北大哲學系教授們的長壽秘訣 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220101dz4e.html
北大哲學系被公認為「長壽系」：90歲以上學者佔1/485歲以上學者幾乎佔一半 
　　近日，北大哲學系樓宇烈教授在《文明之旅》節目中談到，自己雖然年近80歲，但在北大哲學系不敢稱老人，因為北大哲學系被公認為「長壽系」。樓宇烈談到，生理養生節慾，心理養生養情，哲學養生明理。而人生明理至關重要，中國哲學能夠養生，儒家進德、道家保真、釋家淨心，也許正是哲學家長壽的原因。
　　北大哲學系教授李中華介紹，北大哲學系包括在世的教授，90歲以上的有十餘人，馮友蘭、梁漱溟、張岱年、任繼愈等都是90多歲的高壽哲人，85歲以上的人更比比皆是，超過20人，佔有成就的北大哲學系教授近半數。「所謂『仁者壽』，研究哲學的人明白事理，不斤斤計較，達觀所以長壽。」
　　北大現象
   85歲以上的哲學名家幾乎佔了一半
　　在很多場合，北大哲學系主任王博教授都談到，北大哲學系是「長壽俱樂部」，一大驕傲就是哲人的長壽，事實也正是如此。比如，梁漱溟、馮友蘭、張岱年都活到95歲，任繼愈是93歲。他說：「我經常說的一句話，哲學有時候不能夠讓你一見鍾情，但是它可以讓你受益終生。舉個例子，也算開一個玩笑，哲學系在北大，甚至在很多方面都很出名，其中一個方面就是哲學系很多老師都很長壽。」近年，北大哲學系還為汪子嵩、張世英、黃枬森（已去世）慶賀九十之壽。
　　李中華教授作為北大哲學系的扛鼎人物之一，曾師從馮友蘭、張岱年等諸位哲學大家。他談到，長壽和專業有一定的關係，但不是絕對的，不過，長壽在哲學系的確比較普遍。「馮友蘭、梁漱溟、張岱年這三位先生我是比較熟的，他們都享年95歲。還有像我接觸比較多的、去世不久的周輔成教授，他享年98歲。上世紀80年代去世的容肇祖先生則活到97歲。從哲學系系史人物傳來看，90歲以上的有十幾個人，佔四分之一；85歲以上的，有22人，幾乎佔了一半。載入系史人物傳的是比較有學術成就的老先生，他們的壽命確實比較長，最小的也是70多歲。」
　　長壽秘訣
　　秘訣1：不刻意養生：

  馮友蘭、梁漱溟不怎麼運動
　　談到哲學家的長壽秘訣，李中華說，馮友蘭、梁漱溟、張岱年他們最大的一條就是，平時的生活比較平淡自然，沒有刻意養生。「年齡並不是他所追求的，他追求的是安身立命，能夠把自己的生命和從事的事業結合在一起，保持非常平和的心態。他們平時生活也很樸素，沒有那麼多生活上的特殊要求。」
　　李中華說，他們不怎麼「養生」，像馮友蘭、梁漱溟先生就不怎麼運動。吃的也是很普通，不是什麼山珍海味。他說：「他們生活都非常簡單，周輔成先生活到98歲，他真的很簡單，沒有過多慾望、要求。他認為，吃飽了能工作就是最大的福氣。宗白華享年近90歲，他是美學大師，平日非常逍遙，穿的就像普通百姓，經常背一個黃色背包，裡面裝著餅乾，到哪裡餓了就拿一塊吃，像一個小孩似的，活得很坦然。這是他們的境界，心胸是比較寬的。」
　　秘訣2：心中無塊壘：

  張岱年曆經挫折但一直達觀
 「周輔成先生非常平和寬容，對我們這些後輩的年輕人都非常扶持，鼓勵後進，待人接物都是很寬厚的長者風度。」李中華說，「我想長壽的秘訣就是儒家所講的『以德養壽』，『仰不愧於天，俯不怍於人』。孟子活到83歲，在古代算是很高壽的，儒家的養生突出『德』，不做虧心事。」
　　王博說，哲學系教授長壽是毫無疑問的事實，哲學家長壽可能跟哲學系學科本身的特點有關係，因為哲學是對世界，對生命的一種理解，這種理解很容易讓人有一個比較開闊的心靈。張岱年先生活到95歲，經歷那麼多的挫折，一直很達觀。身體健康，一個是先天的遺傳，後天很重要的一點是心態，包括如何去面對世界，如何面對挫折，如何看待成功等等，都會對生命產生很重要的影響。哲學家心靈所經歷的東西應該是很豐富的，面對不同哲學對世界的理解，而不同的哲學背後都有其道理。哲學本身就是講道理，這個世界不僅僅有一個道理，有時候會有幾個道理，這些道理本身都是合理的，在這個過程中的思考使哲學家的心靈有更大的包容性。
　　王博說，張岱年先生長壽的原因，說起來是6個字「坦蕩蕩，看得開」。「一個人如果坦蕩蕩地話，他就會胸中磊落，這樣的話他就沒有太多的愧疚，他的心態就會變得和樂，看得開。一個人如果能看得開的話，他的胸中就沒有壘塊，我們經常講鬱悶，鬱悶就是胸中壘塊。」
　　在任繼愈追思會上，王博說，論語說「仁者壽」，任公即是。任公之仁體現在剛毅木訥，其知則體現在「擇善而固執之」。雖與馮友蘭先生、張岱年先生有親緣關係，但學術觀點不同，體現了北大哲學系的多樣性和開放精神。
　　王博說：「他們為什麼會長壽？我覺得這不是簡單的自然的原因，其實這是哲學的一種魅力的體現。這種魅力會讓你在很多地方都可以受益。」
　　秘訣3：把事業當生命：

  馮友蘭最後十年重寫七本書

　　李中華認為，哲人高壽還在於他們把自己的生命融到工作當中，他們去世前還在動腦子，思考問題，「不知老之將至」。
「張岱年在晚年時，工作起來沒有那麼有精力，他就覺得不舒服了。這些老先生都是以學術、事業作為生活的主要部分，安身立命。他們離不開工作，把事業當生命，活著就是在創作，不想享樂。馮友蘭先生也非常感人，他創造了世界學術史上一個奇蹟，從85歲到95歲，他重新寫了七本書，這七本書加起來應該有200萬字。第七卷是在他95歲去世前三個月完成的，完成他就放心了，如果沒有完成他還會挺著。」
「文革」時馮友蘭在勞改大院，家人擔心他會自殺，而馮友蘭先生卻和弟子們淡淡地說，任務還沒有完成，我不會自殺。「馮先生跟我們講到『文革』時期，就會告訴我們：學哲學的人應該有這樣的智慧，不能輕易地自殺。」李中華認為，他們受到哲學智慧的啟示，對一般的問題總是有一定的超越。
「梁漱溟先生上世紀50年代初以後，就不能公開講話，也不能發表文章，拮据了幾十年，但是他還是那麼長壽。」李中華說，哲學與智慧相關，不是純知識的追求，智慧本身總是能讓人遇到挫折想得開一些。「挫折是對人最大的考驗，有的人卻經不起挫折。我們要不以榮辱為念，擺脫名譽、地位對自己思想、精神的束縛。」
　　秘訣4：環境寬鬆：

   遠離政治爭鬥有益養生

　　李中華說，老先生們的長壽還與北大的環境有關，如果一個環境矛盾百出，鉤心鬥角，每個人都不愉快，置身其中是很難高壽的。環境是人創造的，反過來環境對人的影響也很大，創造一個和諧的環境非常重要。
　　他說，現在有些人把個人利益看得太重，包括有的人說話尖酸刻薄，火氣很大，都不利於自己養生。不發火不代表沒有原則，還是有是非善惡。
「學術界的人只要遠離政治爭鬥，將書本作為自己的終生夥伴，對養生有非常大的好處。」他說。
　　啟示世人
　　啟示1 

   做事恰如其分：不要強拼不要放不下
　　樓宇烈自稱是不戴假牙的「無齒之徒」，他特別強調做事情要「恰如其分」。他認為，人來到這個世界時是沒有牙的，「回去」的時候也應該沒有牙。他說，人要自然地生存最好，年紀大了，更要克制自己的飲食慾望。「前人告訴我們，不要用你的胃去磨那些硬的食物，不要用你的胃去暖那些冷的食物。現實中我們經常強調不要過咸，其實太辣、太甜都是危害身體的，我們要去掉偏食、偏味。」
　　對於都市白領在各種壓力下身體透支，樓宇烈說：「說句不客氣的話，很多白領身體亞健康，都是自找的。人的一生不要想著沒有遺憾，總會有遺憾的，不要強拼，不要放不下。事情是做不完的，過過慢生活，很多事情自己完全可以掌控。」他認為，我們現在難以做到「日出而作，日落而息」，但是也需要保證睡眠，而且最好有規律。不要讓自己過分勞累，要有勞有逸。要打開心扉，參加各種社會活動，讓生活充滿藝術色彩，喜歡唱歌就唱歌，喜歡跳舞就跳舞……喜靜的人可以寫字畫畫，以此來凝神。「歌舞宣洩，書畫凝神」，能夠動靜結合是最好的。
　　樓宇烈說，中國哲學比較強調平和中庸，做事情不要絕對化，正如孔子所說「樂而不淫，哀而不傷」，否則就會傷害自己。中國哲學相對來講能夠把人生看得透徹一點，把生死看得淡一些。「當然，也不一定適應於每個人，如果勉強去做，變相地克制自己，也不見得就好。人的慾望不是要克制，而是要節制。」他說，學哲學，要進得去，還要出得來。如果研究哲學，卻被其中的理念束縛住了出不來，那就適得其反。所以，學哲學的人有長壽，有短壽，也有精神失常的，不能一概而論。
　　啟示2 

   保持心態年輕：樓宇烈80歲仍在授課
　　近年80歲的樓教授仍在授課，他說：「講課對我不是負擔，要做自己能夠做的。老年人要認識到自己身體上的老化，也要保持心態上的年輕。自己能夠做的事情儘量自己去做，讓自己覺得還是一個有用的人，而不是一個一切需要靠別人的人，心態也就不一樣。」
　　樓宇烈說，心病是有情感的人生的，要以情來治情，服無方之藥，即聖人的言語。對於普通老百姓，不一定要讀多麼深奧的哲理書，多讀一些通俗易懂的民間諺語也無不可，比如「平常不做虧心事，半夜不怕鬼敲門」。心安然，生活也就很坦然。
「現在因情緒而引起的疾病越來越多，大喜、大怒、大憂、大恐、大哀都會影響我們的健康。」樓宇烈引用明末清初哲學家王夫之的「六然四看」養生方法：「自處超然，處人藹然，無事澄然，處事斷然，得意淡然，失意泰然」，「大事難事看擔當，逆境順境看襟懷，臨喜臨怒看涵養，群行群止看識見」。
　　他認為，面對SARS等自然災難，要以一種平常心去看待。這些災難正是在警告我們，人類自己生活中出了問題，疫病才能侵蝕，我們要提升自己的抵抗力。「我們現在越來越認識到生理的病，有外在的原因，比如說環境問題、病毒、細菌等，還有內在精神情緒的問題。如果能把精神情緒放平穩了，身體本身的抵抗能力就會增加，外來的侵蝕就會受到阻力，得病的幾率也就會減少，等於提高了自己的免疫能力。人的很多病是由於看不開，拿不起，放不下。應該保持一種對生活的樂觀，看開名利，看破生死。」
　　他說，可能研究哲學的人能夠明白事理，知道如何調節、控制自己的慾望，這大概是哲理養生的功效。所以心智的成熟很重要，我們要過平靜、有意義的生活，並非刻意拉長壽命，而是盡享天命，壽終正寢。自然地度過自己的生命，不因遇到難事而糾結，保持心態平和的狀態。
　　啟示3 

   小虧要經常吃：

  為名利絞盡腦汁對身體不好
　　如今年近70歲的李中華教授退而不休，每天依然工作十幾個小時，並參與《儒藏》的編纂。「我受這些老先生影響，不看重名利。有的人會因為文章署名打得不可開交，為了稿費而折騰不已，心中芥蒂太多，放不下。人生都是小事，這些小事都要計較的話，就非常影響人的精神。」他說，「我的體會就是這樣，我平時對吃點小虧是毫不在乎。小虧要經常吃，不要斤斤計較。」
　　對於哲人不刻意養生這一點，李中華說，現在有些人刻意養生，什麼都不聞不問，麻木了。「儒家不是這樣的，論語說『仁者樂山，智者樂水』，『仁者壽，智者樂』。不要帶著功利的心態去做事。境界、道德素養對一個人的生命還是有相當大的影響。」
　　李中華說，人的生命要順應自然，不能背逆自然。《列子》中說：「不逆命，何羨壽？」刻意去追求壽、名、位、利，對思想反而產生束縛，也就不能逍遙。「當然，在我們的現實生活中，不可能完全擺脫現實去逍遙，但是心態上可以是放鬆的。平時不感到有什麼苦惱，不要讓那些小事情影響自己。有的人為了名利絞盡腦汁，對身體特別不好。」
「中國哲學強調的就是人生。哲理可以養生，但是不能分裂了，僅僅當成知識。」李中華說，中國哲學實際上是要解決人生問題，不像西方哲學那樣語言分析、邏輯分析，中國哲學重視中庸，不能當成純知識，而是當成智慧去學習。

 

上善若水投資總監侯安揚北大演講稿（上）侯安揚

http://xueqiu.com/5091499543/26193363
不確定市場中的確定性收益

            ——上善若水投資總監侯安揚北大演講稿（上）

開場白

主持人：歡迎深圳市上善若水資產管理有限公司投資總監侯安揚先生，分享他的投資心得。這是我們北京大學經濟政策協會的系列活動之一。侯安揚先生是北大03級城市與環境學院的本科生，後來赴美國麻省理工學院深造，2010年回國創業從事私募基金行業，投資業績優異，年化收益率達30%，2013年被評為福布斯中國30位30歲以下的創業者之一，也是本年度唯一一位金融行業入選者。

侯安揚：對不起，由於不熟悉路，10公里的路程開車用了一個半小時，提前了一個小時出發還是遲到了10分鐘，耽誤了大家的時間。這非常符合今天我所講的主題「不確定性」，因為我不熟悉這一帶的路，更不知道因為建地鐵改了行車路線，就導致我遲到了。我們在投資中經常碰到類似的情況，就是你面對各種未知情況，儘管你認為已經做了萬全的準備，但還是出了意外，這就會讓你預期的投資結果出現偏差。

第一部分  簡要介紹

今天和大家分享的只是自己的見解，先申明我這些見解不一定是正確的，每個人理解的市場都不一樣，並且這個見解也不是你們必須要認同的。

我個人的經歷比較簡單，屬於非金融行業人士誤打誤撞進來，因為個人興趣和際遇等一些原因，慢慢就從業餘愛好發展成職業了。很早時我和北大的朋友們聚在一起炒股，大家都知道05-07年有一波大牛市，當時培養起不少學生股民，我也是其中之一。2010年畢業後回國創辦上善若水基金。目前公司人數越來越多，北大的比較多，做的還算可以。和國內一些做對沖基金的發展歷程大致差不多，先是自己炒，然後接管周圍親戚朋友的賬號來炒，賺錢了而且自己也樂在其中，就開始想把這愛好發展成終身的職業，慢慢就入門道了。

我們公司一共發行了5只產品，比較老的產品是去年三月份成立，到現在（2013年10月23日）淨值1.45，1年半賺了45%。從今年初到現在，盈利超過30%。跟我們認可的幾傢俬募基金同行，比如展博、澤熙、源樂晟、景林、重陽等對比，單就回報率而言還可以，不過我們規模還比較小，沒有可比性，我們不會因為數字漂亮就沾沾自喜。投資行業要有客觀的評價需要很長的時間，甚至要蓋棺才能定論。短期的業績不重要，甚至有時候是毒藥，很多人在某一個特定的階段業績特別好，但是在市場中卻存活不下來。如果非要考察投資業績，至少要有一個完整的牛熊週期，最近的一輪牛熊週期應該是從09年算起到當下，所以大家可以去看從09年初到現在有哪些基金取得了好的回報。為了準備這個講座，我特地去統計了這個階段我的回報。從09年初到現在，管理的資金增長了400%多，年化回報率超過30%。不過這個回報是因為我資金規模小才有的，將來資金規模大了回報率肯定要下來，希望在未來比較長的時間裡能有15%-25%的年化回報。

接下來進入我演講主題的重點，有兩塊：一是我對市場的認識，二是基於這個認識之上我對待它的方式，也就是我們公司的投資哲學。

第二部分  認識市場的不確定性

我對市場的總體認識就是：它是不確定的。這句話聽起來是廢話，但是也是我多年以來總結的經驗。我一直認為，對市場本質認識的深刻程度，很大程度能決定投資業績的前景和可持續性。對市場的認識有很多種，每一種都發展出了不同的投資哲學，甚至影響了產業鏈。比如，很多人都知道「有效市場假說」，ETF的設計其實就是基於這個假說出發的，確實大部分主動型管理基金就是跑不過市場，它的出現能讓你跟得上市場，這足以打敗70%以上的基金，慢慢的它就演變成一個龐大的產品類別。

我認為市場是不確定的，而這個認識的反面則是「市場是確定的」。如果市場是確定的，那意味著你知道它的走勢，顯而易見你就知道怎麼從中100%的獲利。先要聲明，我這裡指的是總體市場，一個宏觀的、全局的市場，但並不是說不存在「確定的市場」，局部的、片刻的市場確實存在著確定性。我們都學過辯證法，理解這一點應該不會太困難。為什麼我認為這個認識很重要？因為這意味著，不可能僅用一種方法能解釋全局的市場，也不可能用一成不變的模式來解釋發展變化的全局市場。進一步的，我們可以認為，任何一種認識只能解釋部分市場特性，任何一種方法也只能抓住部分機會。比如說，「有效市場理論」就沒法去解釋為什麼巴菲特為什麼能長期有超額回報，它把巴菲特當成「outlier」（異常值，統計學上的概念）；而巴菲特的價值投資體系，則沒辦法去抓住癲狂的納斯達克泡沫，他在納斯達克泡沫時期嚴重跑輸市場遭受了許多人的嘲笑。當然之後大家都知道潮水退了很多人被發現是在裸泳，而巴菲特確實穿著泳褲。

我們很容易就觀察到，有很多人試圖去發展一種理念去解釋市場上的任何一切行為。我知道很多人不會承認這一點，但大家可以去觀察任何一個電視、電台股評節目，觀眾打電話來問嘉賓說某某股票的看法，嘉賓基本都會答「這個股票走勢如何如何」，似乎他每一個股票都知道個所以然。另一個能觀察到的現象就是券商的策略分析師經常對每一段市場走勢進行解釋，或者是不停的預測未來一段時間的走勢，預測了一段又一段，每一次都講的特別有道理，事後來看一半對一半錯。這兩個例子，一個是股評嘉賓解答每個觀眾對不同股票的提問，一個是券商策略分析師分析預測市場每一段走勢，這背後的理念就是「存在某種範式，它適用於每一種標的、每一段市場」，這就是我不認同的理念。

既然我認為市場是不確定性的，那它的不確定性體現在哪裡呢？接下來我會列舉一些的例子來說明，這些例子是我在市場中觀察到的一些事情。

2.1市場的不確定性體現在：未來的路徑難以預測

中學物理課本有一個例子，是講複雜系統的。這個例子有一個很簡單的系統，系統由兩個圓球組成，彈珠從上方射向其中一個球，然後反彈到另一個球上，進而再從下方反彈出去。接著科學家用不同的球從不同的角度從上方射進來，試驗發現，射入角度相差極其小的兩個球在經過兩個圓球反彈之後，它們射出去的路徑大相逕庭。

這個例子反映了一個道理，即是細微的條件決定了路徑的巨大差異。這麼簡單的物理系統可以用公式去算出來它們的具體路徑，但是到了複雜的系統裡面就完全無法計算了。

這一點在金融市場上經常出現。我拿兩個現實的故事來對比，這兩個故事大家可能都聽過，但是未必像這樣對比思考過。這兩個故事都是關於企業家和美女的，一個是土豆網的王微，一個是萬科的王石。王微05年創辦了土豆網，這是中國第一家視頻網站，比優酷還早，優酷是06年創立的。但是今天大家都知道，優酷把土豆合併了。為什麼土豆網先行，反而被優酷趕超了呢？事後去檢驗整個過程，你會發現一件小事情影響了整個中國視頻網站的競爭格局。這件事情就是王微和他前妻離婚，之所以離婚業內的說法是王微在外面沾花惹草。他前妻提出股權要求，就耽誤了土豆網的上市進程。結果因為這事，優酷搶先一步進行IPO。優酷的IPO是2010年12月，土豆的IPO是2011年8月。這個行業是燒錢的行業，誰有錢誰就能做更多事情，優酷拿到錢就拚命做擴張，最後兩者差距越來越大，今年優酷就把土豆合併了。我們事後再研究整個過程，發現「企業家和美女」這事影響很大，即使不能說其他原因沒產生影響，這件事確實是無法忽視的。這裡我想問一下大家：假如你是土豆網的投資者，你在當時會調查細緻到知道王微和其他女人的關係嗎？假如你知道，那你能進一步知道王微和前妻的婚姻結局嗎？假如你再知道，你能知道前妻對土豆股權的索求嗎？假如你還是知道，你知道這件事對土豆IPO的影響嗎？最後，以上的事情你通通都知道，但你知道土豆IPO對它和優酷競爭格局的影響嗎？整一個過程一環扣一環，存在著無限種可能性，事前來看很難去想像和推測，事後去找原因卻只有唯一的路徑。

再來看看萬科王石的故事。王石1999年2月辭去總經理職務，任萬科董事長。他2011年赴美遊學，期間被曝光一些花邊新聞。2012年11月他被《南都娛樂週刊》曝出與田朴珺在美國的親密挽手照。假如你是投資者，這次你吸取土豆的教訓去做調研，你會深入到：王石等人的家庭私生活嗎？假如你都有本事去把這些事情調研清楚了，你的調研成本會有多高？最後，這些人錯綜複雜的婚姻、戀愛以及其他事情，你能有多大的把握判斷它們影響到萬科的路徑？至少從目前來看，王石這件事情對萬科的經營沒什麼影響。你看，同樣的事情，有細微的區別，卻有截然不同的路徑。這不就是上面那個簡單的物理系統的現實版本嗎？科學家給這種事情起了個名字，叫蝴蝶效應，大家都明白這個詞的含義，就不多解釋了。我認為這兩件事情對比，能讓我們對市場有進一步思考。

2.2市場的不確定性體現在：在不同的時間尺度上市場行為不一致

金融市場上，大家最耳熟能詳的詞就是「泡沫」。如果再進一步追問「泡沫是什麼」，很多人就答不上來了。我查過各種說法，比較一致的說法是說泡沫就是市場非理性。但我發現，很多時候市場理性和非理性很難界定。市場的行為是很奇怪的，我總結它最奇怪的一點就是：它的長期理性是由所有短期非理性組成的，它的短期理性在長期來看卻又非理性。理性和非理性穿插在不同的時間尺度上。

先來看亞馬遜的故事。亞馬遜1997年上市，股價從當時的2美元漲到2000年的100美元，然後再跌回去，到2001年就跌到了7塊錢。這是個完整的泡沫產生和破滅的過程。在2000年泡沫巔峰時，它比美國兩家實體書店Barnes &Noble、 Borders加起來的總市值還大，當時很多股評家和投資者認為這是很荒謬的。我轉換一下表述，大家應該更容易明白：2000年的市場預言亞馬遜比兩家實體書店加起來都要值錢。但是，這個看著很非理性的預言最後卻成為了理性的事實。亞馬遜13年股價超過300塊，市值超過1500億美元。而那兩家實體書店中的一家已經倒閉了，另外一家也轉型經營網絡書店，今天它們無論是業務量還是市值加起來都沒有亞馬遜的零頭那麼大。這個例子很有意思，它給我們提了這麼些問題：2000年的納斯達克泡沫為什麼會這麼非理性？這麼非理性的泡沫，為什麼到了今天很多都顯得理性？畢竟亞馬遜確確實實的成為徹底改變人們生活的世界頂尖的公司了。

除了以上這個例子，我們還經常看到公司的經營信息對股價產生波動。它每一小步走勢，都顯得那麼理性，它經營狀況好了，市場就往上走；它經營狀況差了，市場就往下走。然而如果回頭來看，這些市場反應屬於過度行為，當時片刻的業績好，在整個公司的發展過程中顯得無足輕重，美國有許多學者做的實證研究都證明了這一點。

在市場裡，很多事情當下覺得荒謬，但是事後去看這些事情，卻又有道理。但也有很多事情當下覺得荒謬，事後去看呢，還是很荒謬。這就是市場一直存在著的不確定性。我們很多人沒有經歷過納斯達克泡沫，很難想像當時人們為什麼這麼癲狂。當時大家都預期互聯網會帶來深刻的影響，今天確實成為了事實，我們的生活都離不開互聯網，互聯網巨頭也產生了。但是這個預期當時確實是不確定的、非理性的，是你無法確認的。不僅是互聯網的例子，美國上百年前新興的、看起來非理性的事物，就像當時的美國鐵路，也經歷了泡沫的產生與破滅。但到了今天，鐵路確實是很習以為常的東西、甚至是舊有的事物了。為什麼市場的不確定性一直存在，其中一個原因就是這種非理性和理性經常互相轉換，你用不同的時間尺度去思考市場行為，就非常的混亂，甚至完全無法鑑別。這裡，我提個問題供大家思考：今天移動互聯網相關的公司被爆炒，像手機遊戲今年更是股價翻了好幾倍，大家覺得市場這個行為是理性的還是非理性的？

