2012-11-23 工作日記Cedric 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101dndf.html今天終於把《股票作手回憶錄》看完了。關於這本書，有一些想法以及一些還沒有解決的問題，等有時間再思考和寫出來。
另外昨天提到數學的問題。今天和一個學數學的同學討論，我對他說我覺得我們的數學教育（特別是中小學的數學教育）的目標是培養學生的解題能力，這是錯誤的，而且讓學生們付出了代價——學生們花了十多年時間學習怎麼解題，而真正學到的數學知識並不是很多。另一個後果是，學生雖然學習了一些數學知識，但是往往並不知道為什麼要引入相關的數學概念。結果，學生們花了很多時間，通過重複勞動熟練了很多解題技巧，但是卻沒有學到花這麼多時間本應學到的數學知識，即使學到了一些知識，也不知道這些知識的意義是什麼
他比較同意我的觀點，他舉例子說，數學的學習往往是通過教材，而我們的數學教材的寫法往往引入一個定義和相關規則，然後出題來讓學生計算。例如引入矩陣的概念，並給矩陣之間的相乘制定一套規則，然後讓學生做題聯繫掌握這套規則。這種學習的方式，讓學生根本就不知道數學家們為什麼要引入矩陣這個概念，不知道這背後的數學問題是什麼。所有的數學知識都以這種「引入概念和規則—練習根據規則來做題」方式來學習，結果就是學生們並不知道真正的數學問題或動機是什麼。
對於他的想法，我也深感認同。記得中學時，學習函數的圖像沿著x軸或y軸對折所對應的函數表達式的變化，學到了相關的處理方法。當時我就像，要是是其他變換，例如曲線的拉伸或形變，應該怎樣處理呢？更深一步的問題是，有沒有對於所有變換的一般處理呢？我當然不是第一個提出這些問題的人，數學家早就研究過這些問題，並提出了解決方案。如果我有時間和得到指導，能夠沿著自己的思考繼續往前走，雖然不能夠給數學做出什麼貢獻，但是一定能夠真的鍛鍊我的數學思想。 但是環境不允許，因為這些不是中學數學的知識點，考試不會考，換言之，我們的教育不會鼓勵這種思考，它鼓勵的是在既有的範圍內把題目做好。 進一步想想，我的同齡人中比我聰明的必然大有人在，每個中學每個班都有很多有好奇人的人，所以很多人都會提出對他們來說真正的「數學問題」，但是我們的中小學老師們真的有能力引導學生們的探索麼？——即使他們願意這樣做。中學老師大部分來自師範類高校，他們當然也學過高等數學，但是幾年之後恐怕很多人都忘記了大學畢業沒有再碰的內容。對此我也有體會，我一段時間沒有碰過數學後，連三角函數變換的公式都忘了，還得自己重新推到一遍，然後到網上核實下自己推導出來的公式是否有錯。
2012-11-23 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101dnd1.html上午補充了一點交通行業的數據，感想是在貨運方面，日本的鐵路貌似很雞肋吧，短途有汽車，長途海運比鐵路還要方便一點。所以就噸公里數來講，海運佔比一直穩定在40%-50%之間，然後就是汽車了，火車佔比連5%都不到。難怪日本的鐵路主要是運貨不運人了。
下午和晚上都在看論文，感覺自己是應該靜下心來讀點paper了，否則是要掛掉的。
打算做的東西和金融週期有關係，研究了一下歷次金融危機前的數據，每一次危機前都有一個共同特點，經濟體的負債水平空前的高。比如這張圖所顯示的：
如上圖所示，歷史真實驚人的相似。
反思了一下自己近段時間的工作，覺得東一鎯頭西一棒子，focus度很不夠，今天在做日本的資產負債表，明天就去做了日本的交通。這樣做出來的東西質量不高，也沒法上會了。
決定下周開始，一個一個專題做，先把日本交通的專題做完。然後再把日本資產負債表的專題做完。好壞姑且不論，一個一個專題做，才能更有效的積累素材，也能更好的和大家交流。
等把日本的東西做完了，計劃再開一個題目，把各個國家的，主要是美國、英國、德國這種發生過經濟危機的國家的歷史的資產負債表做一遍。
大體的思路是這樣的，一個宏觀經濟是由四張資產負債表組成：家庭資產負債表、企業資產負債表、金融資產負債表和政府資產負債表。
所謂的金融危機，一般要麼是從家庭資產負債表這裡傳導到金融資產負債表，要麼從企業資產負債表傳導到金融資產負債表。當資產負債表脆化到某個程度時，就會發生金融危機。
然後政府干預，政府資產負債表開始惡化（比如90年代後的日本政府），最後，政府把債務貨幣化，也就是felix所謂的定期清零，經濟重新啟動。
整個金融週期的描述大概是這樣，當然，還有許多細節木有描述的。
我覺得對於銀行業的研究，或許離開了資產負債表之間的互動，應該是不完備的吧。
正好自己打算做這個方向，如果這次開題一切順利，應該就是繼續做這個方向了吧，希望可以有機會把各個國家的資產負債表理一理。
2012-12-6 大熊市啟示錄讀書筆記2 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e5j7.html1、1932年夏，大熊市見底
