青鳥為何總是飛不起來—北大青鳥環宇（08095）資產深度解析 dyc1500
http://xueqiu.com/1703837764/29589922 4月初，我們在《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇（08095.HK）解析》對青鳥系僅存的旗艦企業北大青鳥環宇（08095）（以下簡稱青鳥環宇）的歷史沿革以及各大業務板塊的基本情況進行的浮光掠影般的整體解析。今天，我們繼續對青鳥環宇的各業務板塊的具體資產情況進行相對更深入的解析，來探究青鳥環宇股價長期低迷的真正原因，來探討該公司是否有存在投機性的機會。
我們先從青鳥環宇旗下主要盈利的業務板塊談起：
（一） 電子消防設備
青鳥環宇的核心資產，無疑屬於北大青鳥環宇消防設備股份有限公司（以下簡稱青鳥消防），註冊資本6億元人民幣，青鳥環宇控股51%。從2011年到2013年度，青鳥消防均保持了高速的業績增長，三年的營業收入分別為2.894億元、4.32億元、6.385億元，同比增長幅度分別為33.3%、49.3%、47.8%，佔公司主營業務收入比重從78%上升到86%，佔公司經營利潤的比重也在基本維持在70%左右。
這塊近幾年持續保持高速成長的資產屬於青鳥環宇最優質的資產，未來準備分拆到深交所中小企業板上市。作為全國電子消防設備排名前三甲的企業，青鳥消防的價值我們已經在4月初的《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇（08095.HK）解析》一文中重點分析過，不再贅述。
（二） 旅遊業務
青鳥環宇2007年10月註冊成立傳奇旅遊投資有限公司（以下簡稱傳奇旅遊），註冊資本1億元人民幣，青鳥環宇控股60%，主要經營經營南嶽衡山核心景區道路旅客運輸相關業務，主要包括環保車、索道。具體經營情況4月初的《青鳥系僅存的榮光—北大青鳥環宇（08095.HK）解析》一文中我們也詳細介紹過，在此不在重複敘述。該業務板塊近三年的營業收入分別為7850萬元、8510萬元、9830萬元，同比增長幅度分別10.7%、8.41%、15.51%，佔公司經營利潤的比重也在基本維持在15%到20%左右。
公司旗下另外有兩家旅遊企業，分別為註冊資本5000萬元，公司持股42%的北京八達嶺傳奇旅遊發展有限責任公司和註冊資本3900萬元，公司持股42%的吉林長白山保護開發區傳奇文化發展有限公司。這兩家公司旅遊項目處於推進狀態，暫無利潤，但也沒有太大的經營性開支影響青鳥環宇的主營利潤。
（三） 酒類業務
青鳥環宇于于2012年1月27日，通過其全資附屬公司Wesion Inc.以290萬美元的價格完成收購PWC Winery, LLC（一家於美國弗吉尼亞州成立經營註冊資本420萬美的葡萄酒公司）75%股本，並在2013年完成其餘25%的股權收購，該公司現已成為青鳥環宇全資子公司。該公司2013年經營收入為954.3萬元，比2012年1018.3萬元略有減少。
以上就是青鳥環宇主要的盈利業務，近幾年一直保持著蒸蒸日上的高速態勢，但是青鳥環宇的股價為什麼長期低迷呢？
謎底就在於青鳥環宇龐大而相對低效的對外投資業務，作為一家已經轉型成多元化投資控股型的企業，截至2013年12月31日，青鳥環宇對外投資控股業務總的資產餘額高達7.2億元人民幣，按照青鳥環宇20%的總資產負債率，2013年年報淨資產總額12.786億元計算，對外投資業務佔淨資產比重達到了56%。
而這麼龐大的對外投資，總體效率不佳，近幾年基本都是負收益，拖累了青鳥環宇的整體淨利潤。下面我們就具體解析一下青鳥環宇的主要對外投資業務資產情況：
（一） 青鳥SBI基金
北大青鳥SBI基金是由青鳥環宇和日本SBI控股株式會社（以下簡稱SBI）於2008年共同發起設立的，總規模1億美元，青鳥環宇和SBI各出5000萬美元，青鳥環宇扣除非控股權益扣後應佔權益為50%。
