從五十元以下的非電子股找機會張國立：看好三大利多重押潤泰新

2011-12-12 TWM

過去十五年，張國立用徹底研究公司價值的方法選股，不僅賺進逾一百倍報酬，也讓他成為財務自由的投資人。今年他賣出永大，創造二倍以上報酬，之後轉向觀察兩年的潤泰新。

他強調，唯有找到可以複製、適合自己的投資方法，才能帶來豐碩的獲利果實。

撰文‧周岐原

進入股市十六年來，我幾乎每年持股比重都是滿檔。」投資達人張國立（化名）說。雖然今年台股先盛後衰，接受採訪前一日，指數更創下六七四四點的兩年新低，但在張國立臉上，看不出一絲憂慮的神情。

曾在︽今周刊︾七四二期封面故事出現的張國立，其「價值投資法」經過十多年實戰經驗印證，在過去十六年中創造百倍獲利，早已是打敗加權指數的大贏家。今年，他更選擇告別職場，成為自由投資人，準備應用這套方法，獲取更可觀的報酬。

全年進出次數只有個位數的張國立，能在今年大盤波動劇烈之下賺錢，更顯示他是禁得起考驗的股市高手。

例如，○九年中布局的永大，張國立陸續在五十元以上獲利了結，報酬率達二倍以上，就是今年的代表作。但嚴格說來，張國立的投資思惟絕非單純地「買進、持有」，而是不理會指數變化，只以「Bottom-Up」︵由下而上︶法則分析；若持有股票一年，能為自己帶來三成以上報酬率，確認有此潛力，他才會著手買進這檔股票。

投資以一年為單位長線布局然而，這種專注研究個股的投資法，並不容易學習。第一個難處是，投資人不容易準確分析個股的實際價值，是否已經低於股價？再者，短期訊息與市場變化，也不斷考驗持股信心。張國立就說，他曾見識一個與機會多次失之交臂的故事。

「○七年，大盤漲到九千多點，一位朋友問可以買什麼股票？當時我建議佳格、全家或是山隆，但他沒有採納。」張國立回憶，「○九年他又問，我說永大值得觀察，他還是沒動作。」張國立略顯惋惜地說，「即使那時買那三檔股票，至今也幾乎沒賠錢（編按：佳格、全家股價均遠高於○七年，山隆還原權值後，股價亦高於當時），可見大盤和你的損益不一定相關，只是，人要改變不容易。」投入市場時，張國立只是個從一百萬元起家的郵務員，他非常了解散戶在市場所處的弱勢地位。但他強調，散戶的小資本，其實也是一種優勢，「法人沒看到，你有看到，就是你的機會。」張國立主張，投資只要「站在比較大的機會，承受比較低的風險」，長久下來，勝率勢必大幅提高，而學習徹底研究公司內在價值，就是散戶敲開賺錢大門的入門磚。

轉投資高鑫掛牌價值量化張國立強調：「不要care（在意）自己的本錢是幾十萬元或一百萬元，要深究這家公司的價值在哪裡？你到底為什麼買它？」他建立自身優勢的方法，就是摒除變化快速、難以掌握營運前景的電子股以及新上市股，只從股價五十元以下、較接近淨值的非電子股裡找機會。今年，張國立挑選出來的潤泰新，就是他相當看好的標的。

今年以來，潤泰新股價表現不算亮眼。從技術面看，明顯是一浪低於一浪，基本面又因為轉投資的高鑫零售掛牌，出現資金轉移效應，導致股價在近期大盤修正中，顯得比大盤更為弱勢。無論透過技術面或基本面選股，一般投資人不太可能將它列入投資考量。

張國立坦言，這些訊號他也全看在眼裡，但與研究結果一一對照後，他依然認為這些訊號並不值得擔心。因為對潤泰新這檔個股，他已追蹤兩年，分析過各種優劣因素，確認有利之後才布局。