1929年6月，工業生產產值達到峰值，汽車產銷量卻逐步放緩，海外經濟增速也放緩。這一年，美國的股市也達到了頂峰。從1921年到1929年，美國已經經歷了10年的繁榮，股市也是一路上揚。只是在這一年六月，汽車銷售還是放緩，外需也開始下滑。一些不和諧的雜音開始出現了。然後就是股市的暴跌，從1929年9月3日到1929年11月13日，美國股票的市值夏季下降了48%。不過到了1930年4月17日，市場又恢復了52%，重回了1929年初的水準。
正當人們以為一切都已經結束了的時候，銀行危機出現了，弗裡德曼將大蕭條產生的原因歸結於貨幣問題，未必無因。銀行危機的確是導致大蕭條的一個極其重要的原因，而銀行危機的出現，無疑會造成貨幣的緊縮。銀行危機最終導致了有史以來最大的經濟危機——大蕭條。
銀行危機的出現還導致了大規模的黃金外流，這樣又繼續緊縮了銀根，在金本位制度下，黃金的外流會造成銀根的緊縮，這又進一步加劇了銀行的危機。
在經歷了1929年10月崩盤，1930年10月第一次銀行危機、1931年第二次銀行危機和1932年黃金外流之後，美國股市終於見底了。
2、1932，市場結構的重大變化
在1929年9月，鐵路板塊是市值佔比最高的板塊，高達14.25%。三大板塊：鐵路、石油和化學，佔據了總市值的31%。日後大放異彩的通信板塊，此時只包含幾家小公司，其中包括了日後大名鼎鼎的AT&T。
1920年，美國鋼鐵公司是美國最大的上市公司，而且也是最關鍵的板塊之一，但是到了1929年，鋼鐵板塊的市值僅僅排名第十。不知道，這是不是說明，早在1929年，早熟的美國的鋼鐵產業已經開始走下坡路了。
儘管新興產業在興起，但是在1929年9月，鐵路依然是佔比最大的板塊（比最高時要低多了，最高時，鐵路股佔據了紐交所市值的一半以上）。正是在暴跌中，鐵路板塊失去了其龍頭老大的位置。到了1932年7月，鐵路板塊僅佔市場總值的7%。汽車板塊，這一新興行業，在大熊市中受到了衝擊也很大。
看來，在大熊市當中，受到衝擊的，主要是老產業以及新興的立足未穩的產業。
一直保持穩定的是煙草、食品板塊，在33周的熊市中，煙草板塊僅下跌了5%。這有點像今日的茅台，大家抱團取暖。但是到了1930年9月，這兩個板塊分別下跌了27.9%與21.3%。所謂的安全資產的暴跌，往往意味著大熊市的結束。這意味著，最後一批投機客的出場。
也許，等到茅台從高台上跳水的時候，就是此次A股調整的大底部吧。
3、熊市結束的信號
與1921年一樣，此次熊市結束也有一些明顯的信號。
A.在1932年，投資者對於正面新聞充耳不聞，只關注負面新聞，而且無論是正面新聞還是負面新聞，都已經無法引起市場的大幅度波動了。大家都疲倦了，投機者已經離場了，市場的波動性開始下降。
B.物價開始企穩，去庫存化接近尾聲，當物價開始從通縮中走出來的時候，證券市場也開始觸底反彈了。當然，這是金本位下的情況，未必適合於當代。
C.必須指出的是，在這一時期，用流動性上找熊市見底的信號，或許將一無所獲，當美聯儲降低貼現率的時候，股價繼續大幅度下跌。
D.所謂的安全資產大幅度下跌，比如煙草和食品板塊，安全資產的下跌，意味著抱團取暖的投機客的離場，這往往意味著熊市見底。
E.散戶離場，持股集中度提高，機構進場。
2012-12-7 lisa 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e6wb.html今天看了本書《中外經典品牌》，看到了星巴克，感覺很有意思。星巴克，1971年誕生於美國西雅圖。「星巴克」這個名字來自美國作家麥爾維爾的小說《白鯨》中一位處事及其冷靜，極具性格魅力的大副。他的嗜好就是喝咖啡。麥爾維爾在美國和世界文學史上有很高的地位，但麥爾維爾的讀者群並不算多，主要是受過良好教育、有較高文化品位的人士，沒有一定文化教養的人是不可能去讀《白鯨》這部書，更不說去瞭解星巴克這個人物。因此，星巴克的定位很清晰：不是普通大眾，而是一群注重享受、休閒，崇尚知識，尊重人本位的富有小資情調的城市白領。利用一本讀書的特定讀者群來定位目標市場，並用書中形象鮮明的人物名稱作為公司的名字，很有創意。
星巴克的綠色徽標是一個貌似美人魚的雙尾海神形象。在星巴克，員工被稱為「合夥人」，1991年，星巴克開始實施「咖啡豆股票」，就是面向全體員工的股票期權方案。星巴克的標準是：煮好每一杯咖啡，把握每一個細節。想起了上次劉大哥請我和燕子在和諧廣場的星巴克喝咖啡，我貌似要了中杯的卡布奇諾，結果好苦的！店內的裝修很精緻。
2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e6zb.html
1、1949年6月，大牛市的前夜
1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。
在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。
此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。
2、1932-1949的美國股市
當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。