2.3市場的不確定性體現在：在未來存在著永遠都沒法知道的事情，而它們對市場產生了影響

所謂「永遠都沒法知道」的事情，就是意外事件，誰都想不到。從常識出發，我們很容易理解它。但是，金融市場裡卻有各種各樣的看法和我們的常識違逆，其中一個被許多人認可的就是「股價反映了一切」。如果這個看法成立，那意味著說股價把過去和未來的所有事情都貼現了，你之所以虧錢，是因為你不知道所有的事情。有效市場假說對這點非常的認同，當然後面因為有大量的實證研究證明它的不對，就發展出來強有效市場、半有效市場、弱有效市場等分類，試圖去修補這個缺陷。

我對市場多年的觀察告訴我，常識更靠譜，金融市場並沒有知道所有的事情，即使是過去的事情也不是所有人都知道的，未來的事情更談不上了。我接下來會給大家演示這三個案例來說明我對市場的觀點。

首先看08年汶川地震下的東方電氣。當時我還在學校讀書，印象特別深刻。這裡我們能看到意外事件是如何影響一個公司和它股價的。東方電氣是一家四川的公司，它有個分廠在四川省綿竹市，就業務上來說，它佔了東方電氣營收的20%。汶川地震後，這個分廠被毀滅殆盡，之後東方電氣的股價就接連大跌，一週就跌了差不多30%，很快就跌了超過50%。大家可以回去看它的股價走勢圖，在地震後的交易日東方電氣就直接跌停。

第二個案例跟第一個類似，是2011年的溫州動車事故。溫州動車事故發生後，所有的高鐵相關的股票都跌了很多，包括高鐵硬件供應商、基建以及鐵路運輸類的股票，凡是和鐵路有關係的股票都被波及到了。這裡有一張是中國中鐵港股走圖，它家業務是鐵路基建，可以看到，在事故發生後，股價一直往下跌，但是後面又漲回去了。

我上面所講的兩個例子，就是塔勒布所說的黑天鵝事件，你永遠預想不到它們的出現，事件發生之後股價才開始反應。今天我們也知道，無論技術多先進，你也無法確切知道地震和交通事故在哪個時間發生。由此可以看到，市場並不是將所有的風險都貼現在股價裡。所謂的市場有效的理論，強有效市場也好，弱有效市場也好，最多也只敢說「股價包含投資者知道的信息」，但顯然投資者很多信息沒法知道。

還有一種情況，看起來很像黑天鵝事件但實質上又和上面的兩個例子不一樣，可能會引起大家的混淆。我這裡舉最近一家美國公司的例子，這家公司英文縮寫叫CLSN，宣稱發明了一種叫ThermoDox的技術，據說能夠通過一個特殊的運輸載體，把藥物輸送進病人的肝臟裡面，然後釋放藥物出來殺死癌細胞。就這麼一個神奇的技術，讓它的股價半年裡上漲了4倍，但是在它的三期臨床醫療試驗失敗的消息出來當天，股價就跳空下跌了85%。很多做投資的朋友都喜歡談止損，我想請問這些朋友：在這種情況下，你們怎麼去止損？直接跳空85%，沒有任何手段止損，唯一避免虧損的就是之前沒有買到它。其實這個案例我認為不是黑天鵝事件，當時我看到雪球上面有個學醫的投資者討論過這家公司，他根據這個公司的介紹，通過醫學知識去判定這個事情不靠譜，還通過期權做空它，賺了很多錢。另外，我發現它在跳空下跌85%之前，已經出現股票大幅拋售的跡象，從經驗來看應該是暴跌前已經有人在大舉的賣出。這個案例與上面兩個案例的不同之處是，它後面的暴跌其實是可以避免的，你得有足夠的知識去判斷；而且，它之前有走弱的跡象，確實有風險貼現在裡面，但是依然不夠充分，我打個比方：它的試驗失敗的消息足以讓股價暴跌90%，但是之前一小部分知道這個內幕消息的人只讓股價跌了5%，後面的85%是等公開消息出來後其他投資者來推動的。這不是嚴格意義上的黑天鵝事件。

2.4市場的不確定性體現在：當下的確定性無法完全決定未來的確定性

在這部分，我給大家介紹大家都知道的騰訊公司的例子。這個例子我認為足夠啟發我們對所謂的內幕消息的思考。在座的各位應該都有用QQ和微信了，也都知道馬化騰是騰訊的創始人了吧。通過馬化騰的經歷，我們看看是不是知道了所有內幕消息後就能賺大錢呢？這是騰訊04年上市以來的股價圖，標註的部分就是馬化騰幾次比較大的減持，對應這股價圖看大家能發現馬化騰每次都能賣在最低點，我標註的是他比較重大的減持。第一次減持在05年7月份，6塊錢減持很多，減持之後1年股價卻漲了300%；第二次減持在08年10月底，之後09年是大牛市，漲了285% 。第三次減持在2011年156塊的時候，因為馬化騰和投行對賭失敗被迫減持，60塊錢賣了，當時股價是160塊，一年後漲了15%到了190塊。今天（2013年10月23日）騰訊是400多塊。還有，騰訊在更早沒上市的時候，馬化騰想100萬賣掉QQ，但是和對方價格沒談攏，對方覺得太貴，只願意開價60萬。最後馬化騰沒賣，只好把QQ繼續經營下去，今天變成1000億美元市值的公司。

我相信，在座的人沒有任何人比馬化騰更瞭解他創辦出來的騰訊，即使馬化騰瞭解騰訊過去的信息瞭解得那麼多，都沒法對未來股價有準確的判斷，否則他就不會這麼三番四次減持在低點了。這意味著，你即使做到極致瞭解全部的過去的信息，或者說在所有人中你知道的最多，也不一定能判斷未來的走向。

2.5市場的不確定性體現在：它是動態的，進化的

究竟市場是動態的還是靜態的？從我的實踐來說，市場是動態的，是會進化的。如果它是動態的、進化的，那意味著你瞭解它的今天，但你很難瞭解他的明天，因為明天它卻會變成另外的樣子了，就跟「人不能兩次踏入同一條河流」的道理一樣。

我舉三個例子。首先第一個是格雷厄姆，他寫的證券分析，有提到算企業清算價值，如果總市值比淨營運資本低，買的話就是沒有風險的。我們可以借鑑這個思路建立很簡單的財務模型去尋找公司。但是，你如果真嚴格按照他這個方法，是賺不到錢的，因為現在幾乎找不到這種公司，即使你找得到，它的流動性也極其有限，你買啊買很快就沒人賣給你了，你自己就把價格抬高了。第二個例子就是楊百萬的故事。楊百萬是倒賣國庫券發家的，他利用不同地方的國庫券差價，來回坐火車倒賣發家。我還見過與他類似的案例，就是當時有些人倒賣銀行承兌匯票賺錢的。第三個故事是我經歷過的。ETF剛上市的時候，交易價格與基金淨值有大幅度折價，你可以利用價差套利賺錢，最高能一天賺4%，當時要是你勤快點幾乎是一個月可以翻倍的，但很快這種機會就沒了，市場很多人知道這種賺錢法，就都湧進來，套利空間自然而然就消失了。其實，以上三個故事，到今天都沒有這種機會了。但這裡提這三個例子，是想讓大家看到，市場是在變化的，我們不能靜態看待市場，以前有這樣的投資機會不代表以後還會有這樣的機會，以前的投資方法奏效不代表以後還繼續奏效。

MIT有一位華裔教授叫羅聞全，是MIT的金融工程實驗室的老大，他提出了「適應性市場假說」，認為市場就像是一個生態系統，裡面充滿著不同生物，它們就跟自然界一樣會逐漸進化，會優勝劣汰。這是他的理論，在業界很震撼，據說他可能會拿諾貝爾獎。如果他的理論成立，意味著作為生態系統的一員要想生存就必須要進化自己。同時，它還隱含著更深一層次的意義，意味著過去的方法在未來可能會失效，上面幾個例子就說明了有些過去有效的方法現在是失效的。

這五點是我對於市場的一些認識，是我長期觀察和總結得出的結論，不是全部的認識，但是我認為足夠說明「市場存在不確定性」這一點。在市場生存，首先是要認清市場是怎樣的東西，再去探討怎麼應對它。接下來的第三部分，我就講我們怎麼面對這種不確定性。

第三部分  我們處理不確定性的方式

首先，我認為面對市場的不確定性，得有概率性思維。但是，要做到這點比較難。很多時候，明明是你看著確定無疑、言之灼灼的東西，後面就變得不一樣。但是呢，人又有健忘性，之前說過的話是對還是錯的，壓根兒沒有意識。更要命的是，人的心理上還排斥自己認知錯誤，會把自己以前看對的觀點強化，不管這個對的觀點是有理有據得出的還是瞎矇的，久而久之就覺得自己特別無敵，所以我們在券商的報告裡能看到類似「正如我們所料」這種算命大師的說法。

我認為，在市場裡生存，得要客觀認知自己，知道自己的認知不是百分之百正確的，事實往往不如你所料。我這裡用了張圖來描述認知和事實的關係，它的意思是：你可以非常接近這個事實，但是你很難100%完全掌握它，而且越接近後面，知道事實的成本越高。大家都學過極限，你可以趨近於它，但很難達到它，存在著永遠無法達到的空間。為了更好的接近事實，又不承擔過高的成本，是不是有更藝術化的處理方式？這就要用到概率性思維，把你認知層面的缺陷進行一些處理。

我再介紹下對認知和事實的分類，這樣大家就明白我這樣處理未知事情的緣由。首先，事實劃分成「真理」和「謬誤」，認知劃分成「知道的」和「不知道的」，這樣2*2就有4種情況。第一種是你所知道的事實，事實是真理，你也知道它，比如在座的各位都知道，中華人民共和國在1949年成立，這個是真理，也是你所知道的事實。第二種是你知道的謬誤，比如說幾百年前的地心說認為地球是宇宙的中心，現在我們都知道這是謬誤，但是當時並不是，科學家確實是這麼認為的。第三種就是你不知道的事實，這個事情你不知道，但卻是真理，比如日本海洋面積比中國大，這個事情我相信在座的很多都不知道，它是個事實，但是很多人不知道。第四種是你不知道，而且事情本身是謬誤，就像我剛剛提到的那個美國醫藥公司的事情，在我講之前你不知道它的存在，但它本身是錯的。

這些劃分是很有意義的，一劃分了就能明白總有事情是你沒法知道的了。從對市場的認知來看，如果你想勝出，你需要做的是：事情是真理，你知道，但別人不知道，言下之意就是你有更多更出色的認知，那你就能賺錢。你要防止的情況是：市場知道這件事，但你不知道，言下之意就是你瞭解的不夠，那你可能就要虧錢。

似乎這樣劃分起來很簡單，你在市場上知道得多就行了，是嗎？可惜事情沒那麼簡單，因為市場的預期可能影響未來，這就是索羅斯所說的反身性。他的反身性理論認為，市場存在的事實和預期互相影響，互為因變量和自變量。從長期實踐來看，索羅斯對市場預期和事實的看法可能是對的，有些人認為事實就是事實，預期就是預期，但是他認為有時候預期會讓假想的事實變成真正的事實。

你要考慮認知、事實、以及認知和事實糾纏不清的關係，這非常複雜。以我目前的能力範圍，很難去控制。至少我們沒有到索羅那種影響市場預期能力的時候，我們所能處理的就是我們自己的認知層面，然而我們認知又不是100%正確的，就得留有餘地，所以為什麼說我們需要概率性思維。

應用在投資領域的概率性的思維，我們的做法是把人的一些定性化的東西轉化為定量化的東西，去衡量你的能力。舉例來說，最近金融圈子有一件大事，就是在評比《新財富》最佳分析師，買方去給賣方投票。這個其實就是把定性的東西給定量化的方式，分析師的能力是定性的東西，他得到的票數是量化的東西。至於它準不準確，那另當別論。

我們做過一個研究，把分析師對公司的看法和公司未來的股價作了的一個處理，發現有些分析師靠譜，有些不靠譜。而且，很多靠譜的分析師不在《新財富》獲獎名單上，有些不怎麼靠譜的卻是金牌的分析師。這說明這套量化方法是有些缺陷的。那有沒有一個可以改進的方法呢？我認為是有的，這裡我介紹一下我們的方法，是一套把難以量化的投資能力去定量化的方法，更是讓你培養概率性思維的方法。

評估體系如下。第一步，對某個事情做概率性判斷，你認為它完全是對的就給100%判斷；你認為肯定是錯的就給0%的判斷，你完全不知道的，就給50%；你認為它可能對的可能性比較大，就給50%到100%的概率，比如70%、80%；如果你認為它錯的可能性比較大，你就給0%到50%的概率，比如20%、40%。第二步，你對很多事情都持續做這種概率判斷。並把它們都記錄下來。第三步，你上面做的判斷很多事情之後就會水落石出，有一些是你判斷對的，有一些是你判斷錯的，你需要按0%到100%的整數分數分別統計這些事情的正確性，總共有11檔。統計到一定數量時，你就可以來評估下客觀情況和主觀判斷的差距了。

比如你評估了1000件事情，其中100件陳述你給了80%概率認為它們是對的，結果這100件事情中有85件最終被證明是對的，那就是你預判的概率和實際的概率差距只有5%，說明你的概率性思維很強。如果這100件事情中只有30件最終被證明是對的，說明你估算能力很差，因為事實上只有30%而你卻給了80%。這是處理「80%」這一檔的做法，其他10檔的做法全部以此類推。

我後來讀了一本書，叫《風險思維》，比我們做的更好一點，但核心理念是一樣的。它定義了個「風險商」的概念，可以用來評估你處理不確定事情的能力。這本書有個橋牌的案例評估。它發現，對於模棱兩可的事情高手和新手的評估能力無明顯差異；而對於非常肯定的事情，新手往往有所畏懼，不敢給出肯定的答覆；而對於非常否定的事情，新手往往心存僥倖，否定得不夠徹底，而高手和新手的區別在於這裡，高手敢押注100%或0%，事後判斷他們的押注是很正確的。對於極端確定的事情，高手有絕對信心，新手則要麼過於保守，要麼過於激進。

這個評估對投資有什麼意義嗎？我認為是有的。我們的做法是，如果評估一項投資——不管是評估模型還是評估個股，我們有極大的把握，我們就敢下注；而對一些介於中間模棱兩可的機會，我們就放棄。

事後我們有一個評估問卷，大家可以填一下，並留下郵箱，我們會把您的風險商反饋給您。

有概率性思維之後，應該怎麼應對不確定性呢？

3.1 直接面對不確定性

首先第一種方法是，我們直接去面對這個不確定性。道理很簡單，就是不管未來出現什麼情況，尋找能大賺小虧、期望收益為正的投資機會。換種說法就是：尋找不對稱的風險收益的投資。比如說我和你扔硬幣，正面我贏1塊，反面我不輸錢，不管硬幣是正面和反面，反正都對我是絕對有利，那我還會在乎怎麼扔嗎？這種投資機會在市場上是有的，類似於一些價值投資者說的「安全邊際」的概念。

可能有朋友在嘀咕，真有這麼好的事情嗎，風險和收益不是成正比嗎？事實不是這樣的。在市場中不是承擔的風險越高越好，有些風險你承擔了之後，反而是高風險低收益的，這種風險要去迴避它。而我們要做的，儘量集中精力在低風險高收益的領域內。要強調的是，我們投資的一個基本要求就是即使押註失敗，也不會傷筋動骨。之前我說了，要投在自己有極大把握甚至敢於給予100%有把握評價的機會裡，但事實上你的100%確實不等同於未來的100%，那就得小心，別過度押注。總而言之，我認為「留有餘地的不對稱風險機會」是這個理念的核心。

那具體怎麼做呢？肯定沒法一言兩語講得完，不過我發現，這種投資機會經常在不同金融工具的組合應用中產生，這就要求你非常熟悉金融市場和金融工具。

這裡我介紹一本書，叫《點球成金》，是邁克爾.劉易斯寫的，他寫過兩本很有名的書——《大空頭》和《說謊者的撲克牌》。《點球成金》不怎麼有名，是改編自一個真實的故事。美國有個棒球隊的總經理，在有限經費下，利用統計分析的方法，買很有缺陷但很有特點的球員，他把這些便宜的球員組合起來，隊伍卻變得很強大。這個就是辯證法論述的整體和個體的關係，把不強大的個體加起來反而變成強大的整體。這本書也改拍成了電影，大家可以去看看。你不需要跟皇馬一樣集中一堆明星，因為這樣一來成本很高，二來可能做不到。

舉個智能手機的例子，07年蘋果推出了iphone，當然現在我們都知道iphone引領了一批智能手機的廠商，徹底顛覆手機這個行業，但是當時大家不知道智能手機未來會如何。當時有人針對「智能手機未來前途如何」做了非常聰明的下注。我想問一下大家，如果你處於07年這個時候，你怎麼下注這個事情？

（觀眾回答：買智能手機的股票，同時買多空期權。）

好，你的方法可能也是很不錯的選擇。我講下那個人是怎麼做的，他同時做多諾基亞和蘋果，蘋果是智能手機的領導者，諾基亞是傳統手機的領導者。同時兩邊下注，如果蘋果贏了諾基亞，那麼賺了蘋果的錢，輸了諾基亞的錢；如果諾基亞贏了，那麼賺諾基亞的錢，輸了蘋果的錢。有可能總和還是輸，但是如果你研究發現新產品替代舊產品時，經常會讓整體市場變大。你不知道智能手機是否能打敗諾基亞，但是你知道手機行業要擴大。這時，做「蘋果+諾基亞」的組合就能極大概率賺錢。事實證明，07年的時候下注諾基亞20塊錢，現在7塊錢；07年蘋果100塊，目前蘋果股價即使跌下來也有500塊，如果當時同時做多蘋果和諾基亞，你還是能賺大錢，雖然沒有你全倉押注蘋果賺的多，但是你實現了「不管硬幣是正面還是反面，我都掙錢」的投資。

類似的還有兩個例子。911之後，美國股市停市多天，9月17號才開市。大家都知道，911是恐怖分子用飛機撞大樓的，航空股首先被衝擊。在停市的那幾天各大媒體上都是鋪天蓋地的利空消息。當時，投資大師鄧普頓做了一個很經典的下注，他在開市的時候同時押注多家航空公司，投資一個航空股組合。他賭的是「不可能美國所有航空公司都破產」，他當時選股方法就是哪家航空公司跌超過50%他就買哪家，最後他成功買了三支股票——美洲航空，大陸航空，全美航空，半年的收益分別是61%、72%和24%，這是半年的收益，相當可觀。當時押注單個股票是不行的，但是押注一籃子股票勝算很大，即使失敗也不會傷筋動骨。還有就是我們剛講過的例子。下面介紹的是我們這兩年做的比較經典的例子。11年下半年溫州動車事故後，高鐵相關股票大幅下跌。其實只要股票出現劇烈波動都有機會，當時我們在博客上就提到了我們密切關注廣深鐵路，中國中鐵，中國鐵建，這三個公司股價跌得很厲害。高鐵被停工，對他們有影響，但是其實沒有被嚴重衝擊。當時高鐵項目被無限期停工了，市場反應劇烈。而我們下的賭注是，高鐵股票值得買。我們的分析是這樣的，既然市場因為高鐵項目被停工而劇烈下跌，後面有兩種情況：一是高鐵項目復工，市場上漲；二是高鐵項目繼續停工，那市場因為之前已經大跌了，後面繼續因為同樣的信息股價被大幅衝擊的可能性小。整體來看，這筆投資組合值得做，而且跟高鐵復工不復工關係不大。事實證明，市場過度反應了，中鐵、鐵建後來很快漲了。直接面對市場的不確定性，就是利用裡面一些不確定的東西，從不確定性中構建投資組合，會有很高的收益。

3.2  以確定性為起點，從極高概率的歷史進程去推導投資策略

應對不確定性的第二種方法是以確定性為起點，從極高概率的歷史進程去推導投資策略。很多宏觀數據有一個特點，它的變化是長時期、緩慢的，有極高程度的確定性，它的變化其實是某種歷史進程的演化。每個個體對歷史進程的反應不一樣，有些被直接衝擊，有些不會受到衝擊，同時所受衝擊的大小也有差異。舉個例子，中國的城市化率這個宏觀數據，在很穩定地慢慢增長，現在已經超過50%。這個看起來不起眼的數據，卻伴隨著很深刻變遷，產生了無數的機會，比如房地產、政府投資。這個數據它反映的時間之長，影響範圍之廣，歷史意義之大，是史無前例的，那是不是可以從這個確定性很強的數據去推導一些事情？這個其實就是我們對宏觀經濟數據的一個思考方式，我們用這些宏觀數據去建模。

傳統方式對宏觀數據的解讀，我認為主要有兩方面的問題。第一，線性化的解讀，尤其是一些經濟學家，看著某個數據就必然有某個結論，比如說看到CPI提高就說通脹來了，但其實事情沒那麼簡單；第二，靜態的解讀，他發現過去「因為A，所以B」，那未來還是「因為A、所以B」。

可我們觀察發現事情也往往不是這樣。比如之前我們舉的土豆網的例子，一樁婚姻影響了中國網絡視頻競爭格局，簡直就是「一個饅頭引發的血案」一樣，但你不能因為土豆網這樣了，也推論萬科會這樣。再比如城市化進程，絕大部分直覺反應是房地產收益，農民受害。但是除此之外呢？很多人想不到了。我舉個例子，方便麵的生產商發現，自家的方便麵跟中國的投資密切相關，為什麼呢？經過層層研究他們發現，因為投資需要民工，民工往返城鄉坐火車，路上要吃方便麵，於是它們就受益了。這個案例具有典型的非線性特徵，但很難找到。再舉個例子，中國生產要素價格上漲也是一個重大歷史進程，很多經濟學家都認為這個是負面新聞，但我們會去建模尋找其中的有利部分，還真被我們找到了。在這個過程中，有些紡織廠被迫轉移到東南亞等低價格的勞動力市場，比如港股裡面有個天虹紡織，遷廠之後業績大增，這個不起眼的股票從最低點算起股價都漲了10倍以上。

歷史進程和公司發展之間的因果關係、相關關係都是動態的。比如06、07年炒股的時候，南方航空是航空股龍頭，它有大量的美元債務，人民幣升值，相當於債務就減少了，航空公司就從中受益了。其實，10年之後人民幣還在升值，這個投資邏輯還是成立的，但是這個影響對航空公司的業績影響已經很小了，有更核心的因素在主導航空公司股價，所以如果你再像幾年前那樣因為人民幣升值去投資航空股，那就投資失敗了。上面那個政府投資和方便麵的例子，其實也存在著動態變化的可能。比如要是民工都留在城市了，下次再有投資，民工不坐火車往返，也不需要在途中吃方便麵，那方便麵可能就不會跟著政府投資水漲船高了。

接下來，我會論述這些年我們在這方面見到的經典投資和我們自己親身經歷的投資。

首先是一個從「人民幣升值」的歷史進程中獲利的例子。大家都知道，人民幣升值在過去很長一段時間內是確定無疑的事。今天人民幣還會不會升值可能有些疑問，但是06、07、08年的時候人民幣升值是極高的確定性過程。當時人民幣即使看多，也沒有工具做多獲利，但是有人卻很聰明利用了國內外的黃金期貨去做多人民幣。08年國內的黃金交易所剛剛開始交易，但黃金的定價權在國外，國內黃金的價格跟隨著國外黃金的價格在變化。那個人做多國外黃金，然後再做空等量的國內黃金，把黃金價格的波動對沖掉，黃金的漲跌對他是沒有任何影響的。因為人民幣是升值的，他這樣「做多國外黃金、做空國內黃金」的手段，相當於做多了人民幣，最後淨賺的是人民幣升值的錢。期貨都是帶有槓桿的，通過合適的槓桿比例內，他最後比較穩定地賺取年化20%多的收益率，是很確定的一個收益。

第二個是關於橋水基金創始人達里奧的例子。橋水基金現在是全球最大的對沖基金，掌管了1200億美元，這個交易是達里奧80年代初實現的。當時麥當勞找他，麥當勞要生產麥樂雞，這個售價要穩定，但是麥當勞發現雞肉價格波動大，想對沖雞肉的價格，卻發現直接對沖雞肉價格是不行的，因為沒有雞肉的期貨交易。怎樣來實現雞肉價格的對沖呢？達里奧發現雞肉價格是由成本推動主導的，影響雞肉價格的因素——小雞、玉米和豆粕，這三者是雞肉價格的主要構成部分。它們與雞肉之間的價格關係相對比較穩定。小雞價格波動大，也沒有期貨產品，但是它佔雞肉成本比重小，可以忽略。而佔雞肉成本較大的玉米和豆粕有很成熟的期貨交易品種。麥當勞希望麥樂雞零售價穩定，雞肉價格不要波動。達里奧就把玉米和豆粕合成期貨，幫麥當勞對沖雞肉價格。這個就是在很高的確定性的情況下，通過適當的交易去實現對沖的做法。

