5%上升至2010年的28%、今年中期進一步攀升至46.5%。中恆集團主營業務為中藥和房地產，今年中期收入和利潤主要來源於中藥業的產品血栓通。統計數據顯示，今年中期滬深兩市48家中藥業上市公司的平均銷售淨利潤率為13.9%、中恆集團以46.5%的銷售淨利潤率位列榜首，其銷售淨利潤率不僅大幅高於中藥業平均銷售淨利潤率、為同行業銷售淨利潤率的3.35倍、而且也顯著高於位列第二、去年以來因產品價格大幅上調而使銷售淨利潤率大幅上升的東阿阿膠35.1%的銷售淨利潤率。表三列示了今年上半年中藥業銷售淨利潤率前五名的上市公司，值得一提的是，最近深陷造假質疑風暴的紫鑫藥業赫然在列，其以30.1%的銷售淨利潤率位列第四。
表三、今年上半年兩市中藥業銷售淨利率前五名企業  單位：萬元
 
證券代碼
證券簡稱
營業收入
歸屬母公司股東的淨利潤
銷售淨利率
600252
中恆集團
75203
34964
46.49%
000423
東阿阿膠
127999
44953
35.12%
002275
桂林三金
52035
16685
32.07%
002118
紫鑫藥業
37035
11144
30.09%
002287
奇正藏藥
31727
8330
26.26%
 
從該公司公告及公開報導來看，09年以來中恆集團主導產品血栓通的出廠價格並未大幅上調，為何其銷售淨利潤率出現了如此驚人的上升？
淨利潤增速與收入增速之間反差巨大，淨利潤的超常規增長主要來源於銷售淨利潤率的提升，銷售淨利潤率持續多年大幅攀升、且遠高於同行業的水平，中恆集團異常亮麗的業績表現堪稱奇蹟！
 
2．經營現金流量淨額為何持續多年遠低於淨利潤？
由於企業的成本費用中包括了折舊、攤銷等非付現項目以及不計入經營活動現金流量的財務費用等支出，通常而言，利潤增長質量較高的企業的經營現金流量淨額一般應高於淨利潤額，在一個較長時期內多年的累計數據尤其如此。
中恆集團歷年的財報數據顯示，儘管其09年以來淨利潤驟增，經營現金流量淨額卻遠低於淨利潤：2009年和今年上半年經營現金流量淨額均為負數，2010年經營現金流量淨額19173萬元，也僅相當於其當年淨利潤的48.1%。09年-11年上半年的兩年半間，該公司累計實現淨利潤高達87392萬元，在此期間經營活動現金流量淨額合計僅為11355萬元，兩年半年間經營活動產生的現金流量淨額僅相當於同期淨利潤的12.99%！（詳見表四）
表四、中恆集團09年-11年上半年淨利潤與現金流量  單位：萬元
項目
2009
2010
2011-1H
小計
歸屬於母公司所有者的淨利潤
12,571
39,857
34,964
87,392
經營活動產生的現金流量淨額
-2,808
19,173
-5,010
11,355
現金/利潤
-22.34%
48.11%
-14.33%
12.99%
註：上表中「現金/利潤」指經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤之比
進一步分析發現，剔除非經常性因素後該公司2010年經營活動產生的現金流量淨額實際上也為負數。該公司2010年其他應付款大幅上升，10年財務報告對此解釋稱：「其他應付款期末比期初增加462.55%，主要為報告期內製藥公司收到山東步長醫藥銷售有限公司銷售保證金30,000 萬元影響所致」。
該公司2010年下半年與山東步長簽訂總經銷協議，並向山東步長收取了30,000 萬元的銷售保證金。這種銷售保證金的收取屬於一次性現金流量（實際上該公司目前已與山東步長解除總經銷協議並承諾全部退還3億元保證金），剔除這一非經常性現金流入後，中恆集團2010年經營活動現金流量淨額為-10827萬元，兩年半間經營活動累計產生的現金流量淨額為-18645萬元。
兩年半間業績高速增長、累計實現淨利潤87392萬元！連續兩年半間經營現金淨流量為負，累計經營現金流量淨額-18645萬元！利潤成長與經營現金流的驚人反差，以及利潤與銷售收入之間巨大的反差，不能不令人心存疑慮。
 