張國立主張，投資至少應該以一年為單位，因為短期內反覆決策，多半無法為個人財務帶來太大幫助。「不應該care明天，或三、五個月後發生的事，這個情況假如沒改變，成為贏家的機會還是微乎其微。」張國立舉例：「就像今天︵十一月二十五日︶潤泰新跌停，收在二十九．九五元，但是不到一個月前，它是三十八元，短時間內就差了兩成，難道公司在這段期間有什麼重大改變？沒有！」所以他認為，下手投資之前，「一定要用數字來印證你的想法。」在張國立的分析中，評估潤泰新擁有三大相對優勢：第一，轉投資高鑫零售，握有約九．六％持股。這雖是眾所皆知的利多，但高鑫掛牌絕不是利多出盡，而是得以量化的有利因素，「假設其他獲利都是零，它持有高鑫的市值，就相當於一股三十二元！」張國立解釋，高鑫掛牌前，市場對於潤泰新的受益程度只能憑空猜測，難免缺乏具公信力的評估標準。如今高鑫在香港掛牌上市，總市值超過新台幣四千億元，這代表潤泰新持有的九．六％高鑫股票，相當於每股有新台幣三十二元價值。而且，高鑫目前還在中國快速拓展量販據點，以這股明確的成長趨勢，高鑫未來仍有上檔機會，股價在三十二元以下的潤泰新，也就有了可觀的防禦空間。

張國立回憶，早在○九年參訪中國大潤發時，他就對業績火熱的大潤發留下深刻印象，而潤泰全、潤泰新也就是他中意的標的。不過比起股價逾四十元的潤泰新，當時張國立還持有二十元以下買進的永大，明顯更有成長空間，所以他選擇持續觀察潤泰新，耐心等待更理想的價位來臨。

南山營運若轉好勢必受惠潤泰新透過持有二五％的潤成控股，轉投資南山人壽，是張國立眼中的第二個利多。因為南山人壽未來營運轉好，甚至掛牌上市，潤泰新勢必跟著受惠。

「南山股東權益有一千多億元（編按：去年南山人壽股東權益為一五一四億元，今年八月底止為一三九○億元），它只用六百多億元就買到，還包含商標、品牌，應該是一樁划算的交易。」最後，鮮少為人關注的營建本業，更是張國立看好潤泰新的重點所在。

「過去十年，潤泰新本業大概只賺了二十億元，說真的，乏善可陳，」張國立坦言，「但未來爆發力將非常大。」十年來營業利益累計只有二十億元的公司，有什麼轉機？張國立微笑說：「答案就藏在上半年財報裡。」「半年報出來後，我的看法就非常篤定，所以我從七月開始陸續布局。」張國立指出，在潤泰新半年報的存貨明細中，藏著一組相當可觀的數字，「看在建存貨，成本是二十六億元，但估計市價是一二三．七九億元！」若將財報數字解構，市價減去成本，約有九十七億元的利潤，以潤泰新增資後，股本九十七億元計算，代表公司營建本業的潛在獲利超過一個股本。張國立認為，存貨評估能有如此高的市價，主要是其位於台北市植物園附近建案帶來的貢獻。

營建本業潛在獲利不容小覷張國立指出，台北市植物園地塊是潤泰新於民國九十七年十月間，以約二十億元價格標下。當時房市受金融海嘯影響急凍，廣達一二四四坪的土地面積，每坪售價僅約一六○萬元，以台北市中心而言，取得土地的代價不算過高。所以未來推案時，利潤空間也將相當可觀。

「即使未來房地產跌下來，頂多賣價沒有那麼好，只是價格相對高低而已。」張國立肯定地說，尤其公司還有南港、松山車站ＢＯＴ開發案正在施工，未來投入營運後，潤泰新業績不排除有更上層樓的機會。

張國立勤做功課，由轉投資高鑫、間接持股南山，分析到營建本業的潛在獲利，他十分肯定這是一檔值得長期持有的股票，目前個人持股已超過二千張。

張國立發現，在持有南山人壽及大筆營建本業獲利實現前，潤泰新在去年八月，股價一度逼近六十元高價，考量日後潛力，最近公司股價表現不振，反而是難得的布局良機。「你要買有一個利多的公司（高鑫），還是有三個利多的（潤泰新）？」張國立提出的問題看似簡單，卻值得讓人深思。

張國立認為，即使明年市場將有一番動盪變局，但是，若能複製成功經驗的方法，足讓投資人以不變應萬變。

張國立說：「買股票，一定要雪中送炭，不宜錦上添花，找到一種可長可久的投資方法，才是成功之道。」

張國立

出生：1964年

現職：自由投資人

學歷：專科畢業

2011年贏家3 心法

1.不計較大盤變化，專心研究個股潛力，釐清機會與風險。

2.仔細比對目前股價，潛在報酬率達３成以上才布局。

3.摒除電子股、高價股，從不起眼、缺乏市場關注的個股找機會。

對2012年景氣看法

1.營運較不樂觀的「四大慘業」，目前研判仍無好轉跡象，對電子業而言，可能仍是營運壓力較吃緊的一年。

2.除非當局對於外來人口、商務人士的居住政策有明顯變化，否則大台北地區的房地產應將呈現緩步空頭。

看好潤泰新的３大理由

1.握有高鑫零售持股9.6％，中國量販事業的成長趨勢明確，未來前景看好。

2. 以潤成投資持有南山人壽25%，長期有機會成為投資收益的重要來源。

3.營建本業握有台北市植物園附近建案，以及南港、松山車站BOT案，未來收益潛力佳。

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從政二十一年來，林全對財政紀律與法律專業的堅持，體現在他經手的重大議題上；個人仕途與政黨立場，從來不是他做決策時優先考慮的事項。也因為這種政治超脫性，可以讓他橫跨扁、英時代，備受重視。

