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2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習

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1、1949年6月,大牛市的前夜

   1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月,在這期間,道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後,從1937年3月到1949年熊市見底,市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說,1937年到1949年,市場一直沒有迎來大牛市,一直在熊市中苦苦掙扎。

   在此期間,市場的成交量也開始大幅下滑,到了1949年,紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著,人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元,但是到了1949年,僅僅需要1.7萬美元了。

   此外,在1949年,托賓Q值也要低於0.3。

 

2、1932-1949的美國股市

   當經濟本身的潛在增長能力很高時,經濟的強勁反彈,不會帶來CPI的上漲,而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年,正是這種情況,1932年到1937年,是一輪大牛市,此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑,但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言,沒有比公司盈利回升更重要的事情了。

  到了1937年,通脹的壓力開始顯現,美聯儲被迫調高了準備金率,之後股市開始下跌,一直持續到了1942年。

  然後太平洋戰爭爆發,美國人加入二戰,需求大增,物價猛漲,美聯儲再次被迫緊縮貨幣,股市繼續下跌。直到1942年4月,股市終於見底了。這時候,正是美國最灰暗的歲月,太平洋戰爭失敗,菲律賓也失守了,數萬美國軍人成了俘虜,著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到,在這灰暗的歲月裡,美國的股市也見底了。

   之後,美國開始大發國債為戰爭融資,稅率開始上調,物價也開始上漲,雖然有種種利空,但是美聯儲為了給美國政府融資,而人為的壓低了利率,此時,雖然有稅收提高等利空,但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境,讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展,美國股市開始猛漲,到了1946年5月,股指超過了1930年9月的最高水準,不過依然低於1929年最高點44%。

   之後美國股市又開始了熊市,這一熊市,一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹,迫使美聯儲控制信貸,政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是:人們根據1921年的經驗判斷,戰後通常有通縮和股市的暴跌,因而拋售股票,只是這一次,他們錯了。

    1949年,股市見底,從此開啟了一輪長達20年的大牛市。

 

3、1949年的市場結構

  1949年5月,紐交所總市值為640億美元,比1929年9月低三分之一,但是比1932年見底的時候要多4倍。

   市場結構方面,公用事業的排名下降,而石油部門的排名上升。1949年,石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外,零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。

   煙草和通信部門的佔比則有所下降。

   在1921年前,經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高,這是股票估值持久下降的關鍵所在(主要是被鐵路拖累,經濟增長,企業利潤不漲,這和今日的天朝是不是很像?)。

    雖然從1929年以來的故事一跌再跌,但是經濟的規模依然在擴張,從1929-1949年,人均GDP增長了62%!

   從1945年到1949年,公司的利潤急劇的增加,但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了,但是股價一直在降。

   1932年的P/E是9.4倍,從1871年到1932年,平均的P/E是13.7倍,到了1949年6月,P/E只有5.5倍了。

   從1932年到1949年,年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明,股價實在太便宜了,這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。

 

4、熊市見底的跡象

  回過頭來熊市見底的跡象,未免有馬後砲的嫌疑,不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。

  與1932年那次見底一樣,這次見底同樣有著以下特徵:

A.市場對好消息視若無物,同時對於壞消息,也反應並不劇烈。大家都心如止水了。

B.物價開始企穩,汽車和賭博的需求開始上升,低價商品的需求上升。

   當物價水平回歸常態時,往往意味著股市見底。

C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中,保持了高度同步。

D.持股的集中度達到頂峰,散戶已然出局。

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