到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。
然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。
之後，美國開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，此時，雖然有稅收提高等利空，但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。
之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。
1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。
3、1949年的市場結構
1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。
市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。
煙草和通信部門的佔比則有所下降。
在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。
雖然從1929年以來的故事一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！
從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。
1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。
從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。
4、熊市見底的跡象
回過頭來熊市見底的跡象，未免有馬後砲的嫌疑，不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。
與1932年那次見底一樣，這次見底同樣有著以下特徵：
A.市場對好消息視若無物，同時對於壞消息，也反應並不劇烈。大家都心如止水了。
B.物價開始企穩，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。
當物價水平回歸常態時，往往意味著股市見底。
C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中，保持了高度同步。
D.持股的集中度達到頂峰，散戶已然出局。
2012-12-8 大熊市啟示錄讀書筆記4 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e84v.html
1、1982年8月，14年低迷之後
1974年，華爾街的股價見了一次底，不過1982年的股價比之1974年12月還低了13%，史無前例的通脹，對於此次大熊市負有直接責任。
從1949-1968年，是一次長達十餘年的大牛市，在這一期間，國防工業獲得了超額回報。
另一個主張牛市的因素是，這一時期，養老金開始大規模的進入股市，給這一輪大牛市起到了推波助瀾的作用。到了1968年，機構投資者佔了紐約證券交易所交易量的60%。
戰後大牛市（1949-1968）主要源自於估值的變化而非盈利的變化，從1949年到-1968年，名義GDP上漲了240%，而標準普爾上升了662%。
之後，約翰遜的偉大社會以及越戰，使得美國陷入了通脹的泥潭，當然，石油危機更是加重了這種通脹。
1973年，中東國家將油價從3.12美元/桶提升到了11.63美元每桶。
通脹的提高迫使美聯儲提高利率以抑制通脹，原本就有泡沫的股市，在加息的作用下，泡沫破滅。
在此期間，標準普爾下跌了63%，而所謂的漂亮50，其P/E在1972年高達42倍，在1973-1974年中，漂亮50下跌了62%。以市值計算的話，1974年的美國股市的市值，已經跌落到了1928年11月的水平。而美國的GDP，無論是名義還是實際GDP，或者是人均GDP，都已經有了長足的增長。
正是在這一時期，巴菲特收穫了他的華盛頓郵報和喜詩糖果。
這一次大熊市，也極大的改變了投資者的行為，在1974年，投資者的平均持股期限為6年，到了1982年，已經不足兩年。
在沃爾克上台後，採用弗裡德曼控制M2的餿主意，讓利率猛增到了20%以上。利率的大幅度上升，讓股價繼續大幅度下跌。屋漏偏逢連夜雨，1982年，墨西哥主權債務危機爆發，某些銀行破產，在這種背景下，1982年8月，美國股市到了其最底部。這裡引用一篇博文中的一段文字：http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102dwh8.html