一月十五日，蔡英文的選前造勢晚會，三百多名智庫學者頂著細雨走上舞台，站在前排代表眾人發言的，是民進黨智庫「新境界基金會」執行長林全。「我們有一個共同的理想，就是希望把台灣的公共政策做得更好，解決台灣的問題。」林全這段談話，在一片喧囂中也許並不起眼，卻精確詮釋了他過去四年的身分：蔡英文的政策規畫師。

自一九九五年接任台北市財政局長踏入政壇，一直到成為新政府的行政院長，林全二十一年來曾多次變換身分，但他期盼用學術影響政策的信念，始終沒有改變。「財政不只是理論，還會接觸到更實際的層面和制度問題，進入政府部門，應該有相當大的空間做事。」這句話，是林全二十一年前的從政理由，就算放在今天，也沒有一絲違和。

在台灣最艱困的時刻接下重任，林全能端出什麼政績，目前仍無從得知；回顧林全政治路上做過的重大決策，大概是理解這位新閣揆施政風格的最佳途徑。

一九九五年擔任台北市財政局長，反對加發敬老津貼，與陳菊意見相左

堅持繳庫

守住沒用完的預算

陳水扁當選台北市長後，為兌現競選支票，著手對所有六十五歲以上市民發放五千元敬老津貼，一次發放六個月，市府編列九十二億元預算。然而，在發放期限截止前，有三分之一符合資格的長者未登記申領，留下二十九．五億元的未支出預算。

時任台北市社會局長的陳菊建議，基於照顧長者與弱勢原則，市府可針對已申領的長者，再加發一萬元津貼；林全卻當場反駁，強調依《預算法》精神，市府不能因高估領取人數，或得享福利者放棄領取，就將經費全部轉發給已領取的長者，剩餘預算應全數繳庫。

由於林全態度強硬，陳菊回應，她並不堅持一定要將敬老津貼預算全數發完，但全案應交由市長裁示；陳水扁最終也選擇尊重林全專業，核准預算全數繳庫。

一九九六年擔任台北市財政局長，松山農會總幹事潛逃迅速公開訊息兩天平息擠兌潮在《農業金融法》立法前，全國各地農會信用部經營貸放款業務，但逾放比過高，甚至超貸的情況時有所聞，一旦信用部財務狀況不佳的消息曝光，往往直接引起存戶恐慌性擠兌。一九九六年六月，貸放比超過二二％、早已被台北市政府盯上的松山農會，突然傳來總幹事顏明宗棄職潛逃中國的消息。

儘管事件尚未曝光，但林全立刻要求松山農會在當天選出代理總幹事，安定員工軍心；同一時間，他立刻聯繫台北市其他農會與中央存保公司等單位支援，在一天之內，準備了超過松山農會總存款五十五億元的現金。一切準備就緒後，財政局就在隔天一早發布新聞稿，宣布農會總幹事逃亡消息。

當時外界對台北市府主動宣布這項「利空」消息十分意外，林全解釋：「金融事件的處理原則就是迅速公開，因為越是不公布訊息，外界猜疑就越多。擠兌通常都是信心不夠造成的，只要籌足可以應付擠兌的資金，讓民眾知道情勢已經被控制住，擠兌就不會再發生了。」事件發展如林全所料，松山農會確實出現擠兌潮，但在兩天之內就獲得控制，連財政部都十分讚賞林全明快的處置手段。

二○○○年擔任主計長，面對執政黨不執行核四預算為核四賭上仕途讓政治力向專業低頭二○○○年政黨輪替後，核四停建與否，挑動朝野，甚至民進黨政府內部的敏感神經。

民進黨中央與立法院黨團主張，行政院以不執行一千兩百億元的核四預算，達成停建核四目標。但此舉不僅遭在野的國民黨強力撻伐，時任行政院長唐飛也公開表示反對。

主管預算的主計長林全在立法院備詢時直言：「以行政權力量消極不執行預算的作法並不可行，除非立法院制定新法，否則舊有預算就應執行。就算陳水扁總統親自宣布停建核四，也不適當。」這段發言，形同直接「打臉」民進黨，讓黨籍立委大為光火，批評林全不應該「把話說死」，有人直接要求「不合作」的林全辭職下台。