第三個是我們這兩年的一個投資案例，是從「利率市場化」的歷史進程中推導找到的。在這套思路的指導下，我們開發了「小銀行+大地產」投資策略，通過小銀行和大地產組合去對利率市場化進程進行下注。利率市場化是當時可以看得見的，比較確定的進程，它對每個企業都是有影響的。我們發現，利率市場化意味著非市場因素起的作用在減弱，市場因素的作用在增強。我們當時就通過模型來測算哪些企業對這個利率市場化的敏感度比較強，利率對哪些企業的利潤有影響。最後我們發現股份制銀行和大地產這個進程中最受益。股份制銀行比較靈活，像民生銀行一樣，它可以少做一些低息的房貸業務，然後高息放貸給小企業，但是四大行做不到，因為大銀行是國家進行宏觀調控的工具，起著穩定中國金融體系的作用，不是什麼利潤高就去做什麼的，而股份制銀行則不一樣。那麼大地產呢？大家知道對地產而言，資金成本很重要,利率市場化進程會促使地產公司之間的資金成本差異變大，大地產商拿資金的成本比小地產商有優勢，因為在市場因素主導之下，資質好的公司拿錢的成本就是要比資質差的要低。今天回頭來總結一下這個大小銀行、大小地產的差距，我們用數據說話：從2011年開始到今天，小銀行，比如民生、興業、華夏、平安等平均漲幅有40%多，而四大行只有5%的漲幅。我們來看下大地產和小地產的差距，這裡小地產我用地產指數代替，因為地產指數代表著整個地產行業的總體情況，相當於小地產和大地產的集合，這樣更嚴苛。大地產股我們以萬保金招為代表，它們從2011年開始到今天的平均漲幅到23%，但地產指數漲幅只有4%。更明顯的是港股的大地產商——中海、華潤兩家大地產公司的平均漲幅有70%幾，但恆生地產指數漲幅只有2%。為什麼它們漲幅會更好呢，如果你去仔細研究它們，會驚訝的發現，它們的長期資金的成本非常低，只有3.5%左右，現在小地產公司的短期資金成本都到了10%以上了，甚至超20%，這怎麼能和中海華潤競爭啊？這就是我們通過巧妙的組合，賭利率市場化的進程會繼續延續，我們在這個過程中通過金融工具實現了很確定的收益。

下面我和大家分享一下我們近期開始做的研究，三個宏觀數據，分別代表著非常重要的歷史進程。

1.服務業興起。我認為這個是中國未來十年很重要的事情，你會看到服務業佔GDP比重會逐步的提高。服務業有足夠的廣度和深度，能深入到各個企業裡面去，會創造大量的就業機會。但是它影響的東西目前很難說，我們正在努力尋找。

2.房地產利潤的正常化。原來決定地產價格上漲的因素今天差不多已經沒有了，房地產泡沫破還是不破，大家都存疑。不管怎樣至少有個結論：房地產的利潤不可能再繼續高漲了，它會趨向於正常化。可能這對很多人以及政府來說是負面的信息，但是我們是這樣看的，凡是泡沫的興起和消滅都會帶來新的投資機會。每一個歷史進程都會帶來受益方和受害方，它們是硬幣的兩面。我們相信在這個過程中會有人受益於此。

3.中國貿易順差再平衡。大家可以去看中國進出口數據的差額，中國已經開始在貿易政策上做調整了，這個在未來會帶來很大的影響。我們知道，加入WTO之後，很多企業發生了翻天覆地的變化，尤其是做出口的企業。過去十來年，中國一直是重商主義的做法，之前國外經濟沒問題、出口的基數也小，大家沒太多意見。但是今天情況完全不同了，國外經濟不行了，中國出口的金額極其龐大，引起了國外尤其是美國的抵制，今後再擴大出口的可能也比較小。而且很多數據表明，中央現在是在持續地鼓勵進口和對外投資。這會是個漫長的過程，具體影響要做研究。

3.3  直接尋找市場的確定性

上面我們講了兩種應對不確定性的方法，第三種方法是比較直觀的：直接尋找市場的確定性。雖然市場是高度不確定的，但是我們在市場裡面，能意識到市場存在著某種秩序，市場確實是有限度可預測的。金融市場演進上百年，很多東西物是人非，像道瓊斯工業指數那樣標的都換了幾茬了。有人問JP.Morgan，市場會怎樣？JP.Morgan說：市場會波動。這就是JP.Morgan對市場的看法，就是他認為市場一直會波動。但是除了這點外，還是有一些其他一直不變的東西，就是我們一直努力尋找的市場本身的某些秩序。我們一直在思考，但是也不可能完全弄清楚它的的本質，這個需要我們終生奮鬥。

我這裡跟大家分享一下我們對市場的一點認識，然後再分享我們基於這個認識之上做出來的低預期模型。我們認為，市場具有均值回歸特性。均值回歸特性長久存在於市場中，因為資本永遠追逐高利潤，哪裡利潤高資本就追捧哪裡。追捧的人多了，大家分到的蛋糕越來越少，產生虧損，頂不住的人逃出來，剩下的人又有更大的蛋糕。週而復始，就讓市場呈現了均值回歸的狀態。

舉個例子，這個例子的主角是可口可樂和它的小夥伴們。巴菲特80年代投資了它，它是巴菲特一個非常經典的投資，投資之後，很快就漲了數十倍，從80年代到2000年時，可口可樂基本一直處於上漲的過程。而2000年之後就表現非常一般。我想說明的是，即使再強大的公司，也有不行的時候，也得服從均值回歸的過程。看這裡的幾張圖可以發現，從00年到現在的13年間，可口可樂只上漲了70%，它的對手百事可樂上漲了160%，星巴克上漲了1200%。大師投資是要學習，但是有些事情如果更加客觀對待的話，會更明白一些。巴菲特雖然是股神，但他在00年後沒有賣出可口可樂也是一個錯誤，其實他自己總結也會後悔沒有及時賣掉可口可樂，因為他當時已經進了可口可樂的董事會，不好意思賣，或者是還有各種其他原因沒有賣。再看星巴克，它可是重演了可口可樂在中國擴張的歷程，是不折不扣的大牛股，這可是巴菲特最拿手的消費股，但巴菲特為什麼沒有買到星巴克呢？應該是他錯過了。我認為，做投資不能一面倒看事情，即使他是大師，也有不好和不對的地方，我們要對此總結學習。下面介紹下我們做的低預期模型，這是我們在市場長期而言會均值回歸的認識上做的一個模型，歷經了很多考驗，給我們帶來了很多的超額收益。它的原理就是上面所說的那樣，就是如果某段時間企業特別低迷，市場特別不待見——對它沒抱指望、低預期，比如說今天的中國鋁業，預期特別差，那麼企業家或領導人會有很大壓力，就採取措施改進。改進了之後，只要市場宏觀環境稍微好一點，很多利潤就又回來了。其實基本上所有的行業都有週期，但是週期的長短不一。但是市場往往不是這樣想的，市場在低迷的時候會給低迷的價格，市場在高漲的時候也會給特別瘋狂的價格，但我們要明白現在給低迷的價格不代表未來也是低迷的價格。

為什麼低預期會有高收益？我們來看看，預期與未來事實的關係有四個分類。第一類是你預期很高，事實還高於你的預期；第二類你預期很高，事實低於你的預期；第三類是你預期很低，現實高於你的預期；第四類是你預期很低，事實還低於你的預期。有點拗口，但是應該比較容易理解，我們舉案例來理解：

現實高於高預期的，比如說騰訊，騰訊的微信，大家對它的預期是比較高，而它做的很好，比大家想像的還要好。這種類型的公司往往產生超級牛股，但是概率極小。

現實低於高預期的，比如過去一年的貴州茅台，大家對它期望還不錯的，結果它現實不行，遠遠低於大家的預期，股價就出現了很大的回落。這種類型的公司概率很高，尤其是在成長股上特別明顯，你認為它是鳳凰，結果最後發現是個烏鴉。

現實高於低預期的，比如今年的格力，大家對格力都不怎麼看好，認為它太大了，而且行業不性感，就給它比較低的估值，但是其實它一直做的很不錯，即使今年大盤不給力，截至到今天格力還是上漲超過10%。

現實低於低預期的，比如今年的中石油，大家已經對中石油的預期很差了，但是結果發現它比你想的還要差。

客觀地說，大牛股經常出現在第一種類型公司裡面，這裡我們對概率做了統計得出的數字，但騰訊這類的公司基本是鳳毛麟角、萬里挑一，我們也很希望能選擇到這類型的公司長期持有，但我自認為目前這個還不在我的能力邊界內，以後希望能達到這種水平。

我們的低預期模型重點關注現實高於低預期的公司，我們發現，只要我們不停的去投注這類型的公司，就持續的有超額收益，把這些超額收益累積起來，我們的總體收益就很高。接下來我舉一些我們在A股和港股中做的例子來說明。

A股我舉長城汽車的例子。汽車股去年我們很認可，9月份有記者採訪我時，我當時就明確說看好汽車股，但是當時汽車股普遍看起來不咋地，因為有很高的庫存。但是事實卻是，SUV一直在熱賣，賣得很好，尤其是長城搞的低價SUV。你如果去買寶馬會發現寶馬一般很少斷貨的，但是你要是去買長城SUV，要等差不多兩個月才能拿到貨，因為貨很緊俏。整個SUV汽車市場都在擴張，我們瞭解到很多家庭都希望有一輛SUV，因為SUV最適合家用，而長城在它那個價位是性價比最高的，所以它股價走勢一直上漲。當時長城股價是15塊，今天是50塊。但是，當時的長城符合我們的要求，今天的長城就不符合了，我們早就賣光了。為什麼？因為它不低預期了，現在大家很樂見長城繼續走好，但其實它面臨的不利因素比原來多了很多，特別是很多廠商都覬覦它這一塊肥沃的市場紛紛衝了進來。

再舉個美即控股的例子，這是我們在港股裡面做的比較成功的。大家都知道美即面膜，大街小巷到處都有，女同學可能更注意到它，男同學估計是陪女朋友逛街時才知道它。我們去年發現它時，它的市場份額已經是全國第一，佔了中國百分之十幾的份額。可是，市場上普遍的認識是：面膜的製造門檻很低，就是一張紙加一點水，沒什麼門檻，所以美即儘管增長很快，但還是不認可。而這符合我們的低預期模型，我們對它做了深度的基本面研究發現，這個行業整體處於非常好的階段，不管美即，還是相宜本草，還是我的美麗日記，都賺錢。當時我們買美即的時候是2塊多，今年8月它被歐萊雅收購，現在已經6塊多了。

從第一視頻和北大青鳥環宇的估值談港股中小市值股的結構性機遇 dyc1500

來源: http://xueqiu.com/1703837764/27244242
   近期，恆生小型股指數和標普香港創業板指數持續上揚，迭創近幾年來的新高。而每天香港市場漲幅榜上，大批中小市值個股均以靚麗的表現向全世界投資者展示驚人的財富效應。打開不少港股中小盤股的K線圖，最近一兩年來牛氣衝天走勢，動輒5到10倍的升幅，讓A股市場2013年漲幅榜前十的股票相形見絀（2013年A股全市場漲幅第一的網宿科技也才400%）。

     受制於內地經濟的轉型，以金融、地產、鋼鐵、有色、石化等A股市場傳統大盤藍籌股在過去幾年裡令人失望的表現，也拖累了佔港股市場內地股極大比重的國企藍籌股的表現。而香港本地市場這幾年，隨著李嘉誠家族資產向西歐轉移，郭氏家族內訌，霍英東、邵逸夫逝世，其他香港老一代創業富豪均已到遲暮之年；除了以呂志和等幾家為代表的澳門博彩集團，其他香港本地上市公司均以暮氣沉沉，不復昔日活力。

     長期以來，在內地投資者的投資概念裡，港股市場一直是藍籌股的天下。受制於流動性、老千股橫行等多重問題，港股中小市值個股的估值普遍偏低。偶有行情，也是在藍籌股行情的末期，曇花一現式的上漲，最終仍然以股價一瀉千里收場。但從去年以來的港股結構性上漲行情中，香港市場那些公認的大藍籌鮮有整體性的靚眼表現，而大批中小市值個股卻持續保持著高歌猛進的態勢，甚至大有和去年以來一路走牛的A股創業板指數遙相呼應之勢。

     而在大批港股中小市值個股紛紛揭竿而起的背後，我們可以清晰的看到大量湧入香港股市的內地資金，正在對港股市場的估值結構起著深遠的影響，香港和內地投資者對企業估值和資本定價思維上的巨大差異，成為本輪港股很多中小盤股股價大幅波動，發生劇烈的結構性變動的本質性因素。雖然這些內地資金的實力還無法和強大的國際對沖基金抗衡，但是在和香港本地資本的定價權博弈中，內地資本已經開始慢慢佔據了主導的地位。

     對於香港和內地投資者對個股估值和資本定價思維上的差異，我可以列舉兩個股票做案例，這樣能相對清晰的闡釋出一些核心因素：

      第一個典型的例子是最近的熱門股，兼具互聯網彩票和手游雙重熱點的第一視頻（00082.HK）。

     香港投資者眼裡的第一視頻是這樣糟糕的市場形象：脫胎於歷史上劣跡斑斑的老千股益安國際，老闆張力軍是個空手套白狼的投機型官商，找了一批機構圈了一大筆錢，收購了一堆熱門概念的企業，最後資本運作了一圈，資產嚴重注水，並且搞了一連串的關聯交易，企業業績還是虧損的，根本不值得投資。最後把人家股價打入了18層地獄，並且歸入老千股的一類；但是香港本地老千股典型的兩大特質：不斷向中小投資者供股抽水、在股價下跌後多次合股壓縮中小投資人的權益，第一視頻可是一次都沒幹過啊（蠻委屈的）！

     但在內地資本眼裡的第一視頻卻是充滿活力的形象：老闆張博士有背景（民政部旗下的企業）、有人脈（能夠忽悠包括社保基金在內這麼多知名機構來注資）、有手腕（收購了那麼多有前途的企業，還把子公司搞到納斯達克上了市），很早就看出了視頻業務不賺錢，果斷提早轉型，提前幾年就佈局了如今炙手可熱的互聯網彩票和手游業務。

     在內地資本的評價裡，第一視頻的手游業務的主體中國手游，是2013年度國內第一手游發行商，獲得社保基金的青睞，是中國手遊行業最有競爭力的企業之一。相比2013年A股手游第一牛股掌趣科技也毫不遜色，至於去年A股的手游概念股大牛中青寶，在中國手游面前，成色可低多了。

     至於第一視頻的互聯網彩票業務，在內地資本的概念裡，也是亮點多多。公司為福利彩票的發行機構民政部背景的企業，血統正宗。旗下的中國足彩網是和500彩票網、澳客網齊名的中國互聯網彩票老三家；彩票365客戶端在移動端市場份額領先，最激進的PE機構給的估值甚至可以比肩500彩票網！雖然第一視頻彩票業務的數據在業內一直被詬病有水分，但是相比現在A股重點熱炒的彩票股鴻博股份，第一視頻的互聯網彩票成色無疑更足。而至於現在A股市場跟風熱炒互聯網彩票概念的安妮股份、姚記撲克，在彩票業內人士看來，估計可能當笑話講了。

     至於那些關聯交易啊啥的，這些在國內投資人眼裡，這是A股市場司空見慣的事情了，沒啥可值得大驚小怪的。A股市場做的比第一視頻離譜的，海了去了，股價不都還好好的？

     這就是同樣一家企業，在香港投資者和內地資本眼中截然不同的觀感，這也是第一視頻最近股價大幅上升背後的主要市場認知因素。

     另外一個非典型的例子是香港創業板一家冷門H股，北大青鳥環宇（08095.HK）。

     在香港投資人眼裡：北大青鳥環宇是一家比較普通的在香港創業板上市的內地公司，雖然主要的營業收入以電子消防設備為主，但是北大青鳥環宇卻是個不甘寂寞的主，做了一連串主業外的投資：芯片、LED、旅遊、能源等等。最後香港投資者對他的印象基本就是主業一般般，業績一般般，也不專注，東搞搞，西搞搞，乏善可陳。最後被整個香港市場遺忘在了一堆垃圾冷門股中，泯然眾股。

     但是，這類公司如果在A股市場，市場對他的評價也會截然不同：首先，在現在的科技創新大潮下，公司屬於知名高校概念，有很大的技術創新潛力。公司在電子消防這塊屬於國內龍頭企業，屬於今年熱門的智慧城市，安防概念一類，會被內地投資者青睞；公司的主營收入每年保持40%到50%的增長，雖然業績不是很突出，但成長性非常好；在A股IPO重啟後，公司電子消防部分已經啟動分拆回A股中小板的流程，有望在未來獲得資本溢價。

     公司的其他業務方面旅遊業務業績也是連年增長，LED這塊面臨行業反正機遇，芯片部分公司為中芯國際發起人股東（已經減持了不少），能源這塊公司為香港主板上市公司金山能源（00663.HK）控股股東；加上公司其他一些業務，低於淨資產的股價，僅20%的低負債率運營，對內地投資人來說，現價夠超值的。

     而最近美股市場上，GOOGLE32億美元天價收購智能家居類企業NEST，在資本市場引起軒然大波。而細心的投資者會發現，NEST現在主要的盈利產品智能溫控器和智能煙感器，也是北大青鳥環宇的主要產品之一，這是活生生的NEST概念啊（當然GOOGLE收購NEST背後更看重的是企業創業團隊、發展理念和創新能力）！但是北大青鳥環宇在香港市場上的股價並未因為這個消息起任何太大的波瀾，港股市場直接無視了他的NEST概念。

     相信分析完了這兩個案例，很多投資人對香港和內地投資者對個股估值和資本定價思維上的差異有了相對比較直觀的認識了。正是這種巨大的思維上的鴻溝，使得很多內地投資者有機會在港股小票上取得了良好的戰績。這個結果下，我們需要重新分析近幾年港股市場，乃至海外市場的資金結構。

     近幾年，中國海外移民熱潮洶湧，民間資本也大量流向全球。但是大量的國內資本，其實在海外碰到了真正的投資瓶頸。都說海外投資渠道寬，國內投資渠道窄，但事實卻不竟然。國內的中產投資人，其實在國內相對安全投資渠道選擇不少的：房產（包括商舖）、固定收益信託（至少現在暫時還能保持所謂的剛性兌付）、各種銀行理財產品、債券、基金、股票等。

     但是這些投資者到了海外後，實際可選擇的投資面很窄。在歐美除了現在利息1%的美國國債比較安全外，基本沒啥國內投資者熟悉的安全性投資品種。在海外購置房產，在保有環節稅收很高，和國內也完全不同。海外存款利息也很低（好像就澳洲和英國稍微高點），資本的保值增值渠道非常窄。而11年的歐債危機，又讓很多國內投資人在海外固定收益產品上虧損很大，使得很多海外投資人感覺在國外，基本投啥似乎都不是很靠譜的。

     在這種大的投資環境和背景下，我們就會很容易的發現，經歷了11年歐債危機後，美股中概股率先拔地而起，背後的主導力量當然就是中國人在海外的資本（雖然很多人國籍變了，但他們畢竟也曾經是中國人，思維方式有很大的趨同性）。既然在海外沒有絕對安全的，那麼就投熟悉的吧。於是我們看到了美股中概股的資本神話近兩年開始上演，一批美股中概股的股神開始出現。

      美股中概股的特點是創新型科技類企業多，符合中國經濟大轉型的大背景，因此美股中概股群體的走牛是順理成章的，受美股市場的影響很深的港股市場，開始響應美股市場的熱點。於是我們可以看到以騰訊、金山為代表的港股創新類企業近幾年年的神奇表現。而500彩票網在美上市，和港股賭博股近10年牛氣十足的表現，也徹底點燃港股彩票股，眾彩股份一年內漲了20倍，華彩控股10多倍，資本神話開始在香江上演。

     現在我們回到討論香港市場，香港市場的存款利率比美國更低，幾乎0利率。內地資本在香港除了投資房產，沒有其他更安全的投資渠道，隨著香港房價的高企和限購措施，內地投資者在香港的投資渠道繼續收縮，而內地湧入香港市場的資金卻在不斷增多。

     而很多內地大股的游資，開始越來越多的使用內地的操作手法運作港股。香港本地其實除了金融、地產、航運、貿易這幾類，嚴格意義上幾乎沒有其他產業。金融地產的霸權使得香港慢慢呈現出了產業空心化的格局，在很多香港投資人的思維習慣上，基本只有金融股、地產股、賭博股是穩賺錢的，投資其他行業都風險比較大。這也使得香港本地上市公司中，除了金融、地產、博彩類公司和一些公用事業類企業外，其他上市公司都不賺啥錢。最後，這些不賺錢的公司找到了他們的生財之道，就是做老千股，靠騙中小投資者賺錢。這也是大批香港小股票市值越跌越低，流動性越來越差的根本原因（香港本地傻錢基本都騙的得差不多了）。

     香港資本市場上世紀70年代前是英國人的天下，上世紀70年代後，以李嘉誠為代表的華資富豪群崛起，取代了英國人，主導了香港資本市場。從那以後，香港資本市場變成了香港本地富豪群和海外資本的博弈場。

     98年金融危機後，香港本地富豪群開始式微，大批有代表性的國內企業在隨後15年內相繼在港上市。

     國內很多企業在香港上市後，在國內資本沒有大規模湧入香港之前，市場定價也受到這些因素的影響很深。03年趙丹陽們湧入港股市場，通過上輪牛市，修正了內地一線藍籌股的市場估值（現在大盤藍籌股，比如銀行股等，都是H股比A股高，或者差不多）。也正是上輪牛市，使得國內資本慢慢的開始獲取香港資本市場的定價權。

     近幾年更多的內地游資湧入香江之畔，他們的資本更需要在香港資本市場有合適的出路，他們選擇了用A股的投資方式去運作香港內地上市公司。相比產業空心化的香港，國內的上市公司有更多豐富多彩的故事可講，而內地投資者群體的不斷擴大，又使得內地游資在運作上市公司時，有了更好的生存土壤。

     曾經，我也認為A股的創業板會在註冊制實現前後以股價雪崩的方式和香港創業板接軌。但新年伊始，看著兩地創業板連續的同創新高，我突然感受到，事物總是動態變化的。也許內地創業板的泡沫會慢慢的消減，但是沉寂多年的香港創業板，為什麼不能瘋狂一把呢？

     中國在海外的很多投資者，在海外看到比國內估值低很多的同類股票，買進的衝動，和在歐洲以比國內低很多的價格去掃奢侈品的行為，從本質意義上區別不大（也包括我自己）。嚴格意義上，這些行為和價值投資啥的，關聯已經不大了，本質上說，或許我們就是一大群金融消費者。當龐大的中國金融消費者群體，湧入香港資本市場，隨著港股市場的投資者結構發生了翻天覆地的變化，一切皆有可能！

青鳥為何總是飛不起來—北大青鳥環宇（08095）資產深度解析 dyc1500

http://xueqiu.com/1703837764/29589922

     4月初，我們在《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇（08095.HK）解析》對青鳥系僅存的旗艦企業北大青鳥環宇（08095）（以下簡稱青鳥環宇）的歷史沿革以及各大業務板塊的基本情況進行的浮光掠影般的整體解析。今天，我們繼續對青鳥環宇的各業務板塊的具體資產情況進行相對更深入的解析，來探究青鳥環宇股價長期低迷的真正原因，來探討該公司是否有存在投機性的機會。

我們先從青鳥環宇旗下主要盈利的業務板塊談起：

  （一） 電子消防設備

     青鳥環宇的核心資產，無疑屬於北大青鳥環宇消防設備股份有限公司（以下簡稱青鳥消防），註冊資本6億元人民幣，青鳥環宇控股51%。從2011年到2013年度，青鳥消防均保持了高速的業績增長，三年的營業收入分別為2.894億元、4.32億元、6.385億元，同比增長幅度分別為33.3%、49.3%、47.8%，佔公司主營業務收入比重從78%上升到86%，佔公司經營利潤的比重也在基本維持在70%左右。

     這塊近幾年持續保持高速成長的資產屬於青鳥環宇最優質的資產，未來準備分拆到深交所中小企業板上市。作為全國電子消防設備排名前三甲的企業，青鳥消防的價值我們已經在4月初的《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇（08095.HK）解析》一文中重點分析過，不再贅述。

  （二） 旅遊業務

     青鳥環宇2007年10月註冊成立傳奇旅遊投資有限公司（以下簡稱傳奇旅遊），註冊資本1億元人民幣，青鳥環宇控股60%，主要經營經營南嶽衡山核心景區道路旅客運輸相關業務，主要包括環保車、索道。具體經營情況4月初的《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇（08095.HK）解析》一文中我們也詳細介紹過，在此不在重複敘述。該業務板塊近三年的營業收入分別為7850萬元、8510萬元、9830萬元，同比增長幅度分別10.7%、8.41%、15.51%，佔公司經營利潤的比重也在基本維持在15%到20%左右。