說起SBI基金，在亞洲投資界也是赫赫有名的。SBI是日本最大的綜合金融集團公司之一，其前身是孫正義先生領導的軟銀集團（Softbank）的投資部門，之後由前軟銀CFO北尾吉孝領導成為獨立的金融控股公司。2002年在日本東京證券交易所主板和大阪證券交易所主板上市。SBI控股核心業務包括資產管理（包括私募股權投資等）、證券經紀、投資銀行、保險、房地產開發、其他金融服務等。SBI集團總資產約120億美元，現有合併報表子公司48家，關聯企業13家，其中有6家子公司是日本上市企業。SBI在中國和北大青鳥、復旦、清華都有合作的PE基金，SBI及其旗下基金在中國投資了眾多項目，包括阿里巴巴、泰康人壽、金山軟件、天威英利、四川美豐、金風科技、千橡互動、北大青鳥IT教育、天安保險等。
可以說青鳥SBI基金的起點是非常高的，但是運作6年來，投資效果卻不近人意。截至青鳥環宇2013年年報，青鳥SBI基金淨資產總額4.913億人民幣，扣除非控股權益應佔的比例，實際歸屬合夥人的權益為4.266億人民幣，攤薄到青鳥環宇的實際權益額為2.133億元人民幣，相比當初5000萬美元的出資額，基金處於虧損狀態。
我們通過各種方式，蒐集整理了青鳥SBI基金的投資項目情況，供大家參考:
（1）映瑞光電
2010年7月，台灣著名的芯片「教父」張汝京繼創立中芯國際後，在2010年7月，又聯手深康佳、北大青鳥等企業在上海臨港產業園區成立了一家在中國大陸從事LED及相關產業鏈設計、研發與製造的中外合作的高科技企業映瑞光電科技(上海)有限公司(以下簡稱「映瑞光電」)。
映瑞光電註冊資本5000萬美元，其中深康佳投資2250萬沒有，持股36%，為第一大股東；張汝京團隊的持股公司香港皓騰持有30%股份，青鳥環宇直接出資1125萬美元，持有18%股份，而青鳥SBI基金出資1000萬美元左右，持有16%股份。
映瑞光電的產品方向為高亮度LED電視背光源和LED照明，主要產品和服務範圍涵蓋了從藍寶石襯底材料及圖形化、外延片、芯片到封裝測試的各個環節的全產業鏈公司。企業核心團隊主要來自美國及大中華地區(包括大陸、台灣)，是專業從事LED及半導體產業研發、生產製造的精英團隊。公司目前已擁有世界級自主知識產權的LED設計、研發、製造技術的多項專利，成為上海市政府重點扶持的LED企業。
由於前幾年，映瑞光電一直處於產品開發期，公司一直處於虧損狀態，根據深康佳2013年年度報告顯示（香港上市公司信息披露真心的差，只能從國內上市公司年報裡找相關信息），截至2013年12月31日，映瑞光電淨資產為2.433億元，公司運行4年來合計虧損5669萬多元。由此，我們可以推算出青鳥環宇直接持有的映瑞光電賬面價值為4379.4萬元，而青鳥SBI基金持有的映瑞光電賬面價值為3892.8萬元，均錄得不小的累計賬面虧損。
不過，值得欣喜的是，映瑞光電自主研發的倒裝LED芯片已經成功實現量產，經評估倒裝LED芯片性能也已處於國際領先水平。2013年映瑞光電銷售額突破了9000萬元，其單線產值領先LED芯片行業。映瑞光電主攻中高端LED芯片市場，是國內LED芯片廠商中僅有的幾家產品可出口至海外的企業。公司緊密結合國內和海外客戶，訂單量持續大於公司產能。
經過幾年的低谷期，今年全球LED市場迎來了高景氣週期，作為行業內技術領先的重點企業，映瑞光電預計將迎來快速發展期。據映瑞光電透露，公司計劃2014年實現銷售額突破3億元，作為上海浦東新區臨港光電產業園的龍頭企業，上海市經信委、發改委、科委領導近期也密集調研映瑞光電，積極扶持映瑞光電做大做強。
（2）樂友孕嬰童網上商城
2009年青鳥SBI基金成立之初，出於看好中國嬰幼兒消費產業的發展，投資了由前光明乳業高管張學慶創辦的上海全球兒童用品有限公司及其在上海地區享譽盛名的母嬰品牌「天天加分」。