 
11年中報現金流簡析：稅費不實、巨額資金被關聯方佔用？
現金流量表顯示，今年上半年中恆集團在淨利潤大幅增長的同時，經營現金流卻出現赤字的主要原因是，當期「支付的各項稅款」和「支付的其他與經營活動有關的現金」大幅上升所致（詳見表五）。
表五、中恆集團11年上半年經營現金流出項目  單位：億元
項目  
 本期金額
 上期金額
同比
 購買商品,接受勞務支付的現金
5.22
5.96
-12.5%
 支付給職工以及為職工支付的現金
0.51
0.39
30.8%
 支付的各項稅款
2.99
1.52
96.9%
 支付的其他與經營活動有關的現金
3.42
0.13
2475.3%
 現金流出小計
12.13
8.00
51.7%
進一步分析發現，該公司當期相關稅費支出疑點叢生、支付的其他與經營活動有關的現金很可能涉及關聯方佔用巨額資金。
 
1. 增值稅繳稅依據不足，巨額稅款繳給了誰？
根據該公司當期城建稅額及計繳標準，可以計算出當期該公司繳納流轉稅額為9783.6萬元、由此進一步計算出其當期繳納的增值稅9039.9萬元。（詳見表六）。
 
表六、中恆集團11年上半年繳納增值稅計算  單位：萬元
項目
流轉稅計算額
其他流轉稅
增值稅
金額
9783.6
743.7
9039.9
           
註：上表中，其他流轉稅包括營業稅732.4萬元和消費稅11.3萬元
明細數據顯示，該公司期初未抵扣的增值稅進項稅金餘額高達17191萬元，而該公司今年上半年營業收入為75202.6萬元，即使該收入全部來自增值稅率為17%的醫藥銷售收入（該公司部分收入來自房地產、不屬於增值稅應稅收入），當期產生的銷項稅額僅為12784.4萬元，遠小於期初留抵稅額17191萬元，因此，即使該公司當期採購原材料等的進項稅額為0，該公司當期也根本無須繳納增值稅。
令人費解的是，期初有巨額留抵稅額、以當期銷售額計算根本無須繳納增值稅，為何繳納了增值稅9039.9萬元？其繳稅依據何在？如果根本沒有繳稅，那麼巨額資金又流向了哪裡？
值得一提的是，由於城建稅、教育費附加和地方教育費附加皆按流轉稅的一定比例計繳，因此，可由城建稅等及相應的計繳稅率計算當期發生的流轉稅額，由此計算 出來的結果應該保持一致。然而，筆者在計算後發現，根據地方教育費附加及其計繳標準計算出的流轉稅額異常偏高（詳見表七）。這也反映出該公司稅費核算之混 亂。上述分析中，筆者採用了按城建稅計算的流轉稅額，該金額與按教育費附加計算的金額相近。
表七、中恆集團11年上半年流轉稅計算差異大  單位：萬元
 
項目(11中報)
本期發生額
計繳標準
流轉稅計算額
城建稅
684.8
應交流轉稅7%
9,783.6
教育費附加
299.5
應交流轉稅3%
9,982.7
地方教育費附加
183.4
應交流轉稅1%
18,340.3
 
2．繳納稅款不實、實際繳稅金額遠低於報表數？
利潤表及相關附表顯示，今年上半年中恆集團「營業稅金及附加」1911.4萬元，包括營業稅及城建稅等附加稅費；所得稅費用6456.2萬元、其中當期所得稅費用6456.2萬元；在管理費用下發生的房產稅、印花稅等稅金307.4萬元。
即使中恆集團上半年繳納增值稅9039.9萬元屬實，考慮當期應交稅金餘額變化，由此計算出該公司11年上半年繳納的各項稅金總額為16888.7萬元（詳見表八），計算結果遠低於該公司當期現金流量表中顯示的「支付的各項稅款」29853萬元的報表金額。
 
表八、11年上半年支付的各項稅款計算額  單位：萬元
項目
金額
營業稅金及附加
1,911.4
當期所得稅
6,456.2
管理費用中的房產稅、印花稅等
307.4
增值稅
9039.9
應交稅費餘額變化(不含增值稅)
826.2
當期支付的各項稅款
16,888.7
 
註：上表中增值稅額是計算的當期實際繳納的增值稅，因此無須對應交稅金餘額進行調整，其他各項是當期發生的稅費，在計算當期實際上繳稅款時、須對餘額變化作調整
利潤驟增，經營現金流卻現赤字，大量現金上繳國庫啦。可是，分析卻表明，該公司實際上繳稅款可能遠低於其報表顯示的數字。賺的錢去了哪裡？豐厚的盈利是否貨真價實？還是所賺的利潤根本就子虛烏有？
 