     公司旗下另外有兩家旅遊企業，分別為註冊資本5000萬元，公司持股42%的北京八達嶺傳奇旅遊發展有限責任公司和註冊資本3900萬元，公司持股42%的吉林長白山保護開發區傳奇文化發展有限公司。這兩家公司旅遊項目處於推進狀態，暫無利潤，但也沒有太大的經營性開支影響青鳥環宇的主營利潤。

  （三） 酒類業務

     青鳥環宇于于2012年1月27日，通過其全資附屬公司Wesion Inc.以290萬美元的價格完成收購PWC Winery, LLC（一家於美國弗吉尼亞州成立經營註冊資本420萬美的葡萄酒公司）75%股本，並在2013年完成其餘25%的股權收購，該公司現已成為青鳥環宇全資子公司。該公司2013年經營收入為954.3萬元，比2012年1018.3萬元略有減少。

     以上就是青鳥環宇主要的盈利業務，近幾年一直保持著蒸蒸日上的高速態勢，但是青鳥環宇的股價為什麼長期低迷呢？

     謎底就在於青鳥環宇龐大而相對低效的對外投資業務，作為一家已經轉型成多元化投資控股型的企業，截至2013年12月31日，青鳥環宇對外投資控股業務總的資產餘額高達7.2億元人民幣，按照青鳥環宇20%的總資產負債率，2013年年報淨資產總額12.786億元計算，對外投資業務佔淨資產比重達到了56%。

     而這麼龐大的對外投資，總體效率不佳，近幾年基本都是負收益，拖累了青鳥環宇的整體淨利潤。下面我們就具體解析一下青鳥環宇的主要對外投資業務資產情況：

   （一） 青鳥SBI基金

     北大青鳥SBI基金是由青鳥環宇和日本SBI控股株式會社（以下簡稱SBI）於2008年共同發起設立的，總規模1億美元，青鳥環宇和SBI各出5000萬美元，青鳥環宇扣除非控股權益扣後應佔權益為50%。

     說起SBI基金，在亞洲投資界也是赫赫有名的。SBI是日本最大的綜合金融集團公司之一，其前身是孫正義先生領導的軟銀集團（Softbank）的投資部門，之後由前軟銀CFO北尾吉孝領導成為獨立的金融控股公司。2002年在日本東京證券交易所主板和大阪證券交易所主板上市。SBI控股核心業務包括資產管理（包括私募股權投資等）、證券經紀、投資銀行、保險、房地產開發、其他金融服務等。SBI集團總資產約120億美元，現有合併報表子公司48家，關聯企業13家，其中有6家子公司是日本上市企業。SBI在中國和北大青鳥、復旦、清華都有合作的PE基金，SBI及其旗下基金在中國投資了眾多項目，包括阿里巴巴、泰康人壽、金山軟件、天威英利、四川美豐、金風科技、千橡互動、北大青鳥IT教育、天安保險等。

     可以說青鳥SBI基金的起點是非常高的，但是運作6年來，投資效果卻不近人意。截至青鳥環宇2013年年報，青鳥SBI基金淨資產總額4.913億人民幣，扣除非控股權益應佔的比例，實際歸屬合夥人的權益為4.266億人民幣，攤薄到青鳥環宇的實際權益額為2.133億元人民幣，相比當初5000萬美元的出資額，基金處於虧損狀態。

我們通過各種方式，蒐集整理了青鳥SBI基金的投資項目情況，供大家參考:

（1）映瑞光電

     2010年7月，台灣著名的芯片「教父」張汝京繼創立中芯國際後，在2010年7月，又聯手深康佳、北大青鳥等企業在上海臨港產業園區成立了一家在中國大陸從事LED及相關產業鏈設計、研發與製造的中外合作的高科技企業映瑞光電科技(上海)有限公司(以下簡稱「映瑞光電」)。

映瑞光電註冊資本5000萬美元，其中深康佳投資2250萬沒有，持股36%，為第一大股東；張汝京團隊的持股公司香港皓騰持有30%股份，青鳥環宇直接出資1125萬美元，持有18%股份，而青鳥SBI基金出資1000萬美元左右，持有16%股份。

     映瑞光電的產品方向為高亮度LED電視背光源和LED照明，主要產品和服務範圍涵蓋了從藍寶石襯底材料及圖形化、外延片、芯片到封裝測試的各個環節的全產業鏈公司。企業核心團隊主要來自美國及大中華地區(包括大陸、台灣)，是專業從事LED及半導體產業研發、生產製造的精英團隊。公司目前已擁有世界級自主知識產權的LED設計、研發、製造技術的多項專利，成為上海市政府重點扶持的LED企業。

     由於前幾年，映瑞光電一直處於產品開發期，公司一直處於虧損狀態，根據深康佳2013年年度報告顯示（香港上市公司信息披露真心的差，只能從國內上市公司年報裡找相關信息），截至2013年12月31日，映瑞光電淨資產為2.433億元，公司運行4年來合計虧損5669萬多元。由此，我們可以推算出青鳥環宇直接持有的映瑞光電賬面價值為4379.4萬元，而青鳥SBI基金持有的映瑞光電賬面價值為3892.8萬元，均錄得不小的累計賬面虧損。

     不過，值得欣喜的是，映瑞光電自主研發的倒裝LED芯片已經成功實現量產，經評估倒裝LED芯片性能也已處於國際領先水平。2013年映瑞光電銷售額突破了9000萬元，其單線產值領先LED芯片行業。映瑞光電主攻中高端LED芯片市場，是國內LED芯片廠商中僅有的幾家產品可出口至海外的企業。公司緊密結合國內和海外客戶，訂單量持續大於公司產能。

     經過幾年的低谷期，今年全球LED市場迎來了高景氣週期，作為行業內技術領先的重點企業，映瑞光電預計將迎來快速發展期。據映瑞光電透露，公司計劃2014年實現銷售額突破3億元，作為上海浦東新區臨港光電產業園的龍頭企業，上海市經信委、發改委、科委領導近期也密集調研映瑞光電，積極扶持映瑞光電做大做強。

（2）樂友孕嬰童網上商城

     2009年青鳥SBI基金成立之初，出於看好中國嬰幼兒消費產業的發展，投資了由前光明乳業高管張學慶創辦的上海全球兒童用品有限公司及其在上海地區享譽盛名的母嬰品牌「天天加分」。

     2013年6月，國內母嬰行業整合之風漸起，繼2012年蘇寧云商收購主營母嬰產品的電商——紅孩子後，據稱為全國最大的母嬰零售連鎖企業——樂友在滬宣佈，收購上海本地母嬰連鎖企業——天天加分100%股權。由此，青鳥SBI基金持有的天天加分股權換股成為樂友的股權，具體股權比例不詳，如果有關心我們研究文章的朋友知道相關信息，可以及時補充給我們。

     根據我們從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據，樂友網站的日均IP訪問數在13000到14000人，日均PV（點擊率）數近50000人次。而除了被蘇寧收購的紅孩子，可以借助蘇寧的流量外，全球領先的兒童用品公司及號稱中國最大的母嬰產品分銷和零售平台好孩子日均IP訪問數在7000到8000人之間，日均PV數40000人次左右。其他相關企業的IP訪問數和日均PV數根本和這幾家企業不在一個量級上。

     由此可見，樂友屬於行業龍頭是毋庸質疑的。收購天天加分之後，樂友開始加快邁進海外上市的步伐，天天加分—樂友項目預計可能成為青鳥SBI基金第一個成功投資退出的案例。

（3）北大青鳥IT教育

     北大青鳥APTECH成立於1999年，致力於培養中國IT技能緊缺型實用人才，是我國最大的IT職業教育機構。

     北大青鳥IT教育是中國職業教育的啟蒙企業，如同如同英語培訓領域的新東方，北大青鳥在IT培訓界功不可沒，開了教育加盟的先河，包括加盟店的管理、門面設計、教室佈置以及崗位管理等。北大青鳥也一定程度上推動了IT培訓業的繁榮，華育國際和武漢思遠等IT培訓學校皆脫胎於它。在最初10年的發展過程中順風順水，2008年巔峰期時，年收入到達20多億元，市場份額達到近40%，且幾乎無應收款，240多個校區，遍佈全國60個城市。

之後，隨著IT產業發展越來越成熟，越來越細化。學會一個最基礎的編程到哪兒都能工作的時代一去不復返，行業對軟件藍領的要求越來越高，讓對北大青鳥的培訓體系受到了嚴重的衝擊。另一方面，07年後的高校擴招趨勢，讓北大青鳥以原來的高考落榜生為主的生源受到嚴重影響。而北大青鳥IT教育加盟商的良莠不齊，又使得企業的管理體系受到衝擊，企業和加盟商的過於功利化運作，在一定時期影響了企業發展的信譽。

     隨著行業發展趨勢的轉變，以及08年金融危機後經濟的不景氣，青鳥IT教育開始走向了拐點。而青鳥IT教育的創始人，首任CEO楊明帶著創始人團隊也隨之激流勇退，將手中股權賣給了SBI中國，以及青鳥SBI基金等一批機構。北大青鳥集團總裁初育國臨危受命，在2011年接手了青鳥IT教育。

     雖然青鳥IT教育這幾年一直在低谷徘徊，但瘦死的駱駝比馬大，從青鳥IT教育的網站統計，他仍然擁有100多個校區。同時，這幾年，青鳥IT教育依託北京大學的教育資源，也在不斷更新課程，並積極向近幾年剛興起的在線教育轉型，作為應對大學擴招後生源變化的新局面，早在2010年10月，北大青鳥就推出了針對大學生的職業培訓產品體系——北大青鳥學士後，實現了線上線下雙模式結合的先進教學方式，正式進軍在線教育領域。隨著近兩年TMT行業熱潮的再度興起，青鳥IT教育作為行業的老牌龍頭企業，已經從最困難的處境中慢慢走了出來，處於復甦階段。

     這裡我們需要簡單的談一下在線教育這塊，從2013年開始，在線教育這個互聯網細分領域的投資熱潮開始興起。2013年六月，滬江網獲得2300萬美元B輪融資，估值高達2.5億美元。面對每年幾千億的市場空間，大批風投資金蜂擁而入。

     進入2014年，市場對在線教育方面的投資更是進入高潮期。2014年2月，阿里巴巴合淡馬錫、啟明創投，向全球領先的在線教育平台及在線英語學習機構Tutor Group投資近1億美元。同月，YY宣佈設立在線教育事業部，投資10億元推動100在線教育品牌。2014年3月，有消息稱騰訊在套現中國文化傳播10億元後，將和新東方聯手打造在線教育品牌。

     2014年4月，作為青鳥IT教育國內的主要競爭對手，達內科技在美國納斯達克成功上市，按照2014年6月6日每股9.9美元的收市價，5000萬股的總股本，市值達到5億美元。達內科技的成功上市，繼續炒高國內的線教育投資熱。A股市場也聞風而動，A股中小板和創業板近期凡是和在線教育有染的上市公司，在今年的熊市行情中，均走出了不錯的走勢。

     而很多處於初創期的在線教育企業，更是被給出了離譜的估值。如某在線IT培訓公司，年收入2億元，利潤不過幾百萬，開出9億的估值。還有某個只有40多個客戶的在線教育公司，開出1億元估值的天價。這個行業和去年手遊行業泡沫初起時，1000萬淨流水的手游公司，便可以開出2億估值的情況何其類似。

     相比之下，同樣在向在線教育積極轉型中的行業龍頭青鳥IT教育顯得默默無聞多了，但這不代表青鳥IT教育沒有任何的行動，青鳥IT教育背後神通廣大的頂級投資機構們更不會無動於衷吧。

     根據我們從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據，青鳥IT教育的官網日均IP訪問數在13000人左右，日均PV數在45000人次左右；而他的競爭對手達內科技官網的日均IP訪問數在9000人左右，日均PV數不到30000人次。兩家公司的學費數目基本相差無幾，且同為行業龍頭，除了在管理上，青鳥有加盟商模式，達內基本都是直營，其他行業弊病和毛利應該不會相差太多。這塊，由於不是該行業從業人員，如果有讀者中有更詳細的數據提供，來修正我們的觀點，我們表示歡迎。

     最後談談我們對職業教育行業的一些弊端的看法吧，其實這個行業的黑幕，有識之士都清楚，廣告基本虛的多。但當無數大學畢業生將面臨史上最難就業季的時候，選擇去職業培訓機構碰運氣（哪怕被看成是病急亂投醫）也是很正常的。中國的人口多、競爭激烈、就業難，才是這些機構真正能保持盈利能力關鍵，這也是在線教育行業發展的空間所在。具體的問題，就不多贅述了，我們希望有清楚青鳥SBI該項投資的朋友向我們提供青鳥SBI對青鳥IT教育的實際投資額和持股比例的數據。

（4）天安保險

     天安財產保險股份有限公司是中國第四家財產險保險公司，也是第二家按照現代企業制度和國際標準組建的股份制商業保險公司，成立於1994年12月，總部設在上海浦東，註冊資本56.48億元人民幣。

     SBI中國和青鳥SBI基金均對該公司進行了投資，具體投資金額和持股比例不詳。天安保險業績長期虧損，這筆投資基本可以被認為是一筆垃圾投資，我們覺得青鳥SBI基金甚至可以做壞賬處理了。不過天安保險的牌照價值還在，如果有機構願意收購，估計基金們還能收些殘值。

（二）長沙松雅湖項目

     青鳥環宇2010年開始參與集團的長沙市長沙縣松雅湖項目，佔長沙松雅湖建設投資有限公司46.6%股權。截至2013年12月31日，長沙松雅湖建設投資有限公司淨資產為1.395億元，青鳥環宇所佔淨資產的權益為6500萬元。松雅湖項目推進比較緩慢的一個原因就是因為項目初期資金缺口比較大，2012年7月，該項目獲得國開行總行9.86億元的貸款，項目才得以順利推進。該筆貸款由北大青鳥集團擔保還款，青鳥環宇負責擔保其中2億元的還款額度。

     松雅湖綜合開發項目位於長沙市東北部長沙縣縣城星沙境內，由被稱為中部第一縣的長沙縣政府與北大青鳥集團共同開發，是集城市保安、防洪調蓄、安全飲水於一體，並具有改善生態環境、提升城市品位等功能的城市綜合性工程。項目規劃控制區總面積16.98平方公里，目前尚未開發區域總面積為15.1平方公里。項目建設用地總面積約14200畝，其中，成湖水面約4800畝，生態綠地和公益性設施建設用地約9400畝。投資方將在位於長沙縣松雅湖東北角的7000畝土地，規劃建一座名叫「松雅新都市」的新城。松雅新都市將建多條主次幹道，分別為松一路至松八路和雅一路至雅三路。松雅新都市集寫字樓、零售、酒店、住宅四大功能於一體，這些道路輻射大約20萬人。

     根據國務院《長沙市城市總體規劃(2003-2020)》(2010年修訂)為依據制定的《長沙商貿十二五規劃》中明確，要努力將長沙打造成國際性商業發展大都市：規劃1個市級商業中心，即五一廣場商業中心。重點建設和引導3個城市商業副中心，分別是：梅溪湖商業副中心、武廣商業副中心和星沙新城商業副中心。

     據介紹，而松雅湖國際生態新城正是位於兩個商業副中心——星沙新城的核心位置，將成為未來星沙第三產業的核心增長極。

     2013年下半年，，長沙縣松雅湖東北角的松雅新都市將啟動13條城市主次幹道建設，加之目前已經動工修建的4條環湖車道和3條游步道，整個松雅湖片區將建設20條環湖道路。到2014年國慶節前，20條環湖道路讓松雅湖交通四通八達。

     2014年，松雅湖將重點完成四大項目建設，分別是松雅湖南部園林景觀工程、香堤路、東六線、撈刀河路等環湖基礎設施配套、北部園林景觀設計和松雅湖環湖片區市政道路工程項目。4月中旬，松雅湖南部園林景觀已完成施工招標，5月中旬將進入正式施工階段，預計施工週期18個月。而到2015年年底，已獲「國家級濕地公園」試點的長沙松雅湖濕地公園將正式開園。

     雖然松雅湖項目在這幾年中，並沒有給青鳥環宇帶來任何收益，甚至拖累了青鳥環宇的業績增長。但該項目中部地區最大的國家級旅遊地產項目建成後，青鳥環宇將享受該項目帶來的收益，也可以卸下一個多年的資產包袱。

（三）青鳥恆盛基金

     2011年2月1日，青鳥環宇公告出資4億元人民幣，參股總出資額為10億元人民幣的北京青鳥恆盛投資基金（有限合夥）（10年期）（以下簡稱青鳥恆盛基金），佔青鳥恆盛基金股本比例的40%。青鳥恆盛基金按照目前正在參與數項物業發展項目，包括於北京建設若干豪華住宅及商業大廈。按照青鳥環宇2013年年報，該基金淨資產總額為10.537億元，扣去扣除非控股權益應佔的比例，實際歸屬出資人的權益為7.891億元，青鳥環宇應權益為3.225億元。

     雖然青鳥恆盛基金沒有公佈過具體的投資情況，但從4月份東直門事件所引發的青鳥環宇股價暴跌的表現分析，青鳥恆盛基金所投資的物業項目，應該和集團東直門項目相關。

（四）金山能源（00663）

     2013年8月23日，香港上市公司金山能源公告，向獨立第三方Jade Bird Strategic Investment發行15.55億股新股，相當於擴大後股本52.12%，須待股東特別授權批准，及清洗豁免提強性制全購責任；配售價0.45港元，所得淨額6.63億港元，擬用於償還負債；日後新收購或業務投資，以及一般營運資金。

該收購完成後，由青鳥環宇間接持股30%的Jade Bird Strategic Investment成為金山能源第一大股東，青鳥環宇在實際上控制了香港的上市公司金山能源。按照2014年6月6日金山能源收市價0.25港元計算，青鳥環宇實際持有金山能源的市值為1.166億港元。

（五）中芯國際（00981）

     由於青鳥集團的創始人楊芙清院士和王陽元院士（中國半導體之父）和台灣著名半導體專家，芯片「教父」張汝京博士的關係，青鳥環宇是中芯國際的發起人，持有中芯國際5%的原始股份。

     2004年中芯國際上市後，青鳥環宇曾多次減持股份，在2013年5月再次減持4000萬股後，現仍通過全資子公司青鳥開曼持有中芯國際203,163,400股，按照中芯國際2014年6月6日收盤價0.63港元計算，市值為1.279億港元。

     以上就是對青鳥環宇所有賬面資產的基本情況的解析，根據2013年年報顯示，青鳥環宇在2013年末賬面現金及銀行結餘約合人民幣2.862億元，而未償還貸款總額約為人民幣1.847億元，經營活動現金淨額1.095億元人民幣，財務狀況良好。

綜合上述深度解析，我們得出如下結論：

（1）青鳥環宇的主業發展趨勢良好，業務增長速度較快，成長性在逐步體現中。

（2）對外投資業務效率較差，有限合夥投資基金的方式，讓關聯人無風險侵佔上市公司利益，且旱澇保收。但所投資的項目，部分可能出現逆轉性機會，有望獲得超額收益。

（3）公司現在的較低估值，基本只是相對反映了電子消防和旅遊業務的企業價值，而完全忽略了佔公司淨資產較大比例的對外投資部分的估值（現在的市值，基本就是假定對外投資部分全部投壞掉，徹底變廢紙）。

（4）公司財務狀況良好，中短期內沒有太大的財務隱患，屬於安全邊際較高的投資標的。

徐小平北大萬字演講：創業是你人生資源總和的爆發

來源: http://news.iheima.com/html/2014/0925/146093.html

i黑馬註：昨天在校園黑馬大賽上，徐小平老師長達1個小時的演講，現場吸引了越來越多的北大學生。在這段長達萬字的演講中，他分別點評了俞敏洪、馬雲的成功，以及他為什麽投資大姨嗎、伏牛堂等，也鼓勵年輕人們在這個創業的大好時代，激流勇進，勇往直前。

ELIFE校園黑馬創業大賽開幕儀式9月24日在北大光華管理學院舉行，本次活動由創業家傳媒和ELIFE智能手機共同主辦，由北京大學光華管理學院聯合主辦。同時我們也邀請到了北大知名校友徐小平在開幕儀式上進行了萬字演講。

來源：i黑馬

你每次看到徐小平的時候，他總是風淡雲清、妙趣橫生。事實上，據i黑馬了解到的是，徐老師是標準的優等生習慣，每次講話總是會做很詳細的準備。歷史上徐老師在創業家&i黑馬平臺上，做過很多次精彩的演講，比如：

黑馬運動會上的演講《除了活命，企業發展還需要使命》，

在黑馬營七期開課儀式上的演講《徐小平：除了活命，企業發展還需要使命》，

在創業家傳媒5周年的演講《能忽悠我的創業者必然有一定的能力》，

在百度創業家沙龍上的演講《創業“七宗敗”》

......

昨天在校園黑馬大賽上，徐老師的演講依然很精彩，長達1個小時的演講，現場吸引了北大學生越來越多，徐老師講得汗流浹背。在這段長達萬字的演講中，他分別點評了俞敏洪、馬雲的成功，以及他為什麽投資大姨嗎、伏牛堂，幹貨滿滿。以下是演講長文：

90後們，這是一個創業的好時代

大家下午好!首先我得回應一下北大光華管理學院的張一弛教授對我的誇獎，說我是先知，我確實是先知。我想舉中國一句古詩，春江水暖鴨先知。做中國創業的鴨先知也不錯，另外我想回應一下張教授，我是北大校友，不是準校友，這是我四天之內第三次來北大，禮拜日在大禮堂，禮拜一在教室，第三次在這里，也許我做完基金，以後會在北大做一個老師。

我在北大是83年到87年，北京團委幹了整整四年多，我是旁聽生是錯誤的。《創業家》雜誌一定要把工作做透，別搞錯了哦!我確實在大學期間在北大旁聽過課，聽過很多好的講座，在那兒沐浴了北大的精神。因為聽了北大的課，喜歡北大的氛圍來到北大。不僅北大給了我北大精神，五四的風範，給了我知識、理想這些東西，未名湖永遠蕩漾的春水和秋水。在北大遇到四個人，這四個人不僅深深影響了我的人生，也影響了世界歷史的進程。這四個人是俞敏洪、李彥宏、王強、李克強，李彥宏是北大團委的，克強是北大團委的書記，王強是北大藝術團的團長，俞敏洪是北大藝術團的觀眾。跟俞敏洪、王強合作到今天，一生合作，北大不僅給你知識、理想，同時給你團隊，給你同誌和朋友，給你創業的力量與資源，所以來到北大，對我來說最高的榮譽，也是一個終極的理想，我們創業過，幫忙一代又一代中國的青年學生追求他們的理想，我覺得把我們的經驗教訓，栽過的跟頭，獲得的智慧跟大家分享是非常重要的。

在我心目中北大是天下第一的學府，曾經北大除卻燕園不讀書。作為北大的老師、學生，是個人的驕傲，但是也是一個社會的責任，也是一個時代的寄托。在這里，應該走出未來的柳傳誌、李彥宏、雷軍，如果不是在這個教室里，一定是在隔壁教室里或者隔壁的樓里面。在北大校園里應該掀起濃濃的創業氛圍，創業的追求，當然也要帶來嚴謹的創業的智慧，最後能夠幫助大家走上創業之路。

現在是14年9月底，在去年9月底的時候，習近平總書記、李克強帶著政治局班子到中關村，李彥宏、柳傳誌、雷軍給他們做了匯報。這個意義重大，這證明最高領導對最底層的創業開始了前所未有的關註，10月8號我到上海參加創業周活動，習近平總書記給他們寫了親筆信，最高領導對大學創業如此重視，如此鼓勵。後來也在去年，李克強總理講一個大學生畢業辦書店遇到種種世俗的刁難，最近李克強也是另外一個演講，達沃斯演講在天津，要掀起平民創業，草根創業的浪潮。所以整個創業氛圍，創業環境前所未有的好，所以大家一定要抓住機遇，要破除戒律，要打碎恐懼，勇敢的跳入創業的大潮里面去，這真是一個前所未有的創業的黃金時期。

當時大家知道的是政治局委員來中關村參觀，不知道另一個事，中關村管委會的領導在這個活動結束了以後去了真格投資的一家公司，他說我早就知道你們，我現在非常後悔的是沒有向領導推薦你們這個項目。當時他們項目只有六七個人，開始了四五個月，但是他說這才是真正的中關村精神。當年李彥宏50萬美元，在種種質疑非難和幸災樂禍的環境下，啟動了他們的創業歷程。

中關村的領導說我明年如果有機會，一定要把你推薦給全社會，包括領導，包括社會，這個創業機構已經有兩年了，複旦畢業的，在布朗讀了博士，在谷歌幹了七八年。他做的產品叫做智能視頻，是在顛覆今日所有的安全監控系統，要使它智能，像人腦人眼一樣判別。他能不能成功呢?不一定，他失敗的幾率要比他成功的幾率高的多的多，但這就是中關村的精神，也是真正的創業家的精神。所以在這種情況下，每個人都應該把自己的想法發揮出來。整個創業的氛圍，整個創業的觀念，整個創業的條件，包括天使投資人，包括《創業家》，全社會對創業者現在是前所未有的好，所以大家一定要抓住這個時代。

