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公司估值的「願景溢價」 rekcufrehtom

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本文所謂估值，並非值因成長性不同而不同的PE估值，相反是說同樣的公司，願景可以讓一個公司的估值長期溢價。

傳統上，投資利潤認為市場是冷靜理性的，專注於財務分析，不會因為A公司CEO擅長演講會忽悠就給高估值，B公司老實低頭做事就給低估值。這不同於人們接受的消費品售價，營銷學很早就清楚的明白，理念能賣錢，二流公司賣產品，一流公司賣理念。那為什麼，對於消費者很受用的更高層心理需求，投資者就不容易上當呢？這裡，投資者恐怕是高估了自己。

本週，科技界有兩場非常受人矚目的發布會，諾基亞和亞馬遜。諾基亞的那場，基本就是消費品的理念溢價（或者說品牌溢價）最好的說明。想像下，如果Lumia920的科技出現在iPhone5上，那會是多麼讓人興奮的事情？無線充電、更敏感的電容屏（戴手套操作，用指甲操作）、街景識別（打開相機，能識別街上的一排店面，附帶評價信息等）、強大的照相能力……但是，但是，這不是水果，這是諾基亞。雖然前面用的還是溢價這個詞，恐怕實際上是折價。如果小米2擁有了這些，說不定銷量也會更大。資本市場的反應是，大跌16%。

亞馬遜，則是估值的「願景溢價」好例子。國內賭市有個說法，一個好的董秘能讓公司估值增加兩成。那如果是CEO親自上陣賣願景呢？下面是亞馬遜的5年PE圖。
查看原圖亞馬遜是家著名的賣願景公司，Jeff Bezos本身華爾街出身，深諳此道。Bezos毫無疑問是有理想的人，投資4200萬美元建造萬年鐘就很典型。此鐘秒針每年走一格，分針100年走一格。亞馬遜同樣也很有理想，客戶服務和體驗做到了極致，雖然公司從創立到現在也沒掙多少錢。甚至，在數字商品整合平台的名義下，亞馬遜從來不公佈kindle的銷量，連發佈會用的也都是增長比例這個概念。輿論普遍認為的成功範例Prime到底用戶有多少？誰也不知道。

但是，如果大量投資者認為願景是價值，那它就是。正如各地資本市場對相同行業的不同估值一樣，沒有什麼不合理的。有些票就會長期很貴，有些就會長期很便宜。推而廣之來說，我們投資者判斷資本市場的各種折價溢價不合理時要謹慎，因為這些非財務因素可能會永遠持續下去。比如港股小盤股繼續折價，A股小盤股繼續溢價……

三井財團的主力三井物產 rekcufrehtom

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國內一直有個日本財團如何如何牛逼的都市傳說，準備把這些公司都稍微翻翻，先翻了翻三井財團的主力三井物產（Mitsui & Co., Ltd.）。

眾所周知三井財團戰前就很風光，其實是第一大綜合商社，戰後被美國分解成200來家企業，其中部分在朝鮮戰爭等的春風下，伴隨著反壟斷法的放鬆，又逐漸合併到一起。剩下的獨立企業基本是比較強勢的不願上交管理權的企業，比如東芝、豐田、三越百貨等。

公司總利潤還是挺高的，4000多億日圓，主要行業分佈如下：
查看原圖從這個分佈可以看出，實際上儘管三井物產幾乎除了科技產品你想得到的什麼都做（合併報表公司270來家），實質主要還是個能源礦產公司，這也是大宗商品貿易公司向上下游擴張的自然結果。具體來說主要是鐵礦石、銅、煤炭、石油、天然氣。公司利潤基本來自於這兩塊，其他都可以忽略不計。

鐵礦石權益產量連年增長：（比較醒目的資產是在巴西淡水河谷的控股公司Valepar S.A.中擁有15%權益）
查看原圖銅權益產量：
查看原圖煤炭：

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石油、天然氣：
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作為貿易公司，觸角自然全球伸的比較遠。
鋼鐵資產全球分佈：
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金屬礦產全球分佈：
查看原圖能源：

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基礎設施資產：

查看原圖電力：
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這種全能型公司資產負債率如你所猜比較高，達70%。ROE和利潤基本是隨大宗商品價格波動。