 
3. 房地產預繳稅款長期掛賬，虛增利潤？
一般而言，除應交增值稅因為有進項稅金、餘額可能為負數外，「應交稅金」其他稅項的餘額通常為正數。房地產業務鬚根據預售房款預繳稅款，在商品房尚未辦理 結算手續、結轉銷售收入前，因收入尚未實現，當期預繳的稅款不直接計入「營業稅金及附加」等項目，萬科等房地產企業將該項支出先計入資產類科目。根據中恆 集團歷年的財務報告，中恆集團將預繳稅款以負數計入「應交稅金」。
無論計入資產類科目還是計入「應交稅金」科目，根據收入成本匹配原則，當企業相關房地產銷售實現並確認收入時，應將其前期預繳的房地產稅款（營業稅、土地增值稅、城建稅等）結轉至「營業稅金及附加」等成本費用項目。
中報顯示，儘管該公司預收賬款餘額由期初的4405.9萬元下降至期末的1529.5萬元，其以負數計入應交稅金-城建稅等項目下的餘額卻由2273.8萬元上升至3689.2萬元。
假設該公司期末預收賬款1529.5萬元全部為預售房地產價款，而該公司為此預繳的部分稅費卻高達3689.2萬元！預繳稅費遠高於預售房全部價款，這意味著你預售100萬元房款，須為此預繳200多萬元的稅金！稅負如此之高，恐怕所有的房地產公司都得破產！
很顯然，仍然以負數在「應交稅金」項下掛賬的預繳稅款對應的房地產項目很可能在今年上半年及以前年度就已實現銷售收入，中恆集團遲遲未將其結轉至「營業稅金及附加」等成本費用項目，有明顯的虛增利潤之嫌。
表九、11年6月末部分應交稅金項目餘額  單位：萬元
項目 (2011中報)
 期末賬面餘額
 年初賬面餘額
賬面餘額變化
城建稅
-1,833.7
-1,112.5
-721.2
土地增值稅
-745.3
-539.2
-206.0
教育費附加
-780.9
-474.7
-306.2
地方教育費附加
-329.3
-147.3
-182.0
 合計
-3,689.2
-2,273.8
-1,415.4
預收賬款
1,529.5
4,405.9
-2,876.4
 
 
4．應交個人所得稅離奇激增，拖欠稅款還是核算混亂？
今年中報附表顯示，6月末該公司應交個人所得稅餘額2329.9萬元、較年初增加2273.7萬元（詳見表十）。
表十、11年6月末應交個人所稅項目餘額  單位：萬元
項目 (2011中報)
 期末賬面餘額
 年初賬面餘額
當期增加額
個人所得稅
2,329.9
56.2
2,273.7
工資薪金所得應繳的個人所得稅由企業代扣代繳，企業作為扣繳義務人應將每月所扣的稅款在次月七日內繳入國庫。因此，如果中恆集團沒有拖欠稅款的話，期末賬面上應交個人所得稅餘額應該是其最近一個月代扣代繳的個人所得稅款。
然而，根據現金流量表，其今年上半年「支付給職工以及為職工支付的現金」為5086.4萬元，其中包括為職工交納的「四金」等（約相當於工資總額的60%多），扣除為職工繳納的「四金」，上半年全體員工的工資總額約為3176萬元。
半年向全體員工發放的工資總額不過3176萬元、一個月扣繳個稅竟然高達2329.9萬元！你相信嗎？反正我不敢信。
以中恆集團2010年末在職員工總數2446人計算，該公司今年上半年人均月發放工資2164.10元、略高於2000元的個稅起征點。因此，2329.9萬元應繳個人所得稅不可能是一個月內代扣的稅款。如果這一數據屬實，則意味著該公司可能長期拖欠代扣代繳的稅款，也意味著其年初該項數據不實。如果該數據有誤，結合筆者前文指出根據其附加稅費計算流轉稅結果出現的自相矛盾之處，則意味著該公司涉稅數據的核算可能相當混亂。
 
 
5. 其他應收款異常，隱瞞關聯交易、巨額資金被關聯方佔用？
 
其他應收款驟增
11年中報現金流量表顯示，上半年中恆集團「支付的其他與經營活動有關的現金」3.42億元、遠高於上年同期的1329.7萬元，報表附註對此未作解釋。現金流量表補充資料「經營性應收項目」上半年增加3.39億元。結合資產負債表、現金流量表及其補充資料分析，上半年該公司「支付的其他與經營活動有關的現金」大幅增加的主要原因是「其他應收款」大幅上升，期末「其他應收款」餘額33155萬元，較上年末增加22132萬元。
 