「1979年8月，《商業週刊》發表了一篇題為《股票死了》(The Death ofEquities)的封面文章。那時，年輕的投資者對股票的興趣蕩然無存：「只有那些不懂得國家金融市場的變化或者沒有能力調整自己的上了年紀的投資者才固守股票。1970-1975年，60歲以下購買股票的投資者的數量下降了大約25%；與此同時，65歲以上購買股票的投資者的數量增長了30%以上。」他們只是不懂得市場。一個「新的金融時代」開始了，「老規則不再適用」了。「美國應該把股票之死看做是一個幾乎永久性的條件。即使經濟氣候可能再一次使之適合於股票投資，」文章認為，「即使它會發動另一場大規模的促銷活動，以便讓人民重新回到股市……如今投資機會的範圍已經遠比20世紀50年代更加廣泛，以至於不太可能重複20年前的經驗了……」文章最後這樣結束它的故事：「一個年輕的美國高管」問，「『你們最近是否見過美國股東的集會？』他們全都是老頑固。」1980年的股市似乎讓人看到了一絲光亮。那一年道指回升到950點。不過在緊接的1980-1981年又出現了27%的暴跌，大多數人都逃離了市場。到1982年，失業率依然居高不下，公司利潤很不理想，通貨膨脹節節攀升。標準普爾無人問津。通用電氣以10倍市盈率交易；寶潔以8倍市盈率交易；高露潔的市盈率是7倍，汽車股的交易價格全都比20年前低。
當市場一面倒地認為「股票死了」的時候，很容易察覺籠罩市場的絕望和悲觀情緒有多濃。因此，有人認為這篇封面文章其實是在發出很好的買入信號。實際上，1979年和之後三年正是便宜貨投資者夢寐以求的天堂。股市的悲觀情緒壓低價格的程度和亢奮情緒推高價格的程度一樣大。一個簡單的事實是，資產價格和資產價值之間的關係永遠適用。忽視那個關係，只會傷害自己。當約翰·鄧普頓被問到如何尋找悲觀的時刻，他給出的建議是，「等到一百個人中的第九十九個人放棄的時候。」估計在那之後，剩下的唯一買家只有你一個。股票市場將只漲不跌，因為再也沒有別的賣家。或許真的只有「老頑固」——不一定指的是年齡上的老——才會做得更好，有人就認為，因為老頑固的知識和經驗隨著年齡而與日俱增——玩得愈久，通常玩得愈好。讓人意味深長的是，只有「不瞭解這些國家的金融市場已經改變的人」才足夠聰明，懂得在市場的低谷購買股票。他們可沒落後，實際上反而領先於別人。到1982年8月，股市上漲的大幕終於拉開。三年後，道指翻了一倍。到1989年底，道指站上了2750點以上。從那以後，有人才知道，當人們說「股票死了」有多冒失，而那些「老頑固」們有多從容。」
2、1982年市場結構的變遷
無論世界怎麼改變，石油部門始終是華爾街上極其重要的部門，在1982年，石油部門的市場價值依然是排名第一的（felix重視能源股，是有極其堅實的事實依據的）。鐵路股在1982年時，已經消失在人們的視野當中了。與1949年相比，最大的變化，是金融股的崛起。從1949年市值排名的16位，上升到了1982年的第二位。
這反映了美國產業結構深刻的變遷，服務業取代重工業成為美國的主要推動力，之後，金融部門開始繼續惡性膨脹，直到今天。
從1932年到1982年，有六大部門一直排在前十位，這六大穩定的部門是：石油、公用事業、零售、通信、化工和汽車。
在熊市中，表現最好的部門是煙草和石油，公用事業和醫療保健部門表現的也不壞。
3、熊市終結的徵兆
縱觀本書的四次大熊市（1921、1932、1949、1982),其熊市見底時，都有幾個共同的特徵，即市場的托賓q值很低，低到只有0.3左右。1982年，托賓Q僅有0.27，市盈率僅有9.9倍。低於1881-1982年的平均市盈率15.8倍。美國的股市，大約14年一個輪迴。
幾次見底中，都可以觀察到物價的企穩，銅價開始反彈，汽車銷售量開始上升，庫存量開始大幅度降低。這些是幾次大熊市見底的典型特徵。
有意思的是，儘管大量實證研究表明，股市表現領先經濟表現六個月，但是這一規律在熊市見底中不成立，在經濟見底後的若干個月後，股市才開始見底。
另一個有趣的事實是，見底的一個重要特徵是：人們忽視好消息，對於壞消息也開始無力反應了。
美聯儲旨在就是的放鬆流動性對於股市又較大影響，但是必須和物價企穩結合起來看，如果物價沒有企穩，還在上漲，那麼美聯儲可能最後還會被迫收緊流動性。
債券市場也是一個不錯的指標，因為債券價格往往反映了通脹，當通脹企穩，市場利率會開始下跌，然後債券價格就會開始上漲。本書發現，債券價格的上漲往往領先於股市的上漲。
其先後次序是：政府債上漲-企業債上漲-股價上漲。
其背後的經濟邏輯是：當人們預期到利率將要下調時，債券價格才會上升。而利率的下調將給股價上漲提供助力。
在今天，華爾街的估值，依然遠遠沒有達到曾經達到了q=0.3這種估值水平。從歷史上看，目前的所謂熊市：還真不算啥呀。
2012-12-11 工作記錄 Romney 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ec8d.html雖然有兩篇期末論文要寫，不過還是忍不住讀完了詹姆斯.蒙蒂爾的《價值投資——通往理性投資之路》，作者是計量經濟學學者出身，所以論證多用實證證據，這個看起來比較令人信服一些。
作者對於傳統理論的吐槽，真是精彩絕倫。完整的讀書筆記發在論壇裡。
1、對傳統理論的吐槽
此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。