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比較讓我吃驚的是，合併報表範圍內公司永久員工和臨時員工加起來才6萬來人。

股東方面，除了前2位是身份不明的信託賬戶，基本是金融機構。這也是日本大公司的特徵，前2大股東基本是信託賬戶。有沒有哪位朋友知道這些背後到底是誰？

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從高管來看，沒有看到姓三井的，基本是一輩子在公司幹活的三井人。問一位日本律師說是如今家族對系內企業基本沒有影響力，不知對不對。



至於競爭力，我覺得根據常識這種大而全的社會主義企業基本不會太強。PE也很低，往前看或者往後看基本都是6倍的樣子。派息率倒不錯，有20-25%的派息政策，這樣差不多是4-5%的股息率。其實6倍的估值在日本股市高估值的大背景下是很低的。

長期股價：

日本財閥系貿易公司介紹（二） 三菱商事 rekcufrehtom

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歷史上，三菱財團同上一貼的三井財團起家就是貿易和礦業不同，三菱以船運起家，在19世紀末達到了逐漸壟斷的地步，甚至通過敵意收購收購了當時排第一的三井財團的船運公司。（世界第一起敵意收購？）起先只進行有限多元化（倉庫，船運保險），20世紀開始向無關多元化全能商事轉變。

自然，二戰後被美國人解散成139家獨立公司，朝鮮戰爭後開始放鬆管制，同其他財閥一樣趁機又開始逐漸合併。著名的泡沫高峰花14億美元購買洛克菲勒中心的就是這家財閥沒合併進來的地產公司。目前三菱財團企業中的旗艦——這家貿易公司合併報表範圍子公司402家，其他母公司報表參股公司212家，其規模應該是財閥系貿易公司中最大的。

同三井物產一樣，三菱商事也是個你能想到的活他都要插手的公司，從戰鬥機、藥品、石油礦產到羅森便利店、時裝展、牛奶，而且集中度比三井更低，範圍更廣。

查看原圖查看原圖查看原圖分部門來看，又同三井一樣，雖然什麼都做本質是個強週期的資源公司，過半利潤來源於能源礦產。資產中很大一塊的消費品貿易部門利潤率非常低。

查看原圖事實也是淨利潤圍繞大宗商品價格波動。

先看大頭資源部門。下面是各個資源品種的年權益產量。
鐵礦石：
查看原圖銅：
查看原圖鋁：
查看原圖石油天然氣：
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同這方面大力投資的三井不同，三菱的年產量基本保持穩定。大多數資源產量已經低於三井，特別是鐵礦石，有巴西淡水河谷作參股公司，6000萬噸的產量藐視這裡的600萬噸。不過三菱產品很多，甚至包括鈾。

機械部門主要是大型中型小型工業設備、船隻、軍用戰鬥機和艦艇、三菱汽車和五十鈴汽車的貿易。
化學部門主要是各種化學品貿易加上一點新進入的藥品行業。

生活消費品部門包括羅森便利店、炸雞店、超市，手機賣場、營銷公司、醫療外包，糧食肉蔬菜水果，咖啡可樂果汁牛奶，衣服鞋家具纖維時裝展，輪胎紙水泥石英。

全能到這種地步的公司有救麼？自然也不會有什麼活力了。

查看原圖公司10多年有息負債和股本規模保持穩定，靠內生增長一步步把淨資產翻了3倍多，這一點做得很不錯

查看原圖查看原圖從ROA和ROE來看，還算說得過去。

查看原圖股價充分體現了日本的熊市，同三井物產一樣PE一步步降低到如今6、7倍的樣子。彈簧壓得越深，彈得越高，日本股市近期的強烈反彈是有估值根基的。

查看原圖股息率上，同樣是20-25%的派息政策，3-4%的股息率。

查看原圖股東榜上還是一大幫關聯企業，前三名中又有兩個身份不明的信託賬戶。注意這個「SSBT OD05」，在三井物產股東榜裡也看到了，其實在其他任何日本大公司股東榜裡幾乎都能看到，持股大多約2%，這個賬戶被普遍認為是中投的。