創業者永遠不是失敗者，為什麽?因為你只有轉型，沒有失敗。當然只有放棄也沒有失敗，放棄是你選擇了輕松愉快的工作，你堅持下去，你總能找到你想要的，所以創業者不會失敗，我們有無數這樣的例子，如果真的失敗了以後，幾個哥們湊在一起又誕生一個偉大的企業，或者你加入一個企業，高速成長的企業，成為他們聯合創始人，成為他們核心的創業者，所以創業是不會失敗的。追求自己的夢想，實在不行，再去找一份工作也可以，幹的差不多，再去創業。

我想講講最寶貴的，我很少說的，就是我自己創業的一些經歷。大家看到馬雲成功，看到俞敏洪成功，有一次一個洋人在北大讀中文，後來在真格基金做過一段工作，他說一句話，他說馬克成功，使得我們整個一代人變得像侏儒一樣。我說那你怎麽看這個?我們唯一的就是要追求更高一點的目的。現在想想馬雲成功了，馬雲市值是馬克的三倍，馬雲的成功，讓一代創業者都變得像巨人一樣。這個時代到來了，從黨和國家領導人到那些草根創業者，一無所有的創業者走過的道路，真的是我要歌唱這個時代。

我為什麽投伏牛堂張天一

我自己創業，我還真的沒有系統的回顧過。但是我現在講一講，就會給大家帶來一些思考。我在22歲的時候，那個是國立大學還沒開放，改革開放還沒開始。那時候我想幹嗎，22歲到大學讀了兩車書，沒地方去。那時候我在想什麽?因為開個混沌鋪不可能，那是要管的，怎麽辦呢?就想到一個工廠里去打一份工。只有改革開放興起了以後，我們才有了一個完全發揮自己創業野心的夢想。

22歲這時候中國大學開放，我考上了中國音樂學院，很遺憾，不是北大。那時候讀5年，然後就到了北大，27歲才來北大，比在座所有的同學都年長，你們27歲應該都讀完博士了，做助理教授了。帶著沮喪的心理來到北大，第一個朋友就是俞敏洪。為什麽呢?因為我碰到老俞在北大念幾年，各大高考狀元面前，老俞22歲上大學，高考三次失敗，我覺得終於遇到知音。而且我當時22歲上大學，是因為文化大革命，不是因為弱智，俞老師是22歲上大學絕對不是因為文化大革命。在北大俞敏洪說我要幹一個事，我要辦一個雜誌，我說天使投資在哪里?他說我媽媽是農民企業家，他準備拿一筆錢出來，很偉大，老俞就從北大雜誌開始，記入了歷史。這個雜誌他是不賺錢的，用現在時髦的話叫非營利機構，或者叫社會創業。但是就是這個雜誌，打開了俞敏洪的社交圈和視野和對未來理想之路更高更遠的追求。

在音樂學院五年期間，其實我就開始創業了，創什麽業呢?我是音樂學系的，我在音樂學院發現一個市場需求，很多學校請我們講，講如何欣賞印象派，如何欣賞歌劇，我們講著講著發現許多學校給我們派車接送，講一次相當高的報酬，兩塊人民幣，時間長了三塊。俞敏洪在中國合夥人那個情節很真實的，別人下海，我幹嗎下餃子，這是一種變相的報酬。我們那時候一節課能夠掙很高的工資，所以後來我們做了一件事，整個音樂學系21個人，包括現任中央音樂學院的院長，當時我們做了一個菜單，就是一個價目表，什麽課，誰講，多少錢，當時我們已經市場化了。在那個社會氛圍下，其實我們已經開始創業。

這個故事告訴你們什麽呢?創業萬丈高樓平地起，創業做什麽，做你最擅長的事。你看見了市場機會，那個市場就屬於你。你一定要看到只有你能看到的東西，當然只有你這樣的人才能看到的東西。並不是說徐老師，我們要一個機器人，你是搞這個的嗎?美國人搞的特熱門，我想搞這個，你學的是這個嗎?你的同學、朋友，俞敏洪、王強是做這個的專家嗎?我們已經開始了成功的創業，那時候有一個老師告訴我，小平你畢業了就幹這件事，你就住在音樂學院旁邊，把音樂學院這些老師，這些獲獎的人組織起來，就是全國各地各種課。我後來到北大團委搞吉他班，搞京劇班，搞流行歌曲班，電子琴班都搞過。外國人教鋼琴，同時講英文，英文和音樂一起講了，效果非常好，講座、樂器、英語，這個業務就是順藤摸瓜的走下去。這一切在於你能做什麽，這是創業者應該要真正思考的問題。後來我們這個創業沒有做下去。

後來到了北大，我有一個特別強烈的創業沖動，我們想搞一份雜誌，介紹當代文化、藝術、思想、哲學、心理學的一個雜誌，而且我為此付出了兩年的時間，在北大。但是沒有成功，為什麽沒有成功呢?現在想想，我來北大我最愛這個東西，我想做這個東西。但是出版，你想想出版這件事，它不僅是有思想才行，你要找一個懂得出版的人，懂得發行的人，懂得印刷的人。財經天下，人物周刊，這個都跟我早期的投資有關系，但是做的人是什麽人?京華時報的老總，是南方日報的老總，是這些人在做。所以你愛什麽，你就可以把它做起來。最後，當我在總結這個故事的時候，96年我回到新東方，立刻迅速騰飛，為什麽呢?我有資源，這個資源就是北大學生的資源，俞敏洪這個資源，王強同學的資源。我住在新東方樓上的對面，我給學生做咨詢的時候我心里是緊張的，我憑什麽決定人家的未來，去哪個學校，讀什麽專業，什麽時候走還是不走，我在北大五年就是團委的幹部，學生活動中心的主任相當於。所以我跟學生打交道，既然指導過那些最優秀的青年學生，所以當我站在新東方咨詢座位上的時候，我信心百倍。背後又有俞敏洪、王強的支持，所以就做了下去。

我想創業你要怎麽做，有三個東西，第一個問一下你會什麽，第二你愛什麽，第三就是你有什麽資源。這三點你如果清楚了，你為之奮鬥，如果跟別人不一樣的，就可以。目前最熱的90後的榜樣，北大法律系學生張天一做的是湖南米粉，他本科學的是外語法律，研究生讀的是法律碩士，我說為什麽做這個?他說我愛這個，我說你會這個嗎?他說因為我愛這個，所以我就拿出我法學碩士的這個智商，來研究這個。我曾經說你是不是要請一個烹飪師，他說不，我就要把我心中所愛做出來，我說你到底樣什麽東西?他說他愛的是家鄉的滋味、母親的滋味、童年的記憶。要知道我聽了以後，當場說，我們投了。為什麽呢?他使我想起了星巴克那個創始人，他是賣咖啡機的，到了西雅圖看見賣咖啡機的這個人就是星巴克的創始人，他說你為什麽不開咖啡飲料呢?而那個人年齡已經大了，他不想再冒險了，最後經過各種各樣的波折，他終於把這個店給買了下來。他說我回到紐約，我就難以忘記那個咖啡的味道。麥當勞的創始人53歲賣紙杯的，賣到這個店里去，結果發現這個漢堡是如此的美味。回到芝加哥就是忘不了這個東西，張天一就忘不了童年的滋味，這是真正創業的一個了不起的動力。後來我問他，我說你打算一輩子做這個嗎?他說我不知道，不好說。但是我會繼續把這個我所愛的這個事情做下去，一直做到讓所有的湖南人愛辣的人把我的面吃到山窮水盡，我說那好，我們投了。我相信他在全國能開一萬家，你先把常德占領，再把湖南占領，再把川湘、雲貴占領，這是一個極其偉大的事業。

創業是你人生資源總和的爆發

創業最難的是什麽?就是許多人不知道從哪起步，其實他忘記了什麽?我們做人做事是要回歸自我。當你創業的時候，你要回歸自我，你到底想做什麽東西。我禮拜一演講的時候，一個北大學生他要做什麽呢?他說四川某一個地方的，他要做的東西是豆精，他是全國生產的中心，我相信這個學生也是家鄉的滋味，也是母親的滋味，也是童年的回憶。如果他把這個事做起來，他能做的非常好。

俞敏洪創業，新東方今天的規模不可思議，有三百萬學生。新東方早期創業者，當時廣告就是一張紙，現在是兩萬七千個產品，後來怎麽壓縮，怎麽精簡，到了七千個怎麽也下不去了，怎麽做起來的?很簡單，俞敏洪是北大英語老師，要掙點錢出國教英語，掙錢多了就開了一個小班，一步一步走下去。有一次我演講，一個學生是北大電子系的，講完以後，他也想做一個東西，顯示屏技術，但是不幸的是我不在，結果他就自己回去做了。在三個月以前我在一個會上，他告訴我，紅杉已經給他投資了，幾千萬美元，他有這個技術。

馬雲一開始做了一個杭州的新東方，請了一個外教，後來在西雅圖看到了這個網絡，他回來就啟動了馬雲創世記的旅行。從這個意義上講，95年，我回到新東方跟俞敏洪說買一個電腦，而不是上網，從這個角度說，馬雲是真正的先知。為什麽先知?他去到遙遠的地方，先發生這個事情的地方，他找到了它的模式，他就走到了今天。創業怎麽起來?第一你會什麽，這個東西非常重要，李彥宏會搜索，我講講黃怒波和小龍女的故事，小龍女她北大畢業，複旦研究生，她想結婚，這是人類最深的愛。就自己搞了一個網站，就把自己嫁出去了，然後又把複旦同室的女生，同級的女生，整個複旦的女生全嫁出去了，最後創辦了世紀佳緣。她成功的一個重要原因是找到了她的投資人，那個網站一段時間內大量的愛情騙子，他們倡導的是嚴肅婚戀網站，後來上市了。

再舉最後一個例子，大姨嗎創始人柴可，創辦了大姨嗎這麽一個軟件，女性健康管理軟件，他在加拿大留學回來，實際是做了四五個不同的創業項目，但是有一個特點，都是在醫療方面，因為他母親是做這個的，他有這個資源。結果創了三四個東西，最後就做成了大姨媽女性健康管理的軟件，後來一時間遇到極其激烈的競爭，這時候他有什麽呢?他有真格基金，我跟王老師走過去說，女性的健康為了什麽?幸福，幸福最高的標誌，心靈的自由，女性這樣一種特殊的健康的需求，你要給予她自信，給予她一種驕傲，創建一個女性自我認知的文化。所以他們一時間做了很多事，包括建了姨媽廟，倡導搞姨媽節，一年一次姨媽節，什麽時候呢?三八婦女節，八三姨媽節，關註女性。同時還倡導搞每個月一次請假，後來他發一個微博，上百個企業家響應他，一個月給女性放假一天。他倡導搞成一種文化，搞成一種民俗，搞成一種生活習慣，這是最高境界的創業。但是作為一個普通的創業者你不一定能看到這個東西。

每個人會問我創業做什麽，或者問老師這個方向怎麽樣，這個方向很好，但是一定做不成。創業種種因素結合起來它就屬於你，不屬於別人，你就必須辭職，你就必須義無反顧的無悔的投入，而不是問人家這個怎麽樣那個怎麽樣，可不可行，你一問就完了。他一定是你的教育，你的工作，你的同事、朋友、父母、社會關系一個總和，所以我給創業下一個定義，創業是你人生資源總和的爆發。俞敏洪他沒有社會關系，什麽都沒有，僅有的關系是同學們全出國了，50個同學49個全出國了，最差的一個人輾轉去了匈牙利，你想老俞多麽孤獨，但是他有什麽?北大英語老師就是一個金字招牌，就啟動了創業。這個定義還是一個先知級的定義，叫做創業是你社會資源總和的爆發。

有人經常說，比如我見到一個公司的副總裁，他很郁悶，年薪千萬級，很厲害，我說你應該創業，如果你不創業的話，你擁有的這一切資源將以退休郁悶而終。如果你想創業，你引爆起來，一群人跟著你走，我覺得這是人生所有資源的一個爆發。當然這個人現在還沒有創業，我就希望他去創業，新東方二把手陳向東老師辭職了，我請他吃飯，當然我永遠不在新東方內部鼓勵人們創業，我還是新東方的原始創始人，但是老師辭職了，我把他當做黑馬，當做牛文文黑馬營的人，一視同仁對待他。他給我創辦了一個好學網，創業的起點就是這樣。

真格投資標準是什麽呢?三點，第一你學過什麽，你做過什麽，你有沒有號召力，你的學習能力，你的工作能力，你有沒有把大家弄到一起來的能力。一定要有團隊，一般是三個，老同學，老同事，老鄉，真格基金聯合創始人王強都是新東方的，當然已經離職很久的人。經常有人說，老師我要怎麽找團隊，我說你完了，不要創業了。因為當你說怎麽找團隊的時候，團隊是找不來的，團隊是感召來的，是吸引來的。一般是這三個，同學、同事、老鄉。 王鑫問他有團隊嗎?他說有，我老婆，我現在創業失敗了，只有我老婆對我不離不棄。俞敏洪創業也有兩個人，他老婆、老媽，美國夫妻往往創業成功比例很高，團隊第一是要有團結，第二要互補，不互補的團隊一定會崩潰的。第三個團隊我們衡量的標準，他們是不是有團隊精神，協作是不用說的，能不能有團隊精神，這是我們看重的東西。真格基金，天使投資人當場不給你投資，就不要再理他了，可以跟他保持友好的客氣的交往，一般來說他不會投你了，因為天使投資人沒有什麽東西可以研究的，沒有什麽東西可比較，就在那一瞬間他對你信不信。大家知道信則靈，不信則不靈，到處去征信，調查你的誠信，沒有用。

最後我講一下創業的理想主義，創業的理想主義是什麽?就是在你想做這件事的那一瞬間，你要對得起你的那個offer。我想說承擔社會責任，但是其實不是這個意思，而是要什麽呢?要對你每一個客戶，對你每一個服務對象，要盡善盡美。喬布斯那種精神就不用說了，對產品的瘋狂，但是我說新東方，當時我來新東方的時候，那個時候也沒有名，也沒有傳奇，但是我們提了一個口號叫什麽?對每一個學生如同對一代中國青年。而對整個中國一代青年，像對每一個人一樣。毫無疑問，我在新東方十年，我們踐行了這個東西。甚至我們內部會有鬥爭，比如學生抱怨了，俞敏洪給他們賠償多了，我們沒法工作了，俞敏洪說我們關門，必須要讓每個學生滿意，就是這樣的東西支撐新東方走到今天。餐館好在哪里?你上次來了那個記憶就是餐館全部的品牌價值，如果你來了感覺不好就走了。假如我是餐館老板，我是應該把每一次接待都當做我最完美的一次接待，如果每個創業者從第一天起，無論你是做一個應用，都應該動起來，而不是找錢，沒有人用。我開一個培訓班，最偉大的教育企業新東方，學而思，一個教英語的，一個教奧數的，現在市值快趕上新東方了，他們就是把每個學生當成他們全部的客戶，一直走到今天。當我們被創業的浪潮推動著前進而激動的時候，其實我覺得成功的機會屬於每個人。80年代我在北大讀過一本書，第三次浪潮，發展中國家和發達國家站在同一起跑線上了。30年過去，中國互聯網並不比美國落後，中國移動互聯網真的不比美國差，這是多麽激動人心的。

在今日創業，任何一個草根，任何一個平民，任何一個普通人，沒有任何資源的人，你創業的機會，你登上納斯達克的機會，你實現夢想的機會，真的不亞於任何一個高帥富，任何一個有資源的人，這是我們這個時代最最激動的一個昭示。而我本人也願意在這個時代，追隨牛文文，參與ELIFE校園黑馬創業大賽，用金立手機，把創業的好消息傳給所有的大學生。謝謝大家!

 