神秘的「肇慶醫藥物流項目」
對於其他應收款的大幅上升，中恆集團今年中報解釋稱：「其他應收款較期初增加236.46%，主要為報告期內預付肇慶醫藥物流項目往來款影響所致。其他應收款中無持有本公司5%（含5%）以上股份的股東單位款項。」
中恆集團將「預付肇慶醫藥物流項目往來款」作為其他應收款大幅上升的主要原因，那麼其影響金額至少應該相當於當期其他應收款增加的一半以上即11066萬元以上。然而，中報附註同時稱：「其他應收款餘額前五名單位欠款合計56,495,268.76 元，佔全部其他應收款總額的31.33%」。在其報表附註列示的當期前五名其他應收款欠款單位中，也未見「肇慶醫藥物流項目」或類似的單位。
前五名其他應收款欠款單位合計欠款5649.5萬 元、「預付肇慶醫藥物流項目往來款」是其他應收款增加的主要原因，前五名欠款單位中未見肇慶醫藥物流項目相關單位名稱，這種自相矛盾的表述說明了什麼？難 道中恆集團將「預付肇慶醫藥物流項目往來款」化整為零、記錄在多家單位的名下，以至未在前五名中現身？如果是這樣，其目的又何在？要拔開迷霧，還需要從 「肇慶醫藥物流項目」著手。
「肇慶醫藥物流項目」是中恆集團的投資項目嗎？該公司最近三年的所有公告以及歷年的財報中均未提及該投資項目。那麼為什麼會有大筆資金流向該項目呢？由於 大幅增加的「其他應收款」在現金流量表上反映為「支付的其他與經營活動有關的現金」，初步判斷該款項是由該公司當期對外支付的、與該公司正常的購銷業務貨 款無關的項目的付款。
該款項由中恆對外支付、既非投資款、也與正常的購銷業務無關，那麼，該款項的性質要麼是資金拆借，要麼是保證金之類的款項。上半年中恆集團為什麼會發生如何大額現金支付呢？為何要將該款項化整為零呢？
 
關聯方現身
通過網上搜索發現，肇慶市政府網上一則2010年5月的新聞稱：「中恆保宇」近142億項目落戶高新區、該項目全稱為「中恆(大旺)國際生物醫藥物流產業基地」 ，該項目應該就是中恆集團今年中報所稱的「肇慶醫藥物流項目。」
分析表明，新聞所稱的「中恆保宇」是中恆集團的第一大股東的實際控制人原廣州保宇實業有限公司，2010年6月該公司更名為「廣州中恆集團有限公司」。
該公司2010年報稱： 「公司第一大股東廣西中恆實業有限公司之控股股東廣州保宇實業有限公司更名為廣州中恆集團有限公司」。
由於「肇慶醫藥物流項目」 全稱中恆(大旺)國際生物醫藥物流產業基地，相關報導將該項目投資方指向中恆保宇，公開報導也顯示，中恆集團實際控制人、董事長許淑清多次出席中恆(大旺)國際生物醫藥物流產業基地項目的活動。由此不難判斷，「肇慶醫藥物流項目」正是中恆集團實際控制人的投資項目。
圖：公司與實際控制人之間的產權及控制關係的方框圖
 
           2009年報                           2010年報
 
 
刻意隱瞞關聯交易、巨額資金被關聯方佔用？
中恆集團今年中報關聯交易中，並沒有列出其與實際控制人投資的「肇慶醫藥物流項目」的關聯交易情況，在「其他應收款」項目註釋中也聲稱，「其他應收款中無持有本公司5%（含5%） 以上股份的股東單位款項。」雖然「預付肇慶醫藥物流項目往來款」是該公司當期其他應收款大幅上升的主要原因，然而，在其列示其他應收款欠款前五名單位中， 並未見「肇慶醫藥物流項目」或類似的單位、顯示該公司很可能將「預付肇慶醫藥物流項目往來款」化整為零、掛賬於多家單位的名下。種種跡象顯示，該公司刻意 隱瞞與大股東投資的「肇慶醫藥物流項目」之間的關聯關係，關聯方很可能佔用了其巨額資金。
對於中恆集團2010年經營活動現金流量進行簡要分析，也發現疑點叢生，限於文章篇幅，筆者在此不再展開。
 
2008年 以來，兩年半間中恆集團業績持續高速增長、連續兩年半間經營現金淨流量持續為負。高速增長的利潤與經營現金流、銷售收入增速之間現驚人的反差！現金流分析 顯示其財報疑點叢生、稅務核算混亂、實繳稅款可能遠低於報表數、刻意隱瞞關聯交易、巨額資金很可能被關聯方佔用！行筆至此，掩卷沉思，不能不令人心存疑 慮，尤其是在一個業績增長神話屢屢破滅的市場！
兩年多來業績持續高增長的中恆集團，一個奇蹟的創造者還是一個謊言的編造者？

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