EMH(有效市場假說）更是其炮轟的重點，作者經研究發現，如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話，那麼根據有效市場假說，這種情況要44年才會出現一次，而目前的狀況是——3年一次。
傳統金融學的根基是無套利均衡，這種思維框架在作者看來是：僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格，而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了，傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然，如果做的是價差套利，市場是否被高估，並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎並不合適。
至於著名的CAPM理論，根據jerry grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然，在後文，我們可以看到，出現這種結果絕非偶然。
至於當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價是：這一模型割捨了尾部，但是對於風險，只有尾部才是真正重要的。
2、價值 VS 成長
作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者，他對於成長股投資頗有成見，但是這種成見並非沒有道理，對於普通人而言，我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。
作者將最貴的20%的股票成為成長股（這一定義有所偏頗，但是成長股經常很貴，則是一個事實），而將最便宜的20%的股票成為價值股（這種定義也有問題，不過姑妄聽之了）。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現，價值股的收益要高於成長股，其方差也要低於低於成長股。
這一結論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類最常犯的一個錯誤為，為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格，所謂的成長股（最貴的20%股票）經常是定價過高的，買入這些股票，即便買入的是好公司，也會因為買點過高，而無法獲得好的收益，更何況，所謂的成長股，更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。
3、愛護手中物，莫為夢想狂
投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格，這是損失的重要來源。
作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現，歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說，分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9，這個結果意味著，分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。
出現這種現象並非偶然，其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。
一個事實是，最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%，而分析師預測的增長率為16%。這意味著，這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是，預期增長率最高的股票，其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說的好：盛極而衰，否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日後的明星。
這一論點也得到了實證證據的支持，Fama等人發現，ROA高出均值40%的時候，會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組，發現，ROA最高的那組公司，在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最後五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。
這也解釋了，喜歡以歷史數據預測未來的分析師，其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長，低增長的公司未來會回到常態。