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=113150

雷軍北大演講：一定要預見未來5年的大方向

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1123/147907.html

無法複制的北大國際醫院

2014-12-22  NCW

歷時12年，投資45億元，國內最大的社會資本投資的醫院終於開業。北大的醫療資源為其提供不可複制的基礎。至於如何收回成本，投資方給出了一個令人眼花繚亂的答案◎ 財新記者 何春梅 文hechunmei.blog.caixin.com 投資45億元，歷時12年，跨越兩次醫改，北京大學國際醫院（下稱北大國際醫院）終于趕在2014年最後一個月開業了。12月5日，來自國際國內醫療機構和醫學院的上千名賓朋，齊聚京北回龍觀的北大國際醫院可容納日均萬人就診的門診大廳，慶賀其正式開業。這個總建築面積44萬平方米、號稱亞洲最大單體醫療建築的醫院，屋頂還設有停機坪。開業當天醫院現場進行了空中救援演練。北大國際醫院首任院長王杉、方正集團CEO 李友難掩喜悅。從2002年遞交建設申請，到如今正式接診，兩人幾乎全程參與北大國際醫院籌建。同時兼任北大人民醫院院長的王杉說這12年裡他是以“ 志願者”身份參與籌建。“ 這麼大型的醫院沒花財政一分錢，能開張就是對醫改的重大突破。”王杉說。北大國際醫院由北大醫療產業集團（下稱北大醫療）全資興建，是目前國內最大的社會資本投資興建的非營利性醫院。北大醫療于2003年由北京大學和方正集團共同成立，方正集團、北大資源（方正集團旗下上市公司）各持股30%，北京大學持股40%。從一開始，時任北大常務副校長、醫學部主任韓啓德（現為全國政協副主席、九三學社中央主席）就將其辦院方針定為：“ 建設國際一流醫院，領跑醫療衛生體制改革”。改革從來不易。2002年立項之初規劃投資32億元的北大國際醫院，沒錢、沒地，也沒有銀行和投資機構感興趣，最終被“ 安排”給方正集團。李友稱，當時方正集團也沒錢，但不得不接盤並摸索商業模式。如今，歷經12年艱苦摸索的北大國際醫院終於開業，但幾十億元的投資、上千名員工，門診量還沒上來，每天將產生大量運營成本，大量投資如何回收？這也是業界關注的重點。方正集團給出的答案令人眼花繚亂，甚至被一些醫療專業人士認為不切實際。在用資本手段收購、盤活傳統醫院、醫療資源的基礎上，李友計劃打通藥品、醫療器械、保險、養老地產、健康管理等全產業鏈，在醫院之外的環節釋放利潤。醫改已是大勢所趨，國家政策亦鼓勵社會資本投資，但北大醫療很難作為參考範本。背靠北京大學醫學部（下稱北醫）的北大醫療擁有太多其他社會資本無法複制的資源。除了可以使用“ 北大”金字招牌本身，北醫旗下擁有的大批頂尖醫療人才、成熟的醫教研體系，以及北大人民醫院、北大第一醫院、北大第三醫院等八家下屬三級甲等附屬醫院和13家教學醫院，都在北大醫療的規劃中不可或缺。即便如此，北大醫療仍是一個艱難的故事。和很多醫院投資案例一樣，投資人的設想與醫院院長的想法呈現出明顯的分歧。國際醫院是個“殼”李友聲稱不打算用國際醫院來盈利。“國際醫院賠五到八億元都行。這僅僅是我們整個產業鏈條的一環，就像公司廣告部門一樣，是花錢的成本中心，我們通過其他環節來賺錢。但北大國際醫院平台是賺錢的基礎。”“ 整個國際醫院就是一家企業建的一個‘ 殼’，惟一的資產是醫生。”李友說。北大國際醫院目前共設有63個醫療學科，核准床位1800張，開放床位數532張，擁有ICU 床位159張、手術室46間，職工總人數超過1400人。北大國際醫院約有20多個科室由北醫旗下其他幾家醫院的優勢科室“ 共建”，如腫瘤專科與北大腫瘤醫院合作、口腔科與北大口腔醫院合作、精神科與北大六院合作，此外北大第一醫院、北大第三醫院、北大人民醫院更是在多個學科上與北大國際醫院合作。北大國際醫院的醫生約有三分之二來自北醫旗下其他“ 同門醫院”，在北大國際醫院屬自由執業，一周的時間在兩家執業醫院分配。優勢科室共建的模式，有利於保障北大國際醫院的高水平，但也存在諸多挑戰。北京大學醫學部醫院管理處長、北大醫療監事張俊稱，“ 來自不同醫院的內科和外科之間如何協作？醫院的平台、手術室等怎麼保障？學科的考核、考核的標準怎麼界定等，都需要時間來磨合和調整。”另外三分之一的醫生則通過社會招聘而來。據海澱區衛生局一位工作人員介紹，今年海澱區屬醫院已有十余人跳槽到北大國際醫院，其中包括一位產科的“ 一把刀”。北大國際醫院拋出的橄欖枝，是高薪和獨立組建團隊、國際交流等。由於暫時不能為醫務人員提供事業編制，北大國際醫院在招聘外來人才時也曾被拒絕。“ 但若對方十分難得，又很在乎編制，我們也會在北醫內部協調編制資源。”李友稱，即便沒有編制，市場化招聘來的醫生也可以帶學生，也會有國際交流、研究機會，也會有課題、有科研項目，這是北大國際醫院作為北大附屬醫院的好處，因為其承擔著醫教研的任務，這對重視自身職業發展與晉升空間的年輕醫生吸引尤其大。在12月5日開業儀式當天，北大國際醫院就揭牌了多個國際合作項目。包括與英國倫敦政治經濟學院的合作項目、與美國賓夕法尼亞大學合作的呼吸睡眠中心、與德國柏林大學合作的聯合分子診斷中心、與美國加州大學洛杉磯分校醫療中心合作的客服培訓項目等。此外，北醫前幾年還為北大國際醫院的開業儲備了數百位醫療人才。國際醫院對醫生的考核將順延北醫的考核體系。“ 醫生的科研成果，以及是否有學生願意跟你，都會是我們考核的主要指標，臨床看了多少病人也會是重要的考核指標。”李友稱。在薪資待遇上，北大國際醫院較傳統公立醫院更靈活。“ 比如公立醫院的一個主任醫生，一年公開待遇約幾十萬元，如果有必要，我們可以給到上百萬元，完全市場化。”李友稱。醫療服務的定價是個難題。雖然名為國際醫院，但北大國際醫院並非專為國際病人服務。在收費方面，北大國際醫院和北京其他三甲大醫院的價格一樣，按照國家醫保政策相關規定定價，以滿足公衆基本醫療需要。不過，當前醫院還沒能拿到醫保報銷資格。王杉稱，一家新醫院要獲得醫保報銷資格，必須要有一定門診量的積累，而這至少需要三到六個月。北大國際醫院還設有上百張特需床位，實行差異化自主定價。國際病人也將是北大國際醫院的重要患者來源。不過，“外國人生病以後，一般會選擇到擁有其保險資格的醫院就醫。針對這部分病人，我們也在跟國外大的保險公司合作，爭取納入其保險範疇。”李友稱。院長權力受限對外輸出現代醫院管理方式，是IT 起家的方正最早想到的盈利模式。為此方正集團在醫療信息系統上已投入數年，北大人民醫院即為試驗田。目前這套管理系統已成功平移到北大國際醫院的平台上。據介紹，該系統是國內首家、全亞洲第二家通過HIMSS（美國醫療衛生信息與管理系統協會）七級評審的系統。HIMSS 評級目前分為八個等級（零到七級），七級最高。通過信息系統，患者在不到一小時里可以完成從掛號、檢查、取藥、繳費以及住院到出院的所有流程；同時，醫院後台管理也能在系統中清晰呈現，包括採購、物流、服務等。醫院借此實現了業務流、數據流、財務流的一體化，“ 北大人民醫院花了八年做試驗，通過每年260萬門診量的衝擊來提升這套信息化管理系統，可以說沒有這套系統，國際醫院開不了業。”王杉表示。傳統醫院在管理上比較粗放，有很多“ 跑冒滴漏”的環節，一旦有機會規範化，其運行效率和利潤提升很容易。王杉介紹說，這套信息系統幫助北大人民醫院實現了扭虧為盈。2006年，北大人民醫院連續三年虧損，院內各部門都是信息孤島，醫生收入也相對較低；啓用這一信息系統之後，2011年醫院收入從2006年的11.4億元提升到了26億元，醫生收入也平均提升了110%。同時，北大國際醫院還進行了專業化分工。北大國際醫院的管理分為前台和後台。前台主要指醫生等直接與病人打交道的人群，後台則指採購、服務等不與病人直接接觸的人群。對於醫生的管理，包括科室主任、護士長，院長有任免權，院長還有權提名醫院主管醫療領域的副院長；後台服務的管理則主要由資本方北大醫療負責，主管行政和財務的副院長都由北大醫療來任命。和傳統公立醫院的院長負責制、院長主管“ 人財物”不同，北大國際醫院實行理事會領導下的院長負責制，理事會主要由三方董事組成，包括北京大學校方、北醫以及北大醫療。院長王杉由理事會選任，權力受到資本方一定程度制約，“ 我們每年會給院長一個財務預算，在預算範圍內的花銷，院長無須通過理事會。”李友稱，理事會將決定北醫有哪些資源可以相互協調，但不會幹涉醫院的經營和商業模型。“ 這種管理方式可以讓醫生從行政事務中解脫出來，醫生聚焦在醫療服務能力的提升上。”方正集團副總裁、北大醫療產業集團副總裁呂和東對財新記者介紹稱，為了更好地服務于醫生，國際醫院還專門成立了一個部門來應對醫患糾紛，讓醫生在組織中感覺“ 受尊重”。另一方面，由資本方來管理後台，在實現了後台集采、統一配送之後，不僅節約了大量採購、物流成本，還讓醫生不用再走“灰色的路”。“部分節約下來的成本會返給醫院，將醫生收入明面化。”張俊稱。1萬張床位的實現路徑北大醫療寄望于規模化來獲利。按計劃，到明年底北大醫療控股醫院要達到1萬張床的規模。當前，北大醫療下屬醫院包括北大國際醫院、湖南株洲愷德心血管醫院、吳階平泌尿外科中心和北大醫療康複醫院。托管醫院沒有經驗，新醫院建設周期長，因此按照目前框架，除了北大國際醫院，北大醫療主要仍致力于通過收購地方公立醫院或企業醫院來搭建醫院平台。北大醫療為此專門設立了北大醫療產業基金，該基金融資規模在100億元左右，第一期融資已經關閉，融資額超過30億元。雖然有北醫的優質資源做支撐，迄今為止，北大醫療尚未完成一家公立醫院的改製合作項目。“ 公立醫院改革阻力最大。”張俊稱，阻力來自方方面面。醫院作為國有資產，會涉及國資委；在藥品、醫療技術定價上會涉及發改委；醫保又涉及社保局，還有醫院管理層、以及醫院外圍的產業鏈、利益鏈等等，個中關係錯綜複雜。今年3月，北大醫療曾公開稱與貴陽市政府簽約，將斥資30億元收購貴陽市第二人民醫院和第四人民醫院。不過至今仍未最終敲定。困難可能來自任何一個環節，如已經談下的公立醫院，可能因為政府換屆而擱淺。同時，公立醫院改製還涉及改製以後的編制問題、醫生的收入結構變化等問題，這會導致醫護人員的抵制。許多醫生還沒有為市場化做好心理準備。2014年11月23日，浙江省寧波市鄞州區第三人民醫院除急診以外的科室醫生和護士集體在院子里“ 罷醫維權”，抗議醫院被家電品牌奧克斯旗下明州醫院托管；之前兩個月，江蘇淮安市淮陰醫院醫護人員也集體抗議醫院將股權轉賣給英國一家機構。而在操作層面上，缺乏公立醫院價值的評估標準，在李友看來，也是北大醫療收購公立醫院難以推進的原因。北大醫療將控股設為收購前提，“只有變成我們控股的醫院，我們的流程和制度、理念才能落實，否則一旦當地政府或醫生不支持，你就一點辦法都沒有。”張俊稱，醫院管理需要10到20年時間來完成，此前，北醫曾對外援建很多醫院，都因沒有掌握控股權，最終很多管理理念和制度無法落實。在他看來，北大醫療對外輸出管理主要包括兩方面。一是醫療專業管理；一是行政和企業化管理，包括讓其財務和資金運用更合理、更節省成本。北大醫療旗下專門為此成立了一家投後管理公司，即北大醫療產業控股有限公司。雖然拿下醫院很艱難，但張俊表示，未來北大醫療仍將繼續在公立醫院改製上做更多突破。除了各地公立醫院，企業醫院也是北大醫療的收購標的，這類醫院屬性是企業身份，相比公立醫院的收購容易很多。一般情況下，北大醫療會選擇二甲以上的企業醫院。科室公司化運作？醫院平台搭建完成後，北大國際醫院作為北大醫療資源和管理的輸出平台，除了將其管理模式平移到平台下屬醫院，還將托管更多醫院或對應科室。按照李友的計劃，未來國際醫院的每個優勢科室都會組建成一家公司，在做好自身業務的同時，還要出去管理其他地區相對應的科室。“ 根據業務複雜程度，未來可以相應給科室負責人一定比例股權進行鼓勵，同時也鼓勵科室負責人掏一點錢，以便將他們與醫院利益綑綁起來。”他說，這種管理既包括雙方醫生的互換、派遣實習生、培養醫生、醫生過去執業等，也包括後台供給關係對接。李友認為，這種管理模式可以大量複制，北大國際醫院的一個科室可以出去管理20到30個對應科室。隨著管理的深入，未來這些科室的集采配送、醫療服務都可轉移到北大醫療。“ 我們輸出北大的優質醫療資源和管理，提升了當地醫療水平，收入也增加了。”李友稱，這種模式不用投資固定資產，而收入很大一部分都能進入北大醫療體系，“ 一旦形成規模，科室管理的其他對應科室將給國際醫院帶來數倍甚至數十倍的收入增長。”很多醫療業界人士對此不以為然，在他們看來，醫院還是一個專業化分工、技術要求很高的特殊行業，這種管理輸出看似完美，實則不切實際。“ 你怎麼能要求一個專家級醫生同時兼顧看病和管理？還要管理幾十個科室？”一家三甲醫院的科室主任反問。李友稱，這種科室管理模式，此前在北大醫療旗下北醫泰然醫療投資管理公司已有過嘗試。北醫泰然管理的吳階平泌尿外科中心，以首席醫療專家那彥群教授為核心，聚集了一批泌尿外科專家，其合作對象主要是相對落後地區醫院的泌尿外科，“比如陝西和寧夏”。不過據呂和東介紹，北醫泰然的“ 科室走出去”主要是技術輸出，包括規劃設計、人員培養、專家定期出診等，還沒達到管理科室的層面。對於李友的規劃，張俊和呂和東均表示目前還為時尚早，王杉則表示自己只是執行者，對於集團規劃的這種管理模式尚不知情。今年7月9日，北大醫藥與北大醫學部、北京大學腫瘤醫院、北大醫療產業基金以及心安醫療簽署戰略框架協議，共同成立北大醫療腫瘤醫院管理有限公司，做腫瘤專科連鎖，目標是建成中國最大的腫瘤專科醫療網絡。類似高端盈利性專科連鎖或許就是前述科室公司化的另一種實現形式。不過這同樣依賴于北大醫療強大的醫療資源。呂和東介紹稱，對於腫瘤、口腔和心理等幾個市場需求大的領域，北大醫療都可結合北醫的優勢醫療資源，引入部分戰略投資者，共建盈利性連鎖專科醫院。“ 專科醫院主要承擔醫療業務的對接，或合作、或托管、或並購、或新建，北大醫療則負責後端支持，如提供醫療器械或行政管理等。”他說。即將在國際醫院旁邊落成的北大心理醫院，也將採取上述模式來全國擴張。今年2月27日， 北京大學醫學部、北京大學第六醫院與北大醫療簽署了三方戰略合作協議，共同成立合資公司，目標直指中國最大、最專業的精神衛生領域醫療管理集團。該模式得到北大方面的支持。北京大學常務副校長、北京大學醫學部常務副主任柯楊曾表示，有豐富醫療資源的北大醫學部將全力支持北大醫療在社會資本辦醫領域的實踐。她認為社會資本的介入將放大北大醫學部的優質醫療服務，同時，也有機會通過提供更合理的腫瘤醫療服務去探討醫療體制改革。為此北大醫療將引入更多戰略投資者，共同打造更多的醫療服務細分板塊，“ 醫療板塊是方正集團幾大板塊里，惟一每天有人追著想投資的。”李友稱。醫院對集團的巨大拉動力方正的想法是，一旦手中掌握了足夠多的醫院，北大醫療就能搭建起一個自己的醫院平台，並在此平台上與整個集團的產業鏈形成互動，包括採購、共建，甚至拿地。11月28日，方正旗下北大醫藥公佈了其子公司北醫醫藥與北大國際醫院簽署的《物資供應與配送長期服務合同》，雙方約定由北醫醫藥向北京大學國際醫院提供運營所需的藥品、試劑、醫用耗材、辦公用品的供應、物流與配送服務，以及醫療設備的供應服務。除了流通板塊，在醫藥、設備租賃、保險等其他領域，方正系也逐漸打通其外圍服務與醫院的資源對接。目前，北大醫療旗下擁有醫藥研究院、醫藥企業、醫藥配送、醫療信息化、醫療保險、醫療設備融資租賃、醫藥紡織品服務等諸多細分板塊。呂和東對財新記者表示，北大國際醫院本身的投資會隨著醫院門診量、手術量的上升而增值，同時，依托北大國際醫院，北大醫療會並購和托管更多的醫院，這些需求本身將會促進醫療周邊產業的發展。“ 比如藥品採購，以後我們可以自己提供。” 李友介紹稱， 醫院用得最多的低值耗材，如葡萄糖、生理鹽水等——其採購占了所有醫院採購規模一半以上——可以由北大醫療自己提供；而其他藥品，北大醫療旗下的北大醫藥、大新藥業等醫藥公司也有能力提供一部分。對於不能自給的醫療設備、器械，北大醫療則直接跟大的醫療設備商拿代理權來減少折舊、降低成本。早在2011年，北醫醫藥就與雅培公司簽訂了I-STAT 血氣分析儀的區域代理協議、與戴文醫療器械有限公司簽訂了中國區總代理協議等。同時，李友還計劃將數據變現。例如，隨著北大醫療系醫院就診的人數增多，可以通過系統分類篩選提供健康管理、養老、保險以及其他高淨值服務。目前北大醫療康複醫院已經在建，預計于2015年正式對外營業。同時，北大醫療還建有國內首家高端會員制健康會所——北大醫療健康管理中心。此外，在患者個人信息完全保密的情況下，也可以做數據庫分析賣給藥廠。“ 一個三甲醫院的數據標準價值就已經非常可觀，如果以後有幾十個、幾百個醫院的數據呢？”李友反問。方正還有意將集團旗下五大業務板塊中的金融、IT 和地產等與醫療板塊互動。“ 比如我們可以和地方政府簽一攬子合作計劃，我承諾將你的醫院建設到什麼水平，你就配套給我們多少資源，讓我們做養老產業，或者做一些智慧城市的項目。” 呂和東介紹說。另一方面，北大醫療也規劃了資本退出通道，“ 我們手里的醫院可能不會直接裝入上市公司，但是為醫院服務的其他所有環節，都可以在合適時候裝入上市公司。”李友說。一盤大棋紛紛落子，李友坦言，北大醫療賴以發展的基礎始終是北醫的醫療資源，方正集團能做的是借資本之手整合各方資源，釋放產業價值。在與北大、北醫的磨合過程中，也曾有過分歧。比如學校會懷疑，北大醫療這麼大規模擴張，會不會降低北醫的醫療水平；醫學部會懷疑，這種擴張能否得到醫生的認可。“ 我們需要找到他們願意支持的理由，比如他們可以跟各大醫院平台一起去做藥物、臨床研發，教學研究，推進醫學部的科研進展。”李友說。北大醫學部也派董事或監事到北大國際醫院，一方面是為了協調北醫的資源，另一方面也為了防止北大國際醫院“隨便出去賣北醫的牌子”。王杉作為院長對北大國際醫院的要求是“ 更像一個公立醫院”，而李友作為資本方，希望北大國際醫院在體制上“ 更像一個公司”。不過，李友也表示，王杉現在已經有別于傳統醫院的院長，除了會關注成本效率，也會關注市場化的運作方式等。為醫改、為社會資本辦醫趟出一條新路是他們的共識。“ 中國最主要的醫療資源依然在公立醫院。不管姓公姓私，我們都希望能夠建立一整套現代化的醫院管理體系。”王杉稱，北大國際醫院要做的，就是有別于傳統醫院、接軌國際標準的現代化醫院，服務上更人性，管理上更加現代化和智能化。當前各路資本紛紛奔向醫療領域，李友認為最終的勝出要素是醫療背景。至於北大醫療產業鏈模式未來能否走通，仍取決于能否控股足夠多的醫院並且實現有效管理。李友稱，希望未來五年，方正旗下IT 板塊提供的醫院管理信息系統能為上千家醫院服務，而現在只有300家；北大醫療管理的醫院能達到三五十家醫院，現在只管理了三家醫院，其所謂“ 管理”，是指能夠控股或全部托管。“ 這樣下去，我們就會變成中國最大的醫院管理集團公司；同時，也是中國最大的醫療信息化服務公司，因為我們會有一個中國最大的醫療數據庫，有上億人的健康大數據，全世界的藥廠和金融機構都會希望跟我合作。”李友說。不過，這還僅僅只是設想。不確定性無處不在，“ 代持門”是其中之一。2013年6月，北大醫療將其持有的北大醫藥上市公司股份部分轉讓給政泉控股。2014年11月，政泉控股在其官網連發五則公告，指控包括李友在內的部分方正集團高管通過政泉控股代持，在公司利好頻出時減持北大醫藥股票，從中獲利3.55億元。此舉報或涉嫌虛假信息披露和內幕交易，目前，證監會已對北大醫藥立案調查。如果罪名成立，將構成重大違法行為，相關高層有可能被依法移送公安機關。方正集團是北京大學1986年投資創辦的校企，目前，官方說法是，北京大學持股70％、集團管理層持股30％。這讓方正能夠成為整合社會資本和醫療資源的“ 集成商”，但叢生的關聯交易也危及著北大醫療的未來。

北大方正與政泉控股，從共謀到惡鬥果然又有“內幕”

來源: http://www.infzm.com/content/106971

政泉控股與北大方正這兩個超級資本玩家，在長達兩月的惡鬥中，揭出了雙方在一起券商並購案中的合謀式內幕交易。

這種無視市場規則的財技秘術，在中國資本市場屢屢發生，且多以當事者自曝其醜的方式才被外界所知。

一連串舉報、訴訟，加上滿天飛的謠言，政泉控股股份有限公司（下稱政泉控股）與北大方正集團（下稱北大方正）之間的惡戰持續兩月有余，直到2015年1月5日才決出了第一局輸贏。

當天，方正集團官網發布通告，公司董事長魏新、首席執行官李友、執行總裁兼CFO余麗於1月4日應相關部門要求協助調查。北大已任命新的負責人。方正集團旗下上市公司北大醫藥也發布公告稱，公司董事長李國軍應相關部門要求協助調查，暫不能履行董事長職責，暫由公司董事趙永凱代理行使董事長職責。

這是兩個超級資本玩家之間的戰鬥。北大方正是“中國最大的校企”，1986年依托北大教授王選的漢字激光照排系統起家，後引入前凱地系悍將李友等一眾資本高手，變形為中國資本市場的龐然大物——擁有五大產業集團、六家上市公司、三萬五千余名員工，人稱“方正系”。

政泉控股及其背後的控制人郭文貴此前神秘低調、鮮為人知，但其過往的資本騰挪之術不得不令人稱奇——2005年其以股權質押方式獲得資金，將爛尾的摩根廣場打造成京城第一豪宅“盤古大觀”，六年後再以16億元超低價將民族證券控股權攬入懷中。

從政泉控股2014年11月2日舉報北大方正李友等高管開始，雙方迅速展開對攻，互揭對方黑幕，並訴諸法律。

雙方之所以走到撕破臉的地步，是因為要爭奪總市值達1078.41億元（以1月6日收盤價計算）的方正證券（601901.SH）控制權。北大方正與政泉控股目前分列方正證券第一和第二大股東。

而在這場風波愈演愈烈的同時，兩個資本玩家曾經密切合作的“內幕交易”也漸漸浮出水面。

詭異的借款並購

方正證券的融資並購從一開始就蒙上了“內幕交易”的陰影。

政泉控股與北大方正是在2013年走到一起的。當時，他們分別掌控著民族證券和方正證券的控股權。

雙方各有各的算盤。北大方正希望通過方正證券吃下民族證券，讓方正證券的資產規模跨入行業第一梯隊，而政泉控股則試圖通過換股收購的方式將民族證券“借殼上市”，從而獲得方正證券的第二大股東位置以及來自北大方正的資金援助。

2013年8月26日，方正證券突然停牌，數日後發布公告稱，公司將通過重大資產重組交易對民族證券進行吸收合並。

這場被稱為“國內首個上市券商的同業並購整合案例”隨即引來市場高度關註。市場普遍認為，並購後雙方在地域、業務方面的互補優勢，將使兩家券商及其股東從並購中直接受益。

但這樣的並購並不是輕易能夠達成，北大方正首先要幫助政泉解決資金難題，以完成民族證券的增資擴股計劃——2013年5月，北京市證監局通過政泉控股等股東向民族證券增資的申請，身為控股股東的政泉控股計劃出資額高達42億元之巨。

吊詭的是，政泉控股拿不出這筆42億的增資款。政泉控股發言人曾明確向媒體表示，政泉控股通過北大方正幫助以抵押、質押等形式所融資金中，有37億元“明確指向用於民族證券的增資款”。

政泉控股2014年12月31日在其新浪官方微博上披露的信息顯示，2013年7月政泉控股與方正東亞信托簽訂《信托貸款合同》等系列合同中，方正東亞信托為政泉控股提供了49億元貸款。政泉控股正是利用這筆貸款中的37億元完成了對民族證券的增資。

南方周末記者為此查詢了方正證券在收購期間發布的民族證券審計報告，發現在2013年8月民族證券的股東增資中，政泉控股經審計後的投資總額約為37.9億元，並以此投資持有民族證券84.4%的股權——這一持股比例恰好與方正證券收購時的換股數額相符。

這意味著在2013年8月的那次股東增資中，政泉控股不但沒有按照監管部門批準的增資計劃，向民族證券註入42億元資金，反而利用北大方正的幫助融資37億元資金，將自己前期在公司的全部投資“置換”了出來。

既然政泉控股拿不出這筆增資款，又為什麽必須進行這次增資呢？

一位曾供職於美國華爾街所羅門兄弟公司的投資界人士對南方周末記者分析說，采取這種“資本置換”方式，往往是由於原股東出資不實，導致並購過程中無法通過資產審計，因此以“增資”方式引入外部資金以“做實出資額”。

作為收購方控股股東，北大方正給政泉控股提供的融資幫助令這場收購實質上變成了一場詭異的“資本遊戲”：收購方幫助被收購方借錢增資擴股，然後以遠高於出資額的市場溢價，以“換股收購”方式把對方借錢投資形成的股權資產納入上市公司。

在2013年短暫的蜜月期，北大方正與政泉控股還進行了另一場代持交易。這成了日後政泉控股向北大方正發難的第一炮。

2013年6月13日，北大方正旗下的北大醫療集團，與民族證券控股股東政泉控股簽署了股份轉讓協議，約定政泉控股以每股9.2元的價格受讓北大醫藥（000788.SZ）4000萬股股權。

一年半後，政泉控股在其官方網站上發布舉報函稱，其所持北大醫藥股票系北大方正集團CEO李友請求政泉控股代北大資源持有，指控北大方正集團CEO李友、副總裁郭旭光等人涉嫌內幕交易，炒賣股票。

面對政泉控股的指控，方正集團董事長魏新公開回應稱，代持行為是“被迫”。由於政泉原本宣稱即將獲得一筆巨額貸款，但在正式受讓股份時卻稱上述貸款計劃失敗，資金緊張，無法支付全部款項。如果放棄受讓，則將直接導致減持項目失敗，影響股價。彼時，轉讓計劃已獲北大、教育部和財政部批準。

“我們只好為其協調資金，支持政泉完成了股份受讓，才會有這樣的結果。”他解釋，“被迫代持”僅僅在信息披露上存在問題。

客觀發生的代持行為雙方均未否認。政泉控股隨即曝光電子郵件，反駁魏新的上述說法。政泉提供的北大醫藥李國軍（方正集團CEO李友的弟弟）發給政泉控股的郵件顯示，在北大醫藥大股東公開征集受讓方之前，政泉控股就收到了約定受讓股份數量和價格的協議，其中明確寫著政泉控股以9.2元/股的價格受讓4000萬股，這與後來的公告內容一致。

根據公開信息，目前尚無法判斷這筆“代持”交易是否屬於政泉與方正東亞所簽訂的系列融資合同的一部分，但從實際效應而言，北大方正無異於以“代持”方式為政泉控股提供了一筆高達數億元的變相融資。

共謀式內幕交易

在明知實際控制人披露不實的背景下，北大方正把所有參與者都卷入了一場共謀式的內幕交易。

2014年8月，方正證券與民族證券重組資產交易完成，並完成工商登記變更。方正證券三季度報告顯示，政泉控股成為方正證券第二大股東，持股21.86%，第一大股東仍為方正集團，持股比例30.55%。

對於過去十年中在資本市場“長袖善舞”的北大方正管理層而言，這一精心設計的“資本運作”模式顯然是一個“雙贏”結構：民族證券的實際控制人在無需投入真實出資的情況下，便可坐享巨額收益；對北大方正而言，可以順利將民族證券納入囊中，使方正證券由此一舉跨入券商“第一陣營”行列。

而換股收購的模式，更使得雙方控股股東在“雙贏”方案中獲益，變成了由全體方正證券股東共同承擔的收購成本。

但與此同時，另一個致命的風險因素卻從方案設計之初便存在，那就是：收購雙方明知民族證券控股股東政泉控股另有“實際控制人”，卻依然在收購報告書中聲稱公司“無實際控制人”：這意味著從方案實施的那一刻起，整個並購交易中的所有相關當事人，實質上都成為了一樁內幕交易中的“共謀”。

北大方正發布的聲明顯示，直到2013年底民族證券實際控制人郭文貴因“不明原因”突然離境並滯留境外之前，他實際上一直以“控股股東”或“股東代表”的名義參與整個並購談判。

但交易各方依然在最終發布的收購報告書中，聲稱作為民族證券控股股東的政泉控股“無實際控制人”，顯然已涉嫌虛假信息批露。

作為這場並購交易的主導方，北大方正首席執行官李友及其多名管理搭檔，均出自當年以資本運作而著稱的“凱地系”。

2000年後代表北大執掌北大方正的董事長魏新，在接受網易采訪時曾表示，自己當年力排眾議引入這支管理團隊時，曾一度在北大內部引來眾多爭議。

1990年代末，以張海、李友為核心的“凱地系”以深圳凱地投資為財務運作平臺，在短短兩年時間內控股或參股十多家上市公司，市值超過百億元，成為證券市場中呼風喚雨的“資本新貴”。

在“凱地系”掌門人張海因爭奪健力寶股權失敗而入獄後，另一個核心人物李友則擔任北大方正集團總裁，並召集了多位原搭檔，在此後十多年中，以一系列並購為北大方正重新搭建起了以IT、醫療醫藥和地產金融為核心的新業務架構，資本市場稱之為“方正系”。

在這一背景下，方正證券對民族證券的收購方案與資本運作過程中，依然明顯體現出中國資本市場早年的“江湖氣”。

皆大歡喜的結局變成魚死網破

政泉控股突然發難，以“舉報門”的方式發起一場魚死網破的決戰。

2014年8月13日，方正證券與民族證券這起交易完成的第二天，政泉控股就迅速將持有的方正證券股權進行質押貸款。

而其股權質押的對象上海銀行北京分行，正是此前東亞信托49億元信托融資的接盤者：在東亞信托向政泉控股提供49億元貸款後，上海銀行北京分行便以49億元出資受讓了東亞信托的相關出資及收益權。

這意味著上海銀行北京分行成為了此前政泉控股49億元融資的唯一“債主”，而政泉控股剛拿到手的方正證券股份馬上成為“抵押品”。

一位銀行業人士對南方周末記者表示，按常規計算方式，股權質押價格一般不超過一年內股價平均值的50%：這意味著政泉控股通過股權質押能夠獲得的資金也在50億元左右，恰好與此前東亞信托的49億元融資相抵。

故事通常會在這里結束：在完成換股與股權質押之後，政泉控股實際控制人郭文貴實際上已經到了“獲利出局”的階段，一年質押期滿後，政泉控股完全可以通過第三方融資贖回所押股權，並獲得高達數十億元的市場溢價。

而對北大方正而言，政泉控股股權一年的質押期也成為控制收購整合的一顆關鍵棋子：如果政泉控股在收購後不配合方正證券對民族證券的整合，作為關聯方的上海銀行北京分行可以隨時以違約理由扣押所質押的股權，甚至將其轉讓給包括北大方正在內的第三方。

但到了2014年11月，政泉控股卻突然向北大方正發難，以“舉報”的方式發起一場魚死網破的決戰。

按照政泉控股的說法，在方正證券收購民族證券過程中，作為方正證券控股股東的北大方正通過其下屬和關聯公司，為當時民族證券第一大股東政泉控股提供了高達80億元的融資，政泉稱自己為此將評估總值約260億元的資產進行了抵押和質押。但因北大方正不配合其按約還款，並解除前期質押資產，嚴重影響公司後續融資安排。政泉控股因此質疑北大方正以此手段逼迫公司債務違約從而“侵吞資產”。

但從雙方披露的公開信息來看，政泉控股所聲稱的“260億元資產”極為可疑——除非它將換股後方正證券飆漲後的市值計算在內。

事實上，政泉控股如果擁有這些資產，根本無需通過北大方正幫助融資，即可完成整個交易。

那麽政泉控股為什麽著急？他們真正擔心的是上海銀行北京分行以“違約”名義扣押並處置其所質押的方正證券股權。

據政泉控股新浪官方微博披露的文件顯示：在2014年9月12日，上海銀行北京分行致函政泉控股稱：“我行獲悉政泉控股被最高人民法院列入失信被執行人名單，同時政泉控股有違約行為，並在9月的貸後檢查中無法提供能按期支付利息的資金實力證明。我行或考慮采取聯合其他債權人對政泉控股啟動重整程序措施。”上海銀行北京分行還表示，若出現違約，自己將有權利處置政泉控股在其處質押的方正證券股票或將貸款利率提高至20%/年。