2013年6月，國內母嬰行業整合之風漸起，繼2012年蘇寧云商收購主營母嬰產品的電商——紅孩子後，據稱為全國最大的母嬰零售連鎖企業——樂友在滬宣佈，收購上海本地母嬰連鎖企業——天天加分100%股權。由此，青鳥SBI基金持有的天天加分股權換股成為樂友的股權，具體股權比例不詳，如果有關心我們研究文章的朋友知道相關信息，可以及時補充給我們。
根據我們從
http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據，樂友網站的日均IP訪問數在13000到14000人，日均PV（點擊率）數近50000人次。而除了被蘇寧收購的紅孩子，可以借助蘇寧的流量外，全球領先的兒童用品公司及號稱中國最大的母嬰產品分銷和零售平台好孩子日均IP訪問數在7000到8000人之間，日均PV數40000人次左右。其他相關企業的IP訪問數和日均PV數根本和這幾家企業不在一個量級上。
由此可見，樂友屬於行業龍頭是毋庸質疑的。收購天天加分之後，樂友開始加快邁進海外上市的步伐，天天加分—樂友項目預計可能成為青鳥SBI基金第一個成功投資退出的案例。
（3）北大青鳥IT教育
北大青鳥APTECH成立於1999年，致力於培養中國IT技能緊缺型實用人才，是我國最大的IT職業教育機構。
北大青鳥IT教育是中國職業教育的啟蒙企業，如同如同英語培訓領域的新東方，北大青鳥在IT培訓界功不可沒，開了教育加盟的先河，包括加盟店的管理、門面設計、教室佈置以及崗位管理等。北大青鳥也一定程度上推動了IT培訓業的繁榮，華育國際和武漢思遠等IT培訓學校皆脫胎於它。在最初10年的發展過程中順風順水，2008年巔峰期時，年收入到達20多億元，市場份額達到近40%，且幾乎無應收款，240多個校區，遍佈全國60個城市。
之後，隨著IT產業發展越來越成熟，越來越細化。學會一個最基礎的編程到哪兒都能工作的時代一去不復返，行業對軟件藍領的要求越來越高，讓對北大青鳥的培訓體系受到了嚴重的衝擊。另一方面，07年後的高校擴招趨勢，讓北大青鳥以原來的高考落榜生為主的生源受到嚴重影響。而北大青鳥IT教育加盟商的良莠不齊，又使得企業的管理體系受到衝擊，企業和加盟商的過於功利化運作，在一定時期影響了企業發展的信譽。
隨著行業發展趨勢的轉變，以及08年金融危機後經濟的不景氣，青鳥IT教育開始走向了拐點。而青鳥IT教育的創始人，首任CEO楊明帶著創始人團隊也隨之激流勇退，將手中股權賣給了SBI中國，以及青鳥SBI基金等一批機構。北大青鳥集團總裁初育國臨危受命，在2011年接手了青鳥IT教育。
雖然青鳥IT教育這幾年一直在低谷徘徊，但瘦死的駱駝比馬大，從青鳥IT教育的網站統計，他仍然擁有100多個校區。同時，這幾年，青鳥IT教育依託北京大學的教育資源，也在不斷更新課程，並積極向近幾年剛興起的在線教育轉型，作為應對大學擴招後生源變化的新局面，早在2010年10月，北大青鳥就推出了針對大學生的職業培訓產品體系——北大青鳥學士後，實現了線上線下雙模式結合的先進教學方式，正式進軍在線教育領域。隨著近兩年TMT行業熱潮的再度興起，青鳥IT教育作為行業的老牌龍頭企業，已經從最困難的處境中慢慢走了出來，處於復甦階段。
這裡我們需要簡單的談一下在線教育這塊，從2013年開始，在線教育這個互聯網細分領域的投資熱潮開始興起。2013年六月，滬江網獲得2300萬美元B輪融資，估值高達2.5億美元。面對每年幾千億的市場空間，大批風投資金蜂擁而入。
進入2014年，市場對在線教育方面的投資更是進入高潮期。2014年2月，阿里巴巴合淡馬錫、啟明創投，向全球領先的在線教育平台及在線英語學習機構Tutor Group投資近1億美元。同月，YY宣佈設立在線教育事業部，投資10億元推動100在線教育品牌。2014年3月，有消息稱騰訊在套現中國文化傳播10億元後，將和新東方聯手打造在線教育品牌。
2014年4月，作為青鳥IT教育國內的主要競爭對手，達內科技在美國納斯達克成功上市，按照2014年6月6日每股9.9美元的收市價，5000萬股的總股本，市值達到5億美元。達內科技的成功上市，繼續炒高國內的線教育投資熱。A股市場也聞風而動，A股中小板和創業板近期凡是和在線教育有染的上市公司，在今年的熊市行情中，均走出了不錯的走勢。