另一個有趣的事實是，利用反向DCF，就是用目前的股價計算公司的內涵增長率，其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們，分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率，這種預測，實在不靠譜。
2012-12-09 例會記錄 kathy 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e9g1.html今天上午照例是整理髮言筆記，下午去開例會。昨晚沒錄完剛錄了一個公司就熄燈了，今天錄了一半筆記居然手一哆嗦把網頁關了……！！！！
例會先聽了燕子姐的滬寧高速。滬寧高速投資166.97億，擴建後延長了五年，可以用到2032年，收入是16.37百萬/公里。312國道滬寧段用到2024年。廣靖高速和錫澄高速是一家，收入分別是14.35和12.7，後來都合著報了。公司的歷史：1992.8.1成立，97年發行了H股，募集了12.22億股，每股三塊，募集資金40.68億，用來建錫澄和廣靖。2011.1發行A股，建江蘇揚子大橋。2002.12月發行了存托憑證ADR.2006.11建了江蘇段。這個公司最初主要由江蘇省交通廳發起，2011年超過10%股權的有江蘇交通和華建。通行費在2005年減少了一半，主要是由於改建封路了。寧滬二級公路1977年開始運營，錫澄和廣靖挺好的，1999年開始運營。寧連公路南京段表現一般。公路配套服務成長挺快的但不是很賺錢。毛利率方面，滬寧高速穩中有升，寧滬二級公路2006年以來一直虧損，並有所增大，錫澄廣靖大約是70%左右，寧連南京還行。江蘇省民用汽車擁有量2011年達到了688萬，翻番了。滬寧高速沿途都是比較富裕的地方，佔江蘇省GDP的60%。車流量換算成了全程的，這種方法得學習下。其他業務收入一直在增加，但利潤不高，近幾年有幾項併入了主營業務收入，比如公路配套服務達到了20億。資產負債表分析：存貨主要是房地產，佔了20億，無形資產中的路產在2008年後由固定資產轉到無形資產中。資產負債率不是很高，有息負債率20%左右。2008年以後融資頻繁，股本自2000年後沒怎麼變，一直是50.38億。淨資產中母公司一直是180億，股價是4.92.公司的分紅率非常高，管理費用挺低，融資後財務費率一度上升，現在又回落了。自由現金流有34個億，融資期限都挺短的。管理層的一個特點是獨立董事基本都是老師，董事長是從監事會主席轉過來的，總經理錢永祥之前在東南大學任教。員工分析從工資上看不高，但用現金流算還蠻高的。資產是按照車流量法攤銷的。
接下來是cece姐的日本電力，日本的電力系統與國內不同，沒有單獨的電網公司，資產分數電力公司所有。按照電力劃分為一般電氣事業、卸電氣（只供應前十）和特定規模。從趨勢圖上看日本的發電量和用電量都處於上升階段，發電量略高。從發電結構看，水力佔了900億，火力為1000億（主要的，佔了81.9%），原子能（核電）有100億（去年還200億，地震少了一半，現在佔比9.2%），地熱佔比0.2%。工業電力和家庭電燈都上升了，而且工業電力高於家庭電燈（最初的時候家停電燈更多）。十大電力公司中水利和太陽能最大的是關西電力（大阪太陽充足），地熱是九州電力最大（有溫泉），火力和原子能是東京電力最大，而風能最大的在名古屋。然後詳細講了東京電力股份公司（TEPCO），從1951到1985年，資本金一直上升，之後保持平穩，ROE在1976年為5.5%，2007變成-66.7%了，自有資本率成倒V型。東京電力主要覆蓋東京及四周地區，人口為4000多萬，日本總人口為12000多萬，可以說東京電力用33%的電供應了37%的人口。電價在1980年進行了大調節，之後四次降價。公司效率在2010年達到峰值後有所回落。用電高峰為8點到21點，低峰為2點到5點，正好是睡眠時間，可以看出日本的睡眠時間比中國普遍晚些，而且隨著經濟的發展，日本睡覺越來越晚了,cece姐說是越發達睡得越晚，也不知是不是睡得晚了經濟就更發達了，這種雞生蛋的問題其實多是互相促進的。需求預計，電燈將會上升，電力下降，總計會上升但變化不大。之後大家一起討論了各國的電力系統，法國75%的電力來自核電，成本低廉，但不抗風險，一旦發生日本那樣的危機，就需要大批從國外進口LPG，成本會大幅增加，德國沒有依靠財政撥款，而是通過漲價方式反映在了社會成本上。
接下來是jackie講的華潤電力。煤電方面由全資子公司華潤電力投資有限公司負責。公司戰略是建立華東華南大型煤電機組。03年的年報提出建立坑口電站，04年年報提出要發展煤電一體化，04年開建，06年全部投產。2011年9.27在內蒙古發展，11.7與重慶能源集團簽訂協議建立畢節煤電化基地，2007.11月涉足煤炭開採。新能源方面，風能搞得如火如荼，06年收購了荷蘭一家公司，進軍風力，07年開始獨立建設，08年瘋狂擴建，六大風電區域。水電先是收購了紅河水電站，09年發展其他新能源，控股湖南核電25%，現在這個項目悲劇了，2012.10.24《中國核電安全規劃》出爐，全面開發核電。煤炭方面，2004.1.9，華潤電力燃料有限公司成立，04年投資煤礦，07年提出發展上游，五間房，07年11月19日涉足煤炭開採，2010.8.11，華潤煤業控股有限公司成立。