這意味著原本“空手套白狼”獲得數十億元賬面收益的政泉控股，可能因為上海銀行北京分行的“違約處置”而失去自己所質押的方正證券股權，被迫在這場資本遊戲中“凈身出局”。

爭奪方正證券

一旦政泉控股與原民族證券董事聯手，即可在董事會中形成6∶5的格局。

政泉控股又為何要被逼出局？因為另一場更隱秘，也更激烈的方正證券“控制權爭奪戰”悄然展開：那就是方正證券董事會席位之爭。

在持股比例相差不到10%的情況下，政泉控股不但可以通過後續股權收購與北大方正爭奪控股股東的地位，而且其多年“盟友”民族證券管理層，也將在管理權之爭中發揮作用。

據《中國新聞周刊》最新報道顯示，方正證券與民族證券重組交易完成後，政泉控股與方正證券在董事會重組過程發生了巨大分歧。

政泉控股希望把董事會成員由現在的9人擴大到11人，政泉控股占5席；而方正證券希望維持9人，政泉控股占3席。為協調此事，2014年中秋節前後，北大領導、方正高管都曾親赴香港與郭文貴協商，但未能達成一致。

其間的關鍵在於，一旦按照政泉控股方案擴大董事會後，政泉與方正證券的董事席位僅差一席，而合並後的民族證券管理層可能會在方正證券內獲得一席董事席位。一旦政泉控股與原民族證券董事聯手，即可在董事會中形成6：5的格局，身為控股股東的北大方正則可能失去對方正證券的控制權——這也正是北大方正在回應中怒斥政泉控股圖謀霸占方正證券“狼子野心”的真正原因。

北大方正的反擊也如期而至。

2014年12月3日，方正證券第二屆董事會第十二次、十三次會議以9票全票通過相關議案，直指民族證券拒絕被審計的行為，並要求政泉控股就另一樁其與北大物業的9億元公寓房產交易進行說明。

12月15日，方正證券向北京市朝陽區人民法院提起民事訴訟，以損害股東利益責任糾紛為由起訴公司全資子公司民族證券，理由是民族證券不配合年報審計相關事項，導致公司的審計工作無法正常開展。

一位投資界人士對南方周末記者分析說，方正證券之所以加緊對民族證券進行審計，是擔心政泉控股會從民族證券抽資歸還那筆質押貸款。

但是，在董事會名額之爭未獲滿足後，政泉控股的“舉報”，讓此次並購中的違規與違法操作，乃至“方正系”多年資本運作過程中所留下的種種“舊帳”，變成了市場輿論關註和譴責的焦點，更將國資背景的北大方正管理團隊逼入絕境。

現在，監管部門已經介入此事。此次“舉報門”的主角之一北大醫藥因涉嫌違反證券法律法規，已被證監會立案調查。

2015年1月1日，方正證券發布重大風險提示公告稱，政泉控股通過仲裁保全財產，使得方正證券17.73億元的自有資金被凍結。

而北大方正一眾高管1月4日被帶走協助調查，更令未來撲朔迷離。

（南方周末記者張玥對本文亦有貢獻）

對超低估港股上市公司北大青鳥環宇的再次深度全解析 dyc1500

來源: http://xueqiu.com/1703837764/35256772

 
 
$北大青鳥環宇(08095)$   對超低估港股上市公司北大青鳥環宇的再次深度全解析

       去年，我曾經多次撰文介紹了港股中的這家冷門企業—北大青鳥環宇（08095）（以下簡稱青鳥環宇），不過港股市場這些冷門個股的確是乏人關註，股價過去一年表現平平。但這家公司去年的經營和發展卻依然亮點頻頻，尤其是在去年下半年，該公司基本面上出現了眾多的股價催化因素，雖然股價依然死水微瀾般，但我們感覺，也許這僅僅是暴風雨前的寧靜了。

       下面讓我們先回顧下該公司去年下半年經營發展上的一些重要事件吧：

       2014年三季度，青鳥環宇繼續大舉減持其持有的中芯國際原始股，並於2014年11月5日發布正面盈利公告，公告其通過出售可供銷售的金融資產，獲得的收益5270萬元人民幣；並於11月14日公布2014年第三季度報告，2014年三季度青鳥環宇盈利8651萬元，和去年同期1807.4萬元相比同比增長3.8倍，即使扣去5270萬元的非經常性損益，青鳥環宇三季度的盈利依然達到了3381萬元，同比增長87.06%；而前三季度公司總共獲得盈利1.01589億元，相比去年同期3183.8萬元增長219.1%，增長勢頭極其強勁。

       2014年11月17日，青鳥環宇發布公告，擬分拆旗下控股公司青鳥消防在A股深圳中小板上市，並於11月5日向中國證監會提交申請，並報送《北大青鳥環宇消防設備股份有限公司首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》，並於11月17日，獲得中國證監會受理，招股說明書申報稿在中國證監會網站做了預披露。

       根據預披露的招股說明書顯示，青鳥消防發行前總股本6000萬股，其中青鳥環宇持有3061.224萬股，占51.02%，發行前每股凈資產5.55元（截止2014年6月30日），2013年度每股收益2.06元，2014年中期每股收益1.13元。本次擬在深圳中小企業板發行新股2000萬股，發行價待定，主承銷商為廣發證券。

根據預披露的招股說明書，本次募集資金用途如下：


       預計合計需募集資金9.38億元，按照發行2000萬新股計算，每股發行價當在47元以上，動態發行市盈率預計在25倍左右，對比2014年12月深圳中小板平均40倍左右的市盈率，並考慮到公司最近三年主營業務收入和凈利潤增長率均在40%以上，該公司如果以50元左右的價格IPO，也算比較合理的。

       在招股書預披露後的12月9日，青鳥環宇再發公告，董事會決議，擬向7到10名股東發行6億股H股，價格待定，並將由臨時股東大會及類別股東大會通過，以及報中國證監會批準後方可進行。這個公告，咋看下，在子公司IPO前，似乎有利益輸送嫌疑，也同時凸顯出公司目前的估值極低。但是細思量，考慮到青鳥環宇今年子公司青鳥消防沖擊IPO，湖南松雅湖超大型項目2015年底完工這兩件決定公司未來估值空間的大事必須順利完成，這筆融資的確是必須的，在後面我會做詳細的分析和敘述。

       2014年12月17日，青鳥環宇持股60%的附屬公司傳奇旅遊，與國瑞盛鑫和北京明裕德成立合營公司，投資開發位於湖南衡陽市南嶽區天子山的旅遊及休閑業務，合營公司註冊資本2.5億元，傳奇旅遊出資1.225億元，占49%，為並列第一大股東。天子山項目，也是青鳥環宇繼南嶽衡山景區索道項目後又一個重要的項目落子布局。

       2014年的最後一天，12月31日，青鳥環宇發布公告稱，其非全資附屬公司傳奇旅遊與第三方簽訂合同，以4068萬元人民幣出售傳奇旅遊持有的長白山保護開發區傳奇文化發展70%股權，獲利775.5萬元；以3965萬元人民幣出售北京八達嶺傳奇旅遊發展70%股權，獲利694.3萬元。這兩個優質項目青鳥環宇孵化了很久，因為各種原因遲遲未能正式啟動，現在能獲利出售，雖然有些可惜，但至少也算是個了結。該筆收益估計會在2015年一季度計入上市公司，相比過往公司每年一季度盈利總是周期性偏低的情況來說，2015年一季度利潤有望得到很好的平滑。

       從我上一次6月份最後一篇關於青鳥環宇的文章到現在，該公司的基本面情況仍然持續向好，新的催化因素不斷湧現，但股價依然表現低迷，遠遠低於企業的實際價值；因此，今天我有興趣再度重新完整的梳理一下該公司的基本面情況，希望能夠相對客觀的解析一下該公司。

       青鳥環宇現在的資產結構如下：

（一）電子消防設備

       青鳥環宇的核心資產，也是公司的主要利潤來源，無疑屬於北大青鳥環宇消防設備股份有限公司（以下簡稱青鳥消防），註冊資本6000萬元人民幣，青鳥環宇控股51.02%。從2011年到2013年度，青鳥消防均保持了高速的業績增長，三年的營業收入分別為2.894 億元、4.32億元、6.385億元，同比增長幅度分別為33.3%、49.3%、47.8%，占公司主營業務收入比重從78%上升到86%，占公司經營利潤的比重也在基本維持在70%左右。

       截止2014年三季報，青鳥消防主營業務收入達到5.159億元，同比2013年9月30日3.949億元，增長30.6%，占青鳥環宇總收入84%；按照11月14日青鳥環宇公布2014年第三季度報告，青鳥環宇前三季度公司總共獲得盈利1.01589億元，相比去年同期3183.8萬元增長219.1%，扣去5270萬非經常性損益，依然增長53.55%，作為青鳥環宇主營利潤的主要來源，青鳥消防2014年度的增長速度依然強勁。

       2014年11月17日，青鳥環宇發布公告，擬分拆旗下控股公司青鳥消防在A股深圳中小板上市，並於11月5日向中國證監會提交申請，並報送《北大青鳥環宇消防設備股份有限公司首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》，並於11月17日，獲得中國證監會受理，招股說明書申報稿在中國證監會網站做了預披露。

       根據預披露的招股說明書顯示，青鳥消防發行前總股本6000萬股，其中青鳥環宇持有3061.224萬股，占51.02%，發行前每股凈資產5.55元（截止2014年6月30日），2013年度每股收益2.06元，2014年中期每股收益1.13元。本次擬在深圳中小企業板發行新股2000萬股，發行價待定，主承銷商為廣發證券。

根據預披露的照顧說明書，本次募集資金用途如下：


       預計合計需募集資金9.38億元，按照發行2000萬新股計算，每股發行價當在47元以上，動態發行市盈率預計在25倍左右，對比2014年12月深圳中小板平均40倍左右的市盈率，並考慮到公司2011到2013年主營業務收入複合增長率達到了45.82%，凈利潤增長率也基本保持40%以上，該公司如果以50元左右的價格IPO，也算比較合理的。

       根據青鳥消防預披露的招股說明書顯示，該公司在所處的消防報警監控系統產品領域排名穩居前三。該領域的龍頭企業經營毛利率較高，但行業集中度較低，行業龍頭海灣安全技術有限公司市場占有率也僅13%左右；而青鳥消防和北京利達華信電子有限公司市場占有率均在3%—4%之間，爭奪行業老二位置。

       2014年，站在較高起點上的青鳥消防，依托集團的技術優勢，研發城市聯網技術，使公司的消防產品可以實現城市聯網，滿足市場需求。青鳥消防已經從過去最專業的火災自動報警及聯動控制系統制造商，發展成為專業從事火災自動報警及聯動控制系統、電氣火災監控系統、有毒有害氣體檢測儀及燃氣探測報警系統、氣體滅火系統、智能消防物聯網絡監控系統等消防安全產品的研究、開發、生產、銷售、服務及相關增值業務，專業的消防安全產品制造企業和智能消防安全系統開發企業。

       電子消防設備行業集中度相當的低，近幾年青鳥消防這塊業務的收入的高速增長已經揭示了，未來隨著智能消防的發展，擁有技術創新優勢的相關企業，作為傳統消防設備企業的替代，市場份額將會有更大的提升空間。

       同時，我們也分析一下青鳥消防在國內的兩大競爭對手海灣安全技術有限公司和北京利達華信電子有限公司：

       海灣安全技術有限公司（GST），成立於1993年，2005年6月30日在香港聯交所上市，上市名稱為海灣控股，發行新股2億股，每股發行價1.77港元。2008年12月5日，全球金融危機那年年末，美國著名上市公司聯合技術（UTC）旗下子公司聯合消防安保（UTFE）宣布以按3.38港元，總額19.3億港元全現金收購中國最大的安防公司海灣控股71.22%股權，相比2008年11月7日前30個交易日的平均價有94%的溢價，加上之前UTFE擁有海灣控股28.7%的股權，UTFE宣布將海灣控股私有化。按照UTFE的收購價格，對海灣控股在金融危機谷底時的估值約為27億港元，而2007年度海灣控股銷售收入僅僅8.4億    港元，當時占國內消防報警和樓宇自動化市場份額超過30%。

       北京利華達信電子有限公司，前身是1990年成立的，國內首家生產火災自動報警控制系統的企業，早期企業性質為中港合資，後與美國聯合技術有限公司（UTC）合資，更名為北京利華達信電子有限公司，和市場份額排名第一的海灣技術有限公司為關聯公司。

       2008年8月1日，國內正式實施《反壟斷法》，國務院成立反壟斷委員會，而第一任國務院反壟斷委員會主任，便是現今鐵腕反腐的王岐山總理。在國內實施《反壟斷法》，對相關外資企業進行限制和調查後，這兩家公司的整體市場份額開始下降，國內消防報警監控領域的行業集中度開始下降，青鳥消防等政府支持的內資企業開始後來慢慢迎頭趕上，行業格局或將面臨洗牌。

       考慮到青鳥消防作為真正意義上的中國消防第一股，如果能夠在2015年度成功上市，募集到足夠支撐未來高速發展的資金，有望在行業排名上甩開北京利達華信電子，直追行業龍頭海灣安全技術。考慮到該領域行業集中度較低，以及消防報警監控系統產品的剛性需求及行業的增長潛力，能夠在2015年度成功上市的青鳥消防，市場就算給予高於40倍的PE估值也是合理的，按照青鳥消防2014年度及2015年的利潤增長趨勢，該公司在深圳中小企業板上市後的市場定價高於100元每股是大概率事件；按照青鳥環宇持有3061.224萬股青鳥消防計算，這部分資產的價值超過人民幣30億元，按照青鳥環宇11.8億總股本計算，相當於3港元每股，遠高於青鳥環宇2015年1月9日收盤價0.73港元。

       另外補充一點，2015年1月2日下午一點多，黑龍江哈爾濱那場過火面積達到1.1萬平米超級大火，甚者驚動了國務委員、公安部部長郭聲琨親自通過視頻調度指揮火災救援處置工作。由此更可見，加快發展國內的消防報警監控行業的重要性，考慮到目前國內消防報警監控行業集中度極低，業內公司良莠不齊的情況，考慮到人民的生命財產安全這個極重要的因素，國家或許會加快扶持幾家內資的大型消防設備企業，加快行業集中度，快速提升消防產品的整體質量。在這個風口上，作為國內消防監控系統的絕對龍頭企業，青鳥消防的IPO進程，極有可能會快於預期。

（二）旅遊業務

（1）傳奇旅遊投資有限公司

       青鳥環宇2007年10月註冊成立傳奇旅遊投資有限公司（以下簡稱傳奇旅遊），註冊資本1億元人民幣，青鳥環宇控股60%；主要業務範圍為：投資基礎設施建設、投資旅遊景點開發、建設；南嶽衡山風景名勝區道路旅客運輸相關業務，車輛維修經營、道路旅客運輸相關業務。

傳奇旅遊最近一年及最近一期的主要財務數據如下：



       傳奇旅遊現在的主要收入來自經營南嶽衡山核心景區道路旅客運輸相關業務，主要包括環保車、索道。現在在衡山景區擁有環保車100臺，職工300多人。環保車和索道通用一張票，票價全程為70元/張，上、下單賣40元/張，半價票35元/張。

       該業務板塊2011年到2013年的營業收入分別為7850萬元、8510萬元、9830萬元，同比增長幅度分別10.7%、8.41%、15.51%，占公司經營利潤的比重也在基本維持在15%到20%左右。2013年開始，受南嶽周邊高速公路陸續開通及高鐵開通積極，進山旅遊人數為174萬人次，其中乘坐巴士遊客約為156萬人次，乘車比例維持在90%高水平。截至2014年9月30日，該業務板塊貢獻營業收入8770萬元，相比2013年9月30日7930萬元，增長10.6%；按全票計乘坐環保巴士的遊客為129萬人次，按年增加2%，進山總人數136萬人次，乘車比例90%。

       2014年12月17日，傳奇旅遊與國瑞盛鑫和北京明裕德成立合營公司，投資開發位於湖南衡陽市南嶽區天子山的旅遊及休閑業務，合營公司註冊資本2.5億元，傳奇旅遊出資1.225億元，占49%，為並列第一大股東。天子山項目，也是傳奇旅遊繼南嶽衡山景區索道項目後又一個孵化了很久的重要旅遊項目正式落子布局。

       2014年12月31日，傳奇旅遊與第三方簽訂合同，以4068萬元人民幣出售傳奇旅遊持有的長白山保護開發區傳奇文化發展70%股權，獲利775.5萬元；以3965萬元人民幣出售北京八達嶺傳奇旅遊發展70%股權，獲利694.3萬元。這兩個優質項目傳奇旅遊孵化了很久，因為各種原因遲遲未能正式啟動，占用來公司很大的運營成本，現在能獲利出售，雖然有些可惜，不過也能很好的改善傳奇旅遊的財務狀況，扭轉公司賬面的業績虧損趨勢。

（2）長沙松雅湖項目

       青鳥環宇2010年開始參與集團的長沙市長沙縣松雅湖項目，現占長沙松雅湖建設投資有限公司27.96%股權。截至2014年6月30日，長沙松雅湖建設投資有限公司總資產17.29937億元，凈資產為1.3541億元，青鳥環宇所占凈資產的權益為3781.3萬元。松雅湖項目推進比較緩慢的一個原因就是因為項目初期資金缺口比較大，2012年7月，該項目獲得國開行總行9.86億元的貸款，項目才得以順利推進。該筆貸款由北大青鳥集團擔保還款，青鳥環宇負責擔保其中2億元的還款額度。

       松雅湖綜合開發項目位於長沙市東北部長沙縣縣城星沙境內，由被稱為中部第一縣的長沙縣政府與北大青鳥集團共同開發，是集城市保安、防洪調蓄、安全飲水於一體，並具有改善生態環境、提升城市品位等功能的城市綜合性工程。項目規劃控制區總面積16.98平方公里，目前尚未開發區域總面積為15.1平方公里。項目建設用地總面積約14200畝，其中，成湖水面約4800畝，生態綠地和公益性設施建設用地約9400畝。投資方將在位於長沙縣松雅湖東北角的7000畝土地，規劃建一座名叫“松雅新都市”的新城。松雅新都市將建多條主次幹道，分別為松一路至松八路和雅一路至雅三路。松雅新都市集寫字樓、零售、酒店、住宅四大功能於一體，這些道路輻射大約20萬人。

       根據國務院《長沙市城市總體規劃(2003-2020)》(2010年修訂)為依據制定的《長沙商貿十二五規劃》中明確，要努力將長沙打造成國際性商業發展大都市：規劃1個市級商業中心，即五一廣場商業中心。重點建設和引導3個城市商業副中心，分別是：梅溪湖商業副中心、武廣商業副中心和星沙新城商業副中心。

       據介紹，而松雅湖國際生態新城正是位於兩個商業副中心——星沙新城的核心位置，將成為未來星沙第三產業的核心增長極。

       2013年下半年，，長沙縣松雅湖東北角的松雅新都市將啟動13條城市主次幹道建設，加之目前已經動工修建的4條環湖車道和3條遊步道，整個松雅湖片區將建設20條環湖道路。到2014年國慶節前，20條環湖道路讓松雅湖交通四通八達。

       2014年，松雅湖將重點完成四大項目建設，分別是松雅湖南部園林景觀工程、香堤路、東六線、撈刀河路等環湖基礎設施配套、北部園林景觀設計和松雅湖環湖片區市政道路工程項目。4月中旬，松雅湖南部園林景觀已完成施工招標，5月中旬將進入正式施工階段，預計施工周期18個月。而到2015年年底，已獲“國家級濕地公園”試點的長沙松雅湖濕地公園將正式開園。

       雖然松雅湖項目在這幾年中，並沒有給青鳥環宇帶來任何收益，甚至拖累了青鳥環宇的業績增長。但作為中部地區最大的國家級旅遊地產項目，青鳥環宇由於介入較早，所以雖然松雅湖建設賬面的凈資產極低，但項目建成後，公司的資產價值有望重估，青鳥環宇將享受該項目帶來的收益，並可以同時卸下一個多年的資產包袱。

（三）酒類業務

       青鳥環宇於2012年1月27日，通過其全資附屬公司Wesion Inc.以290萬美元的價格完成收購PWC Winery, LLC（一家於美國弗吉尼亞州成立經營註冊資本420萬美的葡萄酒公司）75%股本，並在2013年完成其余25%的股權收購，該公司現已成為青鳥環宇全資子公司。該公司2013年經營收入為954.3萬元，比2012年1018.3萬元略有減少。截止2014年9月30日，該公司經營收入為882.9萬元，相比2013年9月30日686.8萬元，增長28。55%。

（四）投資業務

       青鳥環宇主營業務基本處於蒸蒸日上的態勢，但對於一家已經徹底向多元化控股投資公司轉型的企業集團來說，龐大而低效的投資業務是拖累企業業績的主要原因，也是股價長期低迷的核心因素之一。

       截至2013年12月31日，青鳥環宇對外投資控股業務總的資產余額高達7.2億元人民幣，按照青鳥環宇2013年報20%左右的總資產負債率，2013年年報凈資產總額12.786億元計算，對外投資業務占凈資產比重達到了56%。

       而這麽龐大的對外投資，總體效率不佳，近幾年基本都是負收益，也拖累了青鳥環宇的整體利潤。下面我來具體解析下青鳥環宇的主要對外投資資產情況：

（1）北大青鳥SBI基金

       北大青鳥SBI基金是由青鳥環宇和日本SBI控股株式會社（以下簡稱SBI）於2008年共同發起設立的，總規模1億美元，青鳥環宇和SBI各出5000萬美元，青鳥環宇扣除非控股權益扣後應占權益為50%。

       說起SBI基金，在亞洲投資界也是赫赫有名的。SBI是日本最大的綜合金融集團公司之一，其前身是孫正義先生領導的軟銀集團（Softbank）的投資部門，之後由前軟銀CFO北尾吉孝領導成為獨立的金融控股公司。2002年在日本東京證券交易所主板和大阪證券交易所主板上市。SBI控股核心業務包括資產管理（包括私募股權投資等）、證券經紀、投資銀行、保險、房地產開發、其他金融服務等。SBI集團總資產約120億美元，現有合並報表子公司48家，關聯企業13家，其中有6家子公司是日本上市企業。SBI在中國和北大青鳥、複旦、清華都有合作的PE基金，SBI及其旗下基金在中國投資了眾多項目，包括阿里巴巴、泰康人壽、金山軟件、天威英利、四川美豐、金風科技、千橡互動、北大青鳥IT教育、天安保險等。

       可以說青鳥SBI基金的起點是非常高的，但是運作6年來，投資效果卻不近人意。截至青鳥環宇2013年年報，青鳥SBI基金凈資產總額4.913億人民幣，扣除非控股權益應占的比例，實際歸屬合夥人的權益為4.266億人民幣，攤薄到青鳥環宇的實際權益額為2.133億元人民幣，相比當初5000萬美元的出資額，基金處於虧損狀態。

       通過各種方式，我搜集整理了下青鳥SBI基金的投資項目情況，供大家參考:

1）映瑞光電

       2010年7月，臺灣著名的芯片“教父”張汝京繼創立中芯國際後，在2010年7月，又聯手深康佳、北大青鳥等企業在上海臨港產業園區成立了一家在中國大陸從事LED及相關產業鏈設計、研發與制造的中外合作的高科技企業映瑞光電科技(上海)有限公司(以下簡稱“映瑞光電”)。

       映瑞光電註冊資本5000萬美元，其中深康佳投資2250萬沒有，持股36%，為第一大股東；張汝京團隊的持股公司香港皓騰持有30%股份，青鳥環宇直接出資1125萬美元，持有18%股份，而青鳥SBI基金出資1000萬美元左右，持有16%股份。

       映瑞光電的產品方向為高亮度LED電視背光源和LED照明，主要產品和服務範圍涵蓋了從藍寶石襯底材料及圖形化、外延片、芯片到封裝測試的各個環節的全產業鏈公司。企業核心團隊主要來自美國及大中華地區(包括大陸、臺灣)，是專業從事LED及半導體產業研發、生產制造的精英團隊。公司目前已擁有世界級自主知識產權的LED設計、研發、制造技術的多項專利，成為上海市政府重點扶持的LED企業。

       由於前幾年，映瑞光電一直處於產品開發期，公司一直處於虧損狀態，根據深康佳2013年年度報告顯示（香港上市公司信息披露真心的差，只能從國內上市公司年報里找相關信息），截至2013年12月31日，映瑞光電凈資產為2.433億元，公司運行4年來合計虧損5669萬多元。由此，我們可以推算出青鳥環宇直接持有的映瑞光電賬面價值為4379.4萬元，而青鳥SBI基金持有的映瑞光電賬面價值為3892.8萬元，均錄得不小的累計賬面虧損。

       不過，值得欣喜的是，映瑞光電自主研發的倒裝LED芯片已經成功實現量產，經評估倒裝LED芯片性能也已處於國際領先水平。2013年映瑞光電銷售額突破了9000萬元，其單線產值領先LED芯片行業。映瑞光電主攻中高端LED芯片市場，是國內LED芯片廠商中僅有的幾家產品可出口至海外的企業。繼2014年5月份映瑞光電技術團隊推出倒裝結構芯片後，於2014年6月30日又正式推出ER-CZ系列高質量垂直結構LED芯片, 目前試產產品為ER-CZ-1818，驅動電流為150mA, 功率為0.5W，屬於中功率器件。該產品已通過國家電光源質量監督檢驗中心(上海)檢測，在2014年2季度度推向市場。在2014年第3、4季度公司根據市場需求，逐步推出1W、2W等大功率垂直結構產品。公司緊密結合國內和海外客戶，訂單量持續大於公司產能。