而很多處於初創期的在線教育企業，更是被給出了離譜的估值。如某在線IT培訓公司，年收入2億元，利潤不過幾百萬，開出9億的估值。還有某個只有40多個客戶的在線教育公司，開出1億元估值的天價。這個行業和去年手遊行業泡沫初起時，1000萬淨流水的手游公司，便可以開出2億估值的情況何其類似。
相比之下，同樣在向在線教育積極轉型中的行業龍頭青鳥IT教育顯得默默無聞多了，但這不代表青鳥IT教育沒有任何的行動，青鳥IT教育背後神通廣大的頂級投資機構們更不會無動於衷吧。
根據我們從
http://www.123cha.com得到的網站訪問量Alexa數據排名數據，青鳥IT教育的官網日均IP訪問數在13000人左右，日均PV數在45000人次左右；而他的競爭對手達內科技官網的日均IP訪問數在9000人左右，日均PV數不到30000人次。兩家公司的學費數目基本相差無幾，且同為行業龍頭，除了在管理上，青鳥有加盟商模式，達內基本都是直營，其他行業弊病和毛利應該不會相差太多。這塊，由於不是該行業從業人員，如果有讀者中有更詳細的數據提供，來修正我們的觀點，我們表示歡迎。
最後談談我們對職業教育行業的一些弊端的看法吧，其實這個行業的黑幕，有識之士都清楚，廣告基本虛的多。但當無數大學畢業生將面臨史上最難就業季的時候，選擇去職業培訓機構碰運氣（哪怕被看成是病急亂投醫）也是很正常的。中國的人口多、競爭激烈、就業難，才是這些機構真正能保持盈利能力關鍵，這也是在線教育行業發展的空間所在。具體的問題，就不多贅述了，我們希望有清楚青鳥SBI該項投資的朋友向我們提供青鳥SBI對青鳥IT教育的實際投資額和持股比例的數據。
（4）天安保險
天安財產保險股份有限公司是中國第四家財產險保險公司，也是第二家按照現代企業制度和國際標準組建的股份制商業保險公司，成立於1994年12月，總部設在上海浦東，註冊資本56.48億元人民幣。
SBI中國和青鳥SBI基金均對該公司進行了投資，具體投資金額和持股比例不詳。天安保險業績長期虧損，這筆投資基本可以被認為是一筆垃圾投資，我們覺得青鳥SBI基金甚至可以做壞賬處理了。不過天安保險的牌照價值還在，如果有機構願意收購，估計基金們還能收些殘值。
（二）長沙松雅湖項目
青鳥環宇2010年開始參與集團的長沙市長沙縣松雅湖項目，佔長沙松雅湖建設投資有限公司46.6%股權。截至2013年12月31日，長沙松雅湖建設投資有限公司淨資產為1.395億元，青鳥環宇所佔淨資產的權益為6500萬元。松雅湖項目推進比較緩慢的一個原因就是因為項目初期資金缺口比較大，2012年7月，該項目獲得國開行總行9.86億元的貸款，項目才得以順利推進。該筆貸款由北大青鳥集團擔保還款，青鳥環宇負責擔保其中2億元的還款額度。
松雅湖綜合開發項目位於長沙市東北部長沙縣縣城星沙境內，由被稱為中部第一縣的長沙縣政府與北大青鳥集團共同開發，是集城市保安、防洪調蓄、安全飲水於一體，並具有改善生態環境、提升城市品位等功能的城市綜合性工程。項目規劃控制區總面積16.98平方公里，目前尚未開發區域總面積為15.1平方公里。項目建設用地總面積約14200畝，其中，成湖水面約4800畝，生態綠地和公益性設施建設用地約9400畝。投資方將在位於長沙縣松雅湖東北角的7000畝土地，規劃建一座名叫「松雅新都市」的新城。松雅新都市將建多條主次幹道，分別為松一路至松八路和雅一路至雅三路。松雅新都市集寫字樓、零售、酒店、住宅四大功能於一體，這些道路輻射大約20萬人。
根據國務院《長沙市城市總體規劃(2003-2020)》(2010年修訂)為依據制定的《長沙商貿十二五規劃》中明確，要努力將長沙打造成國際性商業發展大都市：規劃1個市級商業中心，即五一廣場商業中心。重點建設和引導3個城市商業副中心，分別是：梅溪湖商業副中心、武廣商業副中心和星沙新城商業副中心。