航運方面，華潤電力物流有限公司成立，港口仍在籌劃。現在主要有火電事業部（包括江蘇、河南、湖南、華南、東北分公司）、新能源事業部和煤炭事業部（煤電一體化沒什麼動靜）。公司出了很多搞不懂的認股權，也由大堆的激勵措施（如有限公司的紅利股），分紅達到了30%。融資主要用來建廠和還債。公司的股權結構看起來變化很多，其實就是左手到右手的問題。公司的董事長任職前的職位從集團董事長降到副董事長再到副總裁，一直在下降。高管薪酬這兩年很高，主要是因為大量的股權激勵。看利潤表，營業額在03年達到了近5億，上升很快。折舊主要涉及採礦權的問題，聯營公司的質量很好，沒什麼債，但人員稍多。採礦權在增多，然後還有個資源探測權，這兩者類似於固定資產和在建資產的關係，資源探測到了之後就轉到採礦權了。毛利率在2008年的時候由於煤價上升有所下降，2010年也下降額。經營利潤率（毛利加上其他收入）和毛利情況差不多，淨利率在06年恢復正常，11年達到9.3%，ROE06年16%，07年14%，08年6.4%，11年9.1%，投資收益由於之前沒有電廠設備所以很高，現在也就一二十，採礦權是以生產量折舊的。
最後是歐陽姐的交行。交行的淨利息收益率等指標都不是很好，資產收益為5.21%，負債中存款佔74%（不足），成本也高（2.17%），這就是總成本達到了2.74%。交行的貸款比較特殊，大約80%的為企業，這裡面活期又比較少，工行和建行的對公業務大約是66%，招行最小為60%，中行也大約是67%。債券投資增長嚴重縮小，可能是近年來資金緊張，資金更多地投入收益率高的貸款中。交行的同業業務稍大。貸款質量中不良的還好（招行最低），逾期貸款排名為招行交行建行中行和工行。交行額撥備計提最文件了，08年大，之後也同樣大，其他銀行多在08年提很多，之後就減少了。交行的個人活期存款比較費勁。交行的貸存比最高，為78%，超過了紅線，但是交行的存款中不包含保險公司等的，因此統計口徑不是很一眼。最後看修正的ROE，招行波動最大，工行和建行差不多，比較穩健，交行的為23.22%，每股撥備高。交行的PB最低，最便宜。
2012-12-10 例會記錄 sherry 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101e9qt.html 剛剛上完會計學講座，趕緊跑回來補例會記錄，昨晚回來有點晚，又有點暈車和困，懶得沒寫工作記錄。 一、寧滬高速
主要包括的線路有1、滬寧高速2、312國道滬寧段3、寧連公路南京段4、廣靖高速5、錫澄高速6、江陰長江公路大橋7、蘇嘉杭高速，燕子姐主要從其長度、權益佔比、行車道、總投資，單公里成本、單公里收入、經營期限，剩餘收費期等幾個方面介紹，其中滬寧高速算是表現突出的一個了，屬於一級路，單公里成本達到64.6百萬/公里，收入也不錯是16.7百萬/每公里，好像山東這邊的高速一般也就幾百萬的收益，這一下子到了一千六百多萬，非常的賺錢啊。
寧滬高速最初主要是由江蘇省交通廳發起設立的，佔比達到99。55%,在通行費收入方面，滬寧高速一直是在增長的，由1997年的5.7億元增長到了43億元，這其中只有2005年改造時有所減少，總體趨勢增長較快，而與之對應的寧滬二級路在擴建後就一直在下降，與其旁邊有一條完全平行的路也是莫大關係。配套服務方面一直有所增長，但不怎麼賺錢。主營業務成本方面，單公里車費的收入大部分是上漲的，寧連公路是下降的。由於江蘇省整個的GDP,人均GDP，民用汽車擁有量和私人擁有量都很高，而這幾天公路經過的城市佔了江蘇GDP60%以上，因此毛利偏高，具體數字沒有記下來。
總資產：253億元，8億現金，房地產存貨有20億，淨資產50.38億元，歸母公司所有的180億元，每股淨資產3.59元。寧滬置業，每股分工0.36元，分紅率為67%-74%，毛利在50%左右，長期而言下降，淨利潤率33%。
09年進入房地產業，收購崑山、句容和蘇州，樓面地價2-3萬。管理層方面，楊根林是從監事會主席發展到董事長的。
二、日本電力
日本電力系統：無單獨電網公司，資產分屬各個電力公司所有。電燈指一般家庭用，電力是工業用電。
覺得Cece的蒐集能力很強啊！09年數據來自日本統計局，10年來自電力事業聯合會，11年好像又換了數據來源，發電量和用電量之差為電損，在增長，因為基數在增大。綜合損失率主要是內損+運送途中，水力發電900億，火力10000億，佔最大比重，為81.9%，原子力佔9.2%，日本電價：國家定一部分，公司可以調整，但要經過審批。基本費+電量價+可再生能源促進費。十大電力公司為：北海道電力、東北電力、東京電力、關西電力、北陸電力、中部電力、中國電力和九州電力（地熱比較多）。人員差不多，不喜歡裁員。LNG,LPG環保、乾淨，東京電力的比重越來越多。電價變動：1980年變動最大，二次石油危機，提價5%，現在電價約22.51日元。J-POWER固定客戶，即10大電力公司。千葉港是LNG,LPG進口第一大港，用來發電，東電總共有196個電廠。