       經過幾年的低谷期，今年全球LED市場迎來了高景氣周期，作為行業內技術領先的重點企業，映瑞光電預計將迎來快速發展期。2014年12月，公司首席技術官李起鳴博士榮獲2014年度上市領軍人才，作為上海浦東新區臨港光電產業園的龍頭企業，上海市經信委、發改委、科委領導在2014年度也密集調研映瑞光電，積極扶持映瑞光電做大做強。

2）樂友孕嬰童網上商城

       2009年青鳥SBI基金成立之初，出於看好中國嬰幼兒消費產業的發展，投資了由前光明乳業高管張學慶創辦的上海全球兒童用品有限公司及其在上海地區享譽盛名的母嬰品牌“天天加分”。

       2013年6月，國內母嬰行業整合之風漸起，繼2012年蘇寧雲商收購主營母嬰產品的電商——紅孩子後，據稱為全國最大的母嬰零售連鎖企業——樂友在滬宣布，收購上海本地母嬰連鎖企業——天天加分100%股權。由此，青鳥SBI基金持有的天天加分股權換股成為樂友的股權，具體股權比例不詳，如果有關心我們研究文章的朋友知道相關信息，可以及時補充給我們。

       根據我們從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據，樂友網站的月日均IP訪問數在11000人左右，月日均PV（點擊率）數50000人次左右。而除了被蘇寧收購的紅孩子，可以借助蘇寧的流量外，全球領先的兒童用品公司及號稱中國最大的母嬰產品分銷和零售平臺好孩子日均IP訪問數在10500人左右，而月日均PV數僅33000人次左右。其他相關企業的IP訪問數和日均PV數根本和這幾家企業不在一個量級上。

       由此可見，樂友屬於行業龍頭是毋庸質疑的。收購天天加分之後，樂友開始加快邁進海外上市的步伐，天天加分—樂友項目或許可能成為青鳥SBI基金第一個成功投資退出的案例。

3）北大青鳥IT教育

       北大青鳥APTECH成立於1999年，致力於培養中國IT技能緊缺型實用人才，是我國最大的IT職業教育機構。

       北大青鳥IT教育是中國職業教育的啟蒙企業，如同如同英語培訓領域的新東方，北大青鳥在IT培訓界功不可沒，開了教育加盟的先河，包括加盟店的管理、門面設計、教室布置以及崗位管理等。北大青鳥也一定程度上推動了IT培訓業的繁榮，華育國際和武漢思遠等IT培訓學校皆脫胎於它。在最初10年的發展過程中順風順水，2008年巔峰期時，年收入到達20多億元，市場份額達到近40%，且幾乎無應收款，240多個校區，遍布全國60個城市。

       之後，隨著IT產業發展越來越成熟，越來越細化。學會一個最基礎的編程到哪兒都能工作的時代一去不複返，行業對軟件藍領的要求越來越高，讓對北大青鳥的培訓體系受到了嚴重的沖擊。另一方面，07年後的高校擴招趨勢，讓北大青鳥以原來的高考落榜生為主的生源受到嚴重影響。而北大青鳥IT教育加盟商的良莠不齊，又使得企業的管理體系受到沖擊，企業和加盟商的過於功利化運作，在一定時期影響了企業發展的信譽。

       隨著行業發展趨勢的轉變，以及08年金融危機後經濟的不景氣，青鳥IT教育開始走向了拐點。而青鳥IT教育的創始人，首任CEO楊明帶著創始人團隊也隨之激流勇退，將手中股權賣給了SBI中國，以及青鳥SBI基金等一批機構。北大青鳥集團總裁初育國臨危受命，在2011年接手了青鳥IT教育。

       雖然青鳥IT教育這幾年一直在低谷徘徊，但瘦死的駱駝比馬大，從青鳥IT教育的網站統計，他仍然擁有100多個校區。同時，這幾年，青鳥IT教育依托北京大學的教育資源，也在不斷更新課程，並積極向近幾年剛興起的在線教育轉型，作為應對大學擴招後生源變化的新局面，早在2010年10月，北大青鳥就推出了針對大學生的職業培訓產品體系——北大青鳥學士後，實現了線上線下雙模式結合的先進教學方式，正式進軍在線教育領域。隨著近兩年TMT行業熱潮的再度興起，青鳥IT教育作為行業的老牌龍頭企業，已經從最困難的處境中慢慢走了出來，處於複蘇階段。

       這里我們需要簡單的談一下在線教育這塊，從2013年開始，在線教育這個互聯網細分領域的投資熱潮開始興起。2013年六月，滬江網獲得2300萬美元B輪融資，估值高達2.5億美元。面對每年幾千億的市場空間，大批風投資金蜂擁而入。

       2014年，市場對在線教育方面的投資更是進入高潮期。2014年2月，阿里巴巴合淡馬錫、啟明創投，向全球領先的在線教育平臺及在線英語學習機構Tutor Group投資近1億美元。同月，YY宣布設立在線教育事業部，投資10億元推動100在線教育品牌。2014年3月，有消息稱騰訊在套現中國文化傳播10億元後，將和新東方聯手打造在線教育品牌。

       2014年4月，作為青鳥IT教育國內的主要競爭對手，達內科技在美國納斯達克成功上市，按照2014年1月2日每股11美元的收市價，5000萬股的總股本，市值達到5.5億美元。達內科技的成功上市，繼續炒高國內的線教育投資熱。A股市場也聞風而動，A股中小板和創業板近期凡是和在線教育有染的上市公司，在2013年和2014年上半年，均走出了不錯的走勢。

        而很多處於初創期的在線教育企業，更是被給出了離譜的估值。如某在線IT培訓公司，年收入2億元，利潤不過幾百萬，開出9億的估值。還有某個只有40多個客戶的在線教育公司，開出1億元估值的天價。這個行業和2013年手遊行業泡沫初起時，1000萬凈流水的手遊公司，便可以開出2億估值的情況何其類似。

       相比之下，同樣在向在線教育積極轉型中的行業龍頭青鳥IT教育顯得默默無聞多了，但這不代表青鳥IT教育沒有任何的行動，青鳥IT教育背後神通廣大的頂級投資機構們更不會無動於衷吧。

       根據從http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據，青鳥IT教育的官網日均IP訪問數在13000人左右，日均PV數在45000人次左右；而他的競爭對手達內科技官網的日均IP訪問數在9000人左右，日均PV數不到30000人次。兩家公司的學費數目基本相差無幾，且同為行業龍頭，除了在管理上，青鳥有加盟商模式，達內基本都是直營，其他行業弊病和毛利應該不會相差太多。這塊，由於不是該行業從業人員，統計的數據可能有所偏頗，歡迎有該行業從業人員能提供更詳細的數據，來修正我的觀點。

       最後簡單談談我對職業教育行業的一些弊端的看法吧，其實這個行業的黑幕，有識之士都清楚，廣告基本虛的多。但當現在實體經濟極度不景氣，無數大學畢業生將面臨史上最難就業季的時候，選擇去職業培訓機構碰運氣（哪怕被看成是病急亂投醫）也是很正常的。中國的人口多、競爭激烈、就業難，才是這些機構真正能保持盈利能力關鍵，這也是在線教育行業發展的空間所在。具體的問題，就不多贅述了，希望有清楚青鳥SBI該項投資的朋友向我提供青鳥SBI對青鳥IT教育的實際投資額和持股比例的數據。

4）天安保險

       天安財產保險股份有限公司是中國第四家財產險保險公司，也是第二家按照現代企業制度和國際標準組建的股份制商業保險公司，成立於1994年12月，總部設在上海浦東，註冊資本56.48億元人民幣。

       SBI中國和青鳥SBI基金均對該公司進行了投資，具體投資金額和持股比例不詳。天安保險業績長期虧損，這筆投資基本可以被認為是一筆垃圾投資，我覺得青鳥SBI基金甚至可以做壞賬處理了。不過天安保險的牌照價值還在，如果有機構願意收購，估計基金們還能收些殘值。

（2）青鳥恒盛基金

       2011年2月1日，青鳥環宇公告出資4億元人民幣，參股總出資額為10億元人民幣的北京青鳥恒盛投資基金（有限合夥）（10年期）（以下簡稱青鳥恒盛基金），占青鳥恒盛基金股本比例的40%。青鳥恒盛基金按照目前正在參與數項物業發展項目，包括於北京建設若幹豪華住宅及商業大廈。按照青鳥環宇2013年年報，該基金凈資產總額為10.537億元，扣去扣除非控股權益應占的比例，實際歸屬出資人的權益為7.891億元，青鳥環宇應權益為3.225億元。青鳥恒盛基金的具體投資情況，一直沒有公開資料可查。

（3）金山能源

       2013年8月23日，香港上市公司金山能源公告，向獨立第三方Jade Bird Strategic Investment發行15.55億股新股，相當於擴大後股本52.12%，須待股東特別授權批準，及清洗豁免提強性制全購責任；配售價0.45港元，所得凈額6.63億港元，擬用於償還負債；日後新收購或業務投資，以及一般營運資金。

       該收購完成後，由青鳥環宇間接持股30%的Jade Bird Strategic Investment成為金山能源第一大股東，青鳥環宇在實際上控制了香港的上市公司金山能源。按照2015年1月2日金山能源收市價0.225港元計算，青鳥環宇實際持有金山能源的市值為1.0494億港元。

（4）中芯國際

       由於青鳥集團的創始人楊芙清院士和王陽元院士（中國半導體之父）和臺灣著名半導體專家，芯片“教父”張汝京博士的關系，青鳥環宇是中芯國際（00981）的發起人，持有中芯國際5%的原始股份。

       2004年中芯國際上市後，青鳥環宇曾多次減持股份，在2013年12月31仍通過全資子公司青鳥開曼持有中芯國際203,163,400股，但在2014年度，青鳥環宇多次減持中芯國際股權，並於2014年11月5日發布正面盈利公告，公告其通過出售可供銷售的金融資產（主要是中芯國際），獲得的收益5270萬元人民幣。目前，北大青鳥環宇仍然持有中芯國際約8600萬股，占中芯國際總股本0.24%。

（5）寧波青鳥創業

       寧波青鳥創業投資公司是今年新成立的一家重點投資文化、醫療、新材料、新能源、節能環保等國家重點支持的行業的創投企業，註冊資本人民幣2億元。

       該企業的發起人為寧波利元泰創業投資管理有限公司，管理人（GP）為寧波正元投資管理有限公司，主要股東為寧波利元泰創業投資管理有限公司（持股25%），寧波翰宇（持股5%），寧波正元投資（持股1%），其余69%股權分別由北大高科技產業投資有限公司和寧波市創業投資引導基金管理有限公司持有。

       該創投公司2014年中剛開始運作，主要股東寧波利元泰應到資金5000萬元，實到資金2500萬元。2014年10月24日，青鳥環宇發布公告，從寧波利元泰原股東上海博投手中收購寧波利元泰100%股權，並註入2500萬元，完成寧波利元泰對寧波青鳥創投的全部註資。另一股東寧波翰宇未完成對該創投企業的註資，青鳥環宇從寧波翰宇母公司北京盛世手中收購寧波翰宇100%股權，並完成寧波翰宇對寧波青鳥創投1000萬元註資。青鳥環宇出資人民幣70萬收購上海博投持有的寧波正元35%股權，出資人民幣90萬收購北大高科技產業投資持有的寧波正元45%股權，收購後青鳥環宇合計持有寧波正元80%股權，為寧波正元控股股東，雖然寧波正元只持有寧波青鳥創投1%的股權，但卻是寧波青鳥創投的實際管理人，因此，青鳥環宇成為該創投公司的實際運作操盤方。

       寧波青鳥創業股東方北大高科技產業投資有限公司情況簡介：北京北大高科技產業投資有限公司，成立於2000年11月，註冊資本7.8億元，經營範圍包括投資管理、資產管理等。北大高科作為北大青鳥集團旗下專業投資公司，依托自身的相關優勢，在軟件信息技術、服務行業、教育以及地產等多個領域均有所涉及。主要投資企業包括北京青鳥致用科技發展有限公司、麗江玉龍雪山盛達旅遊發展股份有限公司等公司。截至2012年12月31日，北大高科的總資產為641079萬元，總負債為381917萬元，資產負債率59.5%，公司2012年全年實現營業收入19億元，凈利潤1.95億元。

       寧波青鳥創業股東方寧波市創業投資引導基金是由寧波市人民政府設立的、不以營利為目的的政策性基金，成立於2012年，總規模為10億元人民幣。

       註資並取得寧波青鳥創業的實際運營權，顯示青鳥環宇後續有在國家重點支持的新興產業加大資本運作的意向，但該寧波青鳥創業的實際投資績效尚有待觀察，希望不要和北大青鳥環宇過往的投資項目一樣令人失望，能給股東帶來新的驚喜。

       以上為對青鳥環宇各項賬面資產基本情況的解析，根據公司半年報顯示，截止2014年6月30日，青鳥環宇賬面總資產18.49971億元，現金及現金等價物合計人民幣1.81173億元，各項流動資產合計人民幣7.44723億元，流動負債人民幣5.27759億元，非流動負債僅1.6萬元，資產負債率28.53%；雖然經營性現金流量為-9220.7萬元，相比2013年12月31日1.0951億元變化不少，但綜觀該公司經營特點，每年中期報表經營性現金流量基本都為負值，公司主要盈利來源青鳥消防第四季度一般為經營回款期，也是年內業績高峰期，因此公司2014年12月31日經營性現金流轉正基本問題不大。總體看青鳥環宇主營業務增長明顯，財務狀況尚可。

       但就是這樣一家頗具成長潛力的上市公司，市場卻給予如此低的估值，頗令人不解。不過1月8日，青鳥環宇發布公告稱：

       對青鳥環宇主席許振東及副主席徐祗祥在2007年至2012年間出任A股上市公司青鳥華光（600076）高管時期，隱瞞青鳥華光關聯關系、關聯交易、虛增利潤、虛構營業收入等事項予以處罰，分別予以警告，並處30萬元人民幣罰款及10年證券市場禁入。

       這則公告揭開了青鳥環宇真正低估的原因之一，預計是未來公司高管將面臨換血前的灰暗時刻。我曾經在過去《折翼的青鳥—北大青鳥系的浮沈》等幾篇相關文章中詳細的敘述過北大青鳥集團曾經擁有國內及香港共6家上市公司的輝煌（IPO的青鳥環宇及其他5家收購的上市公司）。到2012年隨著青鳥華光的股權轉讓，現今北大青鳥集團僅有青鳥環宇一家靠正規IPO途徑上市的嫡系公司在資本市場碩果僅存，經過集團精心呵護，發展勢頭良好。

       而青鳥環宇主席許振東，這一年多來，一直被媒體傳因為某些原因，避居香港四季酒店，而北大青鳥集團這家國內知名的高校企業集團，從近一年多來公布的動態信息看，基本由2011年底從北京大學資產管理部部長位置上空降到北大青鳥集團的總裁初育國負責具體日常工作。從目前各項公司動態信息看，北大青鳥集團及青鳥環宇，在慢慢的褪去許振東對公司的影響力。另外，本次擬上深圳中小板的控股子公司青鳥消防，早期的董事長一直是這次涉及處罰的另一名高管徐祗祥。但從2013年啟動IPO流程開始，董事長已經換成了青鳥消防的總工程師，也是青鳥消防的實際創始人蔡為民先生，包括青鳥消防的管理層股東名單，基本和青鳥環宇高管沒有任何關聯，各項信息顯示青鳥環宇實際上已經成為青鳥消防的財務投資人，青鳥環宇未來的相關高管變動，基本不會影響青鳥消防的IPO進程。

       綜合上述深度解析，我對青鳥環宇的基本面情況得出如下分析結論：

（1）青鳥環宇的主營業電子消防板塊發展趨勢良好，業務增長速度較快，成長性在逐步體現中，青鳥消防如果2015年能順利在深圳中小企業板上市將極大提升青鳥環宇的估值。

（2）公司主營收入中，旅遊板塊和葡萄酒板塊經營相對穩健，未來有進一步增加公司收入和利潤的機會。

（3）長沙松雅湖項目，短期看是青鳥環宇的財務包袱，但2015年底全部建成後，該項目賬面價值如果進行重估，或可為公司帶來意想不到的超額收益。

（4）對外投資業務效率較差，有限合夥投資基金的方式，讓關聯人無風險侵占上市公司利益，且旱澇保收。但所投資的項目，部分可能出現逆轉性機會，有望獲得超額收益。

（5）按照2015年1月9日0.73港元每股的收盤價計算，青鳥環宇總市值僅8.6432億港元，即使不考慮未來青鳥消防在深圳中小板上市巨大的資本增值，也相比公司截止2014年9月30日0.932元人民幣的每股凈資產及11.0021億人民幣的凈資產總額有較大的折讓。

       公司目前在港股市場極低的估值，基本只是相對反映了電子消防資產上市前的估值，以及旅遊業務的企業價值，而完全忽略了占公司凈資產較大比例的對外投資部分的估值（現在的市值，基本就是假定對外投資部分全部投壞掉，徹底變廢紙），更沒有將對上市公司基本面影響巨大的青鳥消防分拆到深圳中小板上市的重要催化因素計算進股價。

（6）最後談下公司在12月9日公告的那6億股H股定向發行再融資，咋看下，在子公司IPO前，似乎有利益輸送嫌疑。但仔細分析青鳥環宇今年的情況，子公司青鳥消防沖擊IPO前必然進行快速擴張的擴張沖業績，負債率必然大幅上升，各項資本開支也會加大；而湖南松雅湖這個超大型項目也必須保證在2015年底前順利完工，這塊也會有一定的資金缺口；這也是為何從2014年中報我們會發現，子公司青鳥消防應收賬款大幅增加，而青鳥環宇的負債率整體上也有一定程度的提升，和青鳥環宇上市以來一貫的超低負債率運營的風格有些許變化，就不難理解了。

       2015年度，青鳥消防的順利IPO和湖南松雅湖項目的順利完工，決定了青鳥環宇未來的發展空間，也將絕定公司的巨大內涵價值是否能順利的在二級市場的交易價格上完全體現出來。而結合青鳥環宇自身員工持股占很大比例，因此上市以來一貫的以低負債率運營，保持相對穩健的財務方式運做的傳統，這筆再融資在某種程度上對青鳥環宇未來的能發展起到很大的正面作用，中短期看，的確是有一定必要的；只是希望上市公司未來如果順利拿到這筆錢，能合理運營，不要亂投資消耗這筆寶貴的資本。

       另外，根據公司1月8日的公告，青鳥環宇管理層預計將面臨換血。考慮到現管理層持有公司相當比例的股權，對公司有一定的話語權；因此，在核心子公司青鳥消防IPO進程加速推進，公司未來發展面臨重要節點之時，考慮到作為一家純H股上市公司，增發股份，需要通過中國證監會的嚴格審批，估計這次青鳥環宇良好的基本面情況，能吸引優質的戰略型股東加盟，增強公司實力，對青鳥環宇未來的發展是有利的。

       最後我想說的是，港股市場的低價中資冷門股中，受限於市場關註度和流動性等各項因素，的確會出現個股被極度低估的情形出現，感覺青鳥環宇目前的情況就是其中典型的案例。可能有投資人會擔心出現價值陷阱的情形，但按照前述對青鳥環宇的整體分析，該股出現價值陷阱的概率極低；即使真的是價值陷阱，以現在的估值跳進去，也很難有大的損失。

       展望2015年的港股市場，隨著滬港通在2014年順利落地，深港通將有望在2015年加速啟動；滬港通投資標的在2015年度的繼續擴容及深港通的開啟，將有望覆蓋港股市場所有的中資股；作為純H股的青鳥環宇，在2015年度將面臨問題高管換血後公司獲得新的活力、引入有實力的新的戰略性股東、業績繼續高速增長、控股子公司在A股市場成功分拆上市、其它投資孵化項目進入收獲期、未來被納入深港通投資標的、甚至申請從香港創業板向香港主板轉板等多重股價催化因素刺激，成為2015年度港股中資牛股的機會極大。

關註更多可可投資雜談文章，請關註：

官方公眾號：可可投資雜談

掃描二維碼關註：


@不明真相的群眾@方舟88@implacebo@O_Livia@sylvan@管我財@灰色鉆石@李雪@梁劍@TAKUN@二元思考@左龍右鯉@Ricky@歲寒知松柏@梁宏@onedot

誰的孩子上北大？

來源: http://www.infzm.com/content/108022

十年寒窗無人問，一舉成名天下知”的諺語或許給了我們通過讀書可以輕松改變命運的錯誤印象。現實並不是努力就能上清華北大的。

“知道”（微信號：nz_zhidao）跟你談談到底誰的孩子能上北大清華。

努力就可以上清華北大嗎？如果可以，怎樣做？

這是知乎上的一個提問。對此，清華大學社科學院的大一學生張小林結合她老師課堂調查的數據給出了自己的回答：並不是努力就能上清華北大的。短期來看有運氣的影響因素，長期來看有家庭環境的影響。這個回答獲得了一萬多個贊同、一千多條評論。被轉至微博等處後，“寒門貴子”的爭論再起。

如果說張小林引述的調查樣本量太小，可能存在抽樣誤差的話，本科生學籍卡所記錄的家庭信息或許能讓我們看到事情的全貌。

梁晨、張浩、李伯清等人通過對北京大學和蘇州大學學生學籍卡的翔實資料對兩校學生的社會來源做了深入分析。在其合著的《無聲的革命：北京大學、蘇州大學學生社會來源研究1949-2002》中，他們通過對學生家長的職業構成和總人口的職業構成，計算出各個階層進入北大和蘇大的輩出率。如表1所示。

註：其中幹部為國家機關、黨群組織、企業事業單位負責人，農民為農林牧漁水利業生產人員，工人為生產運輸設備操作人員及有關人員。2. 北大學生父母屬於不同職業時會被計算兩次，故比例之和可能超過100%。蘇大的數據僅根據父親職業進行分類計算，若父親有一個以上職業，則根據學籍卡中所填第一個職業計算。3. 工農群體是指農林牧漁水利生產人員和生產運輸設備操作人員及有關人員之和。

從1985-1995年，北大三到四成的學生是占全國人口2%的幹部的子女，幹部子女考入北大的輩出率在20%左右，遠高於其他職業。同階段，專業技術人員子女在北大學生比例約為四成，專業技術人員輩出率約在7-9%，居第二位。

與之形成對比的是工農群體。占總人口85%的工農群體的子女在北大學生中的構成比例只有四成左右，其輩出率不到0.5%。而在地方性的蘇州大學，這種不同職業之間輩出率的差異同樣存在，只是幹部群體的輩出率下降到約為10%，工農群體則保持在0.5%左右。（這里“幹部”身份不宜作過度解讀，黨政機構、事業單位和各種所有制企業的管理人員均被算為幹部。）

顯然，不同家庭職業背景的學生進入精英大學的機會並不均等。而這種教育機會不平等既是社會不公平的原因，也是其結果。這是因為，一方面，家庭職業背景等方面的差距導致了受（優質）教育機會的不均等，而另一方面，精英大學和普通大學的畢業去向大不相同，而隨著大學擴招，這種差距也在增大。這正是社會分層再生產的惡性循環。

不同社會職業群體接受高等教育特別是優質高等教育的機會並不均等是世界普遍現象，教育並不能直接帶來大面積的社會階層流動，換而言之，通過讀書就能改變命運的是少數。“十年寒窗無人問，一舉成名天下知”的諺語或許給了我們通過讀書可以輕松改變命運的錯誤印象。

事實上，封建時代的科舉取士名額極少（何炳棣估計，清末約有生員50萬人，舉人4萬人，進士4千人，以1750年成年男性人口計算，生員約占全部成年男性人口的0.01，舉人約占0.001，進士僅約占0.0001），而其所引起的社會流動，只在極為有限的階層和人口中發生。

就高等教育最發達的美國而言，父母職業對子女教育的影響可以用一組數據說明：2008年美國精英私立大學中，來自全美家庭收入後50%家庭的學生只占12%，家庭收入前2.5%的學生占到了1/3強。對比而言，中國教育所帶來的社會階層流動更大。

然而，這並不夠。在現代社會，接受良好教育或許是個人獲得社會地位、實現向上流動的最重要因素，教育公平也是最基本的社會公平。在貧富懸殊、社會分化的背景下，保障這一基本的社會公平的重要性就不言而喻了。

（本文參考文獻：梁晨，張浩，李蘭，阮丹青，康文林，李中清（2013），無聲的革命: 北京大學、蘇州大學的學生社會來源，1952-2002，北京：生活·讀書·新知三聯書店， 2013）

請記住，我叫知道（微信號：nz_zhidao），南方周末每日網絡專稿。

要嚴肅，有知識；要八卦，有內幕。每天一篇，無需翻墻，盡享你想知道的和不知道的。我們只想，讓知道成為一種享受。