據介紹，而松雅湖國際生態新城正是位於兩個商業副中心——星沙新城的核心位置，將成為未來星沙第三產業的核心增長極。
2013年下半年，，長沙縣松雅湖東北角的松雅新都市將啟動13條城市主次幹道建設，加之目前已經動工修建的4條環湖車道和3條游步道，整個松雅湖片區將建設20條環湖道路。到2014年國慶節前，20條環湖道路讓松雅湖交通四通八達。
2014年，松雅湖將重點完成四大項目建設，分別是松雅湖南部園林景觀工程、香堤路、東六線、撈刀河路等環湖基礎設施配套、北部園林景觀設計和松雅湖環湖片區市政道路工程項目。4月中旬，松雅湖南部園林景觀已完成施工招標，5月中旬將進入正式施工階段，預計施工週期18個月。而到2015年年底，已獲「國家級濕地公園」試點的長沙松雅湖濕地公園將正式開園。
雖然松雅湖項目在這幾年中，並沒有給青鳥環宇帶來任何收益，甚至拖累了青鳥環宇的業績增長。但該項目中部地區最大的國家級旅遊地產項目建成後，青鳥環宇將享受該項目帶來的收益，也可以卸下一個多年的資產包袱。
（三）青鳥恆盛基金
2011年2月1日，青鳥環宇公告出資4億元人民幣，參股總出資額為10億元人民幣的北京青鳥恆盛投資基金（有限合夥）（10年期）（以下簡稱青鳥恆盛基金），佔青鳥恆盛基金股本比例的40%。青鳥恆盛基金按照目前正在參與數項物業發展項目，包括於北京建設若干豪華住宅及商業大廈。按照青鳥環宇2013年年報，該基金淨資產總額為10.537億元，扣去扣除非控股權益應佔的比例，實際歸屬出資人的權益為7.891億元，青鳥環宇應權益為3.225億元。
雖然青鳥恆盛基金沒有公佈過具體的投資情況，但從4月份東直門事件所引發的青鳥環宇股價暴跌的表現分析，青鳥恆盛基金所投資的物業項目，應該和集團東直門項目相關。
（四）金山能源（00663）
2013年8月23日，香港上市公司金山能源公告，向獨立第三方Jade Bird Strategic Investment發行15.55億股新股，相當於擴大後股本52.12%，須待股東特別授權批准，及清洗豁免提強性制全購責任；配售價0.45港元，所得淨額6.63億港元，擬用於償還負債；日後新收購或業務投資，以及一般營運資金。
該收購完成後，由青鳥環宇間接持股30%的Jade Bird Strategic Investment成為金山能源第一大股東，青鳥環宇在實際上控制了香港的上市公司金山能源。按照2014年6月6日金山能源收市價0.25港元計算，青鳥環宇實際持有金山能源的市值為1.166億港元。
（五）中芯國際（00981）
由於青鳥集團的創始人楊芙清院士和王陽元院士（中國半導體之父）和台灣著名半導體專家，芯片「教父」張汝京博士的關係，青鳥環宇是中芯國際的發起人，持有中芯國際5%的原始股份。
2004年中芯國際上市後，青鳥環宇曾多次減持股份，在2013年5月再次減持4000萬股後，現仍通過全資子公司青鳥開曼持有中芯國際203,163,400股，按照中芯國際2014年6月6日收盤價0.63港元計算，市值為1.279億港元。
以上就是對青鳥環宇所有賬面資產的基本情況的解析，根據2013年年報顯示，青鳥環宇在2013年末賬面現金及銀行結餘約合人民幣2.862億元，而未償還貸款總額約為人民幣1.847億元，經營活動現金淨額1.095億元人民幣，財務狀況良好。
綜合上述深度解析，我們得出如下結論：
（1）青鳥環宇的主業發展趨勢良好，業務增長速度較快，成長性在逐步體現中。
（2）對外投資業務效率較差，有限合夥投資基金的方式，讓關聯人無風險侵佔上市公司利益，且旱澇保收。但所投資的項目，部分可能出現逆轉性機會，有望獲得超額收益。
（3）公司現在的較低估值，基本只是相對反映了電子消防和旅遊業務的企業價值，而完全忽略了佔公司淨資產較大比例的對外投資部分的估值（現在的市值，基本就是假定對外投資部分全部投壞掉，徹底變廢紙）。
（4）公司財務狀況良好，中短期內沒有太大的財務隱患，屬於安全邊際較高的投資標的。