東京地區的家庭用電比工業用電是要少很多的。能源進出口逆差，能源脆弱，日本東京核輻射量達到平均值3倍，之後肯定還會逐漸關停。法國核電依賴達到75%，若也出現類似情況，抵禦風險能力差，其現在的收支表都未體現出高成本的。而德國電價已經通過漲電價的方式，體現在了社會成本中，現在的收支表基本就是未來趨勢。
三、華潤電力
每次都覺得Jackie講案例講的很有范，涉及的內容很多，知識深度也走狗，華潤電力起始於煤電，現在一直在搞煤電一體化，煤層厚大80米，但煤質不是很好。處於簽合同和計劃的階段，新能源，如風電、核電、光伏、垃圾發電等都在2010年後逐步鋪展開。05年收購了北京熱電廠，06年收購汕頭丹南風電，04,05年是收購紅河水電站21萬瓦，發展水電，核電則是在2012年10月與中廣核、中核工和中電投洽談。
每天點採購主要是長期供應，煤電一體化是投資煤炭作出成效。航運主要是物流，海運、散貨船，港口是在2011年1月4日，和黃斥資57億元收購華潤旗下港口業務。火電總結，江蘇838萬千瓦，廣東也叨叨360萬瓦，現在而言，60萬千瓦的仍是主題，此外300萬和1000萬的也比較多了。
華潤的董事長變更：宋林-王帥廷-周俊卿，高管薪酬很高，平均236萬元，最高的五個道道900多萬，好賺啊！！普通職工8萬多港幣，也還算可以吧。高管薪酬高，主要公司有眾多的認購權、限制性股利獎勵政策。
聯營公司質量還行，主要是老電廠，不會有什麼債務，頂多是人員冗雜些。
最後歐陽姐講了交行，跟之前的結構差不多，再次不多寫了，還是很佩服歐陽姐臨危受命的，那麼快的接著開口就講，也是心中確實有東西啊!希望自己以後掌握的也能更牢固一些！
2012-12-11 工作記錄 Fanny 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ebqr.html今天上午把巴菲特致股東的信1988年看了一遍。看的還蠻仔細的，所以收穫也蠻多的。而且到了後期，巴菲特喜歡在心中講一些知識。
概括起來，大概有一下幾點：
1.關於會計規則，不管GAAP、非GAAP、額外GAAP，我們需要的報告數據，應該能大致說清楚以下三個問題，（1）公司值多少（2）多大可能能夠償付債務（3）在正常情況下，管理層的經營能力如何。但事實是，很多公司將會計規則作為不可踰越的障礙，而非應該遵守的規則。公司管理層經常會與會計師同流合污，欺騙股東。
2.巴菲特依據內布拉斯加家具店和波仙珠寶的成功總結出了該類行業成功企業的特徵：(1)單店經營，但貨品樣式價格種類齊全，滿足消費者各式需求(2)老闆每天專心經營(3)貨品周轉快速(4)精明的採購(5)費用開銷難以想像地低。當然，這只是表現出來的結果，而更重要的是，如何達到這些特徵。
3.巴菲特支出了一些失敗的CEO的典型特徵。一方面，由於根本沒有一套可以衡量其表現的標準存在，而且老闆本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現的上司，因此往往即便是CEO的工作做的很失敗，董事會也不會對其批評。
4.套利的基本知識。所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯。自從第一次世界大戰之後，套利或者說風險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業購併、重整再造、清算等企業活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。
在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?(2)你的資金總計要投入多久?(3)有多少可能更好的結果會發生，例如購併競價提高(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購併案觸礁的機率有多高?
巴菲特所堅持的套利標準一是每年只參與少量的套利項目，而對每一個項目的都細心研究。二是只參與公開對外宣佈的案子，而不聽從小道消息。
5.效率市場理論
基本上它認為分析股票是沒有用的，因為所有公開的信息皆已反應在其股價之上，換句話說，市場永遠知道所有的事，作為推論，有效市場理論的教授認為，隨意從一個籃子裡面扔飛鏢選擇的股票，與勤奮聰明的證券分析師選擇的股票，表現不會有差別。而巴菲特以它連續60多年的經驗，堅信效率市場理論是愚蠢的。但有一項需要注意的是現在的市場已經比之前的有效率多了。
今天下午繼續做中國國貿，原來都是往Excel裡填基本數據，現在慢慢的開始做分析了，就發現好多指標都不太懂，像基本每股收益，灘薄每股收益，稀釋每股收益原來雖然看到過，理解卻都不準確，今天就只能再百度一下了。
下午sherry講長江電力，自己在一邊旁聽，感覺還是學到了很多東西，不只做了很多無用功，也有很多還沒有做。突然發現，或許早該講的，確實是指明方向。
PS：
回來吃了個飯就差不多7點半了，找個自習室找到現在。看來是塊期末考試了，
應該佔個位了。
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