面對立委圍剿，林全表現得不亢不卑，先強調如果總統或行政院長認為他不適任，他隨時做好下台準備；但同時表示，自己對核四興建與否沒有立場，只是秉持主計處人員專業學養，避免行政院遭監察院糾正或彈劾，並提出由大法官釋憲的解套方式。

最終，行政院仍宣布停止執行核四預算，但就爭議聲請釋憲。大法官釋字五二○號指出，有關核四預算，「應本行政院對立法院負責之《憲法》意旨，尊重立法院對國家重要事項之參與決策權。」立法院表決結果，核四預算應繼續執行，行政院於○一年二月同意核四復工。

二○○二年擔任主計長，策動《財劃法》覆議案親上火線辯論策反國親暗助行政院○一年底，中央與地方政府競爭有限財政收入的矛盾來到高峰。時任台北市長馬英九與在立法院占絕對多數的國民黨團合作，在○二年一月第四屆立委任期結束前夕，通過了「把餅做大」的《財政收支劃分法》（簡稱《財劃法》）修正案。根據修法版本，中央統籌分配稅款將由原本的一千五百億元，倍增至三千億元以上；中央政府預算與可自由運用的地方補助款金額，則隨之被大幅壓縮。

修法過關後，林全立刻公開表示，若依據新法，中央政府將面臨編不出預算的窘境，並批評馬英九版《財劃法》是「政治化立法」。當時適逢立委選後內閣改組，林全也密集與新任閣揆游錫堃等人討論，是否針對修法提出「覆議案」。

依《憲法》規定，行政院提出覆議案後，若立法院討論後有超過二分之一立委同意維持原案，行政院長就只能接受立法院決議。由於當時在野的「國親聯盟」，擁有國會過半席次，稍有不慎，《財劃法》就再無挽回餘地，因此有人建議設定「日出條款」，讓行政院有緩衝時間，也有人提議行政院再提修法解決困境。

但林全堅持，設立日出條款與再提修法，都無法解決行政院編不出預算的窘境，說服行政院提出覆議案。覆議案提出後，林全也站上火線，參與多場立委舉辦的《財劃法》公聽會，甚至與馬英九同台辯論，說明馬版修法為何不可行。

在林全與行政部門努力下，少數國親立委在表決時未支持原修法決議，覆議案以四票之差驚險過關。《財劃法》議案，堪稱民進黨少數執政下罕見的重大勝利。

二○○五年擔任財政部長，推動最低稅負制先發制人減少反彈順利推動加稅最低稅負制，指的是企業或收入達到一定標準的個人，無論享受多少租稅減免，都必須繳納一定比率的稅負。林全自從接任財政部長以來，就一直認為這是租稅公平正義的重要指標。

○四年起，林全開始密集對外說明最低稅負制的政策理念，爭取輿論支持；但同一時間，財政部並不急著推出修法版本，反而廣邀企業座談，溝通租稅改革意見，逐漸凝聚共識。

林全也不斷釋出善意，表示「最低稅負制可以扭轉民眾認為『企業不願繳稅』的錯誤觀念。」儘管如此，林全將企業與個人都納入最低稅負範圍，仍讓企業家有些疑慮，例如鴻海集團董事長郭台銘就說：「政府用二分法分化有錢人和沒有錢的人，作法和共產黨沒有兩樣。」為了強化社會支持，林全在○五年公布了台灣收入前四十名富豪的納稅紀錄，結果顯示，名單中有八人前一年完全沒有繳稅，另有十五人稅額不及所得一％，以具體數據點出台灣租稅制度的漏洞。

「這項資料並沒有公布納稅人姓名，卻成功壓制了反對實施最低稅負制者的聲音。因為當某個人反彈得很大力，外界自然就會猜想『你會不會就是那個沒繳稅的人？』所以，林全推動政策，是很有手段的。」一位曾實際參與最低稅負制政策的前政府官員這麼分析。

最終，財政部在二○○五年七月，推出最低稅負制版本，並在同年底順利完成立法。儘管為降低企業反彈，修法過程中財政部仍有些許讓步，但終究完成了促進租稅公平的初衷。蔡英文競選總統時，也多次拿最低稅負制，強調民進黨政府追求公平正義的立場。

撰文 / 鄭閔聲